Nghiên cứu bộ ba bất khả thi ở Việt Nam : Luận văn thạc sĩ

Theo Aizenman, Chinn và Ito 2008, xu hướng gần đây của đa số các quốc gia mới nổi là “hội tụ” ba chiều của cấu hình bộ ba bất khả thi tại một “điểm trung gian” với tỷ giá hối đoái thả nổ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Cô hướng dẫn TS Trần Thị Hải Lý Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công

bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện tại

TP Hồ Chí Minh, ngày 23 tháng 9 năm 2013

Trần Thanh Thảo

MỤC LỤC

Tóm tắt 1

1 Giới thiệu mục tiêu nghiên cứu và vấn đề cần nghiên cứu 2

2 Các kết quả nghiên cứu trước đây 3

3 Phương pháp nghiên cứu 16

3.1 Phương pháp thu thập số liệu 16

3.2 Phương pháp nghiên cứu 17

4 Nội dung và các kết quả nghiên cứu 17

4.1 Đo lường mức độ độc lập tiền tệ 17

4.2 Đo lường độ ổn định tỷ giá 19

4.3 Điều hành bộ ba bất khả thi trong mối quan hệ với dự trữ ngoại hối ở Việt Nam 22

4.4 Ước lượng mô hình hồi quy 23

4.4.1 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy có các biến liên quan đến dự trữ ngoại hối 23

4.4.2 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy không có các biến liên quan đến dự trữ ngoại hối 28

5 Kết luận 32

TÀI LIỆU THAM KHẢO 34

PHỤ LỤC A: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH HỒI QUY CÓ CÁC BIẾN LIÊN QUAN ĐẾN DỰ TRỮ NGOẠI HỐI 35

PHỤ LỤC B: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH THỪA BIẾN WALD 43

PHỤ LỤC C: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH HỒI QUY KHÔNG CÓ CÁC BIẾN LIÊN QUAN ĐẾN DỰ TRỮ NGOẠI HỐI 55

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Tên tiếng Anh Tên tiếng Việt

AREAER Annual Report on Exchange

Arrangements and Exchange Restrictions

Báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối

KAOPEN Financial Integration Hội nhập tài chính

thường

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1: Chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012 18Bảng 4.2: Chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012 19Bảng 4.3: Kết quả hồi quy của các mô hình có các biến liên quan đến dự trữ ngoại hối 25Bảng 4.4: Kết quả kiểm định thừa biến Wald 29Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của các mô hình không có các biến liên quan đến dự trữ ngoại hối 31

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 4.1: Chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012 18Hình 4.2: Chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012 19Hình 4.3: Độ dao động tỷ giá hàng tháng của Việt Nam từ tháng 01 năm 1997 đến tháng 12 năm 2012 21Hình 4.4: Đồ thị kim cương của Việt Nam giai đoạn 1997 – 2012 22Hình 4.5: Dự trữ ngoại hối và tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP của Việt Nam từ năm

1997 đến 2012 28

Tóm tắt

Nghiên cứu này áp dụng phương pháp của Aizenman, Chinn và Ito (2008) để tính chỉ số độc lập tiền tệ (MI) và ổn định tỷ giá (ERS) cho Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012 Sau đó, dùng mô hình đồ thị kim cương để đánh giá việc điều hành

bộ ba bất khả thi trong mối quan hệ với tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP của Việt Nam trong thời gian này Đồng thời, ước lượng mô hình hồi quy đa biến theo phương pháp OLS để kiểm định mối quan hệ giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi, tỷ lệ

dự trữ ngoại hối trên GDP và mối tương tác của chúng với tăng trưởng kinh tế và lạm phát

Kết quả nghiên cứu đạt được: (i) Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP của Việt Nam gần như không đổi trong suốt thời gian nghiên cứu (ii) Việt Nam đã chuyển từ xu hướng hội nhập tài chính thấp, độc lập tiền tệ trung bình, và ổn định tỷ giá cao trong khoảng thời gian 1997 – 2002 sang hội nhập tài chính thấp, độc lập tiền tệ thấp và

ổn định tỷ giá hoàn toàn trong giai đoạn 2003 – 2007 Và từ năm 2008 đến năm

2012, sự kết hợp các chính sách bộ ba bất khả thi là độc lập tiền tệ cao, ổn định tỷ giá cao và hội nhập tài chính trung bình (iii) Các chỉ số bộ ba bất khả thi không ảnh hưởng đến lạm phát (iv) Chỉ số độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính có ảnh hưởng ngược chiều đến tăng trưởng kinh tế, trong khi chỉ số ổn định tỷ giá thì không có ảnh hưởng

1 Giới thiệu mục tiêu nghiên cứu và vấn đề cần nghiên cứu

Việc nghiên cứu về bộ ba bất khả thi đã nhận được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trong hơn 50 năm qua; từ những lý thuyết cơ bản về bộ ba bất khả thi của Robert Mundell và Marcus – Fleming trong những năm 1960, cho đến những nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito trong thời gian gần đây

Theo lý thuyết về bộ ba bất khả thi, một quốc gia không thể đồng thời đạt được

ba mục tiêu chính sách sau: độc lập tiền tệ, tỷ giá linh hoạt và hội nhập tài chính Cụ thể hơn, nếu một quốc gia chọn độc lập tiền tệ và tỷ giá linh hoạt thì phải đánh đổi mục tiêu hội nhập tài chính, và ngược lại Tuy nhiên, việc nghiên cứu về bộ ba bất khả thi hiện nay không chỉ tập trung vào ba chiều của nó, mà có thêm vào tác động của dự trữ ngoại hối Theo Aizenman, Chinn và Ito (2008), xu hướng gần đây của

đa số các quốc gia mới nổi là “hội tụ” ba chiều của cấu hình bộ ba bất khả thi tại một “điểm trung gian” với tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý, và mức độ độc lập tiền

tệ và hội nhập tài chính trung bình, được củng cố bằng việc nắm giữ lượng dự trữ ngoại hối lớn Bên cạnh đó, việc nắm giữ lượng dự trữ ngoại hối lớn có thể tạo cho những nền kinh tế mới nổi nhiều điều kiện để kết hợp các chính sách hơn (Aizenman và Ito, 2012)

Việc điều hành bộ ba bất khả thi trong mối quan hệ với dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ sau khủng hoảng Châu Á 1997 đến nay như thế nào? Dự trữ ngoại hối có phải là một “tấm đệm” giúp Việt Nam có thể kết hợp nhiều lựa chọn chính sách hơn không? Có tồn tại mối quan hệ giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi, tỷ lệ dự trữ ngoại hối và sự tương tác của chúng với tăng trưởng kinh tế và lạm phát của Việt Nam hay không? Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là để trả lời những câu hỏi trên

 Câu hỏi nghiên cứu

- Chỉ số độc lập tiền tệ (MI) và ổn định tỷ giá (ERS) của Việt Nam từ năm

1997 đến năm 2012 được tính theo phương pháp của Aizenman, Chinn và Ito (2008) là bao nhiêu?

