Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam : Luận văn thạc sĩ

lãi suất công cụ thị trường mở sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi Bảng 4.17 Phản ứng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với sự thay đổi được mong đợi và không được mong đợi tron

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam” là công trình

nghiên cứu của riêng tôi Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác

TP.HCM, ngày tháng năm 2013

Tác giả

NGUYỄN THỊ THANH BÌNH

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Danh mục hình vẽ

Tóm tắt nghiên cứu 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu – Phạm vi nghiên cứu 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu của bài viết 5

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI SUẤT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU 6

2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 6

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự thay đổi trong lãi suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 7

2.3 Tóm lược về các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 11

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16

3.2.2 Mô hình nghiên cứu 22

3.3 Phương pháp kiểm định mô hình 24

3.4.1 Kiểm tra tính dừng 24

3.4.2 Kiểm tra đa cộng tuyến 26

3.4.3 Kiểm tra phương sai thay đổi 27

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29

4.1 Phân tích mối quan hệ giữa lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2008 – 2012 29

4.1.1 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2008 đến thị trường chứng khoán 29

4.1.2 Tác động của chính sách nới lỏng tiền tệ (giảm lãi suất) cuối năm 2008 đầu năm 2009 đến thị trường chứng khoán 31

4.1.3 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2011 đến thị trường chứng khoán 32

4.1.4 Tác động của chính sách nới lỏng tiền tệ (giảm lãi suất) năm 2012 đến thị trường chứng khoán 34

4.2 Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu 36

4.2.1 Kiểm tra tính dừng của sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở 36

4.2.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập 38

4.2.3 Phân tích kết quả của mô hình nghiên cứu ở mức độ thị trường 47

4.2.4 Phân tích kết quả của nghiên cứu ở mức độ công ty 51

4.3 Tổng hợp kết quả nghiên cứu và so sánh 55

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 60

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 62 Tài liệu tham khảo

Phụ lục

Chữ viết tắt Tên đầy đủ tiếng Anh Tên đầy đủ tiếng Việt

Hiệp Hội Quốc gia của người Mua bán Chứng khoán có bảng giá được điện toán hóa

OECD Organization for Economic

Co-operation and Development

Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

OLS Ordinary Least Squares Bình phương nhỏ nhất

S & P 500 Standard & Poor's 500

Bảng 3.1 Số lần thông báo lãi suất qua từng năm

Bảng 3.2 Số lượng các công ty trong mẫu

Bảng 3.3 Dữ liệu nghiên cứu của đề tài

Bảng 3.4 Tóm tắt các biến nghiên cứu trong đề tài

Bảng 4.1 Kết quả kiểm định tính dừng của lãi suất thị trường mở hàng tháng giai đoạn 2007 – 2012

Bảng 4.2 Sự thay đổi trong lãi suất (I), sự thay đổi được mong đợi (IE) và không được mong đợi trong lãi suất (IU)

Bảng 4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IU và IE trong mô hình (3.3) và (3.4)

Bảng 4.4 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến I với biến BM và Beta

Bảng 4.5 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến BM với biến I và Beta

Bảng 4.6 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến Beta với biến I và BM

Bảng 4.7 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IE với biến IU, Beta, BM

Bảng 4.8 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IU với biến IE, Beta, BM

Bảng 4.9 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến BM với biến IE, IU và Beta

Bảng 4.10 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến Beta với biến IE, IU và BM Bảng 4.11 Phản ứng của chỉ số VN – Index đối với thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Bảng 4.12 Phản ứng của chỉ số HN – Index đối với thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Bảng 4.13 Phản ứng của chỉ số VN – Index đối với thay đổi được mong đợi

và không được mong đơi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Bảng 4.14 Phản ứng của chỉ số HN – Index đối với thay đổi được mong đợi

và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở

lãi suất công cụ thị trường mở sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi

Bảng 4.17 Phản ứng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với sự thay đổi được mong đợi và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Bảng 4.18 Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với thay đổi được mong đợi và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi

Bảng 4.19 Tổng hợp và so sánh kết quả nghiên cứu

Hình 4.2 Diễn biến thị trường chứng khoán và lãi suất huy động năm 2008 Hình 4.3 Diễn biến thị trường chứng khoán và tình hình lãi suất năm 2009 Hình 4.4 Diễn biến lãi suất năm 2011

Hình 4.5 Diễn biến thị trường chứng khoán năm 2011

Hình 4.6 Diễn biến thị trường chứng khoán năm 2012

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012 bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy Bài viết sử dụng 42 thông báo về lãi suất thị trường mở ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012 để xem xét sự thay đổi lãi suất tác động như thế nào tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở mức độ thị trường và mức độ công

ty Kết quả hồi quy cho thấy dù ở mức độ thị trường hay mức độ công ty, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu phản ứng ngược chiều với sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở Ngoài ra, đề tài này còn phát hiện sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và có ý nghĩa về mặt thống kê Trong khi đó, tác động của sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán là tiêu cực và chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức độ thị trường, còn ở mức độ công ty, tác động của sự thay đổi không được mong đợi không

có ý nghĩa về mặt thống kê Kết quả này phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011)

