Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính tại các công ty phi tài chính ở Việt Nam

chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, bất cân xứng thông tin, lợi ích của nhà quản lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro đến quyết định phòng ngừa rủi ro, n

VÕ THỊ MỸ XUYÊN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI

RO TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY

PHI TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh, Năm 2014

VÕ THỊ MỸ XUYÊN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

Tp Hồ Chí Minh, Năm 2014

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “ Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính tại các công ty phi tài chính ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công

bố trong bất kỳ công trình nào khác

Học viên

Võ Thị Mỹ Xuyên

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Lý do chọn đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 4

3.1 Đối tượng nghiên cứu 4

3.2 Phạm vi nghiên cứu 4

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 5

1.1 Lý thuyết về quản lý rủi ro làm tối đa hóa giá trị công ty thông qua tác động làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính 5

1.2 Lý thuyết về quản lý rủi ro có thể làm tăng giá trị công ty thông qua tác động làm giảm thuế 6

1.3 Lý thuyết về quản lý rủi ro có thể làm tăng giá trị công ty thông việc tạo điều kiện cho các dự án đầu tư tự chọn 7

1.4 Lý thuyết về quản lý rủi ro làm tối đa hóa lợi ích nhà quản lý 7

1.5 Lý thuyết về thực hiện quản trị rủi ro liên quan đến quy mô công ty 8

CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 9

2.1 Dữ liệu nghiên cứu 9

2.1.1 Phương pháp và thu thập dữ liệu 9

2.1.2 Giả thuyết nghiên cứu 10

2.1.3 Biến nghiên cứu 12

2.2 Kỹ thuật phân tích số liệu 17

2.2.1 Thống kê mô tả 18

2.2.2 Kiểm định t-test 25

2.2.3 Hồi quy logit 25

2.2.3.1 Kiểm định sự tự tương quan 25

2.2.3.2 Mô hình hồi quy logit 28

CHƯƠNG III: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 31

3.1 Kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro trong năm tài chính 2011 31

3.1.1 Kiểm định đơn biến 31

3.1.2 Kiểm định đa biến 38

3.2 Kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro trong năm tài chính 2012 43

3.2.1 Kiểm định đơn biến 43

3.2.2 Kiểm định đa biến 49

3.3 Kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro trong năm tài chính 2013 53

3.3.1 Kiểm định đơn biến 53

3.3.2 Kiểm định đa biến 59

CHƯƠNG IV: KẾT LUẬN 68 TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

4 LDA Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản

5 LDE Tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu

6 ICR Tỷ lệ EBIT/Tổng chi phí lãi vay

7 SOI Tỷ lệ % cổ phiếu công ty thuộc sở hữu nhà đầu tư tổ chức

8 CEA Tỷ lệ tiền và tương đương tiền/Tổng tài sản

9 IEA Tỷ lệ chi phí đầu tư/Tổng tài sản

10 IES Tỷ lệ chi phí đầu tư/Tổng doanh thu

Biến nhị phân bằng 1 nếu công ty được giảm thuế do kết chuyển lổ từ các năm trước mang sang năm kiểm định và bằng 0 nếu công ty không có giảm thuế do kết chuyển lổ

từ các năm trước mang sang năm kiểm định

12 SEM Vốn chủ sở hữu công ty thuộc sở hữu của nhà quản lý

13 SOM Tỷ lệ % cổ phiếu công ty thuộc sở hữu nhà quản lý

14 DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức

15 QR Tỷ lệ (Tài sản ngắn hạn-hàng tồn kho)/nợ ngắn hạn

16 LR Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.2: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2011 (1) 19 Bảng 2.3: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2011 (2) 20 Bảng 2.4: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2012 (1) 21 Bảng 2.5: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2012 (2) 22 Bảng 2.6: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2013 (1) 23 Bảng 2.7: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2013 (2) 24 Bảng 2.8 : Hệ số tương quan của các biến được đưa vào mô hình (1) 26 Bảng 2.9 : Hệ số tương quan của các biến được đưa vào mô hình (2) 27

Bảng 3.6 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc

Bảng 3.7 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc

Bảng 3.8 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc

Bảng 3.9 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc

Bảng 3.12 : T-test của biến độc LDA năm 2012 46

Bảng 3.15 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc

Bảng 3.16 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc

Bảng 3.17 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc

Bảng 3.18: T-test của biến độc lập TA năm 2013 54 Bảng 3.19: T-test của biến độc lập TS năm 2013 55

Bảng 3.21: Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc

Bảng 3.22: Kết quả hồi quy đa biến với biến độc lập TA, SOI, IEA, T,

Bảng 3.23: Kết quả hồi quy đa biến với biến độc lập TA, SOI, IES, T,

Bảng 3.24: Kết quả hồi quy đa biến với biến độc lập TS, SOI, IEA, T,

và tỷ lệ chi trả cổ tức vẫn có ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro nhưng không bền vững và thay đổi trong khoảng thời gian nghiên cứu Nghiên cứu này khác với các nghiên cứu trước đây bằng cách áp dụng một định nghĩa toàn diện hơn về phòng ngừa rủi ro, những phân tích trong nghiên cứu cho thấy phần lớn trong thực tế biến phòng ngừa rủi ro được sử dụng bao gồm cả phòng ngừa rủi ro phái sinh và phòng ngừa rủi ro phi phái sinh

Bài nghiên cứu được chia thành 4 phần Phần 1 tổng quan các lý thuyết nghiên cứu về phòng ngừa rủi ro công ty Phần 2 trình bày phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu Phần 3 cung cấp bằng chứng về mối tương quan đến quyết định phòng ngừa rủi ro bằng kiểm định t-test và hồi quy logit Phần 4 kết luận bài nghiên cứu

1 Lý do chọn đề tài

Quản trị rủi ro là xác định mức độ rủi ro mà một công ty mong muốn và nhận diện được các rủi ro mà công ty đang gánh chịu để sử dụng các công cụ phái sinh hoặc các công cụ tài chính khác nhằm điều chỉnh mức độ rủi ro thực sự theo mức rủi ro mong

muốn Mục tiêu duy trì sự cân bằng tài chính để hạn chế sự mất mát thiệt hại cho doanh nghiệp

Phân tích vấn đề quản lý rủi ro tài chính của công ty là rủi ro phát sinh từ độ nhạy cảm của các nhân tố giá cả thị trường như lãi suất, tỷ giá và giá cả hàng hóa Rủi ro đối với một công ty xuất phát từ biến động giá cả, lãi suất, tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá trị của một công ty Cho dù đó là một công ty đa quốc gia với rủi ro tỷ giá hối đoái, công ty vận tải với rủi ro giá nhiên liệu, hay công ty có đòn bẩy tài chính cao với rủi ro lãi suất, cách thức và mức độ quản lý các rủi ro này hiện nay thường đóng một vai trò quan trọng trong sự thành công hay sự thất bại của một công ty Do

