Cấu trúc vốn cho chiến lược phát triển dài hạn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM : Luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---- K --- ĐÀNG QUANG VẮNG CẤU TRÚC VỐN CHO CHIẾN LƯỢC PHÁT TRIỂN DÀI HẠN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN XÂY DỰNG VÀ SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

K -

ĐÀNG QUANG VẮNG

CẤU TRÚC VỐN CHO CHIẾN LƯỢC PHÁT TRIỂN DÀI HẠN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN XÂY DỰNG VÀ SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM

YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRƯƠNG QUANG THÔNG

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2009

MỤC LỤC

Trang Danh mục các chữ viết tắt

Lời cam đoan

Danh mục các bảng biểu

Danh mục các biểu đồ

Lời mở đầu 1

Chương 1:Tổng quan về cấu trúc vốn 5

1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp 5

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 5

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu 5

1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty 5

1.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần 5

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC – Weighted Average Cost of Capital) 10

1.2.3 Chính sách thuế 12

1.2.3.1 Cấu trúc vốn không có thuế thu nhập công ty 15

1.2.3.2 Cấu trúc vốn có thuế thu nhập công ty 16

1.2.4 Quyết định đầu tư - ảnh hưởng của ngành đối với cấu trúc vốn 19

1.2.5 Các nhân tố khác 20

1.3 Hoạt định cấu trúc vốn trong thực tiễn 23

Kết luận chương 1: 28

Chương 2: Phân tích cấu trúc vốn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM 29

2.1 Các yếu tố đặc thù ngành ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty được khảo sát 29

2.2 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM 30

2.2.1 Phân tích nợ trên vốn chủ sở hữu 30

2.2.2 Phân tích hiệu quả khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn 36

2.2.3 Phân tích mức độ rủi ro khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn 38

2.2.4 Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu 41

2.3 Đánh giá việc sử dụng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM 43

2.3.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 43

2.3.2 Mối quan hệ giữu AWCC và đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn 47

2.3.3 Đánh giá tối ưu của cấu trúc vốn qua phân tích EBIT – EPS 48

2.4 Những bất hợp lý trong việc xây dựng cấu trúc vốn của các công ty được khảo sát 50

2.4.1 Những bất hợp lý do chính nội tại công ty 50

2.4.2 Những bất hợp lý do chính sách vĩ mô 52

2.4.3 Tác động của sự bất hợp lý ảnh hưởng đến tình hình huy động vốn của các công ty được khảo sát 56

Kết luận chương 2 58

Chương 3: Giải pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn cho chiến lược phát triển dài hạn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM 60

3.1 Một số định hướng chiến lược phát triển của các công ty xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng trong thời gian tới 60

3.2 Giải pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho các công ty được khảo sát trong giai đoạn trước mắt 61

3.2.1 Xác định gian đoạn phát triển và nhận diện rủi ro trong cấu trúc vốn 61

3.2.2 Mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho các công ty được khảo sát trong giai đoạn tăng trưởng 62

3.3 Giải pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho chiến lược phát triển dài hạn cho các công ty được khảo sát 62

3.3.1 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn 62

3.3.2 Quản trị vốn lưu động toàn diện 64

3.3.3 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn 65

3.3.4 Đa dạng hóa hoạt động sản xuất kinh doanh 66

3.3.5 Mở rộng hợp tác quốc tế và tiến tới thành lập tập đoàn ngành xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng 66

3.3.6 Giải pháp kinh tế vĩ mô nhằm hỗ trợ cho việc xây dựng cấu trúc vốn cho chiến lược phát triển dài hạn của các công ty được khảo sát 67

Kết luận chương 3 71

Kết luận chung 73

Tài liệu tham khảo 74

Phụ lục 77

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Viết đầy đủ

(Lợi nhuận trước thuế và lãi vay)

P/E Price/Earning

(Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu)

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

bảng

Bảng 1.1 Khoản khấu trừ thuế của lãi vay từ vay nợ làm gia tăng tổng lợi

nhuận có thể dùng để chi trả các trái chủ và cổ đông

13

Bảng 2.1 Phân tích chỉ số nợ 31 Bảng 2.2 Tình hình biến động vốn chủ sở hữu và vốn cổ phần 35

Bảng 2.3 Nhóm công ty có tốc độ tăng vốn cổ phần thấp hơn tốc độ tăng

Bảng 2.6 Phân tích hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu 42

Bảng 2.8 Phân tích EBIT – EPS (Số liệu của 16 công ty được khảo sát) 49

Bảng 2.9 Vòng quay của các khoản phải thu và hàng tồn kho 51

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Số hiệu

biểu đồ

Biểu đồ 2.1 Sự biến động của các chỉ số nợ 32

Biểu đồ 2.2 Phân tích chi phí sử dụng vốn bình quân 45

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Trong nền kinh tế thị trường, để tồn tại và phát triển đòi hỏi các công ty phải không ngừng nâng cao khả năng cạnh tranh, trong đó vấn đề nâng cao năng lực tài chính và trình độ quản trị vốn trở nên đặc biệt quan trọng Để thực hiện thành công nhiệm vụ trên, một yêu cầu đặt ra cho các công ty là phải quản trị vốn và cấu trúc vốn hiệu quả, tối ưu nhằm nâng cao khả năng cạnh tranh của mình, trong đó việc hoạch định cấu trúc vốn đáp ứng nhu cầu phát triển và tiến tới tối đa hóa giá trị công ty đặc biệt quan trọng

Tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng như hiện nay, các công ty nói chung và các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM nói riêng đã và đang đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt nên vấn đề tối ưu hóa cấu trúc vốn nhằm đạt được sự phát triển bền vững đối với các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM ngày càng cấp thiết hơn, bởi lẽ các công ty cổ phần xây dựng

và sản xuất vật liệu xây dựng có đặc thù: nhu cầu nguồn lực tài chính rất lớn, chu kỳ sản xuất kinh doanh dài hạn và phức tạp, thời gian hoàn vốn đầu tư lâu, chịu sự tác động mạnh mẽ từ chính sách vĩ mô của Nhà nước và chịu sự tác động của thị trường thế giới Ngoài ra, đây là ngành tạo dựng nên cơ sở hạ tầng để phát triển kinh tế của một quốc gia Đồng thời nó cũng chịu sự tác động qua lại rất lớn đối với thị trường bất động sản, thị trường tín dụng, TTCK, Do vậy, muốn phát triển ngành này thì cần phải huy động nhiều lực kinh tế khác nhau, trong đó huy động nguồn lực tài chính là phần không thể thiếu

Lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp là một trong những chiến lược tài chính thiết yếu, phải đảm bảo cho việc huy động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả

Chính vì vậy tôi chọn “Cấu trúc vốn cho chiến lược phát triển dài hạn của các

công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM” làm đề tài nghiên cứu

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu là phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM trên cơ sở nghiên cứu một cách có hệ thống cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, từ đó đề xuất giải pháp hoạch định cấu trúc vốn nhằm phát triển dài hạn cho các công ty trên

3 Nội dung nghiên cứu

Xây dựng cấu trúc vốn thực chất là xây dựng mô hình chiến lược tài chính dài hạn tối ưu như việc sử dụng các nguồn vốn như thế nào cho hiệu quả và từ đó làm gia tăng giá trị công ty trong từng giai đoạn phát triển và hội nhập Vì vậy, nội dung nghiên cứu của luận văn sẽ là:

- Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng đang niêm yết trên TTCK TP.HCM

- Đánh giá việc sử dụng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng đang niêm yết trên TTCK TP.HCM

- Đưa ra những có khó khăn, những vướng mắt gặp phải trong quá trình xây dựng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng đang niêm yết trên TTCK TP.HCM

- Những giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho chiến lược phát triển dài hạn và ổn định của các công ty cổ phần trên trong thời gian tới

4 Đối tượng nghiên cứu

Luận văn tập trung nghiên cứu tình hình thực hiện cấu trúc vốn như việc huy động và sử dụng các nguồn vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu, vay

từ ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng Các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng có nhu cầu nguồn vốn dài hạn rất lớn, chu kỳ sản xuất kinh doanh dài và thời gian hoàn vốn đầu tư lâu dài Ngoài ra, ngành xây dựng và

sản xuất vật liệu xây dựng còn liên quan đến vấn đề điều hành kinh tế vĩ mô khác như các chính sách, các quy định của Nhà nước, xu hướng vận động và phát triển của thị trường khu vực và thế giới, Vì vậy, luận văn cũng nghiên cứu các nhân tố

bên trong và bên ngoài ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty

5 Phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu cấu trúc vốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị công ty của 16 công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng đang được niêm yết trên TTCK TP.HCM Trong đó, luận văn tập trung nghiên cứu đến khía cạnh huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu dài hạn và vay dài hạn từ ngân hàng thương mại của các công ty trên dựa trên số liệu báo cáo tài chính trong thời hạn 3 năm (2005 – 2007) và chú trọng phân tích báo cáo tài chính năm 2006 và năm 2007 vì hầu hết các công ty được niêm yết trên TTCK trong năm 2006

6 Phương pháp nghiên cứu

Bằng phương pháp hệ thống, phương pháp phân tích – tổng hợp, phương pháp so sánh và đối chiếu

7 Những đóng góp mới của luận văn

Luận văn đã nêu lên thực trạng cấu trúc vốn của những công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng đang niêm yết trên TTCK TP HCM trong thời gian qua, tìm ra những khó khăn và hạn chế còn tồn tại và những nguyên nhân cơ bản gây ra khó khăn và hạn chế đó, từ đó đưa các giải pháp khắc phục

Luận văn đã đưa ra các giải pháp có tính chất khả thi để hóa giải những khó khăn và hạn chế tồn tại bằng cách xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho chiến lược phát triển dài hạn riêng cho các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng

8 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 3 chương:

- Chương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn

- Chương 2: Phân tích cấu trúc vốn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM

- Chương 3: Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho chiến lược phát triển của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp Như vậy, cấu trúc vốn của doanh nghiệp nằm phía bên phải của bảng cân đối kế toán

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp, không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích thu được từ cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,

cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân,tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp

Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty

1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty

1.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

Để tài trợ đầu tư, công ty có thể lựa chọn hai công cụ cơ bản để tài trợ: nợ và vốn cổ phần Nợ là khoản vốn phát sinh do vay mượn, còn vốn cổ phần là một phần của vốn chủ sở hữu công ty

Hệ số nợ trong cấu trúc vốn, nếu phục vụ cho chiến lược phát triển dài hạn,

có thể nợ ở đây được hiểu là nợ dài hạn

Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

Tổng nợ Vốn cổ phần

=

Hiện nay ở nước ta có một số doanh nghiệp cổ phần đều trông cậy vào nợ, coi nợ luôn giữ vai trò quan trọng Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “tấm chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời không làm mất đi các quyền quản lý và gánh nặng nợ tạo áp lực cho doanh nghiệp – chi phí lãi vay tác động đáng kể đến việc điều hành hoạt động đối với ban quản lý doanh nghiệp

Do vậy, việc xác lập cấu trúc vốn có tài trợ nợ không những mang tính chiến lược mà còn ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp Để xem xét tác động của nợ trong cấu trúc vốn lên tỷ suất sinh lợi như thế nào ta xét ví dụ sau:

Giả sử doanh nghiệp đầu tư 1.000$ (doanh nghiệp sử dụng toàn vốn cổ phần) Cuối kỳ đầu tư doanh nghiệp thu được 1.200$ Tỷ suất sinh lợi trong trường hợp này 20% (tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần) Nhưng doanh nghiệp có khả năng gia tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng cách đi vay với lãi suất thấp hơn 20%

Chẳng hạn, với số tiền đầu tư 1.000$, thì có 500$ được tài trợ bằng nợ vay với lãi suất 10% và 500$ còn lại được tài trợ bằng vốn cổ phần Trong tổng số 1.200$, doanh nghiệp sẽ sử dụng 550$ để hoàn trả khoản vay cả vốn lẫn lãi, phần thu về là 650$ Kết quả đầu tư 500$ từ vốn cổ phần của doanh nghiệp sẽ mang lại

tỷ suất mong đợi: 150$/500$ = 30%

Như vậy, kết quả của việc gia tăng nợ từ 0% lên đến 50% đã làm tỷ suất sinh lợi của cổ phần tăng từ 20% lên đến 30%

Nếu doanh nghiệp còn có thể tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần bằng cách tiếp tục gia tăng đòn cân nợ đến 60%, tức là trong 1.000$ đầu tư thì có 600$ được tài trợ bằng nợ, với lãi suất 10% và còn lại 400$ được tài trợ bằng vốn cổ phần Nếu thu được 1.200$, sau khi hoàn trả nợ gốc và lãi vay 660$, phần còn lại 540$ là của vốn cổ phần Tỷ suất sinh lợi trong trường hợp này là 140/400 = 35%

Qua hai trường hợp trên cho thấy việc thay đổi cấu trúc vốn theo hướng sử dụng nợ và gia tăng đòn cân nợ từ 0% đến 50% và lên đến 60% đã làm cho tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần càng tăng Cụ thể tăng từ 20% lên đến 30% rồi lên đến 35% Nguyên nhân có được điều này là do doanh nghiệp kinh doanh có EBIT>0 và

tỷ suất hoàn vốn đầu tư lớn hơn chi phí sử dụng nợ vay Do vậy, việc sử dụng nợ và gia tăng đòn cân nợ trong trường hợp này là rất tốt

Tuy nhiên, nếu tỷ suất hoàn vốn đầu tư thấp hơn chi phí sử dụng nợ vay thì việc sử dụng và gia tăng đòn cân nợ trong cấu trúc vốn sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi trên nguồn vốn cổ phần Chẳng hạn như đầu tư 1.000$ nhưng chỉ thu về 950$ Nếu việc đầu tư hoàn toàn bằng vốn cổ phần, thì tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sẽ là -5% Nhưng nếu 1.000$ có 500$ được tài trợ bằng vốn vay (nợ), lãi suất 10% thì tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sẽ là -20% Nếu tiếp tục gia tăng nợ vay đến 60% (600$) thì tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sẽ tiếp tục giảm đến - 27,5% Như vậy, trong trường hợp này việc sử dụng nợ và gia tăng đòn cân nợ từ 0% đến 50% đến 60% đã làm cho tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần đã sẽ còn thấp hơn từ -5% giảm xuống -20% và giảm đến -27,5%)