Từ khóa: chính sách tiền tệ, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, lãi suất công cụ thị trường mở

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu

Thị trường chứng khoán được xem là phong vũ biểu của nền kình tế vì giá cổ phiếu

và các loại tài sản tài chính khác là một phần quan trọng của hoạt động kinh tế; nó có thể gây ảnh hưởng hoặc là một thước đo đánh giá kỳ vọng của xã hội Chính sách tiền

tệ là một trong những công cụ quan trọng được sử dụng trong quá trình điều hành các hoạt động của nền kinh tế Trong thời gian qua có rất nhiều nhiều nghiên cứu thực nghiệm của các nhà kinh tế học về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản, đặc biệt là mối quan hệ giữa sự thay đổi trong công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ

và thị trường chứng khoán Các nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá tài sản ở các nước phát triển (Thorbecke (1997), Rigobon và Sack (2004), Ling T

He (2006), Bernanke và Kuttner (2005), Paulo Maio (2012)…) cho rằng sự thay đổi trong công cụ lãi suất có liên quan đến sự thay đổi trong giá cổ phiếu Một số nghiên cứu cho rằng giá cổ phiếu phản ứng tiêu cực khi lãi suất tăng (Rigobon và Sack, 2004; Bernanke và Kuttner, 2005; Farka, 2009) Nghiên cứu của Farka (2009) cho rằng có mối quan hệ tiêu cực giữa sự gia tăng không mong đợi trong lãi suất mục tiêu của Fed và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở Mỹ Tuy nhiên, sự ảnh hưởng này mạnh hay yếu còn phụ thuộc vào đặc điểm cấu trúc và thể chế của nền kinh tế Hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào các nước công nghiệp hay các nước thị trường mới nổi, có rất ít nghiên cứu ở các nước đang phát triển Nguyên nhân của vấn đề này

có thể là do thị trường vốn ở các nước đang phát triển hoạt động không tốt hay dữ liệu không đáng tin cậy Nhưng không phải vì vậy mà các nước đang phát triển không quan tâm đến mối liên hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán Hiểu được mối liên hệ giữa công cụ lãi suấtchính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán sẽ giúp ích rất nhiều không chỉ cho Ngân hàng Trung ương – những người làm chính sách tiền tệ - mà còn cho cả nhà đầu tư Những người làm

chính sách tiền tệ cần phải hiểu được mối quan hệ giữa lãi suất và thị trường chứng khoán để giúp họ trong việc hoạch định chính sách tiền tệ Mặt khác, các nhà đầu tư cần phải biết lãi suất ảnh hưởng như thế nào đến hiệu suất của thị trường chứng khoán để họ có thể đánh giá chính xác giá trị nội tại của cổ phiếu Đặc biệt trong vài năm trở lại đây, kinh tế thế giới có nhiều bất ổn, thị trường chứng khoán thế giới nói chung, thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng biến động thất thường, không ổn định, gây tổn hại cho nhà đầu tư và gây ra tâm lý hoang mang trên thị trường Vì vậy,

tôi chọn đề tài: “Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam” để kiểm tra mối quan hệ giữa sự thay đổi

trong lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở một thị trường chứng khoán nhỏ của một quốc gia đang phát triển

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi ngiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Trong phạm vi của đề tài, luận văn làm rõ mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu này, đề tài tập trung trả lời hai câu hỏi nghiên cứu:

Sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở có tác động đến tỷ suất sinh lợi thị trường (bao gồm chỉ số VN-Index, HN-Index)?

Sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu?

1.3 Đối tượng nghiên cứu - Phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index, tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN-Index, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, xử lý, tính toán và phân tích trong giai đoạn từ

2008 đến năm 2012

Nghiên cứu sử dụng lãi suất thị trường mở được Ngân hàng Nhà nước công bố

Chỉ số VN-Index, HN – Index và giá cổ phiếu được niêm yết trên sàn HOSE và HNX

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp phân tích định tính: Bài viết thực hiện thống kê số liệu và phân tích các biến để đánh giá tác động của sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu

Phương pháp phân tích định lượng: Bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 6.0 để nghiên cứu mối quan hệ

trong sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index, HN-Index và của từng cổ phiếu ở Việt Nam

1.5 Kết cấu của bài viết

Để giải quyết vấn đề nghiên cứu của đề tài, bài viết chia làm năm chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan về ảnh hưởng của lãi suất đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là đề tài được các nhà kinh tế học nghiên cứu nhiều trong hai thập kỷ qua Trong phần này, bài nghiên cứu tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm gần đây về mối quan hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

