Yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa - bằng chứng từ các doanh nghiệp cổ phần hóa trong giai đọan 2005 - 2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006 - 2010 ở Việt Nam

TÓM TẮT Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước tại Việt Nam được tiến hành từ năm 1992 đến nay với khoảng gần 4.000 doanh nghiệp đã được cổ phần hoá, tuy nhiên chưa có nhiều nghiên

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN PHI HÙNG

YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP SAU CỔ PHẦN HÓA - BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HÓA TRONG GIAI ĐOẠN 2005 - 2008 VÀ NIÊM

YẾT TRONG GIAI ĐOẠN 2006 - 2010 Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ CHÍNH SÁCH CÔNG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

- CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

NGUYỄN PHI HÙNG

YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP SAU CỔ PHẦN HÓA - BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HÓA TRONG GIAI ĐOẠN 2005 - 2008 VÀ NIÊM

YẾT TRONG GIAI ĐOẠN 2006 - 2010 Ở VIỆT NAM

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi

Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường đại học Kinh tế thành phố

Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright

NGUYỄN PHI HÙNG

Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright 2013-2014

Cuối cùng, tôi cũng xin cám ơn các thành viên trong gia đình và bạn bè đã động viên và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong quá trình hoàn thành bản luận văn này

TP Hồ Chí Minh, ngày 5 tháng 5 năm 2014

Tác giả

NGUYỄN PHI HÙNG

TÓM TẮT

Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước tại Việt Nam được tiến hành từ năm 1992 đến nay với khoảng gần 4.000 doanh nghiệp đã được cổ phần hoá, tuy nhiên chưa có nhiều nghiên cứu đánh giá xem các doanh nghiệp sau khi cổ phần hoá có sự cải thiện như thế nào

về kết quả hoạt động và, nếu có, thì nguồn gốc dẫn sự cải thiện này là gì Để trả lời câu hỏi trên, nghiên cứu này đã sử dụng số liệu của 53 công ty đã cổ phần hoá trong giai đoạn 2005-2008 và niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2010 Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng định lượng về sự tăng lên của các chỉ tiêu đại diện cho khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra sau cổ phần hoá, tuy nhiên không tìm ra bằng chứng

về việc giảm tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy một số yếu tố có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hoá là: tính cạnh tranh của ngành, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, tỷ lệ sở hữu của người lao động trong công ty,

sự thay đổi giám đốc điều hành và sự tách bạch giữa chức danh tổng giám đốc và chức danh chủ tịch hội đồng quản trị

Từ khoá: cổ phần hoá, kết quả hoạt động, yếu tố tác động

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CÁM ƠN ii

TÓM TẮT iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU vii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 4

2.1 Đo lường kết quả hoạt động doanh nghiệp 4

2.2 Kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH 4

2.3 Yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH 5

2.3.1 Cấu trúc sở hữu 5

2.3.1.1 Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước 5

2.3.1.2 Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài 6

2.3.1.3 Tỷ lệ sở hữu của người lao động 6

2.3.2 Quản trị doanh nghiệp 7

2.3.2.1 Sự thay đổi giám đốc điều hành (CEO) 7

2.3.2.2 Sự kiêm nhiệm hay sự tách biệt (chức danh CEO và chủ tịch HĐQT) 7

2.3.3 Áp lực cạnh tranh trên thị trường 8

2.3.4 Môi trường chính trị, luật pháp, và hệ thống tài chính quốc gia 9

2.4 Một số nghiên cứu về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH 9

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT KIỂM ĐỊNH 11

3.1 Phương pháp nghiên cứu 11

3.1.1 Kiểm định về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH 11

3.1.2 Kiểm định về các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động sau CPH 12

3.2 Số liệu nghiên cứu 13

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ ĐỊNH LƯỢNG 16

4.1 Kết quả kiểm định từ mẫu đầy đủ 16

4.2 Kết quả kiểm định từ mẫu phụ 17

4.2.1 Tính cạnh tranh của ngành 17

4.2.2 Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước 17

4.2.3 Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài 18

4.2.4 Tỷ lệ sở hữu của người lao động 18

4.2.5 Sự thay đổi CEO trong quá trình CPH 19

4.2.6 Sự kiêm nhiệm hay sự tách bạch chức danh CEO và Chủ tịch HĐQT 19

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 21

5.1 Kết luận 21

5.2 Khuyến nghị chính sách 22

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 24

TÀI LIỆU THAM KHẢO 26

Tiếng Việt 26

Phụ lục 1: Kết quả kiểm định từ mẫu đầy đủ 29

Phụ lục 2: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tính cạnh tranh của ngành 30

Phụ lục 3: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước 31

Phụ lục 4: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài 32

Phụ lục 5:Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của người lao động 33

Phụ lục 6: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Thay đổi CEO và không thay đổi CEO 34