đó, mọi người cho rằng quản lý rủi ro tài chính là một trong những chức năng quan trọng nhất của công ty vì nó góp phần vào việc thực hiện mục tiêu chính là tối đa hóa

sự giàu có của cổ đông và sự phát triển của công ty

Vai trò của quản trị rủi ro là thế, nhưng yếu tố nào tác động đến quyết định quản trị rủi ro của các công ty Việt Nam và mức độ tác động như thế nào vẫn là một vấn đề bỏ ngỏ

Theo nghiên cứu của Amrit Judge (2006) tác giả đã sử dụng dữ liệu báo cáo hàng năm của 400 công ty Anh và thông qua cuộc khảo sát, tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ

về sự liên kết giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính Bằng chứng của tác giả cho thấy rằng các công ty lớn, các công ty có nhiều tiền mặt, các công ty với một xác suất kiệt quệ tài chính lớn hơn, các công ty có kim ngạch xuất khẩu hoặc nhập khẩu và các công ty có nợ ngắn hạn nhiều thì có nhiều khả năng thực hiện phòng ngừa rủi ro bằng các công cụ phái sinh

Theo nghiên cứu của Danijela Milos Sprcic và Zeljko Sevic (2012) về các công ty phi tài chính lớn ở Croatia và Slovenia Tác giả phát hiện các lý do cơ bản phòng ngừa rủi ro ít có khả năng dự đoán trong việc giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro ở cả các công ty tại Croatia và Slovenia Bằng chứng ở Croatia đã không ủng hộ cho các giả thuyết được kiểm định về tác động của các biến đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính,

chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, bất cân xứng thông tin, lợi ích của nhà quản lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro đến quyết định phòng ngừa rủi ro, ngoại trừ biến nguồn tài trợ từ bên ngoài được đo bằng tỷ lệ giữa chi phí đầu tư trên tổng tài sản Bằng chứng ở Slovenia đã chỉ ra rằng không có biến giải thích nào có ý nghĩa thống kê cho quyết định phòng ngừa rủi ro

Như chúng ta thấy, các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro không giống nhau ở từng quốc gia, có yếu tố có ý nghĩa ở quốc gia này, nhưng ở quốc gia khác thì nó lại không có ý nghĩa Cho đến nay ở Việt Nam, chưa có bài nghiên cứu chính thức nào về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro của các công

ty, chính vì vậy đến với bài nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng

ngừa rủi ro tài chính tại các công ty phi tài chính ở Việt Nam” tôi nghiên cứu để tìm

hiểu các lý do cơ bản để phòng ngừa rủi ro như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, bất cân xứng thông tin, lợi ích của nhà quản

lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro, có khả năng giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro ở Việt Nam hay không, mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến quyết định phòng ngừa rủi ro, và đưa ra bằng chứng thực nghiệm mới về lý do thực hiện phòng ngừa rủi ro bằng cách khám phá các hoạt động quản lý rủi ro của các công

ty phi tài chính tại Việt Nam

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của tôi là nghiên cứu về các lý do cơ bản quyết định phòng ngừa rủi ro như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, lợi ích của nhà quản lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro, có khả năng dự đoán trong việc giải thích quyết định quản lý rủi ro của các công ty phi tài chính tại Việt Nam hay không?

Có phải các công ty Việt Nam thực hiện phòng ngừa rủi ro để làm tăng giá trị công

ty bằng cách làm giảm sự biến động của dòng tiền, từ đó giảm chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện nợ, thuế dự kiến và bất hoàn hảo thị trường vốn?

Các nhà quản lý công ty có thực hiện phòng ngừa rủi ro để tối đa hóa lợi ích của chính mình hay không?

Các công ty có sử dụng chính sách tài chính nào khác để thay thế phòng ngừa rủi ro hay không? Và các chính sách đó tác động như thế nào đến quyết định phòng ngừa rủi

ro trong công ty Việt Nam?

3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng của bài nghiên cứu này là kiểm tra tác động của các lý do cơ bản để quyết định phòng ngừa rủi ro như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, lợi ích của nhà quản lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro, đến quyết định phòng ngừa rủi ro của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua các biến đại diện và dựa trên cở sở bằng chứng thực nghiệm

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

1.1 Lý thuyết về quản lý rủi ro làm tối đa hóa giá trị công ty thông qua tác động làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính

Lý thuyết đầu tiên cho thấy rằng quản trị rủi ro làm giảm sự biến động của dòng tiền các doanh nghiệp có thể giảm chi phí kiệt quệ tài chính (Mayers and Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984, Smith & Stulz, 1985, Shapiro and Titman, 1998), nếu kiệt quệ tài chính là tốn kém các doanh nghiệp có động lực để làm giảm xác suất của nó và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp mà một công ty có thể làm giảm xác suất mà công ty phải đối mặt với khả năng kiệt quệ tài chính và làm giảm các chi phí kèm theo như là chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp, mức độ mà quản trị rủi ro có thể làm giảm các chi phí này phụ thuộc vào xác suất của việc phải đối mặt với kiệt quệ tài chính nếu công ty không phòng ngừa rủi ro và chi phí khi kiệt quệ tài chính xảy ra, công ty càng nhận được nhiều lợi ích từ việc phòng ngừa rủi ro khi xác suất kiệt quệ tài chính hoặc chi phí do nó gây ra càng lớn Bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền trong công ty việc phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm xác suất và giảm chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính

Ngoài ra Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty làm tăng giá trị cổ đông và đồng thời nâng cao khả năng gánh chịu nợ Quản lý rủi ro của công ty làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến tỷ

lệ nợ tối ưu cao hơn và tấm chắn thuế cao hơn của vốn vay bổ sung, do đó làm tăng thêm giá trị của công ty Lý thuyết này đã được thực nghiệm chứng minh bởi các tác giả Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000)

Lý do thứ hai của phòng ngừa rủi ro cho thấy rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền các doanh nghiệp có thể giảm chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976) Theo Dobson và Soenen (1993) có ba lý do chính dựa trên chi phí đại diện để

giải thích tại sao nhà quản lý nên phòng ngừa rủi ro cho công ty Đầu tiên phòng ngừa rủi ro làm giảm sự không chắc chắn bằng cách ổn định dòng tiền do đó làm giảm chi phí nợ của công ty Vì chi phí đại diện phát sinh do quản lý giả sử sự bất cân xứng thông tin giữa quản lý và trái chủ thì việc phòng ngừa rủi ro sẽ làm tăng giá trị công ty

Vì vậy việc quản lý là phải đưa ra lựa chọn hợp lý để phòng ngừa rủi ro Thứ hai do sự tồn tại của nợ vay, dòng tiền được làm ổn định để phòng ngừa rủi ro hối đoái sẽ có xu hướng giảm rủi ro cũng như vấn đề về thiếu cơ hội đầu tư (Jensen và Smith, 1985) Cuối cùng phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính và do đó làm tăng thời gian hợp đồng của các cổ đông Bằng việc gia tăng danh tiếng cho công ty phòng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp vào việc cải thiện các vấn đề đạo đức của người đại diện Kết quả MacMinn (1987), MacMinn và Han (1990), Bessembinder (1991),

