Tác động của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi và giá trị thị trường của các công ty cổ phần tại Việt Nam

Trong nghiên cứu này, luận văn sử dụng các biến: Biến phụ thuộc : Chỉ số Tobin Q để đo lường giá trị thị trường của công ty Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư ROIC và tỷ suất sinh lợi tr

Tôi xin trân trọng cảm ơn GS.TS Dương Thị Bình Minh, cô đã hướng dẫn rất tận tình, đóng góp nhiều ý kiến quý báu cũng như động viên giúp tôi hoàn thành luận văn này

Tôi xin trân trọng cảm ơn đến tất cả các thầy cô vì những kiến thức cũng như kinh nghiệm từ những bài giảng mà các thầy cô đã truyền đạt trong quá trình học tập tại trường Đại học Kinh tế TPHCM

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Việt Thủy

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG TỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI VÀ GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của

cá nhân tôi Các số liệu trong luận văn là số liệu trung thực

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2012

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Việt Thủy

Bảng 3.1 Thống kê mô tả 25

Bảng 3.2 Ma trận tương quan 27

Bảng 3.3 Biến bị loại ra khỏi phương trình 1 31

Bảng 3.4 Hệ số hồi quy phương trình 1 32

Bảng 3.5 Biến bị loại ra khỏi phương trình 2 33

Bảng 3.6 Hệ số hồi quy phương trình 2 33

Bảng 3.7 Biến bị loại ra khỏi phương trình 3 36

Bảng 3.8 Hệ số hồi quy phương trình 3 37

Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

Tobin Q Market value Giá trị thị trường

ROA Return on assets Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản ROIC Return on invested capital Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn đầu tư CCC Cash conversion cycle Chu kỳ luân chuyển tiền

DSO Days sales outstanding Số ngày hàng hóa quá hạn phải thu DSI Days sales in inventory Số ngày hàng hóa tồn kho

DPO Days payables outstanding Số ngày quá hạn phải trả

CR Current assets to Current Tỷ lệ tài sản lưu động trên Nợ ngắn hạn liabilities ratio

CATAR Current assets to total assets ratio Tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng tài sản CLTAR Current liabilities to total Tỷ lệ Nợ ngắn hạn trên tài sản

assets ratio

DTAR Total debts to total assets ratio Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản

CHƯƠNG 1: 7

NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY 7

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 18

CHƯƠNG 2: 19

XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 19

2.1 Mục tiêu nghiên cứu 19

2.2 Dữ liệu nghiên cứu 19

2.3 Phương pháp nghiên cứu 20

2.4 Giả thiết nghiên cứu 20

2.5 Mô hình nghiên cứu 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 23

CHƯƠNG 3: 24

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 24

3.1 Thống kê mô tả 25

3.2 Ma trận tương quan PEARSON 27

3.3 Kết quả hồi quy OLS 31

3.4 Kiểm định thống kê 38

3.4.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình (Phân tích phương sai) 38

3.4.2 Kiểm định vấn đề đa cộng tuyến 38

3.4.3 Kiểm định d của Durbin – Watson 39

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 40

CHƯƠNG 4: 41

KẾT LUẬN, MỘT SỐ GIẢI PHÁP GỢI Ý VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 41

4.1 Kết luận 41

4.2 Một số đề xuất giải pháp 42

4.2.1 Đề xuất đối với quản trị vốn lưu động của công ty 43

4.2.1.3 Quản lý hàng tồn kho, giảm thiểu chi phí lưu kho 45

4.2.1.4 Tổ chức tốt các hoạt động tiêu thụ và mua sắm của công ty : 47

4.3 Hạn chế của đề tài 47

KẾT LUẬN 50

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị vốn lưu động đến lợi nhuận của các công ty cổ phần niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn nghiên cứu mẫu dữ liệu từ 173 công ty cổ phần niêm yết tại thị trường chứng khoán trong năm 2009 đến năm 2011

và phân tích chúng (tổng cộng 519 mẫu quan sát) Trong nghiên cứu này, luận văn

sử dụng các biến:

Biến phụ thuộc :

Chỉ số Tobin Q để đo lường giá trị thị trường của công ty

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) để đo lường lợi nhuận của các công ty

Biến độc lập :

Biến chu kỳ tiền mặt (CCC) được tính từ số ngày phải thu khách hàng (DSO), số ngày hàng hóa tồn kho (DSI) và số ngày thanh toán cho nhà cung cấp (DPO) đại diện cho các tiêu chuẩn quản trị vốn lưu động

Tỷ số nợ trên tổng tài sản (total debts to total assets ratio - DTAR), tỷ số

nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (current liabilities to total assets ratio - CLTAR), và

tỷ số tài sản lưu động trên tổng tài sản (current assets to total assets CATAR), tỷ số tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn (current assets to current liabilities ratio-CR) đại diện cho các thành phần của vốn lưu động

ratio-Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa tiêu chuẩn quản lý vốn lưu động và lợi nhuận nhưng không có mối quan hệ đáng kể với các tiêu chí về giá trị thị trường của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng quản trị tốt vốn lưu động có thể tăng lợi nhuận của công ty thông qua việc giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) và giảm tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DTAR)

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài:

Vốn lưu động là một yếu tố quan trọng gắn liền với toàn bộ quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Do vốn lưu động chuyển hóa thành nhiều hình thái khác nhau trong một chu kỳ sản xuất, kinh doanh Để quá trình sản xuất kinh doanh được liên tục doanh nghiệp phải có đủ vốn để đầu tư vào các hình thái khác nhau để các hình thái có mức tồn tại hợp lý và đồng bộ với nhau Nếu vốn lưu động không được cung cấp đầy đủ và kịp thời sẽ dẫn đến gián đoạn trong quá trình sản xuất kinh doanh, ảnh hưởng đến kết quả cuối cùng đó là lợi nhuận

Hơn nữa, trong tình hình sản xuất kinh doanh có thể gặp những rủi ro, mất mát, hư hỏng, giá cả giảm mạnh, nếu doanh nghiệp không có lượng vốn đủ lớn sẽ khó đứng vững trong cơ chế thị trường cạnh tranh đầy quyết liệt Vốn lưu động là yếu tố nâng cao tính cạnh tranh, nâng cao uy tín của doanh nghiệp trên thị trường

Vốn lưu động là một chỉ số giúp các nhà đầu tư có các nhận định về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Công tác quản trị vốn lưu động là một phần quan trọng trong quyết định tài chính của công ty Quản trị vốn lưu động tức là thực hiện các quyết định tài chính

và đầu tư đối với nguồn vốn lưu động của doanh nghiệp Công tác quản trị vốn lưu động là một thành phần rất quan trọng của tài chính doanh nghiệp vì nó trực tiếp ảnh hưởng đến tính thanh khoản và lợi nhuận của công ty (Rehman & Nasr 2007)

Công tác quản trị vốn lưu động là huyết mạch của kinh doanh và nhiệm vụ chính của mỗi nhà quản lý là giữ cho nó được lưu thông và sử dụng dòng tiền để tạo

ra lợi nhuận Vốn lưu động trong kinh doanh được coi là huyết mạch trong cơ thể con người (Reddy & Patkar 2004)

