Hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Hồi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đối với 3 danh mục đầu tư được phân loại theo tỷ suất sinh lợi quá khứ 51 Bảng 4.8: Hồi quy TTSL theo mô hình Fama – French và



PHẠM THỊ TRÀ MI

HIỆU ỨNG QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ QUÁN TÍNH GIÁ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH

LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh - 2014



PHẠM THỊ TRÀ MI

HIỆU ỨNG QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ QUÁN TÍNH GIÁ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH

LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS MAI THANH LOAN

Tp Hồ Chí Minh - 2014

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân tôi dưới sự hướng dẫn của

TS Mai Thanh Loan Nội dung nghiên cứu trong công trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập có ghi chú nguồn gốc rõ ràng

Kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào

Tác giả

Phạm Thị Trà Mi

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Tóm tắt 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Sự cần thiết của đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa của đề tài 4

1.6 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 6

2.1 Mô hình lý thuyết 6

2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM 6

2.1.2 Mô hình 3 nhân tố Fama - French 8

2.1.3 Mô hình 4 nhân tố của Carhart 12

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 15

2.2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam 28

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 33

3.1 Mô hình nghiên cứu 33

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 33

3.3 Xây dựng danh mục cổ phiếu theo nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường 35

3.4 Xây dựng danh mục cổ phiếu theo nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ .36

3.5 Xác định các biến trong mô hình nghiên cứu 36

3.5.1 Biến phụ thuộc 36

3.5.2 Các biến độc lập 37

3.6 Các phương pháp kiểm định 38

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 42

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu 42

4.2 Kết quả hồi quy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị theo mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama – French trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013 46

4.2.1 Hồi quy theo mô hình CAPM 46

4.2.2 Hồi quy theo mô hình 3 nhân tố Fama – French 47

4.4 Kết quả hồi quy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị trong mô hình 4 nhân tố

Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013 54

4.5 Kiểm định mô hình 57

4.6 Phần bù rủi ro của các nhân tố 60

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 63

5.1 Kết luận về các kết quả nghiên cứu 63

5.2 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 65 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC PHỤ LỤC

BE/ME Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

BM Book to Market – Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường CAPM Capital Asset Pricing Model - Mô hình định giá tài sản vốn

FF Mô hình 3 nhân tố Fama-French

HML High Minus Low – Phần bù giá trị

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

ME Market Equity – Giá trị thị trường

MOM Xu hướng quán tính giá

SMB Small Minus Big – Phần bù quy mô

TSSL Tỷ suất sinh lợi

TTCK Thị trường chứng khoán

WML Winner minus Loser – Phần bù xu hướng lợi nhuận quá khứ

Hồi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đối với 3

danh mục đầu tư được phân loại theo tỷ suất sinh lợi quá khứ

51

Bảng 4.8:

Hồi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đối với 4

danh mục đầu tư được phân loại theo quy mô và BE/ME

Phần bù thị trường, quy mô, giá trị và xu hướng trong mô hình 4 nhân tố

của 4 danh mục cổ phiếu theo quy mô – tỷ số BE/ME

60

Bảng 4.13:

Phần bù thị trường, quy mô, giá trị và xu hướng trong mô hình 4 nhân tố

của 3 danh mục cổ phiếu theo xu hướng

61

TÓM TẮT

Bài luận văn nghiên cứu về hiệu ứng quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và quán tính giá ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013 Thông qua việc

so sánh các kết quả hồi quy của các mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình 4 nhân tố Carhart, kết quả cho thấy nhân tố quy mô

và nhân tố giá trị BE/ME có tồn tại và góp phần giải thích đáng kể cho TSSL vượt trội của cổ phiếu, hiệu ứng quán tính giá có tồn tại trên TTCK VN trong giai đoạn nghiên cứu Kết quả cũng cho thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama-French có thể giải thích tốt các hiệu ứng quy mô và hiệu ứng BE/ME Tuy nhiên, mô hình 4 nhân tố Carhart hoạt động tốt hơn về mặt thực nghiệm so với mô hình 3 nhân tố Fama-French với sai số định giá thấp hơn và khả năng giải thích tốt hơn của mô hình trong việc giải thích nhân

tố xu hướng lợi nhuận quá khứ

Từ khóa: quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng quá khứ, tỷ suất sinh

lợi, mô hình định giá tài sản vốn

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Sự cần thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời từ tháng 07 năm 1998 và chính thức đi vào hoạt động kể từ năm 2000 cho đến nay đã hơn 13 năm với nhiều cung bậc cảm xúc, thăng trầm Có thể thấy những kết quả đạt được sau hơn 13 năm TTCK hình thành

và phát triển khá rõ nét song ngay trong những giai đoạn thị trường tăng trưởng mạnh nhất vẫn bộc lộ những hạn chế và đem lại khá nhiều rủi ro cho nhà đầu tư Các nhà đầu

tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân ở Việt Nam hiện nay phần lớn là ra quyết định đầu tư dựa vào các khuyến nghị của các công ty chứng khoán Những khuyến nghị này được các công ty chứng khoán đưa ra chủ yếu dựa vào hai phương pháp định giá là chiết khấu dòng tiền và phương pháp tương đối Tuy nhiên, với sự biến động khó lường của TTCK Việt Nam thì các phương pháp này được chứng minh là không mang lại hiệu quả như mong đợi và không thể dự báo được xu hướng chứng khoán trong tương lai Các nhà đầu tư khó có những nhận định đúng về rủi ro phải gánh chịu và lợi nhuận đạt được, các xu hướng biến động của thị trường, giá trị thực của tài sản để đưa ra quyết định một cách đúng đắn

Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về việc áp dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên những thị trường kinh tế mới nổi Những nghiên cứu này

đã đưa ra những kết quả có ý nghĩa đáng kể và rất thiết thực Nó củng cố hơn độ chính xác và tính thực nghiệm của các mô hình Hai mô hình phổ biến nhất và đã được kiểm chứng độ tin cậy trong dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đó là Mô hình định giá tài sản vốn CAPM và Mô hình 3 nhân tố Fama – French Mô hình 3 nhân tố Fama - French là một trong những kỹ thuật được sử dụng rộng rãi nhất trong cộng đồng các nhà đầu tư toàn cầu trong việc dự báo thu nhập kỳ vọng của một tài sản rủi ro hiện nay

Ngoài ra, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới đã mở rộng Mô hình Fama - French 3 nhân tố bằng cách thêm vào mô hình một hoặc hai yếu tố giá trị trong các yếu tố rủi ro thị trường để kiểm định và điều chỉnh nhằm phục vụ tốt hơn cho việc đánh giá và dự báo khuynh hướng của thị trường Trong đó có nghiên cứu tác động của nhân tố Tháng giêng, Tháng tư và đặc biệt với Mô hình Carhart 4 nhân tố có thêm nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ

Tuy nhiên, các mô hình này dường như còn rất mới mẻ ở Việt nam Và đây

chính là lý do thúc đẩy tác giả thực hiện đề tài “Hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính

giá ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm mục đích khẳng định sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, tỷ

số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) và có hay không có tác động của hiệu ứng quán tính giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam

Đồng thời, bài nghiên cứu cũng nhằm mục đích so sánh hiệu quả của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình Fama-French (FF), và mô hình của Carhart trong việc giải thích sự thay đổi của lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Kết quả của bài nghiên cứu có thể là những lời khuyên hữu ích giúp cho các nhà đầu tư hiểu được tính ứng dụng của các mô hình tài chính đồng thời giới thiệu đến các nhà đầu tư thêm một công cụ hiệu quả trong việc dự đoán rủi ro và lợi tức trước khi đưa ra một quyết định đầu tư vào cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Giai

đoạn nghiên cứu từ 01/01/2008 đến 30/06/2013 gồm 166 công ty tương ứng với 166 TSSL trong giai đoạn nghiên cứu

