Đa số các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đều thực hiện quyết định đầu tư một cách cảm tính.Vì vậy, làm cách nào nhận biết được những nhân tố tác động đến tỷ suấ
Trang 1TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM
Trang 3bản thân dưới sự hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ, nội dung nghiên cứu trong công trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá và đóng góp từ các tác giả khác và được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo
Kết quả nghiên cứu của công trình chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào
TP Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 12 năm 2013
Người cam đoan
Lê Thị Ánh Tuyết
Trang 4MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ
Danh mục các bảng biểu
Tóm tắt
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU 1
1.1 Lý do chọn đề tài 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 1
1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2
1.4 Kết cấu của đề tài 2
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4
2.1 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với rủi ro 4
2.2 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với giá trị thị trường 6
2.3 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với lợi tức thu nhập, giá trị thị trường 7
2.4 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với định giá tài sản, chênh lệch giá đặt mua và giá chào bán 8
2.5 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với D/E 8
2.6 Mối quan hệ giữa lợi tức thu nhập, quy mô, BE/ME và lợi tức dòng tiền các biến cơ bản với tỷ suất sinh lợi ở TTCK Nhật Bản 9
2.7 Mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro chung trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu 10
2.8 Mối quan hệ có điều kiện giữa Beta và TSSL 15
2.9 Các ảnh hưởng tìm ẩn, tính thanh khoản, sự không chính xác, và thiên lệch ảnh hưởng đến TSSL 16
2.10 Sự tương đồng trong các yếu tố quyết định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu mong đợi 17
2.11 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với Beta thị trường, khối lượng giao dịch, tỷ số doanh thu trên giá 17
2.12 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với Beta, quy mô doanh nghiệp, E/P, CF/P, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, và tăng trưởng doanh thu 18
Trang 52.13 Mối quan hệ giữa Beta và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Hàn Quốc và Đài Loan 19
2.14 Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam 20 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23
3.1 Cơ sở dữ liệu 23
3.2 Mô hình nghiên cứu và định nghĩa các biến 25
3.2.1 Mô hình nghiên cứu 26
3.2.2 Định nghĩa các biến 27
3.2.3 Xây dựng danh mục các cổ phiếu 31
3.3 Phương pháp nghiên cứu 32
3.4 Ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng mô hình Fama – French 38
3.4.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian 38
3.4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình 39
3.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của các biến trong mô hình 41
CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ TỪ CÁC MÔ HÌNH HỒI QUY 42
4.1 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội với Beta thị trường, khối lượng giao dịch và SP 42
4.2 Mối quan hệ tỷ suất sinh lợi vượt trội với beta thị trường, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá ở hai thời kỳ thị trường lên và xuống 49
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 63
5.1 Kết luận chung 63
5.2 Kiến nghị 64
5.3 Hạn chế của nghiên cứu 64 Danh mục tài liệu tham khảo
Trang 6CAPM Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn
HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi
TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam
TTCK Thị trường chứng khoán
CK Chứng khoán
VOL Trading Volume – Khối lượng giao dịch
SP Sales-to-price ratio – Tỷ lệ doanh thu trên giá
Trang 7(3.1) Số liệu các dữ liệu cơ bản dùng để xây dựng các nhân tố trong
(4.1)
Bảng hồi quy tương quan chéo của tỷ suất sinh lợi vượt trội
với BETA, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá từ
tháng 7 năm 2008 đến tháng 6 năm 2013
42
(4.2)
Bảng hồi quy tương quan chéo của tỷ suất sinh lợi vượt trội
với BETA, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá từ
tháng 7 năm 2008 đến tháng 6 năm 2013 ở thời kỳ thị trường
xuống
50
(4.3)
Bảng hồi quy tương quan chéo của tỷ suất sinh lợi vượt trội
với BETA, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá từ
tháng 7 năm 2008 đến tháng 6 năm 2013 ở thời kỳ thị trường
lên
55
Trang 8Phương trình Tên phương trình Trang
(2.1) Phương trình định giá tài sản vốn CAPM 4
(2.2) Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French
(3.1) Mô hình 3 nhân tố 26 (3.2) Mô hình 3 nhân tố với biến giả D 26 (3.3) Mô hình 3 nhân tố ở thời kỳ thị trường xuống 26 (3.4) Mô hình 3 nhân tố ở thời kỳ thị trường lên 26
Trang 9giá (SP), khối lượng giao dịch (VOL) và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013
Kết quả cho thấy:
- Beta thị trường, khối lượng giao dịch và tỷ lệ doanh thu trên giá có tương quan chéo với tỷ suất sinh lợi trung bình
- Tương quan giữa khối lượng giao dịch và tỷ suất sinh lợi có ý nghĩa cao
- Beta thị trường có mối tương quan thuận với tỷ suất sinh lợi vượt trội Kết quả tiếp tục hỗ trợ sử dụng Beta là thước đo rủi ro thị trường
- SP (tỷ số doanh thu trên giá) không thể hiện mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi vượt trội Nhưng trong thời kỳ thị trường đi xuống, có dấu hiệu xuất hiện tương quan dương giữa tỷ số doanh thu trên giá và tỷ suất sinh lợi vượt trội
Trang 10CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
Đối với các nhà đầu tư thì thị trường chứng khoán Việt Nam (từ năm 2000)
đã là một kênh đầu tư hấp dẫn, bên cạnh các kênh đầu tư lâu đời như bất động sản, vàng hay ngoại tệ Song song với việc mang lại cho các nhà đầu tư những khoảng lợi nhuận đáng kể, thì thị trường chứng khoán cũng luôn tiềm ẩn những rủi ro, những biến động và không ổn định