- Thorberke (1997) kiểm tra cú sốc chính sách tiền tệ liên bang ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở Mỹ như thế nào? Nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR, hàm phản ứng xung lực và phân rã phương sai để phân tích quan hệ nhân quả giữa lãi suất của Fed, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng tháng, và tăng trưởng trong sản lượng Chỉ số Freidman Schwartz (1963) được tác giả sử dụng như là phương tiện để xác định những cú sốc chính sách tiền tệ Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất của Fed và dự trữ không vay mượn như là các chỉ số của chính sách tiền tệ Tác giả nhận thấy rằng cú sốc tiêu cực trong lãi suất của Fed hay cú sốc tích cực trong dự trữ không vay mượn có ảnh hưởng tích cực lớn đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ông cũng chứng minh rằng thay đổi lãi suất trong thời kỳ áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng tỷ suất sinh lợi chứng khoán Kết quả nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết chính sách tiền tệ có ảnh hưởng quan trọng đối với nền kinh tế trong ngắn hạn

- Farka (2009) nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ trên giá cổ phiếu Họ sử dụng một mô hình GARCH với các dữ liệu bao gồm các thay đổi hàng ngày trong chỉ số S & P 500 và giá giao ngay của hợp đồng kỳ hạn tháng Các kết quả cho thấy mức độ biến động lợi

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự thay đổi trong lãi suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

- Lobo (2002) nghiên cứu tác động trong sự thay đổi bất ngờ lãi suất mục tiêu của Fed lên giá cổ phiếu Mỹ giai đoạn tháng 01/1988 – 01/2001 Sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất mục tiêu tạo nên sự biến động trên thị trường chứng khoán Sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất được tác giả nghiên cứu theo hai hướng: thay đổi tích cực và thay đổi tiêu cực Để đo lường sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất, Lobo sử dụng thông tin trái phiếu kỳ hạn 03 tháng từ thị trường trái phiếu ngắn hạn để đánh giá kỳ vọng của thị trường về khả năng thay đổi lãi suất trong tương lai Yếu tố bất ngờ được xác định bằng sự khác biệt giữa lãi suất thực tế và lãi suất được mong đợi Sự thay đổi tiêu cực trong lãi suất không có ảnh hưởng đáng kể lên giá chứng khoán Trong khi đó, ảnh hưởng của sự thay đổi tích cực trong lãi suất lên giá chứng khoán có ý nghĩa về mặt thống kê

- Riggobon và Sack (2004) nghiên cứu sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản dựa vào phương pháp nghiên cứu sự kiện Nghiên cứu sử dụng các biến lãi suất dài hạn (lãi suất trái phiếu kỳ hạn 06 tháng,

02 năm, 05 năm, 10 năm và 30 năm), lãi suất ngắn hạn (lãi suất eurodollar kỳ hạn 3 tháng) tỷ suất sinh lợi của chỉ số S & P 500, NASDAQ từ ngày 03 tháng 01 năm 1994 đến ngày 26 tháng 11 năm

2001 Kết quả nghiên cứu cho thấy một sự gia tăng 25 điểm cơ bản trong lãi suất 03 tháng làm giảm 1,7% chỉ số S&P 500 và làm giảm 2,4% chỉ

số NASDAQ Như vậy, việc gia tăng các mức lãi suất ngắn hạn có tác

- Bernanke và Kuttner (2005) nghiên cứu thức nghiệm về ảnh hưởng của thay đổi trong chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu ở Mỹ trong khoản thời gian từ tháng 6/1989 đến tháng 12/2002 Bài nghiên cứu tập trung vào những chính sách tiền tệ bất ngờ để thấy rõ phản ứng của thị trường chứng khoán đối với chính sách tiền tệ Việc đo lường yếu tố bất ngờ trong thay đổi lãi suất mục tiêu của Fed có thể bắt nguồn từ sự thay đổi trong giá của hợp đồng kỳ hạn vào trước ngày chính sách có hiệu lực Kết quả cho thấy thị trường phản ứng khá mạnh đối với những thay đổi bất ngờ trong lãi suất Ngược lại, thị trường phản ứng rất ít khi thay đổi lãi suất đã được dự đoán trước Bài nghiên cứu còn phát hiện tác động của chính sách tiền tệ bất ngờ lên giá cổ phiếu dường như thông qua ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi mong đợi vượt trội trong tương lai hay lên cổ tức mong đợi trong tương lai

- Ling T He (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu ở nước Mỹ từ năm 1962 đến năm 2002 thông qua độ nhảy cảm của sự thay đổi giá cổ phiếu hiện tại khi lãi suất cấp vốn thay đổi Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất cấp vốn và lãi suất chiết khấu của Fed đại diện cho chính sách tiền tệ Kết quả nghiên cứu thực nghiệm nhận thấy rằng sự thay đổi giá cổ phiếu hiện tại và sự thay đổi lãi suất cấp vốn không như dự đoán có mối tương quan chặt chẽ hơn với nhau Kết quả nghiên cứu còn nhận thấy rằng thay đổi trong lãi suất cấp vốn hiện tại như là một chỉ báo trực tiếp của thị trường tiền tệ, có thể ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán Bài nghiên cứu còn phát hiện sự thay đổi trong chính sách tiền tệ là do mục tiêu kinh tế trong từng thời kỳ khác nhau Do vậy, chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu theo những cách khác nhau trong các giai đoạn khác nhau