Tóm lại, đòn cân nợ trong cấu trúc vốn có tính hai mặt Đòn cân nợ có khả năng là gia tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần nhưng đòn cân nợ cũng đã đưa nguồn vốn cổ phần đến rủi ro lớn hơn, nghĩa là tỷ suất sinh lợi cao sẽ trở nên cao hơn nhưng lỗ thì cũng trở nên lỗ nặng hơn do tác động của đòn cân nợ

Khi phân tích mối quan hệ giữa đòn cân nợ với giá trị công ty, thì có 2 quan điểm:

- Quan điểm truyền thống: Quan điểm này cho rằng tác động đòn bẩy của

đòn cân nợ phụ thuộc rất lớn vào triển vọng sinh lợi của công ty Nếu triển vọng về sinh lợi đã được xác định là vượt qua điểm hòa vốn EBIT thì họ tin rằng phương thức tốt nhất làm lợi cho cổ đông là gia tăng đòn cân nợ và sẽ làm gia tăng giá trị vốn cổ phần, do đó làm gia tăng giá trị công ty Nói tóm lại, quan điểm này cho rằng do đòn cân nợ có khả năng làm khuyếch đại doanh lợi cho nên đòn cân nợ còn

có một ảnh hưởng nữa là làm gia tăng giá cổ phần và do đó làm gia tăng giá trị công

ty

Quan điểm của MM: MM là tên của hai nhà kinh tế nổi tiếng người Mỹ - Miller và Modigliani Hai ông đã được giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “

Chính sách phân phối, chi phí sử dụng vốn và tài chính công ty” MM cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì chính sách nợ không ảnh hưởng đến giá trị công ty Hay nói cách khác, phương thức công

ty tài trợ cho hoạt động của mình không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp Giá trị của miếng bánh phải bằng tổng những miếng bánh nhỏ được cắt ra, bất kể miếng bánh được cắt ra như thế nào Cái bánh ở đây có thể được hiểu là tài sản của doanh nghiệp, còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần

Ví dụ: Có 2 công ty U và L: Giả sử dòng lợi nhuận của 2 công ty này như nhau, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn

- Công ty U không có đòn bẩy tài chính

EU (Tổng giá trị vốn cổ phần) = VU (Tổng giá trị công ty)

- Công ty L có đòn bẩy tài chính

EL (Vốn cổ phần) = VL (Giá trị công ty) – DL (vốn vay)

Vốn cổ phần 0,01 EL 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

Tổng 0,01 (DL + EL) = 0,01VL 0,01 Lợi nhuận

Theo MM, giá trị của công ty được xác định bởi dòng tiền trong tương lai phát sinh từ tài sản thực của công ty chứ không phải bằng những chứng khoán mà công ty phát hành Như vậy, tổng giá trị của các chứng khoán do công ty phát hành

sẽ bằng việc chia nhỏ dòng tiền trong tương lai thành nhiều phần chảy vào túi của các cổ đông và chủ nợ công ty Các dòng tiền phát sinh từ tài sản thực là không đổi cho dù công ty có tài trợ bằng phương thức gì đi nữa MM cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên cổ phần nhưng điều này không có nghĩa là làm gia tăng giá cổ phần Bởi vì sự thay đổi trong dòng lợi nhuận này được bù đắp bằng một

sự thay đổi trong rủi ro

D: Nợ vay rD: Tỷ suất hoàn vốn của nợ vay

E: Vốn cổ phần rE: Tỷ suất hoàn vốn của vốn cổ phần

Ta có thể biến đổi đẳng thức(1)thành:

(2)

Lợi nhuận dự kiến

Giá trị thị trường của toàn

Công thức (2) cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của công ty có đòn cân nợ gia tăng theo tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Sự gia tăng này phụ thuộc vào chênh lệch giữa rA – Tỷ suất sinh lợi dự kiến của toàn bộ chứng khoán (biểu thị của

tỷ suất sinh lợi tài sản) và rD – Tỷ suất hoàn vốn của nợ vay Chú ý rE = rA nếu công

độ nghiêng của đòn cân nợ (DFL) “Độ nghiêng của đòn cân nợ của một công ty được tính như là % sự thay đổi trong thu nhập của mỗi cổ phần do 1% thay đổi trong EBIT”

Qua việc phân tích DFL cho thấy nếu trong cấu trúc vốn của công ty không

có tài trợ bằng nợ (không có trái phiếu, không nợ vay, không có cổ phiếu ưu đãi) thì

sự biến động của EPS luôn bằng với sự biến động của EBIT Nói cách khác, DFL luôn bằng 1 Song, đối với cấu trúc vốn có sử dụng nợ thì khác, việc sử dụng nợ làm cho sự biến động của EPS lớn hơn sự biến động của EBIT Vì vậy việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn một mặt khuyếch đại được EPS nhưng mặt khác nó cũng bóp nhỏ EPS và nó phụ thuộc vào EBIT của công ty

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC – Weighted Average Cost

of Capital)

DFL =

% thay đổi EBIT

% thay đổi EPS

Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn của một công ty đang sử dụng, bao gồm các nguồn như: tài trợ

bằng nợ vay dài hạn, tài trợ bằng cổ phần thường và tài trợ bằng cổ phần ưu đãi

Theo quan niệm truyền thống: Quan điểm này cho rằng tỷ suất sinh lợi

tổng hợp của toàn bộ chứng khoán công ty luôn được hiểu như là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

WACC = r A = (W D x r D ) + (W P x r P ) + (W e x r e hoặc r ne )

+ WD: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn

+ WP: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

+ WE: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn

+ rD: Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn sau thuế

+ rP: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

+ re: Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại

+ rne: Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường

Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính có thể tác động đến lợi nhuận hoạt động theo nhiều cách Tối đa hóa giá trị của công ty không phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền vì những lý do sau:

- Các cổ đông họ quan tâm đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu vốn một công ty có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp

- Các cổ đông đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao hơn trái chủ (nợ vay) Do nợ thường là nguồn vốn có chi phí rẻ hơn Do vậy, công

ty có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nợ nhiều hơn nhưng công ty không thể làm điều này nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa

Quan niệm của MM: Quan điểm này cho rằng khi gia tăng đòn cân nợ, nếu

như đạt ở mức độ thấp, hợp lý thì vốn vay của công ty sẽ không có rủi ro, nói cách khác là chi phí sử dụng vốn vay (rD) là không đổi Khi đó rD là độc lập với đòn cân

nợ và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (rE) gia tăng tương ứng với sự gia tăng đòn cân

nợ

Tóm lại, theo quan niệm của MM khi đòn cân nợ càng tăng, rủi ro do công ty không có khả năng chi trả càng lớn và do đó chi phí sử dụng vốn vay cũng tăng theo

Mặc dù ngày nay những lý thuyết của MM được đánh giá rất cao, nhưng nói như thế không có nghĩa là những quan niệm truyền thống không được chấp nhận trong thực tiễn Trong một nền kinh tế phát triển, việc vay nợ vừa phải mang lại hiệu quả thiết thực hơn so với chỉ chú trọng vào tài trợ bằng vốn cổ phần