Phụ lục 7: Kết quả kiểm định mẫu phụ - CEO kiêm nhiệm và CEO không kiêm nhiệm 35

Phụ lục 8: So sánh các nghiên cứu về kết quả hoạt động sau CPH 36

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CEO : Chief Executive Officer (Giám đốc điều hành)

CPH : Cổ phần hoá

CPI : Consumer Price Index (Chỉ số giá tiêu dùng)

DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước

EBTA : Biến số “lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản” - đo

lường kết quả hoạt động sử dụng tổng tài sản EBTE : Biến số “lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu” -

đo lường kết quả hoạt động sử dụng vốn chủ sở hữu EBTS : Biến số “lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần” -

còn gọi là biên lợi nhuận trước thuế HĐQT : Hội đồng quản trị

LEVE : Biến số “tỷ lệ nợ trên tổng tài sản” - đo lường đòn bẩy

tài chính MNR : Megginson, Nash và Randenborgh

SALE : Biến số “doanh thu thuần đã khử lạm phát” – đo lường

sản lượng đầu ra WTO : Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU

Bảng 2.1: Dấu kỳ vọng của các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp 5

Bảng 3.1: Thống kê cơ bản dữ liệu nghiên cứu 14

Bảng 3.2: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu đầy đủ 11

Bảng 3.3: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu phụ 13

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước (CPH) được coi là một trong những công cụ để thực hiện tái cấu trúc nền kinh tế, đặc biệt là tại những nền kinh tế đang chuyển đổi từ hệ thống kinh tế kế hoạch hoá với doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) giữ vai trò chủ đạo sang hệ thống kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường

Một trong những mục tiêu quan trọng của CPH là cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp, thể hiện ở các chỉ tiêu về sản lượng đầu ra, khả năng sinh lời, năng suất lao động

và giảm trợ cấp của chính phủ1 Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chứng minh rằng các doanh nghiệp cải thiện được kết quả hoạt động sau khi CPH2 Tuy nhiên, một số nghiên cứu lại cho thấy quá trình CPH đã thất bại3 Như vậy, vấn đề đặt ra là: điều kiện và cách thức tiến hành như thế nào thì kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH sẽ tăng lên như kỳ vọng của các chính phủ?

Tại Việt Nam, quá trình CPH được bắt đầu từ năm 1992 và kéo dài đến tận ngày ngay với tổng số doanh nghiệp đã CPH đạt gần 4.000 doanh nghiệp Quá trình CPH của Việt Nam

có những điểm khác biệt so với thế giới ở chỗ trong nhiều trường hợp, Nhà nước vẫn nắm giữ cổ phần chi phối và người lao động được hưởng những ưu đãi để có thể nắm giữ một

số lượng lớn cổ phần của doanh nghiệp Bối cảnh của công cuộc CPH tại Việt Nam cũng

có điểm đặc thù là quá trình CPH được tiến hành trong sự mâu thuẫn và ngập ngừng về tư duy quản lý: mặc dù thừa nhận những thành quả to lớn mà khu vực kinh tế tư nhân và cơ chế kinh tế thị trường mang lại, nhưng tư duy “định hướng xã hội chủ nghĩa” vẫn tồn tại, dẫn đến chủ trương DNNN nắm giữ cần nắm giữ vai trò chủ đạo và là công cụ để Nhà nước điều tiết nền kinh tế4

Tại Việt Nam, CPH hiện được coi là một trong những biện pháp quan trọng để thực hiện tái cơ cấu nền kinh tế, thúc đẩy kinh tế phát triển, đặc biệt trong bối cảnh các DNNN ngày càng bộc lộ rõ sự kém kết quả hoạt động trong hoạt động kinh doanh, sử dụng lãng phí những nguồn lực của xã hội, đặc biệt là những nguồn lực được ưu tiên về vốn tín dụng, đất đai, vị thế độc quyền, tạo ra gánh nặng nợ xấu cho hệ

thống ngân hàng và gánh nặng nợ công cho người dân5 Do vậy, việc nghiên cứu về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH và tìm ra những yếu tố ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH đang là vấn đề đang được các nhà hoạch định chính sách cũng như các nhà nghiên cứu rất quan tâm tại Việt Nam

Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH tại Việt Nam được thực hiện lần đầu tiên bởi Trương Đồng Lộc et al (2004) Nghiên cứu này được thực hiện với mẫu là dữ liệu từ 121 công ty Việt Nam đã CPH từ năm 2003 trở về trước Kết quả nghiên cứu cho thấy CPH đã giúp cải thiện kết quả hoạt động của các doanh nghiệp Đồng thời, nghiên cứu này còn cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến việc cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH là: tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, quy mô doanh nghiệp, quản trị doanh nghiệp và việc niêm yết cổ phần Tuy nhiên, có một số yếu tố chưa được Trương Đồng Lộc et al (2004) xem xét đến, trong khi những yếu tố này đã được một

số tác giả khác chứng minh là có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, ví dụ như: tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của người lao động, tính cạnh tranh của ngành, sự thay đổi của CEO trong quá trình CPH, sự kiêm nhiệm hay tách bạch giữa chức danh CEO và Chủ tịch HĐQT6