Minton và Schrand (1999) và Haushalter et al (2002) cũng ủng hộ cho lý do này 1.2 Lý thuyết về quản lý rủi ro có thể làm tăng giá trị công ty thông qua tác động làm giảm thuế

Một lý thuyết khác tập trung vào quản lý rủi ro là một phương pháp để tối đa hóa giá trị công ty cho rằng bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền các công ty có thể giảm thuế dự kiến Lý do này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985) tác giả đã lập luận rằng cấu trúc của thuế có thể mang lại lợi ích cho công ty với vị thế thuế trong tương lai hoặc lựa chọn thị trường Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm thuế lồi thì giá trị sau thuế của công ty là một hàm lõm của giá trị trước thuế Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổi của giá trị công ty trước thuế và nghĩa vụ nộp thuế dự kiến giảm

và giá trị sau thuế dự kiến của công ty được tăng lên miễn là chi phí của các việc phòng ngừa không phải là quá lớn Bằng cách giảm hiệu quả thuế suất trung bình dài hạn các hành động đó làm giảm sự biến động của các báo cáo lợi nhuận và sẽ nâng cao giá trị

cổ đông Nếu hàm thuế hiệu quả càng lồi thì mức thuế dự kiến giảm càng nhiều Lý thuyết này được ủng hộ bởi Froot et al (1993), Nance et al (1993), Mian (1996) và Graham và Smith (1996)

1.3 Lý thuyết về quản lý rủi ro có thể làm tăng giá trị công ty thông việc tạo điều kiện cho các dự án đầu tư tự chọn

Ngoài ra phòng ngừa rủi ro làm giảm biến động của dòng tiền có thể cải thiện khả năng đầy đủ của nguồn vốn nội bộ cho kế hoạch đầu tư mà không phải đánh giá cắt giảm các dự án có lợi nhuận hoặc chi phí giao dịch do huy động nguồn tài trợ bên ngoài Giả thuyết chính là nếu xem tình hình nguồn tài trợ bên ngoài là tốn kém các công ty có dự án đầu tư đòi hỏi vốn sẽ tự dự phòng dòng tiền của họ để tránh tình trạng thiếu hụt vốn và có thể phát sinh chi phí để tiếp cận các thị trường vốn Một thực nghiệm thú vị dựa trên cơ sở này là các công ty có cơ hội tăng trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao khi huy động vốn dưới áp lực của kiệt quệ tài chính sẽ có động

cơ để dự phòng rủi ro nhiều hơn so với doanh nghiệp trung bình Lý do này đã được khám phá bởi Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman (1998), Hoshi

et al (1991), Froot etal (1993), Getzyet al (1997), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000), Allayannis và Ofek

(2001) và Haushalter et al.(2002)

1.4 Lý thuyết về quản lý rủi ro làm tối đa hóa lợi ích nhà quản lý

Các trường phái khác với sự ưa thích giả thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý hơn

Họ đã lập luận rằng các nhà quản lý công ty có khả năng đa dạng hóa giá trị tài sản của

họ kết hợp với nắm giữ cổ phiếu và vốn hóa các khoản thu nhập gắn liền với vị trí việc làm của mình Do đó nhà quản lý sẽ có động cơ để tự phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên chi phí của các cổ đông Thường là loại dự phòng rủi ro không được thực hiện để nâng cao giá trị của các cổ đông của công ty nhưng lại củng cố tài sản thuộc sở hữu của nhà quản lý Để tránh vấn đề này, hợp đồng lợi ích được ký kết với các nhà quản lý phải được thiết kế gắn liền với lợi ích của nhà quản lý phát sinh do nhà quản lý làm tăng giá trị của công ty họ Lý do này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và

đã được phát triển hơn nữa bởi Smith và Stulz (1985) Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Tufano (1996), Gay và Nam (1998) đã chứng minh cho giả thuyết này Tuy nhiên

theo nghiên cứu của Getzy etal (1997) và Haushalter (2000) đã không tìm thấy bằng

chứng cho thấy phòng ngừa rủi ro của công ty bị ảnh hưởng bởi cổ phần của nhà quản

lý

Một lý thuyết khác của phòng ngừa rủi ro dựa được đưa ra bởi Breeden và

Viswanathan (1996), DeMarzo và Duffie (1995), các tác giả này tập trung vào danh

tiếng của nhà quản lý Trong cả hai mô hình lập luận rằng các nhà quản lý có thể thích

tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro để trao dồi tốt hơn kỹ năng của họ trên thị

trường lao động và lập luận rằng giám đốc điều hành trẻ tuổi, những người có nhiệm

kỳ ngắn hơn có danh tiếng ít hơn so với những nhà quản lý lớn tuổi và có nhiệm kỳ

quản lý dài hơn, vì vậy họ sẵn sàng nắm lấy các khái niệm mới như quản trị rủi ro với

mục đích thể hiện khả năng quản lý của mình

1.5 Lý thuyết về thực hiện quản trị rủi ro liên quan đến quy mô công ty

Công ty có quy mô lớn hơn có khả năng thực hiện phòng ngừa rủi ro nhiều hơn, kết

quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trình quản trị

rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty Nance et al (1993), Dolde (1995), Mian

(1996), Getzy et al (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn có

nhiều khả năng phòng ngừa rủi ro Một trong những yếu tố quan trọng trong các lý do

quản trị rủi ro của công ty là gắn liền với chi phí của việc nối kết các hoạt động quản trị

rủi ro Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các

chi phí đại diện để đảm bảo rằng các nhà quản lý giao dịch phù hợp Các chi phí đại

diện có nhiều hoạt động bao gồm các chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ cho các

chương trình phòng ngừa rủi ro Những chi phí này liên quan với các cơ hội để đầu cơ

mà thị trường phái sinh cho phép Thật vậy đối với nhiều doanh nghiệp đặc biệt là các

công ty nhỏ, lợi ích biên của một chương trình phòng ngừa rủi ro có thể vượt quá chi

phí biên Các công ty này phải chi trả một chi phí khá lớn để thiết lập và điều hành một

chương trình quản trị rủi ro của công ty Vì vậy nhiều công ty không thực hiện hoạt

động phòng ngừa rủi ro khi hoạt động này không mang lại giá trị kinh tế cho công ty

CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

2.1 Dữ liệu nghiên cứu

2.1.1 Phương pháp và thu thập dữ liệu

Bài nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên 510 công ty phi tài chính ở Việt Nam, mẫu được xây dựng từ danh sách tất cả các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh, sau khi loại ra các công ty tài chính và một số công ty

bị khiếm khuyết số liệu cần nghiên cứu Các công ty được lựa chọn vì hai lý do quan trọng:

Đầu tiên, mẫu này bao gồm các công ty lớn trong đó có nhiều khả năng đối mặt với rủi ro về giá tài chính khác nhau và do đó có khả năng cung cấp một mẫu tiềm năng về các công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro và có tính đại diện cho tất cả các công ty trong nền kinh tế Việt Nam