Để giúp cho các nhà đầu tư có những quyết định đầu tư đúng đắn cũng như đạt được lợi nhuận như mong đợi thì việc nghiên cứu các nhân tố tác động tỷ suất sinh lợi và ứng dụng các mô hình phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật để dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán là rất cần thiết Tuy nhiên, những diễn biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua là bằng chứng cho việc thiếu vắng các nghiên cứu dự báo này Đa số các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đều thực hiện quyết định đầu tư một cách cảm tính.Vì vậy, làm cách nào nhận biết được những nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu nhằm xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả nhất Thấy được sự cần thiết của việc vận dụng các mô hình để dự đoán ảnh hưởng của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, tác giả quyết định lựa chọn 3 nhân tố đại diện
là Beta thị trường, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá để nghiên cứu
tác động của các biến lên tỷ suất sinh lợi Tên đề tài được chọn “Tương quan chéo
giữa tỷ suất sinh lợi, Beta thị trường, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá trong thị trường chứng khoán Việt Nam”
Tìm hiểu tương quan chéo giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, Beta thị trường, tỷ
số doanh thu trên giá và khối lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013
Trang 111.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu của mình, tác giả đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:
- Sự thay đổi của nhân tố Beta thị trường trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
- Sự thay đổi của nhân tố khối lượng giao dịch có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
- Sự thay đổi của nhân tố tỷ số doanh thu trên giá có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
- Trong ba nhân tố - Beta thị trường, khối lượng giao dịch, tỷ số doanh thu trên giá, thì sự thay đổi của nhân tố nào chủ yếu ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Với những nội dung chính trên, phần còn lại của bài nghiên cứu sẽ được trình bày như sau:
Chương2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các nhân tố như rủi ro, giá trị thị trường, định giá tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E), quy
mô doanh nghiệp, E/P, CF/P, B/E,… ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu được niêm yết ở các sàn chứng khoán trên thế giới
Chương3: Mô tả dữ liệu và thảo luận về phương pháp nghiên cứu
Chương này, tác giả trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và đồng thời mô
tả biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu
Trang 12Chương 4: Trình bày kết quả từ các mô hình hồi quy
Tác giả phân tích nhân tố Beta thị trường, khối lượng giao dịch, tỷ số doanh thu trên giá ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 5: Kết luận chính, những hạn chế và hướng nghiên cứu mới
Trong chương này tác giả tổng kết và trả lời các câu hỏi nghiên cứu Đưa ra các hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
Trang 13CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
William Sharpe (1964) đã đưa ra mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model- CAPM), mô hình này cũng được trình bày tương tự bởi Treynor (1961) và Lintner (1965) nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua Beta của chứng khoán đó Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) không phải là
mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc nhất Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn định của Beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) nhưng về
cơ bản định giá tài sản vốn (CAPM) vẫn được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 48 năm qua
Trọng tâm của định giá tài sản vốn (CAPM) là danh mục thị trường của tài sản được đầu tư, là hiệu quả trung bình-phương sai của Markowitz (1959) Hiệu quả của danh mục thị trường hàm ý rằng:
- Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu là một hàm tuyến tính dương với rủi ro
E(ri): tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i
Rf: lãi suất phi rủi ro trên thị trường
Trang 14E(rm): tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường
i: thước đo mức độ rủi ro của tài sản
( )
( )
Hệ số Beta là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi
ro hệ thống của một chứng khoán hoặc danh mục trong tương quan với toàn bộ thị trường Tức nó xác định phần trăm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán khi có 1% thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường Hệ số Beta
là tham số quan trong trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Hệ số Beta của một danh mục đầu tư được xác định như sau:
∑
Trong đó:
P : hệ số Beta của danh mục
i : hệ số Beta của một chứng khoán
i: tỷ trọng của chứng khoán i trong danh mục
Về mặt hình học, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán và
hệ số rủi ro Beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line)
Trang 15Hình 2.1: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và β
- Beta bằng 1: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán có Beta bằng 1 chính
là lợi nhuận thị trường, E(rm)
Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro Beta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf
Ban, R.W (1981) thực hiện nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và giá trị thị trường của các cổ phiếu phổ thông trong bài nghiên cứu có nhan đề là “The relationships between return and market value of common stocks”
Mẫu nghiên cứu là tất cả các cổ phiếu phổ thông trên sàn chứng khoán New York (NYSE) từ năm 1926 đến 1975
Trang 16Kết quả cho thấy:
- Các công ty có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro lớn hơn so với các công ty có quy mô lớn
- Các công ty có quy mô lớn sẽ trả phần bù rủi ro cho các cổ phiếu của công ty
có quy mô nhỏ
Và bài nghiên cứu này đã cho thấy mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) có
sự thiếu sót khi cho rằng Beta thị trường là nhân tố rủi ro duy nhất để giải thích tương quan chéo của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
Basu, S (1983) tìm hiểu mối quan hệ giữa lợi tức thu nhập, giá trị thị trường