Nghiên cứu này nhằm đánh giá kết quả hoạt động sau CPH của các doanh nghiệp được CPH trong giai đoạn 2005-2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006-2010, là giai đoạn mà nền kinh tế Việt Nam trở nên năng động hơn khi bắt đầu hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế giới7, với sự tham gia tích cực hơn của các dòng vốn đầu tư nước ngoài và sự bùng nổ

về số lượng của hệ thống ngân hàng thương mại Đồng thời, nghiên cứu này cũng xem xét thêm ảnh hưởng của một số yếu tố đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH mà Trương Đồng Lộc et al (2004) chưa xem xét đến là: tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của người lao động trong công ty, tính cạnh tranh hay không cạnh tranh của ngành, sự thay đổi của CEO sau khi CPH, và sự kiêm nhiệm hay tách bạch chức danh CEO và chủ tịch HĐQT Nghiên cứu này nhằm trả lời 2 câu hỏi sau:

7

Từ ngày 11-1-2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên đầy đủ của WTO

1 Doanh nghiệp sau CPH có kết quả hoạt động hơn trước CPH không?

2 Những yếu tố nào ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH?

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Megginson, Nash và Randenborgh (1994)8, Theo phương pháp này, để xác định xem doanh nghiệp sau CPH có kết quả hoạt động hơn so với trước CPH hay không, nghiên cứu này thực hiện so sánh kết quả hoạt động của doanh nghiệp trung bình 3 năm trước CPH và 3 năm sau CPH Để xác định yếu

tố có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, mẫu nghiên cứu được chia thành những cặp mẫu phụ theo những tiêu chí là những yếu tố có thể ảnh hưởng đến

sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH, sau đó tiến hành so sánh kết quả hoạt động sau CPH ứng với mỗi nhóm trong một cặp mẫu phụ, đồng thời xác định xem có tồn tại sự khác biệt có ý nghĩa giữa hai nhóm trong một cặp mẫu phụ hay không Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập từ 53 doanh nghiệp đã CPH trong giai đoạn 2005-2008

và niêm yết trong giai đoạn 2006-2010

Bố cục của luận văn này được chia thành 5 chương: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Cơ

sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan; Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và các giả thuyết kiểm định; Chương 4: Kết quả định lượng; và Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

8 Phương pháp này được sử dụng lần đầu tiên vào năm 1994 bởi Megginson, Nash và Randenborgh và sau đó được nhiều nghiên cứu khác tiếp tục áp dụng, như: Boubakri and Cosset, 1998; D’Souza and Megginson, 1999; Harper, 2002; Trương Đồng Lộc et al (2004)

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1 Đo lường kết quả hoạt động doanh nghiệp

Sauza, Megginson và Nash (2001), Sauza, Megginson (1999), Megginson, Nash, Randenborgh (1998), và Trương Đồng Lộc, Lanjouw và Lensink (2004) cùng sử dụng các chỉ tiêu để đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp là: khả năng sinh lời ; năng suất lao động; sản lượng đầu ra; và đòn bẩy tài chính9

Nghiên cứu này cũng sử dụng các chỉ tiêu tương tự để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng có một số điều chỉnh cho phù hợp với điều kiện của Việt Nam10, cụ thể là:

 Khả năng sinh lời: Đo lường bằng: Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTA);

Lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (EBTE); và Lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần (EBTS)

 Sản lượng đầu ra: Đo lường bằng doanh thu khử lạm phát11

 Đòn bẩy tài chính: Đo lường bằng tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản

2.2 Kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH

Sự giám sát của thị trường có tác động tích cực đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trước khi CPH, hoạt động của các DNNN thường kém kết quả hoạt động là do thiếu vắng sự giám sát một cách thoả đáng của thị trường vốn Việc bán cổ phần của doanh nghiệp ra công chúng đã tạo ra khả năng thâu tóm bởi các cổ đông bên ngoài, từ đó thiết lập nên những nguyên tắc kiểm soát đối với nhà quản lý doanh nghiệp, đồng thời tạo ra cơ chế khen thưởng để có thể khuyến khích nhà quản lý tối đa hoá lợi nhuận của công ty Kết quả là, khi cổ phần của doanh nghiệp được mua bán trên thị trường tài chính, nhà quản lý buộc phải nỗ lực hơn trong việc điều hành công ty và thực hiện trách nhiệm giải trình đối

với các cổ đông Thứ hai, mục tiêu của doanh nghiệp sẽ được xác định lại sau khi CPH, với

việc tập trung vào việc tối đa hoá lợi nhuận, thay vì hoạt động đa mục tiêu như trước khi

