Phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam - Sử dụng mô hình từ hồi quy Vector (VAR)

Xuất phát từ những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài “ Phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam – Sử dụng mô hình tự hồi quy Vector” để n

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

==========

NGUYỄN THỊ BÌNH

PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN

TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM - SỬ DỤNG MÔ HÌNH TỰ

HỒI QUY VECTOR (VAR)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

==========

NGUYỄN THỊ BÌNH

PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN

TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM – SỬ DỤNG MÔ HÌNH TỰ

HỒI QUY VECTOR (VAR)

Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính – Ngân hàng

LỜI CAM ĐOAN



Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Giáo viên hướng dẫn là GS TS Trần Ngọc Thơ Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình

TP.HCM, ngày 22 tháng 12 năm 2012

Tác giả

Nguyễn Thị Bình

LỜI CẢM ƠN



Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn tốt nghiệp này, cũng như gửi lời cảm ơn đến tất cả các Thầy - Cô đặc biệt là Thầy Cô trong khoa TCDN - Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã tận tình dạy bảo và truyền đạt cho tôi những kiến thức quý giá trong cả khóa học

Sau cùng, tôi xin cảm ơn các bạn trong lớp cao học TCDN Đêm 4 K19 đã giúp đỡ, chia sẽ những kiến thức mới mẻ cũng như những thông tin bổ ích để tôi có thể hoàn thành luận văn này

Trân trọng!

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

GIỚI THIỆU 2

CHƯƠNG 1 4

NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ TỚI CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN 4

1.1 Các nhân tố kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng của chúng tới thị trường chứng khoán 4

1.1.1 Lãi suất 4

1.1.2 Tỷ lệ lạm phát 6

1.1.3 Cung tiền mở rộng 7

1.1.4 Chỉ số sản xuất công nghiệp 9

1.1.5 Tỷ giá hối đoái 9

1.1.6 Giá dầu thế giới 11

1.1.7 Giá vàng 13

1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán 13

1.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới 13

1.2.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam 21

CHƯƠNG 2 23

PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 23

2.1 Dữ liệu nghiên cứu 23

2.2 Phương pháp nghiên cứu 25

2.3 Các bước thực hiện 28

2.4 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 29

2.4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roots test) 29

2.4.2 Xác định độ trễ tối ưu sử dụng trong mô hình 30

2.4.3 Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Johansen 31

2.4.4 Kiểm định nhân quả Granger 33

2.4.5 Kết quả kiểm định mô hình Var 36

2.4.6 Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition) 38

2.4.7 Phân tích hàm phản ứng đẩy 40

KẾT LUẬN 42

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 45

PHỤ LỤC 48

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

- ADF: Augmented Dickey-Fuller – Phương pháp Dickey-Fuller bổ sung

- CPI: Consumer Price Index - chỉ số giá tiêu dùng

- CK: Chứng khoán

- CP: Cổ phiếu

- EX: exchange Rate – Tỷ giá hối đoái

- GP: Gold Price - Giá vàng thế giới

- GSO: General Statistics Office - Tổng cục thống kê Việt Nam

- IFS: International Financial Statistics - Thống kê tài chính Quốc tế

- IMF: International Monetary - Quỹ tiền tệ quốc tế

- IPI: Industrial Production Index - Chỉ số sản xuất công nghiệp

- IR : Interest rate - Lãi suất

- M2: Cung tiền mở rộng

- NHNN: Ngân hàng Nhà nước

- OLS: Ordinary least squares – Phương pháp bình phương nhỏ nhất

- OP: Oil Price - Giá dầu thế giới

- TSSL: Tỷ suất sinh lời

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 1.1: Tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô đã được sử dụng trong các nghiên

cứu trước 21

Bảng 2.1: Các nhân tố kinh tế vĩ mô sử dụng trong nghiên cứu 23

Bảng 2.2: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến 29

Bảng 2.3 Xác định độ trễ tối ưu sử dụng trong mô hình Var 30

Bảng 2.4: Kiểm định Trace 32

Bảng 2.5: Kiểm định giá trị riêng cực đại 32

Bảng 2.6: Kết quả kiểm định nhân quả Granger giữa các biến số 34

Bảng 2.7: Kết quả hồi quy mô hinh Var 36

Bảng 2.8: Kết quả phân tích phân rã phương sai 38

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 2.1: Phản ứng của VN-Index đối với cú sốc của các biến số kinh tế 40

TÓM TẮT

Mục đích chính của bài nghiên cứu là phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế

vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam thông qua mô hình tự hồi quy Vector (Var) Các nhân tố kinh tế vĩ mô được nghiên cứu trong bài bao gồm: lãi suất, tỷ lệ lạm phát, cung tiền mở rộng, chỉ số giá sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá dầu và giá vàng Chỉ số VN-Index được sử dụng làm đại diện cho chỉ số giá chứng khoán của TTCK Việt Nam Dữ liệu phân tích của các biến được lấy theo tháng, trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012 (bao gồm 79 quan sát) Kết quả kiểm định đồng liên kết chỉ ra rằng: tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chỉ số VN-Index và các nhân tố kinh tế vĩ mô

Kiểm định nhân quả Granger và mô hình tự hồi quy Vector cho thấy chỉ có nhân tố giá dầu và lãi suất có tác động đến chỉ số VN-Index (hệ số hồi quy của 2 nhân tố này có ý nghĩa thống kế, hệ số thống kê của các nhân tố còn lại không có ý nghĩa thống kê) Theo đó, giá dầu có mối tương quan thuận với chỉ số VN-Index và lãi suất thì lại tồn tại mối tương quan nghịch Bên cạnh đó, kiểm định nhân quả cũng cho thấy chỉ số VN-index không phải là chỉ báo hàng đầu cho các nhân tố kinh tế vĩ

mô và nền kinh tế vì chỉ số VN-Index không tác động nhân quả tới bất kỳ nhân tố kinh tế vĩ mô nào

Từ khóa chính: Mô hình tự hồi quy vector Var, VN-Index, lãi suất, tỷ lệ lạm phát, cung tiền mở rộng, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá dầu, giá vàng

GIỚI THIỆU

Thị trường chứng khoán (TTCK) của Việt Nam nhìn chung vẫn còn non trẻ với 12 năm hoạt động Tuy vậy, nó đã có những bước phát triển nhanh chóng, góp phần vào sự phát triển nền kinh tế của đất nước, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp và cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng

Tuy nhiên, trong những năm gần đây những thay đổi trong chính sách vĩ mô đã tác động rất lớn đến TTCK làm cho thị trường trải qua nhiều giai đoạn biến động mạnh Điều này ảnh hưởng tới sự phát triển của nền kinh tế và làm thay đổi các quyết định đầu tư Vì vậy, đánh giá tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến TTCK có một vai trò quan trọng đối với cả nhà đầu tư cá nhân, tổ chức và các nhà hoạch định chính sách Có rất nhiều những nghiên cứu trên các thị trường chứng khoán đã phát triển và mới nổi để xác định xem yếu tố kinh tế vĩ mô nào thực sự tác động đến thị trường chứng khoán cũng như là mức độ tác động của chúng Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng sẽ giúp ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của giá cổ phiếu để đưa ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho các hoạt động đầu tư trên thị trường

Xuất phát từ những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài “ Phân tích mối quan hệ giữa

các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam – Sử dụng mô hình tự hồi quy Vector” để nghiên cứu và làm luận văn tốt nghiệp thạc sĩ của

mình

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài chủ yếu làm sảng tỏ những tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô tới thị trường chứng khoản Việt Nam và đo lường mức độ tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô tới chỉ số giá chứng khoán của thị trường chứng khoán Việt Nam

Để đạt được mục tiêu trên, nghiên cứu sẽ tập trung phân tích để trả lời các câu hỏi sau:

- Thứ nhất, xác định xem liệu có tồn tại mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế

vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán của TTCK Việt Nam hay không?