1972-2002 Họ sử dụng dữ liệu hàng tháng của giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi danh nghĩa của cổ phiếu và dữ liệu lãi suất ở các nước G7 (Hoa Kỳ, Anh, Nhật Bản, Đức, Ý, Pháp và Canada) và sáu quốc gia khác ở châu

Âu (Bỉ, Phần Lan, Hà Lan, Tây Ban Nha, Thụy Điển và Thụy Sĩ) Các kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm lợi nhuận cổ phiếu ở hơn 80% các nước điều tra Như vậy, chính sách tiền tệ có thể có tác động trên thị trường chứng khoán dù trực tiếp hay gián tiếp trong các nền kinh tế phát triển

- Basistha và Kurov (2008) kiểm tra sự thay đổi theo chu kỳ đối với ảnh hưởng trong các chính sách của Fed lên giá cổ phiếu Họ sử dụng 130 thông báo của Ủy ban thị trường mở liên bang (FOMC) liên quan đến lãi suất mục tiêu giai đoạn 1990 - 2004 Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích tác động của lãi suất đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của thay đổi bất ngờ

về lãi suất của Fed lên giá cổ phiếu phụ thuộc rất nhiều vào tình trạng của chu kỳ kinh doanh và sự sẵn có của tín dụng Phản ứng của chứng khoán đối với chính sách tiền tệ là lớn gấp đôi trong một cuộc suy thoái Kết quả còn cho thấy rằng một số cắt giảm lãi suất của Fed không như

dự đoán của thị trường sẽ dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu nhiều hơn

- Bjornland và Leitemo (2009) phân tích sự phụ thuộc lẫn nhau giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu ở Mỹ bằng phương pháp VAR Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 01/1983 đến tháng 12/2002 trên giá cổ phiếu của chỉ số S & P 500, sự thay đổi hàng năm của chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sự thay đổi hàng năm của chỉ số giá hàng hóa ở Mỹ, chỉ số sản xuất công nghiệp và lãi suất của Fed Họ đặt lãi suất của Fed và giá cổ phiếu cuối cùng trong chuỗi các biến trong VAR

thực tế ở Mỹ Một cú sốc chính sách tiền tệ làm tăng lãi suất Fed thêm

100 điểm cơ bản sẽ làm ra giá cổ phiếu thực tế sẽ giảm 5% - 7% Trong khi một cú sốc giá cổ phiếu làm tăng giá cổ phiếu chỉ làm tăng lãi suất Fed khoảng 4 điểm cơ bản Điều này cho thấy có quan hệ nhân quả giữa hai cả hai biến ở nước Mỹ

- Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy dữ liệu trong mẫu nghiên cứu 50 lần thay đổi lãi suất của Ngân hàng Trung ương Thái Lan trong giai đoạn 2003 – 2009 để kiểm tra ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ được Ngân hàng Trung ương Thái Lan sử dụng như là một công cụ của chính sách tiền tệ Kết quả hồi quy cho rằng sự gia tăng trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở mức độ thị trường và mức độ công ty Ở mức độ thị trường, sự thay đổi mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Tuy nhiên,

sự thay đổi không mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ không có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ở mức độ công ty,

sự thay đổi mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; trong khi đó ảnh hưởng của sự thay đổi không mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là rõ ràng nhưng không phải là kết quả cuối cùng

- Paulo Maio (2012) phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở Mỹ với các biến danh mục đầu tư sắp xếp theo quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ số BM), tỷ lệ lợi

suất của Fed (FFR) hay đo lường dựa vào sự khác biệt giữa lãi suất cơ bản và lãi suất trái phiếu kỳ hạn một tháng (Fed funds premium – FFPREM) Kết quả nghiên cứu của Paulo Maio cho thấy khi lãi suất của Fed thay đổi, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu nhỏ phản ứng mạnh hơn tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu lớn Ngoài ra, Paulo Maio còn phát hiện mối quan hệ tích cực giữa phản ứng của tỷ suất sinh lợi với chính sách tiền tệ và tỷ số BM Những cổ phiếu giá trị (tỷ số BM cao) phản ứng nhiều hơn cổ phiếu tăng trưởng khi lãi suất Fed thay đổi Như vậy, hoạt động của chính sách tiền tệ có ảnh hưởng mạnh đến tỷ suất sinh lợi hàng tháng của các cổ phiếu Kết quả nghiên cứu còn cho thấy những chứng khoán có liên quan nhiều đế thị trường tài chính phản ứng nhiều hơn với

sự gia tăng lãi suất của Fed so với các chứng khoán không liên quan nhiều đến thị trường tài chính