- Việc điều hành chính sách của bộ ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ ngoại hối trong giai đoạn 1997-2012 diễn ra như thế nào?

- Có tồn tại mối quan hệ giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, và tương tác của chúng với tăng trưởng kinh tế và lạm phát của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012 hay không?

2 Các kết quả nghiên cứu trước đây

 “A new measure of financial openness” (Menzie D Chinn và Hiro Ito, 2007):

Nghiên cứu này chi tiết hóa cách thức xây dựng chỉ số KAOPEN – chỉ số đo lường độ mở của các biện pháp kiểm soát vốn - dựa trên các thông tin từ Báo cáo thường niên về thoả thuận trao đổi và hạn chế ngoại hối (AREAER) của IMF, và xem xét mối liên quan của chỉ số này với các tài liệu đang tồn tại

Ưu điểm chính của chỉ số này là cách thức tính toán tương đối minh bạch, dễ dàng cập nhật, và phủ sóng rộng cho 181 quốc gia trong thời gian từ năm 1970 đến năm 2005; và hiện nay vẫn đang được các tác giả cập nhật đến năm 2011

Các tác giả tính KAOPEN dựa trên các biến giả nhị phân mà chúng hệ thống hóa việc lập bảng các hạn chế về giao dịch tài chính xuyên biên giới được trình bày trong AREAER Đến năm 1996, các tác giả chỉ định biến giả cho bốn loại chính trên những hạn chế về tài khoản bên ngoài Các biến này là :

Để tập trung vào hiệu quả của mở cửa tài chính - chứ không phải các biện pháp kiểm soát – các tác giả đã nghịch đảo các giá trị của các biến nhị phân, như vậy các biến bằng 1 khi các hạn chế tài khoản vốn không tồn tại Hơn nữa, đối với các biện

thời kỳ năm năm (bao gồm năm t và trước bốn năm trước đó) mà các biện pháp

t t t t t t

k k k k k

Sau đó Chinn và Ito xây dựng một chỉ số về "mở cửa tài khoản vốn"

(KAOPEN t ), mà nó là thành phần chính đã được chuẩn hóa đầu tiên của k 1t , k 2t,

SHAREk 3t , k 4t

Chỉ số này của một quốc gia càng cao, thì quốc gia đó càng mở cửa hơn đối với các giao dịch vốn qua biên giới

biện pháp kiểm soát vốn

Một trong những ưu điểm của chỉ số KAOPEN là nó cố gắng đo lường cường độ

của các biện pháp kiểm soát vốn, trong chừng mực cường độ này tương quan với sự tồn tại của các hạn chế khác về giao dịch quốc tế Do bản chất của quá trình tính

toán, người ta có thể lập luận rằng chỉ số KAOPEN đo lường cường độ của các biện

pháp kiểm soát vốn, bởi vì nó không đề cập trực tiếp đến sự nghiêm ngặt của các hạn chế về giao dịch qua biên giới, mà đề cập đến sự tồn tại của các loại hạn chế khác nhau Tuy nhiên, việc đo lường độ mở rộng của các biện pháp kiểm soát vốn

có thể là một sự đại diện tốt để đo lường cường độ của các biện pháp kiểm soát vốn

Ví dụ, một quốc gia với một tài khoản vốn mở cửa vẫn có thể hạn chế dòng vốn bằng cách hạn chế các giao dịch trên tài khoản vãng lai hoặc các hệ thống khác như chế độ đa tỷ giá và các quy định nộp lại số thu xuất khẩu Ngoài ra, các quốc gia đóng cửa tài khoản vốn có thể cố gắng để tăng sự nghiêm ngặt của các biện pháp kiểm soát bằng cách áp đặt các loại hạn chế (chẳng hạn như hạn chế về tài khoản vãng lai và các quy định nộp lại số thu thương mại) để khu vực tư nhân không thể tránh né những hạn chế tài khoản vốn

Sau khi tính toán được chỉ số KAOPEN của các quốc gia, nhóm tác giả đã rút ra những kết luận sau:

+ Thế giới ngày càng chuyển dần theo hướng mở cửa tài chính lớn hơn Các nước công nghiệp đã duy trì độ mở cửa tài chính cao trong suốt thời gian qua, và tăng đều đặn từ những năm 1970 Cả hai nhóm nước kém phát triển và các thị

trường mới nổi đều giảm những nỗ lực mở cửa thị trường tài chính trong những năm 1980, và đã tăng tốc mở cửa tài chính từ những năm 1990

+ Tốc độ - và cả mô hình - mở cửa tài chính thể hiện sự khác biệt lớn qua khu vực Khu vực châu Á có mức độ mở cửa tài chính tương đối cao từ những năm

1970, mặc dù nó giảm xuống sau cuộc khủng hoảng Châu Á năm 1997-98 Bên cạnh đó, các nước Mỹ Latinh cũng thể hiện một sự tương đồng thú vị, hội nhập tài chính của các nước này giảm mạnh trong những năm 1980 - điều này có thể được giải thích như phản ứng đối với cuộc khủng hoảng nợ - và tăng lên nhanh chóng kể

từ đầu những năm 1990 Trong thập niên cuối của thế kỷ XX, những nền kinh tế kế hoạch hóa ở Đông và Trung Âu đã tự do hóa thị trường tài chính của họ với tốc độ nhanh nhất và bắt kịp với các nước phát triển khác

+ Hiện nay, Bắc Mỹ và Tây Âu là khu vực mở cửa về tài chính nhất, trong khi hầu hết châu Phi, Trung Quốc, và Nam Á mở cửa ít nhất Đông Nam Á và châu

Mỹ La tinh nằm ở giữa với các thị trường tài chính vừa mở cửa

 “Assessing the emerging global financial architecture: measuring the

trilemma’s configurations over time” (Aizenman, Chinn và Ito, 2008):

Nghiên cứu này đưa ra phương pháp đo lường mức độ linh hoạt tỷ giá (ERS), mức độ độc lập tiền tệ (MI), và độ mở tài khoản vốn (KAOPEN), trong khi có tính đến sự phát triển đáng kể của dự trữ ngoại hối Đồng thời, các chỉ số này được sử dụng để mô tả đặc điểm những lựa chọn mà các nước đã thực hiện với bộ ba bất khả thi trong suốt giai đoạn hậu Bretton-Woods

 Mức độ độc lập tiền tệ (MI) được đo lường bằng hàm nghịch đảo của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở

Cụ thể, chỉ số này được xác định bằng công thức sau:

) 1 ( 1

) 1 ( ) , ( 1

Quốc gia cơ sở là quốc gia mà chính sách tiền tệ của quốc gia sở tại có liên kết chặt chẽ Cụ thể, Aizenman, Chinn và Ito xác định quốc gia cơ sở theo dữ liệu có sẵn có Shambaugh (2004) và AREAER

Lãi suất được sử dụng để tính toán là lãi suất thị trường tiền tệ (money market rate) hàng tháng

Theo công thức này, MI sẽ dao động từ 0 tới 1 Chỉ số MI của một quốc gia càng gần 1 tức là chính sách tiền tệ của quốc gia đó càng độc lập

 Nhóm tác giả đưa ra phương pháp đo lường độ ổn định tỷ giá dựa trên thực tế

mà một quốc gia đang áp dụng, chứ không dựa trên những gì mà quốc gia đó tuyên

bố Theo đó, độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Tương tự như MI, ERS cũng nằm trong khoảng [0,1] Giá trị cao hơn của chỉ số này cho thấy

sự ổn định của tỷ giá so với đồng tiền của quốc gia cơ sở

Công thức cụ thể như sau:

)) _ log(

( 01

, 0

01 , 0

rate exch stdev

ERS





Tuy nhiên theo các tác giả này, nếu chỉ áp dụng công thức trên, có thể dễ dàng tạo ra một xu hướng đi xuống của chỉ số ERS, có nghĩa là, nó sẽ cường điệu “độ linh hoạt” của tỷ giá, đặc biệt khi tỷ giá thường theo một biên độ hẹp, nhưng ít khi được định giá lại

Để tránh một xu hướng đi xuống như vậy, các tác giả đã áp dụng một ngưỡng cho sự dao động tỷ giá Cụ thể, nếu tỷ giá hàng tháng dao động trong khoảng +/-0,33% (dựa trên dao động +/-2% hàng năm thường được sử dụng trong các tài liệu nghiên cứu), thì tỷ giá được xem là cố định và gán giá trị 1 cho chỉ số ERS

Bên cạnh đó, để ngăn chặn sự phá vỡ trong tình trạng neo tỷ giá do sự định giá lại, bất kỳ tỷ giá nào mà có tỷ lệ phần trăm thay đổi bằng 0 trong 11 tháng trong một năm thì được xem là cố định Khi có hai sự định giá lại / phá giá trong 3 tháng, thì chúng được coi là một sự kiện định giá lại / phá giá, và nếu trong 10 tháng còn lại tỷ giá không dao dộng, thì năm đó được coi là năm có tỷ giá hối đoái cố định

 Ngoài ra, nghiên cứu còn ước lượng mô hình hồi quy đa biến sau đây để kiểm định những lựa chọn chính sách khác nhau sẽ ảnh hưởng đến độ biến động sản lượng, lạm phát và độ biến động lạm phát như thế nào:

t i t it it it it

it

của tốc độ tăng trưởng của sản lượng bình quân đầu người, hoặc độ biến động lạm phát được đo lường bằng độ lệch chuẩn trong 5 năm của lạm phát hàng tháng, hoặc

trung bình 5 năm của lạm phát của quốc gia i trong năm t

với Mỹ, bình phương của thu nhập tương đối, độ mở thương mại (tỷ lệ phần trăm của tổng xuất nhập khẩu trên GDP, độ biến động của tốc độ tăng trưởng M2 (như là

độ lệch chuẩn 5 năm của tốc độ tăng trưởng M2), tín dụng tư nhân so với GDP như

là thước đo của sự phát triển của hệ thống tài chính (financial development), lạm phát, và độ biến động lạm phát

t

của Mỹ, khe hở sản lượng thế giới, và các cú sốc giá dầu thực tế (được đo lường như ln của tỷ lệ giá dầu với CPI thế giới)

t

xuất khẩu dầu hỏa và một biến giả cho khu vực

it

 là sai số

Các kết quả nghiên cứu đạt được:

+ Trong giai đoạn 1970-2006, có sự khác biệt nổi bật giữa những lựa chọn của các nước công nghiệp và các nước đang phát triển Xu hướng gần đây cho thấy rằng, ở các thị trường mới nổi, ba hướng của cấu hình bộ ba bất khả thi đang hội tụ

đến một “điểm trung gian” với chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý, mà các nước này đã cố gắng để đệm bằng cách nắm giữ dự trữ ngoại hối khá lớn, trong khi vẫn duy trì mức độ độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính trung bình Mặt khác, các nước công nghiệp đã trải qua sự phân kỳ trong ba hướng của bộ ba bất khả thi, và di chuyển về phía cấu hình tỷ giá hối đoái ổn định cao, và độ mở cửa tài chính và độc lập tiền tệ thấp, như hầu hết các nước sử dụng đồng Euro

+ Cấu hình này của ba chính sách kinh tế vĩ mô là một kết quả phát triển của những lựa chọn chính sách khác nhau Qua nhiều năm, các cú sốc bên ngoài đã ảnh hưởng đến sự phối hợp chính sách của các nước Những cuộc khủng hoảng chính trong bốn thập kỷ qua, cụ thể là, sự sụp đổ của hệ thống Bretton-Woods, cuộc khủng hoảng nợ năm 1982, và khủng hoảng Châu Á năm 1997-98, đã gây ra sự phá

vỡ cấu trúc trong cấu hình bộ ba bất khả thi Đối với cả hai nhóm nước công nghiệp

và đang phát triển, các sự kiện lớn trong thập kỷ qua, chẳng hạn như sự xuất hiện của toàn cầu hóa nhanh chóng và sự tăng trưởng của Trung Quốc, cũng ảnh hưởng đáng kể đến sự sắp xếp chính sách

+ Các nước phải đối mặt với sự ràng buộc của bộ ba bất khả thi Nghĩa là, một sự thay đổi trong một biến của bộ ba bất khả thi sẽ gây ra một sự thay đổi ngược chiều ở mức trung bình có trọng số của hai biến còn lại

+ Các quốc gia với mức độ độc lập tiền tệ cao hơn có xu hướng biến động sản lượng thấp hơn Đối với các nền kinh tế mới nổi, các nước với mức độ cố định

tỷ giá cao hơn có xu hướng biến động sản lượng cao hơn Tuy nhiên, hiệu ứng này

có thể được giảm nhẹ bằng cách nắm giữ dự trữ ngoại hối cao hơn 19-22% GDP Kết quả này giải thích lý do tại sao nhiều thị trường mới nổi muốn giữ lượng dự trữ ngoại hối lớn như vậy