- Thứ hai, trong trường hợp có tồn tại mối quan hệ thì nhân tố vĩ mô nào có ảnh hưởng lớn nhất đến chỉ số giá chứng khoán và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao?

Đề tài nghiên cứu mang lại một số ý nghĩa về mặt lý thuyết và thực tiễn không chỉ đối với các nhà hoạch định Chính sách mà nó còn có ích cho các học giả quan tâm tới vấn đề này, cụ thể:

- Đối với nhà điều hành chính sách: hiểu được mối quan hệ giữa các nhân tố kinh

tế vĩ mô và TTCK giúp họ đưa ra những chính sách vĩ mô thích hợp để quản lý thị trường một cách hiệu quả

- Đối với các học giả: kết quả của bài nghiên cứu có thể dùng làm tài liệu tham khảo có ích cho những học giả muốn nghiên cứu mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bố cục của đề tài được chia làm 2 chương:

- Chương 1: Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố kinh

tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán

- Chương 2: Phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường

chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1 NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ

MÔ TỚI CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN

1.1 Các nhân tố kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng của chúng tới thị trường chứng khoán

Trên thực tế có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng tới giá của cổ phiếu Tuy nhiên, Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, có nền kinh tế hội nhập với khu vực và thế giới chưa sâu Do đó, trong bài nghiên cứu của mình tác giả tập trung nhiều hơn vào những tác động từ các nhân tố mang tính nội tại của nền kinh tế như: Lãi suất, tỷ lệ lạm phát, cung tiền mở rộng (M2) và chỉ số sản xuất công nghiệp Ngoài ra, một số nhân tố khác chịu ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài như: tỷ giá hối đoái, giá dầu và giá vàng thế giới cũng được đưa vào mô hình để xem xét, đánh giá Sau đây, chúng ta sẽ xem xét cơ chế tác động của các nhân tố trên đến thị trường chứng khoán Bên cạnh đó, phần này cũng trình bày cụ thể những tác giả nào đã từng nghiên cứu mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mô này với thị trường chứng khoán để xem xét liệu các nhân tố kinh tế vĩ mô này có ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán hay không, nếu có ảnh hưởng thì ảnh hưởng nghịch biến hay đồng biến

1.1.1 Lãi suất

Rủi ro lãi suất là một trong những rủi ro hệ thống, hay còn gọi là rủi ro không phân tán được khi đầu tư vào TTCK Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai, nguyên nhân là dao động trong mức lãi suất chung

Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất Trái phiếu Chính Phủ Lãi suất của trái phiếu Chính Phủ được coi là lãi suất chuẩn, là mức phí vay vốn không rủi ro Những thay đổi trong lãi suất trái phiếu Chính Phủ sẽ làm ảnh hưởng tới toàn bộ hệ thống CK, từ trái phiếu cho đến các loại CP rủi ro nhất

Lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng thay đổi theo cung cầu trên thị trường Ví dụ, khi ngân sách thâm hụt thì Chính phủ sẽ phát hành thêm CK để bù đắp, như vậy

sẽ làm tăng mức cung CK trên thị trường Các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua các trái phiếu này nếu lãi suất cao hơn lãi suất các loại CK khác đang được lưu hành Do lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng, nó sẽ trở nên hấp dẫn hơn và các loại CK khác sẽ bị kém hấp dẫn đi Hệ quả là, những nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu Chính Phủ thay vì trái phiếu công ty, và do vậy lãi suất trái phiếu công ty cũng phải tăng lên Lãi suất trái phiếu công ty tăng dẫn đến giá của các loại CP thường và CP ưu đãi giảm xuống như một phản ứng dây chuyền

Lãi suất chuẩn không chỉ tác động trực tiếp đến giá trái phiếu mà còn có ảnh hưởng gián tiếp đến giá CP thường theo cơ chế như sau:

- Thứ nhất, lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước Nhà đầu

tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu tư đó là thị trường chứng khoán Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo Ngược lại, khi lãi suất tăng khiến lãi suất ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn kinh doanh CK, thúc đẩy việc tăng mức gửi tiết kiệm hoặc mua vàng để bảo toàn tiền vốn của nhà đầu tư, điều này cũng khiến làm thu hẹp dòng tiền đầu tư trên TTCK và do đó, giá của cổ phiếu sẽ giảm xuống

- Thứ hai, lãi suất thấp làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu

sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu Dòng tiền chảy vào thị trường cổ phiếu tăng lên sẽ dẫn tới giá cổ phiếu tăng

- Thứ ba, do lãi suất là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, khi lãi suất tăng thì chi phí của doanh nghiệp sẽ tăng theo Khi đó, doanh nghiệp hoặc là sẽ cắt giảm, hạn chế các khoản đầu tư tăng trưởng hoặc là chấp nhận một mức chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên và như vậy lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ thấp hơn, dòng tiền trong tương lai cũng sẽ giảm đi Do đó, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm theo và hệ quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ đi xuống

Tóm lại, lãi suất trên thị trường có mối tương quan nghịch với giá cổ phiếu

Về thực nghiệm, nhân tố lãi suất là nhân tố được nhiều tác giả lựa chọn khi phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Cụ thể: (Gan et al., 2006) khi nghiên cứu tại New Zealand đã phát hiện ra mối quan

hệ nghịch giữa lãi suất với giá cổ phiếu Kết quả này cũng phù hợp với những nghiên cứu tại nhiều quốc gia khác như: (Bulmash & Trivoli, 1991) nghiên cứu tại Mỹ, (Mukherjee & Naka, 1995) đối với Nhật Bản Nghiên cứu gần đây nhất của (Tunali, 2010) tại Thổ Nhĩ Kỳ, (Tangjitprom, 2011) tại Thái Lan cũng cho thấy một mối tương quan nghịch giữa lãi suất và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu

1.1.2 Tỷ lệ lạm phát

Lạm phát biểu thị cho sự tăng lên của giá cả hàng hóa, nó được thể hiện thông qua chỉ số giá tiêu dùng (CPI) CPI tăng ảnh hưởng đến TTCK và giá cả CP thông qua các cơ chế sau:

- Chỉ số giá tiêu dùng tăng, doanh nghiệp phải chi nhiều hơn cho chi phí sản xuất Sự gia tăng chi phí nguyên vật liệu, tiền lương nhân công, chi phí sử dụng vốn làm tăng giá bán hàng hoá, đầu ra sản phẩm trở nên khó khăn, lợi nhuận kinh doanh và cổ tức CP bị sụt giảm CP của doanh nghiệp trở nên kém hấp dẫn trong mắt nhà đầu tư kéo theo sự sụt giảm trong giá cả CP đang lưu hành

- Trong một nền kinh tế khi sức mua của đồng tiền giảm, nhà đầu tư sẽ tiến hành tái cơ cấu danh mục để bảo toàn vốn và lợi nhuận Họ sẽ bán ra những

CP “ xấu”, mua vào những CP “tốt” làm thay đổi lượng cung cầu các loại CP trên thị trường Qua đó giá CP cũng sẽ thay đổi Bên cạnh đó, chính sách thắt chặt tiền tệ của Chính Phủ để kiềm chế lạm phát như tăng lãi suất chiết khấu, hạn chế tín dụng, tăng cường thu nợ … cũng làm giảm lượng cung tiền cho TTCK, nhất là đối với các đối tượng đi vay để đầu tư vào CK Lãi suất chiết khấu của ngân hàng tăng, các ngân hàng phải tăng lãi suất huy động để hút thêm tiền gửi trong dân phục vụ cho hoạt động kinh doanh của mình Lãi suất ngân hàng hấp dẫn hơn TSSL của CP sẽ hút một lượng vốn từ TTCK sang, các nhà đầu tư sẽ bán ra một số CP để chuyển sang tiền gửi Các biến động trên đều có tác động làm thay đổi lượng cung – cầu về CP trên thị trường, qua đó giá cả của các loại CP có sự biến động lớn

