Phân tích tác động từ việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại Việt Nam

như: Cook và Hahn 1989, Kuttner 2001, Cochrane và Piazzesi 2002, Gurkaynak và cộng sự 2005… kết quả chung của các nghiên cứu này là đều phát hiện những thay đổi bất ngờ trong lãi suất cơ

ĐÀO THỊ MINH HUYỀN

ĐÀO THỊ MINH HUYỀN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017

Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích tác động từ việc công bố chính sách tiền

tệ của Mỹ đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu

của riêng tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Luận văn là kết quả của việc nghiên cứu độc lập Các thông tin, dữ liệu trong luận văn được sử dụng từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy Các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc

Học viên thực hiện

Đào Thị Minh Huyền

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 5

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 6

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 6

1.5 Phương pháp nghiên cứu 6

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu 6

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu 7

1.6 Kết cấu của luận văn 7

1.7 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 7

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 9

2.1 Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ 9

2.1.1 Tổng quan về chính sách tiền tệ 9

2.1.2 Các công cụ thực hiện chính sách tiền tệ 10

2.2 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 12

2.2.1 Lãi suất 12

2.2.2 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 13

2.2.3 Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 15

2.2.2.1 Lý thuyết kỳ vọng (Expectation Theory) 15

2.2.2.2 Lý thuyết thị trường phân khúc (Segmented Market Theory) 16

2.2.2.3 Lý thuyết lựa chọn kỳ hạn 17

2.3 Lược khảo các nghiên cứu trong và ngoài trước về chính sách tiền tệ 18

2.4 Tóm tắt chương 2 23

CHƯƠNG 3: MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1.2 Mô tả dữ liệu, phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu 26

3.2 Trình tự các bước thực hiện 31

3.3 Tóm tắt chương 3 31

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 32

4.1 Kết quả và thảo luận kết quả nghiên cứu 32

4.1.1 Ước lượng các mô hình hồi quy tuyến tính 32

4.1.2 Tác động các công bố chính sách thay đổi lãi suất cơ bản của Fed

lên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Mỹ 33

4.1.2.1 Trường hợp lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 33

4.1.2.2 Trường hợp lãi suất bình quân liên ngân hàng Mỹ 34

4.1.3 Tác động các công bố chính sách thay đổi lãi suất cơ bảncủa Fed

lên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Việt Nam 37

4.1.2.1 Trường hợp lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 37

4.1.2.2 Trường hợp lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt Nam 38

4.2 Đường cong lãi suất ở Việt Nam dưới tác động của việc công bố

chính sách tiền tệ của Mỹ 42

4.3 Tóm tắt chương 4 43

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 45

5.1 Kết luận chung 45

5.2 Hàm ý chính sách 47

5.2.1 Đối với Nhà nước và các ban ngành có liên quan 47

5.2.2 Đối với Ngân hàng Nhà nước 47

5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Chữ viết tắt Tên đầy đủ tiếng Anh Tên đầy đủ tiếng Việt

Fed Federal Reserve System Cục Dự trữ liên bang Mỹ

FOMC Federal Open Market Committee Ủy ban Thị trường mở liên bang

Bảng 1 Mô tả thống kê các biến thành phần trong mô hình 27

Bảng 2 Thông tin về kỳ họp FOMC công bố điều chỉnh lãi suất cơ bản của Fed 28

Bảng 3 Kết quả ước lượng mô hình 4 cho trường hợp lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ,

giai đoạn 2007–2016 33

Bảng 4 Kết quả ước lượng mô hình (4) cho trường hợp lãi suất bình quân liên ngân hàng Mỹ, giai đoạn 2007–2016 34

Bảng 5 Kết quả kiểm định tự tương quan Durbin-Watson 35

Bảng 6 Kết quả ước lượng mô hình sau khi khắc phục tự tương quan theo đề xuất của

Newey-West 35

Bảng 7 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi White 36

Bảng 8 Kết quả ước lượng GLS sau khi khắc phục phương sai thay đổi 36

Bảng 9 Kết quả kiểm định mô hình 37

Bảng 10 Kết quả ước lượng mô hình (5) cho trường hợp lãi suất trái phiếu chính phủ

Việt Nam, giai đoạn 2007–2016 38

Bảng 11 Kết quả ước lượng mô hình (5) cho trường hợp lãi suất bình quân liên ngân hàng

Việt Nam, giai đoạn 2007–2016 38

Bảng 12 Kết quả kiểm định tự tương quan Durbin-Watson 39

Bảng 13 Kết quả ước lượng mô hình sau khi khắc phục tự tương quan bằng thủ tục Prais 39

Bảng 14 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi White 40

Bảng 15 Kết quả ước lượng GLS sau khi khắc phục phương sai thay đổi 41

Bảng 16 Kết quả kiểm định mô hình 41

DANH MỤC HÌNH

Hình 1 Mô tả các dạng đường cong lãi suất trên thực tế 14

Hình 2 Lãi suất bình quân liên ngân hàng Mỹ giai đoạn 2007–2016 28

Hình 3 Lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt Nam thời hạn 3 tháng, 30

giai đoạn 2007–2016 30

Hình 4 Lãi suất cơ bản của Fed giai đoạn 2007–2016 30

Hình 5 Phác thảo đường cong lãi suất Việt Nam giai đoạn 2007–2016 43

CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU

1.1 Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu

Năm 2016 có thể nói là một năm đầy biến động của thị trường tài chính quốc tế với nhiều sự kiện gây chấn động Mở đầu bằng cú sốc Brexit – Nước Anh rời khỏi EU sau 43 năm gắn bó, đây thực sự là một cú sốc quá lớn đối với châu Âu, với thế giới, mà đặc biệt là đối với thị trường tài chính quốc tế Bên cạnh nhiều mặt được, nước Anh đã phải đối mặt với rất nhiều mặt mất, trong đó hậu quả lớn nhất là cú sốc Brexit đã phá vỡ

đi mắc xích quan trọng: lòng tin, danh tiếng và sự liên kết chặt chẽ vốn tạo nên một trật

tự chính trị, kinh tế tự do mà trước giờ Anh, EU và các đồng minh đã tạo dựng và vun đắp Cú sốc Brexit ngay lập tức có thể gây ra khủng hoảng kinh tế chính trị ở Anh, ở EU

và tác động sâu sắc đến cục diện chung, cũng như chứa đựng nhiều rủi ro tiềm ẩn lớn đối với triển vọng kinh tế toàn cầu

Trước những tổn thất do cú sốc Brexit gây ra, cũng như tình trạng phát triển trì trệ của một số quốc gia có nền kinh tế phát triển hàng đầu (như: Nhật, Trung Quốc), tưởng chừng như lúc này chỉ có Mỹ - nền kinh tế số 1 thế giới - sẽ là chỗ dựa vững chắc,

là niềm hy vọng cho cả nền kinh tế toàn cầu Tuy nhiên, sau khoảng thời gian tăng trưởng liên tục để vựt dậy từ tâm điểm cơn bão khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008–

2009, Mỹ đang phải đối mặt với một chu kỳ tăng trưởng mới: tăng trưởng ổn định nhưng với tốc độ thấp và chậm chạp

Trong một nỗ lực nhằm cải thiện nền kinh tế, tại kỳ họp của FOMC – Cơ quan hoạch định chính sách của Fed, trong phiên họp sáng ngày 15/12/2016 (theo giờ Việt Nam), các quan chức của Fed đã chính thức chấp thuận và công bố tăng lãi suất lần đầu tiên trong năm 2016, đây cũng là lần tăng lãi suất thứ hai trong 10 năm trở lại đây, cụ thể: tăng lãi suất cơ bản từ mức 0,25–0,5% lên mức 0,5–0,75% Đáng lưu ý, trong thông báo quyết định tăng lãi suất, Fed không đề cập nhiều đến khả năng Tổng thống mới đắc

cử Donald Trump sẽ làm thay đổi triển vọng kinh tế Mỹ nhưng lại kỳ vọng kinh tế Mỹ

sẽ tăng chậm và sẽ thận trọng hơn trong việc tăng lãi suất FOMC cũng bật tín hiệu sẽ

tăng lãi suất từ từ một cách đều đặn trong một vài năm tới khi dự kiến sẽ nâng số lần tăng lãi suất lên 3 lần trong năm 2017, 2 lần trong năm 2018 và 3 lần trong năm 2019