2.3 Tóm lược về các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Đã có rất nhiếu nhà kinh tế học nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Đặc biệt kể từ khi các Ngân hàng Trung ương chuyển từ điều hành chính sách tiền tệ theo cung tiền (mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ là lượng tiền cung ứng) sang điều hành theo lãi suất (lấy lãi suất làm mục tiêu trung gian), rất nhiều nhà kinh tế học đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan

hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán: Thorbecke (1997), Lobo (2002), Riggobon và Sack (2004), Bernanke và Kuttner (2005), L.T.He (2006)… Mỗi tác giả lựa chọn riêng cho mình một loại lãi suất để nghiên cứu Thorbecke, Riggobon và Sack, Bernanke và Kuttner, Basistha và Kurov, Bjornland

Kontonikas sử dụng lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong sử dụng lãi suất repo Ngoài việc nghiên cứu mối quan hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, các nhà kinh tế học còn nghiên cứu xem tác động của của lãi suất đối với tỷ suất sinh lợi phụ thuộc vào các yếu tố nào Bernanke và Kuttner thêm vào mô hình nghiên cứu các biến lãi suất thực, cổ tức kì vọng, tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán trong tương lai Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu thông qua ảnh hưỡng của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi mong đợi và cổ tức mong đợi Basistha và Kurov thêm biến tình trạng của chu kỳ kinh doanh và sự sẵn có của tín dụng để kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

có phụ thuộc vào hai yếu tố này không Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong thêm các biến hệ số 𝛽 công ty vào mô hình để kiểm soát ảnh hưởng của rủi ro thị trường của từng công ty cụ thể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu; thêm tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường như là một biến kiểm soát trong mô hình vì tác giả cho rằng tỷ số này có thể giải thích rõ sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Paulo Maio thêm các biến danh mục đầu tư, tỷ số BM, tỷ số E/P, tỷ số C/P và nhận thấy rằng các cổ phiếu khác nhau sẽ có phản ứng khác nhau khi lãi suất thay đổi

Để có một cái nhìn tổng quát về các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong chương này, đề tài sẽ tổng hợp các nghiên cứu theo các nhận

tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Đo lường yếu tố bất ngờ trong thay đổi lãi suất dựa vào sự thay đổi trong giá của hợp đồng kỳ hạn

Riggobon và Sack (2004)

Basistha và Kurov (2008); Bjornland

Lãi suất trái phiếu

Lãi suất mục tiêu do Fed công bố

Lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu ở Mỹ Lãi suất chiết khấu ở các nước G7

Yaowaluk Techarongrojwong (2011)

Tóm lại, những nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong chương 2 này đã chỉ ra một số biến thường được sử dụng trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để làm nền tảng cho việc lựa chọn mô hình nghiên cứu trong chương 3

Dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày trong chương 2, ta

có thể thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu chịu nhiều ảnh hưởng từ thay đổi trong chính sách tiền tệ, đặc biệt là về lãi suất Tuy nhiên, bản chất thị trường tài chính và mô hình kinh tế ở các nước đang phát triển khác với các nước phát triển Kiến thức về hoạt động của thị trường tài chính ở các nước phát triển không thể áp dụng chính xác cho các nước đang phát triển Do vậy, bài nghiên cứu dựa trên phương pháp của Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) Vì tác giả này nghiên cứu về thị trường chứng khoán Thái Lan Thái Lan cũng là một quốc gia đang phát triển giống như Việt Nam Thị trường vốn của hai nước đều nhỏ Nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Luận văn – theo nghiên cứu của Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) - xác định ngày công bố chính sách tiền tệ là ngày giao dịch đầu tiên mà tại đó lãi suất công cụ thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam được công khai Với mục đích nghiên cứu của mình, tôi

sử dụng tất cả những thông báo về lãi suất công cụ thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 Trong suốt giai đoạn nghiên cứu có 42 thông báo về lãi suất công cụ thị trường mở

Bảng 3.1 Số lần thông báo lãi suất qua từng năm

ngày trong vòng 250 ngày trước khi xảy ra sự kiện (tính từ ngày 11 – ngày 250)

Bảng 3.2 Số lượng các công ty trong mẫu nghiên cứu

Ngày thông báo

lãi suất

Mẫu ban đầu (a)

Các công

ty mới niêm yết (b)

Các công

ty không hoạt động thường xuyên (c)

Mẫu cuối cùng (a)-(b)-(c)

Bảng 3.3 Nguồn dữ liệu nghiên cứu của đề tài

Lãi suất thị trường mở Tháng 04/2008–12/2012 sbv.gov.vn

Tỷ suất sinh lợi VN – Index Tháng 04/2008–12/2012 cophieu68.com

Tỷ suất sinh lợi HN – Index Tháng 04/2008–12/2012 cophieu68.com

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Tháng 04/2008–12/2012 cophieu68.com