và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu phổ thông trên sàn chứng khoán New York (NYSE) trong bài nghiên cứu có tựa đề là “The relationships between earnings' yield, market value and return for NYSE common stocks”
Mẫu nghiên cứu sử dụng dữ liệu các cổ phiếu phổ thông trên sàn chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn từ tháng 12 năm 1962 đến năm 1978
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Cổ phiếu phổ thông của các công ty có lợi tức thu nhập E/P cao, thì sẽ có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro cao hơn so với cổ phiếu phổ thông của các công ty có lợi tức thu nhập E/P thấp hơn Ảnh hưởng này có ý nghĩa rõ ràng
kể cả khi đã kiểm soát biến quy mô doanh nghiệp
- Mặt khác, trong khi cổ phiếu phổ thông của các công ty có quy mô nhỏ thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn đáng kể so với cổ phiếu phổ thông của công ty
có quy mô lớn hơn, thì ảnh hưởng của biến quy mô hầu như không xuất hiện khi tỷ suất sinh lợi được kiểm soát bởi rủi ro và tỷ lệ E/P Tuy nhiên, các
Trang 17bằng chứng cũng đã chỉ ra rằng ảnh hưởng của E/P, không phải là hoàn toàn độc lập với quy mô doanh nghiệp và mà là sự ảnh hưởng của cả hai biến lên
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
mua và giá chào bán
Amihud, Y., & Mendelson, (1986) tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với định giá tài sản và chênh lệnh giá mua và giá bán trong bài nghiên cứu có tựa đề
“Asset pricing and the bid-ask spread”
Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của chênh lệch giá đặt mua và giá chào bán trong định giá tài sản Tác giả phân tích một mô hình trong đó nhà đầu tư với các thời kỳ nắm giữ mong đợi khác nhau sẽ giao dịch tài sản với độ chênh lệch khác nhau
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường được quan sát có chức năng làm tăng độ chênh lệch;
- Tỷ suất sinh lợi tài sản của người nắm giữ, chi phí giao dịch thuần, tăng cùng với độ chênh lệch;
- Có hiệu ứng khách hàng, trong đó cổ phiếu có chênh lệch cao hơn sẽ được các nhà đầu tư nắm giữ lâu hơn;
- Do hiệu ứng khách hàng, nên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có chênh lệch cao hơn sẽ ít nhạy cảm chênh lệch hơn, dẫn đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi – chênh lệch
Bhandari, L.C (1988) tìm hiểu bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa
tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E) và tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ phiếu phổ
Trang 18thông trong bài nghiên cứu có tựa đề “Debt/Equity ratio and expected common stock returns: Empirical evidence”
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu phổ thông có mối quan hệ dương với
tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E), khi kiểm soát biến Beta và quy mô doanh nghiệp Mối quan hệ này không nhạy cảm với các biến đại diện cho thị trường, kỹ thuật ước tính, … bằng chứng cho thấy khi "phần bù rủi ro" kết hợp với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thì nó có thể không là một loại của
"phần bù rủi ro"nữa
trị thị trường (BE/ME) và lợi tức dòng tiền các biến cơ bản với tỷ suất sinh lợi ở thị trường chứng khoán Nhật Bản
Chan, L K., Hamao, Y., & Lakonishok, J (1991) tìm hiểu các mối quan hệ chéo khác nhau trong tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường Nhật Bản đến hành vi cơ sở của bốn biến cơ bản là lợi tức thu nhập, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và lợi tức dòng tiền trong bài nghiên cứu có tựa đề
“Fundamentals and stock returns in Japan”
Mẫu bao gồm cả các công ty sản xuất và phi sản xuất, các công ty từ cả hai khu vực của thị trường chứng khoán Tokyo, và chứng khoán đã hủy bỏ niêm yết từ năm 1971-1988
Phát hiện của tác giả cho thấy:
- Một mối quan hệ có ý nghĩa giữa bốn biến cơ bản (lợi tức thu nhập, quy mô,
tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và lợi tức dòng tiền) với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong thị trường Nhật Bản
Trang 19- Trong bốn biến cơ bản được xem xét, thì biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và biến lợi tức dòng tiền có mối quan hệ dương có ý nghĩa đối với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
phiếu và trái phiếu
Eugene F Fama và Kenneth R French (1993) tìm hiểu mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro chung trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu với tựa đề nghiên cứu là “Common risk factors in the return on stocks and bonds”
Nhìn lại những nghiên cứu trước đây, đa phần tác giả nghiên cứu mô hình và chỉ phát hiện ra một nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiểu như: lý thuyết kinh điển mô hình định giá tài sản vốn (CAMP) về danh mục thị trường đã đưa ra nhân tố β thị trường và đây cũng là nền tảng cho việc nghiên cứu
mở rộng của các tác giả sau này, như nghiên cứu của Banz năm 1981 tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghiên cứu của Basu năm 1983 phát hiện nhân tố thu nhập cổ phần trên giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của Rosenberg, Reid, và Lanstein năm 1985 phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME); nghiên cứu của Bhandari năm 1988 tìm ra nhân tố đòn bẩy tài chính (leverage) Fama – French đã tổng hợp nghiên cứu các nhân tố riêng lẻ tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong bài nghiên cứu của mình
Fama và French là người có công lớn nhất khi ứng dụng thành công mô hình
đa nhân tố APT vào trong thực tiễn, đồng thời tổng hợp được từ nhiều mô hình nghiên cứu từng nhân tố của các tác giả trước
Bài nghiên cứu xét 5 nhân tố rủi ro phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu và trái phiếu Trong đó có 3 nhân tố thuộc thị trường cổ phiếu là: nhân tố chung của thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và
Trang 202 nhân tố thị trường trái phiếu là rủi ro đáo hạn (maturity risk) và rủi ro vỡ nợ (default risk)
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng:
- Việc sử dụng biến độc lập quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) của các cổ phiếu trên sàn chứng khoán New York (NYSE) để thiết lập danh mục đầu tư cho thấy nhóm tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao nghiêng về phía các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ
- Trên thị trường cổ phiếu Amex và NASDAQ, hầu hết các doanh nghiệp nhỏ,
có khuynh hướng có tỷ lệ tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) thấp hơn các cổ phiếu trên sàn chứng khoán New York (NYSE) với cùng quy mô
- Quy mô tăng thì tỷ suất sinh lợi trung bình giảm suy ra quy mô nghịch biến với tỷ suất sinh lợi trung bình
- Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) càng lớn thì tỷ suất sinh lợi trung bình tăng suy ra tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) đồng biến tỷ suất sinh lợi trung bình
- Đối với trái phiếu: tỷ suất sinh lợi trung bình của trái phiếu chính phủ đồng biến với thời gian đáo hạn Tỷ suất sinh lợi trung bình của trái phiếu doanh nghiệp cao hơn trái phiếu chính phủ
Trong bài nghiên cứu của mình, Fama và French sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes (1972) để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu
Sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) mới chỉ cho thấy mối quan hệ giữa các biến trên thị trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất nhiều các tranh luận cho rằng chưa đủ bằng chứng cho mô hình tồn tại trên thị trường chứng khoán
Trang 21nói chung Để đáp lại tranh luận trong giới khoa học và cũng nhằm cũng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm cho mô hình 3 nhân tố Fama French (1993), một nghiên cứu mở rộng trên nhiều thị trường đã được Fama và French thực hiện năm
1998
Fama và French (1998)
Năm 1998 Fama – French thực hiện nghiên cứu kiểm định mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại các thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển trên thế giớivới tựa đề nghiên cứu
là “Value Versus Growth the International Evidence”
Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley’s Capital International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995 trên 13 quốc gia (bao gồm: Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy Sĩ, Thụy Điển,
Úc, Hồng Kông và Singapore)
Kết quả cho thấy:
- Khi phân chia các cổ phiếu thành những danh mục theo tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Cho thấy cổ phiếu giá trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng trưởng trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995, sự chênh lệch trên tỷ suất sinh lợi trung bình của những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với những danh mục toàn cầu của cổ phiếu
có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp là 7.68%/năm, cổ phiếu giá trị tốt hơn cổ phiếu tăng trưởng trong 12 trên 13 thị trường chính trong bài nghiên cứu
- Bên cạnh đó, Fama và French sử dụng bộ dữ liệu của 16 thị trường (Argentina, Brazil,Chile, Colombia, Hy Lạp, Ấn Độ, Jordan, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philipines, Đài Loan, Venezula và Zimbabwe) từ IFC (International FinanceCorporation) trong giai đoạn từ
Trang 22năm 1987 đến năm 1995 Khi các cổ phiếu được sắp xếp theo giá trị sổ sách trên giá thị trường, thu nhập trên giá cổ phần và quy mô: sự chênh lệch trên
tỷ suất sinh lợi trung bình của những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ
số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp là 16.91%/năm
- Ngoài ra, kết quả còn cho thấy hiệu ứng quy mô mang tính quốc tế khi kiểm định từ 16 thị trường này, với sự chênh lệch trung bình giữa tỷ suất sinh lợi của những danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ so với danh mục cổ phiếu quy mô lớn là 14.89%/năm Những cổ phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với cổ phiếu có quy mô lớn trong 11 thị trường mới nổi trên
16 thị trường trong nghiên cứu Một mô hình định giá tài sản vốn quốc tế CAPM (Beta thị trường quốc tế) không thể giải thích phần bù giá trị trong tỷ suất sinh lợi quốc tế Nhưng thêm một biến trạng thái trong mô hình quốc tế ICAPM (hoặc mô hình 2 nhân tố APT: với một Beta thị trường toàn cầu và một nhân tố rủi ro) có thể giải thích phần bù giá trị tại các quốc gia này và tỷ suất sinh lợi toàn cầu
Tóm lại, bằng chứng mà chính Fama và French cung cấp từ bài nghiên cứu vào năm1998 đã một lần nữa khẳng định sự tồn tại của phần bù giá trị giữa danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao so với danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) thấp
Mô hình 3 nhân tố nói rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng của một danh mục (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng - tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) được giải thích bởi độ nhạy cảm của nó đối với 3 nhân tố:
- Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường
Trang 23- Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô nhỏ
và tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô lớn lớn (gọi là nhân tố quy mô SMB)
- Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục các
cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) thấp (gọi là nhân tố giá trị HML)
Mô hình 3 nhân tố được mô tả như sau:
Rpt – Rft = αpt + bp(Rmt – Rft) + spSMBt+hpHMLt + εpt (2.2)
Trong đó:
bp: (chính là Beta) là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị trường Beta trong mô hình 3 nhân tố tương tự như Beta thị trường trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
sp: là hệ số hồi quy của nhân tố SMB
hp: là hệ số hồi quy của nhân tố HML Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan
hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, quy mô công ty, tỷ số MB và hệ số Beta Kết quả kiểm định dựa vào số liệu thời kỳ từ năm 1963 đến năm 1990 cho thấy rằng các biến quy mô và tỷ số MB là những biến ảnh hưởng mạnh đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi quy trước rồi mới thêm biến Beta vào thì kết quả cho thấy rằng biến Beta không mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu Điều này khiến Fama, đi đến kết luận rằng Beta không phải là biến duy nhất giải thích tỷ suất sinh lợi Ông đề nghị rằng biến quy
mô và biến tỷ số MB thích hợp để giải thích tỷ suất sinh lợi hơn là biến rủi ro