Kinh nghiệm từ TTCK các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch Cùng với quan điểm này, (Nelson,1976), (Jaffe & Mandelker, 1976), (Fama & Schwert, 1977), (Chen et al., 1986) cũng đã nhấn mạnh đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán Một số nghiên cứu gần đây của (Humpe & Macmillan, 2007), (Mohammad et al., 2009) cũng đã chỉ ra rằng lạm phát có tác động nghịch chiều đến giá cổ phiếu Tuy nhiên, tại nghiên cứu của (Tunali, 2010) lại cho thấy một mối tương quan thuận giữa lạm phát và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu (Tangjitprom, 2011) lại không tìm thấy sự liên quan nào giữa lạm phát và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thái Lan và ông giải thích nguyên nhân có thể là do thời gian của dữ liệu thu thập là không tương thích với nhau

1.1.3 Cung tiền mở rộng

Cung tiền tác động đến thị trường chứng khoán thông qua các cơ chế sau:

- Đối với chính sách tiền tệ mở rộng

 M2 gia tăng thể hiện sự mở rộng về chính sách tiền tệ nên nguồn cung tiền trên thị trường cũng gia tăng Cả doanh nghiệp và nhà đầu tư có nhiều cơ hội để tiếp cận nguồn vốn Doanh nghiệp dễ dàng vay vốn để

mở rộng sản xuất kinh doanh nên khả năng tăng thu nhập cũng tăng lên Nhà đầu tư có thêm nguồn vốn để đầu tư nên cầu về chứng khoán sẽ tăng Điều này kích thích dòng tiền chảy vào TTCK làm tăng giá chứng khoán

 Mặt khác khi M2 tăng, lãi suất trên thị trường tiền tệ sẽ giảm Theo nguyên tắc bình thông nhau giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn, lượng tiền nhàn rỗi sẽ dịch chuyển từ thị trường tiền tệ sang thị trường chứng khoán để nhận được tỉ suất sinh lợi cao

Như vậy, khi cung tiền tăng lên sẽ có tác động làm tăng giá chứng khoán và ngược lại Mối tương quan thuận này phù hợp với kết quả nghiên cứu của (Mukherjee & Naka, 1995), (Maysami & Koh, 2000), (Ibrahim & Yusoff, 2001)

và (Tunali, 2010) Tuy nhiên, một số các nghiên cứu của các tác giả khác lại cho những kết quả không giống như trên (Humpe & Macmillan, 2007) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán đã cho kết quả như sau:

- Tại thị trường Mỹ: trong dài hạn mối quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu

có sự tương quan thuận nhưng không đáng kể

- Tại thị trường Nhật: cung tiền và giá cổ phiếu lại có mối tương quan nghịch Cùng kết quả như trên, (Mohammad et al., 2009) khi nghiên cứu tại sở giao dịch chứng khoán Karachi – Pakistan đã cho thấy cung tiền và giá cổ phiếu tồn tại một mối tương quan nghịch

1.1.4 Chỉ số sản xuất công nghiệp

Chỉ số sản xuất công nghiệp được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạt động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản xuất công nghiệp là một báo hiệu cho phát triển kinh tế Theo (Tainer, 1993) chỉ số này luôn đi theo chu kỳ kinh tế, nó tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong giai đoạn suy thoái Trong thực tế, cũng đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ của chỉ số sản xuất công nghiệp đến thị trường chứng khoán Cụ thể như: (Fama, 1990) và (Geske & Roll, 1983) đã cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sản xuất công nghiệp và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai

Các phát hiện của (Chen et al., 1986) khi thực hiện nghiên cứu tại TTCK Mỹ đã chỉ ra rằng tăng trưởng sản xuất công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, và kết quả còn cho thấy

có một mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực và giá cả cổ phiếu Trước đó, (Fama, 1981) cũng có cùng quan điểm như trên, đã phát hiện ra mối quan hệ mạnh mẽ giữa tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

(Mohammad et al., 2009) khi nghiên cứu thực nghiệm tại Pakistan đã cho kết quả là chỉ số sản xuất công nghiệp có mối tương quan dương với giá chứng khoán Kết quả này cũng tương tự với nghiên cứu của (Tunali, 2010) tại Thổ Nhĩ Kỳ

1.1.5 Tỷ giá hối đoái

Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và nhà đầu tư trong một thời gian dài Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít các rào cản dòng vốn, do đó tạo nhiều

cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia Các doanh nghiệp hoạt động trong thị trường thường phải gánh chịu ba rủi ro sau: độ nhạy cảm kinh tế, nhạy cảm chuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá Do đó, nhu cầu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán để phòng ngừa cho rủi ro danh mục

ngày càng được quan tâm nhiều hơn Phần lớn các nghiên cứu xem xét mối quan

hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được thực hiện ở các nước đang phát triển và

đã phát triển

Rõ ràng, những thay đổi của tỷ giá có thể:

- Tác động đến dòng tiền tương lai bằng cách thay đổi lợi ích và điều kiện cạnh tranh của công ty trong thị trường sản phẩm và thị trường nhân tố

- Làm thay đổi giá trị tiền tệ nội tệ của dòng tiền từ hoạt động nước ngoài

- Kết quả sẽ đưa đến lời hoặc lỗ khi các tài sản và nợ ngắn hạn của các công ty con ở nước ngoài được chuyển đổi sang đồng tiền nội tệ

Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được xem xét bởi nhiều tác giả trong ba thập niên qua nhưng lại cho thấy nhiều kết quả khác nhau và trong vài trường hợp, kết quả lại không đáng tin cậy Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng khoán có thể là đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc xem nước đó là trội về xuất khẩu hay trội về nhập khẩu Cụ thể:

- Khi đồng nội tệ yếu đi (tỷ giá giữa đồng nội tệ và ngoại tệ tăng lên) thì hàng hóa trong nước rẻ hơn một cách tương đối so với hàng hóa ở nước ngoài, dẫn đến xuất khẩu cao hơn đồng thời doanh nghiệp có lợi nhuận cao từ hoạt động kinh doanh làm cho giá chứng khoán cao hơn trong ngắn hạn Tiêu biểu cho trường phái này là Dornbusch và Fischer, hai ông tranh luận rằng tỷ giá hối đoái ảnh huởng đến tính cạnh tranh của doanh nghiệp

- Một quốc gia chuyên xuất khẩu, sẽ tạo áp lực tăng giá nội tệ, làm cho tính cạnh tranh của xuất khẩu giảm, tạo một ảnh hưởng âm lên giá cả chứng khoán

- Còn đối với một quốc gia nhập khẩu, một sụt giảm trong tỷ giá hối đoái (hay nội tệ lên giá) lại làm giảm chi phí yếu tố đầu vào tạo ra ảnh hưởng dương lên giá chứng khoán Mối quan hệ này cũng được đề cập trong bài nghiên cứu của (Solnick, 1987) Ông cho rằng một sự tăng giá đồng tiền nội tệ là một tin xấu cho các công ty nội địa, bởi vì nó sẽ làm giảm khả năng cạnh

tranh của hàng xuất khẩu, trong khi đó một sự giảm giá đồng tiền thì nâng cao khả năng cạnh tranh của công ty trong ngắn hạn

Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz lại cho rằng danh mục đầu tư cần phải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm Chẳng hạn, một sự sụt giá của VND sẽ dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa, chẳng hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu nhập của các nhà đầu tư nuớc ngoài khi những dòng tiền này được chuyển đổi sang đồng tiền chính quốc, sự rút lui của các nhà đầu tư nước ngoài có thể gây ra một sụt giảm trong giá chứng khoán Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá của VND làm cho chứng khoán nước ngoài trở nên mắc, tạo ra một hiệu ứng thay thế sang các tài sản nội địa, do đó, làm tăng giá chứng khoán

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu đã được nhiều tác giả nghiên cứu Kết quả một số các nghiên cứu như sau: (Bahmani-Oskooeea & Sohrabianb, 1992) cho kết quả nghiên cứu là không tồn tại mối liên

hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mỹ, tuy nhiên, họ phát hiện có một mối quan hệ ngắn hạn giữa hai biến số này thông qua kiểm định nhân quả Granger Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của (Nieh & Lee, 2001) tại các nước G7 (Ong & Izan, 1999) lại tìm thấy một mối liên hệ yếu giữa tỷ giá và giá chứng khoán Úc cũng như ở các nước G7 (Tabak, 2006), (Tunali, 2010), (Tangjitprom, 2011) đều cho thấy có một mối tương quan nghịch biến giữa giá chứng khoán và tỷ giá

1.1.6 Giá dầu thế giới

Là một hàng hóa đầu vào quan trọng của các ngành sản suất, việc tăng giá dầu

sẽ có những ảnh hưởng nhất định tới việc tăng chi phí của các doanh nghiệp và nền kinh tế Về mặt lý thuyết, việc tăng giá xăng sẽ tiếp tục tạo áp lực lên lạm phát và do đó làm giảm kỳ vọng về việc giảm lãi suất trong thời gian tới Ngoài

ra, chi phí đầu vào của các ngành kinh tế tăng lên sẽ ảnh hưởng tới việc mở rộng

đầu tư của các doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng trong tương lai sẽ bị giảm xuống và dẫn tới giá trị doanh nghiệp dự kiến cũng giảm theo Những tác động này sẽ dẫn tới sự sụt giảm trong giá cổ phiếu Tuy nhiên, nếu đứng ở góc độ các doanh nghiệp hoạt động khai thác dầu mỏ và các hoạt động dịch vụ liên quan thì việc tăng giá dầu sẽ làm tăng lợi nhuận cho công ty Do đó, mức độ tác động trong thay đổi giá dầu tới các doanh nghiệp và nền kinh tế còn phụ thuộc vào đặc thù cụ thể của từng doanh nghiệp và nền kinh tế

Trên thực tế, kể từ sau khi nhà kinh tế học Hamilton đưa ra các bằng chứng cho thấy một sự gia tăng của giá dầu là nguyên nhân của hầu hết các cuộc suy thoái

kể từ sau khi chiến tranh thế giới thứ 2 thì có hàng loạt các nghiên cứu đã kiểm định mối quan hệ vĩ mô của giá dầu đến nền kinh tế (trong đó có những nghiên cứu thực hiện cụ thể ở thị trường chứng khoán) (Jones & Kaul, 1996) kiểm tra ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Mỹ trong giai đoạn năm 1947-1991, Canada từ năm 1960-1991, Nhật từ năm 1970-1991 và Anh từ năm 1962-1981bằng phương pháp sử dụng mô hình hồi quy đơn giản Kết quả phát hiện ra rằng giá dầu có tác động trái chiều lên thu nhập chứng khoán ở tất cả các quốc gia

(Gan et al., 2006) lại cho rằng khi giá dầu tăng lên sẽ mang lại lợi nhuận cho một số quốc gia mà sản phẩm xuất khẩu của những nước này là dầu thô hoặc sản phẩm chế biến từ dầu thô Vì vậy, sẽ có mối tương quan thuận giữa giá dầu với giá chứng khoán ở các nước xuất khẩu dầu thô Ngược lại, sẽ có mối quan hệ nghịch ở những nước nhập khẩu dầu thô

(Goswami & Jung, 1997) đã cho thấy tại Hàn Quốc (nền kinh tế nhỏ, mở và nhập khẩu dầu thô) tồn tại một mối tương quan nghịch giữa giá dầu với cổ phiếu (Brahmasrene & Jiranyakul, 2007) cũng đưa ra nhận định tương tự khi nghiên cứu tại Thái Lan Tuy nhiên, (Tunali, 2010) khi nghiên cứu tại Thổ Nhĩ

Kỳ (nước nhập khẩu dầu thô) lại cho kết quả ngược lại, giá dầu thô có mối quan

hệ đồng biến với giá cổ phiếu

1.1.7 Giá vàng

Các nhà đầu tư thường đầu tư vàng, cả trực tiếp và gián tiếp để phòng ngừa rủi

ro Thị trường vàng trong lịch sử thuờng được xem là “nơi tránh bão” giúp tránh thiệt hại xảy ra trong thời kỳ lạm phát, bất ổn xã hội, và chiến tranh - các thời kỳ

mà giá cổ phiếu luôn luôn sụt giảm Trong các cuộc khủng hoảng như thế này, giá vàng tăng mạnh khi giá chứng khoán sụt giảm Nhiều nghiên cứu đưa kết quả cho thấy có một mối quan nghịch biến của vàng với giá cổ phiếu và mối quan hệ này có xu hướng thay đổi theo thời gian Điển hình như (Hondroyiannis

& Papapetrou, 2001), các ông tìm thấy một mối quan hệ giữa giá vàng và cổ phiếu khai thác vàng Các nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kỳ của (Bujuksalvarci, 2010) cho thấy giá vàng không có ảnh hưởng đáng kể nào đến chỉ số chứng khoán ISE Ngược lại với quan điểm này, nghiên cứu của (Tunali, 2010) trên thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ lại cho thấy tồn tại mối tương quan nghịch giữa giá vàng và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán

1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô

và chỉ số giá chứng khoán

Phần này sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân

tố kinh tế và chỉ số giá chứng khoán của các nước trên thế giới (đặc biệt ở các nước mới nổi) và Việt Nam Khác với phần 1.1, phần này sẽ trình bày tổng thể một bài nghiên cứu như: tác giả sử dụng mô hình gì, các phương pháp định lượng gì để nghiên cứu, các nhân tố kinh tế vĩ mô nào được tác giả lựa chọn để phân tích và nghiên cứu cho kết quả như thế nào?

1.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế

vĩ mô và biến động của giá chứng khoán Điển hình như nghiên cứu của (Nelson, 1976), (Jaffe & Mandelker, 1976), (Fama & Schwert, 1977) Các tác giả này đã phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK Mỹ trong giai đoạn từ năm 1953 đến 1974 và kết luận rằng các biến số kinh tế vĩ mô

có ảnh hưởng đến thu nhập và giá cổ phiếu Xuất hiện tiếp theo đó là một nghiên cứu về TTCK Mỹ của (Ross, 1976), công trình này đã đưa ảnh hưởng của các lực vĩ mô vào một khung lý thuyết tổng thể dựa trên lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT Sau đó, (Chen et al., 1986) đã đưa ra cái nhìn đầu tiên về tác động của các lực kinh tế lên tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu mà cụ thể là tác động lên lãi suất chiết khấu, khả năng tạo ra dòng tiền của doanh nghiệp và chính sách thanh toán cổ tức trong tương lai Công trình đã củng cố niềm tin rằng có tồn tại một mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến số vĩ mô như: sản xuất công nghiệp, phần bù rủi ro, lãi suất thị trường, lạm phát dự kiến

và ngoài dự kiến, Bài nghiên cứu này được xem là một trong những nghiên cứu có giá trị tham khảo tới hiện nay

