Sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ngoài ra các nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế mới nổi đã tìm ra những yếu tố mang tính đặc thù có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức đó là Sự tập trung quyền sở hữu, sự kiêm nhiệm vai

-

THI MỸ LINH

SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ

VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2013

-

THI MỸ LINH

SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ

VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép

ai Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin đƣợc đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn

Tác giả luận văn

Thi Mỹ Linh

LỜI CÁM ƠN

Trước tiên tôi xin chân thành cám ơn cô – TS Trần Thị Hải Lý đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này

Tôi xin gửi lời tri ân đến các quý Thầy, Cô trường Đại học Kinh Tế TPHCM, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong hai năm học cao học vừa qua

Sau cùng, tôi xin gửi lời đến cha mẹ, người thân trong gia đình và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này

Bảng 5: Hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 6: Tác động của 10 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Bảng 7: Bảng ANOVA

Bảng 8: Hệ số phóng đại phương sai

Bảng 9: Kiểm định White phương sai sai số thay đổi

Bảng 10: Tác động của 10 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức sau khi hiệu chỉnh độ lệch chuẩn có phương sai sai số thay đổi

Bảng 11: Kiểm định bỏ 3 biến SIZE, Duality, và State ra khỏi mô hình

Bảng 12: Tác động của 07 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Tóm lƣợc

Bài nghiên cứu khảo sát sự tác động của yếu tố hành vi, cụ thể là sự quá tự tin của Nhà quản lý đến chính sách cổ tức của công ty Bên cạnh đó, tác giả khảo sát thêm các biến số kiểm soát khác trong việc giải thích chính sách cổ tức như Sự kiêm nhiệm Chủ tịch công ty và nhà quản lý công ty, Tỷ lệ dự trữ tiền mặt, Tỷ lệ tăng trưởng, Tình trạng sở hữu, Sự bổ nhiệm về mặt chính trị, Sự tập trung sở hữu, Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, Tỷ lệ nợ, Quy mô công ty Kết quả nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy có mối tương quan âm giữa Sự quá tự tin của Nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Các Giám đốc quá tự tin thường chi trả

cổ tức với tỷ lệ thấp, họ lựa chọn giữ lại cổ tức như nguồn tài trợ nội bộ có lẽ vì họ tin tưởng vào khả năng mang về lợi nhuận cao cho công ty và cổ đông qua các dự

án đầu tư của mình hoặc có thể họ nhìn thấy được triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ của công ty trong tương lai và do đó thường giữ lại lợi nhuận đạt được để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông

Từ khoá: Tài chính hành vi, sự quá tự tin, chính sách cổ tức

MỤC LỤC

Trang bìa

Lời cam đoan

Lời cám ơn

Danh mục bảng biểu

Tóm lược

GIỚI THIỆU 1

Chương 1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức 3

1.1 Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức 3

1.1.1 Lý thuyết MM-Miller và Modigliani (1961) 3

1.1.2 Lập luận “clientele effects” – Hiệu ứng nhóm khách hàng 3

1.1.3 Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu 4

1.1.4 Lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp 5

1.2 Lý thuyết hành vi về chính sách cổ tức 6

1.2.1 Cảm xúc nhà đầu tư và lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức 6

1.2.2 Lý thuyết về những lệch lạc của nhà đầu tư 7

1.2.3 Lý thuyết về lệch lạc quản lý 8

1.2.3.1 Quá tự tin của nhà quản lý 8

1.2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của quá tự tin nhà quản lý lên chính sách cổ tức 9

Chương 2 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 11

2.1Xây dựng các biến số 11

2.1.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ cổ tức (DIV) 11

2.1.2 Các biến giải thích 11

2.1.2.1 Sự quá tự tin của Giám đốc công ty (Overconfidence_OC) 11

2.1.2.2 Sự kiêm nhiệm trong vai trò Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc công ty (Duality) 13

2.1.2.3 Tỷ lệ dự trữ tiền mặt (CF) 14

2.1.2.4 Sự tăng trưởng của công ty (Growth) 15

2.1.2.5 Tình trạng sở hữu của công ty (State) 17

2.1.2.6 Sự bổ nhiệm về mặt chính trị (Political) 18

2.1.2.7 Các biến số kiểm soát khác 20

a Sự tập trung sở hữu (OwnCon) 20

b Lợi nhuận trên Vốn chủ sở hữu (ROE) 21

c Tỷ lệ nợ (LEV) 22

d Quy mô công ty (SIZE) 23

2.2 Mô hình nghiên cứu, Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 24

2.2.1 Mô hình nghiên cứu 24

2.2.2 Dữ liệu 26

Chương 3 Kết quả nghiên cứu 29

3.1 Thống kê mô tả 29

3.2 Tương quan giữa các biến 34

3.3 Kế quả hồi quy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến 37 3.4 Kết luận và hàm ý 46

Tài liệu tham khảo

Phụ lục 1 Số liệu mẫu quan sát trong năm 2010, 2011

Phụ lục 2 Kiểm định White phương sai sai số thay đổi

GIỚI THIỆU

Chính sách cổ tức là một trong những chủ đề hấp dẫn và quan trọng trong nghiên cứu tài chính Miller và Modigliani (M & M) (1961) lập luận rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, cổ tức không quan trọng và không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty Nhưng thị trường vốn hoàn hảo là không có trong thế giới thực nên nhiều nhà nghiên cứu không đồng tình với ý kiến của M & M và họ cho rằng trong thị trường vốn không hoàn hảo và cổ tức là một vấn đề Brealey và Myers (2005) liệt

kê cổ tức là một trong mười vấn đề quan trọng đến nay vẫn chưa được giải quyết thấu đáo trong lĩnh vực quản trị tài chính Black (1976) cho rằng việc chia cổ tức là bài toán đố cơ bản nhất trong kinh tế

Các nghiên cứu ngày càng gia tăng và mở rộng để tìm ra các yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp Một số yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp có thể được kể đến như sau: khả năng thanh khoản; khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn; ổn định thu nhập; triển vọng tăng trưởng; quy mô công ty Ngoài ra các nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế mới nổi đã tìm ra những yếu tố mang tính đặc thù có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

đó là Sự tập trung quyền sở hữu, sự kiêm nhiệm vai trò của Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc, tình trạng sở hữu của công ty (công ty thuộc sở hữu Nhà nước hay không thuộc sở hữu Nhà nước), mối liên kết chính trị của Giám đốc (Giám đốc là đại diện vốn góp Nhà nước)