Sự kiện ngày 19/12/2017, Donald Trump chính thức đắc cử trong cuộc bầu cử tổng thống thứ 45 của nước Mỹ bước đầu có vẻ như sẽ khiến cho kinh tế và thị trường tài chính thế giới tiếp tục đối mặt với những tiềm ẩn bất định và nhiều rủi ro khó lường trước (cụ thể, các nhà kinh tế học cho rằng Donald Trump đắc cử tổng thống thì với những lập trường của ông sẽ đẩy Mỹ và các đối tác lớn vào một cuộc chiến thương mại,

có thể ảnh hưởng lên kinh tế toàn cầu) nhưng trên thực tế là Hiệu ứng Trump lại khiến cho thị trường chứng khoán tăng mạnh kể từ thời điểm bầu cử; bên cạnh đó, niềm tin tiêu dùng và sự lạc quan của các nhà đầu tư đã tăng lên, cũng như có những hiệu ứng đồng thuận với những biểu hiện tích cực của nền kinh tế Mỹ Tuy vậy, triển vọng kinh

tế Mỹ sẽ còn bị ám ảnh về sự cân bằng giữa một bên là những yếu tố cản trở với một bên thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Việc tăng lãi suất cơ bản của Fed tất yếu làm cho đồng USD tăng giá và đồng thời làm cho vàng, chứng khoán và các đồng tiền khác giảm giá.Thị trường chứng khoán thế giới đồng loạt giảm, lãi suất trái phiếu giảm sâu khi các nhà đầu tư tìm cách chuyển tài sản sang đồng USD Tại châu Âu, thị trường chứng khoán

mở cửa với mức giảm gần 0,3% Tại châu Á, thị trường chứng khoán Nhật và Trung Quốc giảm nhẹ, trong khi những thị trường còn lại tại châu Á tăng khoảng 0,1%, phản ánh xu hướng chuyển dịch của các nhà đầu tư sang thị trường khu vực này do triển vọng kinh tế lạc quan trong dài hạn (Xuân Thanh, 2016)

Kinh tế Mỹ được dự báo sẽ cải thiện tốt hơn trong năm 2017 do các yếu tố cản trở đà tăng trưởng sẽ yếu dần Trong ngắn và trung hạn, cú sốc Brexit có thể khiến dòng vốn đầu tư gián tiếp chuyển hướng từ trái phiếu chính phủ Anh sang Mỹ (Nguyễn Đoan Trang, 2016) Việc Mỹ tăng lãi suất và kéo theo đồng USD tăng mạnh, đồng thời thắt chặt các điều kiện tài chính sẽ tác động tiêu cực đến các nền kinh tế mới nổi, đang phát triển vốn phụ thuộc chủ yếu vào nguồn tài chính bên ngoài, có nghĩa là họ sẽ khó tiếp cận nguồn vốn hơn, hoặc tiếp cận với lãi suất cao hơn (Lê Minh, 2017)

Những diễn biến phức tạp trên thị trường tài chính quốc tế về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ của Mỹ thông qua công cụ lãi suất của Fed và lãi suất thị trường là một trong những chủ đề được rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm chú ý đến,

như: Cook và Hahn (1989), Kuttner (2001), Cochrane và Piazzesi (2002), Gurkaynak

và cộng sự (2005)… kết quả chung của các nghiên cứu này là đều phát hiện những thay đổi bất ngờ trong lãi suất cơ bản của Fed có tác động làm thay đổi đáng kể lợi suất trái phiếu Mỹ, tác động của các công bố chính sách tiền tệ đều được phản ánh lên giá trái phiếu Các nghiên cứu của Fleming và Remolona (1997), Balduzzi và cộng sự (2001), Green (2004), Fleming và Piazzesi (2006) cũng chứng minh các công bố chính sách kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến động thái của giá trái phiếu trong khoảng thời gian các công bố được đưa ra Điểm chung của các nghiên cứu này là đều tập trung vào thị trường Mỹ để tìm hiểu tác động của các công bố chính sách tiền tệ tác động lên lãi suất thị trường thế giới, kết quả cùng chỉ ra rằng lãi suất biến động với một mức độ lớn và các công bố của FOMC có tác động mạnh đến động thái của lãi suất thị trường không chỉ ở Mỹ mà còn ở các nước khác

Trong một công bố gần đây của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia đánh giá tổng thể về thị trường tài chính trong mối tương quan với các biến số vĩ mô và nền kinh

tế thực - Báo cáo tổng quan thị trường tài chính năm 2016 – có thể thấy được tầm quan trọng của việc xem xét tương tác giữa hệ thống tài chính và khu vực kinh tế thực, phân tích những nguy cơ rủi ro của các khu vực trong hệ thống tài chính, cũng như cảnh báo rủi ro chéo giữa các khu vực của hệ thống tài chính Việt Nam Báo cáo có ghi nhận rằng trước bối cảnh phục hồi kinh tế thế giới còn nhiều khó khăn như vậy, kinh tế Việt Nam năm 2016 cũng đạt được một số thành quả đáng ghi nhận bên cạnh một số khó khăn và thách thức Hoạt động của khu vực tài chính Việt Nam tiếp tục phát triển an toàn với mức đủ vốn bình quân của hệ thống cao hơn mức chuẩn an toàn và khả năng sinh lời của toàn hệ thống tăng nhẹ so với năm 2015 Tuy nhiên, so với các nước trong khu vực thì quy mô hệ thống tài chính Việt Nam vẫn còn ở mức khiêm tốn, năng lực cung ứng vốn còn hạn chế, do vậy, áp lực từ những biến động về tình hình tài chính thế giới, đặc biệt là Mỹ ít nhiều cũng sẽ ảnh hưởng đến thị trường Việt Nam

Thời gian qua, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất đã được giới nghiên cứu quan tâm nhiều hơn vì vai trò rất quan trọng trong việc dự báo lãi suất thị trường Thật vậy, đường cong lãi suất có ý nghĩa cực kỳ quan trọng đối với thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế vĩ mô nói chung, cụ thể ảnh hưởng đến: (1) Quyết định đầu tư mở rộng sản xuất

của các doanh nghiệp; (2) hành vi tiêu dùng của các hộ gia đình và người tiêu dùng; (3) các khoản chi tiêu đầu tư công của chính phủ; và (4) triển vọng kinh tế của các quốc gia Trong một nghiên cứu về chủ đề đường cong lãi suất trong dự báo kinh tế Việt Nam năm 2014, Nguyễn Ngọc Huy & cộng sự (2014) cho thấy rằng độ dốc của đường cong lãi suất là một chỉ báo rất có ý nghĩa cho hoạt động của nền kinh tế, đặc biệt là trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, đường cong lãi suất có thể hữu ích trong việc dự báo sự sụt giảm của chỉ số sản xuất công nghiệp trước 3 quý trong tương lai Sau đó, năm 2015, khi nghiên cứu lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam xét trong mối quan hệ với các yếu tố vĩ mô quan trọng của nền kinh tế, Trần Thị Thanh Tâm (2015) đã chứng minh được rằng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có ảnh hưởng đến tăng trưởng nhiều hơn sự ảnh hưởng ngược lại của tăng trưởng đến cấu trúc kỳ hạn Còn trong một nghiên cứu khác về tác động của việc Fed đã và sẽ tăng lãi suất tới kinh tế Việt Nam trên trang chuyên đề nghiên cứu kinh tế của Ngân hàng TMCP Bưu điện Liên Việt (LienVietPost Bank), có thể thấy nghiên cứu đã có những lập luận chứng minh việc Fed tăng lãi suất điều hành có những tác động rõ rệt đến kinh tế Việt Nam thể hiện qua những biến động về tỷ giá, lãi suất và dòng vốn đầu tư, một tác động gián tiếp hơn được thể hiện qua kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu Riêng về lãi suất: Lãi suất điều hành của Mỹ tăng khiến cho mặt bằng lãi suất của Việt Nam chịu áp lực tăng theo và điều này đã làm tăng đáng kể chi phí của khách hàng vay nợ, đặc biệt là những khách hàng vay bằng đồng USD Do đó, các ngân hàng có thể sẽ phải tăng trích lập dự phòng rủi ro đối với các khách hàng vay bằng đồng USD, ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận

Như vậy, trước bối cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, nền kinh tế Việt Nam ngày càng mở, càng gắn kết và chịu ảnh hưởng ít nhiều từ nền kinh tế thế giới, mà đặc biệt là đối với lĩnh vực tài chính – ngân hàng lại càng nhạy cảm hơn nhiều Chính vì vậy, thị trường tài chínhViệt Nam cũng chịu tác động từ thị trường thế giới, đặc biệt là thị trường

Mỹ, tác động này lớn hay nhỏ tùy thuộc vào mức độ tham gia vào các giao dịch vãng lai, tài chính với bên ngoài của Việt Nam Do đó, tác giả muốn thực hiện nghiên cứu này nhằm tìm hiểu xem: Trong giai đoạn 2007–2016, Fed đã nhiều lần công bố điều chỉnh lãi suất cơ bản, và sự điều chỉnh này đã tác động đến lợi suất chính phủ Mỹ và các

nước trên thế giới, thế thì, liệu rằng việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ (mà ở đây

là việc công bố lãi suất cơ bản của Fed) có thật sự có tác động đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Việt Nam hay không? Mức độ tác động đó như thế nào? Và có nên dự báo mức

độ tác động này để phối hợp điều tiết chính sách tiền tệ hợp lý tại Việt Nam là những câu hỏi đặt ra cần được nghiên cứu Qua tham khảo học hỏi các nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả nhận thấy ở Việt Nam cần có thêm những nghiên cứu đào sâu hơn

và bao quát hơn về chủ đề này

Cụ thể, tác giả học hỏi, kế thừa phương pháp nghiên cứu trước đây của Cook và Hahn (1989) về tác động của các thay đổi trong lãi suất cơ bản của Fed lên lãi suất thị trường những năm 1970 và nghiên cứu của Valente (2009) về phản ứng của lãi suất thị trường thế giới đối với các những thông báo về chính sách tiền tệ của Mỹ đối với Mỹ và hai nền kinh tế đang nổi là Hồng Kông và Singapore Theo đó, nghiên cứu này sẽ đào sâu và mở rộng phân tích cho trường hợp cụ thể tại Việt Nam bằng cách xác định và đo lường tác động từ việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ (mà ở đây là việc công bố lãi suất cơ bản của Fed) lên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Việt Nam xoay quanh ngày họp của Ủy ban Thị trường mở liên bang (FOMC)