Các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp có truyền thống tập trung vào việc nghiên cứu các quyết định tài chính dài hạn, đặc biệt là đầu tư, cấu trúc vốn, chính sách cổ tức…Tuy nhiên, tài sản ngắn hạn và các khoản nợ ngắn hạn là những thành phần quan trọng của tổng tài sản và cần được phân tích kỹ lưỡng

Đề tài “Tác động của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi và giá

trị thị trường của các công ty cổ phần tại Việt Nam” phân tích các ảnh hưởng

của quản trị vốn lưu động đến lợi nhuận của các doanh nghiệp sản xuất thương mại dịch vụ tại Việt Nam bằng cách lấy mẫu của 173 doanh nghiệp SX-TM-DV trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 3 năm 2009-2011 (gồm 21 doanh nghiệp dược phẩm, 30 doanh nghiệp thực phẩm, 28 doanh nghiệp thủy sản, 38 doanh nghiệp sản xuất và 56 doanh nghiệp vật liệu xây dựng) Nghiên cứu này hi vọng sẽ đóng góp để hiểu rõ hơn các yếu tố tác động đến nhu cầu về vốn lưu động của doanh, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi như Việt Nam

2 Mục tiêu nghiên cứu:

Phân tích sự tác động của quản trị vốn lưu động lên khả năng sinh lợi và giá trị thị trường của các công ty cổ phần và đề một số giải pháp quản trị vốn lưu động nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể là:

Thiết lập mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của kỳ chuyển đổi tiền mặt với khả năng sinh lợi và giá trị thi trường của công ty

Gợi ý một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản trị vốn lưu động để tăng khả năng sinh lợi và giá trị thị trường của các công ty

Các câu hỏi nghiên cứu :

Số ngày thu tiền khách hàng

Số ngày tồn kho

Số ngày thanh toán cho người bán

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

Lợi nhuận của doanh nghiệp

Giá trị thị trường của doanh nghiệp

1) Liệu có mối quan hệ giữa giá trị thị trường (Tobin Q) với các tiêu chuẩn quản trị và các thành phần vốn lưu động hay không ?

2) Có mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) với các tiêu chuẩn quản trị vốn lưu động và các thành phần vốn lưu động hay không ?

3) Có mối quan hệ giữa hoạt động tài chính (lợi nhuận trên vốn đầu tư) với các tiêu chuẩn quản trị vốn lưu động và các thành phần vốn lưu động hay không?

3 Phương pháp nghiên cứu

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp định lượng OLS (phương pháp bình phương bé nhất) và mô hình hổi quy đa biến, sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu SPSS để phân tích các ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động lên giá trị thị trường và khả năng sinh lợi của các công ty SX-TM-DV tại Việt Nam

Ngoài ra phương pháp nghiên cứu khác cũng được sử dụng như phương pháp thống kê, phân tích định tính, phương pháp tổng hợp…

3.2 Mô hình nghiên cứu:

Dựa trên 3 mô hình nghiên cứu của các tác giả :

- Tác giả: Pouraghajan (Tháng 5 2012) Impact of Working Capital

Management on Profitability and Market Evaluation: Evidence from Tehran

Stock Exchange (chính)

- Tác giả: Amarjit Gill, Nahum Biger, Neil Mathur (2010) The relationship

between working capital management and profitability: Evidence from the United States

- Tác giả: Arunkumar O.N và T.Radharamanan (2012), Analysis of effects of

working capital management on corporate profitability of Indian Manufacturing Firms

Biến phụ thuộc là :

- “Giá trị thị trường” (market value-Tobin Q)

- “Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản” (return on assets-ROA),

- “Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn đầu tư” (return on invested capital-ROIC)

Các biến độc lập là các thành phần của vốn lưu động như:

- “Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt” (cash conversion cycle - CCC) : được tính bằng “số ngày thu tiền bình quân” + “số ngày tồn kho” - “số ngày thanh toán

- Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (total debts to total assets ratio - DTAR)

- Tỷ số tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn (current assets to current liabilities ratio - CR)

Các giả thuyết đặt ra :

H1 : Có mối quan hệ giữa giá trị thị trường và các thành phần của vốn lưu động

H2 : Có mối quan hệ giữa ROA và các thành phần của vốn lưu động

H3 : Có mối quan hệ giữa ROIC và các thành phần của vốn lưu động

Lý do lựa chọn mô hình: Mô hình phù hợp với các nghiên cứu trên thế giới;

các biến được lựa chọn của 3 mô hình tương tự với nhau và việc thu thập số liệu hoàn toàn khả thi

3.3 Thu thập số liệu

- Báo cáo tài chính của các công ty niêm yết – lấy từ trang web của các công

ty chứng khoán

- Nguồn dữ liệu từ Ngân hàng nhà nước, Tổng cục thống kê…

- Phương pháp xử lý dữ liệu: tổng hợp, phân tích bằng Excel, SPSS

4 Các kết quả nghiên cứu trước đây

Nghiên cứu của Abbasali Pouraghajan (2012), Impact of Working Capital

Management on Profitability and Market Evaluation:Evidence from Tehran Stock

Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này, cho thấy không có mối quan hệ đáng kể giữa quản trị vốn lưu động và giá trị thị trường Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động với lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) có ý nghĩa thống kê đáng kể và và việc quản trị vốn lưu động có thể tăng lợi nhuận của công ty bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DTAR)

Nghiên cứu của Amarjit Gill, Nahum Biger, Neil Mathur (2010), The relationship between working capital management and profitability: Evidence from the United States Kết quả nghiên cứu cho thấy, tồn tại mối quan hệ nghịch biến

giữa lợi nhuận (đo lường thông qua lợi nhuận gộp) và kỳ thu tiền bình quân.Tồn tại

mối quan hệ đồng biến giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận Vì thế, những phát hiện của nghiên cứu này khuyến nghị rằng các nhà quản trị có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông của họ bằng việc giảm số ngày cho các khoản phải thu khách hàng Trên cơ sở các kết quả của bài báo này, tác giả cũng khẳng định rằng lợi nhuận có thể tăng thêm nếu công ty quản trị vốn lưu động một cách hiệu quả hơn

Nghiên cứu của Huỳnh Phương Đông (2010), The relationship between working capital management and profitability: a Vietnam case Kết quả cho thấy

tồn tại mối tương quan phủ định mạnh mẽ giữa khả năng sinh lợi (đo lường bằng lợi

nhuận gộp) và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Do đó, nhà quản trị phải tạo ra giá trị

thực cho cổ đông bằng cách công bố đầy đủ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và duy trì các thành phần của nó ở mức tối ưu

Nghiên cứu của Arunkumar O.N và T.Radharamanan (2012), Analysis of effects of working capital management on corporate profitability of Indian

Manufacturing Firms Nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa số ngày hàng tồn kho và số ngày phải trả với lợi nhuận doanh nghiệp Nghiên cứu này cũng cho thấy lợi nhuận doanh nghiệp cải thiện khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

được rút ngắn, và khi tỷ lệ tài sản lưu động và nợ ngắn hạn bằng nhau

Kết quả nghiên cứu của Ioannis Lazaridis và Dimitrios Tryfonidis (2006), Relationship between working capital management and profitability of listed

companies in the Athens stock exchange Bài nghiên cứu cho thấy mối tương quan

nghịch chiều giữa lợi nhuận (thông qua lợi nhuận gộp hoạt động kinh doanh) và chu

kì chuyển đổi tiền măt được sử dụng như một phương pháp quản trị vốn lưu động hiệu quả Vì vậy quản trị vốn lưu động có thể tạo ra lợi nhuận cho các công ty tại Athens bằng cách xử lý chính xác chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và giữ các thành phần (khoản phải thu, các khoản phải trả, hàng tồn kho) đến một mức tối ưu