Thứ hai, công ty niêm yết phải trình bày các hoạt động phòng ngừa rủi ro của họ trong báo cáo tài chính hàng năm theo thông tư số 210/2009/TT-BCTC ngày 06 tháng

11 năm 2009 hướng dẫn áp dụng Chuẩn mực kế toán quốc tế về trình bày báo cáo tài chính và thuyết minh thông tin đối với công cụ tài chính

Công ty tài chính bị loại khỏi mẫu bởi vì hầu hết các hoạt động quản lý rủi ro của

họ bao gồm cả phòng ngừa rủi ro và các giao dịch đầu cơ trong khi các công ty phi tài chính trên tập trung toàn bộ nổ lực vào phòng ngừa rủi ro Dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính cho năm tài chính 2013 Dựa vào thuyết minh báo cáo tài chính của mẫu tôi phân loại các công ty có thực hiện phòng ngừa rủi ro và không thực hiện phòng ngừa rủi ro Trong nhóm các công ty có thực hiện phòng ngừa rủi ro, không chỉ bao gồm các công ty sử dụng các công cụ phái sinh như một công cụ quản lý rủi ro doanh nghiệp, mà còn bao gồm các công ty sử dụng các loại phòng ngừa rủi ro chiến lược như phòng ngừa rủi ro hoạt động phòng ngừa rủi ro thiên nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế… Tuy nhiên cần phải nhấn mạnh rằng

việc sử dụng một biến phụ thuộc nhị phân nó sẽ không mô tả chính xác mức độ hoạt động phòng ngừa rủi ro của một công ty Có nghĩa là một công ty phòng ngừa 1% hoặc 100% rủi ro đều được xem như nhau trong mô hình sử dụng biến nhị phân

Hầu hết các nghiên cứu sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính như một chỉ số về khả năng kiệt quệ tài chính để đo lường chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính đó là tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn so với giá trị sổ sách của tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn

so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và tỷ lệ khả năng chi trã lãi Nghiên cứu này cũng sử dụng cách tiếp cận tương tự, công ty càng có tỷ lệ đòn bẩy cao thì lỷ lệ lợi nhuận càng thấp và nếu công ty phải trả lãi ròng thì khả năng kiệt quệ tài chính càng lớn

Về quy mô kinh tế liên quan đến hoạt động quản lý rủi ro tôi đã thu thập dữ liệu của các công ty liên quan đến quy mô như: giá trị sổ sách của tài sản, giá trị sổ sách tổng doanh thu bán hàng

Thông tin về tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty thuộc sở hữu của nhà đầu tư là tổ chức cho phép tôi kiểm tra giả thuyết liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng

Cơ hội đầu tư, tăng trưởng được đo bằng tỷ số chi phí đầu tư so với giá trị sổ sách của tài sản và tỷ lệ chi phí đầu tư so với giá trị tổng doanh thu

Dữ liệu về mức độ tài sản của nhà quản lý một công ty cụ thể thu được bằng cách lấy giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu công ty thuộc sở hữu của nhà quản lý và tỷ lệ cổ phiếu của công ty được sở hữu bởi nhà quản lý

Để kiểm tra giả thuyết về các công cụ thay thế cho phòng ngừa rủi ro, tôi sử dụng thước đo: tỷ lệ thanh toán hiện thời và tỷ lệ thanh toán nhanh của công ty để đại diện cho tính thanh khoản của công ty Bên cạnh đó, cổ tức hàng năm chi trả cho các cổ đông cũng được sử dụng đại diện cho chính sách tài chính khác được xem xét để thay thế cho việc phòng ngừa rủi ro của công ty

2.1.2 Giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên các lập luận phát sinh từ khảo sát được trình bày, một vài giả thuyết đã được đề xuất trong bài báo này Đầu tiên tôi cho rằng việc phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng giá trị bằng cách giảm chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ và các bất hoàn hảo của thị trường vốn Các tiền đề này được gọi là giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông và được kiểm tra trong các giả định sau

Lập luận của việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính ngụ ý rằng lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi tỷ trọng tài sản cố định trong cơ cấu vốn của công ty càng lớn (Myers, 1984; Stulz,1984; Smith và Stulz, 1985; Campbell và Kracaw, 1987; Bessembinder 1991; Dobson và Soenen, 1993; Dolde, 1995; Shapiro và Titman, 1998; Mian, 1996; Haushalter, 2000)

Lập luận về chi phí đại diện của nợ ngụ ý rằng lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi vấn đề bất cân xứng thông tin càng lớn (Mayers và Smith, 1982, 1987; MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993; Minton và Schrand, 1999; Haushalter và cộng sự, 2002)

Lập luận về việc tài trợ bên ngoài tốn kém ngụ ý rằng lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi lựa chọn tăng trưởng trong cơ hội đầu tư của công ty càng nhiều (Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Gay và Nam, 1998; Mintonvà Schrand, 1999; Allayannis và Ofek, 2001; Haushalter và cộng sự, 2002)

Giả thuyết về thuế cho thấy lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi xác suất thu nhập trước thuế của công ty nằm trong vùng lũy tiến của biểu thuế càng lớn, và giá trị thuế kết chuyển của công ty càng lớn, các khoản ưu đãi thuế đầu tư và các quy định khác của luật thuế (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993; Mian, 1996; Graham và Smith, 1996)

Ngoài ra, lập luận về quy mô giao dịch kinh tế và thông tin được cung cấp ngụ ý rằng các công ty càng lớn thì khả năng phòng ngừa càng cao (Nance và cộng sự, 1993; Dolde, 1995; Mian, 1996; Getzy và cộng sự, 1997; Haushalter, 2000)

Nhóm giả định tiếp theo liên quan đến giả thuyết tối đa hóa lợi ích của nhà quản lý Tôi cho rằng, do thực tế là các nhà quản lý của một công ty đã đa dạng hóa trạng thái tài sản cá nhân của mình gắn liền với việc nắm giữ cổ phiếu và vốn hóa các khoản thu nhập nghề nghiệp của họ, họ có động lực mạnh mẽ để phòng ngừa rủi ro (Amihud và Lev, 1981; Stulz, 1984; Smith và Stulz,1985; Tufano, 1996; Fatemi và Luft, 2002) Bài nghiên cứu kiểm tra giả thuyết rằng các nhà quản lý sở hữu phần lớn cổ phần của công

ty muốn quản lý rủi ro hơn những người nắm giữ ít cổ phần

Các nghiên cứu liên quan đến các chính sách tài chính được xem xét để thay thế cho việc phòng ngừa rủi ro của công ty bởi vì các chính sách này làm giảm thuế dự kiến, chi phí giao dịch, hoặc chi phí đại diện (Froot và cộng sự, 1993; Smithson và Chew, 1992; Nance và cộng sự, 1993) Bài nghiên cứu cũng giả định rằng khả năng công ty sử dụng các công cụ quản lý rủi ro là thấp khi tài sản của công ty có tính thanh