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Trong luận văn này, tác giả sẽ xem xét tác động từ việc công bố chính sách tiền

tệ của Mỹ (mà ở đây là việc công bố lãi suất cơ bản của Fed) đối với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cho hai quốc gia: Mỹ và Việt Nam; đồng thời kiểm chứng liệu có hay không một tác động gián tiếp tới cấu trúc kỳ hạn của lãi suất của Việt Nam? Đây là mục tiêu nghiên cứu tổng quát của đề tài mà tác giả muốn hướng đến Tuy nhiên, để thực hiện được mục tiêu tổng quát này, tác giả đã vạch ra các mục tiêu cụ thể sẽ tiến hành trong nghiên cứu này chính là nghiên cứu tác động của việc công bố lãi suất cơ bản của Mỹ đến cấu trúc kỳ hạn lãi suất chính phủ và lãi suất bình quân liên ngân hàng tại Mỹ và Việt Nam

Qua đó, tác giả cũng kỳ vọng kết quả nghiên cứu này sẽ là bằng chứng thực nghiệm quan trọng làm cơ sở giúp các cơ quan chức năng, các nhà làm chính sách có thêm cơ sở để phối hợp điều tiết chính sách tiền tệ một cách hợp lý tại Việt Nam nhằm góp phần bình ổn kinh tế và tăng trưởng kinh tế bền vững

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết được mục tiêu cụ thể nêu trên, tác giả đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Lãi suất cơ bản của Fed có tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất chính phủ và lãi suất bình quân liên ngân hàng tại Mỹ và Việt Nam? Mức độ tác động

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu:

- Lợi suất trái phiếu chính phủ/tín phiếu kho bạc các kỳ hạn 1 năm, 5 năm và 10 năm của Mỹ và Việt Nam;

- Lãi suất bình quân liên ngân hàng Mỹ và lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt Nam thời hạn 3 tháng; và

- Lãi suất cơ bản của Fed

Phạm vi nghiên cứu:

Mẫu dữ liệu nghiên cứu được thu thập xoay quanh hai quốc gia là Mỹ và Việt Nam, trong khoảng thời gian 10 năm (giai đoạn 2007–2016, giai đoạn xảy ra rất nhiều biến động kinh tế toàn cầu, đặc biệt là lĩnh vực tài chính - ngân hàng, và thị trường Việt Nam cũng không nằm ngoài các tác động này)

1.5 Phương pháp nghiên cứu

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng hệ thống cơ sở dữ liệu thứ cấp có chọn lọc trên những nguồn cung cấp thông tin đáng tin cậy nhất, cụ thể là các dữ liệu công bố của: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), Ủy ban thị trường mở liên bang Mỹ (FOMC), Cơ sở dữ liệu Assetmacro.com, Trung tâm nghiên cứu kỹ thuật Investing.com…

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả kế thừa mô hình lý thuyết từ các nghiên cứu trước đây của Cook và Hahn (1989) và Valente (2009) để đề xuất ứng dụng mô hình nghiên cứu tương ứng với trường hợp Việt Nam nhằm xác định và đo lường tác động từ việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ xoay quanh các ngày họp của FOMC đối với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cho hai quốc gia: Mỹ và Việt Nam Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng thông qua các bước: Ước lượng mô hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS), kiểm định tự tương quan Durbin-Watson, kiểm định phương sai thay đổi White, và kiểm tra khả năng bỏ sót biến trong mô hình bằng phần mềm xử lý Stata; từ đó có cơ sở phân tích và tổng hợp ý nghĩa của mô hình, làm rõ vấn đề cần nghiên cứu

1.6 Kết cấu của luận văn

Luận văn gồm 48 trang nội dung với bố cục gồm 5 chương và tổ chức theo trình

tự như sau: Chương 1 của luận văn sẽ giới thiệu tổng quan chủ đề nghiên cứu; chương

2 sẽ tập trung trình bày khung lý thuyết nền tảng và một số bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước; chương 3 là phần mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu chính

sử dụng trong luận văn; chương 4 là phần kết quả nghiên cứu và thảo luận phân tích, kiểm định những kết quả mà nghiên cứu tìm thấy; và cuối cùng là chương 5, kết luận và hàm ý chính sách

1.7 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Chính sách tiền tệ luôn là một trong những chủ đề vô cùng thu hút đông đảo giới nghiên cứu trong và ngoài nước để mổ xẻ những vấn đề từ vĩ mô đến vi mô vì đây chính là công cụ cực kỳ quan trọng để một quốc gia ít nhiều có thể kiểm soát được tổng thể nền kinh tế Để có thể điều phối chính sách tiền tệ hợp lý đòi hỏi các cơ quan chức năng phải liên tục cập nhật và xem xét từng chỉ báo quan trọng để có cơ sở phân tích

chính xác nhất Với chủ đề “Phân tích tác động từ việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại Việt Nam”, tác giả kỳ vọng sẽ nghiên

cứu đo lường được sức ảnh hưởng của việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại Việt Nam và mong muốn từ kết quả nghiên cứu này có thể

giúp cho các cơ quan chức năng, các nhà làm chính sách có thể phối hợp điều tiết chính sách tiền tệ một cách hợp lý tại Việt Nam nhằm góp phần bình ổn kinh tế và tăng trưởng kinh tế bền vững Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng sẽ có thêm một kênh thông tin đáng tin cậy để đưa ra quyết định bỏ vốn đúng đắn vào thị trường trái phiếu Việt Nam

CHƯƠNG 2:

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

2.1 Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ là một bộ phận cấu thành quan trọng trong hệ thống các chính sách điều hành nhằm đạt được những mục tiêu kinh tế vĩ mô cơ bản của một quốc gia Cùng với chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ được xem là một công cụ chính sách kinh tế quan trọng góp phần duy trì sự ổn định và cải thiện tốc độ tăng trưởng kinh tế

Để có thể điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả và đảm bảo đạt được các mục tiêu kinh

tế vĩ mô phù hợp cho từng giai đoạn phát triển đòi hỏi các nhà hoạch định chính sách của mỗi một quốc gia cần có sự am hiểu tường tận về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền

tệ, cũng như những tác động cụ thể từ việc công bố chính sách tiền tệ của một quốc gia

có tầm ảnh hưởng toàn cầu như Mỹ

2.1.1 Tổng quan về chính sách tiền tệ

Lĩnh vực tiền tệ và ngân hàng luôn giữ một vai trò quan trọng trong nền kinh tế của mỗi quốc gia Tại bất kỳ quốc gia nào thì Ngân hàng Trung ương (NHTW) cũng luôn là chỗ dựa quan trọng, vững chắc giúp chính phủ điều hành nền kinh tế thông qua chính sách tiền tệ và các định chế tài chính

Tại Mỹ, Cục Dự trữ Liên bang hay Hệ thống ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ (Federal Reserve System – Fed) chính là NHTW của Mỹ Fed được xem là huyết mạch của cả nền kinh tế và là chỗ dựa của các ngân hàng thương mại, đầu tư cũng như các tổ chức tài chính Mỹ Fed có tầm quan trọng và sức ảnh hưởng trên toàn thế giới, đây được xem là một mô hình NHTW chuẩn mà các NHTW trên thế giới (dù có những điểm đặc thù riêng biệt) nhưng hoàn toàn có thể tham khảo, học tập và tìm cách ứng dụng Mishkin (1996) chỉ ra rằng chính sách tiền tệ đóng một vai trò rất quan trọng trong việc ổn định tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát của một quốc gia

Tại Việt Nam, trong văn bản Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam số 46/2010/QH12 ban hành ngày 16/06/2010 có ghi rõ: “Ngân hàng Nhà nước thực hiện chức năng quản lý nhà nước về tiền tệ, hoạt động ngân hàng và ngoại hối (sau đây gọi

là tiền tệ và ngân hàng); thực hiện chức năng của NHTW về phát hành tiền, ngân hàng của các tổ chức tín dụng và cung ứng dịch vụ tiền tệ cho Chính phủ.” và “Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra.”