Tuy nhiên những nghiên cứu trên đều nằm trong khuôn khổ của tài chính chuẩn tắc, theo đó nhà quản trị và nhà đầu tư được xem là những con người lý trí Thực tế con người thường bị tác động bởi các yếu tố tâm lý như quá lạc quan, quá tự tin,…và những yếu tố tâm lý này có thể tác động đến quyết định tài chính, bao gồm cả quyết định chi trả cổ tức của công ty

Một số nghiên cứu thuộc tài chính hành vi trên thế giới đã chỉ ra rằng sự quá tự tin của nhà quản lý có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Thứ nhất, trong môi trường

mà nhà quản lý là lý trí và các nhà đầu tư là thiếu lý trí, các Giám đốc hành động hợp lý sẽ quyết định chi trả cổ tức dựa theo những lệch lạc của nhà đầu tư (Baker and Wurgle, 2004) để giải quyết vấn đề chi phí đại diện (Jensen, 1976; DeAngelo, DeAngelo and Stulz, 2004) hoặc theo nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (Shefrin and Statman, 1984; Allen, Bernardo and Welch, 2000; Graham and Kumar, 2006) Trong khi đó ở môi trường mà các Giám đốc không hoàn toàn lý trí, chẳng hạn tâm

lý quá tự tin có khuynh hướng chi trả cổ tức ít hơn mức họ có thể hoặc nên chi trả Nguyên nhân của hành động trên là do các Giám đốc quá tự tin thường cho rằng cổ phiếu của công ty đang bị định giá dưới giá trị; hoặc họ kỳ vọng vào tiềm năng tăng trưởng lớn của công ty trong tương lai Do đó các Giám đốc quá tự tin sẽ có khuynh hướng ít chi trả ra bên ngoài, họ tin rằng mình có thể thu được lợi nhuận nhiều hơn khi theo đuổi các dự án đầu tư của công ty Và họ thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là phát hành cổ phiếu bị định giá dưới giá trị

Nghiên cứu này nhằm mục tiêu là xem liệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam – một thị trường mới nổi - chính sách cổ tức của các doanh nghiệp có chịu tác động bởi tâm lý quá tự tin của nhà quản lý hay không? Bên cạnh đó các yếu tố đã được xem là có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở những quốc gia trên thế giới có tác động tương tự tại Việt Nam hay không?

Luận văn được trình bày theo kết cấu sau: Chương 1 sẽ giới thiệu tổng quan các lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Chương 2 là phần phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 3 sẽ phân tích kết quả và một số hàm ý

Chương 1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Trong nhiều năm qua, nhiều lý thuyết đã nỗ lực giải thích bài toán cổ tức nhưng không đạt được sự đồng thuận Các lý thuyết được cho là hợp lý có thể giải thích cho hành vi của nhiều công ty đôi khi lại không phù hợp với bằng chứng thực nghiệm Nhánh các lý thuyết hành vi đã nỗ lực giải thích các sự kiện này trên cơ sở tập trung vào khía cạnh hành vi, xem những bằng chứng thực nghiện này có phù hợp với sự lệch hướng khỏi hành vi hợp lý của một phần nhà đầu tư và các nhà quản lý hay không Frankfurter và Wood (2006) đã nhấn mạnh những khía cạnh mang tính quy phạm của việc chi trả cổ tức và đòi hỏi một lý thuyết khác có thể thay thế, đó là dựa vào khía cạnh hành vi để giải thích chính sách cổ tức

1.1 Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức 1.1.1 Lý thuyết MM-Miller và Modigliani (1961)

Theo hai học giả Miller và Modigliani, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo,

cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, do đó cổ đông sẽ không quan tâm đến việc phát sinh dòng tiền của mình là dưới hình thức cổ tức hay là hình thức tăng vốn Vì vậy, trong trường hợp này, việc có chia cổ tức hay không

sẽ phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp – chia cổ tức tiền mặt nếu dòng tiền đang dương và ngược lại sẽ phát hành cổ phiếu để hỗ trợ cho việc chia cổ tức Chính vì vậy trong môi trường hoàn hảo, các Giám đốc tài chính không cần phải quan tâm đến chính sách cổ tức vì không có sự khác nhau giữa các chính sách cổ tức của công ty

1.1.2 Lập luận “clientele effects” – Hiệu ứng nhóm khách hàng

Một số cổ đông như người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm thường kế hoạch hoá và kỳ vọng có dòng tiền thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ

cổ tức Họ sẵn sàng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ phiếu của các công ty này

Hiểu được điều này, các công ty cũng cố gắng theo đuổi chính sách cổ tức ổn định, đáng tin cậy nhằm huy động vốn từ các cổ đông này cho sự tăng trưởng của công ty Hiện tượng này được gọi là hiệu ứng nhóm khách hàng

Brav và cộng sự (2005) thực hiện một cuộc khảo sát tổng quát toàn bộ 384 nhà quản lý và phỏng vấn 23 công ty khác nhau Kết quả khảo sát cho thấy các nhà quản lý vẫn còn hoài nghi về mối quan hệ giữa cổ tức và hiệu ứng khách hàng

và tin rằng những nhà đầu tư tổ chức không quan tâm nhiều đến các quyết định

1.1.3 Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu:

Lý thuyết tín hiệu được đưa ra bởi Bhattacharya (1980) và John Williams (1985), cho rằng cổ tức là công cụ để xoa dịu vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và cổ đông thông qua việc nó đưa đến cho cổ đông những thông tin nội bộ về triển vọng trong tương lai của công ty Tương tự, Jensen và Meckling (1976), Easterbrook (1984) cũng đề cập đến vấn đề thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện, cho rằng phần trăm vốn chủ sở hữu mà các nhà quản trị đang quản lý có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Tại sao các cổ đông thường yêu cầu mức cổ tức cao? Đó là do thị trường luôn tồn tại vấn đề thông tin bất cân xứng nên các cổ đông sẽ không tin tưởng các giám đốc có thể chi tiêu lợi nhuận giữ lại một cách thông minh, họ lo sợ rằng tiền sẽ được đầu tư vào các

dự án liều lĩnh, rủi ro quá cao chứ không phải là các dự án có khả năng sinh lợi với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông Các nhà nghiên cứu cho rằng, gia tăng cổ tức không phải bởi vì các nhà đầu tư thích cổ tức mà bởi vì họ cho rằng như thế sẽ làm cho các giám đốc quản lý tốt hơn