để tính toán

11 Sử dụng chỉ số CPI để đưa doanh thu danh nghĩa của các năm trước và sau CPH về cùng một mặt bằng giá năm 2005

CPH12 Thứ ba, việc Nhà nước không còn kiểm soát doanh nghiệp sẽ tạo ra những cơ hội

kinh doanh lớn hơn do doanh nghiệp được tự do lựa chọn sử dụng nguồn lực tài chính và công nghệ của mình một cách kết quả hoạt động hơn (Sauza, Megginson và Nash, 2001)

Cuối cùng, trước khi CPH, các DNNN thường được nhà nước ưu tiên vay vốn nên những

doanh nghiệp này thường có tỷ lệ nợ cao Tuy nhiên, sau khi CPH, những ưu tiên về nguồn tín dụng, đồng thời doanh nghiệp có khả năng cao hơn trong việc huy động vốn cổ phần, nên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp sẽ giảm đi

Giả thuyết 1: Sau CPH, doanh nghiệp có khả năng sinh lời tăng, sản lượng đầu ra tăng,

và tỷ lệ nợ giảm

Bảng 1.1: Dấu kỳ vọng của các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp

sau CPH

1 Khả năng sinh lời

1.1 - Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTA) Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản tăng 1.2 - Lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (EBTE) Lợi nhuận trước thuế/Vốn chủ sở hữu tăng 1.3 - Lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần (EBTS) Lợi nhuận trước thuế/Doanh thu thuần tăng

2.3 Yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH

2.3.1 Cấu trúc sở hữu

2.3.1.1 Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước

Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sau CPH có ảnh hưởng đến sự cải thiện kết quả hoạt động sau CPH của doanh nghiệp, theo đó tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước sau cổ phần hoá càng cao thì sẽ càng làm cho việc cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH trở nên khó khăn hơn Trong khi các công ty thuộc sở hữu Nhà nước theo đuổi đồng thời nhiều mục tiêu13, trong khi những mục tiêu này thường mâu thuẫn với nhau, thì các công ty đã CPH thường tập trung hơn vào mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước càng cao thì Nhà nước càng có khả năng chi phối hoạt động của doanh nghiệp và do đó

12

Ngoài mục tiêu lợi nhuận, nhiều DNNN thường còn thực hiện cả những mục tiêu chính trị và mục tiêu xã hội, ví dụ như: thực hiện theo các chiến lược công nghiệp hoá của chính phủ đề ra, tạo công ăn việc làm cho người dân, phát triển kinh tế vùng sâu, vùng xa,…

13

Ngoài mục tiêu kinh tế, các DNNN còn theo đuổi mục tiêu xã hội, chính trị

doanh nghiệp càng dễ có xu hướng hoạt động vì các mục tiêu mang tính chính trị và xã hội, thay vì chỉ hoạt động vì mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận như các doanh nghiệp do sở hữu

tư nhân chi phối Boycko, Shleifer và Vishny (1996), Souza và Megginson (1998), Boubakri và Cosset (1998), và Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) đều kết luận rằng quá trình cổ phần hoá chỉ đạt được kết quả hoạt động khi quyền kiểm soát doanh nghiệp được chuyển giao từ Nhà nước cho khu vực tư nhân Classens (1997) cũng cho rằng, nếu sở hữu của Nhà nước vẫn ở mức chi phối, doanh nghiệp sẽ chậm trễ trong việc tái cấu trúc để nâng cao kết quả hoạt động và duy trì sự dư thừa về lao động

Giả thuyết 2: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (sau CPH) càng thấp thì càng đạt được kết quả hoạt động cao sau CPH

2.3.1.2 Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài

Sự tham gia của những nhà đầu tư nước ngoài có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH do sở hữu nước ngoài thường đi cùng với nỗ lực thực hiện việc tái cấu trúc doanh nghiệp và nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp sau khi cổ phần hoá Frydman et al (1999) đã chỉ ra rằng những nhà đầu tư nước ngoài thường có tiềm lực tài chính dồi dào, kỹ năng quản lý và quản trị công ty tốt để có thể giám sát những cổ đông bên trong doanh nghiệp, do vậy tạo ra tác động tích cực đối với kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hoá Dyck (2001) cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài duy trì những hoạt động kiểm soát nghiêm khắc đối với những nhà quản lý doanh nghiệp, và do

đó làm tăng kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH Sauza et al (2005) cũng đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nước ngoài càng và kết quả hoạt động của doanh nghiệp

Giả thuyết 3: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài cao sẽ đạt được kết quả hoạt động cao sau CPH