Dựa trên những lý thuyết mang tính tiền đề và kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Mỹ trước đây, rất nhiều tác giả cũng kiểm định về mối quan hệ giữa biến động chỉ số thị trường chứng khoán trước sự điều chỉnh của các biến số kinh tế

vĩ mô Hầu hết các bài nghiên cứu là ở thị trường các nước phát triển Về sau, các nhà học thuật bắt đầu chuyển sự chú ý sang các quốc gia đang phát triển và những thị trường chứng khoán mới nổi như: Thổ Nhĩ Kỳ, Singapore, Malaysia, Thái Lan, … Sau đây, chúng ta sẽ xem xét chi tiết một số bài nghiên cứu tại một

số thị trường chứng khoán mới nổi:

Tại Thổ Nhĩ Kỳ

 (Tunali, 2010): đã sử dụng mô hình Var để nghiên cứu mối quan hệ giữa

11 nhân tố kinh tế vĩ mô (Chỉ số trung bình công nghiệp Down Jones, Tỷ giá hối đoái, Lãi suất tiền gửi kỳ hạn 1 tháng, Giá vàng, Chỉ số sản xuất công nghiệp, Chỉ số giá sản xuất, Giá dầu thô thế giới, Tổng lượng tín dụng, Cung tiền, Dự trữ ngoại hối ròng, Nhập khẩu ) và tỉ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Istanbul (SRISEI-100) trong giai đoạn từ 01/2002

đến 08/2008 (dữ liệu tháng) Kết quả nghiên cứu như sau:

- Bằng cách thực hiện kiểm định đồng liên kết Johansen và Juselius để

đo lường mối quan hệ trong dài hạn giữa 2 biến và giữa tất cả các biến

đã cho thấy kết quả: có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa tỉ suất sinh lợi thị trường và các biến còn lại trong mô hình

- Sử dụng kiểm định nhân quả Granger để kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa từng cặp biến đã cho kết quả:

 Tồn tại quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỉ suất sinh lợi thị trường

và chỉ số trung bình công nghiệp; tỉ suất sinh lợi thị trường và chỉ

số sản xuất công nghiệp

 Tồn tại quan hệ nhân quả một chiều từ tỷ giá hối đoái, giá dầu thô thế giới, cung tiền, nhập khẩu, tổng lượng tín dụng đến tỉ suất sinh lợi thị trường

 Tồn tại quan hệ nhân quả một chiều từ tỉ suất sinh lợi thị trường đến chỉ số giá sản xuất

- Theo kết quả kiểm định mô hình Var:

 Các biến tỷ giá hối đoái, giá vàng, lãi suất tiền gửi kỳ hạn 1 tháng

có mối tương quan nghịch với tỉ suất sinh lợi thị trường

 Các biến: chỉ số sản xuất công nghiệp, tổng lượng tín dụng, nhập khẩu, cung tiền, dự trữ ngoại hối ròng, giá dầu thô thế giới, chỉ số trung bình công nghiệp có mối tương quan thuận với tỉ suất sinh lợi thị trường

- Theo kết quả phân tích phân rã phương sai: nhằm xác định lượng thông tin của mỗi biến kinh tế vĩ mô góp phần vào việc giải thích sự biến động của tỉ suất sinh lợi trong mô hình Var

 Trong ngắn hạn (2 tháng): tỉ suất sinh lợi thị trường chịu ảnh hưởng rất lớn từ những cú sốc do chính nó tạo ra, tiếp theo là nhân

tố tổng lượng tín dụng

 Trong thời gian dài hơn (10 tháng): tỉ suất sinh lợi thị trường cũng chịu ảnh hưởng lớn từ cú sốc do chính nó tạo ra, tiếp đến là các nhân tố tác động bên ngoài, mức độ ảnh hưởng lần lượt như sau: tổng lượng tín dụng, chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones, cung tiền, chỉ số giá sản xuất, giá vàng, lãi suất tiền gửi kỳ hạn 1T, dự trữ ngoại hối ròng, giá dầu thô thế giới

 (Acikalin et al., 2008): cũng đã nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố

kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán Istanbul (ISE) Kết quả cho thấy

cả GDP, tỷ giá, lãi suất và số dư tài khoản hiện thời đều tồn tại mối tương quan cân bằng dài hạn với ISE Hơn thế, GDP, tỷ giá và số dư tài khoản hiện thời còn tác động nghịch chiều lên những thay đổi của ISE và ISE

thì có sự tác động ngược lại với lãi suất

Tại Thái Lan

 (Tangjitprom, 2011): Bài nghiên cứu của tác giả chủ yếu xem xét tầm

quan trọng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Thái Lan Bốn biến kinh tế vĩ mô được sử dụng để nghiên cứu là: Tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất, tỷ lệ lạm phát và tỷ giá hối đoái Tỉ suất sinh lợi thị trường là nhân tố đại diện cho thị trường chứng khoán Dữ liệu của các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỉ suất sinh lợi thị trường được thu thập theo tháng trong thời kỳ từ tháng 01/2001 đến tháng 12/2010 Tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy để đo lường mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế

vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường Kết quả của phân tích hồi quy cho

thấy:

- Chỉ có 2 nhân tố là có ảnh hưởng đáng kể tới tỉ suất sinh lợi của thị trường, đó là lãi suất và tỷ giá hối đoái Hai nhân tố này có mối tương quan nghịch với tỉ suất sinh lợi của thị trường Tỷ lệ thất nghiệp và tỷ

lệ lạm phát không giải thích được cho những thay đổi của tỉ suất sinh lợi thị trường Điều này có thể là do trong thực tế đã có 1 độ trễ trước

khi các dữ liệu được thu thập Các dữ liệu của tỉ suất sinh lợi thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái được công bố hàng ngày, nhưng dữ liệu của tỷ lệ lạm phát hay tỷ lệ thất nghiệp không có sẵn mà phải chờ cho tới khi các cơ quan chức năng công bố (Ở Thái Lan, các số liệu này thường được công bố chậm sau khoảng 2 tháng) Chính vì thế, tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy mới với dữ liệu của tỷ lệ thất nghiệp

và tỷ lệ lạm phát có độ trễ là 2 tháng Kết quả của mô hình hồi quy mới này là tất cả 4 nhân tố đều có ảnh hưởng tới tỉ suất sinh lợi thị trường ở cùng mức ý nghĩa là 5% Theo đó, tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất

và tỷ giá hối đoái có mối tương quan nghịch với tỉ suất sinh lợi của thị trường, còn tỷ lệ lạm phát thì lại có mối tương quan thuận

- Sử dụng kiểm định nhân quả Granger để kiểm tra mối nhân quả giữa các biến Kết quả là: chỉ có tỷ lệ thất nghiệp và lãi suất có thể dự báo cho tỉ suất sinh lợi thị trường trong tương lai, trong khi đó tỉ suất sinh lợi thị trường có thể dự báo cho hầu hết các biến vĩ mô trong tương lai (ngoại trừ tỷ lệ thất nghiệp)

- Bằng phương pháp phân tích phương sai phân rã cho thấy: Lãi suất là biến quan trọng nhất để giải thích những thay đổi trong TSSL của cổ phiếu Tuy nhiên, một điều đáng lưu ý là: hầu hết các nhân tố kinh tế

vĩ mô ít có giá trị trong việc giải thích biến động của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu Hơn thế nữa, kết quả của phân tích mối quan hệ nhân quả cũng cho thấy các biến kinh tế vĩ mô ít quan trọng trong việc dự báo những thay đổi của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai Ngược lại, tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu rất hữu dụng trong việc dự báo các điều kiện kinh tế vĩ mô trong tương lai

Từ những kết quả trên, tác giả đưa ra nhận định: Thay đổi của thị trường chứng khoán là chỉ báo hàng đầu của nền kinh tế Điều này phù hợp với thực tế là các báo cáo do Ngân hàng Thái Lan đưa ra đều sử dụng chỉ số