Mặc dù Beta có thể không là biến tốt để dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nhưng nó vẫn là biến phù hợp để đo lường rủi ro Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro,
Trang 24Beta cung cấp cho họ thông tin làm cơ sở cho việc kỳ vọng một mức tỷ suất sinh lợi tối thiểu Mặc dù không phải nhà đầu tư nào cũng có thể chấp nhận mức tỷ suất sinh lợi này nhưng với mục đích của tài chính công ty nó vẫn hữu ích để hướng dẫn công
ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư
Việc dùng chỉ một hay kết hợp với các biến khác, thì Beta thị trường vẫn có rất ít thông tin về tỷ suất sinh lợi trung bình Sử dụng đơn độc thì quy mô, lợi tức thu nhập, đòn bẩy, và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có năng lực mang tính giả thích Còn dùng kết hợp, quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thì dường như đòn bẩy và lợi tức thu nhập có vai trò rõ ràng trong tỷ suất sinh lợi trung bình
Pettengill, G N., Sundaram, S., & Mathur, I (1995) tìm hiểu mối quan hệ có điều kiện giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trong bài nghiên cứu có tựa đề“The conditional relation between Beta and returns”
Không giống như các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này tìm thấy một mối quan hệ tương quan chéo phù hợp và có ý nghĩa lớn giữa Betavà tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư Sự khác biệt chính giữa kiểm định của tác giả và các kiểm định trước là tác giả công nhận mối quan hệ thuận giữa tỷ suất sinh lợi và Beta được dự đoán từ mô hình Sharpe-Lintner-Black dựa trên tỷ suất sinh lợi mong đợi hơn tỷ suất sinh lợi thực nhận Trong thời kỳ tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trộiâm, tồn tại mối quan hệ đảo ngược giữa Beta và tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư Khi điều chỉnh những kỳ vọng liên quan đến tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường âm,tác giả tìm thấy một mối quan hệ phù hợp và có ý nghĩa giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trong toàn bộ mẫu, trong thời kỳ mẫu phụ, và cho cả dữ liệu được chia theo tháng trong năm Đặc biệt, tác giả tìm thấy sự hỗ trợ cho khoản thanh toán tích cực đối với rủi
ro Beta Các kiểm định nghiên cứu trước đây cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống (được đo lường bởi Beta) và tỷ suất sinh lợi là yếu và không phù hợp Những
Trang 25kết quả kiểm định này bị thiên lệch do mối quan hệ có điều kiện giữa Beta và tỷ suất sinh lợi thực nhận Một mối quan hệ thuận luôn luôn được dự đoán giữa Beta
và tỷ suất sinh lợi mong đợi, nhưng mối quan hệ này là có điều kiện trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường khi kiểm định dùng tỷ suất sinh lợi thực nhận
Trong nghiên cứu này, có một phương pháp xem xét mối quan hệ thuận giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trong thời kỳ thị trường lên và mối quan hệ nghịch trong thời kỳ thị trường xuống
Phương pháp này mang lại các kết quả sau đây:
- Một mối quan hệ có hệ thống tồn tại giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trong toàn thời kỳ của tổng số mẫu và nó cũng phù hợp trong thời kỳ phụ và qua các tháng trong năm, và
- Một sự đánh đổi dương giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục được quan sát thấy Từ những mối quan tâm liên quan đến sự tương quan yếu giữa Beta và tương quan chéo tỷ suất sinh lợi xuất hiện là phi căn cứ, kết quả tiếp tục hỗ trợ sử dụng Beta như là một thước đo của rủi ro thị trường
lệch ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi
Haugen, R A (1996) tìm hiểu những tác động của ảnh hưởng tìm ẩn,tính thanh khoản, sự không chính xác, và thiên lệch trong tương quan chéo tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu trong bài nghiên cứu có tựa đề “The effects of intrigue, liquidity, imprecision, and bias on the crosssection of expected stock returns”
Bài nghiên cứu khẳng định mô hình nhân tố có năng lực dự đoán tốt hơn cho
tỷ suất sinh lợi mong đợi so với các phương pháp hoặc các lý thuyết khác và thảo luận về năm đặc tính có sự khác biệt là rủi ro, tính thanh khoản, mức giá, tiềm năng tăng trưởng và lịch sử giá So sánh trung bình các đặc tính của chứng khoán Mỹ trong thập phân vị cao nhất và thấp nhất của tỷ suất sinh lợi mong đợi từ năm 1979
Trang 26đến năm 1993, cho thấy các cổ phiếu có rủi ro và kém hấp dẫn được bán với giá cao
so với dòng tiền hiện tại trên giá trị cổ tức trong khi các thập phân vị mười "siêu cổ phiếu” được bán với giá rẻ và có hiệu suất tốt hơn
2.10 Sự tương đồng trong các yếu tố quyết định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
mong đợi
Haugen, R A., & Baker, N L (1996) tìm hiểu sự tương đồng trong các yếu
tố quyết định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu mong đợi trong bài nghiên cứu có tựa đề
“Commonality in the determinants of expected stock returns”
Tác giả thấy rằng các yếu tố quyết định tương quan chéo của tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu mong đợi sẽ ổn định đồng nhất và ảnh hưởng qua các thời kỳ và các quốc gia Dự báo trong mẫu của tỷ suất sinh lợi mong đợi là mạnh mẽ và chính xác nhất quán
Hai phát hiện khác biệt trong bài nghiên cứu này so với những tác giả trong các nghiên cứu trước là:
Thứ nhất, cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi mong đợi và tỷ suất sinh lợi thực nhận cao hơn rõ ràng có rủi ro thấp hơn so với cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp hơn
Thứ hai, yếu tố quyết định quan trọng của tỷ suất sinh lợi mong đợi cổ phiếu
là đáng chú ý chung trong các thị trường chứng khoán lớn trên thế giới
Nhìn chung, kết quả dường như cho thấy một sự thất bại lớn trong giả thuyết
về thị trường hiệu quả
2.11 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với Beta thị trường, khối lượng giao
dịch, tỷ số doanh thu trên giá
Her-Jiun Sheu, Soushan Wu, và Kuang-Ping Ku (1998) tìm hiểu mối quan hệ chéo giữa Beta thị trường, khối lượng giao dịch, tỷ số doanh thu trên giá với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở TTCK Đài Loan, trong bài nghiên cứu có tựa đề “Cross-
Trang 27sectional Relationship between Stock Returns and Market Beta, Trading Volume, and Sales-to-Price in Taiwan”