2.3.1.3 Tỷ lệ sở hữu của người lao động

Khi những người lao động sở hữu cổ phần, họ sẽ trở thành nhà đầu tư vào chính công ty

mà mình đang làm việc và có động cơ tối đa hoá lợi nhuận của công ty để được hưởng cổ tức cao hoặc sự tăng giá của cổ phần Kết quả là người lao động sẽ có động cơ thực hiện việc tái cấu trúc doanh nghiệp để thu lợi từ việc doanh nghiệp đạt được lợi nhuận cao hơn Đây là quan điểm của nhiều chương trình CPH DNNN, khuyến khích người lao động sở hữu cổ phần để ủng hộ cho chính sách CPH của Nhà nước Tại Việt Nam, người lao động

trong nhiều công ty niêm yết thường muốn bán cổ phần đã được mua với giá ưu đãi khi CPH để hiện thực hoá lợi nhuận, và để đạt được mức giá cổ phần cao, người lao động cố gắng thúc đẩy doanh nghiệp đạt kết quả hoạt động cao Do vậy, tỷ lệ sở hữu của người lao động được kỳ vọng sẽ có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Giả thuyết 4: Tỷ lệ sở hữu của người lao động cao ảnh hưởng tích cực đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH

2.3.2 Quản trị doanh nghiệp

2.3.2.1 Sự thay đổi giám đốc điều hành (CEO)

Sự thay đổi về nhân sự quản lý cao cấp trong quá trình CPH cũng sẽ giúp quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp được đẩy mạnh, dẫn đến sự cải thiện về kết quả hoạt động Việc thay thế những nhà quản lý doanh nghiệp cũ, vốn được chỉ định mang tính chính trị, bằng một nhà quản lý kinh doanh chuyên nghiệp sẽ dẫn tới những cải thiện về kết quả hoạt động Lopez-de-Silanes et al (1997) đã nhận ra rằng trong thị trường cạnh tranh mới, những nhà quản lý của DNNN thường không sử dụng nguồn lực nhân sự một cách phù hợp để đạt được kết quả hoạt động cao Đồng thời, Lopez-de-Silanes et al (1997) cũng tìm ra mối liên hệ đồng biến giữa việc thay đổi CEO của một công ty CPH và giá trị thị trường của công ty đó Baberis, Boycko, Shleifer và Vishny (1996) trích dẫn rằng nguồn lực nhân sự mới là một trong những nhân tố quan trọng để tăng khả năng sinh lời của những công ty thực hiện tái cấu trúc Sauza và Megginson (1999) cũng đã tìm ra bằng chứng về sự cải thiện sản lượng đầu ra và giảm tỷ lệ nợ ở các công ty CPH có sự thay đổi CEO

Giả thuyết 5: Doanh nghiệp có sự thay đổi CEO trong quá trình CPH sẽ đạt được kết quả hoạt động cao hơn sau CPH

2.3.2.2 Sự kiêm nhiệm hay sự tách biệt (chức danh CEO và chủ tịch HĐQT)

Sự kiêm nhiệm hay tách bạch sẽ có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp, và được thể hiện trong hai lý thuyết cơ bản có quan điểm trái ngược nhau là lý thuyết uỷ quyền – tác nghiệp và lý thuyết người quản lý14 Theo lý thuyết uỷ quyền – tác nghiệp, sự tách bạch sẽ giúp cho doanh nghiệp đạt được kết quả hoạt động cao nhất Lý do là vì CEO

có thể sẽ không nỗ lực thực hiện để tối đa hoá lợi ích của cổ đông mà có thể thực hiện

14 Lý thuyết uỷ quyền – tác nghiệp (agent – principle theory) được phát triển bởi Berle và Means (1932) và Jensen và Meckling (1976) và Lý thuyết về người quản lý (steward theory) được phát triển bởi Donaldson and Davis (1991 & 1993)

những hoạt động có lợi cho bản thân nhưng lại phương hại đến lợi ích của cổ đông15, do vậy hoạt động của CEO cần phải được giám sát bởi cổ đông, là những người bầu ra HĐQT Để việc giám sát này được kết quả hoạt động thì chức năng điều hành doanh nghiệp cần tách biệt với chức năng sở hữu doanh nghiệp (Jensen and Meckling 1976), và

do vậy CEO cần phải tách biệt với chức danh chủ tịch HĐQT Lý thuyết uỷ quyền đã trở nên phổ biến trong các nghiên cứu và được chứng minh bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm Tại Việt Nam, cơ chế giám sát của Hội đồng quản trị và CEO càng quan trọng hơn do thông tin thiếu minh bạch và cơ chế giám sát từ thị trường đối với hoạt động của doanh nghiệp chưa đủ mạnh

Giả thuyết 6: Sự kiêm nhiệm vai trò CEO và chủ tịch HĐQT sẽ có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH

2.3.3 Áp lực cạnh tranh trên thị trường

Sau khi CPH, các doanh nghiệp phải đối mặt với áp lực cạnh tranh lớn hơn do những trợ cấp của Chính phủ bị giảm đi và mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận có xu hướng trở thành mục tiêu quan trọng nhất mà các nhà quản lý phải theo đuổi Áp lực giành thị phần đã buộc các công ty sau cổ phần hoá phải nâng cao kết quả hoạt động