khoản và chi trả cổ tức ở mức cao

2.1.3 Biến nghiên cứu

Một biến phụ thuộc đã được thiết kế ở dạng nhị phân, được mã hoá là “1” cho những công ty có quản trị rủi ro và “0” cho những công ty không quản trị rủi ro Trong nhóm các công ty có quản trị rủi ro, không chỉ bao gồm các công ty sử dụng công cụ phái sinh như một công cụ quản lý rủi ro cho doanh nghiệp, mà cả công ty sử dụng các chiến lược quản trị rủi ro khác như sử dụng các khoản nợ ngoại tệ đóng vai trò như một hình thức phòng ngừa tự nhiên cho doanh thu nước ngoài, phát hành các khoản nợ lãi suất cố định để ổn định lãi suất thanh toán, quản trị rủi ro hoạt động, quản trị rủi ro thiên nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế…Công bố thông tin về phòng ngừa rủi ro,

sử dụng công cụ phái sinh hay phi phái sinh của công ty được tìm thấy ở bảng Thuyết Minh Báo Cáo Tài Chính trong phần công cụ tài chính Trường hợp trong bảng Thuyết Minh Báo Cáo Tài Chính không nêu cụ thể công ty có sử dụng công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro, tôi dựa vào các công cụ được sử dụng trong công ty như là một

công cụ quản lý rủi ro tiền tệ, rủi ro lãi suất, rủi ro về giá để phân nhóm các công ty có phòng ngừa rủi ro và các công ty không phòng ngừa rủi ro

Bởi vì trong thực tế nếu chỉ phòng ngừa rủi ro với các công cụ phái sinh thì mới phản ánh một phần nhỏ trong tổng thể hoạt động quản lý rủi ro của công ty, nếu công

cụ phái sinh được sử dụng là một biến đại diện thì kết quả nghiên cứu phản ánh không chính xác hoạt động quản lý rủi ro Vì ngoài quản lý rủi ro bằng công cụ phái sinh, các công ty đều có thể sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro phi phái sinh cho những lý do tương tự như những công ty sử dụng công cụ phái sinh

Gần đây, các nghiên cứu đã chứng minh dư nợ ngoại tệ được sử dụng trong phòng ngừa rủi ro ngoại tệ và trong một số trường hợp có thể hoạt động như một hình thức thay thế cho các công cụ ngoại tệ phái sinh (Géczy và cộng sự, 1997; Allayannis và Ofek, 2001; Keloharju và Niskanen, 2001; Kedia và Mozumdar, 2003; Elliot và cộng

sự, 2003; Judge, 2003, 2005) Kỹ thuật phòng ngừa rủi ro phi phái sinh bao gồm việc

sử dụng các khoản nợ ngoại tệ đóng vai trò như một hình thức phòng ngừa tự nhiên cho doanh thu nước ngoài, ngoài ra các công ty có thể áp dụng chính sách tài chính bảo thủ như duy trì đòn bẩy thấp hoặc giữ một lượng tiền mặt lớn… để bảo vệ công ty chống lại những khó khăn tài chính tiềm ẩn

Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu

Kỳ vọng tương quan

Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản LDA

Tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu LDE

Tỷ lệ EBIT/Tổng chi phí lãi vay ICR

2 Chi phí đại

diện của nợ

Bất cân xứng

thông tin

Tỷ lệ % cổ phiếu công ty thuộc

sở hữu nhà đầu tư tổ chức SOI

Tỷ lệ tiền và tương đương

Đồng

biến

Tỷ lệ chi phí đầu tư/Tổng tài sản IEA

Tỷ lệ chi phí đầu tư/Tổng doanh

“0” nếu không có giảm thuế

5 Lợi ích của

nhà quản lý

Mức độ

sở hữu công ty của nhà

quản lý

Vốn chủ sở hữu công ty thuộc sở

hữu của nhà quản lý SEM Đồng

biến

Tỷ lệ % cổ phiếu công ty thuộc

sở hữu nhà quản lý SOM

Khi quyết định thực hiện chương trình quản lý rủi ro thì chi phí phòng ngừa rủi ro

là một vấn đề quan tâm hàng đầu đối với công ty, các chi phí này bao gồm các chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các chi phí đại diện để đảm bảo cho các nhà quản lý điều hành một chương trình quản lý rủi ro phù hợp Chi phí giao dịch của phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí giao dịch cũng như các chi phí đáng kể của các hệ thống thông tin cần thiết để cung cấp các dữ liệu cần thiết cho việc quyết định các vị trí thích hợp để phòng ngừa rủi ro Các chi phí đại diện cho các hoạt động bao gồm các chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ cho chương trình phòng ngừa rủi ro Chính vì vậy, đối với các công ty nhỏ khi chi phí biên của một chương trình phòng ngừa rủi ro vượt quá lợi ích biên, các công ty này có thể không phòng ngừa rủi ro thậm chí ngay cả khi họ đang đối diện với rủi ro, đơn giản chỉ vì đây không phải là một hoạt động có giá trị kinh tế Vì vậy, quy mô công ty tác động mạnh đến việc thực hiện phòng ngừa rủi ro của công ty,

để xem xét mức độ ảnh hưởng của quy mô đối với quyết định phòng ngừa rủi ro, bài nghiên cứu này định lượng quy mô của một công ty bằng cách sử dụng hai biến trung gian thay thế đó chính là: giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter, 2000; Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001; Allayannis và Ofek, 2001) và giá trị sổ sách của tổng doanh thu (Allayannis và Weston, 2001), và tôi dự đoán rằng hệ số biến này là đồng biến với quyết định phòng ngừa rủi ro

Đòn bẩy tài chính được sử dụng như là một biến đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính Ba đại diện khác nhau đã được xây dựng cho các mức độ đòn bẩy tài chính khác nhau của một công ty Đầu tiên, đòn bẩy tài chính được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị

sổ sách của nợ dài hạn và giá trị sổ sách của tài sản (Tufano, 1996; Nance và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997), trong khi một số phương pháp xác định khác là tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001; Mian, 1996) và hệ số đảm bảo thanh toán lãi vay là tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng chi phí lãi vay (Getzy và cộng sự, 1997; Nance

và cộng sự, 1993) Các hệ số của tất cả các biến được dự báo là đồng biến với quyết định phòng ngừa rủi ro

Biến đại diện khác được sử dụng cho các vấn đề thông tin bất đối xứng là tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty thuộc sở hữu bởi nhà đầu tư là tổ chức DeMarzo và Duffie (1995), Tufano (1996) và Getzy et al (1997) đã dự đoán rằng một phần lớn hơn các cổ phiếu thuộc quyền sở hữu của các tổ chức đầu tư sẽ tỷ lệ thuận với các thông tin có sẵn, và do đó nghịch biến với hoạt động quản trị rủi ro Do đó, cho phép tôi dự đoán dự đoán mối quan hệ nghịch biến giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty thuộc sở hữu bởi nhà đầu tư