1.1.4 Lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp

Chính sách cổ tức ứng với chu kỳ sống của doanh nghiệp tập trung vào vấn đề chi phí đại diện Từng giai đoạn khác nhau trong một chu kỳ sống của doanh nghiệp, vấn đề chi phí đại diện cũng sẽ khác nhau, từ đó chính sách cổ tức của doanh nghiệp đưa ra cũng phải phù hợp với từng giai đoạn Một doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự phải tập trung tất cả các nguồn lực của mình để phát triển các sản phẩm, tiếp thị và xâm nhập để tìm một chỗ đứng trong thị trường Sau đó doanh nghiệp sẽ tăng trưởng nhanh chóng nếu tham gia thành công vào thị trường mới, trong giai đoạn này vấn đề chi phí đại diện ít phát sinh

do doanh nghiệp đối mặt với nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, mục tiêu tăng trưởng

đi kèm với mục tiêu tối đa hoá giá trị Khi này nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp có thể không đủ cho những cơ hội đầu tư dẫn đến doanh nghiệp phải tìm đến các nguồn tài trợ từ bên ngoài, điều này buộc doanh nghiệp phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắc khe của thị trường vốn Ngoài ra tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà điều hành trong giai đoạn này vẫn còn cao vì thế lợi ích của họ vẫn phù hợp với lợi ích của các nhà đầu tư khác, những điều này cho thấy một chi phí đại diện thấp Khi công ty tăng trưởng với quy mô lớn hơn, các đối thủ cạnh tranh chủ yếu dần xuất hiện, cơ hội đầu tư cũng giảm dần Sau đó doanh nghiệp đạt đến một điểm trong chu kỳ sống của mình mà tại đó không còn cơ hội đầu tư nào để sử dụng các dòng tiền do hoạt động hiện hữu tạo ra Ở giai đoạn này để tối đa hoá giá trị cổ đông, doanh nghiệp sẽ phân phối lợi nhuận của mình Cuối cùng khi doanh nghiệp rơi vào giai đoạn suy thoái, hoạt động hiện tại cũng không còn khả năng sinh lợi, để tối đa hoá giá trị, doanh nghiệp sẽ thanh lý các tài sản để chi trả toàn bộ cho cổ đông

Lease et al (2000), Fama and French (2001) cho rằng công ty nào cũng có chu kì kinh doanh của nó, chu kỳ kinh doanh gồm 5 giai đọan: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái Các ông cho rằng các công ty điều phải tuân theo một chu kỳ kinh doanh nhất định và quản trị doanh nghiệp cần phải tiếp cận

những khuyết tật của thị trường tương ứng với chu kỳ kinh doanh bao gồm vấn

đề thuế, chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng, từ đó quyết định việc chi trả cổ tức phù hợp với giai đoạn của doanh nghiệp

Harry and Linda DeAngelo and René M Stulz (2006) đã kiểm chứng lý thuyết chính sách cổ tức phụ thuộc vào chu kỳ sống của công ty tại Mỹ bằng việc xem xét 25 công ty công nghiệp có tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 2002, chiếm 56,3% tổng cổ tức, là các công ty ở giai đoạn trưởng thành Các công ty này chưa trả cổ tức suốt 1950 đến 2002

Giữa các lý thuyết có liên quan đến cổ tức được khảo sát, có sự đồng thuận rộng rãi giữa những nhà nghiên cứu về lý thuyết vòng đời Nhiều nghiên cứu nhận thấy rằng những công ty trưởng thành thì thích trả cổ tức Nói chung, những công ty đó đều là những công ty lớn với ít cơ hội đầu tư, dòng tiền bền vững, quản lý tốt và ít rủi ro hệ thống

1.2 Lý thuyết hành vi về chính sách cổ tức

Các lý thuyết dựa trên sự lý trí có thể giải thích chính sách cổ tức hay không vẫn còn đang tranh luận Bên cạnh đó, nhánh các lý thuyết hành vi cũng nỗ lực giải thích câu hỏi về “bài toán cổ tức” Một số lý thuyết hành vi đã xem xét tính không hiệu quả thị trường (niềm tin của nhà đầu tư), lệch lạc của nhà đầu tư và lệch lạc của nhà quản lý được xem như động lực chính cho việc chi trả cổ tức

1.2.1 Cảm xúc nhà đầu tƣ và lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức

Lý thuyết này được đưa ra bởi Baker và Wurgler (2004), họ cho rằng các nhà quản lý quyết định chính sách cổ tức phải quan tâm đáp ứng được những nhu cầu và mong muốn của nhà đầu tư theo cách chi trả cổ tức ổn định nếu nhà đầu

tư thuộc loại thích trả cổ tức và xem cổ tức như một phần phí bảo hiểm cho việc đầu tư của họ hoặc không trả cổ tức nếu nhà đầu tư thuộc loại không cần cổ tức

mà cần sự gia tăng vốn trong tương lai

Nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư có thể thay đổi theo thời gian (Baker và Wurgler, 2004), nó phản ánh sở thích rủi ro hoặc “niềm tin” thay đổi theo thời gian Trong giai đoạn niềm tin sụt giảm nhà đầu tư có thể thích cổ phiếu chi trả cổ tức an toàn hơn Giai đoạn phát triển tốt, nhà đầu tư thích các cổ phiếu của công ty đầu

tư phần thu nhập đạt được hơn là mang lợi nhuận đi phân phối Nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ tức thay đổi theo thời gian, và công ty sẽ đáp ứng nhu cầu này

Lý thuyết về đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư thì không mới, nhiều nghiên cứu tìm thấy những bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này (Lee, Shleifer và Thaler 1991; Hirshleifer, Richardson và Wurgler 2007) Tuy nhiên vẫn có nghiên cứu cho rằng nhân tố đại diện cho sở thích nhất thời của nhà đầu tư không thể giải thích cho sự khác biệt trong việc chi trả cổ tức của các công ty (Hoberg và Prabhala 2009)

Dựa trên những khảo sát các nhà quản lý, Brav; Graham; Harvey; và Michael (2005) cho rằng những nhà quản lý thường hay xem xét sở thích cổ tức của nhà đầu tư khi họ đưa ra quyết định cổ tức

1.2.2 Lý thuyết về những lệch lạc của nhà đầu tƣ

Một vài lý thuyết về lệch lạc tâm lý nhà đầu tư được đưa ra để giải thích tại sao những nhà đầu tư thích cổ tức

Lý thuyết “The Bird In The Hand” ( “Chú chim trong tay”: Lý thuyết thích

sự chắc chắn)