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Tương tự như với một số nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường quốc tế, tác giả cũng sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính bình phương bé nhất OLS để kiểm định và đánh giá khả năng giải thích của các mô hình trên TTCK VN

Tác giả sử dụng phần mềm Excel để tính toán các dữ liệu cần thiết, sau đó sử dụng phần mềm STATA 11 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy

Dữ liệu giá cổ phiếu, khối lượng cổ phần đang lưu hành, giá trị sổ sách của vốn

cổ phần và lãi suất trái phiếu chính phủ được cung cấp bởi Công ty cổ phần Tài Việt Trong đó, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm điều chỉnh theo tháng được tác giả

sử dụng làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro

1.5 Ý nghĩa của đề tài

Việc phân tích kỹ lưỡng về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ giúp nhà đầu tư xác định được một danh mục đầu tư phù hợp với khả năng chịu rủi ro của họ Bài nghiên cứu này nhằm mục đích chỉ ra phương pháp đo lường thích hợp cho các nhà đầu tư để đánh giá rủi ro và tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với đề tài nghiên cứu này, tác giả sẽ đưa ra các kiến nghị giúp cho nhà đầu tư trong việc nhận định rủi ro và lợi nhuận, các xu hướng biến động của thị trường, hiểu rõ bản chất của các tỷ suất sinh lợi, giá trị thực của tài sản và hỗ trợ

ra quyết định đầu tư

1.6 Kết cấu của đề tài

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Chương 2: Mô hình lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2

MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1 Mô hình lý thuyết

2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Nội dung mô hình:

Năm 1952, Harry Markowitz đặt nền móng đầu tiên cho mô hình quản lý danh mục đầu tư 12 năm sau đó, mô hình CAPM đã được William Sharp, John Lintner, và

Jan Mossi phát triển thành mô hình và được ứng dụng từ đó đến nay

Mô hình CAPM phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau:

R i = R f + (R m - R f )

Trong đó:

 Ri : suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ

 Rf : lợi nhuận phi rủi ro

 Rm: lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

  : hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i

Hệ số rủi ro  (beta) là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo

rủi ro hệ thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với

toàn bộ thị trường Do vậy, khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn

Các giả định của mô hình:

- Thị trường vốn là hiệu quả, nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó Không có thuế và chi phí giao dịch, không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ, các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng nghĩa là tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng

- Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường Mô hình này được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi

- Nhà đầu tư không thích rủi ro và ra quyết định dựa trên suất sinh lợi kỳ vọng và

độ lệch chuẩn của suất sinh lợi Các nhà đầu tư tiếp cận các cơ hội đầu tư như nhau và có

kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, rủi ro (độ lệch chuẩn, phương sai) của cơ hội đầu tư

Một số hạn chế của mô hình trong thực tiễn áp dụng:

Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế Có thể nói CAPM là một nỗ lực hết sức thành công đầu tiên đã chỉ ra rằng làm thế nào đánh giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư tiềm năng và để ước lượng tỉ suất sinh lợi mong đợi mà nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư

Tuy nhiên, mô hình CAPM dựa vào khá nhiều giả định mà trong thực tế không có đầy đủ các giả định như thế Và thực tế ước lượng beta từng cho thấy beta không ổn định theo thời gian

Ngoài ra, một số nhà nghiên cứu khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một

số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường Những điểm bất thường bao gồm:

- Ảnh hưởng của quy mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty có giá trị thị trường nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau

- Ảnh hưởng của tỷ số P/E và BE/ME – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và tỷ số ME/BE thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE cao

- Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra

2.1.2 Mô hình 3 nhân tố Fama - French

Nội dung của mô hình:

Năm 1992, Eugene Fama một giáo sư tài chính người Mỹ, cùng với Kenneth French đã xác nhận tính thiếu hiệu quả của mô hình CAPM bằng cách minh chứng mối quan hệ yếu giữa hệ số beta thị trường và lợi nhuận trung bình của các công ty niêm yết trên sàn NYSE, AMEX, và NASDAQ trong giai đoạn 1963 - 1990 dựa trên một mô hình trong đó nó tổng hợp nhiều yếu tố khác có khả năng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi Fama và French chỉ ra các biến khác, cụ thể là giá trị vốn cổ phần trên giá trị thị trường (E/P), đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) là những yếu tố có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng BE/ME và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị mờ nhạt khi đưa hai yếu tố này vào mô hình

Ý tưởng đưa thêm nhân tố vào mô hình là nền tảng của sự phát triển của một trong những mô hình nổi tiếng nhất hiện nay đó là mô hình 3 nhân tố Fama - French

được công bố trong một công trình nghiên cứu có tên “Common Risks Factors in The Return on Stocks and Bonds” vào năm 1993

Hai nhân tố tiếp theo được đưa thêm vào mô hình CAPM là yếu tố quy mô và BE/ME nhằm phản ánh sự nhảy cảm của danh mục đầu tư đối với hai loại chứng khoán trên Theo đó, mô hình 3 nhân tố Fama French được trình bày như sau:

R i – R f = i + β i (R m – R f ) + s i (SMB) + h i (HML) + i

Năm 1996 và 2000, Fama và French tiếp tục kiểm nghiệm mô hình 3 nhân tố trên thực tế Kết quả là mô hình 3 nhân tố của hai tác giả Fama và French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi

Các nhân tố của mô hình 3 nhân tố Fama – French:

- R i – R f : Phần bù rủi ro danh mục i hay tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục i

- R m – R f : Phần bù rủi ro thị trường, phần chênh lệch (Rm - Rf ) còn được gọi là

tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh

lợi do rủi ro của thị trường mang lại

- Beta β i : Beta của mô hình 3 nhân tố đo lường mức độ tác động của rủi ro thị trường đối với rủi ro chứng khoán Hệ số βi trong mô hình này cũng tương tự hệ số βtrong mô hình CAPM nhưng nhỏ hơn do kết quả của việc thêm các nhân tố khác vào mô

hình

- SMB - Phần bù quy mô : đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu

tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ

- HML - Phần bù giá trị: đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư

vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng) HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại Một HML dương thể hiện những cổ phiếu giá trị tốt hơn so với những cổ phiếu tăng trưởng Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu tăng trưởng tốt hơn những

cổ phiếu giá trị

- Các hệ số hồi quy cho nhân tố quy mô SMB và nhân tố giá trị HML (s i và h i ) :

mô hình 3 nhân tố Fama – French cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao Danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì

sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ số si cao Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi

cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi thấp

Một số tranh luận xung quanh mô hình 3 nhân tố Fama – French:

Rõ ràng là CAPM đơn nhân tố không còn phù hợp để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận, tuy nhiên cho đến nay chưa có một mô hình nào được chấp nhận rộng rãi có thể thay thế nó Mô hình phổ biến nhất trong lý thuyết tài chính hiện tại là mô hình 3 nhân tố của Fama - French

Mặc dù ngày càng có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng nhân

tố quy mô và tỷ số BE/ME có một sức mạnh giải thích rất tốt về lợi nhuận cổ phiếu

nhưng nguồn và bản chất của những hiệu ứng quy mô và hiệu ứng BE/ME vẫn còn gây tranh cãi