+ Các quốc gia tự chủ về tiền tệ cao hơn có xu hướng có lạm phát cao hơn, điều này có thể phản ánh động cơ của các nước nhằm kiếm tiền trả nợ Các quốc gia với tỷ giá hối đoái ổn định cao hơn có xu hướng có lạm phát thấp hơn Hơn nữa, mở cửa tài chính nhiều hơn giúp một quốc gia có tỷ lệ lạm phát thấp hơn

+ Có tác động tương tác giữa sự phát triển của hệ thống tài chính và mở cửa tài chính Nghĩa là, thị trường tài chính phát triển cao có thể giúp chính sách tự do hóa tài chính làm giảm biến động sản lượng, trong khi thị trường tài chính kém phát triển có thể làm trầm trọng thêm độ biến động sản lượng

+ Cho vay ngân hàng xuyên biên giới ròng (net recipients of cross-border bank lending) hoặc các dòng chảy danh mục đầu tư - hoặc "tiền nóng" - có xu hướng làm tăng biến động sản lượng

+ Một động cơ cho các nước đang giữ lượng dự trữ ngoại hối lớn là mong muốn làm giảm tác động của bộ ba bất khả thi; việc nắm giữ lượng dự trữ ngoại hối lớn cho phép các nước theo đuổi một mức độ ổn định tỷ giá cao hơn và bình quân

có trọng số của hai chính sách bộ ba bất khả thi còn lại cũng cao hơn, thông qua can thiệp của hoạt động ngoại hối Cụ thể là, giữ một mức độ dự trữ ngoại hối cao hơn 21-24% GDP có thể làm giảm hoặc thậm chí đảo ngược ảnh hưởng gia tăng độ biến động sản lượng của chế độ tỷ giá ổn định

 “Testing, monitoring, and dating structural changes in exchange rate

regimes” (Achim Zeileis, Ajay Shah và Ila Patnaik, 2009):

Nghiên cứu này mở rộng thuật toán hồi quy OLS thành các mô hình ML (maximum model) và QML (quasi-maximum model) để kiểm định, giám sát, và xác định ngày phá vỡ cấu trúc trong chế độ tỷ giá Mô hình này được áp dụng để khảo sát những thay đổi trong chế độ tỷ giá của hai loại tiền tệ: CNY (07/2005 – 07/2009) và INR (04/1993 – 01/2008)

+ Đối với CNY, một mô hình 4 phân đoạn được tìm thấy sau tháng 7 năm

2005, khi Trung Quốc đã từ bỏ một chế độ tỷ giá cố định với USD Trong khi CNY gắn liền với USD trong tất cả các phân đoạn, có một thời gian dài với sự linh hoạt tăng lên một chút, và định giá lại một ít trong thời gian 2006-2008, trước khi chế độ

tỷ giá trở lại chặt chẽ với USD trong năm 2009

+ Đối với INR, một mô hình 4 phân đoạn được tìm thấy với một mối liên kết chặt chẽ của INR với USD trong ba thời kỳ đầu tiên (tương ứng với neo chặt chẽ,

linh hoạt, chặt chẽ) trước khi di chuyển đến một chế độ neo vào giỏ tiền tệ linh hoạt hơn vào mùa xuân năm 2004

 “Managing the impossible trinity: the case of Malaysia” (Goh và Soo Khoon,

2009):

Bài viết này xem xét Malaysia quản lý bộ ba bất khả thi như thế nào từ năm

1990 đến năm 2008, và phân tích lý do tại sao một giải pháp trung gian có thể được thực hiện tại Malaysia

Malaysia đã hồi phục sau khủng hoảng tiền tệ Châu Á và đã đạt được tiến bộ khá tốt từ năm 1999 Với việc loại bỏ dần dần kiểm soát vốn năm 1998 và có một tài khoản vốn mở với một tỷ giá hối đoái cố định, quốc gia này đã rơi vào trường hợp bộ ba bất khả thi, nghĩa là từ bỏ quyền tự chủ tiền tệ để trả giá cho tỷ giá ổn định và nguồn vốn linh hoạt Tháng 7 năm 2005, Malaysia đã đối phó với bộ ba bất khả thi bằng cách áp dụng một tỷ giá thả nổi có quản lý nhưng không quốc tế hóa đồng Ringgit Điều này đã cho phép các nhà hoạch định chính sách cân bằng sự ổn định tỷ giá với quyền tự chủ chính sách tiền tệ tại một mức độ mở cửa tài khoản vốn nhất định

Tuy nhiên, để quản lý tất cả ba sự lựa chọn của bộ ba bất khả thi đòi hỏi phải can thiệp vào thị trường và sự can thiệp này có cái giá của nó Với hội nhập tài chính gia tăng, bộ ba bất khả thi buộc đa số các quốc gia châu Á chấp nhận một sự

ổn định tỷ giá hối đoái ít hơn hoặc tiền tệ tự chủ ít hơn Điều này càng rõ ràng hơn trong trường hợp của Malaysia Trong thực tế, sự sẵn sàng của NHTW Malaysia trong việc cho phép một mức độ điều chỉnh tỷ giá hối đoái nhất định để đối phó với khủng hoảng toàn cầu hiện nay đã phản ánh rằng Malaysia không phải là một ngoại

lệ của bộ ba bất khả thi Các tác giả cho rằng sự lựa chọn tốt nhất để thực hành trong tương lai là tự do hóa dòng vốn, duy trì ổn định giá cả và thả nổi tỷ giá hối đoái

 “Managing the impossible trinity: volatile capital flows and Indian monetary

policy” (Rakesk Mohan, Munees Kapur, 2009):