2.1.2 Các công cụ thực hiện chính sách tiền tệ

Mishkhin (2010) cho rằng chính sách tiền tệ là phương pháp mà Fed sử dụng để giải quyết các vấn đề như: tăng trưởng kinh tế, giảm tỷ lệ thất nghiệp và giải quyết việc làm, bình ổn giá cả, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính, ổn định tỷ giá hối đoái, hay mối quan hệ giữa các mục tiêu chính sách tiền tệ… Ba công cụ trong chính sách tiền tệ mà Fed sử dụng để điều tiết cung ứng tiền tệ là: (1) Nghiệp vụ thị trường mở, (2) Lãi suất chiết khấu, và (3) Quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc Cụ thể:

(1) Nghiệp vụ thị trường mở:

Đây là nghiệp vụ mà trong đó NHTW sử dụng các nghiệp vụ mua, bán chứng khoán trên thị trường tiền tệ mở (là thị trường tiền tệ mà ngoài các ngân hàng còn có chính phủ, các chủ thể kinh tế phi ngân hàng tham gia mua bán) để thay đổi lượng tiền

cơ sở (MB), từ đó tác động tới lượng cung tiền (M) và mức lãi suất trên thị trường (ir) Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ chính sách tiền tệ linh hoạt, chính xác nên được đánh giá là quan trọng và hữu hiệu nhất trong các công cụ của chính sách tiền tệ Tuy nhiên, để thực hiện tốt công cụ này đòi hỏi phải phát triển tốt của thị trường tài chính thứ cấp nói chung và thị trường tiền tệ nói riêng, đồng thời, NHTW cũng phải có khả năng dự đoán và kiểm soát sự biến động của lượng vốn khả dụng trong hệ thống ngân hàng

Có hai loại nghiệp vụ thị trường mở: (1) Nghiệp vụ thị trường mở năng động (NHTW chủ động tiến hành nghiệp vụ nhằm tác động tới khối lượng tiền trong lưu thông theo hướng mà ngân hàng thấy cần thiết); và (2) nghiệp vụ thị trường mở thụ động (nhằm

bù lại những chuyển động của các nhân tố ảnh hưởng không có lợi đối với tổng lượng tiền trong lưu thông)

Tại Mỹ, cơ quan ra quyết định nghiệp vụ thị trường mở là Ủy ban thị trường mở (Federal Open Market Committee – FOMC) Fed tiến hành nghiệp vụ thị trường mở thông qua chứng khoán kho bạc Mỹ, tín phiếu kho bạc Mỹ…

(2) Lãi suất chiết khấu

Lãi suất chiết khấu tác động đến lượng cung ứng tiền tệ Với công cụ này Fed đóng vai trò như người cho vay cuối cùng phải cung cấp dự trữ cho hệ thống ngân hàng khi sự phá sản của các ngân hàng đe dọa thoát khỏi sự kiểm soát Ngoài ra, những thay đổi trong lãi suất chiết khấu là công cụ dự báo những dự định của Fed về chính sách tiền

tệ trong tương lai

(3) Quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Dự trữ bắt buộc, hay tỷ lệ dự trữ bắt buộc là một quy định của NHTW về tỷ lệ giữa tiền mặt và tiền gửi mà các ngân hàng thương mại bắt buộc phải tuân thủ để đảm bảo tính thanh khoản Các ngân hàng có thể giữ tiền mặt cao hơn hoặc bằng tỷ lệ dự trữ bắt buộc nhưng không được phép giữ tiền mặt ít hơn tỷ lệ này Bằng cách thay đổi tỷ lệ

dự trữ bắt buộc, NHTW sẽ có thể thay đổi số nhân tiền để điều tiết lượng cung tiền với một lượng tiền cơ sở (gồm tiền mặt lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng cộng với tiền mặt dự trữ trong hệ thống ngân hàng) bất kỳ

Tại Việt Nam, Luật Ngân hàng nhà nước Việt Nam quy định: Thống đốc Ngân hàng Nhà nước quyết định việc sử dụng công cụ thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia, bao gồm: (1) tái cấp vốn, (2) lãi suất, (3) tỷ giá hối đoái, (4) dự trữ bắt buộc, (5) nghiệp

vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của Chính phủ (Quốc hội nước CHXHCNVN, 2010) Cụ thể:

(1) Tái cấp vốn: Tái cấp vốn là hình thức cấp tín dụng của Ngân hàng Nhà nước

nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho tổ chức tín dụng Ngân hàng Nhà nước quy định và thực hiện việc tái cấp vốn cho tổ chức tín dụng theo các hình thức sau đây: (a) Cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá; (b) Chiết khấu giấy tờ có giá; và (c) Các hình thức tái cấp vốn khác

(2) Lãi suất: Ngân hàng Nhà nước công bố lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản

và các loại lãi suất khác để điều hành chính sách tiền tệ, chống cho vay nặng lãi Trong trường hợp thị trường tiền tệ có diễn biến bất thường, Ngân hàng Nhà nước quy định cơ

chế điều hành lãi suất áp dụng trong quan hệ giữa các tổ chức tín dụng với nhau và với khách hàng, các quan hệ tín dụng khác

(3) Tỷ giá hối đoái: Tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam được hình thành trên cơ

sở cung cầu ngoại tệ trên thị trường có sự điều tiết của Nhà nước Ngân hàng Nhà nước công bố tỷ giá hối đoái, quyết định chế độ tỷ giá, cơ chế điều hành tỷ giá

(4) Dự trữ bắt buộc: Dự trữ bắt buộc là số tiền mà tổ chức tín dụng phải gửi tại

Ngân hàng Nhà nước để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia Ngân hàng Nhà nước quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với từng loại hình tổ chức tín dụng và từng loại tiền gửi tại tổ chức tín dụng nhằm thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia Ngân hàng Nhà nước quy định việc trả lãi đối với tiền gửi dự trữ bắt buộc, tiền gửi vượt dự trữ bắt buộc của từng loại hình tổ chức tín dụng đối với từng loại tiền gửi

(5) Nghiệp vụ thị trường mở: Ngân hàng Nhà nước thực hiện nghiệp vụ thị

trường mở thông qua việc mua, bán giấy tờ có giá đối với tổ chức tín dụng Ngân hàng Nhà nước quy định loại giấy tờ có giá được phép giao dịch thông qua nghiệp vụ thị trường mở

2.2 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

2.2.1 Lãi suất

Lý thuyết của Keynes cho rằng “Lãi suất chính là sự trả công cho số tiền vay, là phần thưởng cho “sở thích chi tiêu tư bản” Tương tự Keynes (2006), lý thuyết của trường phái trọng tiền về lãi suất, cụ thể là quan điểm của Friedman (1982) – đại diện tiêu biểu của trường phái trọng tiền hiện đại cũng cho rằng lãi suất là kết quả của hoạt động tiền tệ, tuy nhiên, mức lãi suất không có ý nghĩa tác động đến lượng cầu về tiền mà cầu tiền biểu hiện

là một hàm của thu nhập và đưa ra khái niệm tính ổn định cao của cầu tiền tệ Như vậy, lãi suất chính là tỷ lệ giữa khoản tiền người đi vay phải trả thêm cho người cho vay trên tổng

số tiền vay sau một thời gian nhất định để được sử dụng tiền vay đó

Mishkin (2006) chứng minh được rằng kênh truyền dẫn quan trọng nhất của chính sách tiền tệ là lãi suất trong đó lãi suất thực mới là một kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ chứ không phải lãi suất danh nghĩa Trước đó, Mishkin (1981) chỉ ra rằng những năm cuối của thập niên 70 ở Mỹ, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn rất cao nhưng lãi suất thực lại rất thấp, thậm chí là âm, tương tự trong giai đoạn khủng hoảng tài chính ở Mỹ

lãi suất ngắn hạn giảm xuống gần như bằng 0 Các NHTW sử dụng lãi suất danh nghĩa ngắn hạn, điển hình là lãi suất liên ngân hàng như một công cụ để điều hành chính sách tiền tệ Triển vọng của lãi suất thực có ảnh hưởng đến các kỳ vọng và hoạt động chi tiêu

và đầu tư Với chính sách tiền tệ mở rộng, lãi suất thực sẽ giảm đi thông qua hiệu ứng thanh khoản, giảm chi phí vốn, khuyến khích đầu tư, chi tiêu và tiêu dùng, kết quả kéo theo làm tăng tổng cầu của cả nền kinh tế

Theo Mishkin (2010), một trong những nhân tố tác động đến lãi suất danh nghĩa

là lượng cung và cầu trên thị trường trái phiếu Cụ thể, đường cầu trái phiếu dịch chuyển bởi tác động của các yếu tố: của cải, thu nhập kỳ vọng của trái phiếu liên quan đến tài sản thay thế, rủi ro của trái phiếu so với các tài sản thay thế và tính thanh khoản của trái phiếu so với các tài sản thay thế; còn các yếu tố khiến đường cung trái phiếu dịch chuyển bao gồm: khả năng sinh lợi kỳ vọng của các cơ hội đầu tư, lạm phát kỳ vọng, ngân sách chính phủ

2.2.2 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

Một trong những vấn đề cơ bản của lãi suất là khái niệm về cấu trúc theo kỳ hạn Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là sự phản ánh niềm tin của thị trường tài chính về lãi suất trong tương lai Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (Term Structure of Interest Rates) đề cập tới mối quan hệ giữa thời gian đáo hạn và lợi tức (Yield) của lãi suất, thể hiện tương quan giữa kỳ vọng của thị trường với những thay đổi trong tương lai về lãi suất cùng với những đánh giá của họ về các trạng thái chính sách tiền tệ

Mối quan hệ giữa lãi suất với thời gian đáo hạn được biểu diễn bằng đường cong lợi suất (Yield Curve) và đường cong này đóng vai trò quan trọng khi nghiên cứu một nền kinh tế hay một thị trường tài chính nhất định Đường cong lãi suất là đồ thị mô tả mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của một công cụ nợ (với điều kiện có cùng mức và chất lượng tín dụng, hay nói cách khác cùng yếu tố rủi ro vỡ nợ, tính thanh khoản, thuế thu nhập…)