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá

trị thị trường Quý 4/2007–Quý 3/2012 tvsi.com.vn

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô tả biến

 Tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index/HN – Index

VN-Index là chỉ số phản ánh mức giá trên thị trường chứng khoán trong một ngày cụ thể so sánh với mức giá cả tại thời điểm gốc Chỉ số được cấu thành bởi 2 yếu tố là loại chứng khoán trọng số và giá của từng chứng khoán cấu thành Ở Việt Nam, trong giai đoạn đầu chỉ số VN-Index là chỉ số duy nhất cho đại diện các cổ phiếu được niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán Chỉ số này được xây dựng dựa trên giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index được tính toán trên cơ sở giá trị đóng cửa của chỉ số VN-Index trong giai đoạn từ tháng 04/2008 đến tháng 12/2012

Rvnindex = (Pvnindex(t) – Pvnindex(t-1)) x 100

Pvnindex(t-1)

Trong đó: Rvnindex là tỷ suất sinh lợi của VN-Index vào ngày t; Pvnindex(t) là giá chỉ số VN-Index vào ngày t và Pvnindex(t-1) là chỉ số VN-Index vào ngày (t-1)

Tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN – Index được tính toán tương tự như VN – Index

 Lãi suất

Dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm đề cập trong Chương 2 kết hợp với mục đích nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, bài viết sử dụng lãi suất công cụ thị trường mở - một trong số bốn loại lãi suất chính sách của Ngân hàng Nhà nước – trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012

 Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty được tính toán dựa vào giá trị đóng cửa của chứng khoán trong giai đoạn từ tháng 04 năm 2008 đến tháng 12 năm

2012

Trong đó: Rcp là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; Pcp(t) là giá cổ phiếu vào ngày t;

Pcp(t-1) là giá cổ phiếu vào ngày (t-1)

 Hệ số β – RISK (Beta)

RISK là rủi ro công ty đo lường bằng cách sử dụng beta Nghiên cứu của Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) cho rằng thêm beta vào mô hình sẽ kiểm soát được ảnh hưởng của rủi ro thị trường của từng công ty cụ thể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

 Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

Nghiên cứu của Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) thêm biến tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vào mô hình vì

Rcp = (Pcp(t) – Pcp(t-1)) x 100

Pcp(t-1)

cho rằng biến này có thể giải thích rõ sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Vì vậy, luận văn cũng đưa biến này vào mô hình như là một biến kiểm soát Tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường được tính toán dựa trên số liệu tài chính của quý gần nhất trước khi có thông báo lãi suất

Bảng 3.4 Tóm tắt các biến nghiên cứu trong đề tài

Rhnindex: tỷ suất sinh lợi của HN - Index

Rcp: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

𝐼: sự thay đổi trong lãi suất

IE: sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất

IU: sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất

𝐼: sự thay đổi trong lãi suất

IE: sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất

IU: sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất

BM: tỷ số giá trị

sổ sách trên giá trị thị trường

Beta: rủi ro của công ty

3.2.2 Mô hình nghiên cứu

Phần này mô tả phương pháp nghiên cứu sự kiện kết hợp với mô hình hồi quy OLS được Bernanke và Kuttner (2005), Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) sử dụng trong nghiên cứu của mình

3.2.2.1 Phân tích dựa trên nghiên cứu hồi quy sự kiện ở mức độ thị trường

Mô hình nghiên cứu của đề tài ở mức độ thị trường được thể hiện như sau:

Trong đó:

R là tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index/HN - Index

I là sự thay đổi trong lãi suất

Nghiên cứu của Bernanke và Kuttner, 2005; Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong 2011 tập trung vào kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố không mong đợi trong chính sách tiền tệ bởi vì thị trường không đáp ứng những thay đổi dự kiến của chính sách Vì vậy, đề tài đưa thêm biến sự thay đổi được mong đợi không mong đợi trong lãi suất vào mô hình (3.1) để kiểm tra tác động của các biến này lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Trong đó:

IE: sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất

IU: sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất

Đề tài đo lường thay đổi không mong đợi trong lãi suất bằng cách sử dụng phần dư trong mô hình tự hồi quy có độ trễ 12 tháng theo He (2006) và Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) như sau:

It: sự thay đổi trong lãi suất ở tháng t

It-1: sự thay đổi trong lãi suất ở tháng t-1

IEt = It – IUt (3.6)

3.2.2.2 Phân tích dựa trên nghiên cứu hồi quy sự kiện ở mức độ công ty

Đề tài cũng sử dụng mô hình nghiên cứu hồi quy sự kiện với số liệu của các công ty để kiểm tra ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu ở mức

độ công ty Mô hình hồi quy ở mức độ công ty của đề tài được thể hiện như sau:

𝑅𝑐𝑝 = 𝛼 + 𝛽1𝐵𝑒𝑡𝑎 + 𝛽2𝐵𝑀 + 𝛽𝐼 + 𝜀 (3.7)

Trong đó:

Rcp là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

I là sự thay đổi trong lãi suất

Beta: kiểm soát ảnh hưởng của rủi ro cụ thể của từng công ty lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

BM: tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường giải thích sự biến động bên trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) cũng kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố không mong đợi trong chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở mức độ công ty Vì vậy, đề tài cũng đưa thêm biến sự thay đổi được mong đợi không mong đợi trong lãi suất vào mô hình (3.7) để kiểm tra ảnh hưởng của biến này lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty

𝑅𝑐𝑝 = 𝛼 + 𝛽1𝐵𝑒𝑡𝑎 + 𝛽2𝐵𝑀 + 𝛽𝑒𝐼𝐸 + 𝛽𝑢𝐼𝑈 + 𝜀 (3.8)

3.3 Phương pháp kiểm định mô hình

3.3.1 Kiểm tra tính dừng

Đề tài có sử dụng mô hình VAR để đo lường thay đổi không mong đợi trong lãi suất Khi dùng mô hình VAR để ước lượng thì tất cả các biến trong mô hình phải dừng Một chuỗi dữ liệu thời gian được xem là dừng nếu trung bình

và phương sai không thay đổi theo thời gian và hiệp phương sai giữa hai thời điểm chỉ phụ thuộc vào khoảng cách hay độ trễ về thời gian chứ không phụ thuộc vào thời điểm đang xét Cụ thể:

Trung bình : E Yt const

t

Hiệp phương sai : Co var Y Yt, t k gk

Để kiểm tra tính dừng của biến, đề tài sẽ sử dụng kiểm định Augmented Dickey Fuller (ADF) Các độ trễ thời gian (lags) dùng trong mô hình sẽ được

đề tài tham khảo trong các nghiên cứu khác có kích cỡ mẫu và đặc tính dữ liệu mang tính tương đồng

Kiểm định ADF được mở rộng từ kiểm định DF được thực hiện lần đầu bởi Dickey và Fuler Kiểm định DF giả sử rằng:

1

Y Y u với 1 1 Giả thiết : H0: 1 ( Y là chuỗi dừng hay có nghiệm đơn vị) t

Dickey and Fuler cho rằng giá trị t ước lượng của hệ số Y sẽ phân phối xác t 1

suất ( giá trị ước lượng / sai số của hệ số ) Kiểm định thống kê còn gọi kiểm định Dickey – Fuler ( DF )

Kiểm định DF được ước lượng với ba hình thức :

1 Khi Y là một bước nghẫu nhiên không hằng số (Without Constant t

Y TIME Y u các biến trễ của sai phân biến phụ

thuộc Y ta có phương trình mới : t

2 Nếu giá trị ADF (ADF test statistic) suy ra bác bỏ giả thiết

0

H , hay không tồn tại nghiệm đơn vị (chuỗi dữ liệu là dừng)

3.3.2 Kiểm tra đa cộng tuyến

Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập có tương quan với nhau Khi các biến độc lập có tương quan với nhau sẽ dẫn đến:

Phương sai và hiệp phương sai của các hệ số ước lượng lớn Điều này nghĩa là các giá trị ước lượng thay đổi nhiều từ mẫu này sang mẫu khác Do vậy, việc xác định giá trị ước lượng chính xác trở nên khó khăn hơn

Khoảng tin cậy của các hệ số hồi quy có khuynh hướng rộng hơn Điều này dẫn đến độ chính xác của ước lượng khoảng cho tham số hồi qui giảm đi

Sai số chuẩn của các ước lượng có xu hướng tăng mạnh khi bị đa cộng tuyến cao sẽ làm cho giá trị |t| có khuynh hướng nhỏ đi Do đó, ta có xu hướng chấp nhận giả thiết H0

|t| bé nhưng hệ số xác định R2 có thể rất cao

Các ướng lượng OLS của βj và các se(𝛽̂𝑗) trở nên rất nhạy với những thay đổi nhỏ trong số liệu

Dấu của các hệ số ước lượng 𝛽̂𝑗 có thể sai

Thêm vào hay bớt đi các biến cộng tuyến với các biến khác, mô hình sẽ thay đổi về độ lớn của các ước lượng hoặc dấu của chúng

Để kiểm tra mô hình có bị đa công tuyến hay không, chúng ta có thể nhìn vào

hệ số xác định R2 cao và |t| thấp Tuy nhiên cách nhận biết này chỉ thể hiện rõ khi có đa cộng tuyến ở mức độ cao Ta có thể sử dụng nhân tử phóng đại phương sai (VIF) để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

𝑉𝐼𝐹𝐽 = 1

1 − 𝑅𝐽2

Với 𝑅𝐽2 là hệ số xác định của hàm hồi quy phụ Khi 𝑅𝐽2 tiến về 1 nghĩa là mức

độ cộng tuyến giữa Xj với những biến độc lập còn lại cao Điều này cũng có nghĩa là VIF càng lớn Nhưng VIF là bao nhiêu thì có thể coi là có xảy ra hiện tượng công tuyến Theo quy tắc kinh nghiệm, nếu VIF của một biến vượt quá

10 thì biến này được coi là có cộng tuyến cao

Để tính hệ số xác định của hàm hồi quy phụ, ta tiến hành hồi quy một biến độc lập theo các biến độc lập còn lại dưới dạng mô hình hồi quy tuyến tính