Cơ hội đầu tư (tăng trưởng) được đo bằng tỷ số giữa giá trị đầu tư và giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter, 2000; Froot và cộng sự, 1993; DeMarzo và Duffie, 1995; Getzy và cộng sự, 1997; Smith và Stulz, 1985) Cơ hội đầu tư cũng được xác định là tỷ

lệ chi phí đầu tư với giá trị tổng doanh thu (DeMarzo và Duffie, 1995; Froot và cộng

sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Smith và Stulz, 1985; Dolde, 1995) Các hệ số của biến này được dự báo sẽ là đồng biến với quyết định phòng ngừa rủi ro

Để kiểm tra giả thuyết thuế, tôi đã sử dụng biến giả bằng 1 nếu công ty được giảm thuế do kết chuyển lỗ từ các năm trước mang sang năm 2013 và bằng 0 nếu công ty không có giảm thuế do kết chuyển lỗ từ các năm trước mang sang năm 2013, các khoản nợ thuế đầu tư được sử dụng để bù đắp thuế thu nhập phải nộp (Nance et al., 1993), biến này được dự báo sẽ là đồng biến

Mức độ tài sản công ty thuộc sở hữu của nhà quản lý được thể hiện theo hai cách: bằng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu của công ty thuộc sở hữu của nhà điều hành và giám đốc (Tufano, 1996; Getzy et al., 1997) và tỷ lệ cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi nhà quản lý (Hoyt và Khang, 2000; Haushalter, 2000) Các ưu đãi cho các nhà quản lý khi thực hiện phòng ngừa rủi ro sẽ tăng trong cả hai biến (Smith và Stulz, 1985), do đó các hệ số được dự báo sẽ là đồng biến

Tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty được định nghĩa là cổ tức chi trả hàng năm cho các

cổ đông thông thường như một phần thu nhập sau thuế và lãi (Haushalter, 2000; Getzy

et al., 1997) Một phương pháp làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính có thể bao gồm tỷ lệ cổ tức áp đặt (Nance et al , 1993), lập luận của Haushalter (2000) cho rằng các công ty phải đối mặt với khó khăn thanh khoản có thể trả cổ tức ít hoặc không có

cổ tức Vì vậy, cổ tức thấp có thể bao hàm sự hạn chế của thanh khoản và công ty phải phòng ngừa rủi ro cao hơn cho thấy một tương quan âm giữa cổ tức và phòng ngừa rủi

ro Tôi cũng giả định rằng tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty càng cao, nhu cầu công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro càng thấp khi công ty chưa từng bị thiếu hụt thanh khoản Ngoài ra, khả năng thanh khoản của công ty đã được sử dụng như là một biến đại diện cho các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro, tỷ lệ thanh toán nhanh được xác định là tài sản ngắn hạn trừ cho hàng tồn kho chia cho nợ ngắn hạn (Smith và Stulz, 1985; Froot et al., 1993) Một biện pháp khác đo lường khả năng thanh khoản của một công

ty là tỷ lệ thanh khoản tính bằng hệ số tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn (Nance et al., 1993) Hệ số trên cả ba biến được dự đoán là nghịch biến với quyết định phòng ngừa rủi ro

2.2 Kỹ thuật phân tích số liệu

Số liệu điều tra được phân tích bằng cách sử dụng cả phân tích đơn biến và phân tích

đa biến Thứ nhất, thống kê mô tả được trình bày trong đó cho thấy cái nhìn sâu sắc vào đặc tính doanh nghiệp của các công ty Sau đó bằng cách sử dụng kiểm định t - test cho từng mẫu độc lập, cho ta thấy có hay không sự khác biệt giữa giá trị trung bình giữa các công ty có phòng ngừa rủi ro và không phòng ngừa rủi ro ở Việt Nam Kiểm định t-test độc lập cho từng mẫu cho phép tính toán sự khác biệt ý nghĩa thống kê giữa các mẫu tham số nhỏ và không liên quan (Bryman và Cramer, 1997) Thêm vào đó dữ liệu nghiên cứu có tính chất không phân loại (dữ liệu theo khoảng thời gian/ theo tỷ lệ)

do đó kiểm định t - test là thích hợp nhất để sử dụng cho phân tích đơn biến Liên quan đến phân tích đa biến, hồi quy logit nhị thức được sử dụng để phân biệt giữa những

giải thích có thể cho quyết định phòng ngừa rủi ro Hồi quy logit được lựa chọn vì đây

là một phương pháp hồi quy được sử dụng khi biến phụ thuộc là biến nhị phân có sự phân đôi và biến độc lập là bất kỳ có thể liên tục hoặc phân loại (Hosmer và Lemeshow 1989; Allison năm 1999; Menard 2001) Bên cạnh thực tế là các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này rời rạc và không liên tục, hồi quy logiti được lựa chọn vì nó cho phép các nhà nghiên cứu khắc phục nhiều giả định hạn chế của hồi quy OLS Không giống như hồi quy OLS, hồi quy logit không có giả định tuyến tính trong mối quan hệ giữa các biến độc lập và phụ thuộc, không đòi hỏi các biến phân bố bình thường, không có giả định hiệp phương sai không thay đổi, không cógiả định sai số phân bố bình thường, không yêu cầu các biến độc lập theo khoảng thời gian hoặc không bị chặn, và nói chung có những yêu cầu ít nghiêm ngặt hơn) Phân tích so sánh cũng được sử dụng như

là một phương pháp để so sánh kết quả nghiên cứu thực nghiệm tiến hành trên các

công ty Việt Nam với các công ty ở Anh, Croatia và Slovenia

2.2.1 Thống kê mô tả

Trong các bảng 2.3, 2.3, 2.4, 2.5, 2.6 và 2.7 dưới đây tôi trình bày thống kê mô tả các biến đã sử dụng trong phân tích đơn biến của tôi cũng như trong mô hình hồi quy logistic cho các công ty phi tài chính ở Việt Nam, cho chúng ta cái nhìn khái quát về tất

cả các biến của mô hình nghiên cứu

Time: 21:32

Sample: 1 510

Mean 1441.050 1091.312 0.474104 0.092432 0.399169 207.2969 153.0546 0.070801 Median 440.9437 334.8502 0.488003 0.037491 0.082515 2.432915 38.46782 0.038035 Maximum 58232.39 26901.31 0.937345 0.719688 7.395766 66932.69 59519.15 0.486233 Minimum 0.039420 0.823054 0.038579 0.000000 0.000000 -121.3695 0.000000 8.50E-05 Std Dev 4134.707 2523.593 0.188758 0.125621 0.841168 3004.383 2634.038 0.082350 Skewness 8.412130 5.693820 -0.136275 1.752011 4.334108 21.59207 22.51416 1.864128 Kurtosis 94.67956 44.57220 2.309026 5.884472 26.99179 479.0383 507.9258 6.732731

Jarque-Bera 184624.2 39480.93 11.72424 437.7148 13828.31 4855143 5460774 591.4551 Probability 0.000000 0.000000 0.002845 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

Sum 734935.7 556569.1 241.7930 47.14034 203.5763 105721.4 78057.86 36.10827 Sum Sq Dev 8.70E+09 3.24E+09 18.13552 8.032320 360.1497 4.59E+09 3.53E+09 3.451779