5 Nội dung nghiên cứu chính của luận văn

Ngoài phần tóm tắt, mở đầu, kết cấu luận văn bao gồm bốn chương như sau:

- Chương 1: Tổng quan những nghiên cứu thực nghiệm về mối quan

hệ giữa quản trị vốn lưu động với khả năng sinh lợi và giá trị thị trường của công ty

- Chương 2: Xây dựng mô hình kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động với khả năng sinh lợi và giá trị thị trường của công ty

- Chương 3: Nghiên cứu thực nghiệm mô hình cho các công ty

SX-TM-DV ở Việt Nam (số liệu cho giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2011)

- Chương 4: Kết luận và đưa ra một số gợi ý giải pháp nhằm quản trị hiệu quả vốn lưu động

CHƯƠNG 1:

NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY

Quản trị vốn lưu động rất quan trọng trong tài chính doanh nghiệp bởi vì nó

tác động trực tiếp đến khả năng thanh khoản và sinh lợi của công ty (Appuhami,

2008; Christopher và Kamalavalli, 2009; Dash và Ravipati, 2009; Deloof, 2003; Eljelly, 2004; Raheman và Nasr, 2007) Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng chỉ

tiêu này để phân tích sự ảnh hưởng của các thành phần trong vốn lưu động lên khả năng sinh lợi của công ty Nội dung chính của những bài nghiên cứu này có thể được tóm tắt như sau:

1.1 Kết quả nghiên cứu của Pouraghajan (2012), “Impact of Working Capital

Management on Profitability and Market Evaluation: Evidence from Tehran Stock Exchange” - Ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động lên lợi nhuận và giá trị thị trường : Những bằng chứng trên thị trường chứng khoán Tehran”:

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các biến

• Chỉ số Tobin Q để đo lường giá trị thị trường của công ty

• Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) để đo lường lợi nhuận của các công ty

• Biến chu kỳ tiền mặt (CCC) được tính từ kỳ thu tiền bình quân (ACP),

kỳ luân chuyển đổi hàng tồn kho (ICP) và kỳ thanh toán cho người bán (APP) đại diện cho các tiêu chuẩn quản trị vốn lưu động

• Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (total debts to total assets ratio - DTAR), tỷ lệ

Nợ ngắn hạn trên tài sản (current liabilities to total assets ratio - CLTAR), và

tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng tài sản (current assets to total assets CATAR) đại diện cho các thành phần của vốn lưu động

ratio-Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa tiêu chuẩn quản trị vốn lưu động và lợi nhuận của công ty nhưng không có mối quan hệ đáng kể với các tiêu chí về giá trị thị trường của công ty Do đó kết quả của công trình nghiên cứu chỉ ra rằng quản trị vốn lưu động có thể tăng lợi nhuận của công ty thông qua việc giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tổng số nợ tổng tài sản

Các giả thuyết nghiên cứu :

Để kiểm tra tác động của quản trị vốn lưu động trên lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu kiểm tra các giả thuyết như sau:

Giả thuyết A: có mối quan hệ giữa giá trị thị trường (Tobin Q) với các tiêu chuẩn quản trị và các thành phần vốn lưu động

Giả thuyết B: có mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) với các tiêu chuẩn quản trị và các thành phần vốn lưu động

Giả thuyết C: có mối quan hệ giữa hoạt động tài chính (lợi nhuận trên vốn đầu tư) với các tiêu chuẩn quản trị và các thành phần vốn lưu động

Thiết kế nghiên cứu :

Phương pháp thu thập dữ liệu nghiên cứu :

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ giá thị trường và các báo cáo tài chính của các công ty cổ phần niêm yết trên trang web của thị trường chứng khoán Tehran

từ năm 2006- 2010

Phương pháp phân tích dữ liệu và kiểm định giả thuyết :

Phương pháp phân tích dữ liệu và kiểm định giả thuyết được sử dụng là mô hình hồi quy đa biến và hệ số tương quan Pearson Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm SPSS 18 Và Microsoft Excel để xử lý và phân tích và kiểm định dữ liệu

Đo lường biến nghiên cứu

(1) TQit = β0 + β1CCCit + β2CACLRit + β3CATARit + β4CLTARit+ β5

DTARit+ ε (2) ROAit = β0 + β1CCCit + β2CACLRit + β3CATARit + β4CLTARit+

β5DTARit+ ε (3) ROICit = β0 + β1CCCit + β2CACLRit + β3CATARit + β4CLTARit+

β5DTARit+ ε

Kết quả nghiên cứu và phân tích :

Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này, nói rằng các công ty nghiên cứu có thể tăng lợi nhuận của công ty bằng cách giảm chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC)

và Tỷ số tổng nợ / tổng tài (DTAR) Đối với phân tích hồi quy đa biến, thành phần của quản trị vốn lưu động trong nghiên cứu này bao gồm chu kỳ chuyển đổi tiền

Bảng tính toán các biến sử dụng trong nghiên cứu

Biến phụ thuộc

Chỉ số Tobin Q (Giá trị thi trường của vốn CP + Giá trị sổ sách của nợ)/ Tổng tài sản

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) Lợi nhuận trước lãi vay và thuế / Tổng tài sản

Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư

Biến độc lập

Chu kì chuyển đổi tiền mặt (CCC)

Số ngày hàng hóa tồn kho (DSI) + số ngày hàng hóa phải thu (DSO) – Số ngày hàng hóa phải trả ( DPO)

DSI = hàng tốn kho / giá vốn hàng bán*360 DSO = khoản phải thu / doanh thu

thuần*360 DPO = khoản phải trả / giá vốn hàng bán*360

Tỷ số tài sản lưu động/ nợ ngắn

hạn

Current Assets to Current

Liabilities Ratio ( CACLR)

mặt (CCC), tỷ số tài sản lưu động/trên nợ ngắn hạn (CR), tỷ số tài sản lưu động trên tổng tài sản (CATAR), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTAR), và tỷ số tổng

nợ trên tổng tài sản (DTAR) có tác động không đáng kể với Tobin Q, bởi vì mức ý nghĩa thống kê > 5% Hệ số R2 của mô hình bằng 0,09 có nghĩa rằng 9% thay đổi của biến Tobin Q có thể được mô tả bởi các biến độc lập Như vậy, giả thuyết đầu tiên bị từ chối, cho thấy không có mối quan hệ đáng kể giữa quản trị vốn lưu động

và giá trị thị trường Tuy nhiên, giả thuyết thứ hai và thứ ba R2 là 32% và 19% tương ứng, các mối tương quan của các biến độc lập (thành phần của vốn lưu động) với các biến phụ thuộc có mức ý nghĩa thấp hơn 1% Do đó, giả thuyết 2 và 3 được chấp nhận, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động với lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) có ý nghĩa thống

kê đáng kể và và việc quản trị vốn lưu động có thể tăng lợi nhuận của công ty bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (DTAR)