Chính sách tiền tệ ở Ấn Độ đã đối mặt với những thách thức ngày càng lớn từ dòng vốn lớn và biến động từ 1993-1994, đặc biệt là trong thời gian 2007-2009 Trong việc phản ứng với các dòng vốn này, một cách tiếp cận theo nhiều hướng đã được thông qua Các yếu tố chính của khuôn khổ này là: quản lý tích cực tài khoản vốn, đặc biệt là dòng vốn nợ; hạn chế chặt chẽ hơn việc vay mượn nợ nước ngoài của các tổ chức tài chính trung gian; tỷ giá biến động linh hoạt nhưng với khả năng can thiệp nếu có quá nhiều biến động; xử lý các dòng vốn ví dụ những dòng vốn dễ bay hơi, trừ khi đã được chứng minh ngược lại; xây dựng dự trữ đầy đủ; vô hiệu hóa các biện pháp can thiệp trong thị trường ngoại hối thông qua nhiều công cụ, bao gồm dự trữ tiền mặt bắt buộc; tiếp tục phát triển thị trường tài chính về vấn đề thành viên và các công cụ, nhưng với một cách tiếp cận thận trọng với các công cụ nguy hiểm; tăng cường lĩnh vực tài chính thông qua bảo đảm quy định an toàn đồng thời tăng cường cạnh tranh; ưu tiên thắt chặt những tiêu chuẩn thận trọng; và cải tiến trong khuôn khổ chính sách tiền tệ Các chính sách hoạt động một cách đối xứng Trong suốt giai đoạn dòng vốn vào lớn, tính thanh khoản bị hấp thu thông qua việc tăng tỷ lệ dự trữ tiền mặt và thực hiện chương trình bình ổn thị trường Trong giai đoạn dòng vốn đảo ngược, khả năng thanh khoản được bơm vào thông qua việc cắt giảm tỷ lệ dự trữ tiền mặt và ngừng lại chương trình bình ổn thị trường Nhìn chung, nhiều công cụ đã được sử dụng phối hợp hơn là dựa trên một công cụ duy nhất Điều này khả thi vì cả chính sách tiền tệ, các quy định của ngân hàng và các tổ chức tài chính khác, và các thị trường tài chính quan trọng đang thuộc quyền hạn của Ngân hàng Dự trữ, mà nó cho phép sử dụng linh hoạt các công cụ chính sách khác nhau Không giống như nhiều nước mới nổi, Ấn Độ đã giảm nhanh thâm hụt thương mại và thâm hụt tài khoản vãng lai Trong khi thâm hụt tài khoản vãng lai là nhỏ và

có thể quản lý, thì thâm hụt thương mại lại cao Theo quan điểm này, việc quản lý tài khoản vốn và tỷ giá hối đoái là quan trọng

Bài học quan trọng từ kinh nghiệm của Ấn Độ là chính sách tiền tệ cần rời khỏi mục tiêu ổn định giá cả hẹp / lạm phát mục tiêu Vấn đề mà các NHTW cần phải quan tâm không chỉ là chính sách tiền tệ mà còn là sự phát triển và quy định của các ngân hàng và những thị trường tài chính quan trọng - thị trường tiền, tín dụng, trái phiếu và tiền tệ Tùy thuộc vào thể chế ở các quốc gia khác nhau, nếu các chức năng

bổ sung không được trao cho các NHTW, cơ chế phối hợp thích đáng cần phải được đưa ra nhằm cho phép các NHTW tương tác với cơ quan khác và thực hiện các biện pháp bảo đảm an toàn Với sự biến động và sự cần thiết để đảm bảo sự ổn định rộng lớn hơn của hệ thống tài chính, NHTW cần nhiều công cụ Quản lý tài khoản vốn phải phản chu kỳ, cũng giống như trường hợp chính sách tiền tệ và tài khóa

 “Asia confronts the impossible trinity” (Ila Patnaik và Ajay Shah, 2010):

Nghiên cứu này tập trung vào 11 nền kinh tế ở châu Á: Ấn Độ, Trung Quốc, Hồng Kông, Đài Loan, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt Nam và Hàn Quốc, gọi chung là nhóm Châu Á-11 Sử dụng số liệu thống kê tóm tắt cho mỗi nền kinh tế từ năm 1991 đến năm 2009, và tập trung vào giá trị của 3 nền kinh tế lớn nhất: Ấn Độ, Trung Quốc, và Hàn Quốc, các tác giả này khảo sát xem nhóm Châu Á-11 đứng ở vị trị nào đối với ba góc của bộ ba bất khả thi

Các kết quả nghiên cứu như sau:

+ Mặc dù châu Á tránh tự do hóa tài khoản vốn theo luật định, nhưng trên thực tế vẫn tiếp tục hội nhập vào nền kinh tế thế giới Những nền kinh tế Châu Á-11

đã di chuyển về hướng tự do hóa khu vực tài chính trong nước Hiệu quả của các biện pháp kiểm soát vốn bị giảm khi hệ thống tài chính trở nên tinh vi hơn, và sự hội nhập tài khoản vãng lai đang tăng dần tạo cơ hội cho các công ty tham gia vào các hoạt động chuyển giao vốn bất hợp pháp Với sự ngoại lệ của Indonesia, Philippines, Malaysia, những nền kinh tế Châu Á-11 tăng độ mở tài khoản vốn trên thực tế từ năm 2000-2008

+ Về trung bình, cơ chế tỉ giá hối đoái của châu Á đã di chuyển theo hướng linh hoạt hơn Tuy nhiên, không quốc gia nào trong số các nền kinh tế châu Á-11 có chế độ tỷ giá thả nổi - thậm chí là Hàn Quốc, với chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt

nhất ở châu Á Từ năm 2000 đến 2008, chế độ tỷ giá của Malaysia và Ấn Độ di chuyển theo hướng linh hoạt hơn; tương tự như vậy, Trung Quốc cũng di chuyển nhẹ theo hướng linh hoạt hơn

+ Phần lớn các nước trong nhóm Châu Á-11 có độ mở cửa trên thực tế ngày càng tăng, cùng với sự thiếu cải cách trong chính sách tiền tệ

+ Việc tăng cường độ mở tài khoản vốn trên thực tế trong khi vẫn duy trì tỷ giá hối đoái cứng nhắc có hai kết quả:

 Những NHTW theo đuổi chế độ tỷ giá hối đoái cố định có thể bóp méo chính sách để đạt được mục tiêu tỷ giá hối đoái Trong phạm vi mà các dòng vốn theo chu kỳ, chế độ neo tỷ giá sẽ tạo ra chính sách tiền tệ theo chu kỳ Đặc biệt được quan tâm là mức độ thuận chu kỳ ở Trung Quốc và Ấn Độ, nơi có hệ thống tài chính yếu hơn và độ mở cửa trên thực tế thấp hơn so với hầu hết các nước châu Á Nếu các nền kinh tế này không thể tránh khỏi chính sách tiền tệ thuận chu kỳ khi tỷ giá thiếu linh hoạt, thì những nền kinh tế châu Á khác có thể phải trải nghiệm mức độ thuận chu kỳ lớn hơn nhiều

 Cuộc khủng hoảng hệ thống cũng có thể phát sinh Những nền kinh tế châu Á tiếp tục trải nghiệm những cuộc đụng độ giữa các nhà đầu cơ và các NHTW, những vấn đề về ngoại tệ không được tự bảo hiểm được vay mượn bởi các tập đoàn, và những hậu quả khác của một chế độ chính sách tiền tệ không phù hợp Vấn đề lớn hơn trong tương lai có thể không được loại trừ, đặc biệt là ở Malaysia và Đài Loan, nơi có một sự kết hợp nguy hiểm (i) độ mở cửa đáng kể trên thực tế, (ii) hệ thống tài chính trong nước tinh vi và (iii) tỷ giá hối đoái cố định so với Trung Quốc