Các nghiên cứu của Fama và French năm 1993, 1995 và 1998 giải thích rằng các hiệu ứng quy mô và BE/ME là sự đền bù cho việc nắm giữ những cổ phiếu ít sinh lời và rủi ro nhiều hơn Tuy nhiên, những người theo chủ nghĩa hành vi giải thích rằng những hiệu ứng này như là kết quả của sự thành kiến chủ quan theo kinh nghiệm của nhà đầu

tư Do đó hiệu ứng BE/ME có thể là do các nhà đầu tư ngoại suy hiệu suất trong quá khứ quá cao áp vào trong tương lai, điều này dẫn đến việc định giá thấp các công ty có BE/ME cao (cổ phiếu giá trị) và đánh giá quá cao các công ty có BE/ME thấp (các cổ phiếu tăng trưởng) Điều này được dẫn chứng trong các nghiên cứu của DeBondt và Thaler năm 1987; hay Lakonishok và các cộng sự năm 1994; Haugen năm 1995 Hoặc các nhà đầu tư có sự ưu tiên đối với những đặc điểm nhất định của công ty, ví dụ như ưu tiên đối với những cổ phiếu tăng trưởng và không thích những cổ phiếu giá trị được dẫn chứng trong nghiên cứu của Daniel và Titman năm 1997

Bên cạnh đó, do mô hình Fama - French được xây dựng bằng cách sử dụng các

dữ liệu của thị trường nước Mỹ nhưng điều quan trọng là mô hình phải được kiểm tra tính vững chắc của nó ở những thị trường bên ngoài nước Mỹ Rõ ràng là lý thuyết hiện tại để kiểm tra tính vững chắc của mô hình Fama - French ở các thị trường bên ngoài Mỹ chưa nhiều, đặc biệt ở những thị trường mới nổi và phần lớn các nghiên cứu này đều gặp phải những vấn đề về dữ liệu

Ngoài ra, mặc dù Fama và French đã chỉ ra bằng việc sử dụng những cổ phiếu

Mỹ rằng mô hình 3 nhân tố của họ có thể giải thích cho phần lớn những điều bất thường, bao gồm cả những hiệu ứng quy mô và BE/ME, tuy nhiên mô hình của họ không thể giải

thích cho hiệu ứng quán tính giá (momentum effect) được hiểu là những thay đổi trong

lợi nhuận của danh mục đầu tư khi được phân loại theo xu hướng lợi nhuận trong quá khứ

Hiệu ứng quán tính giá lần đầu tiên được dẫn chứng bởi Jegadeesh và Titman vào

năm 1993 Họ là những người đã phát hiện ra các cổ phiếu Mỹ có diễn biến giá tốt (hoặc không tốt) trong 3 đến 12 tháng gần nhất tiếp tục diễn biến tốt (hoặc không tốt) trong 3 đến 12 tháng tiếp theo Jegadeesh và Titman cũng tìm ra một danh mục đầu tư bằng không (zero investment portfolio) được tạo lập bằng cách mua những cổ phiếu tăng giá gần đây và bán những cổ phiếu giảm giá gần đây tạo ra lợi nhuận theo quán tính giá không liên quan đến rủi ro hệ thống, khoảng 1% mỗi tháng Khả năng sinh lời của chiến lược quán tính giá đơn giản này cũng đã được dẫn chứng ở một số nước bên ngoài nước

Mỹ như trong các ghiên cứu của Rouwenhorst năm 1998 hay Griffin và các cộng sự năm

2003

2.1.3 Mô hình bốn nhân tố của Carhart

Nội dung của mô hình

Mark Carhart tiếp tục nghiên cứu vấn đề hiệu ứng quán tính giá của Jegadeesh và Titman, ông xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama - French (1993) và thêm một nhân tố rủi ro liên quan đến hiệu ứng quán tính giá được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman là nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ - WML (winner minus loser)

Hiệu ứng quán tính giá là hiệu ứng mà công ty có kết quả kinh doanh tốt vẫn tiếp tục hoạt động tốt và công ty có kết quả kinh doanh âm vẫn tiếp tục thua lỗ Yếu tố WML được đo bằng lợi nhuận của danh mục đầu tư có lãi trừ đi lợi nhuận của danh mục đầu tư thua lỗ Tuy nhiên, nhân tố WML được thúc đẩy bằng kinh nghiệm và không có cơ sở lý thuyết

Mô hình 4 nhân tố được Carhart được công bố trong nghiên cứu “On Persistence

in Mutual Fund Performance” năm 1997

Mô hình được thể hiện như sau:

R i – R f = i + β i (R m – R f ) + s i (SMB) + h i (HML) +w i (WML) + i

Trong đó:

- WML - Phần bù xu hướng lợi nhuận quá khứ: được tính bằng chênh lệch giữa TSSL bình quân danh mục các chứng khoán có TSSL cao năm trước (WIN) và TSSL bình quân danh mục các chứng khoán có TSSL thấp năm trước (LOSE)

- wi : hệ số hồi quy cho nhân tố xu hướng WML

- Các nhân tố khác giống mô hình 3 nhân tố Fama - French

Kết quả thực nghiệm của mô hình cho thấy:

Một là, nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ WML giải thích tốt sự biến động trong lợi nhuận của danh mục cổ phiếu Hai là, mức độ giải thích của mô hình Carhart về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL danh mục cổ phiếu cao hơn so với các mô hình CAPM

và Fama - French

Từ các kết quả nghiên cứu, Carhart kết luận:

Mô hình 4 nhân tố của ông có thể giải thích được những thay đổi trong lợi nhuận của danh mục đầu tư được phân loại theo lợi nhuận trong quá khứ Và chúng ta không nên đầu tư vào các quỹ mà tỷ lệ lợi nhuận của chúng âm thường xuyên, các quỹ có lợi nhuận cao trong năm trước sẽ tiếp tục tạo ra lợi nhuận cao hơn trong năm sau, nhưng trong thời gian dài thì điều này là không chắc chắn

Một số tranh luận về hiệu ứng quán tính giá và nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ:

Sự bất cập của những mô hình dựa trên rủi ro để giải thích cho hiện tượng quán

tính giá đã dẫn các nhà nghiên cứu đến việc tìm kiếm các giải thích khác như là mô hình hành vi (behavioural models) Những mô hình hành vi giải thích các hiệu ứng

quán tính giá như là kết quả của thành kiến chủ quan trong khi tạo lập và điều chỉnh các

kỳ vọng của nhà đầu tư

Barberis và các cộng sự (1998) lập luận "bảo thủ thiên vị" (conservatism bias)

có thể dẫn đến việc các nhà đầu tư đánh giá không hợp lý thông tin, tạo ra lợi nhuận của hiệu ứng quán tính giá Khuynh hướng bảo thủ cho thấy các nhà đầu tư có xu hướng xem nhẹ thông tin mới khi họ cập nhật những ưu tiên của họ Nếu các nhà đầu

tư hành xử theo cách này, mức giá sẽ từ từ sát nhập với thông tin Barberis và các cộng

sự lập luận rằng phương pháp giải quyết vấn đề qua việc đánh giá bằng các kinh nghiệm dựa trên kết quả quá khứ của một nhóm mẫu nhỏ này có thể dẫn các nhà đầu tư đến kết luận nhầm lẫn rằng các công ty có chuỗi hiệu suất tốt sẽ tiếp tục tăng trưởng phi thường tương tự trong tương lai

Daniel và các cộng sự (1998) lập luận rằng các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi

thành kiến chủ quan và việc quá tự tin Thành kiến chủ quan là xu hướng tự quy kết thành công vào năng lực của mình nhưng thất bại với việc ứng phó với những vận xui

Vì xu hướng nhận thức này, những người mua đã có trước thông tin sẽ quy kết hiệu suất của những cổ phiếu thắng lớn trước đó vào kỹ năng lựa chọn cổ phiếu của họ Điều này làm cho các nhà đầu tư đã trở nên quá tự tin về khả năng lựa chọn cổ phiếu của họ Gia tăng sự tự tin với các tín hiệu họ có được đã đẩy giá của những cổ phiếu thắng lớn trước đó hơn hẳn giá trị cơ bản của chúng Việc đánh giá thấp bị trì hoãn ở

mô hình này dẫn đến việc lợi nhuận theo xu hướng cuối cùng bị đảo ngược khi giá trở lại như ban đầu