Ramamurti (1997), Newbery và Pollit (1997), và Vicker và Yarrow (1991) kết luận rằng áp lực cạnh tranh là một trong những nhân tố chính yếu làm cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hoá Boardman và Laurin (1996) cũng cho rằng những công ty hoạt động trong những ngành không chịu áp lực cạnh tranh như các ngành tiện ích sẽ ít được hưởng lợi từ quá trình cổ phần hoá16

Megginson, Nash và Van Randenbrorgh (1994)

và LaPorta and Lopez-de-Silanes (1999) tìm ra bằng chứng cho thấy sau CPH, các công ty trong ngành cạnh tranh đạt được sự cải thiện về khả năng sinh lời tốt hơn so với các công

ty trong ngành không cạnh tranh

Giả thuyết 7: Doanh nghiệp hoạt động trong ngành cạnh tranh sẽ đạt được kết quả hoạt động cao hơn sau CPH

15 Ví dụ như nhà quản lý sử dụng tài sản của công ty vào việc riêng, chi trả lương bổng hậu hĩnh cho chính mình, phát hành cổ phiếu và định giá chuyển giao cho chính mình, thực hiện những chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển cao hơn mức tối ưu, hoặc đi vào những lĩnh vực mà công ty không có lợi thế cạnh tranh Vì làm như vậy, nhà quản lý sẽ thâu tóm được nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập do mức lương thưởng được gắn với doanh số, hay giảm rủi ro mất việc

16 Trích dẫn từ nghiên cứu của Sauza, Megginson và Nash (2001), “Determinants of performance improvements in privatized firms”, trang 9

2.3.4 Môi trường chính trị, luật pháp, và hệ thống tài chính quốc gia

Ngoài những yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH như đã trình bày ở trên, theo Sauza, Megginson và Nash (2001), hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH còn chịu sự ảnh hưởng của những yếu tố mang tính quốc gia như môi

trường chính trị, luật pháp và hệ thống tài chính quốc gia Thứ nhất, quy mô và sự tinh vi

của hệ thống tài chính quốc gia17, theo đó sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH ở những quốc gia có hệ thống tài chính yếu kém sẽ thấp hơn so với ở

những quốc gia có hệ thống tài chính tinh vi và phát triển cao Thứ hai, môi trường chính

trị và kinh tế của quốc gia có ảnh hưởng đến việc cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, theo đó tại những quốc gia mà chính phủ có sự cam kết cao đối với việc thực hiện CPH và tái cấu trúc nền kinh tế, kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH sẽ được cải thiện hơn tốt hơn18

Thứ ba, nhà quản lý sẽ chịu áp lực tối đa hoá lợi nhuận cho cổ

đông cao hơn khi quyền lợi của các cổ đông được bảo vệ tốt hơn bởi hệ thống luật pháp (đặc biệt là quyền biểu quyết), do đó sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH sẽ tốt hơn ở những quốc gia có pháp luật bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư tốt hơn19

2.4 Một số nghiên cứu về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH

Megginson, Nash, Randenborgh (1994) so sánh kết quả hoạt động trước và sau CPH của

61 công ty ở 18 quốc gia và 32 ngành công nghiệp trong giai đoạn từ 1961 đến 1990 Kết quả nghiên cứu cho thấy, các công ty đạt được sự tăng lên về sản lượng đầu ra và khả năng sinh lời, trong khi giảm được đòn bẩy tài chính sau CPH Thêm vào đó, nghiên cứu này cũng cho thấy sau CPH, các công ty thuộc ngành cạnh tranh và các công ty có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước thấp đạt được khả năng sinh lời cao hơn

Sauza, Megginson (1999) thực hiện nghiên cứu so sánh kết quả hoạt động trước và sau CPH của 85 công ty thuộc 28 quốc gia đã công nghiệp hoá mà đã thực hiện CPH trong giai đoạn 1990-1996 Kết quả nghiên cứu cho thấy CPH đã tạo ra sự cải thiện đáng kể về kết quả hoạt động của các công ty Các công ty có sự tăng lên về khả năng sinh lời, sản lượng

17 Sauza, Megginson và Nash (2001) tổng hợp lại từ các nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer,

và Vishny (1998, 1999, 2000), Levine (1997), Levine and Zervos (1998), Rajan and Zingales (1998), Subrahmanyam and Titman (1999)

đầu ra, năng suất lao động, và sự giảm sút trong đòn bẩy tài chính Nghiên cứu này cũng cho thấy: những công ty thuộc ngành không cạnh tranh đạt được sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH tốt hơn so với các công ty thuộc ngành không cạnh tranh; Các công ty thuộc những quốc gia đã công nghiêp hoá đạt được sự cải thiện về khả năng sinh lời tốt hơn so với các công ty ở những quốc gia chưa công nghiệp hoá