+ Từ quan điểm của cuộc khủng hoảng hệ thống, nguồn gốc quan trọng của vấn

đề nằm trong các hộ gia đình, ngân hàng, và các tổng công ty dựa vào tỷ giá hối đoái cố định Khi cảm thấy không có biến động trong tỷ giá, những thiệt hại đáng kể

về mặt tỷ giá được tích lũy Điều này dẫn đến khó khăn khi có sự biến động tỷ giá hối đoái lớn Do đó, giai đoạn đầu tiên của cải cách cần nhấn mạnh tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái và sự phát triển của thị trường công cụ phái sinh tiền tệ Tỷ giá

hối đoái linh hoạt sẽ thúc đẩy các tập đoàn kinh tế thực hiện quản lý rủi ro, trong khi thị trường công cụ phái sinh tiền tệ sẽ cung cấp cho họ khả năng để thực hiện các giao dịch mong muốn Nhìn chung, Châu Á, bất chấp lời khuyên về trình tự này, đã mở cửa tài khoản vốn trên thực tế trước khi thực hiện linh hoạt tỷ giá

 The financial crisis, rethinking of the global financial architecture, and the

trilemma (Aizenman, Chinn và Ito, 2010):

Sử dụng các “chỉ số bộ ba bất khả thi”, nghiên cứu này mở rộng phân tích và giải quyết một số câu hỏi có liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008,

và chưa được giải quyết trong nghiên cứu trước đây của Aizenman, Chinn và Ito (2008)

+ Đầu tiên, nghiên cứu này kiểm tra các kênh mà thông qua đó những cấu hình chính sách bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến độ biến động sản lượng Kết quả cho thấy rằng, dự báo về biến động sản lượng có đặc điểm tương tự với dự báo về biến động đầu tư, nghĩa là cấu hình chính sách bộ ba bất khả thi và nguồn vốn nước ngoài ảnh hưởng đến độ biến động sản lượng thông qua đầu tư Cụ thể hơn, như trong ước tính độ biến động sản lượng, độc lập tiền tệ lớn hơn giúp giảm độ biến động đầu tư Tuy nhiên, nếu mức độ dự trữ ngoại hối nắm giữ trên 15-23% GDP, độc lập tiền tệ lớn hơn sẽ làm tăng độ biến động đầu tư do cung cấp quá nhiều thanh khoản, và do đó làm cho chi phí vốn không ổn định Trong khi một mức độ ổn định

tỷ giá hối đoái cao hơn có thể ổn định sự dao động tỷ giá hối đoái thực tế, nó cũng

có thể làm cho đầu tư biến động, mặc dù tác động tăng cường biến động của sự ổn định tỷ giá hối đoái lên đầu tư có thể được xóa bỏ bằng cách nắm giữ lượng dự trữ ngoại hối lớn hơn Sự hội nhập tài chính lớn hơn có thể giúp làm giảm biến động tỷ giá hối đoái thực Những kết quả này chỉ ra rằng, những nhà hoạch định chính sách trong một nền kinh tế hội nhập hơn sẽ thích theo đuổi tỷ giá hối đoái ổn định hơn trong khi đang nắm giữ một lượng dự trữ ngoại hối lớn, bởi vì sự kết hợp chính sách này sẽ giúp họ đạt được sự ổn định trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực Phát hiện này có thể giúp giải thích lý do tại sao những nền kinh tế nhỏ và mở cửa ở Đông Á

đã nắm giữ lượng dự trữ ngoại hối lớn

+ Thứ hai, nghiên cứu này đánh giá cấu hình chính sách bộ ba bất khả thi có thể ảnh hưởng đến sản lượng của các nền kinh tế đang trải qua những trường hợp nghiêm trọng như thế nào Những "nền kinh tế khủng hoảng" có thể chấm dứt tình trạng khủng hoảng với tổn thất sản lượng nhỏ hơn nếu họ rơi vào cuộc khủng hoảng với tỷ giá hối đoái ổn định hơn Hơn nữa, quốc gia khủng hoảng duy trì một mức độ

dự trữ ngoại hối cao hơn và tỷ giá ổn định trong thời gian khủng hoảng có thể làm giảm tổn thất sản lượng

+ Cuối cùng, nghiên cứu này trả lời câu hỏi về cấu hình bộ ba bất khả thi sẽ phát triển như thế nào cho đến khi cuộc khủng hoảng hiện tại kết thúc Các dữ liệu trong bốn thập kỷ qua cho thấy rằng, các nước đang phát triển có nhiều khả năng làm giảm mức độ độc lập tiền tệ và mở cửa tài chính nhưng tăng mức độ ổn định tỷ giá hối đoái trong những hậu quả của cuộc khủng hoảng kinh tế Phát hiện này cho thấy các nước đang phát triển, đặc biệt là các thị trường mới nổi, dễ bị tổn thương như thế nào

 “Trilemma policy convergence patterns and output volatility” (Joshua

Aizenman và Hiro Ito, 2012):

Sử dụng các số liệu được giới thiệu bởi Aizenman, Chinn và Ito (2010), hay "chỉ

số bộ ba bất khả thi", để đo lường mức độ đạt được trong mỗi lựa chọn chính sách,

và đánh giá các mô hình của bộ ba bất khả thi trong những thập kỷ gần đây, nghiên cứu này đã tìm thấy một số đặc điểm thú vị của hệ thống tiền tệ quốc tế

+ Có sự khác biệt nổi bật trong các lựa chọn của các nước công nghiệp và các nước đang phát triển trong giai đoạn 1970-2009 Quan trọng hơn, xu hướng gần đây cho thấy rằng, đối với các nước mới nổi, ba chiều của các cấu hình bộ ba bất khả thi đang hội tụ tới một “điểm trung gian” với tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý,

và mức độ độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính trung bình, được củng cố bằng việc nắm giữ lượng dự trữ ngoại hối lớn Mặt khác, các nước công nghiệp đã trải qua sự phân kỳ của bộ ba bất khả thi và di chuyển về phía sự kết hợp của tỷ giá hối đoái ổn định cao hơn với hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ thấp (được ví dụ rõ ràng nhất bởi sự ra đời của đồng Euro)

+ Bài nghiên cứu này cũng tập trung vào các đặc điểm của "điểm hội tụ trung gian" của các nền kinh tế mới nổi Khi xem xét mối tương quan giữa việc đo lường

sự phân kỳ của chính sách với mức độ biến động sản lượng, những thị trường mới nổi, với nhiều lựa chọn chính sách hội tụ hơn, có xu hướng có biến động sản lượng nhỏ hơn trong hai thập kỷ qua Trong một thế giới mà quá trình toàn cầu hóa về mặt tài chính diễn ra nhanh chóng, tự do hóa tài chính có thể là một chính sách rủi ro đối với những nền kinh tế đang phát triển, mà nó nâng cao tầm quan trọng của việc nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối Các thị trường mới nổi có mức dự trữ ngoại hối thấp có thể trải nghiệm mức độ biến động sản lượng cao hơn, khi họ chọn một sự kết hợp chính sách với một mức độ phân kỳ lớn hơn; trong khi nó không đúng với những nền kinh tế nắm giữ dự trữ ngoại hối lớn Kết quả này có thể chỉ ra rằng, việc nắm giữ một khối lượng dự trữ ngoại hối lớn có thể tạo cho những nền kinh tế mới nổi nhiều điều kiện để kết hợp các chính sách hơn