Được đưa ra bởi Gordon và Walter (1963), hai ông kết luận rằng các nhà đầu tư luôn thích tiền mặt trong tay hơn là việc hứa hẹn tăng vốn trong tương lai vì sự thành bại của dự án mới trong tương lai vẫn còn là một câu hỏi mở Do đó cổ tức được chia trong tương lai cho dù có lớn hơn nhưng rủi ro hơn (vì tính không chắc chắn) Cổ tức tiền mặt làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ

chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại

Tự kiểm soát

Thaler và Shefrin (1981), Shefrin và Statman (1984) đề xuất rằng nhà đầu tư thiên về cổ tức như một cơ chế tự kiểm soát Nếu không có cổ tức, nhà đầu tư sẽ phải bán cổ phiếu và sử dụng số tiền có được cho tiêu dùng và họ có thể bán nhiều cổ phiếu hơn là họ dự kiến ban đầu Trong lời giải thích này, cổ tức giúp nhà đầu tư đi đến tiêu dùng và tránh hối tiêc sau này từ việc tiêu xài quá mức của chính họ Black (1990) mô tả quan điểm về những nhà đầu tư thích cổ tức bởi vì họ thích ý tưởng về tiền sẵn có để tiêu dùng hơn là tiêu dùng thâm vào vốn

Tính toán bất hợp lý

Shefrin và Statman (1984) cũng đưa ra lời giải thích rằng những nhà đầu tư có thể thích cổ tức hơn bởi vì hữu dụng của một khoản tiền lớn (ví dụ, một khoản thu lãi vốn lớn) ít hơn hữu dụng của một chuỗi các khoản thu nhập nhỏ (ví dụ, một mức lãi vốn nhỏ và cổ tức) Họ dựa vào những tranh luận về lý thuyết triển vọng, theo lý thuyết này, người ta định giá lời trong sự tách biệt với tổng mức giàu có, và hàm hữu dụng của họ lõm trong miền lời và lồi trong miễn lỗ Hơn nữa, độ dốc của hàm hữu dụng lớn hơn tại điểm gốc Vì vậy một khoản lời lớn được chia ra nhiều khoản lời nhỏ sẽ đem lại sự hài lòng hơn cho nhà đầu tư và nhà đầu tư sẽ có nhu cầu đối với cổ tức

1.2.3 Lý thuyết về lệch lạc quản lý

1.2.3.1 Quá tự tin của nhà quản lý

Lạc quan về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp là một điều tốt, tuy nhiên quá tự tin hoặc quá lạc quan về tương lai lại là một vấn đề ngược lại Nhiều nhà kinh tế đã chứng minh và nêu ra những mặt tiêu cực của sự quá tự tin,

Whyte et al (1997) phát hiện rằng sự quá tự tin dễ dẫn đến việc mất phương hướng trong hoạt động của doanh nghiệp Tương tự, một nghiên cứu khác cho kết quả rằng các giám đốc đã từng thành công trong quá khứ thường sẽ

tự tin hơn và thường hành động theo khuynh hướng trước đó mặc dù môi trường hoạt động đã hoàn toàn thay đổi (Audia et al, 2000) Seo et al (2004) cho rằng khi con người quá tự tin, người ta thường ít xem xét hơn khi đưa ra quyết định hoặc không xem xét đầy đủ các vấn đề khi đưa ra quyết định hay

sẽ ra quyết định một cách chủ quan hơn Đối với doanh nghiệp, vấn đề trở nên đặc biệt nguy hiểm là do hầu hết các nhà quản lý doanh nghiệp đều có xu hướng quá tự tin (Busenitz and Barney, 1997; Forbes, 2005; Sarasvathy et al., 1998) Hơn nữa những doanh nghiệp mới thành lập với đặc điểm hoạt động kinh doanh không chắc chắn (uncertainty), phức tạp và môi trường kinh doanh còn xa lạ càng làm tăng thêm xu hướng quá tự tin (Baron, 1998; Camerer and Lovallo, 1999; Hayward et al., 2006; Klayman et al., 1999; Lichtenstein and Fischoff, 1997) Nhiều nghiên cứu phát hiện doanh nghiệp mới thành lập mất nhiều thời gian hơn doanh nghiệp đã phát triển bền vững

để tiếp tục thực hiện những nỗ lực phát triển không thành công vì họ luôn tin tưởng vào khả năng của mình và đánh giá thấp các nguồn lực hỗ trợ khác (Hayward et al, 2006) và do đó các nhà quản trị này thường xuyên phải hối tiếc về những quyết định tồi tệ của mình (Markman et al.,2002)

1.2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của quá tự tin nhà quản lý lên chính sách cổ tức

Những nhà quản lý với niềm tin về xu hướng lên giá trong tương lai của công ty thì thích đầu tư tiền mặt vào các dự án của công ty hơn là trả cổ tức cho các nhà đầu tư Cordeiro (2009) nhận thấy có sự ủng hộ cho giả thuyết

về những nhà quản lý luôn lạc quan về dòng tiền của các công ty của họ thì ít

có khả năng trả cổ tức, và Deshmukh, Goel, và Howe (2009) đã ghi trong tài liệu mức độ chi trả cổ tức thấp đối với những nhà quản lý lạc quan

Phát hiện trong nghiên cứu Malmendier and Tate (2005); Malmendier,Tate and Yan (2009) cho thấy rằng Giám đốc điều hành quá tự tin sẽ thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn tài trợ bên ngoài so với Giám đốc hành động hợp

lý Điều này hàm ý rằng Giám đốc quá tự tin sẽ thích một chính sách cổ tức thấp để có thể tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ sẵn có của công ty

Bài nghiên cứu của Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe năm 2010 khảo sát các công ty tại Mỹ và đưa ra kết luận rằng các Giám đốc quá tự tin sẽ trả mức cổ tức thấp hơn Mức cổ tức tăng cho thấy rằng mức quá tự tin của Giám đốc giảm

Nghiên cứu thực nghiệm tại Trung Quốc cũng ủng hộ cho quan điểm này, Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011 cho thấy các Giám đốc quá tự tin sẽ ít có khuynh hướng chi trả cổ tức hơn so với Giám đốc khác

Tóm lại, có nhiều nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa sự quá tự tin của Nhà quản lý và chính sách cổ tức của công ty Kết quả đạt được sự đồng thuận cao từ các học giả kinh tế là tồn tại mối tương quan nghịch giữa sự quá

tự tin của nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông Các công ty có nhà quản lý càng quá tự tin thì tỷ lệ cổ tức chi trả cho cổ đông càng thấp

Chương 2 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương này sẽ trình bày phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu này đồng thời xây dựng biến đo lường tâm lý quá tự tin và các biến kiểm soát khác được những nghiên cứu trên thế giới phát hiện là có tác động đến chính sách cổ tức của công ty

2.1 Xây dựng các biến số

Căn cứ vào các lý thuyết và các nghiên cứu về chính sách cổ tức, cho thấy tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và một số các nhân tố Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho một số các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp đồng thời sử dụng mô hình nghiên cứu đánh giá, phân tích và kiểm chứng sự tác động của chúng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE Các biến số nghiên cứu được xây dựng như sau:

2.1.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ cổ tức (DIV)

Tại Việt Nam, Cổ tức được chi trả dưới nhiều hình thức khác nhau: tiền mặt, cổ phiếu, và sự kết hợp của 2 loại Tuy nhiên tác giả chọn cổ tức bằng tiền mặt là biến phụ thuộc trong mô hình bởi vì cổ tức tiền mặt là phổ biến nhất Hơn nữa

về nguyên tắc kế toán xem cổ tức tiền mặt mới là cổ tức thật sự bởi vì tiền mới

có thể sẵn sàng được tái đầu tư

Tỷ lệ cổ tức trong bài chính là con số tỷ lệ nhất định tính trên mệnh giá cổ phiếu theo công bố của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

2.1.2 Các biến giải thích

2.1.2.1 Sự quá tự tin của Giám đốc công ty (Overconfidence_OC)

Trong số các lệch lạc nhận thức, Sự quá tự tin đôi khi được nghiên cứu với những tên gọi khác nhau, ví dụ như Sự tham vọng quá mức (Hubis) (Roll,

1986; Li and Tang, 2010); Sự lạc quan (Optimist) (Heaton, 2002) và Sự quá

tự tin (Overconfidence) (Businetz and Barney, 1997; Cooper et al., 1998) Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng cụm từ “Sự quá tự tin” với ý nghĩa không khác so với các cụm từ còn lại

Có rất nhiều nghiên cứu về mối liên hệ giữa Sự quá tự tin nhà quản lý và các quyết định tài chính như quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và giá trị công

ty Bài nghiên cứu này sẽ tập trung nghiên cứu vấn đề chính sách phân phối

cổ tức của công ty phụ thuộc vào nhận định của Giám đốc về tăng trưởng công ty trong tương lai, bởi vì chính sách cổ tức là một quyết định về đầu tư phần lợi nhuận đạt được cho mục tiêu tăng trưởng công ty, các công ty mà nhà quản lý có tâm lý quá tự tin thường có xu hướng tái đầu tư phần lợi nhuận đạt được hơn là chi trả cổ tức (Deshmukh et al.2009) Các nghiên cứu thực nghiệm khác cũng ủng hộ cho quan điểm này, ví dụ như Cordeiro (2009), Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe (2010) cho thấy các Giám đốc quá tự tin có khuynh hướng chi trả cổ tức ít hơn

Do thị trường Việt Nam đang trong giai đoạn đầu sơ khai và hầu hết các công ty niêm yết đều trong giai đoạn đầu phát triển, các nhà quản trị cấp cao

dễ rơi vào xu hướng quá tự tin, họ sẽ lạc quan hơn về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp, nên các nhà quản trị rất có thể có khuynh hướng chi trả cổ tức

ít hơn

Giả thuyết 01: nhà quản trị quá tự tin sẽ chi trả cổ tức ít hơn so với nhà quản trị khác nghĩa là sẽ có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa sự quá tự tin của nhà quản trị và tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp

Có nhiều cách đo lường sự quá tự tin của Giám đốc, ví dụ như thông qua tình trạng sở hữu cổ phiếu (Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe, 2010), quyền chọn cổ phiếu công ty của Giám đốc (Malmendier and Tate, 2008; Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe,

2010), dựa trên nhận định của các bài báo phổ biến về Giám đốc qua các cụm từ như “tự tin”, “lạc quan”, “không tự tin”, “không lạc quan”, “đáng tin”, “thận trọng”, “thiết thực”, “cẩn thận” (frugal), “kiên định” (Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe, 2010) Với các thông tin hiện có tại Việt Nam, tác giả áp dụng cách đo lường phù hợp khác của Lin et

al năm 2005; Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu năm 2011 để

đo lường sự quá tự tin của Giám đốc như sau:

Sự quá tự tin của nhà quản lý (Over Confidence - OC) được tính là phần Phần chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế đạt được

OC = Lợinhuận kế hoạch− Lợinhuận thực tế

áp dụng một cơ chế quản lý nào đó để đảm bảo rằng lợi ích của người chủ và người đại diện có thể thống nhất với nhau Một trong những cơ chế đó là sự kiêm nhiệm Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc Tuy nhiên sự kiêm nhiệm này có thể là mối đe dọa tiềm ẩn đối với quyết định và tình hình hoạt động của công ty

Sự kiêm nhiệm còn đồng nghĩa rằng các Giám đốc sẽ có nhiều quyền hạn hơn và họ có thể sử dụng quyền hạn của mình để hành động có lợi cho bản thân thay vì quan tâm đến lợi ích của cổ đông Bởi vì năng lực của Giám đốc thường được đánh giá phụ thuộc vào công ty có tăng trưởng hay không và tăng trưởng như thế nào Do đó Giám đốc thường có xu hướng tái đầu tư lợi nhuận thu được để tăng trưởng trong tương lai (Nhớ rằng bành trướng về mặt quy mô không nhất thiết trùng với tối đa hoá tài sản cho cổ đông) Sự kiêm nhiệm của Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc sẽ dẫn đến sự phân phối

cổ tức ít hơn (Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011)

Do đó, tác giả kỳ vọng điều tương tự sẽ xảy ra tại các doanh nghiệp Việt Nam Tại các doanh nghiệp có Chủ tịch Hội đồng quản trị chính là Giám đốc công ty thì các Giám đốc này sẽ đưa ra những quyết định thiên về mục đích tăng trưởng công ty để làm tăng thêm quyền hạn lãnh đạo của mình hơn là phân phối phần lợi nhuận đạt được cho các cổ đông công ty

Tác giả đưa ra giả thuyết 02: các doanh nghiệp có Giám đốc chính là Chủ tịch Hội đồng quản trị sẽ có khuynh hướng chi trả cổ tức ít hơn

Để xác định sự kiêm nhiệm trong vai trò Giám đốc và Chủ tịch Hội đồng quản trị công ty, tác giả dựa vào các thông tin trên các báo cáo tài chính được công bố chính thức trên sàn giao dịch chứng khoán

Biến số này được xác định như sau: người quản lý công ty cũng chính là Chủ tịch công ty sẽ có giá trị là 1 Ngược lại, người quản lý công ty không phải là Chủ tịch công ty sẽ có giá trị là 0

2.1.2.3 Tỷ lệ dự trữ tiền mặt (CF)

Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Trong khi đó, thậm chí một doanh nghiệp đã từng có quá khứ tái đầu tư thu được

lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn, vẫn có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp khó khăn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, nhu cầu tiền cao cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc Nhiều kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng thanh toán của công ty có ảnh hưởng cùng chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty (Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe, 2010; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011)