SET (chỉ số chứng khoán Thái Lan) như là một trong những chỉ báo kinh

tế hàng đầu

 (Islam et al., 2004): đã sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định

Dickey – Fuller bổ sung, kiểm định Engle – Granger, đồng liên kết và mô hình đa nhân tố để chứng minh mối quan hệ dài hạn giữa các nhân tố kinh

tế vĩ mô và giá chứng khoán (với dữ liệu từ 1992 – 2001) Kết quả của

mô hình đa nhân tố cho thấy: trong dài hạn tồn tại một mối quan hệ dương đáng kể giữa lãi suất, tỷ giá hối đoái, tỉ số P/E và vốn hóa thị trường với chỉ số thị trường chứng khoán Thái Lan Trong khi đó, giá trái phiếu chính phủ và chỉ số giá tiêu dùng lại có tác động ngược đối với giá

cổ phiếu Kết quả này có vẻ không phù hợp với kết quả của tác giả

Nopphon Tangjitprom vừa trình bày ở trên

Tại Malaysia

 (Ibrahim & Yusoff, 2001): sử dụng mô hình tự hồi quy Vector Var và

kiểm định đồng liên kết Johansen đã cho thấy: giá chứng khoán chịu tác động nhiều hơn từ những thay đổi của các nhân tố mang tính nội địa (điển hình là cung tiền) Trong ngắn hạn, cung tiền có tương quan dương đối với giá chứng khoán, tuy nhiên lại tác động ngược chiều khi xét trong dài hạn Nhân tố sản xuất công nghiệp và lạm phát thì có mối tương quan

thuận với giá chứng khoán trong dài hạn

 (Mohammad et al., 2009): đã nghiên cứu mối quan hệ nhân quả trong

ngắn hạn và dài hạn giữa chỉ số chứng khoán của TTCK Maylaysia (được

đo lường bởi Kuala Lumpur Composite Index – KLCI) và các nhân tố kinh tế vĩ mô như: tỷ lệ lạm phát, cung tiền và tỷ giá hối đoái danh nghĩa trong hai giai đoạn: giai đoạn trước khủng hoảng từ năm 1987-1995 và giai đoạn sau khủng hoảng từ năm 1999-2007 với chuỗi dữ liệu theo tháng Bằng kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết và sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) đã cho kết quả: tồn tại mối quan

hệ dài hạn giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và giá của cổ phiếu Kết quả

nghiên cứu cũng cho thấy nhân tố lạm phát có mối tương quan thuận với giá cổ phiếu ở cả hai giai đoạn; cung tiền lại có mối tương quan nghịch ở

cả hai giai đoạn Riêng đối với tỷ giá hối đoái, trong giai đoạn trước khủng hoảng: một sự mất giá trong đồng nội tệ (tỷ giá hối đoái tăng) sẽ làm tăng giá cổ phiếu Trong khi đó, giai đoạn sau khủng hoảng lại có kết quả ngược lại: khi tỷ giá hối đoái tăng sẽ làm giảm giá cổ phiếu Trong thực tế, tỷ giá hối đoái có mối tương quan đồng biến hay nghịch biến lên giá cổ phiếu là phụ thuộc vào đặc tính của nền kinh tế

Tại Đài Loan

 (Singh et al., 2011): Phương pháp hồi quy tuyến tính được các tác giả sử

dụng để đo lường ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô như: tỷ lệ thất nghiệp, tỷ giá hối đoái, GDP, lạm phát và cung tiền đến tỉ suất sinh lợi chứng khoán tại Đài Loan trong giai đoạn từ 01/2003 đến 12/2008 Bài nghiên cứu của tác giả chủ yếu phân tích theo 1 danh mục cổ phiếu hơn là với từng cổ phiếu riêng lẻ Một danh mục cổ phiếu bao gồm 4 tiêu chí sau: vốn hóa thị trường, hệ số P/E, P/B và tỉ suất sinh lợi Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng: tỷ giá hối đoái và GDP có ảnh hưởng lớn đến tỉ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường, trong khi đó tỷ lệ lạm phát chỉ có ảnh hưởng đáng kể đến danh mục bao gồm các công ty nhỏ (tính theo hệ số P/B) Mặt khác, tỷ lệ thất nghiệp và cung tiền lại

không có bất kỳ ảnh hưởng nào tới tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu

Tại Singapore

 (Mookerjee & Yu, 1997): Các tác giả đã sử dụng kiểm định đồng liên

kết, nhân quả Granger và phương trình dự báo để tìm kiếm sự liên hệ giữa chỉ số thị trường chứng khoán Singapore và bốn biến kinh tế vĩ mô gồm cung tiền cơ sở (M1), cung tiền mở rộng (M2), tỷ giá hối đoái danh nghĩa và dự trữ ngoại hối (dữ liệu tháng từ 10/1984-04/1993) Kết quả cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa M1, M2 và dự trữ ngoại hối với giá cổ phiếu, ngoại trừ nhân tố tỷ giá hối đoái Bài

nghiên cứu cũng cho thấy tồn tại mối quan hệ trong ngắn hạn giữa thị trường chứng khoán Singapore và 4 biến kính tế vĩ mô

Tại Hàn Quốc

 (Goswami & Jung, 1997): đã nghiên cứu mối quan hệ động trong ngắn

hạn và cân bằng dài hạn giữa 9 biến số kinh tế vĩ mô với chỉ số KOSPI (Korea Composite Stock Price Index) bằng dữ liệu tháng từ 1/1980 đến 6/1996) Kết quả nghiên cứu cho thấy: các nhân tố như sản xuất công nghiệp, tỷ lệ lạm phát và lãi suất ngắn hạn có quan hệ đồng biến với giá chứng khoán tại Hàn Quốc Trong khi đó, lãi suất dài hạn và giá dầu thì

có mối quan hệ nghịch biến đến giá chứng khoán

Tại các quốc gia khác

 (Gan et al., 2006): đã kiểm định tác động của các biến như lạm phát, tỷ

giá hối đoái, lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, tăng trưởng kinh tế, cung tiền M1 đến chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán New Zealand (NZSE40) Kết quả cho thấy có mối quan hệ giữa các biến kinh

tế vĩ mô như lãi suất ngắn hạn, cung tiền và tăng trưởng kinh tế với chỉ số giá chứng khoán NZSE40 giai đoạn 1990- 2003

 (Mohammad et al., 2009): đã nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ

mô đến thị trường chứng khoán Karachi Trong nghiên cứu này, tác giả

sử dụng số liệu hàng quý để quan sát các nhân tố: tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất công nghiệp, chi tiêu tổng tài sản cố định, cung tiền M2 và chỉ số giá bán buôn tác động đến chỉ số giá chứng khoán Karachi (Karachi Stock Exchange – KSE) trong giai đoạn từ năm 1986-

2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số sản xuất công nghiệp, dự trữ ngoại hối, chỉ số giá bán buôn có tác động cùng chiều lên chỉ số giá chứng khoán Trong khi đó, tỷ giá hối đoái, chi tiêu tổng tài sản cố định

và cung tiền M2 lại có tác động nghịch chiều Tất cả các hệ số tương quan đều có mức ý nghĩa thống kê ngoại trừ biến chi tiêu tổng tài sản cố định

1.2.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam

(Nguyễn Hữu Tuấn, 2012): tác giả đã thực hiện một phân tích định lượng

đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến số vĩ mô là cung tiền, lãi suất, tỷ giá, lạm phát và sản xuất công nghiệp đến VN-Index giai đoạn năm 2005-

2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy trong dài hạn tồn tại mối tương quan thuận giữa giá trị sản xuất công nghiệp, cung tiền M2 với VN-Index và tương quan nghịch giữa chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất và tỷ giá với VN-Index, trong đó chỉ số giá tiêu dùng có mức tác động mạnh nhất