Hình 1 Mô tả các dạng đường cong lãi suất trên thực tế

Nguồn: Tác giả phác thảo lại theo Nguyễn Quang Cư & Nguyễn Đức Dy (2001)

Dáng hình của đường cong lãi suất trên Hình 1 có thể gợi ý những vấn đề thú vị trong tương quan giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn sau:

- Khi đường cong hướng lên: Lãi suất ngắn hạn < Lãi suất dài hạn (Đường cong lãi suất hướng lên: Phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn tăng lên trong tương lai)

- Khi đường cong hướng xuống: Lãi suất ngắn hạn > Lãi suất dài hạn (Đường cong lãi suất hướng xuống: Phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giảm đáng kể so với sự tiên liệu của lý thuyết kỳ vọng)

- Khi đường cong nằm ngang: Lãi suất ngắn hạn = Lãi suất dài hạn (Đường cong lãi suất phẳng: Phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giảm xuống không đáng kể trong tương lai)

Estrella và Trubin (2006) khẳng định rằng độ dốc của đường cong lãi suất hay mức chênh lệch giữa lãi suất thị trường dài hạn và lãi suất thị trường ngắn hạn được xem

là một loại chỉ báo khá tốt cho hoạt động kinh tế trong tương lai

2.2.3 Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

2.2.2.1 Lý thuyết kỳ vọng (Expectation Theory)

Lý thuyết kỳ vọng công nhận một mối quan hệ chính thức giữa lãi suất dài hạn

và ngắn hạn: Lãi suất của trái khoán dài hạn bằng với lãi suất trung bình của trái khoán ngắn hạn mà người mua mong đợi nó trong thời gian dài như của trái khoán dài hạn Nói cách khác, lãi suất dài hạn sẽ được quyết định bở chính kỳ vọng của các nhà đầu tư

về lãi suất ngắn hạn Giả định chính của lý thuyết kỳ vọng là người mua sẽ không giữ bất kỳ một trái khoán nào mà lãi suất lại nhỏ hơn lãi suất của một trái khoán khác cho

dù nó khác thời gian đáo hạn

Lý thuyết này giải thích vì sao cấu trúc kỳ hạn của các lãi suất thay đổi ở những thời điểm khác nhau (biểu diễn bằng đường cong lãi suất) Khi đường lãi suất dốc lên, giả thuyết kỳ vọng gợi ra rằng lãi suất ngắn hạn được trông đợi tăng lên trong tương lai Trong trường hợp khi lãi suất dài hạn hiện hành đang ở phía trên lãi suất ngắn hạn thì trung bình của các lãi suất ngắn hạn tương lai được trông đợi là cao hơn so với lãi suất ngắn hạn hiện hành và chỉ có thể xuất hiện nếu các lãi suất ngắn hạn được trông đợi tăng lên Khi đường lãi suất dốc xuống thì trung bình các lãi suất ngắn hạn tương lai được trông đợi nằm bên dưới lãi suất ngắn hạn hiện hành hàm ý rằng trung bình của các lãi suất ngắn hạn tương lai được trông đợi sụt giảm Và chỉ khi đường lãi suất nằm ngang thì giả thuyết về kỳ vọng mới gợi ra rằng trung bình của các lãi suất ngắn hạn không được trông đợi có sự thay đổi trong tương lai

Một sự tăng lên ở các lãi suất ngắn hạn sẽ làm tăng mức kỳ vọng của dân chúng

về lãi suất ngắn hạn trong tương lai Một sự tăng lên ở các lãi suất ngắn hạn cũng sẽ làm tăng các lãi suất dài hạn khiến cho các lãi suất ngắn hạn và dài hạn diễn biến theo nhau

Lý thuyết kỳ vọng thật sự là một lý thuyết quan trọng nền tảng để giải thích đơn giản về hình thái diễn biến của cấu trúc kỳ hạn lãi suất và đường cong lãi suất có thể xem như một công cụ phân tích của các chuyên gia về phân tích kinh tế và phân tích tài chính

Tuy nhiên, lý thuyết kỳ vọng khi áp dụng vào thực tiễn vẫn tồn tại một số mâu thuẫn như: Các đường lãi suất thường dốc lên hàm ý rằng các lãi suất ngắn hạn thường được trông đợi tăng lên trong tương lai nhưng trên thực tế, các lãi suất ngắn hạn có khả

năng sụt giảm y như khả năng tăng lên; Lý thuyết kỳ vọng đã bỏ qua các vấn đề quan trọng như rủi ro về giá (tính không ổn định về giá tương lai của một trái phiếu có thể bán trước khi đáo hạn) và rủi ro tái đầu tư (tính không ổn định do lợi tức các dòng tiền trái phiếu có thể được tái đầu tư)

2.2.2.2 Lý thuyết thị trường phân khúc (Segmented Market Theory)

Lý thuyết thị trường phân khúc xem xét các thị trường của những trái khoán có

kỳ hạn khác nhau như là hoàn toàn riêng biệt và được tách rời khỏi nhau Hay nói cách khác, lý thuyết này cho rằng thị trường có sự phân khúc giữa các trái khoán có kỳ hạn khác nhau, theo đó, lãi suất của mỗi loại trái khoán với kỳ hạn khác nhau thì được xác định dựa trên cung–cầu của loại trái khoán đó, và không bị ảnh hưởng bởi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các trái khoán với kỳ hạn khác Giả định chính của lý thuyết thị trường phân khúc là khoản nợ với kỳ hạn khác nhau là không thể thay thế cho nhau

Lý thuyết thị trường phân khúc hoàn toàn đối lập với lý thuyết kỳ vọng, lý thuyết này thừa nhận rằng những trái khoán có kỳ hạn khác nhau có thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo

Trong lý thuyết thị trường phân khúc, những dạng đường lãi suất khác nhau được giải thích là do lượng cung và cầu của các trái khoán có kỳ hạn khác Các đường cong lãi suất dốc lên vì theo lý thuyết thị trường phân khúc thì lượng cầu về những trái khoán ngắn hạn tương đối cao hơn so với lượng cầu về những trái khoán dài hạn và kết cục là trái khoán ngắn hạn có giá cao hơn, lãi suất thấp hơn trái khoán dài hạn Một đường cong lãi suất dốc xuống cho thấy rằng lượng cầu trái khoán dài hạn là tương đối cao hơn

và lãi suất của chúng khi ấy sẽ thấp Do những đường cong lãi suất thường dốc lên, lý thuyết thị trường phân khúc chỉ ra rằng dân chúng thường ưu tiên lưu giữ trái khoán ngắn hạn hơn là trái khoán dài hạn

Tuy lý thuyết thị trường phân khúc đã giải thích được vì sao đường cong lãi suất thường có xu hướng dốc lên nhưng vẫn còn một nhược điểm lớn đó là lý thuyết này coi các thị trường trái khoán cho những kỳ hạn khác nhau như được phân tách hoàn toàn khỏi nhau, do đó không thể giải thích được lý do tại sao một sự tăng lãi suất của một trái khoán ở một kỳ hạn này có thể tác động đến lãi suất của một trái khoán ở một kỳ hạn khác, hay tổng quát hơn là không thể giải thích được lý do thường gặp trong thực tế là

những lãi suất của những trái khoán ở các kỳ hạn khác nhau thường có xu hướng diễn biến theo nhau

2.2.2.3 Lý thuyết ưu tiên thanh khoản (Liquidity Premium Theory)

Đây là lý thuyết tổng hợp nội dung của cả lý thuyết kỳ vọng và lý thuyết thị trường phân khúc, tức là nhà đầu tư quan tâm cả về lãi suất kỳ vọng lẫn kỳ đáo hạn

Lý thuyết ưu tiên thanh khoản phát biểu rằng: Lãi suất của một trái khoán dài hạn

sẽ bằng trung bình của những lãi suất ngắn hạn được trông đợi xuất hiện trong thời gian tồn tại của những trái khoán dài hạn đó cộng với một phần bù đắp kỳ hạn (Term Premium) để bù đắp rủi ro, phần bù này được xác định bởi cung–cầu các trái khoán với những kỳ hạn thanh toán khác nhau

Lý thuyết này thừa nhận rằng những trái khoán có kỳ hạn thanh toán khác nhau

có thể thay thế nhau, do đó lợi tức dự tính của một trái khoán này ảnh hưởng đến lợi tức

dự tính của một trái khoán có kỳ hạn thanh toán khác và cho phép các nhà đầu tư ưu tiên lựa chọn những trái khoán ở một kỳ hạn này hơn những trái khoán ở một kỳ hạn khác (nhà đầu tư sẽ sẵn lòng mua những trái khoán không có kỳ hạn ưu tiên chỉ trong trường hợp nếu họ được một lợi tức dự tính hơi cao hơn)