Nhận định về mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ dự trữ tiền mặt và tỷ lệ chi trả cổ tức nhận được sự đồng thuận cao từ các nhà nghiên cứu trên thế giới Mối quan hệ này được kỳ vọng sẽ xảy ra tương tự tại thị trường Việt Nam

Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết 03: các doanh nghiệp có lượng tiền mặt

dự trữ càng nhiều càng có khuynh hướng chi trả cổ tức nhiều hơn

Tỷ lệ dự trữ tiền mặt được tính là tỷ lệ của khoản mục Tiền và các khoản tương đương tiền trên Tổng Tài sản thể hiện trên báo cáo tài chính của công ty:

CF = Tiềnvàcác khoảntương đương tiền

Tổng tài sản

2.1.2.4 Sự tăng trưởng của công ty (Growth)

Một số nghiên cứu liên quan cho rằng chính sách cổ tức thay đổi tùy thuộc vào vòng đời công ty Công ty trong giai đoạn đầu thành lập sẽ chi trả cổ tức

ít hơn do tồn tại nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, Giám đốc công ty tin tưởng vào tiềm năng tăng trưởng của công ty trong tương lai và sẽ tận dụng nguồn lợi

nhuận thu được nhiều hơn để tránh phụ thuộc vào tài chính bên ngoài với chi phí cao Những năm sau đó, các cổ đông sẽ nhận được cổ tức nhiều hơn bởi

vì cơ hội đầu tư có lợi ít dần, lượng tiền mặt nhiều, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm rủi ro đầu tư không hiệu quả và giảm vấn đề chi phí đại diện (Jensen 1986; Lang and Litzenberger 1989; Al-Malkawi 2001; Denis and Osobov, 2008; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011)

Hơn nữa, khi công ty tăng trưởng và trở nên to lớn hơn về quy mô, uy tín của Giám đốc điều hành cũng sẽ gia tăng bởi những công ty như vậy rất dễ thành công Do đó các Giám đốc thường được giao trách nhiệm điều hành để công

ty tăng trưởng và nhiệm vụ của họ cũng trở nên phức tạp hơn (Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011)

Một bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm về lý do tại sao các công ty chi trả

cổ tức với mẫu quan sát gồm 06 quốc gia Mỹ, Anh, Canada, Đức, Pháp và Nhật trong khoảng thời gian từ 1989-2002 cho thấy mối quan hệ giữa yếu tố

Cơ hội tăng trưởng công ty và chính sách chi trả cổ tức cao là không rõ ràng (David J.Denis, Igor Osobov 2008)

Bài nghiên cứu của Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe năm 2010 về Sự quá tự tin của Giám đốc và Chính sách cổ tức cho thấy rằng

cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức Sự khác biệt trong chính sách cổ tức của công ty có cơ hội tăng trưởng cao và công ty có cơ hội tăng trưởng thấp là không nhiều nếu Giám đốc công ty quá

Từ đó, ta có giả thuyết 04: doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao sẽ khuynh hướng ít chi trả cổ tức hơn

Biến tỷ lệ tăng trưởng được tính như sau:

Growth = Trung bình tăng trưởng doanh thu trong khoảng thời gian 03 năm (Keats và Hitt năm 1988)

2.1.2.5 Tình trạng sở hữu của công ty (State)

Crossland và Hambrick (2011) đồng ý rằng đặc điểm ngành cần phải được nghiên cứu cẩn thận, họ cũng ủng hộ cho việc phải nghiên cứu thêm cả cho yếu tố mức độ quốc gia và tác động của chúng đến sự tự do ra quyết định của Giám đốc Họ đã nghiên cứu 15 quốc gia và tìm thấy rằng các Giám đốc ở

Mỹ có được sự tự do trong khi ra quyết định nhiều nhất so với các quốc gia khác, Giám đốc ở Nhật lại có sự tự do ít nhất so với các quốc gia khác Crossland và Hambrick (2007) cũng cho rằng Giám đốc có tự do nhiều hay ít còn phụ thuộc vào chính trị quốc gia và hệ thống xã hội Tuy nhiên không có nghiên cứu nào tại các quốc gia có nền kinh tế mới nổi về vấn đề này mặc dù nền kinh tế tại các nước này có đặc điểm rất khác (Khanna et al., 2005) Tác giả sẽ nghiên cứu vấn đề quan tâm này tại Việt Nam – một quốc gia có nền kinh tế mới nổi

Việt Nam đang trong tiến trình tái cấu trúc nền kinh tế của mình Tuy nhiên công ty thuộc sở hữu Nhà nước vẫn giữ vai trò quan trọng trong sự phát triển nền kinh tế của Việt Nam Cụ thể nhiều doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước nắm giữ cổ phần của nhiều công ty niêm yết và Giám đốc của nhiều công ty niêm yết giữ các vị trí trong cơ quan Nhà nước Tất cả những đặc điểm riêng biệt này cần phải được nghiên cứu thêm để thấy được tác động của chúng đến chính sách cổ tức của công ty như thế nào

Crossland và Hambrick (2011) cho rằng Chủ nghĩa cá nhân có mối liên hệ mật thiết với quyền tự trị và do đó có nhiều tự do trong việc ra quyết định hơn Hàn quốc và Nhật là hai quốc gia theo xu hướng tập thể nhiều hơn do

đó tự do trong việc ra quyết định là thấp nhất Tương tự tại Trung Quốc, sở hữu Nhà nước giới hạn quyền tự do của Giám đốc (Li and Tang 2010) bởi vì Giám đốc ở các công ty sở hữu Nhà nước không chỉ phải quan tâm đến mục tiêu của công ty mà còn phải quan tâm đến mục tiêu của Nhà nước Ví dụ như Nhà nước phải quan tâm đến việc duy trì việc làm cho người dân nhiều hơn vấn đề tối đa hóa lợi nhuận (Clark, 2003) Do đó, các công ty sở hữu Nhà nước có khuynh hướng chi trả cổ tức nhiều hơn (Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011)

Điều này xảy ra tương tự tại Việt Nam, tình trạng sở hữu Nhà nước sẽ làm giảm sự tự do của Giám đốc và giảm động cơ tìm kiếm cơ hội đầu tư mang

về nhiều lợi nhuận trong tương lai Các Giám đốc thường có khuynh hướng lựa chọn chia cổ tức để làm hài lòng cả nhân viên và cổ đông công ty thay vì mạo hiểm theo đuổi những dự án rủi ro để đạt mục tiêu tăng trưởng không phải là ưu tiên khuyến khích hàng đầu

Ta có giả thuyết số 05: Các công ty sở hữu Nhà nước tại Việt Nam có khuynh hướng chi trả cổ tức nhiều hơn