Tuy nhiên, ở góc độ thống kê nghiên cứu chỉ chấp nhận mối tương quan giữa VN-Index với chỉ số giá tiêu dùng và cung tiền M2 với mức ý nghĩa α = 10%, các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê Mặt dù có nhiều biến hệ số tương quan không có ý nghĩa thống kê nhưng xét về dấu và nếu kết hợp với phân tích mô tả ban đầu thì kết quả mô hình định lượng phù hợp với thực tế của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn năm 2005-2011

Bảng 1.1: Tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước

mô

Các nghiên cứu trước đây

1 Lãi suất

(Chen et al., 1986); (Bulmash & Trivoli, 1991); (Mukherjee

& Naka, 1995); (Goswami & Jung, 1997); (Islam et al.,

2004); (Gan et al., 2006); (Tunali, 2010), (Tangjitprom,

2011);

2 Lạm phát (CPI)

(Nelson, 1976); (Jaffe & Mandelker, 1976); (Fama & Schwert, 1977), (Chen et al., 1986); (Goswami & Jung, 1997); (Ibrahim & Yusoff, 2001); (Gan et al., 2006); (Humpe & Macmillan, 2007); (Islam et al., 2004), (Mohammad et al., 2009); (Tunali, 2010); (Tangjitprom,

4 Chỉ số sản xuất công

nghiệp

(Fama, 1981); (Geske & Roll, 1983); (Chen et al., 1986); (Fama, 1990); (Tainer, 1993); (Goswami & Jung, 1997); Ibrahim và Yusoff (2001); (Mohammad et al., 2009); (Tunali, 2010)

5 Tỷ giá hối đoái

(Bahmani-Oskooeea & Sohrabianb, 1992); (Mookerjee &

Yu, 1997); (Ong & Izan, 1999); (Nieh & Lee, 2001); (Islam

et al., 2004); (Tabak, 2006); ); (Mohammad et al., 2009); (Tunali, 2010), (Tangjitprom, 2011); (Singh et al., 2011)

6 Giá dầu

(Jones & Kaul, 1996); (Gan et al., 2006); (Goswami & Jung, 1997); (Brahmasrene & Jiranyakul, 2007); (Tunali, 2010)

7 Giá vàng (Hondroyiannis & Papapetrou, 2001); (Bujuksalvarci,

2010); (Tunali, 2010)

CHƯƠNG 2 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN

TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

2.1 Dữ liệu nghiên cứu

Chỉ số giá thị trường chứng khoán chịu tác động của nhiều yếu tố trong đó có các nhân tố kinh tế vĩ mô Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, sự tác động này là khác nhau tùy theo từng thị trường và giai đoạn nghiên cứu Việt Nam được xem như là một nền kinh tế mới nổi, thị trường chứng khoán còn non trẻ nên chỉ số giá chứng khoán nhạy cảm với các biến động của các nhân tố kinh

tế vĩ mô Để trả lời câu hỏi “Chỉ số giá thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động mạnh với biến số vĩ mô nào”, trong chương này tác giả sẽ tiến hành thực hiện các phân tích định lượng

Trên cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, cũng như

để phù hợp với Việt Nam, sự khó khăn trong việc lấy số liệu và năng lực nghiên cứu, trong đề tài nghiên cứu này tác giả sử dụng các nhân tố kinh tế vĩ mô sau:

Bảng 2.1: Các nhân tố kinh tế vĩ mô sử dụng trong nghiên cứu

=+

Chỉ số giá thị trường chứng khoán Việt Nam: sử dụng chỉ số VN-Index làm đại diện cho chỉ số giá của TTCK Việt Nam Chỉ số này được tính bằng cách lấy chỉ

số giá đóng cửa hàng tháng của chỉ số VN-Index

Cách lấy số liệu của các nhân tố vĩ mô:

- Lãi suất: sử dụng lãi suất tiền gửi tiết kiệm 1 tháng, đơn vị tính: (%)

- Tỷ lệ lạm phát: sử dụng chỉ số CPI để đo lường mức độ lạm phát

- Cung tiền mở rộng: Cung tiền ở đây được chọn là cung tiền M2 (gồm cung tiền cơ sở và tiền gửi tiết kiệm tại các tổ chức tín dụng), đơn vị tính: triệu VNĐ

- Chỉ số sản xuất công nghiệp: chỉ số được cung cấp hàng tháng

- Tỷ giá hối đoái: sử dụng tỷ giá giữa tiền đồng Việt Nam so với đô la Mỹ vì USD là đồng tiền có mức độ phổ biến nhất trong các hoạt động kinh tế, thương mại tại thị trường Việt Nam (USD/VNĐ)

- Giá dầu: giá chốt tại thời điểm cuối tháng, đơn vị tính USD/thùng

- Giá vàng: giá chốt tại thời điểm cuối tháng, đơn vị tính USD/Oz

Trong nghiên cứu này, việc phân tích sẽ được tiến hành trên dữ liệu tháng trong giai đoạn từ tháng 1/2006 đến tháng 7/2012 với 79 quan sát Lý do chọn khoảng thời gian bắt đầu từ năm 2006 là vì:

- Do hạn chế trong việc tiếp cận các số liệu trước đó để có chuỗi dữ liệu đồng nhất về thời gian giữa các biến vì một số biến như M2, chỉ số sản xuất công nghiệp tác giả chỉ thu thập được số liệu từ năm 2006 trở đi

- Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động từ năm

2000, đến cuối năm 2005 mới chỉ có 32 công ty niêm yết trên sàn Trong 5 năm đầu hoạt động, hàng hóa trên thị trường còn ít, các doanh nghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng nên không hấp dẫn các nhà đầu tư tham gia Năm 2006 được coi là năm mang tính chất phát triển “đột phá”, tạo cho thị

trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt động giao dịch diễn ra sôi động

Dữ liệu trong bài nghiên cứu được tổng hợp, thu thập và tính toán từ nhiều nguồn khác nhau Để đảm bảo sự chính xác cho chuỗi dữ liệu trong quá trình xử

lý, đa số dữ liệu được lấy trong các báo cáo của các tổ chức uy tín như: GSO IFS, Bloomberg và NHNN Việt Nam

Ngoài ra, để tránh những rắc rối liên quan đến vấn đề phương sai của sai số thay đổi và để chuỗi dữ liệu được ổn định hơn, tất cả các biến đều được chuyển từ dữ liệu gốc sang dạng logarit (log) trừ nhân tố lãi suất

2.2 Phương pháp nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, mô hình tự hồi quy vector (VAR) được sử dụng để đánh giá xu hướng và mức độ phụ thuộc lẫn nhau giữa các chuỗi thời gian Có thể nói đây là một trong những mô hình phổ biến nhất trong nghiên cứu định lượng các chính sách tiền tệ Bởi lẽ mối quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần chỉ theo một chiều, biến độc lập (biến giải thích) ảnh hưởng lên biến phụ thuộc mà trong nhiều trường hợp nó còn có ảnh hưởng ngược lại Do đó ta phải xét ảnh hưởng qua lại giữa các biến này cùng một lúc Mô hình VAR đã giúp giải quyết được vấn đề này, là mô hình khá linh động và dễ dàng sử dụng trong phân tích với chuỗi thời gian đa biến (multivariate) Nó là sự mở rộng thêm mô hình tự hồi quy đơn biến (univariate) Mô hình VAR đặc biệt rất hữu ích cho việc mô tả những biến động của chuỗi thời gian kinh tế và dự báo Mô hình này còn được sử dụng trong việc phân tích chính sách hay kết luận mang tính cấu trúc Trong phân tích cấu trúc (structure analysis), một vài giả định về cấu trúc có tính nguyên nhân của dữ liệu dưới dạng nghiên cứu được áp đặt và kết quả của những tác động gây ra của các biến động không mong muốn hay những cách tân của các biến cụ thể trong mô hình được tổng kết lại Những tác động thường được tổng kết lại với những công thức đo lường phản ứng đẩy