Lý thuyết ưu tiên thanh khoản xem các công cụ có kỳ hạn khác nhau như là một

sự thay thế nhưng không hoàn hảo Lý thuyết này giải thích được vì sao các đường lãi suất thường dốc lên bằng cách công nhận rằng phần bù đắp kỳ hạn có thể dương vì mọi người ưu tiên lưu giữ những trái khoán ngắn hạn Và ngay cả khi nếu những lãi suất ngắn hạn thường được trông đợi giữ nguyên giá trị trung bình trong tương lai thì các lãi suất dài hạn vẫn sẽ nằm bên trên các lãi suất ngắn hạn, do vậy, những đường lãi suất hoàn vốn dốc lên là chuyện đương nhiên

Lý thuyết ưu tiên thanh khoản là lý thuyết được chấp nhận rộng rãi nhất trong cấu trúc kỳ hạn của các lãi suất vì nó giải thích được khá tốt các diễn biến lãi suất xảy

ra trên thực tế Lý thuyết này kết hợp các đặc điểm của cả lý thuyết kỳ vọng lẫn lý thuyết thị trường phân khúc bằng cách xác nhận rằng một lãi suất dài hạn sẽ là tổng của một phần bù đắp kỳ hạn và số trung bình của các lãi suất ngắn hạn được trông đợi xảy ra suốt thời gian tồn tại của trái khoán đó

Lý thuyết ưu tiên thanh khoản giải thích được các vấn đề sau: (1) Lãi suất của các trái khoán có kỳ hạn thanh toán khác nhau có xu hướng diễn biến theo nhau trong suốt thời gian tồn tại trái khoán; (2) Các đường lãi suất hoàn vốn dễ có thể có một hướng dốc lên, ngược lại, khi các lãi suất ngắn hạn ở mức cao, các đường lãi suất hoàn vốn dễ

có thể có một hướng dốc xuống Lý thuyết này cũng trình bày ý nghĩa của những gì mà thị trường đang dự báo đối với diễn biến của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, Một hướng dốc lên của đường lãi suấtt hoàn vốn nghĩa là các lãi suất ngắn hạn được trông đợi sẽ tăng lên, một hướng dốc lên thoai thoải nghĩa là các lãi suất ngắn hạn được trông đợi giữ nguyên không đổi; một hướng nằm ngang nghĩa là các lãi suất ngắn hạn được trông đợi sẽ giảm nhẹ; và một hướng dốc xuống nghĩa là cái lãi suất ngắn hạn được trông đợi sẽ sụt giảm mạnh

2.3 Lược khảo các nghiên cứu trong và ngoài trước về chính sách tiền tệ

Thời gian qua, trên thế giới đã có khá nhiều nghiên cứu tiếp cận định tính lẫn định lượng khá sớm về chính sách tiền tệ trong mối quan hệ với lãi suất trái phiếu các

kỳ hạn khác nhau hay cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại các quốc gia phát triển và các quốc gia đang phát triển, chẳng hạn:

Mishkin (1996, 2001) là một trong những nhà kinh tế đầu tiên đã nghiên cứu, phát triển và bổ sung lý thuyết của trường phái Keynes về vai trò của chính sách tiền tệ Nghiên cứu tại các nền kinh tế mới nổi, Mohanty và Phillip (2008) đã chứng minh hầu hết các quốc gia sử dụng công cụ chính sách tiền tệ gián tiếp như: nghiệp vụ thị trường

mở, lãi suất chiết khấu, hoán đổi ngoại tệ để điều hành chính sách tiền tệ Nghiên cứu của Kuttner & Mosser (2002) lại chỉ ra rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào năng lực của các nhà hoạch định chính sách, đó là năng lực đánh giá chính xác thời điểm và lựa chọn cơ chế điều hành chính sách tiền tệ cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế quốc gia đó

Edwards và Khan (1985) là một trong những nghiên cứu đầu tiên về chủ đề lãi suất và phản ứng với các tác động từ bên ngoài (lãi suất và thay đổi tỷ giá hối đoái nước ngoài dự kiến…) đối với lãi suất trong nước ở những quốc gia đang phát triển có mức

độ phát triển tài chính và mức độ mở cửa tự do hóa tương đối cao như Singapore và Columbia Nghiên cứu này giúp làm sáng tỏ hơn về các yếu tố quyết định lãi suất, vai

trò của nguồn cung tiền và lãi suất nước ngoài trong việc xác định lãi suất trong nước thông qua tăng khả năng lưu chuyển vốn

Trong một nghiên cứu khác, nhóm tác giả Cook và Hahn (1989) đã tiến hành phân tích dữ liệu xoay quanh các ngày họp của FOMC kèm theo đó là việc Fed công bố các mức lãi suất cơ bản nhằm điều hoà vốn dự trữ mục tiêu của các tổ chức tín dụng trong mỗi thời kỳ làm cơ sở cho việc thiết lập các mức lãi suất khác (trong đó có lãi suất

cơ bản) trên thị trường và qua đó thực hiện điều hành chính sách tiền tệ Theo đó, Cook

và Hahn (1989) là một trong những người đầu tiên khám phá ra các phản ứng trong một ngày của giá trái phiếu với những thay đổi trong lãi suất cơ bản của Fed giai đoạn 1974–

1979 (bao gồm cả 75 ngày mà Fed đã thay đổi lãi suất cơ bản), kết quả nghiên cứu chỉ

ra rằng lãi suất thị trường phản ứng với việc thay lãi suất cơ bản ở tất cả các kỳ hạn nhưng mức phản ứng yếu hơn đối với các kỳ hạn dài của đường cong lãi suất Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng: (1) Những thay đổi trong lãi suất điều hoà vốn dự trữ mục tiêu trong những năm 1970 đã gây ra những biến động lớn đối với lãi suất thị trường ngắn hạn, những chuyển động vừa phải đối với kỳ trung hạn, và những thay đổi nhỏ đối với kỳ dài hạn; (2) Cục Dự trữ liên bang có khả năng tác động mạnh đến lãi suất thị trường thông qua việc kiểm soát lãi suất huy động; (3) Bằng chứng này cũng ủng hộ lý thuyết kỳ vọng về mức độ ảnh hưởng trong tương lai của lãi suất điều hoà vốn dự trữ mục tiêu đến các mức lãi suất thị trường khác

Tương tự như phân tích của Cook và Hahn (1988), nghiên cứu của Radecki và Reinhart (1994), Roley và Sellon (1995, 1998), Thornton (1998, 2004) cũng chỉ ra rằng phản ứng của lãi suất thị trường với những thay đổi chính sách tiền tệ là khá đáng kể, tuy nhiên, mối quan hệ yếu hơn nhiều so với các thay đổi trong lợi suất trái phiếu k-kỳ với thay đổi lãi suất cơ bản của Fed xung quanh các ngày họp của FOMC

Khi nghiên cứu về chính sách tiền tệ và lãi suất dựa trên bằng chứng từ lãi suất thị trường kỳ hạn của Fed, Kuttner (2001) cũng chỉ ra rằng phản ứng yếu của lãi suất thị trường với những thay đổi của lãi suất chính sách trong những năm 1990 chủ yếu do các thay đổi trong lãi suất cơ bản nhiều hơn trong những năm đó Kuttner (2001) ước lượng tác động của các hành động chính sách tiền tệ đối với lợi suất trái phiếu, tín phiếu thông qua việc sử dụng dữ liệu từ thị trường kỳ hạn quỹ liên bang để thay đổi lãi suất cơ bản

dự kiến và không dự kiến Phản ứng của lãi suất trái phiếu với những thay đổi dự kiến

về bản chất là 0, trong khi phản ứng của lãi suất trái phiếu đối với các biến động không lường trước rất đáng kể Các hành động chính sách bất ngờ ít ảnh hưởng đến kỳ vọng ngắn hạn về các hành động trong tương lai giúp giải thích sự thất bại của giả thuyết kỳ vọng về kết thúc ngắn của đường cong lợi suất Lợi suất trái phiếu thị trường phản ứng khác nhau tuỳ vào từng động thái của thị trường tiền tệ Krueger và Kuttner (1996), Kuttner (2001), Poole và cộng sự (2002), Cochrane và Piazzesi (2002), Gurkaynak và cộng sự (2005) cùng phát hiện ra rằng lãi suất dài hạn hầu như phản ứng lại với những thay đổi bất ngờ trong chính sách tiền tệ

Trong nghiên cứu của Ellingsen và Soderstrom (2001), các công bố của FOMC được phân loại thành 2 loại là: (1) Phản ứng của Fed với thông tin mới về kinh tế Mỹ,

và (2) phản ứng của Fed với những thay đổi trong chính sách ưu đãi Kết quả cho thấy phản ứng của lãi suất quốc tế khi các thông tin mới về kinh tế Mỹ dẫn đến việc Fed phải thay đổi lãi suất cơ bản bất kể cơ chế tỷ giá hối đoái tại quốc gia đó là gì Kết quả này

đã cung cấp một tín hiệu mới về những thay đổi trong nền tảng kinh tế vĩ mô toàn cầu trong tương lai vì dựa vào tín hiệu này, kỳ vọng về phản ứng của lãi suất ở nước ngoài

có khả năng sẽ được điều chỉnh và sẽ nhanh chóng gắn với lãi suất nước ngoài, kết luận này tương tự những phát hiện của Becker và cộng sự (1995)