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Tồn tại mối quan hệ dương giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trong thời kỳ thị trường lên và mối quan hệ âm trong thời kỳ thị trường xuống
- Cổ phiếu Beta cao có phần bù rủi ro dương trong thị trường lên, và chịu tỷ suất sinh lợi thấp hơn trong suốt thời kỳ thị trường xuống so với cổ phiếu Beta thấp Mặc dù kết quả này được thực hiện không thể hỗ trợ trực tiếp cho
mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), nhưng chúng phù hợp với ngụ ý rằng Beta là một thước đo hữu ích của rủi ro thị trường
- Ngoài ra, tác giả kiểm tra xem khả năng còn tồn tại các biến nào đó trong việc giải thích sự thay đổi tương quan chéo trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thực nhận là do phản ứng thái quá của các nhà đầu tư Phát hiện cho thấy một hiệu ứng phản ứng thái quá có ý nghĩa: danh mục đầu tư của những "loser" trước đây được tìm thấy có hiệu suất tốt hơn những "winner" trước Có thể kết luận rằng khối lượng giao dịch và tỷ lệ doanh số trên giá tác động đến tỷ suất sinh lợi trung bình là do phản ứng thái quá
2.12 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với Beta, quy mô doanh nghiệp, E/P,
CF/P, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, và tăng trưởng doanh thu
Sie Ting Lau, Chee Tong Lee, Thomas H McInish (2002) tìm hiểu mối quan
hệ giữa tỷ suất sinh lợi và Beta, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ thu nhập trên giá (E/P),
tỷ lệ dòng tiền trên giá (CF/P), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, và tăng trưởng doanh thu: bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Singapore và Malaysia trong bài nghiên cứu có tựa đề “Stock returns and Beta, firms size, E/P, CF/P, book-to- market, and sales growth: evidence from Singapore and Malaysia”
Trang 28Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở hai thị trường Singapore và Malaysia trong thời kỳ từ năm 1988 đến năm 1996, để xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và Beta, quy mô, tỷ lệ thu nhập trên giá (E/P), tỷ lệ dòng tiền trên giá (CF/P), tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) và tăng trưởng doanh thu (SP)
Tác giả tìm thấy có sự hiện diện bất thường trong các thị trường mới nổi này
Có một mối quan hệ có điều kiện giữa Beta và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở cả 2 nước Trong suốt các tháng có tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường dương, thì mối quan hệ dương có ý nghĩa Và ngược lại cũng tìm thấy mối quan hệ tương quan âm giữa Beta và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong các tháng có tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường âm
Tại thị trường Singapore, tác giả tìm thấy mối quan hệ âm giữa tỷ suất sinh lợi và SG Và tại Malaysia, tồn tại mối quan hệ dương giữa tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ E/P Những mối quan hệ này chỉ có ý nghĩa đối với các tháng trong năm trừ tháng Giêng
2.13 Mối quan hệ giữa Beta và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Hàn Quốc và Đài
Loan
Gordon Y N TANG, Wai Cheong SHUM (2004) tìm hiểu mối quan hệ giữa Beta và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Hàn Quốc và Đài Loan, trong bài nghiên cứu có tựa đề “Beta and returns revisited: Evidence from the Korean and Taiwan stock markets”
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là một trong những lý thuyết quan trọng nhất trong ngành tài chính Nhưng những nghiên cứu gần đây đã không hỗ trợ cho mô hình khi tìm thấy Beta không có mối tương quan ý nghĩa với tỷ suất sinh lợi Bài nghiên cứu xem xét lại mối quan hệ giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán Hàn Quốc và Đài Loan với một hướng đi mới trong giai đoạn
từ năm 1986-1998
Trang 29Kiểm định truyền thống cho thấy Beta không thể giải thích tỷ suất sinh lợi thực nhận ở cả hai thị trường Mặc dù rủi ro phi hệ thống, tổng rủi ro, hệ số bất cân xứng và độ nhọn có tương quan ý nghĩa với tỷ suất sinh lợi trong thị trường Hàn Quốc, nhưng khả năng giải thích vẫn còn thấp Khi kiểm định được thực hiện trong điều kiện thị trường lên và xuống, Beta được tìm thấy có mối tương quan dương có
ý nghĩa trong thị trường lên và ngược lại có mối tương quan âm có ý nghĩa trong thời kỳ thị trường xuống Khả năng giải thích tăng đáng kể Hơn nữa, hệ số rủi ro phi hệ thống có tương quan thuận có ý nghĩa trong thời kỳ thị trường lên trong khi
đó hệ số bất cân xứng có ý nghĩa ở cả hai thời kỳ thị trường lên và xuống tại Hàn Quốc (nhưng chỉ ở thời kỳ thị trường xuống ở Đài Loan) Tại Hàn Quốc, tổng rủi ro
và độ nhọn đều có tương quan thuận có ý nghĩa liên quan đến tỷ suất sinh lợi, cụ thể
là tổng rủi ro và độ nhọn có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi trong thời kỳ thị trường lên và tương quan âm với tỷ suất sinh lợi trongthời kỳ thị trường xuống Kết quả cho thấy tại những thời điểm thống kê khác của tỷ suất sinh lợi cũng rất hữu ích trong định giá tài sản
2.14 Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Năm 2010, Tiến sỹ Trần Thị Hải Lý, Trường Đại Học Kinh Tế Tp.HCM thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2009 Trong đó, tác giả có kiểm kiểm định mô hình ba nhân tố Famavà French (1993) trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ tháng 7 năm 2005 đến tháng 3 năm 2009
Câu hỏi nghiên cứu: Kiểm định mô hình Fama - French có thể đưa ra một lời giải thích tốt hơn cho lợi nhuận cổ phiếu so với mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM) trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
Trang 30Kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Sự thay đổi nhân tố thị trường giải thích đáng kể tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009
- Hệ số s của nhân tố SMB (quy mô) chuyển từ dương của danh mục có quy
mô nhỏ sang âm đối với các danh mục có quy mô lớn
- Hệ số h nhân tố HML (BE/ME) tăng từ giá trị âm đối với 2 danh mục có tỷ
lệ BE/ME thấp sang dương đối với 2 danh mục có tỷ lệ BE/ME cao Rõ ràng
2 nhân tố SMB và HML nắm bắt được những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu mà nhân tố thị trường Rm-Rf chưa nắm bắt được