Biến Tình trạng sở hữu công ty được xác định dựa trên phần trăm cổ phần công ty mà Nhà nước sở hữu thể hiện trên Báo cáo thường niên công ty công

bố trên Sàn giao dịch chứng khoán

Biến số này được xác định như sau: công ty thuộc sở hữu Nhà nước sẽ có giá trị là 1 Ngược lại, công ty không thuộc sở hữu Nhà nước sẽ có giá trị là 0

2.1.2.6 Sự bổ nhiệm về mặt chính trị (Political)

Tại Trung Quốc, Nhà nước thường chỉ định Giám đốc và nhà quản lý cấp cao điều hành công ty thuộc sở hữu của Nhà nước Nhà quản lý cấp cao tại công

ty niêm yết Trung Quốc phải thỏa mãn được cả quyền lợi của cổ đông lẫn mục tiêu của Nhà nước Các Giám đốc tại các công ty như vậy thường phải chịu áp lực nhiều hơn và thiếu sự tự do mỗi khi ra quyết định Ngoài ra khi lựa chọn giữa đạt được mục tiêu tăng trưởng công ty hay đạt được mục tiêu

xã hội, các Giám đốc này thường lựa chọn mục tiêu xã hội nhiều hơn Fan et

al (2007) cho rằng các công ty niêm yết tại Trung Quốc có nhà quản lý cấp cao do Nhà Nước chỉ định thường hoạt động tốt hơn các công ty còn lại Bởi

vì sự liên kết chính trị này buộc các nhà quản lý cấp cao phải đạt được mục tiêu xã hội hơn là mục tiêu kinh tế Một nghiên cứu các công ty tại Pháp cho thấy mối liên kết chính trị giữa các Giám đốc công ty và Nhà nước có xu hướng đặt mục tiêu tạo việc làm cho xã hội cao hơn mục tiêu lợi ích cổ đông (Schoar and Thesmar, 2004) Giám đốc công ty do Nhà nước chỉ định sẽ lựa chọn chi trả cổ tức nhiều hơn thay vì giữ lại lợi nhuận để tìm kiếm cơ hội đầu

tư vì mục đích tăng trưởng công ty và tạo giá trị cho cổ đông (Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011)

Tại Việt Nam, một số công ty có Nhà nước góp vốn, giám đốc công ty cũng chính là người đại diện phần vốn góp của Nhà nước Các công ty có mối liên kết chính trị như vậy được kỳ vọng sẽ hoạt động để theo đuổi một số mục tiêu ưu tiên do Nhà nước đề ra thay vì mục tiêu tăng trưởng công ty, thu lợi nhuận tối đa cho cổ đông như những công ty khác Các công ty này sẽ lựa chọn phân phối phần lợi nhuận đạt được cho cổ đông nhiều hơn

Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết 06: công ty có Giám đốc chính là người đại diện phần vốn góp của Nhà nước sẽ có khuynh hướng chi trả cổ tức nhiều hơn

Biến Sự bổ nhiệm về mặt chính trị được xác định căn cứ thông tin nhân thân của Giám đốc trên Báo cáo thường niên công ty công bố trên sàn giao dịch chứng khoán

Biến số này được xác định như sau: người quản lý công ty là người đại diện vốn góp Nhà nước sẽ có giá trị là 1 Ngược lại, người quản lý công ty không phải là đại diện vốn góp Nhà nước sẽ có giá trị là 0

2.1.2.7 Các biến số kiểm soát khác

Vì chính sách cổ tức có liên quan đến Sự tập trung sở hữu (OwnCon), Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), Đòn bẩy nợ (LEV), Quy mô công ty

(SIZE) (Eije và Megginson năm 2006, Li và Tang năm 2010) Khảo sát thêm

những biến kiểm soát này sẽ làm giảm những tác động ảnh hưởng đến sự thành công của mô hình

a Sự tập trung sở hữu (OwnCon)

Các bài nghiên cứu trước đây bởi Rozeff (1982), Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức làm giảm lượng tiền nhàn rỗi từ đó làm giảm vấn đề chi phí đại diện Các cổ đông lớn có ưu thế hơn trong việc sử dụng nguyên tắc này để hành động theo hướng có lợi cho mình và Sự tập trung sở hữu được kỳ vọng sẽ có mối quan hệ cùng chiều với việc chi trả cổ tức cao (Shleifer and Vishny, 1986; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011)

Tuy nhiên các nghiên cứu bởi các học giả Shleifer and Vishny (1997), Faccio

et al (2001) và Gugler và Yutoglu (2003) lại cho rằng các cổ đông lớn thường dựa trên lợi thế quyền sở hữu của mình để hành động sao cho mang lại lợi ích cá nhân nhiều hơn là việc nhận một tỷ lệ cổ tức ngang bằng với các

cổ đông khác Vì thế những cổ đông lớn được cho là sẽ thích một tỷ lệ chi trả

cổ tức thấp

Bài nghiên cứu về sự tập trung quyền sở hữu và chính sách cổ tức tại Nhật được thực hiện bởi Kimie Harada và Pascal Nguyen năm 2011 cũng cho kết quả tương tự rằng tập trung quyền sở hữu cao sẽ chi trả cổ tức ít hơn Điều này cho thấy các cổ đông lớn không chủ động sử dụng cổ tức để kiểm soát vấn đề liên quan dòng tiền nhàn rỗi như những nghiên cứu trước đây phát hiện Faccio et al (2001) chỉ ra rằng những cổ đông lớn và cổ đông nhỏ có mối quan tâm và hành động khác nhau về vần đề chi phí đại diện

Tại thị trường Việt Nam, các công ty có sự tập trung quyền sở hữu cao, các

cổ đông lớn của công ty rất có thể sử dụng ưu thế của mình để quyết định chi trả cổ tức cao nhằm hạn chế vấn đề chi phí đại diện có thể dễ dàng xảy ra

Do đó, tác giả đƣa ra giả thuyết số 07: công ty có sự tập trung sở hữu càng cao quyết định chi trả cổ tức càng nhiều

Biến Sự tập trung sở hữu công ty được xác định căn cứ thông tin về cơ cấu

cổ đông tại các Báo cáo thường niên công ty công bố trên sàn giao dịch chứng khoán

b Lợi nhuận trên Vốn chủ sở hữu (ROE)

Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính

Lợi nhuận là một nhân tố ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Jensen et al 1992; Han et al 1999; Fama and French 2000; Adaoglu 2000; Al-Malkawi 2007; J.Denis, Igor Osobov 2008; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011)

Tuy nhiên theo Kimie Harada và Pascal Nguyen (2011), nếu công ty tập trung quyền sở hữu cao sẽ ít nhạy cảm với yếu tố này hơn