Kết quả nghiên cứu của Valente (2009) khi điều tra phản ứng giữa lãi suất thị trường thế giới đối với các những thông báo về chính sách tiền tệ của Mỹ đối với Mỹ và hai nền kinh tế đang nổi là Hồng Kông và Singapore cho thấy các công bố của FOMC ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường về tương lai của lãi suất ngắn hạn, từ đó ảnh hưởng đáng kể tới hành vi của cấu trúc kỳ hạn lãi suất ở Mỹ và các nước châu Á Hồng Kông và Singapore là hai nền kinh tế mở, nhỏ của châu Á, có nhiều điểm tương đồng với nhau và đều là các trung tâm tài chính hàng đầu với thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ Tuy nhiên, khác biệt lớn nhất giữa hai nền kinh tế này chính là chính sách tỷ giá hối đoái: Singapore theo đuổi chính sách nới lỏng tỷ giá, còn Hồng Kông lại theo đuổi chính sách thắt chặt tỷ giá Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất thị trường ở Hồng Kông và Singapore phản ứng khác nhau với các công bố chính sách tiền tệ của Mỹ, kết quả này hoàn toàn phù hợp với dự đoán của các mô hình kinh tế mở về chính sách được

mặc định rằng có sự hiện diện của các cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi, cú sốc chính sách tiền tệ quốc tế chỉ thu hút một phần bởi những thay đổi của lãi suất trong nước dẫn đến những thay đổi trong đường dẫn tỷ giá hối đoái dự kiến, chẳng hạn như: Deaves (1990).Kết quả tìm thấy chứng minh rằng niềm tin với chế độ tỷ giá hối đoái nới lỏng cho phép những nước có thị trường tài chính phát triển mạnh như Singapore tiếp tục theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập Các chênh lệch trong lãi suất quốc tế cũng cho thấy phản ứng của lãi suất quốc tế xung quanh ngày họp của FOMC có xu hướng tiêu cực đối với các

kỳ hạn ngắn Đối với trường hợp của Singapore, kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất trong nước phản ứng với cả các công bố chính sách tiền tệ bên ngoài (Mỹ) lẫn trong nước (Singapore), mức phản ứng của lãi suất với các công bố chính sách tiền tệ trong nước lớn hơn so với các công bố chính sách tiền tệ nước ngoài

Tại Việt Nam, Nguyễn Ngọc Huy & cộng sự (2014) đã nghiên cứu về chủ đề đường cong lãi suất trong dự báo kinh tế Việt Nam năm 2014 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng độ dốc của đường cong lãi suất là một chỉ báo rất có ý nghĩa cho hoạt động của nền kinh tế Đặc biệt là trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, đường cong lãi suất

có thể hữu ích trong việc dự báo sự sụt giảm của chỉ số sản xuất công nghiệp trước 3 quý trong tương lai Tuy nhiên, Nguyễn Ngọc Huy & cộng sự (2014) cũng lưu ý về tính không bền vững của tín hiệu này do ảnh hưởng đáng kể của các biến cùng một lúc, chẳng hạn trong quá trình suy giảm, rất có thể sẽ có sự can thiệp của chính phủ bằng chính sách tài khóa hoặc tiền tệ dẫn đến thay đổi đường cong một cách nhanh chóng

Trần Thị Thanh Tâm (2015) đã nghiên cứu lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam xét trong mối quan hệ với các yếu tố vĩ mô quan trọng của nền kinh tế, bao gồm: tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp và tỷ lệ lạm phát CPI Kết quả nghiên cứu khẳng định mối quan hệ giữa tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Việt Nam tuân theo quy luật chung: Mối quan hệ giữa tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có quan hệ đồng biến, sự thay đổi của tăng trưởng nhanh hơn sự thay đổi của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Trần Thị Thanh Tâm (2015) chứng minh được rằng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có ảnh hưởng đến tăng trưởng nhiều hơn sự ảnh hưởng ngược lại của tăng trưởng đến cấu trúc kỳ hạn Tuy nhiên, nghiên cứu này chưa tìm ra được

mối quan hệ trực tiếp, tuyến tính giữa cấu trúc kỳ hạn và lạm phát do lạm phát còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố khác, đặc biệt là các tác động trong ngắn hạn

Trong một nghiên cứu về tác động của việc Fed đã và sẽ tăng lãi suất tới kinh tế Việt Nam trên trang chuyên đề nghiên cứu kinh tế của Ngân hàng TMCP Bưu điện Liên Việt (LienVietPost Bank), có thể thấy nghiên cứu này đã phân tích khá tổng quát về thực trạng kinh tế và cũng như các định hướng chính sách tiền tệ Mỹ sau quyết định tăng lãi suất cơ bản của Fed vào ngày 14/12/2016, từ đó có những lập luận chứng minh việc Fed tăng lãi suất điều hành có những tác động rõ rệt đến kinh tế Việt Nam thể hiện qua những biến động về tỷ giá, lãi suất và dòng vốn đầu tư, một tác động gián tiếp hơn được thể hiện qua kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu Riêng về lãi suất: Lãi suất điều hành của Mỹ tăng khiến cho mặt bằng lãi suất của Việt Nam chịu áp lực tăng theo và điều này đã làm tăng đáng kể chi phí của khách hàng vay nợ, đặc biệt là những khách hàng vay bằng đồng USD Do đó, các ngân hàng có thể sẽ phải tăng trích lập dự phòng rủi ro đối với các khách hàng vay bằng đồng USD, ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận

Giai đoạn 2007–2016 là một giai đoạn đầy biến động của thị trường tài chính quốc tế với nhiều sự kiện gây chấn động mà điển hình là cơn bão khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 Bong bóng bất động sản đổ vỡ đã nhanh chóng dẫn tới khủng hoảng tài chính ở Mỹ, như một hiệu ứng Domino, cơn lốc suy thoái kinh tế làm chao đảo toàn cầu mang lại hậu quả vô cùng lớn, không chỉ là kéo lùi sự phát triển của đầu tàu kinh tế thế giới là Mỹ, mà còn dẫn đến khủng hoảng nợ công ở châu Âu và suy giảm tăng trưởng

ở hầu hết các nền kinh tế và đương nhiên cũng không loại trừ Việt Nam Năm 2016 có thể nói là một năm đầy biến động của thị trường tài chính quốc tế với nhiều sự kiện gây chấn động Mở đầu bằng cú sốc Brexit – Nước Anh rời khỏi Liên minh châu Âu (EU) sau 43 năm gắn bó

Qua việc tìm hiểu các lý thuyết nền tảng, cũng như tham khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả nhận thấy ở Việt Nam cần có thêm các nghiên cứu đào sâu

và mở rộng phân tích đo lường tác động từ việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ lên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cho trường hợp cụ thể tại Việt Nam xoay quanh ngày họp của Ủy ban Thị trường mở liên bang (FOMC)

2.4 Tóm tắt chương 2

Chương 2 của luận văn trình bày cơ sở lý thuyết nền tảng về chính sách tiền tệ, lãi suất, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, đường cong lãi suất và các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

Bên cạnh đó, nội dung chương 2 còn trình bày lược khảo các nghiên cứu trong

và ngoài nước về chính sách tiền tệ trong mối quan hệ với lãi suất trái phiếu các kỳ hạn khác nhau hay cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại các quốc gia phát triển và các quốc gia đang phát triển:

- Trên thế giới có các nghiên cứu điển hình về chủ đề này như: Edwards và Khan (1985), Cook và Hahn (1989), Radecki và Reinhart (1994), Roley và Sellon (1995, 1998), Thornton (1998, 2004), Kuttner (2001), Ellingsen và Soderstrom (2001), Valente (2009)…

- Ở Việt Nam, nổi bật lên có các nghiên cứu như: Nguyễn Ngọc Huy & cộng sự (2014), Trần Thị Thanh Tâm (2015), Ngân hàng TMCP Bưu điện Liên Việt (LienVietPost Bank)… Tham khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả nhận thấy nhìn dung ở Việt Nam cần thiết có thêm các nghiên cứu đào sâu và mở rộng phân tích đo lường tác động từ việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ lên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cho trường hợp cụ thể tại Việt Nam xoay quanh ngày họp của Ủy ban Thị trường

mở liên bang (FOMC)

CHƯƠNG 3:

MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

3.1.1 Giới thiệu mô hình nghiên cứu

Có thể nói Cook và Hahn (1989) là những người đầu tiên khám phá phản ứng một ngày của việc thay đổi lãi suất cơ bản của Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) lên lãi suất thị trường với giai đoạn lấy mẫu từ năm 1974 đến 1979 Qua nghiên cứu, Cook và Hahn (1989) đã chứng minh được rằng sự thay đổi lãi suất cơ bản của Fed đã gây ra những biến động lớn lên lãi suất thị trường dựa trên ba nguyên tắc:

- Một là, công cụ chính sách của Fed là lãi suất cơ bản

- Hai là, lãi suất cơ bản của Fed phản ứng lại những thông tin mới, những thông tin này ảnh hưởng đến các quyết định về chính sách như những thay đổi trong tỷ lệ tăng trưởng tiền tệ, tỷ lệ lạm phát, thất nghiệp và tỷ giá

- Ba là, lãi suất kỳ hạn dài được xác định bởi mức các mức lãi suất dự kiến trong khoảng thời gian có liên quan