Bên cạnh đó, với R2
trung bình các danh mục đạt 96% của mô hình 3 nhân tố Famavà French (1993) cho thấy khả năng giải thích 96% sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM (với R2 trung bình của các danh mục chỉ 87%)
Kết quả kiểm định phần bù còn cho thấy: những danh mục cổ phiếu có quy
mô lớn và tỷ lệ BE/ME cao đã tạo ra một tỷ suất sinh lợi cao hơn so với những danh mục có quy mô nhỏ và tỷ lệ BE/ME cao trong nghiên cứu của Fama và French (1993)
Vì vậy, tác giả kết luận rằng mô hình ba nhân tố có thể dự đoán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM Kết quả phù hợp với nghiên cứu Fama
và French (1993).Với đặc thù của nền kinh tế Việt Nam, trong giai đoạn đầu của thị trường chứng khoán, sự sở hữu của nhà nước trong các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chiếm một tỷ lệ đáng kể, vì vậy tác giả đã xây dựng nhân tố sở hữu nhà nước MBS thay cho nhân tố quy mô SMB trong mô hình 3 nhân
tố Fama và French (1993) Kết quả cho thấy khả năng giải thích của mô hình này trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009
là rất tốt với hệ số R2
từ 97,7% trở lên, hệ số chặn đều khác 0 không có ý nghĩa
Trang 31thống kê Nghĩa là 3 nhân tố: thị trường, nhân tố sở hữu nhà nước, nhân tố BE/ME giải thích tốt hơn những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục so với Fama và French (1993) và mô hình định giá tài sản vốn CAMP trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009
Bên cạnh đó, tác giả còn thực hiện nghiên cứu tài chính hành vi trong mối quan hệ rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2008, từ kết quả nghiên cứu tác giả khẳng định rằng xu hướng đầu tư theo bầy đàn đã tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
từ năm 2000 đến năm 2008
Kết luận: Từ những kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới trên các thị
trường chứng khoán ở những quốc gia phát triển và đang phát triển ở những giai đoạn khác nhau, đi đến nhận xét chung:
Mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tốt hơn so với mô hình 1 nhân tố CAPM
Sự thay đổi của nhân tố thị trường là yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Danh mục nào đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội cao? Tùy thuộc vào từng thị trường và từng khoảng thời gian nghiên cứu Do vậy, mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) là một mô hình phù hợp với từng quốc gia trong từng giai đoạn hơn
là một mô hình quốc tế
Trang 32CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng của các cổ phiếu được niêm yết trong 5 năm liên tiếp từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở cả hai sàn Hồ Chí Minh và Hà Nội Loại trừ cổ phiếu của các công ty tài chính, tín dụng và ngân hàng Bên cạnh đó, cũng loại bỏ các cổ phiếu không cung cấp báo cáo tài chính, các cổ phiếu có giá trị sổ sách bằng 0 và các cổ phiếu bị đưa vào diện kiểm soát
Ba tiêu chí chọn mẫu:
- Thứ nhất, cổ phiếu phải có hoạt động giao dịch từ các tháng trước đó đến tháng hiện tại Tiêu chuẩn này cần thiết để tính biến giải thích [khối lượng giao dịch (VOL) và tỷ số doanh thu trên giá (SP)]
- Thứ hai, để tính Beta thị trường từng cổ phiếu riêng lẽ, thì cổ phiếu phải có
tỷ suất sinh lợi hàng tháng ít nhất 24 tháng trong suốt thời kỳ cuốn chiếu 36 tháng
- Thứ ba, các công ty phi tài chính phải có tổng doanh thu và giá trị sổ sách dương
Ứng với mỗi công ty tham gia mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:
- Khối lượng giao dịch khớp lệnh của các cổ phiếu trong ngày từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013
- Giá đóng cửa trung bình của cổ phiếu trong ngày từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013
- Doanh thu của công ty được lấy từ báo cáo tài chính và được tính theo quý trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013
Trang 33- Số cổ phiếu lưu hành bình quân theo từng quý trong giai đoạn từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013
- Beta thị trường cho mỗi cổ phiếu được tính theo tháng trong giai đoạn từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013 Để giảm sai số khi đo lường và tính toán Beta, tác giả xem Beta danh mục là Beta thị trường cho mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư
- Về lãi suất phi rủi ro, tác giả tổng hợp lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013
Cứ mỗi tháng tác giả sẽ xây dựng lại danh mục các cổ phiếu theo khối lượng giao dịch (VOL), tỷ số doanh thu trên giá (SP) và Beta lịch sử
Tất cả các dữ liệu được thu thập từ Công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock) trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013
Trang 34Bảng 3.1: Số liệu các dữ liệu cơ bản dùng để xây dựng các nhân tố trong mô hình
- Lãi suất phi rủi ro: lãi suất Trái
Phiếu Chính Phủ kỳ hạn 2 năm
Ngân hàng Phát Triển Châu Á:
http://asianbondsonline.adb.org , mục quốc gia Việt Nam, tiểu mục Data, tiểu mục nhỏ Bond Market Indicators
Công ty chứng khoán Tân Việt
http://finance.tvsi.com.vn/ListingBonds List.aspx , mục Danh Sách Trái Phiếu Niêm Yết
Để kiểm tra các mối quan hệ chéo giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và Beta thị trường (BETA), khối lượng giao dịch (VOL), và tỷ số doanh thu trên giá (SP), đồng thời ước tính phần bù rủi ro hàng tháng (hệ số hồi quy tương quan chéo) cho các
Trang 35đặc điểm nhân tố khác nhau, đề tài sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS, phân tích hồi quy đa biến tương quan chéo Fama-MacBeth (1973)
3.2.1 Mô hình nghiên cứu
Mô hình 3 nhân tố
Ri,t = bo,t + b1,tBETAi,t + b2,tVOLi,t + b3,tSPi,t + ei,t(3.1)
Mô hình 3 nhân tố với biến giả D
Ri,t = b0u,t Dt + b0d,t (1 - Dt) + b1u,tBETAi,t Dt + b1d,tBETA1,t (1 - Dt) + b2u, t VOLi,t Dt
+ b2d,t VOLi,t (1 - Dt) + b3u,t SPi,t Dt + b3d,t SPi,t (1 - Dt) + ei,t (3.2)
Khi D = 0: thời kỳ thị trường đi xuống
Ri,t = b0d,t + b1d,t BETA1,t + b2d,t VOLi,t + b3d,t SPi,t + ei,t (3.3)
Khi D = 1: thời kỳ thị trường đi lên
Ri,t = b0u,t + b1u,t BETAi,t + b2u, t VOLi,t +b3u,t SPi,t + ei,t (3.4)
Trong đó:
Ri,t: tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu i trong tháng t