3.3.3 Kiểm tra phương sai thay đổi

Một trong những giả thiết của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển là phương sai của nhiễu Ui không thay đổi, nghĩa là var(Ui) = E(𝑈𝑖2) = σ2, i Do vậy, khi sử dụng mô hình OLS trong nghiên cứu thực nghiệm, chúng ta cần phải kiểm tra xem Ui có thay đổi không Nếu mô hình bị hiện tượng phương sai thay đổi thì sẽ dẫn đến:

Ước lượng OLS vẫn là ước lượng tuyến tính, không chệch nhưng không phải là ước lượng hiệu quả (vì phương sai không nhỏ nhất) Ước lượng phương sai của ước lượng OLS sẽ bị chệch

Các khoảng tin cậy và kiểm định giả thiết thông thường dựa trên phân phối t và F sẽ không còn đáng tin cậy

Kết quả dự báo không còn hiệu quả nữa khi sử dụng các ước lượng OLS có phương sai không nhỏ nhất

Để kiểm tra mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi hay không, đề tài sử dụng kiểm định White

Kiểm định này khảo sát phần dư 𝑈̂𝑖2 theo các biến độc lập Giả sử xét mô hình hồi quy gốc: 𝑌𝑖 = 𝛽0 + 𝛽1𝑋1𝑖 + 𝛽2𝑋2𝑖 + 𝑈𝑖

Ta tiến hành hồi quy mô hình gốc để lấy phần dư Ui Sau đó thực hiện hồi quy

Nếu bác bỏ giả thiết H0 nghĩa là có hiện tượng phương sai thay đổi

Tiếp theo chương 2, trong chương 3, đề tài đã đưa ra mô hình nghiên cứu đề xuất với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và các biến độc lập lần lượt là sự thay đổi trong lãi suất, sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất, sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất Ngoài ra trong mô hình còn có hai biến kiểm soát là biến rủi ro và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Ngoài ra, chương 3 còn đề cập đến những cơ sở cho việc kiểm định

và ước lượng mô hình trong chương 4 bao gồm nguồn dữ liệu được sử dụng

và cách thức kiểm định mô hình

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích mối quan hệ giữa lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2008 – 2012

4.1.1 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2008 đến thị trường chứng khoán

Cuối năm 2007 và những tháng đầu năm 2008, áp lực lạm phát ở Việt Nam ngày càng gia tăng Năm 2007, lạm phát ở Việt Nam đạt mức 12.6% Lạm phát ở Việt Nam đã đạt mức kỷ lục trong tám tháng đầu năm 2008 với mức tăng 21.65% so với tháng 12/2007

(Nguồn số liệu: gso.gov.vn)

Hình 4.1 Diễn biến tình hình lạm phát năm 2008

Để kiểm soát áp lực lạm phát ngày càng gia tăng cũng như đối phó với những

sự kiệm khó lường xuất phát từ cuộc khủng hoảng tái chính Mỹ, Ngân hàng Nhà nước đã điều hành chính sách tiền tệ thắt chặt nhưng linh hoạt tùy theo diễn biến kinh tế trong nước và quốc tế Với chính sách tiền tệ thắt chặt, Ngân hàng Nhà nước đã rút một lượng lớn tiền mặt về thông qua việc gia tăng tỷ lệ

2008 Mar

2008 Apr

2008 May

2008 Jun

2008 Jul

2008 Aug

2008 Sep

2008 Oct

2008 Nov

2008 Dec

Lạm phát

dự trữ bắt buộc lên 11% vào ngày 16/01/2008 và bắt buộc các Ngân hàng thương mại phải mua 20.3 nghìn tỷ đồng tín phiếu Chính phủ kỳ hạn một năm Ngoài ra, Ngân hàng Nhà nước còn điều chỉnh tăng các mức lãi suất chính sách Nghiệp vụ thị trường mở cũng được điều hành linh hoạt phối hợp chặt chẽ với các công cụ khác của chính sách tiền tệ Các nghiệp vụ thị trường

mở được thực hiện hàng ngày theo phương thức đấu thầu khối lượng, công bố lãi suất nhằm ổn định thị trường Lãi suất thị trường mở được Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tăng tương ứng từ 9.5% vào tháng 4 năm 2008 lên 14.5% vào tháng 10 năm 2008 Việc áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt với các biện pháp mạnh và quyết liệt đã làm cho các Ngân hàng thương mại thiếu hụt tiền mặt phải đẩy lãi suất huy động lên cao Lãi suất huy động tăng cao đã làm cho các nhà đầu tư rời bỏ thị trường chứng khoán, gửi tiền vào ngân hàng vừa có lợi nhuận cao, vừa an toàn Điều này góp phần làm cho chỉ số VN – Index và

HN – Index liên tục giảm

(Nguồn: vndirect.com.vn) (Nguồn: stox.vn)

Hình 4.2 Diễn biến thị trường chứng khoán và lãi suất huy động năm 2008

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20