Hong và Stein (1999) xem xét hai lớp nhà đầu tư: “news watchers” và

“momentum traders” Với các nhà đầu tư news watchers, mô hình của họ quan sát các tín hiệu về dòng tiền tương lai nhưng không kèm tình trạng giao dịch của giá trong quá khứ Còn các nhà đầu tư momentum traders trong điều kiện mô hình của họ chỉ dựa trên hạn chế lịch sử của giá cả và bỏ qua các thông tin cơ bản Người ta cho rằng thông

tin thu được từ các nhà đầu tư “news watchers” lan đi với một sự chậm trễ và do đó giá

phản ánh không đầy đủ Mặt này của mô hình dự đoán việc định giá thấp, và dẫn đến lợi nhuận của hiệu ứng quán tính giá Các nhà đầu tư “momentum traders” ngoại suy quá xa dựa trên giá trong quá khứ vào tương lai và đẩy giá vượt quá giá trị cơ bản của

nó Đảo chiều xảy ra khi giá cuối cùng được kéo trở lại với giá trị thực của nó

Một số nghiên cứu khác giải thích các hiệu ứng quán tính giá như là kết quả của hành vi đám đông: như Lakonishok và các cộng sự (1992), Grinblatt và các cộng

sự (1995) Ngày càng có nhiều bằng chứng ủng hộ sự giải thích theo hành vi Sự giải thích theo hành vi cũng được ủng hộ bởi những phát hiện bằng kinh nghiệm rằng hiệu ứng quán tính giá liên quan đến một số đặc điểm mà không liên quan một cách đặc thù đến rủi ro về giá, ví dụ như: đà tăng thu nhập (Chan và các cộng sự, 1996), doanh thu (Lee và Swaminathan, 2000), phạm vi đề cập của nhà phân tích (Hong và các cộng sự, 2000), và sở hữu tổ chức (Grinblatt và Moskowitz, 2003) Avramov và Chordia (2006)

có gợi ý rằng một nhân tố rủi ro liên quan đến các biến chu kỳ kinh doanh cũng có thể

có khả năng giải thích hiệu ứng quán tính giá này

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường phát triển

 Năm 2003, tác giả Chu-sheng Tai với một nghiên cứu có tên “Are

Fama-French and Momentum Factors Really Priced?” đăng trên tạp chí Globalization and

Financial Market Integrationnghiên cứu nhân tố xu hướng trên các TTCK nước Mỹ

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu tháng từ các sàn chứng khoán NYSE, AMEX

và NASDAQ trong giai đoạn từ tháng 06/1953 đến tháng 05/2000 để điều tra xem liệu

mô hình 3 nhân tố Fama-French và nhân tố xu hướng có liên quan đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và liệu các nhân tố tố rủi ro có khả năng giải thích sự thay đổi theo chuỗi thời gian trong lợi nhuận của cổ phiếu?

Và tác giả tuyên bố rằng tất cả bốn nhân tố rủi ro bao gồm nhân tố rủi ro thị trường (Rm-Rf), quy mô (SMB), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) và

xu hướng quán tính giá (MOM) có ảnh hưởng đáng kể đến giá và đều phản ánh vào tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

 Năm 2004, các tác giả Jean-François L’Her, Tarek Masmoudi và Jean-Marc

Suret có một nghiên cứu đăng trên tạp chí International Financial Markets có tên

“Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market”

trên TTCK Canada

Nghiên cứu này nhằm mục đích kiểm tra mô hình định giá 3 nhân tố French mở rộng thêm nhân tố xu hướng trên thị trường chứng khoán Canada Nghiên cứu tập trung vào lợi nhuận của các nhân tố rủi ro ở Canada và kiểm tra tính thường xuyên của các nhân tố hành vi kết hợp với các điều kiện thị trường tăng và giảm cũng như với các chính sách tiền tệ thắt chặt và nới lỏng

Fama-Các tác giả kiểm tra lợi nhuận hàng tháng từ bốn nhân tố: Rm-Rf, SMB, HML

và WML trên thị trường chứng khoán Canada Giai đoạn được phân tích trong nghiên cứu này là từ năm 1960 đến 2001 và số lượng công ty trung bình là 298 công ty Các

dữ liệu liên quan thu thập từ cơ sở dữ liệu Financial Post và từ Research Insight Compustat

Quy trình xây dựng danh mục đầu tư để tính toán SMB, HML và WML dựa trên phương pháp tiếp cận của Fama-French Tác giả xây dựng sáu danh mục đầu tư S/L, S/N, S/H, B/L, B/N và B/H là giao điểm của 2 nhóm quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường Và xây dựng sáu danh mục đầu tư S/L, S/N, S/W, B/L, B/N và B/W là giao điểm của 2 nhóm quy mô và hiệu quả hoạt động trong quá khứ WML là mức chênh lệch TSSL của các danh mục đầu tư cổ phiếu tăng giá trừ đi TSSL của các danh mục đầu tư cổ phiếu giảm giá

Kết quả nghiên cứu:

Một là, lợi nhuận hàng năm trung bình của SMB và HML lần lượt là 5,08% và

5,09%, với độ lệch chuẩn là 10,97% và 12,72% Lợi nhuận SMB lớn hơn một chút và

ít biến động hơn mức mà Fama và French đã quan sát thấy ở Mỹ, tuy nhiên, lợi nhuận HML thấp hơn và dễ biến động như mức lợi nhuận được Fama và French phát hiện ra

ở Mỹ Lợi nhuận WML là mức lợi nhuận lớn nhất được quan sát ở thị trường chứng khoán Canada: 1,34%/tháng

Hai là, nghiên cứu phát hiện ra rằng trong điều kiện thị trường tăng và giảm

điểm có ảnh hưởng đến lợi nhuận SMB và HML Trong suốt các giai đoạn thị trường tăng điểm, lợi nhuận SMB và HML gần bằng không, trong khi trong các giai đoạn thị trường giảm điểm, lợi nhuận theo quy mô, và đặc biệt lợi nhuận giá trị sổ sách trên giá thị trường là dương và rất lớn

Ba là, các tác giả kiểm tra ảnh hưởng của các chính sách tiền tệ đến lợi nhuận

SMB, HML và WML và phát hiện ra rằng sự phân tầng giữa các giai đoạn thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt hoặc mở rộng không có tác động đáng kể lên lợi nhuận WML

Bốn là, nghiên cứu cho thấy hiệu ứng Tháng riêng rất rõ nét ở thị trường chứng

khoán Canada tương tự như dẫn chứng bởi Loughran (1997), Davis (1994), Fama và French (2000) ở TTCK Mỹ Lợi nhuận nhân tố quy mô trong tháng Một lớn hơn nhiều

so với trong các tháng khác, trong khi lợi nhuận nhân tố xu hướng là luôn luôn lớn, trừ tháng Một Lợi nhuận nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là dương (hoặc âm)

và rất đáng kể (hoặc rất ít) trong các thị trường giảm điểm (hoặc trong các thị trường tăng điểm)

 Năm 2010, tác giả Keith S.K Lam và các cộng sự với nghiên cứu “On the

validity of the augmented Fama and French’s (1993) model: Evidence from the Hong

Kong stock market” trên TTCK Hồng Kông

Tác giả nghiên cứu khả năng của mô hình 4 nhân tố để giải thích cho sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu và khả năng giải thích hai hiệu ứng trên thị trường chứng khoán là: trong điều kiện thị trường đang tăng hoặc đang giảm và

hiệu ứng hành vi theo mùa

Tác giả sử dụng mẫu gồm 689 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồng Kông xuyên suốt gia đoạn từ tháng 07/1981 đến tháng 06/2001 Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập từ Pacific Basin Capital Markets (PACAP)

Kết quả nghiên cứu:

Một là, mô hình 4 nhân tố cung cấp lời giải thích tốt hơn về tỷ suất sinh lợi

trung bình của chứng khoán và mô hình 4 nhân tố có khả năng đáng kể trong việc nắm bắt sự biến động của tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán

Hai là, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các điều kiện thị trường (đang tăng

hoặc giảm) không có ảnh hưởng đến khả năng giải thích của mô hình 4 nhân tố

Ba là, kết quả nghiên cứu cho thấy không có bằng chứng về nhân tố mùa vụ ở

thị trường chứng khoán Hồng Kông

Bốn là, các tác giả cũng khẳng định rằng kết quả nghiên cứu của họ cung cấp sự

hiểu biết tốt hơn về việc làm thế nào để các nhà đầu tư có thể định giá tài sản và ước tính chi phí vốn tại thị trường Hồng Kông

 Năm 2012, hai tác giả của mô hình 3 nhân tố Eugene F Fama và Kenneth R

French đã có một nghiên cứu có tên “Size, Value, and Momentum in International Stock Returns” được công bố trên tạp chí Journal of Financial Economics

Bài nghiên cứu này nhằm kiểm tra mức lợi nhuận của các cổ phiếu quốc tế, với

hai mục tiêu:

Thứ nhất là làm rõ các mẫu hình lợi nhuận trung bình quốc tế theo quy mô, giá

trị và xu hướng quá khứ trên những thị trường phát triển Đóng góp chính của nghiên cứu này là những bằng chứng cho các nhóm quy mô Hầu hết những công trình nghiên cứu trước đây về lợi nhuận quốc tế tập trung vào các cổ phiếu lớn Mẫu của nghiên cứu này bao gồm tất cả các nhóm quy mô và các cổ phiếu nhỏ (microcaps) tạo ra các kết quả mang tính thử thách

Thứ hai là kiểm tra mô hình Fama - French và mô hình Carhart mang lại lợi

nhuận trung bình tốt như thế nào đối với những danh mục đầu tư hình thành trên quy

mô - giá trị hoặc quy mô - xu hướng Tác giả kiểm tra các phiên bản địa phương của các mô hình Đối với quan điểm về việc liệu định giá tài sản có phù hợp giữa các khu vực hay không, tác giả cũng kiểm tra các mô hình sử dụng các yếu tố toàn cầu để giải thích lợi nhuận toàn cầu và khu vực

Dữ liệu lợi nhuận chứng khoán quốc tế và số liệu kế toán trong nghiên cứu chủ yếu thu thập từ Bloomberg và được bổ sung bởi Datastream và Worldscope Đơn vị tính quy theo Đô la Mỹ Thời gian nghiên cứu là từ tháng 11/1989 đến tháng 03/2011

Mẫu nghiên cứu bao gồm 23 quốc gia được tác giả chia thành 4 khu vực: Bắc

Mỹ, Châu Âu, Nhật Bản và Châu Á Thái Bình Dương 25 danh mục được hình thành theo quy mô và BE/ME, 25 danh mục được hình thành theo quy mô và xu hướng

Kết quả nghiên cứu:

Một là, trong 4 khu vực (Bắc Mỹ, Châu Âu, Nhật Bản và Châu Á Thái Bình

Dương), phần bù giá trị giảm theo quy mô, ngoại trừ Nhật Bản Cũng ngoại trừ Nhật Bản, phần bù xu hướng lợi nhuận có tồn tại ở 3 khu vực còn lại và cũng giảm dần từ các cổ phiếu quy mô nhỏ hơn đến các cổ phiếu có quy mô lớn hơn Đối với 3 khu vực

(Bắc Mỹ, Châu Âu, và Nhật Bản), các mô hình địa phương cung cấp những mô tả khá

rõ nét về lợi nhuận trung bình của địa phương đối với các danh mục đầu tư hình thành trên quy mô và giá trị Tuy nhiên, các mô hình địa phương ít thành công hơn trong các thử nghiệm trên các danh mục đầu tư được hình thành theo nhân tố quy mô và xu hướng

Hai là, riêng đối với Nhật Bản, phần bù giá trị lớn hơn đối với danh mục các cổ

phiếu nhỏ Chênh lệch lợi nhuận giữa cổ phiếu tăng giá trừ đi cổ phiếu giảm giá cũng giảm từ các cổ phiếu quy mô nhỏ đến cổ phiếu quy mô lớn Ở Nhật Bản không có dấu hiệu về xu hướng lợi nhuận quá khứ trong bất kỳ nhóm quy mô nào

Ba là, trong các thử nghiệm các mô hình toàn cầu CAPM, mô hình 3 nhân tố, và

mô hình 4 nhân tố đối với lợi nhuận của doanh mục theo quy BM và theo quy

mô-xu hướng, thử nghiệm GRS (F-test của Gibbons, Ross, and Shanken) bác bỏ giả thuyết

hệ số chặn bằng không, nhưng ngoài các cổ phiếu quy mô nhỏ, các hệ số chặn đối với

mô hình 4 nhân tố toàn cầu cho thấy các mức lợi nhuận trung bình đối với các danh mục quy mô-B/M và quy mô-xu hướng là khá tốt

Bốn là, những vấn đề xu hướng lợi nhuận quá khứ của các mô hình phần lớn tập

trung ở vấn đề là các danh mục đầu tư thường nghiêng hẳn về phía các cổ phiếu tăng giá hoặc giảm giá Ví dụ, có những quỹ tương hỗ nghiêng mạnh về cổ phiếu giá trị hoặc cổ phiếu tăng trưởng Do đó để đánh giá đúng hiệu quả hoạt động của các quỹ này, các mô hình định giá tài sản thực nghiệm cần phải giải quyết tốt vấn đề này Tuy nhiên, tác giả cho rằng, những thiếu sót của mô hình 4 nhân tố trong vấn đề này hiếm khi là một vấn đề nghiêm trọng trong khi ứng dụng

Tác giả kết luận sẽ sử dụng mô hình 4 nhân tố toàn cầu trong việc ứng dụng để giải thích lợi nhuận đối với các danh mục đầu tư toàn cầu Ví dụ, để đánh giá hiệu quả hoạt động của một quỹ tương hỗ nắm giữ một danh mục đầu tư cổ phiếu toàn cầu -

miễn là danh mục đầu tư đó không có một sự nghiêng lệch quá lớn các cổ phiếu quy

mô nhỏ hoặc các cổ phiếu của một khu vực cụ thể

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường mới nổi

 Năm 2008, các tác giả Nawazish Mirza và Saima Shahid đã có một nghiên cứu

nhằm mục đích đánh giá khả năng giải thích của mô hình 3 nhân tố Fama – French

trong việc giải thích phần nào lợi nhuận của cổ phiếu trên sàn chứng khoán Karachi

(KSE) - Pakistan

Nghiên cứu có tên là “Size and Value Premium in Karachi Stock Exchange” đăng trên tạp chí kinh tế The Lahore Journal of Economics Phỏng theo phương pháp của Fama và French trong việc tạo lập danh mục đầu tư, các giả cũng lập 6 danh mục theo quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Thời gian nghiên cứu là giai đoạn 01/01/2003 – 31/12/2007 với 81 quan sát giá cổ phiếu theo ngày (daily returns)

81 quan sát này là các công ty có tính đại diện cao cho mọi lĩnh vực được niêm yết trên sàn KSE đã được tác giả lựa chọn và thiết lập danh mục đầu tư Chỉ số KSE 100 được

sử dụng làm đại diện cho danh mục thị trường

Các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama - French có ý nghĩa tại thị trường chứng khoán Pakistan:

Một là, có sự tồn tại của phần bù rủi ro thị trường cùng với phần bù quy mô và

phần bù giá trị với R2 dao động lên đến 89% (danh mục B/L) Mặc dù không tìm thấy ảnh hưởng của hiệu ứng quy mô trong danh mục B/H nhưng phần bù giá trị lại có ý nghĩa cho tất cả các danh mục đầu tư và cho thấy nhân tố giá trị là biến giải thích chủ yếu so với hai nhân tố còn lại Các kết quả của hệ số hồi quy của 6 danh mục đầu tư là phù hợp với các đề xuất Fama - French