BETAi,t: Beta thị trườngcủa cổ phiếu i trong tháng t
VOLi,t: log cơ số tự nhiên khối lượng giao dịch của cổ phiếu i trong tháng t
SPi,t: tỷ số doanh thu trên giá của cổ phiếu i, và ei,t phần dư
bi=(∑bi,t)]/T, i = 1,2,3, là những ước tính phần bù mong đợi kết hợp với các đặc điểm của doanh nghiệp
Trang 363.2.2 Định nghĩa các biến
3.2.2.1 Biến độc lập
BETA: độ dốc hồi quy của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tỷ suất sinh lợi thị
trường cho trước 24 tháng đến 36 tháng
Beta toàn thời kỳ cho mỗi danh mục được tính bằng cách hồi quy tỷ suất sinh lợi hàng tháng của các danh mục đầu tư theo tỷ suất sinh lợi có trọng số giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Hệ số Beta của một danh mục đầu tư được xác định như sau:
∑
Trong đó:
P: hệ số Beta của danh mục
i: hệ số Beta của một chứng khoán
i: tỷ trọng của chứng khoán i trong danh mục
Cuối cùng, phân bổ Beta toàn thời kỳ của danh mục đầu tư cho mỗi cổ phiếu trong danh mục Những Beta này (BETA) sẽ được sử dụng trong hồi quy tương quan chéo Fama-MacBeth cho các cổ phiếu riêng lẻ Beta danh mục được xem là Beta thị trường cho mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư
Công thức tính hệ số Beta:
( ) ( ) Trong đó:
• Ri: tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i
• Rm: tỷ suất sinh lợi của thị trường
• Var(Rm): Phương sai của tỷ suất sinh lợi của thị trường
Trang 37• Cov(Ri,Rm): Hiệp phương sai tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và tỷ suất sinh lợi của thị trường
VOL = Stock’s trading volume: đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên
của tổng khối lượng giao dịch các cổ phiếu trongtháng
SP = Sales-to-price ratio: được tính bằng tỷ lệ tổng doanh thu của mỗi cổ
phiếu (được thu thập trong báo cáo tài chính) trên giá cổ phiếu tại thời điểm cuối tháng
D = Dummy: Biến giả
Tác giả sử dụng biến giả (D) để chia thị trường thành 2 thời kỳ: thời kỳ thị trường xuống và thời kỳ thị trường lên dựa trên tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường (market excess return) Tiêu chí này dựa trên nghiên cứu của tác giả Her-Jiun Sheu, Soushan Wu, và Kuang-Ping Ku (1998)
D = 0: thời kỳ thị trường đi xuống ((Rm,t - Rf,t< 0: tỷ suất sinh lợi thị trường thấp hơn lãi suất phi rủi ro)
D = 1: thời kỳ thị trường đi lên ((Rm,t - Rf,t>= 0: tỷ suất sinh lợi thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro)
Trong đó:
Rm: tỷ suất sinh lợi thị trường
Rf: lãi suất phi rủi ro, tổng hợp từ lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm
từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013 được cung cấp bởi bộ dữ liệu Công ty
cổ phần Tài Việt (Vietstock)
Trang 383.2.2.2 Biến phụ thuộc
Return: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu theo tháng được tính bằng cách lấy giá
đóng cửa điều chỉnh cuối tháng trừ cho giá đóng cửa điều chỉnh đầu tháng, sau đó chia cho giá đóng cửa điều chỉnh đầu tháng
Tỷ suất sinh lời được tính như sau:
( )
( )
Trong đó:
• Pit: giá đóng cửa của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh
• Pi(t-1): giá đóng cửa của cổ phiếu i tháng t-1 đã được điều chỉnh
Giá đóng cửa hàng tháng là giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối cùng trong tháng, trường hợp cổ phiếu không có giao dịch phiên cuối tuần thì lấy giá đóng cửa phiên ngày tiếp theo
Để đảm bảo các biến kế toán được tính trước khi sử dụng tỷ suất sinh lợi để giải thích, tác giả thu thập các dữ liệu kế toán cho tất cả các cổ phiếu vào cuối năm tài khóa trong năm t - 1 với tỷ suất sinh lợi được tính từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm t + 1 Trong khi giá cổ phiếu của một công ty thay đổi hàng ngày hàng tháng, thì các biến kế toán chỉ được cập nhật hàng quý thậm chí là một lần một năm
Trang 39Bảng 3.2: Tổng hợp cách tính toán và nguồn gốc các chỉ tiêu và nhân tố trong mô hình
Các chỉ tiêu hoặc nhân tố Cách tính toán Nguồn số liệu
Giá đóng cửa của cổ
phiếu vào cuối mỗi tháng
Là giá giao dịch của cổ phiếu vào thời điểm đóng cửa của mỗi tháng
Thông qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Công
ty cổ phần Tài Việt:
www.vietstock.vn
Giá điều chỉnh của cổ
phiếu vào thời điểm cuối
mỗi tháng
Giá đóng cửa của cổ phiếu ngày giao dịch cuối tháng và được điều chỉnh
để phản ánh cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt
Khối lượng giao dịch Khối lượng giao dịch khớp lệnh của
các cổ phiếu trong ngày
Rm: tỷ suất sinh lợi thị
Rf: Lãi suất phi rủi ro
Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn
Công ty chứng khoán Tân Việt
http://finance.tvsi.com.vn/Listing BondsList.aspx Mục Danh Sách Trái Phiếu Niêm Yết
Rit: là tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu tại thời điểm t Rit = (Pit-Pi(t-1))/Pi(t-1) Tính toán của tác giả
Tỷ suất sinh lợi trung bình
VOL Logarit tự nhiên của tổng khối lượng
giao dịch các cổ phiếu trong tháng Tính toán của tác giả
SP
Tỷ lệ tổng doanh thu của mỗi cổ phiếu (được thu thập trong báo cáo tài chính) trên giá cổ phiếu tại thời điểm cuối tháng
Tính toán của tác giả
Trang 403.2.3 Xây dựng danh mục các cổ phiếu
Để hình thành danh mục đầu tư, đầu tiên tác giả nhóm các cổ phiếu thành 3 nhóm dựa vào khối lượng giao dịch (VOL), tỷ số doanh thu trên giá (SP) và Beta Sau đó tiếp tục sử dụng tứ phân vị của mỗi nhóm để phân thành 4 nhóm nhỏ như sau:
- Sử dụng phân vị phân khối lượng giao dịch thành 4 nhóm: khối lượng thấp (ký hiệu: Low); khối lượng 2 (ký hiệu: 2); khối lượng 3 (ký hiệu: 3) và khối lượng lớn (ký hiệu: High)
- Sử dụng phân vị phân tỷ số doanh thu trên giá SP thành 4 nhóm: tỷ số doanh thu trên giá thấp (ký hiệu: Low); tỷ số doanh thu trên giá 2 (ký hiệu: 2); tỷ số doanh thu trên giá 3 (ký hiệu: 3) và tỷ số doanh thu trên giá cao (ký hiệu: High)
- Tương tự, tác giả sử dụng phân vị cho Beta lịch sử của các cổ phiếu để chia tất cả các cổ phiếu thành 4 nhóm: Beta thấp (ký hiệu: Low); Beta 2 (ký hiệu: 2); Beta 3 (ký hiệu: 3) và Beta cao (ký hiệu: High)
Tác giả chỉ sử dụng 2 nhóm Low & High của tỷ số doanh thu trên giá (VOL), Low & High của tỷ số doanh thu trên giá SP và 3 nhóm Low, 2, & High của Beta Trong quá trình hình thành nhóm sẽ tránh có quá ít cổ phiếu trong danh mục đầu tư