1.2 Kết quả nghiên cứu của Amarjit Gill, Nahum Biger, Neil Mathur (2010),

“Mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động với khả năng sinh lời khi khảo sát các công ty niêm yết tại Mỹ - The relationship between working capital management and profitability: Evidence from the United States”

Tóm tắt:

Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu gồm 88 công ty Mỹ được niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán NewYork trong khoảng thời gian 3 năm từ năm 2005-

2007 đã được lựa chọn Họ tìm thấy mối quan hệ thuận chiều mạnh giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận, được đo lường thông qua lợi nhuận gộp Theo đó, nhà quản trị có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty bằng việc xử lý một cách đúng đắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tài khoản phải thu ở mức tối ưu Nghiên cứu này đã đóng góp thêm tài liệu về mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và lợi nhuận doanh nghiệp

Ngoài ra, để đảm bảo cho nhu cầu thanh toán, công ty phải duy trì một số dư tiền mặt hợp lý Các quyết định về tín dụng thương mại, sản xuất và tiền mặt có liên

quan chặt chẽ với nhau trong việc quản trị vốn lưu động nhằm tạo ra một tổng thể tốt cho công ty

Phương pháp nghiên cứu & Kết quả nghiên cứu :

Các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu:

AR = Kỳ thu tiền bình quân

AP = Kỳ trả tiền bình quân

INV = Kỳ luân chuyển hàng tồn kho

CCC = chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

LnS = Qui mô công ty

FD = Đòn bẩy tài chính

FFA = Tỷ lệ tài sản tài chính cố định trên tổng tài sản

Thông qua phương pháp thống kê mô tả, kiểm định tương quan và xây dựng

mô hình hồi quy và phân tích tác động giữa các biến, tác giả đã rút ra kết luận về các quan sát như sau :

- Tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận (đo lường thông qua lợi

nhuận gộp) và kỳ thu tiền bình quân

- Tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận

Vì vậy, có vẻ như lợi nhuận hoạt động điều khiển nhà quản lý làm như thế nào trong việc quản lý các khoản phải thu khách hàng Vì thế, những phát hiện của nghiên cứu này khuyến nghị rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông của họ bằng việc giảm số ngày cho các khoản phải thu khách hàng Ngoài ra mối quan hệ nghịch biến giữa các khoản phải thu khách hàng và lợi nhuận của công ty cũng cho rằng các công ty lợi nhuận thấp sẽ theo đuổi việc giảm tài khoản phải thu khách hàng trong nổ lực giảm khoảng cách trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của họ

- Trên cơ sở các kết quả của bài báo này, tác giả cũng khẳng định rằng lợi nhuận có thể tăng thêm nếu công ty quản trị vốn lưu động một cách hiệu quả hơn

1.3 Kết quả nghiên cứu của Huỳnh Phương Đông (2010), “The relationship between working capital management and profitability: a Vietnam case – Mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi: trường hợp tại Việt Nam”

Tóm tắt :

Việc quản trị vốn lưu động đóng một vai trò quan trọng cho sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp trong kinh doanh bởi vì tác động của nó đến lợi nhuận của doanh nghiệp cũng như về khả năng thanh khoản Nghiên cứu này được dựa trên các dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn 2006-2008 để điều tra mối quan hệ tồn tại giữa lợi nhuận, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của vốn lưu động đến các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng có một mối tương quan nghịch chiều mạnh giữa lợi nhuận và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Điều này có nghĩa là khi tăng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nó

sẽ dẫn đến giảm lợi nhuận của công ty

Vì vậy, các nhà quản trị có thể tạo ra lợi nhuận cho cổ đông bằng cách xử lý các chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và giữ các thành phần của vốn lưu động đạt mức tối

ưu

Phương pháp nghiên cứu :

Tác giả đã sử dụng một mẫu gồm 130 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2006 - 2008 ( tổng cộng 390 quan sát) để nghiên cứu mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của

nó đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Kết quả nghiên cứu và các đề xuất:

Kết quả cho thấy tồn tại mối tương quan phủ định mạnh mẽ giữa khả năng

sinh lợi (đo lường bằng lợi nhuận gộp) và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt – có nghĩa

rằng khi tăng kỳ chuyển đổi tiền mặt thì khả năng sinh lợi giảm Do đó, nhà quản trị phải tạo ra giá trị thực cho cổ đông bằng cách công bố đầy đủ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và duy trì các thành phần của nó ở mức tối ưu

Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tồn tại mối tương quan phủ định giữa kỳ thu tiền bình quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho và khả năng sinh lợi Do đó, tác giả khuyến nghị các nhà quản trị gia tăng khả năng sinh lợi bằng cách giảm thời gian của kỳ trả tiền bình quân và kỳ luân chuyển hàng tồn kho Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao hơn duy trì thời gian dài hơn để thanh toán các hóa đơn của họ

1.4 Kết quả nghiên cứu của Arunkumar O.N và T.Radharamanan (2012),

“Analysis of effects of working capital management on corporate profitability

of Indian Manufacturing Firms – Phân tích hiệu quả của quản trị vốn lưu động đối với khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp sản xuất Ấn Độ”

Tóm tắt:

Bài nghiên cứu phân tích hiệu quả của quản trị vốn lưu động đến lợi nhuận của các công ty sản xuất tại Ấn Độ Nghiên cứu này xem xét các biến khác nhau ảnh hưởng đến quản trị vốn lưu động, hiệu quả của lợi nhuận của các công ty sản xuất Các biến được xem xét như số ngày phải trả, số ngày tồn kho, số ngày phải thu, và tốc độ luân chuyển tiền mặt, chính sách vốn lưu động, đòn bẩy vốn lưu động, quy mô công ty, và tỷ lệ tài sản lưu động/nợ ngắn hạn Bài nghiên cứu áp dụng phân tích tương quan và hồi quy để xác định những tác động của các biến ở trên đến lợi nhuận Các kết quả phân tích tương quan cho thấy rằng có quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và số ngày phải trả, số ngày tồn kho, số ngày phải thu Phân tích hồi quy sử dụng hai mô hình khác nhau, mô hình các tác động cố định (the fixed effects model) và phương pháp bình phương bé nhất thông thường (ordinary least squares model) Phân tích hồi quy cho thấy tốc độ luân chuyển tiền mặt, quy mô công ty, và đòn bẩy vốn lưu động ròng có ý nghĩa thống kê trong hai phương pháp Nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa số ngày hàng tồn kho và số ngày phải trả với lợi nhuận doanh nghiệp Nghiên cứu này cũng cho thấy lợi nhuận doanh nghiệp cải thiện khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được rút ngắn,

và khi tỷ lệ tài sản lưu động và nợ ngắn hạn bằng nhau 50-50 Các kết quả cũng cho

thấy tốc độ chu chuyển tiền mặt và quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến lợi nhuận đáng kể trong cả hai mô hình

Phương pháp và kết quả nghiên cứu :

DTRDAYS Ngày thu tiền bình quân Phải thu khác hàng/Doanh Thu *

365 INVDAYS Số ngày tồn kho Hàng tồn kho / Giá vốn * 365 CTRDAYS Ngày trả tiền bình quân Phải trả người bán / Giá vốn * 365