+ Điều khái quát này cũng đúng đối với các nền kinh tế mới nổi trong thời gian xung quanh cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-09 Trong giai đoạn 2005-09, các nền kinh tế giữ mức độ dự trữ ngoại hối cao dường như không phải đối mặt với mối tương quan dương giữa sự phân kỳ chính sách và biến động sản lượng, trong khi mối tương quan này là khá rõ ràng đối với những nền kinh tế không giữ mức độ dự trữ ngoại hối cao Những kết quả này có thể cho thấy mức độ

dự trữ ngoại hối cao có thể là một trong những lý do giúp cho các nền kinh tế mới nổi có thể tránh lây lan từ sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

3 Phương pháp nghiên cứu

3.1 Phương pháp thu thập số liệu

Nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp hàng tháng và hàng năm của lãi suất tiền gửi (deposit rate), tỷ giá hối đoái bình quân, GDP, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, độ mở thương mại của Việt Nam, lãi suất thị trường tiền tệ (money market rate) của Mỹ được thu thập từ IMF và WB, và chỉ số độ mở tài chính (KAOPEN) của Chinn và Ito (2007, 2013) Cụ thể như sau:

- Lãi suất tiền gửi hàng tháng, tỷ giá hối đoái bình quân hàng tháng của Việt Nam và lãi suất thị trường tiền tệ hàng tháng của Mỹ từ tháng 01 năm 1997 đến tháng 12 năm 2012 được thu thập từ IMF

- Chỉ số KAOPEN từ năm 1997 đến năm 2011 được thu thập từ nghiên cứu

“A New Measure of Financial Opennes” (Chinn và Ito, 2007) và được cập nhật ở trang web http://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm

- Tỷ lệ dự trữ ngoại hối (trừ vàng) theo năm của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012 được thu thập từ IMF

- GDP, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ trên GDP, tỷ lệ nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ trên GDP, tỷ lệ lạm phát hàng năm của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012 được thu thập từ WB

3.2 Phương pháp nghiên cứu

- Sử dụng phương pháp tính chỉ số độc lập tiền tệ (MI) và ổn định tỷ giá (ERS) của Aizenman, Chinn và Ito (2008) để đo lường mức độ độc lập tiền tệ và ổn định

tỷ giá của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012

- Sử dụng đồ thị kim cương để nghiên cứu mối tương quan của ba hướng của

bộ ba bất khả thi với dự trữ ngoại hối trong giai đoạn 1997-2012

- Ước lượng mô hình hồi quy bội theo phương pháp OLS để kiểm định tác động của các chỉ số bộ ba bất khả thi với tăng trưởng kinh tế và lạm phát trong mối quan hệ với tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, sự tương tác giữa dự trữ ngoại hối trên GDP và các chỉ số bộ ba bất khả thi, tốc độ tăng trưởng cung tiền và độ mở thương mại ở Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012

4 Nội dung và các kết quả nghiên cứu

4.1 Đo lường mức độ độc lập tiền tệ

Theo phương pháp của Aizenman, Chinn và Ito (2008), chỉ số độc lập tiền tệ (MI) được xác định bằng công thức sau:

) 1 ( 1

) 1 ( ) , ( 1

j là quốc gia cơ sở (Mỹ)

i i là lãi suất tiền gửi hàng tháng của Việt Nam

i j là lãi suất thị trường tiền tệ hàng tháng của Mỹ

Áp dụng công thức trên cho số liệu thu thập từ IMF, kết quả tính toán MI của Việt Nam như sau:

Bảng 4.1: Chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012

Năm 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Năm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.1: Chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả trên cho thấy, mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam khá cao từ năm

1997 đến năm 2002, tuy nhiên, nó giảm mạnh trong khoảng thời gian từ 2003 đến

2007, và sau đó tăng trở lại trong giai đoạn cuối Điều này cho thấy sự độc lập của chính sách tiền tệ ở Việt Nam so với chính sách tiền tệ của Mỹ thay đổi theo từng

thời kỳ Trước năm 2003 và sau năm 2007, chính sách tiền tệ ở Việt Nam có tính độc lập tương đối cao so với Mỹ Nói cách khác, việc điều hành lãi suất ở Việt Nam không chịu ảnh hưởng lớn bởi việc điều hành lãi suất ở Mỹ trong những khoảng thời gian này Tuy nhiên, trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2007, chỉ số MI của Việt Nam rất thấp, dao động từ khoảng 0,02 đến 0,2, chứng tỏ chính sách tiền tệ ở Việt Nam gần như phụ thuộc vào chính sách tiền tệ của Mỹ

4.2 Đo lường độ ổn định tỷ giá

Áp dụng công thức

))_log(

(01

,0

01,0

rate exch stdev

ERS





Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã được trình bày trong phần 2, tác giả tính toán chỉ

số ổn định tỷ giá (ERS) cho Việt Nam như sau:

Bảng 4.2: Chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012

Năm 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Năm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.2: Chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam từ năm 1997 đến năm 2012

Nguồn: Tính toán của tác giả

Đồ thị trên không thể hiện một xu hướng chung cho độ ổn định tỷ giá trong giai đoạn nghiên cứu Tỷ giá ổn định cao hoặc ổn định hoàn toàn trong những năm

1999, 2000, 2002–2008, và 2012 Trong những năm khác, tỷ giá tương đối linh hoạt

Tuy nhiên khi xem xét độ dao động hàng tháng của tỷ giá, được trình bày trong hình 4.3, có thể thấy giá trị ERS giảm là do trong những năm này có sự phá giá tiền

tệ, nhưng biên độ dao động tỷ giá hàng tháng đa số nhỏ hơn +/- 0,33% Từ đó cho thấy, mặc dù Việt Nam công bố chế độ tỷ giá là chế độ linh hoạt có quản lý, nhưng trên thực tế đồng Việt Nam gần như được neo chặt chẽ vào đô la Mỹ

Hình 4.3: Độ dao động tỷ giá hàng tháng của Việt Nam từ tháng 01 năm 1997 đến tháng 12 năm 2012

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.3 Điều hành bộ ba bất khả thi trong mối quan hệ với dự trữ ngoại hối