Nguồn: số liệu báo cáo tài chính năm 2011 của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

Jarque-Bera 13288.94 72695.37 156.5519 618623.5 406.1365 210.0977 28353.63 12551.08 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

Sum 16.70093 30.12591 112.0000 28474.51 6413.982 8381.712 491.8712 774.8022 Sum Sq Dev 1.636089 14.51119 87.40392 35640464 99620.82 331625.3 648.6332 862.7954

Nguồn: số liệu báo cáo tài chính năm 2011 của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

Time: 21:46

Sample: 1 510

Mean 1560.788 1186.117 0.511978 0.099795 0.432030 232.0171 175.5130 0.076394 Median 483.2062 357.3475 0.525634 0.040519 0.092226 2.551570 42.87119 0.042372 Maximum 68187.81 30604.45 0.949691 0.743633 8.217609 76146.40 69450.58 0.511824 Minimum 0.039420 0.833895 0.038583 0.000000 0.000000 -122.9681 0.000000 9.45E-05 Std Dev 4555.175 2748.572 0.200059 0.135266 0.918194 3414.171 3073.676 0.088916 Skewness 8.931944 5.726234 -0.224028 1.733928 4.504172 21.66123 22.51454 1.859098 Kurtosis 108.6771 45.62060 2.248171 5.733261 29.49922 481.2457 507.9372 6.686258

Jarque-Bera 244093.9 41388.09 16.27752 414.3059 16646.38 4900161 5461021 582.5365 Probability 0.000000 0.000000 0.000292 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

Sum 796001.9 604919.8 261.1090 50.89568 220.3352 118328.7 89511.64 38.96105 Sum Sq Dev 1.06E+10 3.85E+09 20.37210 9.313087 429.1276 5.93E+09 4.81E+09 4.024179

Nguồn: số liệu báo cáo tài chính năm 2012 của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

Time: 21:48

Sample: 1 510

Mean 0.035793 0.064564 0.203922 60.67748 13.52552 17.58880 1.034495 1.631142 Median 0.012471 0.016286 0.000000 9.271235 8.019195 0.000000 0.735491 1.253070 Maximum 0.552040 1.925706 1.000000 5062.110 82.00000 125.4064 12.24857 13.42807 Minimum 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.060299 0.088691 Std Dev 0.062818 0.188329 0.403307 294.9539 14.95276 27.08420 1.178435 1.351235 Skewness 4.138419 7.204723 1.469695 12.65398 1.556784 1.417699 4.914362 3.955647 Kurtosis 27.00786 64.13658 3.160004 191.5267 5.570472 4.062819 35.40102 24.25601

Jarque-Bera 13703.77 83837.91 184.1443 768884.7 346.4097 194.8427 24361.64 10931.14 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

Sum 18.25434 32.92771 104.0000 30945.51 6898.013 8970.286 527.5924 831.8823 Sum Sq Dev 2.008583 18.05306 82.79216 44281889 113804.8 373379.0 706.8525 929.3511

Nguồn: số liệu báo cáo tài chính năm 2012 của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

Nguồn: số liệu báo cáo tài chính năm 2013 của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

Time: 20:28

Sample: 1 510

Mean 1697.022 1288.930 0.549350 0.106854 0.460728 239.3982 185.4766 0.082863 Median 529.2132 398.7395 0.567100 0.042900 0.103700 2.678200 46.69000 0.045100 Maximum 75772.65 30948.60 0.965900 0.779000 9.447700 77002.67 73029.00 0.568700 Minimum 0.043800 0.880100 0.039900 0.0000 0.000000 -129.7816 0.000000 0.000100 Std Dev 5007.527 3018.181 0.209137 0.143677 0.976298 3454.772 3232.008 0.097058 Skewness 9.097382 5.733963 -0.276315 1.681902 4.584382 21.61752 22.51449 1.892416 Kurtosis 112.5763 44.12095 2.284478 5.451295 31.12801 479.9007 507.9355 6.881697

Jarque-Bera 262182.7 38726.97 17.36917 368.1354 18599.09 4872700 5460985 624.5911 Probability 0.000000 0.000000 0.000169 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Sum 865481.5 657354.5 280.1687 54.49570 234.9713 122093.1 94593.08 42.26000 Sum Sq Dev 1.28E+10 4.64E+09 22.26277 10.50731 485.1578 6.08E+09 5.32E+09 4.794874

Nguồn: số liệu báo cáo tài chính năm 2013 của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

Jarque-Bera 12895.21 87363.59 184.1443 784070.0 291.3697 187.2901 20098.96 9264.724 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

Sum 19.62950 35.41740 104.0000 33897.40 7428.970 9659.503 571.8717 898.9506 Sum Sq Dev 2.270594 20.59698 82.79216 54470699 130125.0 429099.3 826.9507 1088.010

2.2.2 Kiểm định t-test

T-test được sử dụng trong kiểm định sự khác biệt về giá trị trung bình của tổng thể (µ) với một giá trị (µ0) cho trước, hoặc kiểm định sự khác biệt về giá trị trung bình giữa hai tổng thể ( µ1và µ2) Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng kiểm định T-test để kiểm định sự khác biệt về giá trị trung bình giữa các công ty có phòng ngừa rủi ro và không phòng ngừa rủi ro cho từng biến độc lập

Giả thuyết của kiểm định:

2.2.3 Hồi quy logit

2.2.3.1 Kiểm định sự tự tương quan

Trước khi đưa các biến vào mô hình hồi quy để phân tích ta cần xem xét mức độ tương quan giữa các biến để tránh trường hợp có đa cộng tuyến xảy ra, với những cặp có hệ số tương quan > 0.8 thì sẽ có hiện tượng đa cộng tuyến nếu đưa vào mô hình nghiên cứu

Bảng 2.8 : Hệ số tương quan của các biến được đưa vào mô hình (1)

Bảng 2.9 : Hệ số tương quan của các biến được đưa vào mô hình (2)

Kết quả sau khi phân tích tương quan (Correlation Analysic) ở bảng 2.8 và 2.9 cho ta thấy tất cả hệ số tương quan của các cặp đều < 0.8 vì vậy không có hiện

tượng đa cộng tuyến xảy ra

2.2.3.2 Mô hình hồi quy logit

Hồi qui logit là một kỹ thuật phân tích hồi qui trong đó biến số phụ thuộc (Y) là một biến số nhị phân (dichotomous – binary variable), theo đó Y được mã hoá là 1

và 0 (Y = 1, thành công; Y = 0, thất bại) Biến số độc lập trong hồi qui logit có thể

là biến số rời hoặc liên tục, biến số đơn biến hoặc đa biến

Mô hình hồi quy logit có dạng như sau:

β0,…,βi là các hệ số hồi quy

εi là sai số giữa ước lượng và thực tế (sai số trong việc bỏ sót biến giải thích hay sai số trong đo lường)

Giả thuyết của kiểm định:

Nếu P < α: Bác bỏ H0, nghĩa là biến độc lập có ý nghĩa thống kê và có tác động đến biến phụ thuộc