Sauza, Megginson và Nash (2001) khi nghiên cứu 118 doanh nghiệp CPH hoạt động trong

28 ngành công nghiệp ở 29 quốc gia khác nhau đã cho thấy kết quả hoạt động của doanh nghiệp tăng lên sau CPH, thể hiện sự tăng lên của các chỉ tiêu liên quan đến khả năng sinh lời, năng suất lao động, sản lượng đầu ra và chi đầu tư vốn, và sự sụt giảm về đòn bẩy tài chính Nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy kết quả hoạt động sau CPH của doanh nghiệp phụ thuộc vào: tỷ lệ sở hữu của người lao động thấp, hãng hoạt động trong ngành cạnh tranh và ở những quốc gia có nền kinh tế tăng trưởng nhanh hơn Ngoài ra, nhóm tác giả này còn kết luận đòn bẩy tài chính tăng lên đối với những công ty ở những nền kinh tế đang phát triển và những quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh

Trương Đồng Lộc et.al (2004) sử dụng dữ liệu của 121 công ty đã CPH tại Việt Nam để thực hiện nghiên cứu về so sánh kết quả hoạt động trước và sau CPH Kết quả nghiên cứu cho thấy: sau CPH, các công ty có sự cải thiện về khả năng sinh lời, sản lượng đầu ra, năng suất lao động và thu nhập của người lao động, nhưng không tìm thấy bằng chứng về sự sụt giảm về đòn bẩy tài chính sau CPH Ngoài ra, nghiên cứu này cũng cho thấy một số yếu tố

có ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH là: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, việc niêm yết cổ phần trên thị trường chứng khoán, chủ tịch HĐQT đại diện cho vốn tư nhân, trưởng ban kiểm soát đại diện cho vốn tư nhân20

20

Các yếu tố mà Trương Đồng Lộc et al (2004) đã đưa vào xem xét là: (1) quy mô doanh nghiệp ; (2) tính sản xuất hay thương mại của ngành ; (3) tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ; (4) ảnh hưởng của việc niêm yết cổ phần ; (5) Chủ tịch HĐQT đại diện vốn tư nhân hay Nhà nước ; và (6) Trưởng ban kiểm soát đại diện vốn tư nhân

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT KIỂM ĐỊNH 3.1 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Megginson, Nash và Randenborgh (1994) trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH (gọi tắt là phương pháp MNR) Phương pháp MNR đã được nhiều tác giả tiếp tục sử dụng để đánh giá hiệu quả của doanh nghiệp sau CPH, như: Sauza và Megginson (1999), Sauza, Megginson và Nash (2001), Trương Đồng Lộc et al (2004),…

3.1.1 Kiểm định về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH

Theo phương pháp MNR, để nhằm trả lời cho câu hỏi xem liệu các doanh nghiệp sau CPH

có đạt được kết quả hoạt động cao hơn so với trước CPH hay không, nghiên cứu này trước hết tính toán số trung bình của các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp 3 năm trước năm CPH (năm -3, -2, -1) và 3 năm sau CPH (năm +1, +2, +3), sau đó tiến hành

so sánh xem trung vị của các chỉ tiêu trung bình sau CPH có cải thiện hơn so với các chỉ tiêu trung bình trước CPH hay không 21

Giả thuyết số 1 được trình bày trong Chương 2 sẽ được cụ thể hoá trong Bảng 3.3 Kiểm định Wilcoxon signed-rank sẽ được thực hiện để xem liệu có tồn tại những thay đổi có ý nghĩa trong các chỉ tiêu sử dụng để đánh giá kết quả hoạt động doanh nghiệp sau CPH hay không Kiểm định này sẽ xét xem liệu trung vị của các biến số trước và sau CPH có giống nhau hay không Thêm vào đó, kiểm định tỷ số cũng được sử dụng để xem xét liệu tỷ lệ những doanh nghiệp có sự thay đổi về kết quả hoạt động có cao hơn 50% hay không

Bảng 3.1: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu đầy đủ

Giả thuyết

Wilcoxon rank test (giả thuyết Ha)

signed-Kiểm định

tỷ số (giả thuyết Ha)

Ghi chú

Lợi nhuận trước thuế trên tổng

tài sản tăng lên sau CPH EBTA_a>EBTA_b Del_ebta01>0.5

a: sau CPH b: trước CPH del_ebta01=1 nếu EBTA_a>EBTA_b và del_ebta01=0 nếu EBTA_a<EBTA_b