ở Việt Nam

Đồ thị kim cương ở hình 4.4 sẽ cho thấy việc điều hành bộ ba bất khả thi trong mối quan hệ với dự trữ ngoại hối của Việt Nam trong 3 giai đoạn: 1997-2002, 2003-

2007, 2008-2012

Hình 4.4: Đồ thị kim cương của Việt Nam giai đoạn 1997 – 2012

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.4 cho thấy trong toàn thời gian nghiên cứu (1997-2012), Việt Nam gần như không thay đổi về tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP trung bình, mà chỉ thay đổi trong 3 hướng của bộ ba bất khả thi Cụ thể, trong giai đoạn 1997-2002, Việt Nam

có mức độ độc lập tiền tệ cao, ổn định tỷ giá cao và hội nhập tài chính thấp Xu hướng của Việt Nam trong giai đoạn này phù hợp với kết luận của Chinn và Ito

(2007), hai tác giả này cho rằng sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997, hội nhập tài chính của các quốc gia Châu Á đã giảm xuống

Tuy nhiên, xu hướng này đã thay đổi mạnh mẽ từ năm 2003 đến năm 2007 với

sự kết hợp của chính sách tiền tệ độc lập thấp, hội nhập tài chính thấp và ổn định tỷ giá hoàn toàn Việc điều hành chính sách bộ ba bất khả thi của Việt Nam trong giai đoạn này không giống như những quốc gia mới nổi khác, mà gần giống với các nước công nghiệp hơn Theo Aizenman, Chinn và Ito (2008), trong khoảng thời gian này, ở các thị trường mới nổi, ba hướng của cấu hình bộ ba bất khả thi đang hội tụ đến một “điểm trung gian” với chế độ tỷ giá linh hoạt có quản lý kết hợp với mức độ độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính trung bình, và được đệm bằng cách nắm giữ lượng dự trữ ngoại hối lớn Còn các nước công nghiệp đã trải qua sự phân

kỳ của bộ ba bất khả thi và di chuyển về phía sự kết hợp của tỷ giá hối đoái ổn định hơn với hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ thấp

Từ sau năm 2008, Việt Nam lại lựa chọn độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá cao giống như giai đoạn đầu, chỉ khác ở xu hướng hội nhập tài chính Hội nhập tài chính

từ năm 2008 đến 2012 là cao nhất trong toàn thời gian nghiên cứu Điều này cũng phù hợp với thực tế, vì năm 2007, Việt Nam đã gia nhập WTO nên cần phải nới lỏng các biện pháp kiểm soát vốn theo luật định Tuy nhiên, kết quả này cho thấy cấu hình bộ ba bất khả thi của Việt Nam sau khủng hoảng tài chính 2008 cũng không giống với những gì Aizenman, Chinn và Ito (2010) dự đoán cho các nước đang phát triển Theo nhóm tác giả này, các nước đang phát triển có nhiều khả năng làm giảm mức độ độc lập tiền tệ và mở cửa tài chính nhưng tăng mức độ ổn định tỷ giá hối đoái trong những hậu quả của cuộc khủng hoảng kinh tế

4.4 Ước lượng mô hình hồi quy

4.4.1 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy có các biến liên quan đến dự trữ

ngoại hối

Bài viết này ước lượng mô hình hồi quy đa biến bằng phương pháp OLS đã được

sử dụng trong nghiên cứu “Assessing the emerging global financial architecture:

measuring the trilemma’s configurations over time” của Aizenman, Chinn và Ito

(2008) được trình bày trong phần 2 Tuy nhiên, do chỉ áp dụng cho một quốc gia, thời gian nghiên cứu ngắn (16 năm) và chưa thu thập được một số dữ liệu đối với trường hợp Việt Nam, nên mô hình được đơn giản hóa như sau:

t t t t t

t

y   (  )  

hiệu GDPG) hoặc tỷ lệ lạm phát (INF) năm t

TLM  là một số hạng tương tác giữa chỉ số bộ ba bất khả thi với tỷ lệ dự

trữ ngoại hối (MIxTR, ERSxTR, KAOPENxTR) năm t

t

(được tính bằng tỷ lệ phần trăm của tổng xuất nhập khẩu trên GDP, ký hiệu là TO)

và tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 (M2) năm t

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy của các mô hình có các biến liên quan đến dự trữ ngoại hối

*: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa  = 10%

Xem kết quả chi tiết ở phụ lục A

Nguồn: Tính toán của tác giả

Nhìn vào bảng kết quả, ta thấy mỗi mô hình có rất ít (hoặc không có) biến độc lập có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 90% Chỉ riêng mô hình (5) với biến độc lập

là INF và 7 biến phụ thuộc bao gồm MI, KAOPEN, TR, MIxTR, KAOPENxTR, M2

và TO có 5 biến có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, tất cả các mô hình nghiên cứu đều

vi phạm lỗi của mô hình hồi quy (đa cộng tuyến, hoặc phương sai sai số thay đổi, hoặc cả 2 hiện tượng này) Do đó, chưa thể kết luận các chỉ số của bộ ba bất khả thi

có tác động như thế nào đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát của Việt Nam trong mối quan hệ với dự trữ ngoại hối, tốc độ tăng trưởng cung tiền và độ mở thương mại trong giai đoạn từ năm 1997 đến năm 2012 Ngoài ra, kết quả này cho thấy, việc ứng dụng mô hình ước lượng của Aizenman, Chinn và Ito (2008) vào trường hợp thực tế ở Việt Nam là chưa phù hợp

ngoại hối trừ vàng) và sự tương tác của nó với các chỉ số bộ ba bất khả thi -

những nước đang phát triển đã tăng cường dự trữ ngoại hối để làm một “tấm đệm” nhằm giảm tác động của bộ ba bất khả thi Cụ thể, việc nắm giữ một mức độ dự trữ ngoại hối cao hơn 21-24% GDP có thể làm giảm hoặc thậm chí đảo ngược ảnh hưởng làm tăng độ biến động sản lượng của chế độ tỷ giá ổn định Tuy nhiên, trong thời gian nghiên cứu, tỷ lệ dự trữ ngoại hối của Việt Nam mặc dù có tăng mạnh về

số lượng (từ 1,99 tỷ USD vào năm 1997 đến 25,57 tỷ USD vào năm 2012), nhưng xét về tỷ lệ phần trăm so với GDP thì vẫn dưới ngưỡng 21-24% GDP ở hầu hết các năm (xem hình 4.5) Do đó, việc đưa biến dự trữ ngoại hối và sự tương tác của nó

ra lỗi của mô hình Vì vậy, tác giả đề xuất bỏ các biến liên quan đến dự trữ ngoại hối ra khỏi mô hình nghiên cứu