Theo quy định pháp luật Việt Nam, cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng luỹ kế đến thời điểm hiện hành Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải

có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ Do đó, tại Việt Nam lợi nhuận cũng là một nhân

tố có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức của công ty Cũng như những nghiên cứu trước đó, lợi nhuận được kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều với

tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Công ty có lợi nhuận cao sẽ chi trả cổ tức nhiều và ngược lại

Ta có giả thuyết 08: Tỷ lệ lợi nhuận đạt được của công ty có mối tương quan thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty đó

Biến Lợi nhuận được tính như sau:

Theo quy định Pháp luật tại Việt Nam, không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán Theo quy định này thì ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải đảm bảo thanh thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn Do đó tỷ lệ nợ đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định chính sách cổ tức của công ty Tương tự theo các lập luận và kết quả nghiên cứu trước đây, tác giả kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Công ty có tỷ lệ nợ càng cao càng ít chi trả cổ tức cho cổ đông và ngược lại

Ta có giả thuyết 09: Tỷ lệ nợ của công ty có mối quan hệ ngƣợc chiều với

tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty đó

Biến Tỷ lệ nợ được tính như sau:

d Quy mô công ty (SIZE)

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và khả năng tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường cao Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên nên khó tiếp cận vốn bên ngoài khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, nên việc chi trả cổ tức cũng một phần bị hạn chế, doanh nghiệp thường giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận khá cao để tiện cho việc tái đầu tư, hạn chế huy động vốn từ bên ngoài Công ty có quy

mô lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn so với công ty có quy mô nhỏ (John et al 2007; David J.Denis, Igor Osobov 2008; Leonardo Cordeiro 2009; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011)

Do đó, tác giả kỳ vọng điều tương tự xảy ra đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam và đưa ra giả thuyết 10: Các công ty có quy mô lớn sẽ có khuynh hướng chi trả cổ tức cao hơn so với công ty có quy mô nhỏ

Biến Quy mô công ty được tính như sau: SIZE = ln(Tổng tài sản công ty) (Hongliang Zheng và Sibin Wu năm 2011)

2.2 Mô hình nghiên cứu, Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 2.2.1 Mô hình nghiên cứu

Dựa vào nghiên cứu của Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu năm

2011, các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức và các giả thuyết đã trình bày, tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến sau đây để xem xét các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty đang niêm yết HOSE như sau:

DIV = Bo + B1*OwnCon +B2*ROE +B3*LEV + B4*SIZE +B5*Duality + B6*CF + B7*Growth + B8 State + B9*Political + B10*OC + ε

Trong đó:

Biến phụ thuộc DIV: tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty (%)

Các biến độc lập:

a) OC: Sự quá tự tin của nhà quản lý

b) Duality: Sự kiêm nhiệm trong vai trò Chủ tịch công ty và nhà quản lý

công ty

Khi người quản lý công ty cũng chính là Chủ tịch công ty: sẽ có giá trị

là 1 Khi người quản lý công ty không phải là Chủ tịch công ty: sẽ có giá trị là 0

c) CF: tỷ lệ dự trữ tiền mặt

d) Growth: bình quân tỷ lệ tăng trưởng công ty (trong 03 năm)

e) State: tình trạng sở hữu công ty

Công ty thuộc sở hữu Nhà nước: có giá trị là 1 Công ty không phải thuộc sở hữu Nhà nước: có giá trị là 0 (Li và Tang 2010)

f) Political: sự bổ nhiệm về mặt chính trị

Giám đốc công ty là đại diện vốn Nhà nước: có giá trị là 1 Giám đốc công ty không là đại diện Vốn Nhà nước: có giá trị là 0 (Li và Tang 2010)

g) OwnCon: Sự tập trung sở hữu là % cổ phần mà cổ đông lớn nhất

đang nắm giữ trên tổng số cổ phần đang lưu hành

h) ROE: Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

i) LEV: Đòn bẩy nợ

j) SIZE: Quy mô công ty

Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất_OLS (Ordinary Least

Squares) để ước lượng các tham số của hàm hồi quy

Bảng 1 Tóm tắt các biến và dấu kỳ vọng

vọng

OC Sự quá tự tin của nhà quản lý (-)

Duality Sự kiêm nhiệm Chủ tịch công ty và nhà quản lý

công ty

(-)

CF Tỷ lệ dự trữ tiền mặt (+)

Political Sự bổ nhiệm về mặt chính trị (+)

ROE Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (+)

 Do tác giả khảo sát tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trong

02 năm 2010 và năm 2011 nên mẫu quan sát bao gồm các công ty niêm yết trên sàn HOSE trước ngày 01/01/2008 để đảm bảo các công

ty đều đã hoạt động được 3 năm trở lên, tránh trường hợp công ty trong những năm đầu mới thành lập sẽ có những chính sách cổ tức rất khác so với khi hoạt động đã đi vào ổn định (Walter et al., 2007), đồng thời đảm bảo đủ số năm cho việc tính tốc độ tăng trưởng trung bình của công ty

 Theo tiêu chí trên, tổng số công ty trong mẫu quan sát là 142 công ty Tuy nhiên sẽ loại khỏi mẫu các công ty thuộc diện cảnh báo của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và các công ty tài chính do công ty tài chính sẽ có những chính sách tài chính rất khác so với những công

ty phi tài chính Sau cùng tổng số công ty được chọn mẫu khảo sát gồm 137 công ty trong vòng 02 năm 2010 và 2011 Tổng số thông báo chi trả cổ tức được quan sát là 274 thông báo gồm 137 thông báo năm

2010 và 137 thông báo năm 2011

 Do trong mô hình có biến Tỷ lệ tăng trưởng của công ty (Growth) được tính là trung bình doanh thu trong khoảng thời gian 03 năm (Keats và Hitt năm 1988), song song đó phải đảm bảo tiêu chí công ty niêm yết trên sàn HOSE phải trước ngày 01/01/2008 nên tác giả chỉ

có thể khảo sát chính sách cổ tức của công ty trong 02 năm 2010 và

2011 Nếu khảo sát chính sách cổ tức những năm trước đó, cần phải

có dữ liệu về doanh thu năm 2007 trở về trước Tuy nhiên những dữ liệu này lại không có sẵn, các doanh nghiệp niêm yết nhiều chủ yếu trong năm 2006-2007, các số liệu trước đó không được công bố đại chúng, không đầy đủ qua các năm, khó cho việc thu thập và kiểm tra tính chính xác của dữ liệu Đây có thể được xem là hạn chế của bài nghiên cứu này

b Phương pháp thu thập dữ liệu