Học hỏi theo Cook và Hahn (1989), đã có rất nhiều nghiên cứu tương tự như Roley và Sellon (1995, 1998), Thornton (1998, 2004)… cũng đưa ra được các bằng chứng chứng minh lãi suất thị trường có phản ứng dương và có ý nghĩa thống kê với những thay đổi chính sách tiền tệ nhưng mối quan hệ này yếu hơn so với các báo cáo điều tra trước đây về tác động của thông báo vĩ mô của Mỹ đến lãi suất thị trường như của: Roley (1987), Hardouvelis (1988) Mặc dù các nghiên cứu đó đã phát triển nghiên cứu của Cook và Hahn (1989) theo nhiều hướng khác nhau nhưng đều có cùng mô hình nghiên cứu là mô hình hồi quy tuyến tính được ước lượng theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS):

∆𝑹𝒕 = 𝒃𝟏+ 𝒃𝟐∆𝑹𝑭𝑭𝒕 + 𝒖𝒕 (1)

Trong đó:

∆𝑅𝑡 : Thay đổi trong lợi suất trái phiếu chính phủ hay tín phiếu kho bạc vào ngày thay đổi mục tiêu;

∆𝑅𝐹𝐹𝑡 : Thay đổi lãi suất cơ bản của Cục Dự trữ liên bang Mỹ Fed;

Một giả thuyết quan trọng đặt ra trong cơ chế hồi quy của mô hình này đó là: Một

sự biến động của lãi suất cơ bản gây ra sự dịch chuyển các mức lãi suất thị trường chứ không phải ngược lại

Sau đó, tiếp cận các thành công trong nghiên cứu của Kuttner (2001), Rigobon

và Sack (2004), Gurkaynak và cộng sự (2005)… Valente (2009) đã vận dụng và phát triển mô hình nghiên cứu của Cook và Hahn (1989) để điều tra phản ứng giữa lãi suất thị trường thế giới đối với các những thông báo về chính sách tiền tệ của Mỹ đối với Mỹ

và hai nền kinh tế đang nổi là Hồng Kông và Singapore Mặc dù có nhiều điểm tương đồng nhưng Hồng Kông và Singapore lại trải qua các chế độ tỷ giá trái ngược nhau trong

20 năm qua, kết quả nghiên cứu dựa trên các kỳ vọng của thị trường thông qua lãi suất

cơ bản của Fed đã ghi nhận rằng thông báo kết luận từ các kỳ họp FOMC ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Mỹ và cả hai nước châu Á trên Hơn nữa, những khác biệt về lãi suất thị trường thế giới xoay quanh các ngày diễn ra kỳ họp FOMC có xu hướng ảnh hưởng tiêu cực đối với các kỳ hạn ngắn và tác động đó sẽ dần dần biến mất khi tăng trưởng trái phiếu Đối với trường hợp Singapore, Valente (2009) nhận thấy rằng lãi suất trong nước có phản ứng với cả thông báo chính sách tiền tệ bên ngoài và trong nước Mô hình nghiên cứu của Valente (2009) đã sử dụng đó là:

∆𝒓𝒕,𝒌,𝒊 = 𝜷𝟎𝒌,𝒊+ 𝜷𝟏𝒌,𝒊∆𝒇𝒕,𝑼𝑺(𝟏) + 𝜺𝒕,𝒊 (2) Trong đó:

∆𝑟𝑡,𝑘,𝑖 : Thay đổi trong lợi suất trái phiếu kỳ hạn k ở quốc gia i;

∆𝑓𝑡,𝑈𝑆(1) : Thay đổi lãi suất kỳ vọng đối với hợp đồng đáo hạn cho kỳ hạn ngắn, gần nhất của Mỹ;

𝛽0𝑘,𝑖 : Hệ số đo lường tác động của cú sốc chính sách tiền tệ Mỹ đối với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất quốc gia i xung quanh các ngày họp của FOMC

Kế thừa những bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trên, nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu xác định mức độ tác động của việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ (thông qua các quyết định thay đổi lãi suất cơ bản của Fed xoay quanh các kỳ họp của FOMC) đối với lãi suất thị trường Mỹ và xem xét ảnh hưởng dẫn truyền

đến lãi suất thị trường thế giới (trường hợp Việt Nam) Chính vì vậy, luận văn này vận dụng kết hợp mô hình (1) của Cook và Hahn (1989) và mô hình (2) của Valente (2009)

để xây dựng mô hình nghiên cứu như sau:

∆𝒓𝒕,𝒌,𝒊 = 𝜷𝟎𝒌,𝒊+ 𝜷𝟏𝒌,𝒊∆𝒓𝒕,𝑼𝑺+ 𝜺𝒕,𝒊 (3) Trong đó:

∆𝑟𝑡,𝑘,𝑖 : Thay đổi cấu trúc kỳ hạn của lãi suất quốc gia i (lợi suất trái phiếu chính phủ/ tín phiếu kho bạc kỳ hạn k; lãi suất bình quân liên ngân hàng thời hạn k);

∆𝑟𝑡,𝑈𝑆 : Thay đổi lãi suất cơ bản của Fed;

𝛽0𝑘,𝑖 : Hệ số đo lường tác động của việc công bố một chính sách tiền tệ Mỹ (mà

ở đây là việc công bố lãi suất cơ bản của Fed) đối với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất quốc gia i xung quanh các ngày họp của FOMC

3.1.2 Mô tả dữ liệu, phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu

Để có thể cụ thể hóa mô hình xem xét mức độ tác động của việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ (thông qua các quyết định thay đổi lãi suất cơ bản của Fed xoay quanh các kỳ họp của FOMC) đối với lãi suất thị trường Mỹ và xem xét ảnh hưởng dẫn truyền đến lãi suất thị trường thế giới (trường hợp Việt Nam), tác giả đã thu thập một

bộ dữ liệu nghiên cứu gồm:

- Về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, luận văn sử dụng số liệu thu thập về:

+ (1) Lợi suất trái phiếu chính phủ/tín phiếu kho bạc các kỳ hạn 1 năm, 5 năm và

10 năm của Mỹ và Việt Nam vì đây thường là những loại trái phiếu tin cậy và được giao dịch nhiều nhất trên thị trường trái phiếu Mỹ và Việt Nam (định dạng các biến lần lượt là: lstpkbmy1y, lstpkbmy5y, lstpkbmy10y, lstpcpvn1y, lstpcpvn5y, lstpcpvn10y) Nguồn số liệu thu thập được từ Trung tâm nghiên cứu kỹ thuật Investing.com

+ (2) Lãi suất bình quân liên ngân hàng Mỹ được thu thập từ Cơ sở dữ liệu Assetmacro.com và lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt Nam được thu thập từ Cổng thông tin điện tử của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (www.sbv.gov.vn) Trong đó, định dạng các biến lần lượt là lsbqlnhmy và lsbqlnhvn

- Về lãi suất cơ bản của Fed (với định dạng biến là: lsmtfed), cũng như thông tin

về các ngày họp của FOMC được thu thập từ nguồn cơ sở dữ liệu trực tuyến của Cục

Dự trữ liên bang Mỹ Fed (www.federalreserve.gov)

Tất cả số liệu trên đều thu thập và chọn lọc dựa trên những nguồn dữ liệu chính thống, sẵn có, đáng tin cậy Do hạn chế về thông tin công bố của Việt Nam nên mẫu được chọn gồm 3.441 quan sát tương ứng với từng loại dữ liệu lãi suất theo ngày trong giai đoạn tính từ ngày 01/08/2007 đến ngày 31/12/2016 (giai đoạn xảy ra rất nhiều biến động kinh tế toàn cầu, đặc biệt là lĩnh vực tài chính - ngân hàng, và thị trường Việt Nam cũng không nằm ngoài các tác động này) Một số thống kê sơ bộ về bộ dữ liệu thu thập được trình bày trên Bảng 1

Bảng 1 Mô tả thống kê các biến thành phần trong mô hình

Tên biến Số quan

sát

Giá trị trung bình

Độ lệch chuẩn

Giá trị nhỏ nhất

Giá trị lớn nhất lstpkbmy1y 3.441 0,6147719 0,8961455 0,08 4,89 lstpkbmy5y 3.441 1,759047 0,8154115 0,56 4,69 lstpkbmy10y 3.441 2,700308 0,8038824 1,37 4,84 lsmtfed 3.441 0,6822145 1,1028340 0,25 5,25 lsbqlnhmy 3.441 0,6826504 1,0808800 0,25 5,25 lstpcpvn1y 3.441 8,076266 3,7643780 0,00 22,15 lstpcpvn5y 3.441 9,058551 2,8606440 0,00 17,0 lstpcpvn10y 3.441 9,470462 2,3782750 0,00 17,1 lsbqlnhvn 3.441 8,375237 3,6945550 2,04 19,97

Nguồn: Tác giả tự tính toán dựa trên số liệu thứ cấp thu thập từ những nguồn dữ liệu chính thống, đáng tin cậy (như: investing.com, assetmacro.com, www.sbv.gov.vn, www.federalreserve.gov)

Bảng 2 trình bày các mức lãi suất thay đổi (tính theo điểm căn bản) xung quanh các cuộc họp của FOMC trong khoảng thời gian mẫu