Đối với mô hình hồi quy logit thì các giá trị 0 và 1 luôn là giá tri tiệm cận và vì vậy xác suất được ước lượng sẽ không bao giờ đạt được mức tuyệt đối là 0 hay 1, mặc dù các giá trị ước lượng này có thể là rất gần tiệm cận

Trong mô hình logit chúng ta không nghiên cứu ảnh hưởng trực tiếp của các biến độc lập đối Xi đối với Y mà xem xét ảnh hưởng của các biến độc lập Xi đến xác suất Y nhận giá trị là 1

Hồi quy logit đa biến được ước lượng trong bài nghiên cứu để phân biệt những giải thích khả thi cho quyết định phòng ngừa rủi ro Các biến kiểm tra trong phân tích đa biến dựa trên các yếu tố cơ bản trong các tài liệu nghiên cứu tôi đã trình bày trong phần trước là cơ sở lý luận quan trọng cho quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty Trong mô hình logit của tôi, tôi đã kiểm định xem quyết định ngừa rủi ro

có phải là hàm số của 6 yếu tố - đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế và yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro Bởi vì nhiều yếu tố đại diện để đo lường đặc điểm công ty, tôi đã ước lượng hồi quy logit riêng biệt, sử dụng tất cả các kết hợp có thể của các biến đại diện cho mỗi cấu trúc của hàm số phòng ngừa rủi ro dự đoán

Năm yếu tố đầu tiên được kỳ vọng có tác động dương lên quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty Đó là các yếu tố liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế và các lợi ích của nhà quản lý, nếu công ty nhận được các lợi ích từ hoạt động quản lý rủi ro có giá trị càng cao thì khả năng công ty sẽ tham gia vào các hoạt động phòng ngừa rủi ro càng lớn

Yếu tố thứ 6 là biến đại diện cho các chính sách tài chính thay thế cho quyết định phòng ngừa rủi ro, kỳ vọng dự kiến sẽ tương quan âm với quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty Vì khi theo đuổi các chính sách này thì công ty sẽ hạn chế hoặc không muốn chi trả các khoản chi phí để tổ chức thực hiện hoạt động phòng ngừa rủi ro

Biến phụ thuộc được chuẩn hoá là 1 nếu công ty phòng ngừa rủi ro và 0 nếu ngược lại Mối tương quan giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và các yếu tố tiềm năng của nó có thể được thể hiện trong hàm số sau:

Y = f (FC, AC, CEF, T, MU, HS)

Trong đó:

Y : Biến nhị phân nhận giá trị là 1 nếu công ty có phòng ngừa rủi ro và 0 nếu công ty không phòng ngừa rủi ro

FC : Đại diện cho quy mô và xác suất kiệt quệ tài chính

AC : Chi phí đại diện của nợ

CEF : Biến đại diện cho chi phí tài trợ bên ngoài

T : Biến nhị phân bằng 1 nếu công ty được giảm thuế do kết chuyển lỗ từ các năm trước mang sang năm kiểm định và bằng 0 nếu công ty không có giảm thuế

do kết chuyển lỗ từ các năm trước mang sang năm kiểm định

MU : Biến đại diện cho lợi ích nhà quản lý

HS : Biến đại diện cho các chính sách tài chính thay thế cho quyết định phòng ngừa rủi ro

Mỗi biến độc lập trong hàm số trên được đo lường bởi hai hay nhiều biến đại diện, vì vậy ngoài các mô hình được trình bày, tôi thiết lập và chạy mô hình với các biến đại diện đa dạng hữu hiệu cho việc đo lường các đặc điểm của công ty, tôi đã ước lượng các hồi quy logit riêng biệt cho từng biến độc lập và sử dụng tất cả các kết hợp có thể của các biến đại diện cho mỗi cấu trúc dự đoán, nhằm đưa ra lời giải thích phù hợp cho quyết định phòng ngừa rủi ro trong các công ty

CHƯƠNG III: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

3.1 Kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro trong năm tài chính 2011

3.1.1 Kiểm định đơn biến

Kết quả kiểm định đơn biến đã chỉ ra rằng: tổng tài sản và tổng doanh thu đại diện cho quy mô công ty, tỷ lệ nợ dài hạn chia cho tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn chia cho vốn chủ sở hữu đại diện cho đòn bẩy tài chính, vốn chủ sở hữu công ty thuộc sở hữu nhà quản lý đại diện cho lợi ích nhà quản lý có khả năng giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro tại các công ty phi tài chính Việt Nam, được thể hiện

ở các bảng 3.1, 3.2, 3.3, 3.4, 3.5

Ta thấy giá trị trung bình tổng tài sản của các công ty phòng ngừa rủi ro cao hơn các công ty không phòng ngừa rủi ro, ta có thế thấy ở bảng 3.1 và với P = 0.0003 < 5% ta bác bỏ giả thuyết H0 hay với mức ý nghĩa 5% Value = -3.650735 nằm ngoài khoảng ±1,96 ta cũng bác bỏ bác bỏ giả thuyết H0, như vậy ta có thể kết luận tổng tài sản ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro Tương tự ở bảng 3.2 với P = 0.0001 < 5%, cho ta thấy giá trị trung bình tổng doanh thu của các công ty phòng ngừa rủi ro cao hơn các công ty không phòng ngừa rủi ro, như vậy tổng doanh thu ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro, cụ thế hơn là các công ty có tổng tài sản lớn, tổng doanh thu cao hay công ty có quy mô lớn càng quyết định phòng ngừa rủi ro

Biến đại diện cho đòn bẩy tài chính là LDA, LDE điều cho thấy sự khác nhau

về mặt thống kê giữa các công ty có phòng ngừa rủi ro và công ty không phòng ngừa rủi ro, các công ty có đòn bẩy tài chính càng lớn thì càng thực hiện phòng ngừa rủi ro (bảng 3.3 và bảng 3.4)

Kiểm định thống kê đối với giả thuyết lợi ích của nhà quản lý cho ta thấy vốn chủ sở hữu của nhà quản lý càng cao thì các nhà quản lý càng thực hiện phòng ngừa rủi ro, với P = 0.0278 và giá trị trung bình của các công ty có phòng ngừa rủi ro là

90.55344 lớn hơn giá trị trung bình của các công ty không phòng ngừa rủi ro 36.73050 (bảng 3.5)

Các kết quả khác của các kiểm định đơn biến cho thấy không có sự khác biệt về mặt thống kê giữa các công ty có phòng ngừa rủi ro và công ty không phòng ngừa rủi ro đối với chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, ưu đãi về thuế Ngoài ra, chúng ta nên loại bỏ giả thuyết liên quan đến chính sách tài chính thay thế cho các chiến lược quản lý rủi ro, phát hiện của tôi đã chỉ ra rằng các yếu tố này không có ý nghĩa thóng kê, hay tôi có thể giải thích thanh khoản không phải là một thay thế cho phòng ngừa rủi ro, mà là một thước đo về sự sẵn có của các quỹ nội bộ trong công ty