CV Tốc độ chu chuyển tiền mặt Doanh thu thuần/ Tiền mặt

WCP Chính sách vốn lưu động Tài sản lưu động/Doanh thu

NWCL Đòn bẩy vốn lưu động thuần ( Tài sản lưu động – nợ ngắn hạn) /

pháp: mô hình tác động cố định (fixed effects model) và phương pháp bình phương

bé nhất Kết quả chỉ ra rằng các biến tốc độ luân chuyển tiền (doanh thu/ tiền), quy

mô công ty, hệ số vốn luân chuyển/ tổng tài sản ((tài sản ngắn hạn – nợ ngắn

hạn)/tổng tài sản) là có ý nghĩa ở cả 2 phương pháp Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng

khả năng sinh lợi sẽ cải thiện khi chu kỳ chuyển đổi tiền ngắn hơn – khi mà tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn bằng nhau

Bài nghiên cứu kết luận rằng: trong bối cảnh các công ty ở Ấn Độ, các công

ty phải duy trì kỳ luân chuyển hàng tồn kho và kỳ trả tiền bình quân sao cho tương

đối dài; đầu tư cho tài sản ngắn hạn phải tương đương nợ ngắn hạn (vốn luân

chuyển = 0) để tăng cường lợi nhuận Các công ty cũng phải giữ số dư tiền thấp so

với doanh thu Cuối cùng là: doanh thu cao hơn sẽ tạo ra lợi nhuận cao hơn

Phụ thuộc vào lĩnh vực kinh doanh cũng như quy mô công ty không giống nhau; nhà quản trị phải gắn việc quản trị vốn trong mối quan hệ với chi phí sử dụng vốn và đặc trưng kinh doanh

1.5 Kết quả nghiên cứu của Ioannis Lazaridis và Dimitrios Tryfonidis (2006),

“Relationship between working capital management and profitability of listed companies in the Athens stock exchange - Mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens”

Tóm tắt :

Tác giả đã sử dụng một mẫu gồm 131 công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Athens (ASE – Athens Stock Exchange) trong giai đoạn 2001 – 2004 Mục

đích của bài nghiên cứu này là thiết lập mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lợi, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của nó đối với những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athen Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lợi, được đo lường bởi lợi nhuận hoạt động gộp và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Hơn nữa, các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty bằng cách quản lý chu kỳ chuyển đổi tiền mặt một

cách phù hợp và duy trì mỗi thành phần (tài khoản phải thu khách hàng, phải trả

người bán và hàng tồn kho) ở mức tối ưu

Phương pháp nghiên cứu :

Chu kì chuyển đổi tiền mặt ( Cash Conversion Cycle) được tính bằng công thức :

CCC = Số ngày phải thu + số ngày hàng tồn kho – số ngày phải trả

Các biến được tính giống các nghiên cứu đề cập ở trên Ngoài ra bài nghiên cứu còn sử dụng biến khác là:

Tên biến Cách tính

Hệ số tài sản tài chính cố định

(Fixed Financial Assets Ratio) = Tài sản tài chính / Tổng tài sản

Hệ số đòn bẩy tài chính = ( Nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) / Tổng tài sản

Lợi nhuận gộp hoạt động kinh

doanh

= ( Doanh thu – Giá vốn hàng bán ) / ( Tổng tài sản – Tài sản tài chính)

Kết quả nghiên cứu :

Mô hình hồi quy có ý nghĩa với chỉ số Dubin Watson = 1.78

GROSS PROFIT = -29.8 + 7.31 FIXED FA -16.3 FIN DEBT – 0.0195 CCC + 2.49 LNSALES + 12.8 Dl + 16.5 D3 + 22.4 D5 + 13.1 D6 + 19.4 D + 27.1 D8

Bài nghiên cứu càng khẳng định thêm các tài liệu hiện có như Shin và Soenen người đã tìm thấy một mối tương quan nghịch chiều khá mạnh giữa các chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của công ty cho các công ty niêm yết của Mỹ cho 1975-1994

Cũng như Deloof người đã tìm thấy mối tương quan nghịch chiều giữa lợi nhuận và

số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho và số ngày khoản phải trả tại các công ty Bỉ cho giai đoạn 1992-1996

Xa hơn nữa, bài nghiên cứu này cho thấy mối tương quan nghịch chiều giữa lợi nhuận (thông qua lợi nhuận gộp hoạt động kinh doanh) và chu kì chuyển đổi tiền măt được sử dụng như một phương pháp quản trị vốn lưu động hiệu quả

Vì vậy quản trị vốn lưu động có thể tạo ra lợi nhuận cho các công ty tại Athens bằng cách xử lý chính xác chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và giữ các thành phần (khoản phải thu, các khoản phải trả, hàng tồn kho) đến một mức tối ưu

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành ở một số quốc gia trên thế giới đã cho thấy tầm quan trọng của việc quản trị vốn lưu động với lợi nhuận của công ty Quản trị tốt vốn lưu động có thể nâng cao tính cạnh tranh, nâng cao uy tín của công

ty trên thị trường và tạo ra giá trị công ty Quản trị vốn lưu động cơ bản bao gồm quản trị hàng tồn kho, quản trị tiền mặt và quản trị tín dụng Quản trị vốn lưu động không những đảm bảo vốn lưu động sử dụng hợp lý, tiết kiệm mà còn có thể làm giảm chi phí, thúc đẩy tiêu thụ sản phẩm và thanh toán công nợ kịp thời Tiền mặt kết nối tất cả các hoạt động liên quan đến tài chính của doanh nghiệp, nếu dòng tiền

bị ảnh hưởng thì khả năng duy trì hoạt động, tái đầu tư và đáp ứng các yêu cầu về vốn cũng bị đẩy vào tình trạng xấu Hàng tồn kho đúng mức, hợp lý sẽ giúp cho doanh nghiệp không bị gián đoạn sản xuất, không bị thiếu sản phẩm để bán, đồng thời sử dụng tiết kiệm và hợp lý vốn lưu động Tín dụng thương mại rộng rãi có thể dẫn đến doanh số bán hàng cao nhưng nếu thu hồi nợ chậm sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và có thể có rủi ro cao Chậm thanh toán có thể là nguồn tài chính linh hoạt nhưng cũng có thể sẽ rất tốn kém nếu có chiết khấu cho một khoản thanh toán sớm và là một dấu hiệu xấu trong hoạt động tài chính của doanh nghiệp

Trong điều kiện Việt Nam, thông qua các bài nghiên cứu thực nghiêm trên các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra để giải quyết cho các chương tiếp theo là :

1/ Liệu có mối quan hệ giữa giá trị thị trường (Tobin Q) với các tiêu chuẩn quản trị và các thành phần vốn lưu động hay không ?

2/ Có mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) với các tiêu chuẩn quản trị và các thành phần vốn lưu động hay không ?

3/ Có mối quan hệ giữa hoạt động tài chính (lợi nhuận trên vốn đầu tư) với các tiêu chuẩn quản trị và các thành phần vốn lưu động hay không ?