1.2.3 Chính sách thuế

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp Bởi vì, lãi vay mà công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế gọi là tấm chắn thuế lãi vay, còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không Như vậy, lợi nhuận của các trái chủ (chủ nợ) tránh được thuế ở cấp công

ty

Để minh họa cho tấm chắn thuế ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của các cổ đông như thế nào Ta xét ví dụ minh họa sau:

Ví dụ: Báo cáo lợi tức đơn giản của doanh nghiệp U, không có nợ và doanh nghiệp L có nợ vay lãi xuất 10% Thuế thu nhập được tính doanh nghiệp L ít hơn doanh nghiệp U là 28$ (Bảng 1.1) Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của doanh nghiệp L tạo ra Trên thực tế Chính phủ chi trả 28% của lãi vay cho doanh nghiệp L Do vậy, tổng lợi nhuận mà doanh nghiệp L có thể cho các trái chủ và cổ đông tăng một lượng bằng với số tiền 28$ này

Bảng 1.1: Khoản khấu trừ thuế của lãi từ vay nợ làm gia tăng tổng lợi nhuận

có thể dùng để chi trả các trái chủ và cổ đông

Chỉ tiêu Báo cáo lợi tức

của doanh nghiệp U

Thuế thu nhập doanh nghiệp

(thuế suất 28%)

Tổng lợi nhuận ròng cho trái

chủ và cổ đông

0+720 =720 100+648 = 748

Tấm chắn thuế (khoản khấu

trừ thuế lãi vay (28% x lãi

vay)

Các tấm chắn thuế có thể là tài sản có giá trị, giả sử nợ của doanh nghiệp L

cố định và vĩnh viễn Tức là, doanh nghiệp cam kết tái tài trợ các nghĩa vụ nợ hiện hữu của mình khi đáo hạn và giữ nghĩa vụ nợ này “tuần hoàn” mãi mãi Từ đó, doanh nghiệp sẽ có vĩnh viễn một dòng tiền 28$ đều hàng năm Rủi ro các dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho kinh doanh của doanh nghiệp

L Các tấm chắn thuế này sẽ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và vào khả năng của doanh nghiệp L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp đạt được lợi nhuận đủ chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý Vì vậy, chúng ta nên chiết khấu các tấm chắn thuế với một suất chiết khấu tương đối thấp Nhưng với thuế suất nào? Giả sử thông thường nhất là rủi ro tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh tấm chắn thuế này Như vậy chúng ta chiết khấu với tỷ lệ 10%, là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo yêu cầu của các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ của doanh nghiệp

PV (tấm chắn thuế) = 28/10% = 280$

Trên thực tế Chính phủ đã gánh chịu 28% của nghĩa vụ nợ 1.000$ cho doanh

nghiệp L Với các giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ (rD). Hiện giá của tấm chắn thuế bằng thuế suất thuế thu nhập doanh

nghiệp (T c ) nhân với số nợ vay (D)

Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi từ nợ * số tiền vay

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp * lãi vay

PV (tấm chắn thuế) =

Tỷ suất sinh lợi từ nợ

= Tc * (rD * D)/rD = Tc * D

Dĩ nhiên PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn, hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế trong tương lai

Theo quan niệm của MM “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc

nó cắt như thế nào” Cái bánh có thể hiểu là tài sản của doanh nghiệp, còn các lát bánh chính là nợ và cổ phần Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần Nhưng thực ra còn một lát bánh thứ ba, đó là Chính phủ

Như vậy, phần của Chính phủ sẽ tác động như thế nào? MM cho rằng giá trị của cái bánh – trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế - không bị thay đổi

do việc cắt ra từng lát Tuy nhiên, công ty có thể làm giảm bớt kích thước lát bánh của Chính phủ bằng cách vay nợ để làm lợi cho các cổ đông Bởi vì, khi công ty vay

nợ, công ty sẽ làm giảm hóa đơn thuế và làm tăng dòng tiền cho nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần Như vậy, giá trị sau thuế của công ty sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế Để thấy được chính sách thuế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty, chúng ta hãy xem xét cấu trúc vốn của công ty trong 2 trường hợp có thuế và không có thuế thu nhập công ty

1.2.3.1 Cấu trúc vốn không có thuế thu nhập công ty

MM cho rằng khi có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn tới giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất Thêm vào

đó, giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của công ty Ngoài ra, các công ty hoạt động trong các điều kiện tương tự có cùng mức độ rủi ro kinh doanh và không phải nộp thuế thu nhập công ty

Khi các điều kiện này xảy ra, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) không đổi bất kể đòn cân nợ của công ty như thế nào Bởi vì, khi một công ty tăng một mức nợ tương đối, tỷ suất sinh lợi dự kiến gia tăng và sẽ bị bù trừ đúng bằng sự gia tăng trong rủi ro Vì vậy, chi phí sử dụng vốn, nói cách khác WACC sẽ không đổi theo thay đổi trong cấu trúcchi phí hay giá trị công ty độc lập với cấu trúc vốn.

Hình 1.1: Chi phí sử dụng vốn trong mối quan hệ với đòn cân nợ

1.2.3.2 Cấu trúc vốn có thuế thu nhập công ty

Nhờ vào tấm chắn thuế khi sử dụng nợ vay đã làm cho giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ bằng với giá trị thị trường của công ty không sử dụng nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế

Qua đó cho thấy giá trị của công ty tăng theo tuyến tính khi số lượng nợ trong cấu trúc vốn tăng Kết quả này hàm ý rằng một công ty nên tăng số nợ của mình đến điểm mà tại đó cấu trúc vốn bao gồm toàn nợ Nói cách khác, giá trị thị trường của công ty được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn gồm toàn bộ nợ Thế thì tại sao trên thực tế chúng ta lại không thấy các công ty có mức nợ cao cực đại trong cấu trúc vốn? Vì vậy, phải có thêm các yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho công ty Hai trong số những yếu tố quan trọng nhất chính là chi phí phá sản và chi phí đại diện

- Chi phí phá sản:

Khi công ty gia tăng nợ, các nhà cho vay có thể đòi hỏi mức lãi suất rất cao

để bù cho rủi ro tài chính gia tăng của công ty và chính từ khoản chi trả lãi cao này

đã cấu thành nên một loại chi phí cho công ty Ở mức độ xấu nhất, các nhà cho vay

có thể từ chối không cho công ty vay Trong trường hợp này, công ty có thể phải từ

bỏ các dự án đáng lý có thể chấp nhận được Như vậy, công ty đã phải gánh chịu một chi phí cơ hội Khi phá sản xảy ra, công ty còn phải gánh chịu thêm rất nhiều chi phí hữu hình như chi phí đánh giá lại tài sản, chi phí kiểm toán, chi phí pháp lý… Và cuối cùng, nếu công ty buộc phải thanh lý, công ty có thể phải bán các tài sản của mình với giá thấp hơn giá thị trường để trả nợ cho các trái chủ Tất cả chi phí trên dù là hữu hình hay vô hình đều góp phần làm sụt giảm giá trị công ty Như vậy nếu xét cả chi phí phá sản thì giá trị công ty được tính như sau:

Hình 1.2: Giá trị công ty và đòn cân nợ

cổ phần

Hiện giá tấm chắn thuế

Hiện giá chi phí phá sản

Giá trị công ty có sử dụng nợ

Hiện giá chi phí phá sản

Hiện giá tấm chắn thuế Giá trị thị trường

Qua Hình 1.2 ta thấy, hiện giá tấm chắn thuế ban đầu tăng lên khi công ty vay thêm nợ Ở mức nợ trung bình, xác suất phá sản không đáng kể, hiện giá chi phí phá sản cũng nhỏ, do đó lợi thế về thuế vượt trội Nhưng tại một điểm nào đó, khi xác suất phá sản tăng nhanh cùng với việc vay nợ tăng lên kéo theo chi phí phá sản cũng gia tăng và bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị công ty thì sẽ làm cho lợi ích

từ tấm chắn thuế của công ty giảm và cuối cùng biến mất Như vậy, khi hiện giá của tấm chắn thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù trừ cho sự gia tăng trong hiện giá của chi phí phá sản thì giá trị của công ty có sử dụng nợ là cao nhất và cấu trúc vốn mà công ty đang tài trợ là tối ưu

- Chi phí đại diện:

Trong công ty, chủ nợ và cổ đông thường không trực tiếp điều hành đầu tư, tài trợ vào các hoạt động kinh doanh hàng ngày mà thông qua “các đại diện” để thực hiện các hoạt động quan trọng này Lý thuyết đại diện lập luận rằng các chi phí đại diện dự kiến sẽ do các đại diện gánh chịu Vì vậy, các trái chủ có thể sẽ đòi hỏi các trái phiếu mà họ mua có lãi suất cao hơn để bù trừ cho phần tài sản dự kiến sẽ bị thất thoát

Hình 1.3: Đồ thị minh họa giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ

Giá trị thị trường

của công ty Giá trị thị trường của công ty sử dụng nợ với thuế, chi phí phá sản và chi phí đại diện

Giá trị thị trường của công ty có

sử dụng nợ với thuế

Hiện giá của chi phí phá sản và chi phí đại diện Hiện giá tấm chắn thuế

Giá trị của công ty không sử dụng nợ Đòn cân nợ Đòn cân nợ tối ưu

Tóm lại: Ở mức nợ thấp, các trái chủ không cần phải giám sát chặt chẽ các rủi ro vì các rủi ro có thể có của trái chủ được xem là khá hạn chế Cũng vậy, với mức nợ thấp, chi phí trả lãi nợ vay cũng thấp Khi nợ tăng lên, các trái chủ thấy mình sẽ phải gánh chịu các rủi ro gia tăng do các cổ đông thực hiện các đầu tư hay chấp nhận các hoạt động tài trợ có thể có hại cho các trái chủ hiện tại Từ đó, các chi phí giám sát cũng gia tăng cùng với sự gia tăng trong đòn cân nợ của công ty Kết quả là, sự gia tăng trong chi phí nợ ẩn bao gồm chi phí giám sát và chi phí do mất hiệu năng hoạt động Gia tăng trong chi phí nợ này có tác động làm giảm tổng giá trị chứng khoán của công ty được thể hiện như sau:

1.2.4 Quyết định đầu tư - ảnh hưởng của ngành đối với cấu trúc vốn

Quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan trọng liên quan đến giá trị doanh nghiệp Một quyết định đầu tư đúng đắn và hiệu quả sẽ góp phần làm tăng giá trị cho doanh nghiệp và ngược lại, một quyết định đầu tư sai lầm và không hợp lý thì sẽ có nguy cơ phá sản

Quyết định đầu tư của doanh nghiệp có liên quan mật thiết đến việc xác lập cấu trúc vốn cho doanh nghiệp; bởi vì quyết định đầu tư sẽ xác lập ngành nghề kinh doanh cho doanh nghiệp mà phần lớn rủi ro kinh doanh xảy ra tại doanh nghiệp là

do đặc điểm sản xuất kinh doanh của ngành ấn định Vì vậy, đặc điểm sản xuất kinh doanh của ngành ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các mặt:

+ Tính biến động theo thời vụ: Các doanh nghiệp hoạt động trong những ngành có doanh số biến động lớn theo mùa vụ thường cần các tỉ lệ nợ vay ngắn hạn tương đối lớn

cổ phần

Hiện giá tấm chắn thuế

Hiện giá chi phí phá sản

Hiện giá chi phí đại diện

-+ Tính tương thích của loại vốn sử dụng đối với tính chất của tài sản được tài trợ: tức là loại vốn có được phải nhất quán hay hòa hợp với loại tài sản huy động sử dụng Các doanh nghiệp thường tài trợ cho các tài sản thường xuyên bằng các nguồn thường xuyên (hỗn hợp vốn cổ phần thường, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn thường xuyên) Trong khi đối với tài sản cố định việc thu hồi đầu tư của doanh nghiệp vào tài sản tùy thuộc vào tính chất của từng loại tài sản Chẳng hạn đối với tài sản cố định, việc thu hồi vốn đầu tư là một quá trình chậm, do đó việc hứa hẹn trả nợ cho chủ nợ để tài trợ cho tài sản cố định với một tốc độ nhanh hơn tốc độ của các dòng tiền thu vào sẽ là không khôn ngoan

Ngoài ra, quyền kiểm soát, khả năng điều động (hay khả năng tài trợ linh hoạt), thời gian, đặc điểm của nền kinh tế, mức độ hoạt động kinh doanh, tiền và thị trường vốn, giai đoạn phát triển của doanh nghiệp trong chu kỳ sống, các đặc tính của công ty, mức tín nhiệm,… cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

1.2.5 Các nhân tố khác

¾ Các nhân tố bên ngoài

Triển vọng tăng trưởng và ổn định vĩ mô của nền kinh tế

Nếu dự kiến nền kinh tế tăng trưởng và các chính sách của Nhà nước ổn định thì các nhà quản lý công ty sẽ huy động vốn và mở rộng đầu tư và ngược lại

Các đặc tính của ngành kinh doanh

+ Biến động theo chu kỳ:

Doanh số của các sản phẩm có độ co giãn với thu nhập và bị tác động đối với thu nhập quốc gia Những ngành kinh doanh hàng tiêu dùng không lâu bền (như thực phẩm) hay hàng rẻ tiền, hay hàng sử dụng theo thói quen (thuốc lá, rượu, bia) thường có doanh số biến động thấp hơn các biến động trong thu nhập quốc gia Doanh số các sản phẩm có độ co giãn thu nhập cao chịu các biến động lớn hơn thu nhập quốc gia như các mặt hàng máy móc, thiết bị, nhà cửa,…

Với biến động lớn trong doanh số, việc tăng thêm đòn bẩy tài chính vào đòn bẩy kinh doanh hiện hữu sẽ tạo ra rủi ro lớn Hơn nữa, có rủi ro là không thể đáp ứng được mức chi trả đòi hỏi trong các năm kinh doanh kém Một khoản nợ lớn đáo

hạn trong vài năm sắp tới của kỳ suy thoái có thể báo hiệu cái chết của doanh

nghiệp

+ Tính chất cạnh tranh:

Tính chất của cạnh tranh trong ngành cũng có tác động đến tỷ trọng gắn cho nhiều yếu tố các nhau ảnh hưởng đến nguồn vốn sử dụng Ví dụ trong ngành may mặc, phần lớn cạnh tranh dựa trên thời trang, vì thời trang thường mang tính cách tạm thời và không thể dự báo được, lợi nhuận của ngành cũng vậy Các doanh nghiệp trong ngành kinh doanh này thường đặt nặng vốn cổ phần thường hơn nợ do rủi ro quá cao khi không thể đáp ứng chi trả vốn vay

Trong khi đó ngành sản xuất kinh doanh nguyên vật liệu xây dựng và xây dựng phần lớn cạnh tranh dựa trên chất lượng, quy mô, năng lực tài chính và uy tín đối với sản phẩm của mình Do vậy, lợi nhuận của doanh nghiệp thường ổn định hơn và dễ dự báo hơn so với các ngành khác nên các doanh nghiệp này thường sử dụng đòn bẩy tài chính

+ Nhu cầu vốn cho từng ngành:

Chính đặc điểm ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Những ngành nào có nhu cầu vốn đầu tư vào các tài sản cố định như máy móc thiết bị, nhà xuởng, đường xá, đất đai nhiều hơn thì khả năng sử dụng nợ sẽ nhiều hơn vì một kênh tài trợ lớn cho doanh nghiệp là từ ngân hàng thì họ lại thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là cố định dài hạn

hơn các tài sản khác

Triển vọng phát triển của thị trường vốn

Nếu tình hình vốn vay quá hiếm, hay lãi suất vay quá cao thì các công ty sẽ cân nhắc hoặc hạn chế huy động vốn qua nợ vay và thường thu hẹp quy mô sản xuất

và ngược lại nếu chi phí sử dụng vốn vay thấp thì công ty sẽ mở rộng quy mô sản xuất thông qua việc huy động nợ vay

Chính sách tiền tệ (liên quan đến lạm phát, lãi suất): Thực hiện chính

sách hạn chế cung tiền để chống lạm phát (như tăng dữ trữ bắt buộc, tăng lãi suất cơ bản đối với ngân hàng thương mại) làm cho lãi suất cho vay tăng lên dẫn đến chi

phí sử dụng vốn vay cũng tăng lên Ngược lại, thực hiện chính sách mở rộng cung tiền làm giảm lãi suất cho vay và kéo theo giảm chi phí nợ vay

¾ Các nhân tố bên trong

Hình thức tổ chức công ty

Hình thức tổ chức tác động đến trách nhiệm của các chủ sở hữu đối với nợ của công ty Các công ty cổ phần thường dễ thu hút vốn hơn các loại hình công ty khác vì các cổ đông chỉ phải chịu rủi ro cho phần vốn đầu tư ban đầu của mình Hơn nữa, thường họ có thể bán cổ phần của mình cho người khác một cách dễ dàng

Qui mô công ty

Các công ty nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu để tài trợ tài sản của mình, các công ty này thường khó tiếp cận với các nguồn vay dài hạn, các chi phí để phát hành những chứng khoán cũng rất tốn kém và thường không mang lại hiệu quả, nên các công ty này thường dựa chủ yếu vào vốn chủ sở hữu là chủ yếu Ngược lại, các công ty lớn buộc phải sử dụng nhiều loại vốn Vì cần quá nhiều tiền nên các công ty này sẽ khó thỏa mãn tổng nhu cầu của mình với một chi phí vừa phải nếu họ giới hạn các nhu cầu của mình vào chỉ một loại vốn

Xếp hạng tín nhiệm công ty

Mức tín nhiệm của doanh nghiệp càng cao, khả năng điều động vốn càng lớn Nếu mức tín nhiệm kém, cấu trúc vốn nên nhắm vào việc cải thiện mức tín dụng và gia tăng khả năng điều động Xếp hạng tín nhiệm căn cứ chủ yếu vào khả năng thanh khoản, tính khả thi của dự án và thành tích đáp ứng nghĩa vụ nợ trước đây Ngoài ra, còn căn cứ vào giá trị và đặc tính của tài sản mà công ty cam kết thế chấp

Đảm bảo quyền kiểm soát công ty

Quyền kiểm soát công ty tùy thuộc vào mối quan hệ giữa công ty với các cổ đông, sự nắm giữ các cổ phần (quyền biểu quyết) và phương pháp bầu phiếu Do vậy, ban điều hành của một công ty nhỏ cũng phải quan tâm đặc biệt đến yếu tố quyền kiểm soát Nếu cổ phần của công ty có sẵn ngoài công chúng, một công ty

lớn có thể mua quyền quyền soát của công ty đó một cách dễ dàng Vì vậy, các chủ

sở hữu đều thích nắm giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ, cổ phần

ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường Ngay cả khi biện pháp này có thể làm tăng trưởng chậm lại, nhưng các chủ sở hữu của nhiều công ty nhỏ cũng thích tăng trưởng dần hơn là chịu rủi ro mất quyền kiểm soát

1.3 Hoạt định cấu trúc vốn trong thực tiễn

Trong thực tiễn để hoạt định cấu trúc vốn người ta thường sử dụng đòn bẩy tài chính, liên quan đến việc sử dụng nợ và cổ phần ưu đãi có chi phí tài chính cố định Đòn bẩy tài chính dùng các chi phí tài chính làm điểm tựa Khi một doanh nghiệp sử dụng chi phí tài chính cố định một thay đổi trong EBIT sẽ được phóng đại thành một thay đổi tương đối lớn trong thu nhập của mỗi cổ phần

Mục tiêu của hoạt động cấu trúc vốn là tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Phương pháp phân tích EBIT-EPS và lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu có thể giúp cho các công ty quyết định một cấu trúc vốn thích hợp Đây là quy trình 5 bước nhằm giúp các công ty phân tích trong việc lập các quyết định cấu trúc vốn

Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau khi mở rộng hoạt động căn cứ trên

kinh nghiệm hoạt động và một dự kiến về tác động của việc mở rộng kinh doanh trong điều kiện hoạt động bình thường

Bước 2: Ước lượng tính khả biến của mức lợi nhuận kinh doanh trong kỳ (α

– Độ lệch chuẩn của EBIT) Dựa trên thành quả quá khứ của công ty qua nhiều chu

kỳ kinh doanh (giả sử lãi trước thuế và lãi vay được phân phối chuẩn) Trong đó, α được tính theo công thức sau:

∑ EBITi

n

i

n

(i: Năm thứ i; n: Số năm quan sát; EBITi : EBIT năm thứ i)

Bước 3: Tính toán điểm hòa vốn EBIT giữa hai phương án tài trợ - thêm nợ mới

hay duy trì cấu trúc 100% vốn cổ phần Tại điểm hòa vốn EBIT, thu nhập của mỗi

cổ phần của hai phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính và tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần là như nhau: EPSDE = EPSE

Phương trình xác định điểm hòa vốn EBIT được viết như sau:

(R: Lãi vay; NE: Số lượng cồ phần khi không có nợ vay; NDE: Số lượng cổ phần khi

có nợ vay)

Bước 4: Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng

chấp nhận Để xác định xác suất mà EBIT thấp hơn EBIT hòa vốn ta sử dụng công thức sau:

(Z1: Độ lệch chuẩn để xác định xác suất mà EBIT dự kiến thấp hơn EBIT hòa vốn; Z2: Độ lệch chuẩn để xác định xác suất mà EBIT dự kiến thấp hơn chi trả lãi vay R)

Căn cứ vào bảng phân phối chuẩn của biến Z1 để xác định xác suất mà EBIT

dự kiến thấp hơn EBIT hòa vốn Qua đó có thể đánh giá được khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty Tiếp theo cần xác định xác suất chịu lỗ của công ty qua công thức Z2, tương tự căn cứ vào bảng phân phối chuẩn của biến Z2 để xác định xác suất mà EBIT dự kiến thấp hơn chi trả lãi R

Nếu một trong hai thử nghiệm (Z1 hoặc Z2) hoặc cả hai thử nghiệm (Z1 và

Z2) cho thấy cấu trúc vốn hiện tại có mức độ rủi ro không thể chấp nhận được, các giám đốc tài chính sẽ phải lập lại phân tích này với mức độ rủi ro thấp hơn và ngược lại

Bước 5: Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất

có quá rủi ro hay không Việc này làm liên quan đến mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, định mức ngành cho các đòn bẩy, chỉ số khả năng thanh toán và khuyến cáo của các ngân hàng đối với doanh nghiệp

Để làm rõ hơn phương pháp phân tích EBIT – EPS, giả sử một công ty có cấu trúc vốn hiện tại gồm có 35 triệu cổ phiếu thường Công ty đang xem xét kế hoạch mở rộng sản xuất kinh doanh và đang thẩm định 2 phương án tài trợ để lựa chọn Phương án 1 tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, liên quan đến việc phát hành thêm 15 triệu cổ phiếu thường với mỗi cổ phiếu là 20 đô la Phương án 2 tài trợ thêm nợ, liên quan đến việc phát hành 300 triệu đô la trái phiếu với lãi suất 10%

Nếu chấp nhận phương án 1, cấu trúc vốn của công ty vẫn là cấu trúc vốn được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần Nhưng nếu chấp nhận phương án 2, cấu trúc vốn của công ty sẽ chuyển sang cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính Vì phương án 2 liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính nên vấn đề cơ bản mà phương án tài trợ này đặt ra liệu việc sử dụng đòn bẩy tài chính có đem đến lợi ích tốt nhất cho cổ đông hiện hữu của công ty hay không Ta xét 2 phương án trên, phương án tài trợ nào có lợi hơn thông qua Bảng 1.2 và Hình 1.4

Nếu EBIT thấp hơn 100 triệu đô la, thu nhập mỗi cổ phần của phương án tài trợ hoàn toàn bằng cổ phần (phương án 1) cao hơn phương án có sử dụng nợ

(phương án 2) Ngược lại, ở mức EBIT lớn hơn 100 triệu đô la, thu nhập mỗi cổ

phần cao khi sử dụng phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính (phương án 2)

Con số 100 triệu đô la được gọi là điểm hòa vốn EBIT, nghĩa là tại điểm này thì thu

nhập mỗi cổ phần của 2 phương án như nhau

Theo Bảng 1.2, đối với phương án 1 tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, một

gia tăng 66,67% trong EBIT (từ 75 triệu đô la lên đến 125 triệu đô la) đưa đến một

gia tăng 66,67% trong thu nhập mỗi cổ phần (từ 0,9 đô la lên đến 1,5 đô la), với độ

nghiêng đòn bẩy tài chính bằng 1 Đối với phương 2 sử dụng đòn bẩy tài chính, một

gia tăng 66,67% trong EBIT đưa đến một gia tăng 112% trong thu nhập mỗi cổ

phần, với độ nghiêng của đòn bẩy tài chính là 1,68 Như vậy, trong trường hợp này

tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có lợi hơn tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ

phần Tuy nhiên, tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ rủi ro lớn hơn tài trợ hoàn

toàn bằng vốn cổ phần

Bảng 1.2: Phân tích EBIT - EPS (Đơn vị tính: triệu đô la)

EBIT = 75 EBIT = 125 Phương án 1: - Tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

Thuế thu nhập doanh nghiệp (thuế suất 40%) 30 50

- -

Phương án 2: - Tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính

Thuế thu nhập doanh nghiệp (thuế suất 40%) 18 38

- -

Hình 1.4: Phân tích EBIT – EPS

Lợi thế của tài trợ nợ

Tài trợ nợ

Tài trợ cổ phần thường

Lợi thế của tài trợ

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương này luận văn tập trung vào cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và lý thuyết

về cấu trúc vốn tối ưu, đồng thời nêu lên những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty:

- Thứ nhất: Xác định sự tác động của chính sách nợ đến giá trị công ty theo hai quan niệm: Quan niệm truyền thống và quan niệm MM

- Thứ hai: Luận văn cũng nhấn mạnh đến vai trò của WACC trong cấu trúc vốn Vì WACC là một trong những yếu tố quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu

- Thứ ba: Xem xét tác động của chính sách thuế của Chính phủ, quyết định đầu tư của công ty, tác động của nhân tố bên trong và nhân tố bên ngoài, đến cấu trúc vốn

- Thứ tư: Hoạt định cấu trúc vốn trong thực tiễn thông qua phương pháp phân tích EBIT - EPS để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu

Tóm lại, các lý luận khoa học về cấu trúc vốn trong chương 1 cho thấy rằng xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hóa giá trị công ty là không đơn giản Những cơ sở khoa học về những vấn đề mà luận văn nghiên cứu sẽ cung cấp những kiến thức cần thiết trước khi chuyển sang chương 2 và chương 3 tiếp theo của luận văn

CHƯƠNG 2 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN XÂY DỰNG VÀ SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT

và phát triển và đây cũng là ngành tạo tiền đề và động lực để phát triển kinh tế chung của đất nước Do nhu cầu vốn rất lớn và thời gian thu hồi vốn cũng rất lâu nên cấu trúc vốn của ngành này chịu sự tác động mạnh mẽ của các yếu tố như: tác động của chính sách vĩ mô của nền kinh tế; chính sách tài chính và chính sách tiền

tệ nới lỏng hay thắt chặt, sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển rất lớn đối với ngành, triển vọng tăng trưởng của thị trường trong nước và thế giới (thị trường được kỳ vọng trong tương lai sẽ tăng trưởng nhanh và ổn định sẽ thúc đẩy các nhà quản lý huy động và mở rộng đầu tư và ngược lại) Ngoài ra, cấu trúc vốn của công ty cũng phải chịu tác động của chính nội tại ngành như: quy mô của công ty; công ty nhỏ thường dựa vào nguồn vốn chủ sở hữu của mình, trong khi đó qui mô của công ty lớn thường dựa vào nhiều nguồn vốn khác nhau, uy tín công ty đối với nhà đầu tư và đối với khách hàng, những công ty có uy tín càng cao thì có khả năng huy động vốn càng lớn và ngược lại,

Mặt khác, đây là ngành có đòn bẩy hoạt động cao, có nghĩa là tất cả các chi phí của chúng là cố định, nếu một công ty có thể gia tăng được doanh số bán cao hơn, thì lợi nhuận biên tế của công ty sẽ gia tăng Và ngược lại, khi doanh số giảm thì lợi nhuận biên tế của công ty cũng giảm đi rất nhanh

Do là ngành thâm dụng vốn nên các công ty thường huy động nhiều nguồn vốn khác nhau, trong đó nguồn vốn vay hay các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính

trong cấu trúc vốn là điều khó tránh khỏi Đòn bẩy này có thể làm khuếch đại giá trị công ty hoặc tạo ra rủi ro tài chính cho công ty và có thể dẫn công ty đến phá sản.

Như vậy, ngành xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng là ngành tạo nền tảng cho sự phát triển của một số ngành khác và ngược lại Do nhu cầu sử dụng vốn lớn, nên các công ty thường huy động nhiều nguồn khác nhau và bằng nhiều hình thức khác nhau như: vay ngân hàng, phát hành cổ phiếu và phát hành trái phiếu Cũng do chính nhu cầu sử dụng vốn lớn, quá trình sản xuất kinh doanh phức tạp, thời gian hoàn vốn đầu tư lâu nên ngành xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng chịu tác động rất mạnh mẽ từ chính sách vĩ mô của nền kinh tế và tác động của chính nội bộ ngành Và chính những đặc điểm sản xuất kinh doanh đặc thù như vậy nên cấu trúc vốn các công ty của ngành này sẽ khác với cấu trúc vốn các công ty của ngành khác

2.2 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK TP.HCM

Cấu trúc vốn của các công ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK luôn gắn liền với hoạt động của TTCK TP HCM và các khoản vay nợ dài hạn tại các ngân hàng thương mại Thông qua kênh TTCK các công ty huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu (chủ yếu) và trái phiếu hoặc công ty tiến hành vay nợ ngân hàng trong những thời kỳ thích hợp

2.2.1 Phân tích nợ trên vốn chủ sở hữu

Như đã phân tích tại chương 1, sử dụng cấu trúc vốn có đòn bẩy tài chính hay sử dụng nợ trong cấu trúc vốn có vai trò quan trọng vì nợ có tác động đến hai mặt trong việc làm tối đa hóa giá trị công ty Nếu sử dụng cấu trúc vốn thích hợp thì

nợ làm khuếch đại giá trị công ty và ngược lại nếu công ty vay vốn mà sử dụng vốn vay không hiệu quả thì làm giảm giá trị công ty và có thể lâm vào tình trạng phá sản khi không có khả năng thanh toán nợ vay Sau đây là bảng phân tích chỉ số nợ của những công ty được khảo sát, dựa trên báo cáo tài chính của 02 năm 2006 và năm

2007

(Nguồn: Số liệu được tính dựa trên báo tài chính của 16 cổ phần được khảo sát theo danh sách đính kèm ở phần Phụ lục 2)

Qua Bảng số liệu 2.1 và Biểu đồ 2.1 cho ta thấy rằng tất cả các công ty được khảo sát đều sử dụng nợ cao hơn vốn chủ sở hữu Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu trung bình của 16 công ty được khảo sát trong năm 2006 là 2,43 lần, nhưng sang năm 2007 tỷ lệ này sụt giảm còn 1,57 lần

Biểu đồ 2.1: Sự biến động của các chỉ số nợ

VCSH/Tổng tài sản

Năm 2006 Năm 2007

(Nguồn: Số liệu được tính dựa trên báo tài chính của 16 cổ phần được khảo sát theo danh sách đính kèm ở phần Phụ lục 2)

Trong năm 2006 tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu trung bình là 243% Trong đó,

có một số công ty chỉ số này rất cao như: SC5 tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (1.151%); VTA (611%); DCC (343%), TTC (341%) và chỉ có 4 công ty sử dụng nợ

ít hơn vốn chủ sở hữu là DHA tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (4%); DCT (23%), SJS (73%); HBC (90%)

Sang năm 2007, tỷ lệ này sụt giảm đáng kể, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu trung bình của các công ty này chỉ còn 157% và số lượng các công ty sử dụng nợ ít

hơn vốn chủ sở hữu là 06 công ty Trong đó, có các công ty sử dụng nợ giảm đáng

kể như SC5 giảm đến 698% (1.151% - 453%); VTA giảm 350% (611%- 261%)

Tuy nhiên, các công ty sử dụng nợ ở đây chỉ là nợ ngắn hạn, trong năm

2006 nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu trung bình là 185%, trong khi đó nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu trung bình chỉ có 58% Đến năm 2007, tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu trung bình lại còn thấp hơn, chỉ còn 40% Trong 2 năm 2006 – 2007 một

số công ty sử dụng nợ dài hạn rất ít, thậm chí không có sử dụng nợ dài hạn, tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu của NAV (0%); DHA (1%); SJS (3%); DCC (10%) Điều này được giải thích là trong 2 năm 2006 – 2007, thời kỳ TTCK Việt nam kể từ khi thành lập (năm 2001) đến nay đang giao dịch sôi động nhất, chỉ số chứng khoán tăng ở mức rất cao; HoSTC thường xuyên giao dịch ở mức trên 1.000 điểm và có thời điểm chỉ số VN-INDEX đứng ở mức 1.117 điểm Như vậy, các cổ phiếu của công ty được giao dịch với chỉ số cao và tính thanh khoản của thị trường rất tốt Nên các công ty không chọn hình thức vay nợ dài hạn và chọn hình thức huy động vốn (để tăng vốn chủ sở hữu) bằng cách phát hành cổ phiếu, nhằm tranh thủ tính thanh khoản của thị trường và hưởng được giá trị thặng dư vốn cổ phần

Như vậy, để đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn, mở rộng quy mô sản xuất, tăng thêm nguồn lực cho sản xuất kinh doanh, củng cố vị thế và uy tín của công ty, các công ty này đã đồng loạt tăng nguồn vốn chủ sở hữu làm cho nguồn vốn chủ sở hữu biến động rất lớn So với năm 2006 nguồn vốn chủ sở hữu năm 2007 tăng trung bình đến 66% (Bảng 2.2) Trong đó, có các công ty tỷ lệ tăng vốn chủ sở hữu rất cao như HBC tăng (659%); DCC (320%); SC5(293%), SJS (131%); NAV(121%);… Việc tăng nguồn vốn chủ sở hữu không phải dựa vào nguồn vốn bổ sung từ lợi nhuận Vì trong năm 2006 các công ty này đã sử dụng phần lớn lợi nhuận để phân chia cổ tức cho cổ đông, mà thực chất việc tăng nguồn vốn chủ sở hữu này là phát hành cổ phiếu (tăng vốn cổ phần) Quan sát cho thấy rằng những công ty có nguồn vốn chủ sở hữu năm 2007 tăng nhiều nhất so với năm 2006 là những công ty có sử dụng vốn cổ phần tăng nhiều nhất như: SJS vốn cổ phần tăng (1.099%); HBC (793%); DCC (531%); SC5(328%); NAV(100%)… Và chỉ có một

số ít công ty sử dụng lợi nhuận để bổ sung cho các quỹ thuộc nguồn vốn chủ sở hữu

và bổ sung nguồn vốn kinh doanh mà không cần phát hành cổ phiếu nhưng nguồn vốn bổ sung này chỉ làm cho nguồn vốn chủ sở hữu cũng tăng không đáng kể: như công ty SDN có vốn chủ sở hữu chỉ tăng (22%); DHA (12%); HT1(10%)