Lợi nhuận trước thuế trên vốn

chủ sở hữu tăng lên sau CPH EBTE_a>EBTE_b Del_ebte01>0.5

a: sau CPH b: trước CPH del_ebte01=1 nếu EBTE_a>EBTE_b và

21 Đây là phương pháp nghiên cứu được khởi xướng bởi Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) và sau đó được tiếp tục sử dụng bởi Sauza và Megginson (1999), Sauza, Megginson và Nash (2001) và Trương Đồng Lộc, Ger Lanjouw và Robert Lensink (2004)

del_ebte01=0 nếu EBTE_a<EBTE_b

Biên lợi nhuận trước thuế tăng

lên sau CPH EBTE_a>EBTE_b Del_ebts01>0.5

a: sau CPH b: trước CPH del_ebts01=1 nếu EBTS_a>EBTS_b và del_ebts01=0 nếu EBTS_a<EBTS_b

Sản lượng đầu ra tăng lên sau

CPH SALE_a>SALE_b Del_sale01>0.5

a: sau CPH b: trước CPH del_sale01=1 nếu SALE_a>EBTS_b và del_ebts01=0 nếu SALE_a<EBTS_b

Đòn bẩy tài chính giảm sau

CPH LEVE_a<LEVE_b Del_leve01>0.5

a: sau CPH b: trước CPH del_leve01=1 nếu LEVE_a<LEVE_b và del_leve01=0 nếu LEVE_a>LEVE_b

3.1.2 Kiểm định về các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động sau CPH

Theo phương pháp MNR, để xác định yếu tố có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, mẫu nghiên cứu được chia thành những cặp mẫu phụ theo những tiêu chí là những yếu tố có thể ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH, sau đó tiến hành so sánh kết quả hoạt động sau CPH ứng với mỗi nhóm trong một cặp mẫu phụ, đồng thời xác định xem có tồn tại sự khác biệt có ý nghĩa giữa hai nhóm trong một cặp mẫu phụ hay không Các giả thuyết từ số 2 đến số 6 được trình bày trong Chương 2 là các giả thuyết liên quan đến yếu tố ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, và được cụ thể hoá trong Bảng 3.4

Kiểm định Wilcoxon signed-rank sẽ được sử dụng với các mẫu phụ để kiểm định xem trung vị của các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH có cải thiện so với trước CPH hay không Tiếp theo, kiểm định Wilcoxon rank-sum sẽ được sử dụng để kiểm định sự khác nhau giữa nhóm kiểm định và nhóm đối chứng Kết luận sẽ được đưa ra nếu tồn tại sự khác biệt giữa các nhóm và kiểm định Wilcoxon signed-rank cho thấy kết quả hoạt động sau CPH có sự cải thiện

Bảng 3.2: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu phụ

Mẫu phụ

Wilcoxon rank test (giả thuyết Ha)

signed-Wilcoxon rank-sum test (giả thuyết Ha)

Ghi chú

Ngành cạnh tranh –

Ngành không cạnh tranh

EBTA_a>EBTA_b EBTE_a >EBTE_b EBTS_a >EBTS_b SALE_a >SALE_b LEVE_a <LEVE_b

Del_ebta1>del_ebta0 Del_ebte1>del_ebte0 Del_ebts1>del_ebts0 Del_sale1>del_sale0 Del_leve1<del_leve0

a: sau CPH b: trước CPH 1: Ngành cạnh tranh 0: ngành không cạnh tranh

Sở hữu Nhà nước từ 60%

trở lên – Sở hữu Nhà nước

< 60%

như trên như trên 1: sở hữu Nhà nước từ 60% trở lên

0: sở hữu Nhà nước dưới 60%

Sở hữu nước ngoài >10%

Sở hữu nước ngoài <10% 22 như trên như trên

a: sau CPH b: trước CPH 1: sở hữu nước ngoài từ 10% trở lên 0: sở hữu nước ngoài dưới 10%

Sở hữu người lao

Thay đổi CEO –

Không thay đổi CEO như trên như trên

a: sau CPH b: trước CPH 1: thay đổi CEO sau CPH 0: không thay đổi CEO sau CPH

CEO kiêm nhiệm –

CEO không kiêm nhiệm như trên như trên

a: sau CPH b: trước CPH 1: CEO kiêm nhiệm 0: CEO không kiêm nhiệm

3.2 Số liệu nghiên cứu

Số liệu nghiên cứu được thực hiện trong nghiên cứu này là số liệu của 53 doanh nghiệp CPH đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đây là các doanh nghiệp phi tài chính được CPH trong giai đoạn từ năm 2005-2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006-

22

Theo Luật doanh nghiệp (2005), cổ đông hoặc nhóm cổ đông sở hữu từ 10% cổ phần trở lên sẽ được ứng

cử để tham gia vào Hội đồng quản trị hoặc Ban kiểm soát, yêu cầu triệu tập đại hội cổ đông, yêu cầu ban kiểm soát kiểm tra các vấn đề cụ thể liên quan đến quản lý, điều hành doanh nghiệp

23

Mốc phân chia là trung vị của chuỗi số liệu về sở hữu của người lao động