CHƯƠNG 2:

XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Từ các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra, mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích sự tác động của quản trị vốn lưu động lên khả năng sinh lợi và giá trị thị trường của các công ty cổ phần và đề một số giải pháp quản trị vốn lưu động nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể là: Thiết lập mối quan hệ có ý nghĩa thống kê

giữa kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của kỳ chuyển đổi tiền mặt với khả năng sinh lợi và giá trị thi trường của công ty

2.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được trích từ dữ liệu giao dịch bình quân năm

và các báo cáo tài chính hàng năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam gồm: Giá thị trường của chứng khoán, bảng cân đối kế toán, báo cáo thu nhập và báo cáo lưu chuyển tiền tệ Cụ thể, dữ liệu bao gồm các chỉ tiêu tài chính sau: tổng tài sản, tài sản lưu động, hàng tồn kho, phải thu khách hàng, phải trả người bán, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu, doanh thu, giá vốn hàng bán, lợi nhuận ròng

Dữ liệu này được sử dụng để tính toán các biến phụ thuộc như : Chỉ số Tobin

Q, tỉ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), tỉ suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROIC) và các biến độc lập như: Số ngày hàng hóa tồn kho (DSI), Số ngày phải thu (DSO), số ngày phải trả (DPO), chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), tỷ số tài sản lưu động trên

nợ ngắn hạn (CR), tỷ số tài sản lưu động trên tổng tài sản (CATAR), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTAR) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (DTAR)

Các công ty thuộc nhóm ngành “Các dịch vụ và sản phẩm tài chính” hoạt

động trong lĩnh vực bảo hiểm, các dịch vụ tài chính cho thị trường vốn và hoạt động kinh doanh bất động sản không nằm trong phạm vi nghiên cứu của bài này Ngoài

ra, các quan sát thiếu số liệu hoặc có giá trị dị biệt, không có tính đại diện bị loại ra khỏi mẫu

Mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 173 doanh nghiệp SX-TM-DV trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 3 năm 2009-2011 (gồm 21 doanh nghiệp dược phẩm, 30 doanh nghiệp thực phẩm, 28 doanh nghiệp thủy sản, 38 doanh nghiệp sản xuất và 56 doanh nghiệp vật liệu xây dựng) Tổng cộng có 519 quan sát

2.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này là một nghiên cứu định lượng dựa trên phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS – Ordinary Least Square) Toàn bộ mẫu quan sát được xử lý bằng phần mềm SPSS 16.0 để chạy ra mô hình hồi quy đa biến ước lượng mối quan hệ giữa cá tiêu chuẩn quản trị vốn lưu động với giá trị thị trường và

tỷ suất sinh lợi của công ty Sau đó, dựa trên kết quả hồi quy nhận được, tác giả đưa

ra một số đề xuất chính sách nhằm cải thiện khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết

2.4 Giả thiết nghiên cứu

- H1: Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) sẽ làm tăng giá trị thị trường của công ty, nghĩa là hệ số của biến độc lập CCC đối với biến phụ thuộc Tobin Q có ý nghĩa thống kê và mang dấu (-)

- H2: Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi trên tài sản của công ty, nghĩa là hệ số của biến độc lập CCC đối với biến phụ thuộc ROA có ý nghĩa thống kê và mang dấu (-)

- H3: Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ đầu tư của công ty (ROIC), nghĩa là hệ số của biến độc lập CCC đối với biến phụ thuộc ROIC có ý nghĩa thống kê và mang dấu (-)

- H4 : Các thành phần của vốn lưu động có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty Nghĩa là hệ số của các biến độc lập : tỷ số tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn (CR), tỷ số tài sản lưu động trên tổng tài sản (CATAR), tỷ số nợ ngắn hạn trên tài sản (CLTAR) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (DTAR) có nghĩa thống kê với biến phụ thuộc Tobin Q

- H5 : Các thành phần của vốn lưu động có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trên tài sản của công ty Nghĩa là hệ số của các biến độc lập : tỷ số tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn (CR), tỷ số tài sản lưu động trên tổng tài sản (CATAR), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTAR) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (DTAR) có nghĩa thống kê với biến phụ thuộc ROA

- H6 : Các thành phần của vốn lưu động có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư của công ty Nghĩa là hệ số của các biến độc lập : tỷ số tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn (CR), tỷ số tài sản lưu động trên tổng tài sản (CATAR), tỷ số

nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTAR) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (DTAR)

có nghĩa thống kê với biến phụ thuộc ROIC

2.5 Mô hình nghiên cứu

Để phân tích tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của vốn lưu động lên giá trị thị trường và khả năng sinh lợi của công ty, tác giả sử dụng chỉ số Tobin Q, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu

tư (ROIC) làm biến phụ thuộc Sau đó, tiến hành hồi quy lần lượt các biến độc lập gồm: chu kỳ tiền mặt (CCC) được tính toán từ số ngày hàng hóa tồn kho (DSI), số ngày phải thu (DSO), số ngày phải trả (DPO)

Ngoài ra, tác giả còn đưa thêm bốn biến kiểm soát đại diện cho thành phần của vốn lưu động vào trong mô hình gồm: tỷ số tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn (CR), tỷ số tài sản lưu động trên tổng tài sản (CATAR), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTAR) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (DTAR) Mô hình tương quan cụ thể như sau:

- Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) là khoảng thời gian từ khi trả tiền mua nguyên vật liệu thô đến khi thu tiền bán thành phẩm

- Số ngày hàng hóa tồn kho (DSI), Số ngày phải thu (DSO), số ngày phải trả (DPO)

- Kỳ thu tiền khách hàng (ACP) là số ngày trung bình từ khi bán hàng cho đến khi thu xong tiền từ khách hàng

- Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ICP) là khoảng thời gian trung bình cần thiết

để chuyển đổi nguyên vật liệu thô sang thành phẩm và bán những sản phẩm này

- Kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (APP) là khoảng thời gian trung bình từ khi mua hàng hóa cho tới khi trả hết tiền cho người bán

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Bài nghiên cứu này được thực hiện bằng phương pháp nghiên cứu định lượng với mẫu gồm 173 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2011, tổng cộng 519 mẫu quan sát Ngoài các biến chính được sử dụng trong mô hình như: chu kỳ tiền mặt (CCC), Số ngày thu tiền (DSO), Số ngày tồn kho (DSI) và Số ngày phải trả (DPO), tác giả sử dụng thêm các biến khác gồm : tỷ số tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn (CR), tỷ số tài sản lưu động trên tổng tài sản (CATAR), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTAR) và tỷ

số tổng nợ trên tổng tài sản (DTAR) để phân tích tác động của các nhân tố này lên giá trị thị trường của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của công ty

CHƯƠNG 3:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu thu thập được từ báo cáo tài chính và giá thị trường trong 3 năm 2009-2011 của 173 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (chi tiết dữ liệu các doanh nghiệp khảo sát được đính kèm trong phần phụ lục 1) Cấu trúc ngành của các công ty nghiên cứu như sau:

Chương này trình bày những đặc điểm của mẫu nghiên cứu thông qua phần thống kê mô tả các biến trong mô hình, mối tương quan của từng cặp biến với nhau

và cuối cùng là phân tích hồi quy để tìm ra sự ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động lên tỷ suất sinh lợi của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Các kết quả được trình bày trong các bảng từ bảng 3.1 đến bảng 3.6

Ngành nghề Số Doanh nghiệp khảo sát

3.1 Thống kê mô tả

Bảng 3.1 – Thống kê mô tả Biến Giá trị thấp nhất Giá trị cao nhất Giá trị trung bình

Nguồn : Tổng hợp từ kết quả nghiên cứu

Bảng 3.1 trình bày các số liệu thống kê tổng hợp về giá trị trung bình của các biến có trong mô hình hồi quy, cụ thể:

- Chỉ số Tobin Q: Tobin Q được tính bằng tổng của giá trị thị trường của vốn

cổ phần và giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng tài sản Chỉ số Tobin Q > 1 khi giá trị thị trường của cổ phiếu lớn hơn giá sổ sách và ngược lại Trong mẫu nghiên cứu Tobin Q thấp nhất thuộc về Công ty cổ phần tập đoàn Hapaco (HAP) năm 2011 có Tobin Q = 0.41 do giá thị trường của công ty sụt giảm còn 2,400 đồng một cổ phiếu Tobin Q cao nhất thuộc về Công ty cổ phần Vina Café Biên Hòa (VCF) năm

2011 có Tobin Q = 8.08 với giá trị thị trường của công ty cuối năm 2011 đạt 91,600 đồng một cổ phiếu

- ROA: tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROA đối với các công ty cổ phần có sự khác biệt rất lớn và phụ thuộc nhiều vào ngành kinh doanh ROA thấp nhất thuộc về công ty cổ phần thủy sản Bạc Liêu (BLF) với ROA= -0.83% ROA cao nhất thuộc

về Công ty Cổ phần Bột giặt Net (NET) với ROA= 54.11% Giá trị trung bình của ROA đạt 11.22%

- ROIC: tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROIC càng cao càng chứng tỏ công

ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách

hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô Cho nên hệ số ROIC càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các nhà đầu tư hơn ROIC thấp nhất thuộc về công ty cổ phần thủy sản Bạc Liêu (BLF) với ROIC= -4.07% ROIC cao nhất thuộc về Công ty

Cổ phần Bột giặt Net (NET) với ROIC= 97.51% Giá trị trung bình của ROIC đạt 22.33%

- DSO: Số ngày phải thu tiền từ khách hàng trung bình là 70 (khoảng 2,5 tháng)

- DSI: Số ngày tồn kho trung bình là 98 ngày Nghĩa là trung bình các công ty phải mất 98 ngày (khoảng 3 tháng) để chuyển đổi sản phẩm trong kho của họ thành doanh thu

Điều này phù hợp với đặc thù các ngành sản xuất (thực phẩm, thủy sản, dược

phẩm, thương mại, vật liệu xây dựng…) phải thường xuyên duy trì mức tồn kho

tương đối cao để đáp ứng nhu cầu thị trường trong những lúc khan hiếm và nguồn cung nguyên liệu không ổn định và khắc phục yếu tố mùa vụ

- DPO: Số ngày phải trả tiền cho nhà cung cấp trung bình là 159 (khoảng 5 tháng) Điều này phù hợp vì có khá nhiều công ty thuộc ngành kinh doanh vật liệu xây dựng trong mẫu khảo sát Các công ty này nhận hàng bán gối đầu từ nhà cung cấp nên thời gian phải trả nhà cung cấp khá cao như các mã chứng khoán DTC, TXM…

- CCC: Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt trung bình là 8 ngày Nhìn chung các

công ty cổ phần sản xuất thương mại (phi tài chính) có chính sách tín dụng tương

đối hợp lý giữa số ngày phải thu của khách hàng số ngày tồn kho và số ngày phải trả nhà cung cấp Tuy nhiên còn rất nhiều các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh đều gặp khó khăn trong việc tính toán mức tồn kho như thế nào cho hợp lý và hiệu

quả (cân đối chính xác giữa nhu cầu sản xuất và tiêu thụ) đặc biệt là các doanh

nghiệp thuộc ngành thủy sản và xây dựng điển hình như : Cổ phần thủy sản Việt Nhật (VNH) năm 2010 có CCC = 363 ngày, Công ty cổ phần xi măng Thái Bình (TBX) có CCC = 377 ngày, Công ty CP xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre (ABT) có

CCC = 230 ngày Vì thế, đối với các công ty sản xuất do đặc thù như đã phân tích

ở phần DSI nên chu kỳ chu chuyển tiền mặt chiếm một khoảng thời gian tương đối

dài

Bảng thống kê mô tả cũng chỉ ra rằng các công ty cổ phần trong danh sách khảo sát có hệ số đòn bẩy tài chính trung bình DTAR = 0.5 Nghĩa là trong cấu trúc

vốn của doanh nghiệp 50% vốn chủ sở hữu và 50% vốn vay Tỷ số tài sản lưu động

trên nợ ngắn hạn CR trung bình bằng 1.97 chỉ số này phản ảnh khả năng thanh toán

các khoản nợ hiện tại của doanh nghiệp được khảo sát là khá tốt Tỷ số tài sản lưu

động trên tổng tài sản CATAR trung bình bằng 0.62, tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài

sản CLTAR trung bình bằng 0,42 trong các công ty được khảo sát

3.2 Ma trận tương quan PEARSON

Bảng 3.2 trình bày ma trận tương quan của tất cả các biến được sử dụng trong mô hình

Về chỉ số TobinQ:

- Bảng ma trận tương quan kết luận rằng chỉ số TobinQ không có tương quan

có ý nghĩa thống kê với các biến đại diện cho chu kì chuyển đổi tiền mặt DSO, DSI, DPO, CCC Như vậy thông qua bảng 3.2 có thể kết luận rằng giá trị thị trường của chứng khoán độc lập với chu kì chuyển đổi tiền mặt Kết luận này cũng phù hợp với bài nghiên cứu mẫu của Pouraghajan (2012), “Khảo sát ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động lên lợi nhuận và giá trị thị trường : Những bằng chứng trên thị trường chứng khoán Tehran” cho thấy không có mối quan hệ đáng kể giữa quản trị vốn lưu động và giá trị thị trường của công ty Như vậy giả thuyết H1: Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) sẽ làm tăng giá trị thị trường của công ty bị bác bỏ

- Bên cạnh đó, chỉ số Tobin Q có mối tương quan khẳng định có ý nghĩa thống kê với ROA, ROIC, CR Điều này phù hợp với thực tiễn các nhà đầu tư luôn đánh giá cao các doanh nghiệp có lợi nhuận và hệ số thanh toán nhanh tốt Ngoài ra, Tobin Q có mối tương quan phủ định với CLTAR, DTAR đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và đòn bẩy tài chính càng cao thì sự nhìn nhận của nhà đầu tư phản ánh qua giá các doanh nghiệp này càng giảm

đi Như vậy giả thuyết H4 : Các thành phần của vốn lưu động có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty được chấp nhận

Về chỉ số ROA :

Bảng 3.2 chỉ ra rằng ROA có tương quan phủ định với DSO, DSI, CCC và tương quan khẳng định với DPO, cụ thể :

- Mối tương quan phủ định của ROA và DSO (-0.268**) phù hợp với quan

điểm rằng thời gian cần thiết để khách hàng (các nhà nhập khẩu và người tiêu dùng

trong nước) thanh toán các hóa đơn của công ty cổ phần được khảo sát càng ngắn

thì càng có nhiều tiền mặt sẵn có để bổ sung cho hàng tồn kho, do đó dẫn đến việc tăng thêm doanh thu mà kết quả là sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi

- Mối tương quan phủ định của ROA và DSI (-0.190**) cho thấy một phần

do đặc thù kinh doanh của các công ty nghiên cứu là công ty sản xuất thực phẩm, thủy sản… phụ thuộc vào tính mùa vụ cao, do thời tiết thất thường và tình hình dịch bệnh khó kiểm soát nên thông thường các công ty thường để tồn kho ở mức cao Do