(impulse reponse) và sai số dự báo trong mô hình phân tích phương sai (variance decomposition)

Mô hình Var về cấu trúc gồm nhiều phương trình (mô hình hệ phương trình) và

độ trễ (lag) của các biến số Var là mô hình động của một số biến thời gian

- Mô hình Var trong phạm vi nghiên cứu của tác giả có dạng như sau:

Y t = A 0,t + A 1,t Y t-1 + …+ A p,t Y t-p + ε t

Trong đó:

 Yt là một vector bao gồm: chỉ số giá chứng khoán (VNI), lãi suất (IR), tỷ

lệ lạm phát (CPI), cung tiền mở rộng (M2), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), tỷ giá hối đoái (EX), giá dầu (OP) và giá vàng (GP)

 Ao,t: vector hằng số (hệ số chặn)

 Ai,t : là ma trận hệ số của các thời gian khác nhau (i=1,…,p)

 εt : là ma véc tơ đơn vị thỏa mãn một số điều kiện nhất định

 p: là giá trị trễ 1

1

Tính chất “trễ” trong các mô hình hồi quy định lượng trong kinh tế được hiểu như sau: Khi chúng

ta sử dụng một mô hình hồi quy tương quan nào đó thì thường giả định rằng các biến độc lập tác động tức thì lên biến phu thuộc và biến phụ thuộc chỉ chịu sự tác động của biến độc lập Tuy nhiên, các biến số trong kinh tế thường không đúng, tác động của các biến có thể tức thời, có thể không Nguyên nhân có thể do yếu tố tâm lý, sức ỳ của nền kinh tế, định chế,… Chính vì thế mô hình hồi quy thông thường dạng (với t là kỳ thứ t) thường không chính xác, nên mô hình hồi quy VAR có thêm ký hiệu độ trễ p – VAR(p) Chúng ta phải xác định p trễ này

- Ưu điểm của mô hình Var

 Đây là phương pháp đơn giản; ta không cần phải lo lắng về việc xác định các biến nào là biến nội sinh và biến nào là biến ngoại sinh Tất cả các biến trong VAR đều là biến nội sinh

 Phép ước lượng đơn giản, tức là, phương pháp OLS thông thường có thể được áp dụng cho từng phương trình riêng rẽ

 Các dự báo tính được bằng phương pháp này, trong nhiều trường hợp, tốt hơn các dự báo tính được từ các mô hình phương trình đồng thời phức tạp hơn

- Nhược điểm của mô hình Var

 Do trọng tâm của mô hình được đặt vào dự báo nên Var ít phù hợp cho phân tích chính sách

 Khi xét đến mô hình Var ta phải xét đến tính dừng của các biến trong mô hình Yêu cầu đặt ra khi ước lượng mô hình Var là tất cả các biến phải dừng, nếu trong trường hợp các biến này chưa dừng thì ta phải lấy sai phân để đảm bảo chuỗi dừng

 Khó khăn trong việc lựa chọn khoảng trễ thích hợp Nếu độ trễ lớn thì hệ

số ta phải ước lượng sẽ khá lớn Ngoài ra, khó khăn trong việc lựa chọn khoảng trễ còn thể hiện ở chỗ nếu ta tăng độ dài của trễ sẽ làm cho bậc tự

do giảm, do vậy mà ảnh hưởng đến chất lượng các ước lượng

- Phương pháp ước lượng mô hình Var:

 Xét tình dừng của các biến trong mô hình Nếu chuỗi chưa dừng thì phải

sử dụng kỹ thuật lấy sai phân để đưa về các chuỗi dừng

 Lựa chọn khoảng trễ phù hợp

 Xem xét mức độ phù hợp của mô hình chạy ra bằng việc kiểm định tính dừng của phần dư Nếu phần dư của mô hình dừng thì mô hình nhận được phù hợp với chuỗi thời gian và ngược lại

 So sánh các mô hình phù hợp và lựa chọn mô hình phù hợp nhất

để tránh hiện tượng hồi quy giả trong quá trình phân tích dữ liệu

- Thứ hai, tác giả thực hiện kiểm định đồng liên kết theo phương pháp phân tích Johasen để xem xét mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình nghiên cứu Trước khi tiến hành kiểm định đồng liên kết tác giả đã lựa chọn

độ trễ phù hợp cho mô hình

- Thứ ba, sử dụng kiểm định nhân quả Granger để xác định xem với một sự thay đổi của các biến số kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng tới chỉ số giá chứng khoán trong ngắn hạn hay không

- Cuối cùng, để kiểm tra lượng thông tin của mỗi nhân tố kinh tế vĩ mô trong việc giải thích biến động của chỉ số giá chứng khoán và xem xét tính động trong sự tương tác của chỉ số giá chứng khoán trước những cú sốc từ các biến

số kinh tế vĩ mô, phân tích phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy cũng được sử dụng

Các kỹ thuật phân tích đề cập ở trên đều được tác giả thực hiện trên phần mềm Eviews 6

2.4 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

2.4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roots test)

Ở phần này, tác giả thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị riêng lẻ từng biến để xác định thuộc tính dừng của các chuỗi số thời gian của các biến trong mô hình thực nghiệm Việc tìm ra chuỗi có tính dừng hay không dừng là một việc rất cần thiết và quan trọng vì:

- Thứ nhất, một trong những giả thiết của mô hình hồi quy cổ điển là các biến độc lập phải phi ngẫu nhiên và có giá trị xác định Nếu chúng ta ước lượng mô hình có chuỗi thời gian mà các biến độc lập không dừng, thì khi

đó giả thiết của OLS bị vi phạm và sẽ hạn chế khả năng phân tích nếu chúng ta áp dụng các phương pháp hồi quy thông thường

- Thứ hai, khi phân tích chuỗi thời gian không dừng thường cho những kết quả hồi quy giả mạo

Trong nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng kiểm định Augmented Dickey – Fuller (ADF) để kiểm tra tính dừng của các biến Các giả thiết của kiểm định như sau:

Ho: Chuỗi không có tính dừng H1 : Chuỗi có tính dừng Nếu │tADF │> │tα│ thì bác bỏ giả thiết Ho, tức là chuỗi có tính dừng và ngược lại

Kết quả kiểm định tính dừng của các biến trong bài nghiên cứu được thể hiện

ở bảng sau:

Bảng 2.2: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến

VNI -2.769194 0.2131 -6.240340* 0.0000 Dừng ở sai phân bậc 1

IR -1.767922 0.7108 -7.671756* 0.0000 Dừng ở sai phân bậc 1 CPI -2.925543 0.1605 -3.770969** 0.0235 Dừng ở sai phân bậc 1

Ghi chú: * và ** là ký hiệu mức ý nghĩa lần lượt tại 1% và 5%

Bảng 1 cho thấy, chỉ có nhân tố GP và IPI là dừng ở mức, các nhân tố còn lại đều dừng ở sai phân bậc 1 Điều này là phù hợp với nhận định của Asteriou (2007) vì theo ông những dữ liệu kinh tế vĩ mô thường dừng tại sai phân bậc nhất Do đó 8 biến nói trên có thể sử dụng để hồi quy mô hình Var

2.4.2 Xác định độ trễ tối ƣu sử dụng trong mô hình

Trước khi tiến hành kiểm định đồng liên kết để kiểm tra liệu có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến, chúng ta phải xác định độ trễ phù hợp cho mô hình Kết quả kiểm định bước trễ thể hiện qua bảng sau:

Bảng 2.3 Xác định độ trễ tối ƣu sử dụng trong mô hình Var