Hai là, hệ số SMB là tích cực đối với danh mục đầu tư các công ty nhỏ (S/H) và

tiêu cực đối với các công ty lớn (B/M và B/L) Tương tự như vậy, các yếu tố HML là

tiêu cực đối với cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (B/L)

và tích cực đối với cổ phiếu có giá trị cao (B/H và S/H), thể hiện sự tồn tại của một phần bù giá trị

Từ kết quả này, các tác giả khuyến khích rằng: các nhà đầu tư có thể sẽ sẵn sàng đầu tư vào các công ty nhỏ và cổ phiếu giá trị cho mục tiêu lợi nhuận cao hơn trên TTCK Pakistan

Hạn chế của nghiên cứu này là được tiến hành nghiên cứu trong một thị trường chứng khoán đang tăng giá, do đó các tác giả không chắc chắn về kết quả có thể đạt được tương tự trong một thị trường đang đi xuống hay không

 Năm 2009, các tác giả Gilbert, Bert và Hadrian với nghiên cứu có tên “Size, BM,

and momentum effects and the robustness of the Fama-French three factor model -

Evidence from New Zealand” trên thị trường chứng khoán New Zealand

Các mục tiêu chính:

Một là, xác định sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, hiệu ứng tỷ số giá trị sổ sách trên

giá thị trường (BM) và hiệu ứng quán tính giá trên TTCK New Zealand

Hai là, tác giả so sánh hiệu quả của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô

hình 3 nhân tố Fama-French, và mô hình 4 nhân tố của Carhart trong việc giải thích sự thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK New Zealand

Tác giả sử dụng phương pháp tiếp cận các nhân tố rủi ro của Fama và French để xây dựng 6 danh mục đầu tư theo BM và quy mô Đồng thời tác giả cũng tạo 3 danh mục dựa trên TSSL quá khứ của cổ phiếu (danh mục bao gồm các cổ phiếu tăng giá, danh mục các cổ phiếu giữ giá và danh mục các cổ phiếu giảm giá) để xác định hiệu ứng quán tính giá trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 1995 đến 2004 Các dữ liệu kế toán và dữ liệu thị trường chứng khoán được tác giả thu thập từ Datastream

Các kết quả nghiên cứu:

Một là, tác giả phát hiện có một sự tăng lên trong sức mạnh giải thích cho sự biến

thiên của TSSL cổ phiếu được cung cấp bởi mô hình Fama-French so với mô hình CAPM, tuy nhiên những cải thiện không có cường độ lớn như được công bố trong những nghiên cứu trên TTCK Mỹ và quốc tế

Hai là, tác giả cũng tìm ra rằng mô hình Fama-French có thể giải thích được các

hiệu ứng BM và hiệu ứng quy mô, cụ thể là:

Kết quả nghiên cứu được dẫn chứng bởi một sự gia tăng trong hệ số hồi quy nhân tố HML từ danh mục đầu tư có BM từ thấp đến cao và một hệ số HML âm đối với những danh mục đầu tư có BM thấp, điều này có nghĩa là các cổ phiếu có BM cao

có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn so với các cổ phiếu có BM thấp Điều này phù hợp với các dẫn chứng ở Mỹ và quốc tế và ủng hộ cách giải thích dựa trên rủi ro của Fama và French (1995, 1998) đối với hiệu ứng BM Do đó, tác giả cho rằng các công ty có BM cao nhiều rủi ro hơn so với các công ty BM thấp do đó cần có được một phần tiền đền

bù rủi ro (risk premium)

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy một sự tăng lên trong hệ số hồi quy nhân

tố SMB từ những danh mục đầu tư có quy mô lớn đến nhỏ và phát hiện ra một hệ số SMB âm đối với danh mục đầu tư có quy mô lớn, ngụ ý rằng các cổ phiếu công ty nhỏ

có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu công ty lớn Những phát hiện này một lần nữa lại phù hợp với các dẫn chứng ở Mỹ và quốc tế và ủng hộ cách giải thích dựa trên rủi ro của Fama và French (1995, 1998) về hiệu ứng quy mô Do đó, tác giả cũng cho rằng các công ty nhỏ nhiều rủi ro hơn những công ty lớn, do đó cần có được một khoản tiền đền bù rủi ro

Ba là, tồn tại hiệu ứng quán tính giá và nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ trên

TTCK New Zealand trong giai đoạn nghiên cứu Các kết quả cho thấy nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ có ý nghĩa với một danh mục đầu tư các cổ phiếu tăng giá trong quá

khứ hoạt động tốt hơn một danh mục đầu tư các cổ phiếu giảm giá trong quá khứ trong ngắn hạn (một năm)

Bốn là, mô hình Fama-French không thể giải thích được hiệu ứng quán tính giá

xảy ra mạnh mẽ trên thị trường chứng khoán New Zealand như mô hình Carhart 4 nhân

tố được vận hành theo kinh nghiệm, cụ thể là:

Fama – French không thể giải thích được tính liên tục của lợi nhuận trong quá khứ ngắn hạn, phù hợp với các kết quả được công bố bởi Fama và French (1998) đối với thị trường Mỹ

Ngược lại, mô hình 4 nhân tố có thể giải thích được hiệu ứng quán tính giá trong ngắn hạn phù hợp với những phát hiện của Carhart (1997) đối với thị trường Mỹ

 Năm 2012, tác giả Mona Al-Mwalla với “Can Book-to-Market, Size and

Momentum be Extra Risk Factors that Explain the Stocks Rate Of Return? Evidence

from Emerging Market” đăng trên tạp chí Journal of Finance nghiên cứu trên TTCK

Jordan

Các mục tiêu chính:

Một là, kiểm tra khả năng giải thích sự thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu của các

mô hình định giá tài sản là mô hình Fama - French 3 nhân tố và mô hình Fama - French

mở rộng 4 nhân tố

Hai là, kiểm tra sự tồn tại của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố xu

hướng lợi nhuận quá khứ với dữ liệu thu thập trên thị trường chứng khoán Jordan, cụ thể

là trên sàn chứng khoán Amman Stock Exchange (ASE) trong giai đoạn từ tháng 06/1999 đến tháng 06/2010

Tác giả xây dựng 9 danh mục đầu tư theo quy mô-tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H, M/L, M/M, M/H) và 4 danh mục đầu tư theo

quy mô-xu hướng lợi nhuận quá khứ (S/Lose, S/Win, B/Lose, and B/Win) để tính toán các biến giải thích và kiểm định các mô hình

Kết quả nghiên cứu cho thấy, mô hình Fama - French 3 nhân tố có khả năng giải thích tốt hơn mô hình Fama - French mở rộng 4 nhân tố về sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu:

Một là, cả hai yếu tố SMB và HML đều cung cấp chứng cứ giải thích tốt về

các thay đổi trong suất sinh lợi của cổ phiếu, đặc biệt là nhân tố HML cho thấy có mối quan hệ chặt chẽ hơn với suất sinh lợi của các danh mục đầu tư trong tất cả các phương pháp được sử dụng để kiểm nghiệm mô hình ba nhân tố

Hai là, với nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Jordan, nhân

tố WML không cho thấy mối quan hệ rõ ràng giữa các danh mục đầu tư được xây dựng với các biến giải thích là giá trị vốn hóa thị trường, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cho biến tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục đầu tư Nhân tố WML được đưa thêm vào trong chín danh mục đầu tư để kiểm định cũng không làm tăng thêm khả năng giải thích cho mô hình ba nhân tố Fama – French về sự biến thiên trong TSSL vượt trội của các danh mục đầu tư

 Năm 2012, các tác giả Valeed Ahmad Ansari và Soha Khan với nghiên cứu

“Momentum anomaly: Evidence from India” đăng trên tạp chí Managerial Finance

nhằm kiểm tra sự hiện diện của nhân tố xu hướng lợi nhuận trên TTCK Ấn Độ

Bài nghiên cứu này nhằm mục đích kiểm tra sự hiện diện của nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ trên thị trường chứng khoán Ấn Độ và mong muốn tìm ra nguồn gốc của nhân tố xu hướng lợi nhuận bằng việc sử dụng cả hai mô hình dựa trên rủi ro (CAPM, Fama – French) và hành vi của nhà đầu tư (Behavioural models – là các mô hình sử dụng biến hành vi để giải thích nhân tố xu hướng tập trung vào phản ứng sai lệch của nhà đầu tư đối với thông tin mà họ nhận được)

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu thu được từ cơ sở dữ liệu của Trung tâm Giám sát kinh tế Ấn Độ (Centre for Monitoring of Indian Economy) Bao gồm giá cổ phiếu hàng tháng của các công ty dao động từ 285 - 466 công ty nằm trong BSE 500 giai đoạn từ tháng 01/1994 đến tháng 12/2006 BSE 500 là một chỉ số trên diện rộng, bao gồm 500 công ty trên 20 lĩnh vực, đại diện cho gần 90% tổng số vốn hóa thị trường BSE (Bombay Stock Exchange) và khoảng 92% doanh thu trung bình tại sàn giao dịch

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp của Jegadeesh và Timan (1993) trong việc xây dựng danh mục theo nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ Các chứng khoán được xếp hạng theo thứ tự giảm dần trên cơ sở lợi nhuận tích lũy trong vòng từ 3 đến 12 tháng trước đó 5 danh mục đầu tư được hình thành với danh mục gồm những chứng khoán có TSSL cao nhất được xếp hạng là P1 và danh mục gồm những chứng khoán có TSSL thấp nhất được xếp hạng là P5

Kết quả nghiên cứu:

Một là, có sự hiện diện mạnh mẽ của nhân tố xu hướng lợi nhuận ở TTCK Ấn Độ

trong giai đoạn 1995 - 2006

Hai là, các mô hình giải thích dựa trên rủi ro của CAPM và Fama - French đã

không giải thích được cho hiện tượng này Các nhân tố hành vi được tìm thấy như nguồn gốc của hiện tượng xu hướng lợi nhuận quá khứ của cổ phiếu

 Năm 2013, tác giả Veysel Eraslan với nghiên cứu “Fama and French

Three-Factor Model: Evidence from Istanbul Stock Exchange” đăng trên tạp chí kinh tế Business and Economics Research Journal Mục đích của nghiên cứu này là nhằm giải thích sự thay đổi lợi trong lợi nhuận mong đợi của danh mục đầu tư bằng mô hình ba

nhân tố Fama – French trên thị trường chứng khoán Istanbul (ISE) – Thổ Nhĩ Kỳ

Theo đó, các nhân tố rủi ro thị trường (Rm-Rf), nhân tố rủi ro quy mô (SMB) và nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) đã được sử dụng làm các biến giải thích

Kết quả ước lượng cho thấy mô hình 3 nhân tố Fama - French có khả năng hạn chế trong việc giải thích sự thay đổi lợi nhuận của danh mục đầu tư được xây dựng với

274 cổ phiếu đang hoạt động trên sàn chứng khoán ISE Tác giả sử dụng dữ liệu tháng trong thời gian từ tháng 01/2003 đến tháng 12/2010 Chín danh mục đầu tư đã được xây dựng để kiểm tra mô hình

Kết quả thống kê cho thấy:

Nhân tố rủi ro thị trường được nhận thấy là biến giải thích chủ yếu cho lợi

nhuận mong đợi vượt trội của mỗi danh mục đầu tư Hệ số chặn được tìm thấy gần như bằng không cho tất cả các danh mục đầu tư, có nghĩa là hai nhân tố rủi ro còn lại là SMB và HML là cần thiết để giải thích cho sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu

Nhân tố rủi ro quy mô SMB là không hiệu quả với danh mục đầu tư chứng

khoán có quy mô lớn nhưng sự thay đổi trong lợi nhuận của danh mục chứng khoán có quy mô trung bình và nhỏ thì có thể được giải thích bởi nhân tố SMB

Nhân tố rủi ro giá trị HML cho thấy không có ảnh hưởng đối với danh mục đầu

tư có tỷ số BE/ME trung bình và thấp với mức ý nghĩa α =1% HML có hiệu quả tích cực với danh mục đầu tư có tỷ số BM/ME cao nhưng tác động này là không rõ rệt

Tác giả kết luận rằng, mô hình Fama - French có khả năng giải thích cho sự

thay đổi về lợi nhuận danh mục đầu tư nhưng khả năng này không sâu rộng, nhân tố rủi

ro thị trường có ảnh hưởng rộng lớn hơn và mạnh mẽ hơn so với hai nhân tố rủi ro còn lại là SMB và HML trên sàn chứng khoán ISE

2.2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 Năm 2010, tác giả Trần Thị Hải Lý với nghiên cứu “Mô hình ba nhân tố của

Fama và French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được công bố trên Tạp chí Phát Triển Kinh Tế nhằm xem xét tính hiệu lực của mô hình 3

nhân tố của Fama và French đối với các cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng

khoán TP.HCM

Trong nghiên cứu của mình, tác giả kiểm định mô hình 3 nhân tố của Fama - French và so sánh với mô hình CAPM để đánh giá xem mô hình 3 nhân tố có sự cải thiện nào so với CAPM không Ngoài ra, vấn đề sở hữu nhà nước cao trong các công ty niêm yết của VN là một đặc trưng rất khác biệt so với các thị trường quốc tế do đó nhân tố sở hữu nhà nước đã được đưa vào kiểm định

Phỏng theo phương pháp của Fama và French, tác giả chọn tất cả các công ty phi tài chính có vốn cổ phần không âm trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM để xây dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Số lượng công ty trong mẫu thay đổi từ 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đến 136 công ty vào ngày 31/12/2007

Tác giả xây dựng 4 danh mục S/L, S/H, B/L và B/H dựa vào quy mô và BE/ME, tác giả tính toán tỷ suất sinh lợi, tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tháng với Rft là lãi suất T.Bill 12 tháng của VN (thu thập từ thống kê tài chính quốc tế IFS)

Kết quả nghiên cứu:

Một là, kết quả hồi quy mô hình CAPM cho thấy: tỷ suất sinh lợi vượt trội của

danh mục thị trường giải thích khá tốt cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục, R2 điều chỉnh khá cao từ thấp nhất 83% (danh mục S/L) đến 90% (danh mục B/H) Tuy nhiên, cả 4 hệ số chặn đều khác 0 và có ý nghĩa thống kê ở

1% hoặc 5%, chứng tỏ ngoài nhân tố thị trường còn những nhân tố khác giải thích cho

tỷ suất sinh lợi

Hai là, kết quả hồi quy mô hình Fama - French cho thấy: ba nhân tố Rm-Rf,

SMB và HML đều giải thích tốt cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục, tất cả các hệ số hồi quy của cả ba nhân tố đều khác không ở mức ý nghĩa 1%, các

hệ số beta của nhân tố thị trường vẫn xoay quanh 1 và có ý nghĩa thống kê mạnh hơn nhiều so với hệ số của các nhân tố SMB và HML cho thấy nhân tố thị trường này vẫn giữ vai trò quan trọng nhất cho việc giải thích những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi

Ba là, kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy: phần bù thị trường dương khá

lớn, kết quả này này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993) Phần

bù rủi ro giá trị cũng phù hợp với kết quả của Fama và French, các danh mục có BE/ME cao có phần bù rủi ro dương và các danh mục có BE/ME thấp có phần bù rủi

ro âm

Bốn là, có một điểm trái ngược với kết quả của Fama và French (1993), đó là

phần bù rủi ro quy mô trên thị trường chứng khoán VN là phần bù rủi ro cho quy mô lớn chứ không phải phần bù rủi ro cho quy mô nhỏ Phần bù rủi ro nhân tố SMB đối với các danh mục quy mô nhỏ âm trong khi các danh mục quy mô lớn lại có phần bù rủi ro dương Như vậy, chiến lược đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi cao trên thị trường VN là đầu tư vào các công ty quy mô lớn và BE/ME cao mà không phải là đầu

tư vào các công ty quy mô nhỏ có BE/ME cao như ở các thị trường quốc tế

Do điểm khác biệt này, tác giả đã mở rộng nghiên cứu của mình bằng việc thay thế nhân tố quy mô bằng nhân tố sở hữu nhà nước trong mô hình ba nhân tố của Fama

và French Tác giả xây dựng các danh mục sở hữu nhà nước - BE/ME và hình thành nhân tố sở hữu nhà nước BMS (Big minus Small) được xác định bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và hai danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp

Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố mở rộng của tác giả có sự cải thiện hơn so

với mô hình ba nhân tố nguyên thủy ở hai điểm: thứ nhất, hệ số xác định R2 rất cao, từ 0,977 trở lên; thứ hai, các hệ số chặn đều khác 0 và không có ý nghĩa thống kê, nghĩa

là 3 nhân tố Rm-Rf, nhân tố sở hữu nhà nước, nhân tố BE/ME giải thích tốt hơn những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục Phần bù rủi ro thị trường vẫn chiếm

tỷ phần cao và dương đối với tất cả 4 danh mục Phần bù rủi ro giá trị dương đối với các danh mục có BE/ME cao và âm đối với các danh mục có BE/ME thấp Phần bù rủi

ro nhân tố sở hữu nhà nước dương đối với các danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao

và âm đối với các danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp

 Năm 2012, các tác giả Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp với nghiên cứu “Kiểm định mô hình Fama-French tại thị trường chứng khoán Việt Nam” đăng

trên Tạp chí Công nghệ Ngân hàng nhằm tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến biến động lợi suất cổ phiếu và kiểm định khả năng giải thích của Mô hình Fama – French so với

Mô hình CAPM

Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu lợi suất tuần của 68 mã cổ phiếu (từ tháng 07/2007) đến 235 mã cổ phiếu (hết tháng 06/2012) niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đều sử dụng dữ liệu tháng nhưng nghiên cứu này sử dụng dữ liệu lợi suất tuần được tính vào giữa tuần, theo giải thích của tác giả là để tăng số lượng quan sát và tránh hiện tượng lợi suất bất thường vào đầu tuần hoặc cuối tuần Số liệu giá cổ phiếu, VN-Index, vốn chủ sở hữu và số lượng cổ phiếu lưu hành được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Giao dịch Trí Tuệ Số liệu lãi suất đấu thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm thấp nhất mỗi tháng được sử dụng làm lãi suất phi rủi ro được tổng hợp từ website của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

Trong nghiên cứu này, tác giả loại bỏ giai đoạn từ 27/03/2008 đến 17/08/2008 do việc điều chỉnh biên độ giá chứng khoán trên 2 sàn giao dịch của Uỷ ban Chứng khoán

Nhà nước, làm cho biên độ dao động giá thay đổi liên tục, nhà đầu tư bi quan, thị trường liên tục sụt giảm Số quan sát thu được trong giai đoạn này rất ít

Tác giả tiến hành kiểm định mô hình theo hai giai đoạn: giai đoạn 1 từ tháng 07/2007 đến ngày 26/03/2008: niềm tin trong thị trường vẫn tốt, chỉ số VN-Index còn ở mức cao và giai đoạn 2 từ ngày 18/08/2008 đến tháng 06/2012: biên độ dao động giá trở lại mức 5% và thị trường rơi vào giai đoạn suy thoái dài

Kết quả nghiên cứu:

Một là, ba nhân tố rủi ro thị trường, quy mô, tỷ số BE/ME giải thích tốt biến

động của lợi suất cổ phiếu trong giai đoạn thị trường tăng trưởng Trong giai đoạn suy thoái, mô hình Fama – French chưa hoàn toàn giải thích được lợi suất cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, lợi suất cổ phiếu còn phụ thuộc vào những rủi ro chưa được biết đến

Hai là, kết quả còn cho thấy trong giai đoạn thị trường tăng trưởng các cổ

phiếu có quy mô nhỏ có lợi suất cao hơn cổ phiếu quy mô lớn, cổ phiếu BE/ME cao có lợi suất cao hơn cổ phiếu BE/ME thấp, điều này phù hợp với các kết quả nghiên cứu ở các thị trường khác Tuy nhiên, trong giai đoạn suy thoái, cổ phiếu có BE/ME cao lại có lợi suất thấp hơn cổ phiếu có BE/ME thấp nhưng không có ý nghĩa thống kê

 Năm 2012, tác giả Nguyễn Thu Hằng với nghiên cứu “Momentum effect in the

Vietnamese stock market”, được đăng trên tạp chí International Conference on Accounting and Finance (AF2012), tập trung vào việc nghiên cứu lợi nhuận của chiến

lược quán tính giá và hiệu ứng quán tính giá ngắn hạn trên thị trường chứng khoán

Việt Nam

Tác giả sử dụng lợi suất tuần của các cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh Số lượng cổ phiếu trong mẫu dao động từ 77 (đầu năm 2007) đến 239 (cuối năm 2010) Dữ liệu được cung cấp bởi công ty cổ phần Giao dịch Trí Tuệ Lãi suất đấu

thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm thấp nhất mỗi tháng được sử dụng làm lãi suất phi rủi ro

Tác giả sử dụng một phương pháp xây dựng danh mục như phương pháp của Gutierrez và Kelley năm 2008 trong nghiên cứu “The Long-Lasting Momentum in Weekly Returns” Tất cả các cổ phiếu trong tuần thứ t được xếp hạng từ cao nhất đến thấp nhất dựa trên lợi nhuận trong tuần, chia thành năm nhóm thu nhập Các cổ phiếu trong nhóm cao nhất được đặt tên là "Winner" và các cổ phiếu ở nhóm thấp nhất có tên

là "Loser" Danh mục đầu tư Winner và Loser được hình thành bằng cách phân bổ dàn trải một trọng lượng bằng nhau tất cả các cổ phiếu thành phần Một danh mục các chứng khoán được hình thành bằng việc mua các danh mục ở nhóm Winner và bán các danh mục ở nhóm Loser được tiến hành ở tuần thứ t và giữ trong một số j tuần tiếp theo Đây được coi là một danh mục đầu tư Winner - minus - Loser (WML)

Mô hình CAPM và mô hình Fama – French mở rộng thêm nhân tố WML được sử dụng để kiểm tra hiệu ứng quán tính lợi nhuận quá khứ của thị trường Nếu lợi nhuận là tích cực và đáng kể, nghĩa là quán tính lợi nhuận có xảy ra, còn nếu không, nghĩa là nó không tồn tại

Kết quả là nghiên cứu phát hiện ra rằng sau khi đã kiểm soát ba nhân tố rủi ro, tác động của hiệu ứng quán tính giá xảy ra trong thời gian rất ngắn (một tuần) Các chiến lược quán tính giá được nắm giữ trong một tuần tạo ra một lợi nhuận đáng kể là 0,69% mỗi tuần cho toàn bộ mẫu Tuy nhiên, với những thử nghiệm xa hơn, kĩ càng hơn với mẫu và khoảng thời gian dài hơn đã cho thấy hiệu suất kém của hiệu ứng quán tính giá này trên thị trường chứng khoán Việt Nam