đó một khi tồn kho tăng sẽ kéo theo chi phí lưu kho, bảo quản cũng tăng theo dẫn đến lợi nhuận giảm và tỷ suất sinh lợi giảm tương ứng Điều này cũng ngược với bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu của David M Mathuva(2010) là DSI và ROA

có tương quan khẳng định vì họ cho rằng duy trì mức tồn kho cao sẽ giảm bớt chi phí phát sinh do những gián đoạn tiềm năng trong quá trình sản xuất Điều này giúp ngăn ngừa thua lỗ trong kinh doanh do khan hiếm sản phẩm và giúp giảm chi phí cung ứng hàng hóa Đồng thời, các công ty được bảo vệ khỏi các biến động giá; từ

đó gia tăng tỷ suất sinh lợi

- Mối tương quan khẳng định của ROA và DPO (0.144**) có thể được giải thích rằng việc thanh toán chậm cho các nhà cung cấp đảm bảo cho công ty có thêm tiền mặt để mua nhiều hàng tồn kho để bán Nhờ đó làm gia tăng doanh thu dẫn đến tăng lợi nhuận

- Mối tương quan phủ định giữa ROA và CCC phù hợp với quan điểm cho rằng độ trễ thời gian giữa chi tiêu để mua các nguyên vật liệu thô và thu về doanh thu từ các thành phẩm không thể để quá lâu Và việc làm giảm độ trễ thời gian này

sẽ góp phần làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của công ty

Như vậy, giả thuyết H2: Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi trên tài sản của công ty được chấp thuận

Ngoài ra, ROA có tương quan khẳng định với CR, CATAR điều này cho thấy rằng các công ty có hệ số thanh toán nhanh và tài sản ngắn hạn cao thì cơ hội gia tăng tỷ suất sinh lợi cao Ngược lại biến CLTAR, DTAR có tương quan phủ định với ROA do chi phí của các công ty chủ yếu là các chi phí nguyên vật liệu

trong khi đa số các công ty đều có DPO khá cao (5 tháng) nên các công ty chủ yếu

sử dụng nguồn vốn vay để đáp ứng nhu cầu này Vì thế hầu như các công ty đều sử

dụng đòn bẩy tài chính cao như Công ty thủy sản Ngô Quyền NGC (85%), Công ty thực phẩm Sao Ta FMC (79%), Công ty CP xi măng Khoáng sản Yên Bái YBC (85%)… điều này làm cho chi phí tài chính chủ yếu là chi phí lãi vay tăng cao dẫn đến giảm tỷ suất sinh lợi Như vậy giả thuyết H5 : Các thành phần của vốn lưu động

có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trên tài sản của công ty được chấp nhận

- Về tương quan giữa các biến độc lập, ta thấy hệ số tương quan giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt CCC với số ngày thu tiền DSO và số ngày hàng hóa tồn kho DSI là cao tương ứng (0.591 và 0.678) Vấn đề này sẽ được kiểm định trong phần 3.4 để xem liệu có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra hay không ?

Về chỉ số ROIC:

Tương tự với chỉ số ROA, ROIC cũng có mối tương quan phủ định có ý nghĩa thống kê với chu kỳ luân chuyển tiền mặt, cụ thể là tương quan phủ định với DSO, DSI và tương quan khẳng định với DPO Kết quả này cho thấy công ty quản trị tốt vốn lưu động thì hiệu quả sử dụng đồng vốn cổ đông càng hiệu quả Như vậy, giả thuyết H3: Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi trên tài sản của công ty được chấp thuận

Mối tương quan khẳng định với CATAR và DTAR cho thấy rằng hiệu quả

sử dụng vốn cổ đông tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp sử dụng và tỷ

lệ tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản doanh nghiệp nắm giữ Như vậy giả thuyết H6 : Các thành phần của vốn lưu động có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư của công ty được chấp nhận

Như vậy thật khó để nói liệu rằng kỳ thu tiền bình quân ngắn hơn có thể dẫn đến một tỷ suất sinh lợi cao hơn hay một tỷ suất sinh lợi cao hơn có làm cho kỳ thu tiền bình quân ngắn hơn hay không? Kiểm định mối tương quan của hai biến đơn giản trong một ma trận thông thường không phải chú ý đến mối tương quan của mỗi

biến với tất cả các biến giải thích khác (Padachi, 2006) Phép phân tích quan trọng

nhất sẽ được suy ra từ mô hình đa biến phù hợp được ước lượng bằng cách sử dụng

mô hình hồi quy bình phương bé nhất thông thường OLS Để đánh giá tác động của

việc quản trị vốn lưu động lên tỷ suất sinh lợi của công ty cổ phần, tỷ suất sinh lợi phải được mô hình hóa theo một công thức từ ba thước đo của quản trị vốn lưu động cơ bản cùng với các đặc trưng của công ty cổ phần được khảo sát như sau:

3.3 Kết quả hồi quy OLS

Phương trình 1: Mối quan hệ giữa chu kì luân chuyển tiền mặt (CCC) và giá trị thị trường của chứng khoán (chỉ số TobinQ)

Tiến hành phân tích hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là Tobin Q và biến độc lập là : CCC, CR, CATAR, CLTAR, DTAR Dữ liệu được tóm tắt bằng phần mềm SPSS như sau:

Bảng 3.3 Biến bị loại ra khỏi phương trình 1

a All requested variables entered ( Tất cả các biến yêu cầu được đưa vào mô hình)

b Dependent Variable: TobinQ ( Biến phụ thuộc : Tobin Q)

Bảng 3.3 cho thấy biến CCC không có ý nghĩa thống kê và bị loại khỏi mô hình hồi quy biến phụ thuộc Tobin Q Kết quả này cho thấy giá trị thị trường của chứng khoán không chịu ảnh hưởng bởi chu kì luân chuyển tiền mặt CCC Tuy nhiên các biến độc lập còn lại đều có ảnh hưởng tới giá trị thị trường của chứng khoán

Bảng 3.4 Hệ số hồi quy phương trình 1

Model

(Mô hình)

Unstandardized Coefficients (hệ số tương quan chưa chuẩn

hóa)

Standardized Coefficients (hệ số tương quan đã chuẩn hóa) Mức ý Sig

a Dependent Variable: TobinQ ( biến phụ thuộc TobinQ )

Bảng 3.4 cho thấy mô hình hồi quy cụ thể của biến phụ thuộc Tobin Q :

TobinQ = 2.121 – 0.162CR + 0.166 CATAR – 0.179 CLTAR – 0.363 DTAR

Điều này phù hợp với nghiên cứu mẫu của Pouraghajan (2012) giá trị thị trường của doanh nghiệp không phụ thuộc vào chu kì luân chuyển tiền mặt nhưng lại có tương quan khẳng định có ý nghĩa thống kê với tỷ số tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn CR và tương quan phủ định có ý nghĩa thống kê với tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản CLTAR và đòn bẩy tài chính DTAR Kết quả này kết luận các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính càng cao ( DTAR >0.5) thì giá trị thị trường của các doanh nghiệp này sụt giảm trong nhận định của các nhà đầu tư

Phương trình 2: Mối quan hệ giữa chu kì luân chuyển tiền mặt (CCC) và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA):