Nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên TTCK Việt Nam

LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, tôi đã v

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

================

HOÀNG TUẤN DŨNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ HIỆU QUẢ CỦA CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

================

HOÀNG TUẤN DŨNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ HIỆU QUẢ CỦA CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Trong quá trình thực hiện luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình

và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, tôi

đã vận dụng kiến thức đã học và với sự trao đổi, góp ý của giáo viên hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn này là trung thực

TP Hồ Chí Minh, ngày 04 tháng 10 năm 2013

Người thực hiện luận văn

Hoàng Tuấn Dũng

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

MỤC LỤC ii

DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT v

DANH MỤC CÁC BẢNG vi

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ vii

TÓM TẮT viii

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Những đóng góp của luận văn 4

1.5 Kết cấu của luận văn 4

CHƯƠNG II: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5

2.1 Các lý thuyết kinh điển về vấn đề đại diện 5

2.1.1 Lý thuyết đại diện 6

2.1.2 Lý thuyết người ủy quyền – người đại diện 7

2.1.3 Vấn đề đại diện trong công ty gia đình 8

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty 10

2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm của Shyu (2011) 11

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm của Gonzalez và cộng sự (2011) 12

2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm của Adams và cộng sự (2009) 13

2.2.4 Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty tại Việt Nam 14

2.3 Các nhân tố trong mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty 16

2.3.1 Sở hữu gia đình và hiệu quả công ty 16

2.3.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến sở hữu gia đình 20

2.3.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả công ty gia đình 20

2.3.4 Tóm lược kết quả nghiên cứu 21

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Giới thiệu 24

3.2 Chọn mẫu và nguồn dữ liệu 24

3.3 Mô tả biến 25

3.3.1 Biến nội sinh 25

3.3.2 Các biến kiểm soát 26

3.4 Mô hình nghiên cứu 28

3.5 Phương pháp kiểm định mô hình 32

3.5.1 Kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian 32

3.5.2 Kiểm định Hausman 32

3.5.3 Kiểm định các giả thiết của phương pháp bình phương nhỏ nhất 33

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34

4.1 Thống kê mô tả 34

4.1.1 Hiệu quả công ty 35

4.1.2 Sở hữu gia đình 38

4.1.3 Các biến kiểm soát 38

4.1.4 Ma trận hệ số tương quan 42

4.2 Kết quả kiểm định mô hình 44

4.2.1 Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian 44

4.2.2 Kết quả kiểm định Hausman 44

4.2.3 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 45

4.2.4 Kết quả kiểm định tự tương quan 45

4.2.5 Kiểm định đa cộng tuyến 46

4.3 Kết quả phân tích hồi quy 46

4.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty 46

4.3.2 Mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty 50

4.4 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 54

5.1 Kết luận chung 54

5.2 Hạn chế của đề tài và gợi ý nghiên cứu 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO 56

PHỤ LỤC 61

DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT

3SLS Three Stages Least Square

EBIT Earning before interest and tax

EBITDA Earning before interest, tax,

depreciation and amortization

R&D Research and Development

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm lược kết quả nghiên cứu 22

Bảng 3.1 Tóm tắt đo lường các biến 31

Bảng 4.1: Phân loại công ty theo ngành 34

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 35

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan 43

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian 44

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman 44

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey 45

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Breusch -Godfrey 45

Bảng 4.8: Kết quả phân tích hồi quy 47

Bảng 4.9: Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty 48

Bảng 4.10: Ảnh hưởng của hiệu quả công ty đối với sở hữu gia đình trong 2SLS 51

Bảng 4.11: So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng 53

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

Hình 4.1: Đồ thị tần suất của Tobin’s Q 35

Hình 4.2: Đồ thị tần suất của ROA (EBIT) 36

Hình 4.3: Đồ thị tần suất của ROA (NI) 36

Hình 4.4: ROA (EBIT) và ROA (NI) bình quân qua các năm 37

Hình 4.5: Đồ thị tần suất của tỷ lệ sở hữu gia đình 38

Hình 4.6: Đồ thị tần suất của tỷ lệ nợ dài hạn 39

Hình 4.7: Đồ thị tần suất của tỷ lệ tài sản cố định vô hình so với tổng tài sản 39

Hình 4.8: Đồ thị tần suất của tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức 40

Hình 4.9: Đồ thị tần suất của tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt 40

Hình 4.10: Đồ thị tần suất của biến quy mô công ty 41

Hình 4.11: Đồ thị tần suất của biến giá trị thị trường 41

Hình 4.12: Đồ thị tần suất của biến rủi ro hoạt động 42

TÓM TẮT

Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ đồng thời giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty đối với các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mẫu nghiên cứu bao gồm 34 công ty gia đình niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

và TP.HCM trong vòng 5 năm từ 2008 đến 2012 Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Shyu (2011), sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) để giải thích cho mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Hệ phương trình tuyến tính bậc hai (quadratic equation) được sử dụng để xác định tỷ lệ sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả công ty

Kết quả thực nghiệm cho thấy khi đo lường hiệu quả bằng chỉ số thị trường là Tobin’s Q hay chỉ số kế toán ROA (EBIT và NI) thì sở hữu gia đình đều có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty Tỷ lệ sở hữu gia đình đồng biến đối với hiệu quả công ty nếu đo lường theo ROA và có mối quan hệ phi tuyến khi đo lường theo Tobin’s Q Về mối quan hệ nội sinh, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy hiệu quả công ty ảnh hưởng đồng biến đối với sở hữu gia đình Về tỷ lệ sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả công ty, chỉ có thể xác định

tỷ lệ sở hữu này theo quan điểm thị trường Ban đầu, khi tỷ lệ sở hữu gia đình tăng lên thì hiệu quả công ty cũng tăng lên và đạt cực đại khi tỷ lệ sở hữu gia đình đạt 45.93% Tuy nhiên, hiệu quả công ty bắt đầu suy giảm nếu tỷ lệ sở hữu gia đình tiếp tục tăng thêm Điều này cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty dưới dạng đường cong hình chữ “U ngược”

Từ khóa: sở hữu gia đình, hiệu quả công ty, 2SLS

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Tại Việt Nam, số lượng công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán ngày càng phổ biến Theo số liệu thống kê của tác giả, tính đến cuối năm 2012, trong số hơn 300 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM thì có hơn 20% là công ty gia đình Đối với các quốc gia khác trên thế giới, công ty gia đình cũng là một loại hình sở hữu phổ biến La Porta và cộng sự (1999) thống kê tại 27 quốc gia trên thế giới thì số lượng công ty gia đình chiếm đến 68% so với tổng số công ty niêm yết Claesens và cộng sự (2000) nghiên cứu 2980 công ty niêm yết tại Đông Á thì có hơn 50% là công ty gia đình Theo nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003) tại Mỹ thì một phần ba công ty nằm trong danh mục S&P 500 là công ty gia đình Barontini và Caprio (2006) nghiên cứu đối với 675 công

ty niêm yết tại 11 quốc gia châu Âu thì có 53% là công ty gia đình

Công ty gia đình là một loại hình sở hữu mà trong đó các thành viên gia đình nắm giữ phần lớn vốn chủ sở hữu, quyền quản trị, điều hành công ty Công ty gia đình thường được cho là một tổ chức không chuyên nghiệp khi các quyết định của công ty bị ảnh hưởng bởi lợi ích của các thành viên gia đình Tuy nhiên, khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty, kết quả thực nghiệm lại trái ngược nhau Theo các nghiên cứu thực nghiệm về công ty gia đình của Anderson và Reeb (2003), Adams và cộng sự (2009), Gonzalez và cộng sự (2011) cho thấy sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty Các nghiên cứu tại châu Á cũng ủng hộ cho kết luận trên như nghiên cứu của Shyu (2011) Các nghiên cứu này cho thấy sở hữu gia đình có thể làm giảm thiểu chi phí đại diện và làm gia tăng hiệu quả công ty Tuy nhiên một số nghiên cứu cho ra kết quả ngược lại Holderness và Sheehan (1988) sử dụng Tobin’s Q để đo lường hiệu quả công ty

và cho thấy sở hữu gia đình không ảnh hưởng đến hiệu quả công ty Miller và cộng sự (2007) nghiên cứu các công ty sở hữu bởi các gia đình nằm trong danh sách Fortune 1000

và cho thấy không có mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Do đó, sở hữu

gia đình có giúp cải thiện hiệu quả của công ty hay không vẫn còn là một vấn đề còn tranh luận

Về xu hướng nghiên cứu, định nghĩa về công ty gia đình là một vấn đề gây tranh luận Theo tổng hợp của Miller và cộng sự (2007), có đến 28 định nghĩa khác nhau về công

ty gia đình trong các nghiên cứu trước đó Villalonga và Amit (2006) chia các định nghĩa này ra ba nhóm liên quan đến thành viên sáng lập, khả năng kiểm soát thông qua quyền biểu quyết và tham gia hoạt động quản trị công ty Về đo lường hiệu quả công ty, các chỉ

số đo lường khả năng sinh lợi theo góc độ kế toán như ROA (theo NI, EBIT, EBITDA) và ROE Hiệu quả công ty còn được đo lường theo góc độ thị trường bằng hệ số Tobin’s Q Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty đều sử dụng hai cách đo lường này

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu của công ty đã được thực hiện đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tuy nhiên, các nghiên cứu này tập trung vào phân tích ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả công ty như nghiên cứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009) do phần lớn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán là các công ty nhà nước được cổ phần hóa Ảnh hưởng của cổ đông lớn cũng được đề cập như là một vấn đề nghiên cứu trong nghiên cứu về “Mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần và cơ cấu cổ đông lớn” của Phạm Quốc Việt (2009) Cấu trúc sở hữu nước ngoài cũng được đề cập như trong nghiên cứu của Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương Vy (2013) Tuy nhiên, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty vẫn chưa được chú trọng do số lượng công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán còn quá ít

Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả tập trung vào nghiên cứu mối quan hệ giữa

sở hữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trên cơ sở đó, thông qua các mô hình kinh tế lượng, xác định thêm các nhân tố

tác động đến hiệu quả của các công ty gia đình Chính vì lý do đó, việc chọn đề tài: “Nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu với mong muốn cung cấp

thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty tại Việt Nam

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Cụ thể, nghiên cứu này tìm hiểu về mối quan hệ đồng thời giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Câu hỏi nghiên cứu:

- Thứ nhất, sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty gia đình không?

- Thứ hai, nếu sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty gia đình thì hiệu quả công ty có ảnh hưởng trở lại đối với sở hữu gia đình không?

- Thứ ba, nếu sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty gia đình thì có tồn tại hiệu ứng chữ “U ngược” giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty hay không?

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu bao gồm 34 công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mẫu số liệu bao gồm các công ty gia đình theo định nghĩa của Shyu (2011) Mẫu nghiên cứu không bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán

Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm từ 2008 đến 2012

Phương pháp nghiên cứu: mô hình tác động cố định được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty Phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) được dùng để kiểm định mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình

và hiệu quả của công ty Nghiên cứu này sử dụng phương trình bậc hai để xác định tỷ lệ sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả công ty

1.4 Những đóng góp của luận văn

Điểm mới của nghiên cứu này là phân tích mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty đối với các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam – một lĩnh vực nghiên cứu còn chưa được chú trọng khi các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu tập trung vào cấu trúc sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu của cổ đông lớn

Thứ hai, các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu của các công ty tại Việt Nam chủ yếu phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả công ty mà chưa chú trọng đến mối quan hệ nội sinh giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty và nếu không xem xét vấn

đề nội sinh, các giá trị thống kê có thể bị chệch (Himmelberg và cộng sự, 1999)

Thứ ba, thông qua phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty, nghiên cứu này còn giúp cho các nhà quản trị, nhà đầu tư xác định được mức tỷ lệ

sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả công ty

1.5 Kết cấu của luận văn

Kết cấu của đề tài bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG II: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Các lý thuyết kinh điển về vấn đề đại diện

Trong giai đoạn thập niên 1960 đến 1970, các nhà kinh tế học đã nghiên cứu về việc chia sẻ rủi ro giữa các cá nhân và tổ chức như Wilson (1968) và Arrow (1971) Các lý thuyết này mô tả vấn đề chia sẻ rủi ro nảy sinh khi các bên liên quan có thái độ khác nhau đối với rủi ro Lý thuyết đại diện được mở rộng khi các bên liên quan có các mục tiêu và phân công lao động khác nhau (Jensen và Meckling, 1976) Lý thuyết đại diện phản ánh mối quan hệ phổ biến, trong đó một bên ủy quyền công việc cho bên còn lại – người sẽ thực hiện công việc; do đó lý thuyết đại diện mô tả mối quan hệ này một cách ẩn dụ thông qua hợp đồng (Jensen và Meckling, 1976)

Lý thuyết đại diện liên quan đến việc giải quyết hai vấn đề tồn tại trong mối quan hệ đại diện giữa các bên liên quan là vấn đề đại diện và chia sẻ rủi ro

- Vấn đề đại diện là một xung đột lợi ích vốn có trong bất kỳ mối quan hệ nào mà một bên dự kiến sẽ hoạt động trong lợi ích tốt nhất của người khác Điều này có nghĩa là người đại diện có nghĩa vụ phải đưa ra quyết định sẽ phục vụ tốt nhất cho người ủy quyền nhưng chính họ lại bị thúc đẩy bởi lợi ích cá nhân một cách tự nhiên và lợi ích tốt nhất của người đại diện có thể khác với lợi ích tốt nhất của người ủy quyền Vấn đề đại diện nảy sinh khi (a) có xung đột về mục tiêu và lợi ích của hai biên và (b) khó khăn hoặc quá tốn kém để giám sát người tác nghiệp có thực hiện công việc hay không

- Vấn đề chia sẻ rủi ro nảy sinh khi người ủy quyền và người tác nghiệp có thái độ khác nhau đối với rủi ro Điều này có nghĩa là người ủy quyền và người đại diện có thể đưa

ra các hành động khác nhau bởi vì có sự khác nhau về sở thích đối với rủi ro

Vấn đề đại diện được phát triển nghiên cứu theo hai hướng: lý thuyết đại diện và lý thuyết người ủy quyền – đại diện (Jensen, 1983) Hai hướng nghiên cứu này đều có điểm chung là phân tích hợp đồng giữa người ủy quyền và người đại diện: sử dụng các giả định giống nhau về con người (ví dụ: lợi ích cá nhân), tổ chức (ví dụ: xung đột mục tiêu giữa

các thành viên) và thông tin (ví dụ: thông tin là hàng hóa có thể mua bán được) nhưng khác nhau về tính chính xác trong toán học, biến phụ thuộc và cách thực hiện

2.1.1 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện tập trung vào việc xác định những tình huống người ủy quyền và người đại diện có xung đột về mục tiêu và từ đó mô tả cơ chế điều hành để giới hạn các hành vi tư lợi của người đại diện Các nghiên cứu lý thuyết đại diện thực chứng ít có liên quan đến toán học so với nghiên cứu ủy quyền – đại diện và tập trung nhiều vào mối quan

hệ giữa người sở hữu và người quản lý của các tổ chức có quy mô lớn và đại chúng (Berle

và Means, 1932)

Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu cấu trúc sở hữu của công ty, bao gồm làm thế nào sở hữu vốn cổ phần của nhà quản lý gắn kết lợi ích của nhà quản lý với với lợi ích của chủ sở hữu Fama (1980) đánh giá vai trò của thị trường vốn và lao động hiệu quả bởi

vì cơ chế thông tin được sử dụng để kiểm soát hành vi tư lợi của những nhà quản lý cấp cao Fama và Jensen (1983) mô tả vai trò của ban giám đốc như là một hệ thống thông tin

mà cổ đông trong các công ty lớn có thể sử dụng để giám sát việc tư lợi của các nhà quản trị cấp cao

Đứng dưới góc độ lý thuyết, hướng nghiên cứu lý thuyết đại diện thực nghiệm cho rằng cơ chế quản trị có thể giải quyết vấn đề đại diện Lý thuyết đại diện thực nghiệm cho rằng, khi hợp đồng giữa người ủy quyền và người đại diện được dựa trên kết quả, người đại diện có xu hướng hành xử vì lợi ích của người ủy quyền Phần thưởng cho cả hai phụ thuộc vào các hoạt động giống nhau, từ đó làm giảm xung đột lợi ích giữa người ủy quyền và người đại diện Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu việc gia tăng sở hữu của nhà quản trị làm giảm sự tư lợi của nhà quản lý

Ngoài ra, hệ thống thông tin có thể kiềm chế sự tự lợi của người đại diện Bởi vì hệ thống thông tin có thể thông báo cho người ủy quyền về việc người đại diện thực sự làm gì,

do đó nó có thể kiềm chế việc tư lợi bởi vì người đại diện nhận thấy họ không thể lừa dối Fama (1980) mô tả hiệu ứng thông tin của thị trường vốn và lao động hiệu quả đối với hành

vi tư lợi của người quản lý và Fama và Jensen (1983) mô tả vai trò của ban giám đốc trong việc quản lý hành vi của nhà quản lý

2.1.2 Lý thuyết người ủy quyền – người đại diện

Lý thuyết người ủy quyền – người tác nghiệp có thể áp dụng đối với các mối quan hệ: người sử dụng lao động – người lao động, luật sư – khách hàng, người mua – nhà cung ứng và các mối quan hệ đại diện khác (Harris và Raviv, 1978) Lý thuyết người ủy quyền – người đại diện tập trung vào hợp đồng tối ưu, hành vi đối với kết quả, giữa người ủy quyền và người đại diện Mô hình đơn giản giả định xung đột mục tiêu giữa người ủy quyền

và người đại diện được đo lường bằng kết quả và người đại diện ghét rủi ro hơn so với người ủy quyền (người đại diện không thể đa dạng hóa công việc của họ trong khi người

ủy quyền có thể đa dạng hóa các khoản đầu tư nên họ trở nên bàng quang với rủi ro hơn)

Mô hình đơn giản đầu tiên được đề cập theo các tình huống bởi Demski và Feltham (1978) Tình huống đầu tiên là trường hợp thông tin hoàn hảo, khi đó người ủy quyền biết

rõ những gì người đại diện làm Trong trường hợp này, hợp đồng dựa trên hành vi trở nên hiệu quả Một hợp đồng dựa vào kết quả có thể trở nên không cần thiết để chuyển dịch rủi

ro sang người đại diện, người được giả định là ngại rủi ro hơn

Trường hợp thứ hai khi người ủy quyền không biết chính xác những gì người đại diện làm Vì lợi ích cá nhân của mình, người đại diện có thể thực hiện hoặc không thực hiện những gì đã cam kết Vấn đề đại diện nảy sinh bởi vì (a) người đại diện và người ủy quyền có mục tiêu khác nhau và (b) người ủy quyền không thể xác định được khi nào người đại diện hành xử phù hợp

Trong trường hợp hành vi không thể quan sát được, người ủy quyền có hai lựa chọn Một là tìm hiểu hành vi của người đại diện bằng cách đầu tư vào hệ thống thông tin như quy chế chi tiêu, thủ tục báo cáo, các cấp bậc quản trị Lựa chọn thứ hai là xây dựng hợp đồng dựa trên kết quả đầu ra Tuy nhiên, vấn đề rủi ro nảy sinh bởi vì kết quả chỉ là một phần của hàm số về hành vi Chính sách chính phủ, môi trường kinh tế, hoạt động cạnh tranh, thay đổi công nghệ… có thể gây ra những sự biến đổi không thể kiểm soát được đối

với kết quả Khi độ bất ổn của kết quả thấp, chi phí của việc chuyển dịch rủi ro sang người đại diện thấp và các hợp đồng dựa trên kết quả đầu ra trở nên hấp dẫn Tuy nhiên, khi tính bất ổn tăng lên, chi phí của việc chuyển dịch rủi ro cũng tăng lên cho dù có được lợi ích từ hợp đồng dựa trên kết quả

Tóm lại, lý thuyết về vấn đề đại diện đề cập đến kết quả đầu ra và hệ thống thông tin giữa các bên có liên quan Nếu giữa các bên liên quan cùng được hưởng lợi ích từ kết quả của công ty thì xung đột có thể được giảm trừ bởi người đại diện không có động cơ để tư lợi Mặc khác, nếu sự liên kết lợi ích về kết quả không xảy ra thì có một hệ thống thông tin

để kiểm soát người đại diện là cần thiết

2.1.3 Vấn đề đại diện trong công ty gia đình

Công ty gia đình có thể được định nghĩa theo nhiều cách khác nhau Theo Villalonga

và Amit (2006), một gia đình có thể kiểm soát công ty theo ba cách:

(1) Là thành viên sáng lập công ty

(2) Kiểm soát công ty thông qua quyền biểu quyết và/hoặc

(3) Tham gia hoạt động quản trị của công ty

Các nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003), Cronqvist và Nilsson (2003) và Villalonga và Amit (2004) sử dụng định nghĩa theo cách tiếp cận thứ nhất, trong đó cổ đông lớn nhất công ty là thành viên của gia đình sáng lập

La Porta và cộng sự (1999) sử dụng định nghĩa theo cách tiếp cận thứ hai, dựa trên

số lượng quyền biểu quyết và/hoặc vốn cổ phần lớn nhất mà gia đình (hoặc cá nhân) nắm giữ La Porta (1999) sử dụng các ngưỡng khác nhau để xác định công ty gia đình Các nghiên cứu phát triển theo định nghĩa này bao gồm Claesens và cộng sự (2002), Faccio và Lang (2002), Bennedsen và cộng sự (2007)

Theo cách tiếp cận thứ ba, công ty gia đình được xác định thông qua việc sở hữu và tham gia hoạt động quản trị công ty Martinez và cộng sự (2007) định nghĩa một công ty là công ty gia đình nếu nó được kiểm soát bởi một gia đình, trong đó có tham gia hoạt động quản trị công ty và/hoặc có thành viên trong ban giám đốc của công ty

Vấn đề đại diện bắt nguồn từ sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý tài sản hay quyền đưa ra, can thiệp vào các quyết định quan trọng của công ty Đó là các mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người quản lý, giữa chủ nợ và người đi vay và giữa cổ đông đa số

và cổ đông thiểu số Trong loại hình công ty cổ phần, mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý là mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý trong các mô hình quản trị kinh doanh hiện đại Người quản lý (người đại diện) có thể tận dụng quyền lực, lợi thế thông tin hay kiến thức chuyên môn để có thể đưa ra quyết định đem lại lợi ích cho cá nhân nhưng lại gây tổn thất cho công ty Khi mà người quản lý càng độc lập với sở hữu công ty thì người quản lý càng có động cơ để thực hiện các dự án có lợi cho cá nhân mà đó không phải là phương án tốt nhất cho công ty Tuy nhiên, đối với công ty gia đình, mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý gần như bị triệt tiêu vì cổ đông là thành viên gia đình thường là thành viên hội đồng quản trị, tổng giám đốc và có can thiệp vào hoạt động quản trị của công ty Vì thế, vấn đề đại diện trong công ty gia đình là mâu thuẫn giữa cổ đông đa

số và cổ đông thiểu số hơn là mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý

Vấn đề đại diện sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của công ty sở hữu ít hơn 100%

cổ phần của công ty Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính người chủ sở hữu, thì họ sẽ làm việc để đạt được lợi nhuận tối đa vì sự thành bại của công ty gắn liền với tài sản của cá nhân Khi đó, lợi nhuận của công ty trở thành một thước đo tài sản của cá nhân và họ sẵn lòng từ bỏ những nhu cầu cá nhân để tối đa hóa lợi nhuận công ty,

từ đó làm gia tăng tài sản của chính mình Nếu người này bán một phần công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài thì nảy sinh vấn đề đại diện, người đại diện không còn động cơ tối đa hóa lợi nhuận công ty vì tài sản cá nhân đã không hoàn toàn gắn liền với hiệu quả của công

ty

Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông lớn) sẽ tìm cách tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do người ủy quyền (gồm các cổ đông thiểu số và các chủ nợ) gánh chịu Người đại diện có thể tận dụng quyền lực và vị thế của mình để sử dụng nguồn

lực của công ty dưới những hình thức hoàn toàn chính đáng như chế độ phúc lợi, lương thưởng… và cả những hành động trốn tránh rủi ro của họ Bằng cách đó các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư có thể không được tận dụng

Nói chung, vấn đề đại diện khiến cho công ty không thể đạt được hiệu quả mà lẽ ra công ty có thể có được Điều này đồng nghĩa với việc công ty phải gánh chịu chi phí đại diện và làm giảm hiệu quả công ty Đối với công ty gia đình, vấn đề đại diện xuất phát từ mâu thuẫn giữa cổ đông đa số và cổ đông thiểu số hơn là mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty thường nghiên cứu hai vấn đề: ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả công ty và mối quan hệ nội sinh giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty Tùy vào vấn đề nghiên cứu mà các nghiên cứu được phát triển theo các hướng khác nhau Đối với cấu trúc sở hữu nhà nước, việc tăng hoặc giảm sở hữu nhà nước khi có các tín hiệu của thị trường là một điều khó khăn Tuy nhiên đối với sở hữu gia đình, sự phản ứng của các thành viên gia đình trước sự thay đổi trong hiệu quả công ty trở nên dễ dàng hơn Điều này hàm ý có thể tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty

Các nghiên cứu điển hình gần đây về mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty như Adams và cộng sự (2009), Shyu (2011), Gonzalez và cộng sự (2011)… Các nghiên cứu này sử dụng các cách tiếp cận khác nhau để phân tích mối quan

hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Shyu (2011) sử dụng mô hình tác động cố định đối với dữ liệu bảng và phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn để giải quyết vấn

đề nội sinh Thay vì sử dụng mô hình tác động cố định để phân tích sự khác biệt giữa các công ty; Gonzalez và cộng sự (2011) sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên để giải thích ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty Tương tự như Shyu (2011), nghiên cứu của Gonzalez và cộng sự (2011) cũng sử dụng 2SLS để giải thích cho mối quan hệ nội

sinh Khác với hai nghiên cứu còn trước, nghiên cứu của Adams (2009) sử dụng mô hình xác suất và phương pháp bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn (3SLS) trong nghiên cứu

Kết quả của 3 nghiên cứu đều cho thấy sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty và tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty

2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm của Shyu (2011)

Shyu (2011) thực hiện nghiên cứu đối với 465 công ty Đài Loan niêm yết trên thị tường chứng khoán Đài Loan từ 2002 đến 2006 Sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 5 năm để nghiên cứu sự thay đổi giữa các công ty về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của công ty Nghiên cứu này cũng sử dụng hệ phương trình đồng thời để xem xét các biến nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của công ty

Nghiên cứu này cho rằng một công ty gia đình đáp ứng ít nhất một trong hai điều kiện sau đây: (1) Tổng sở hữu của gia đình (bao gồm vợ/chồng và thành viên khác) vượt quá 10% và thành viên gia đình là thành viên hội đồng quản trị; (2) Có hơn ½ vị trí trong hội đồng quản trị được nắm giữ bởi thành viên gia đình

Mô hình nghiên cứu:

йôᒠ o1gôਮ

= ຦ ਮ+ ຦Ҿਮ Ưo ⮸) 癸 1ôℎ⮸ؘਮ + ຦ ਮ(Ưo ⮸) 癸 1ôℎ⮸ؘਮ)Ҿ

+ ຦ ਮƯ⮸ ⮸ ôਮ+ ຦ ਮͭᒠ1 ޺ô uou⮸ᒠ + ຦ ਮ޺⮸ ⮸ ô1ਮ

+ ຦ ਮ�1u⮸u u⮸ᒠ1o)癸 1ôℎ⮸ؘਮ+ ຦ ਮDŽ&޺/ o)ô + ôਮ

Ưo ⮸) 癸 1ôℎ⮸ؘਮ

= ຦ ਮ+ ຦Ҿਮ йôᒠ o1gôਮ+ ຦ ਮ Ư⮸ ğo첄ôu ՞o) ôਮ

+ ຦ ਮͭᒠ1uô ޺ô uou⮸ᒠ + ຦ ਮ޺⮸ ⮸ ô1ਮ + ຦ ਮDŽôu 1՞ᒠ)uo)⮸u ਮ

chỉ số kế toán (ROA) để có thêm cơ sở so sánh do Tobin’s Q bị ảnh hưởng nhiều bởi tâm

lý của nhà đầu tư

Các biến kiểm soát bao gồm quy mô công ty, chi phí nghiên cứu phát triển, tỷ lệ nợ dài hạn, rủi ro hoạt động, giá trị thị trường công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu của

cổ đông tổ chức

Kết quả thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ đồng thời giữa các biến nội sinh là hiệu quả công ty và sở hữu gia đình Sự gia tăng sở hữu gia đình làm tăng hiệu quả công ty,

do đó khuyến khích gia tăng sở hữu gia đình Mức độ sở hữu gia đình ở Đài Loan cho thấy

sự giàu có của một gia đình có liên quan chặt chẽ với hiệu quả công ty, khuyến khích các thành viên gia đình tối đa hóa hiệu quả công ty Do đó, sở hữu gia đình ảnh hưởng đến hiệu quả công ty So với các cổ đông khác, các thành viên gia đình có thông tin nội bộ và có thể thấy trước triển vọng của công ty được dễ dàng hơn Lợi thế này cho phép các thành viên gia đình đưa ra quyết về việc có nên giảm hoặc tăng cổ phần của họ Nói cách khác, hiệu quả công ty cũng ảnh hưởng đến sự thay đổi về sở hữu gia đình

Liên quan đến mức độ gia đình sở hữu có lợi nhất cho các công ty, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của một công ty (ROA) ban đầu tăng lên cùng với sự gia tăng trong sở hữu gia đình, và đạt đến đỉnh điểm khi sở hữu gia đình là khoảng 30% Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi bắt đầu suy giảm khi sở hữu gia đình tăng thêm Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của công ty và sở hữu gia đình dưới dạng đường cong hình chữ “U ngược”

Do đó, nếu sở hữu gia đình được duy trì ở khoảng 30%, sự liên kết giữa các lợi ích gia đình

và lợi nhuận công ty đạt của nó mức cao nhất Tại thời điểm này, các thành viên gia đình

có động cơ lớn hơn để tối đa hóa lợi nhuận của các công ty thông qua giám sát và quản lý, nhưng ít động cơ để làm giảm hiệu quả của công ty vì lợi ích của gia đình

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm của Gonzalez và cộng sự (2011)

Gonzalez và cộng sự (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu, quản lý, kiểm soát của gia đình và hiệu quả tài chính của 523 công ty niêm yết và chưa niêm yết tại Colombia

từ năm 1996 đến năm 2006 ( bao gồm 5094 quan sát)

Khác với các nghiên cứu trước đó thường dùng chỉ báo thị trường như Tobin’s Q để

đo lường hiệu quả công ty, nghiên cứu này không sử dụng Tobin’s Q bởi hai lý do: phần lớn mẫu nghiên cứu là các công ty không niêm yết và thị trường chứng khoán Colombia nhỏ và không có tính thanh khoản

Về mối quan hệ nội sinh, nghiên cứu này sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn để giải thích cho mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Các biến kiểm soát trong mô hình bao gồm tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô, tuổi thọ công ty, tỷ lệ tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, rủi ro hoạt động…

Kết quả nghiên cứu cho thấy công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn công ty phi gia đình Ngoài ra, khi những người thừa kế đảm nhận các vị trí của công ty, kết quả cho thấy không có sự khác biệt đáng kể trong hiệu quả tài chính Về sở hữu gia đình, kết quả cho thấy sở hữu chủ động ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Cuối cùng, kiểm soát của gia đình thông qua các cấu trúc sở hữu kim tự tháp ảnh hưởng đồng biến đến hiệu quả tài chính Những kết quả này hoàn toàn phù hợp với lập luận trong các lý thuyết về công ty gia đình

2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm của Adams và cộng sự (2009)

Trong nghiên cứu này, Adams và cộng sự (2009) tìm hiểu bản chất của mối quan hệ giữa người sáng lập kiêm giám đốc điều hành và hiệu quả của công ty Không giống như hầu hết các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu này tập trung vào nghiên cứu vấn đề nội sinh

về sở hữu của người sáng lập là giám đốc điều hành Adams và cộng sự (2009) đưa ra các biến công cụ để phân biệt những tác động của sở hữu của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành đối với hiệu quả công ty và ảnh hưởng của hiệu quả công ty đối với sở hữu của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành

Tương tự như các nghiên cứu trước, hiệu quả công ty được đo lường theo chỉ báo thi trường (Tobin’s Q) và chỉ báo kế toán (ROA)

Đối với vấn đề nội sinh, khác với các nghiên cứu trước, nghiên cứu của Adams (2009)

sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn Ban đầu, tác giả ước lượng xác

suất của các nhân tố ảnh hưởng đến vị trí của giám đốc điều hành Giai đoạn thứ hai, ước tính xác suất phù hợp (fitted probabilities) và giai đoạn thứ ba ước lượng hiệu quả công ty thông qua biến xác suất đã được ước lượng ở giai đoạn hai

Kết quả nghiên cứu cho thấy người sáng lập kiêm giám đốc điều hành cải thiện hiệu quả của công ty theo định giá của thị trường và hiệu quả hoạt động của công ty Ngoài ra,

sở hữu của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành là một biến nội sinh trong các phương trình hồi quy Bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy khi không xem xét sở hữu của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành thì dẫn đến một kết quả là đánh giá thấp tác động của nó đến hiệu quả của công ty Ngoài ra, tác động của hiệu quả công ty đối với sở hữu của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành là nghịch biến Để làm rõ vấn đề này, nghiên cứu còn ước tính tác động của hiệu quả trong quá khứ đối với những thay đổi trong sở hữu của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành Kết quả cũng cho thấy trong trường hợp hiệu quả công

ty thấp bất thường, vị trí của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành là không thể không

bị thay thế

2.2.4 Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty tại Việt Nam

Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu tại Việt Nam thường tập trung nghiên cứu về cấu trúc

sở hữu nhà nước, cổ đông lớn và nước ngoài như các nghiên cứu của Phạm Quốc Việt (2009), Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009), Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương

Vy (2013)

Nghiên cứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009) tiến hành trên 74 doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa và niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2005-2007 nhằm chỉ ra mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của của nhà quản lý

và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Hiệu quả hoạt động được đo bằng các tiêu chí như ROE, ROA và tỷ suất doanh lợi ròng (PM – Profit Margin) Tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý được phân thành 4 nhóm: nhỏ hơn 10%, từ 10% đến dưới 30%, từ 30% đến dưới 50% và trên 50%

Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có sở hữu quản lý từ 30% mới có ảnh hưởng có ý nghĩa đến hiệu quả hoạt động của công ty Kết quả nghiên cứu có thể được giải thích dựa trên mối liên kết giữa lợi ích tài chính của nhà quản lý và hiệu quả của công ty Sự thành công của công ty gắn liền với lợi ích của nhà quản lý, từ đó cung cấp thêm động cơ để họ

nỗ lực làm tối đa hóa hiệu quả của công ty Kết quả này cũng có ý nghĩa đối với các công

ty nhà nước cổ phần hóa đó là họ có thể cải thiện hiệu quả công ty thông qua chương trình

sở hữu cổ phần cho người quản lý

Nghiên cứu của Phạm Quốc Việt (2009) về mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần và cơ cấu cổ đông lớn Nghiên cứu chia ra ba loại sở hữu: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài Tác giả sử dụng 2 mô hình:

ROEit = a0 + b1 * statownit + b2 * forownit + b3 * privownit + b4 * debtit + b5 * fin_investit + b6 * lag_investit + b7 * fin_returnit + b8 * size_firmit + b9 * lag_perfit + e

forownit = a0 + b1 * statownit + b2 * privownit + b3 * debtit + b4 * fin_investit + b5 * lag_investit + b6 * fin_returnit + b7 * size_firmit + b8 * lag_perfit + b9 * ROEit + e

Trong đó: Tỷ lệ sở hữu nhà nước (statown): được tính bằng phần trăm, cho từng công ty và tại thời điểm cuối năm Tỷ lệ sở hữu cổ đông tư nhân lớn trong nước (privown) được tính bằng phần trăm, cho từng công ty và tại từng thời điểm cuối năm Tỷ lệ sở hữu

cổ đông lớn nước ngoài (forown) được tính bằng phần trăm, cho từng công ty và tại từng thời điểm cuối năm

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nhà nước và tỷ lệ sở hữu tư nhân lớn trong nước không có mối tương quan với hiệu quả công ty Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nước ngoài có tương quan âm với hiệu quả công ty, tuy nhiên đối với các nhóm công

ty có hiệu quả kinh doanh cao hoặc tỷ trọng đầu tư tài chính quá khứ cao thì tương quan này không có ý nghĩa Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nước ngoài có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn trong nước và có tương quan dương với vốn hoá công ty

Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương Vy (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và hiệu quả công ty đối với mẫu là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2011 Mô hình tác động

cố định được sử dụng để khắc phục vấn đề phương sai sai số thay đổi và phân tích ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đối với cấu trúc vốn và hiệu quả công ty

Phương pháp bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn được sử dụng để giải quyết vấn đề nội sinh giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả công ty:

TOBIN= f(FO, LEV, SIZE, INV, TANG)

LEV= f(FO, TOBIN, TANG, GRO, TAX, AGE)

FO= f(TOBIN,LEV, TANG, PROF, LIQ)

Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả công ty và tác động tích cực về cấu trúc vốn, điều này trái ngược với các nghiên cứu trước

đó Kết quả cũng cho thấy rằng trong một thị trường mới nổi như Việt Nam, sở hữu nước ngoài không thể đóng một vai trò giám sát trong quản trị doanh nghiệp vì cơ chế không tập trung Với cơ chế không tập trung, các nhà đầu tư có thể chỉ tập trung vào mục tiêu ngắn hạn hơn là các mục tiêu trong dài hạn Hơn nữa, theo quy định của pháp luật Việt Nam, các nhà đầu tư nước ngoài chỉ có thể nắm giữ tối đa 49% cổ phần của công ty, điều này đồng nghĩa với việc nhà đầu tư nước ngoài không thể gia tăng sở hữu như họ mong muốn Về mặt thực tiễn, nghiên cứu cũng cho thấy, sở hữu nước ngoài không cải thiện hoạt động quản trị và hiệu quả công ty bởi sự giới hạn sở hữu theo pháp luật của Việt Nam

2.3 Các nhân tố trong mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty

2.3.1 Sở hữu gia đình và hiệu quả công ty

Sở hữu gia đình có thể làm tăng hoặc giảm hiệu quả công ty Jensen và Meckling (1976) cho rằng khi một nhà quản lý là chủ sở hữu thực hiện giảm tỷ lệ sở hữu xuống dưới 100% thì nhà quản lý sẽ sử dụng hoặc lãng phí nguồn lực công ty vì lợi ích cá nhân bởi vì

họ sẽ không gánh chịu toàn bộ phần chi phí phát sinh này Nếu vấn đề chi phí đại diện là quan trọng đối với công ty thì tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý sẽ nghịch biến đối với chi phí

đại diện Đối với công ty gia đình, thông qua việc nắm giữ lượng cổ phần chiếm đa số và tham gia vào hoạt động quản trị hoặc giám sát các nhà quản lý, sở hữu gia đình có thể làm giảm thiểu chi phí đại diện khi mà lợi ích gia đình gắn liền với lợi ích của công ty

Một trong những đặc điểm của công ty gia đình là mức độ tập trung cao quyền sở hữu của thành viên gia đình Demsetz và Lehn (1985) cho rằng các nhà đầu tư với mức độ

sở hữu cao có thêm động cơ kinh tế đáng kể để giảm các cuộc xung đột liên quan đến vấn

đề đại diện và tối đa hóa hiệu quả công ty Đặc biệt, trong công ty gia đình, tài sản của gia đình gắn chặt với sự thành công của công ty, từ đó họ có động cơ để kiểm soát các hoạt động tư lợi của nhà quản lý Nếu hoạt động giám sát đòi hỏi các kiến thức chuyên biệt như các công ty công nghệ, các thành viên gia đình có lợi thế bởi vì họ được nắm giữ các vị trí trong nhiệm kỳ dài và có nhiều kinh nghiệm đối với lĩnh vực hoạt động của công ty (Burkart

và cộng sự, 1997)

Sự gắn bó lâu dài của các thành viên gia đình đối với quá trình phát triển của công

ty cũng là một ưu điểm của công ty gia đình Các thành viên gia đình sẵn lòng hơn để thực hiện kế hoạch đầu tư dài hạn so với cổ đông khác, những người tập trung chủ yếu vào lợi nhuận ngắn hạn (James, 1999) Casson (1999) và Chami (1999) cho rằng các thành viên gia đình xem công ty không chỉ là một phần của sự giàu có của họ mà còn là một tài sản cho con cháu của họ Nếu sự tồn tại của công ty là vấn đề quan tâm chính thì các thành viên gia đình sẽ là những người ủng hộ việc tối đa hóa giá trị công ty Mức độ tin cậy cao và những giá trị được chia sẻ cũng có thể làm giảm chi phí đại diện trong các công ty gia đình hơn trong công ty phi gia đình

Caselli và Gennaioli (2002) cho rằng tập trung sở hữu sẽ trao quyền cho các thành viên gia đình để đạt được mục tiêu của mình tốt hơn so với các cổ đông thiểu số khác Sự kiểm soát của gia đình có thể giảm thiểu hoặc loại bỏ đáng kể các vấn đề đại diện xuất phát

từ mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý

Thành viên gia đình có thể tham gia hoặc không tham gia vào hoạt động quản trị của công ty Maury (2006) cho rằng gia đình chủ động kiểm soát các hoạt động công ty thì có

mối tương quan đến khả năng sinh lợi Nghiên cứu của Martinezet và cộng sự (2007) cũng cho thấy sự tham gia của gia đình trong quản lý có thể nâng cao hiệu quả công ty

Ngược lại, sở hữu gia đình có thể làm giảm hiệu quả của công ty Công ty gia đình thường được xem là loại hình công ty mang nặng tính chất gia đình trị như bảo thủ, quản trị độc đoán hay xâm phạm lợi ích của cổ đông thiểu số Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các thành viên gia đình có thể tận dụng vị thế của mình để đạt được lợi ích cá nhân

và gây tổn thất cho các cổ đông thiểu số Nghiên cứu của Grossman và Hart (1980) cho thấy khi quyền sở hữu được tập trung về một nhóm cổ đông, họ có thể đưa ra ra các quyết định mang tính ép buộc, tước đoạt lợi ích của cổ đông thiểu số Theo Demsetz (1983), các công ty gia đình có thể chọn lợi ích phi tiền tệ và loại bỏ các nguồn lực từ các dự án có lợi nhuận và do đó hiệu quả công ty bị giảm Việc đưa ra quyết định dựa trên ý kiến cá nhân của thành viên gia đình cũng khiến cho hiệu quả công ty bị giảm sút bởi những hành động này có thể tác động tiêu cực đến năng suất và động cơ làm việc của người lao động (Burkat

và cộng sự, 1997) DeAngelo và DeAngelo (2000) lập luận rằng khi các thành viên gia đình trở thành cổ đông lớn, họ có khả năng để đảm bảo rằng các nhà quản lý thực hiện chính sách theo quy định của lợi ích của gia đình, nhưng không nhất thiết phải của công ty Ngoài

ra, cổ đông gia đình có xu hướng không tin tưởng cổ đông ngoài gia đình, do vậy, họ ít có khả năng thành lập mối quan hệ tốt sau này Theo Anderson và Reeb (2003), công ty gia đình thường giới hạn các vị trí quản trị trong công ty là thành viên gia đình hơn là tuyển dụng những nhà quản lý có năng lực và đáp ứng đủ yêu cầu ở bên ngoài công ty

Các mối quan hệ phức tạp trong gia đình cũng có thể gây ra xung đột và làm hỏng danh tiếng của công ty trong cái nhìn của người tiêu dùng và các cổ đông Sử dụng mẫu nghiên cứu là các công ty trong danh sách Fortune 1000, Miller và cộng sự (2007) cho thấy rằng các công ty thuộc sở hữu của gia đình hoặc người thân không bao giờ được quản lý tốt hơn đối tác của họ trong góc độ định giá của thị trường, ngay cả khi các công ty đang quản lý bởi các thành viên gia đình thế hệ đầu tiên Ngoài ra, các vị trí quản trị của công ty gia đình thường được duy trì lâu dài kể cả khi công ty hoạt động kém hiệu quả Cucculelli

và Micucci (2008) cho rằng quản lý thế vị trong gia đình ảnh hưởng nghịch biến đến hiệu quả của một công ty Hiệu ứng này liên quan chặt chẽ với các công ty có hiệu quả cao, đặc biệt là trong các lĩnh vực có tính cạnh tranh

Ngoài việc sở hữu gia đình ảnh hưởng đến hiệu quả công ty thì hiệu quả công ty có thể ảnh hưởng ngược trở lại đối với sở hữu gia đình Theo Demsetz và Villalonga (2001), thị trường sẽ thành công trong việc dẫn dắt các thành viên gia đình hướng đến tỷ lệ sở hữu tối ưu Ngoài ra, cấu trúc sở hữu gia đình là đặc điểm cá biệt của từng công ty bởi vì có sự khác biệt về các yếu tố mà công ty phải đối mặt như hiệu quả kinh tế theo quy mô, các quy định riêng hay độ ổn định trong môi trường hoạt động của công ty Ngoài ra, các giao dịch nội bộ, mua lại cổ phiếu cũng là tín hiệu củng cố khả năng hiệu quả công ty có ảnh hưởng đến sở hữu gia đình Nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003), Maury (2005), Shyu (2011)… cũng ủng hộ cho giả thuyết này bởi vì so với các cổ đông khác, thành viên gia đình có nhiều thông tin nội bộ hơn và dự báo tốt hơn triển vọng của công ty, từ đó họ có thể tăng hoặc giảm tỷ lệ sở hữu theo từng trường hợp cụ thể

Các nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003), Maury (2005), Adams (2009), Shyu (2011)… đều sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) để kiểm định mối quan hệ lẫn nhau giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty và ngược lại, hiệu quả công ty cũng ảnh hưởng trở lại đối với sở hữu gia đình Điều này có nghĩa là nếu không xem xét vấn đề nội sinh khi xác định mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty thì các kết quả ước lượng có thể bị chệch

Tóm lại, mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty có liên quan đến chi phí đại diện phần lớn phát sinh từ xung đột giữa cổ đông đa số và cổ đông thiểu số Sở hữu gia đình có thể làm tăng hoặc làm giảm các loại chi phí đại diện khác nhau, do đó, có tồn tại hay không mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty còn phụ thuộc vào từng bối cảnh nghiên cứu khác nhau Ngoài ra, còn có thể tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở

hữu gia đình và hiệu quả công ty bởi vì các thành viên gia đình có nhiều thông tin về triển vọng của công ty và họ có thể phản ứng trước những sự thay đổi này

2.3.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến sở hữu gia đình

Giá trị thị trường của công ty được kỳ vọng có tương quan dương đối với sở hữu gia đình, chừng nào các công ty gia đình tìm kiếm sở hữu lâu dài (Casson, 1999; Chami, 1999) Các công ty được định giá cao và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai có thể khuyến khích các thành viên gia đình nắm giữ thêm cổ phần của họ

Nợ dài hạn có thể có tương quan âm đối với sở hữu gia đình bởi vì các công ty có tỷ

lệ nợ cao cần phải trải qua giám sát tương đối nhiều bởi các yếu tố bên ngoài, điều này hàm

ý rằng giám sát nội bộ ít được áp dụng đối các công ty gia đình có tỷ lệ nợ dài hạn cao (Chen và cộng sự, 2003)

Cổ tức bằng tiền mặt cũng ảnh hưởng đến sở hữu gia đình Đối với công ty gia đình,

có thể tồn tại mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu gia đình vì khoản thanh toán cổ tức cao cho thấy dòng tiền tự do ít và dẫn đến chi phí đại diện giảm, từ đó giảm nhu cầu giám sát nội bộ bởi các thành viên gia đình Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức cao có thể báo hiệu giá trị công ty cao và khuyến khích thành viên gia đình gia tăng sở hữu, đặc biệt là trong các giai đoạn của nền kinh tế yếu (Chen và cộng sự, 2003)

Rủi ro cá biệt có thể làm tăng giá trị sở hữu nội bộ bởi vì khi thị trường tồn tại thông tin bất cân xứng, sẽ giúp cho các thành viên gia đình có cơ hội và quyền lực để thu được lợi ích cá nhân, từ đó khiến họ có động cơ để gia tăng sở hữu (Chen và cộng sự, 2003)

2.3.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả công ty gia đình

Chi phí nghiên cứu phát triển có chức năng đại diện cho kiểm soát tài sản Chi phí nghiên cứu phát triển có thể ảnh hưởng đồng biến đến hiệu quả công ty (Morck và cộng sự, 1988; McConnell và Servaes, 1990) Tuy nhiên, các công ty có chi phí nghiên cứu cao (đặc trưng) cũng đòi hỏi chi phí lớn hơn cho các nhà đầu tư bên ngoài theo dõi các chi phí này,

do đó, yếu tố này có thể làm cho hiệu quả công ty xấu đi (Chen và Steiner, 1999)

Cổ tức bằng tiền mặt có thể làm giảm hiệu quả công ty bởi một chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao có thể cho thấy công ty thiếu cơ hội đầu tư tốt (Ross, 1977) Ngược lại, việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao làm giảm chi phí đại diện và có thể tác động đồng biến vào hiệu quả công ty (Chen và Steiner, 1999) Vì vậy, tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức đối với hiệu quả công ty vẫn còn chưa rõ ràng (Chen và cộng sự, 2003)

Đối với nợ dài hạn, Morck và cộng sự (1988) cho rằng đòn bẩy tài chính có thể giúp công ty có được lợi ích từ lá chắn thuế, một trường hợp làm tăng giá trị của Tobin’s Q Nợ dài hạn có thể sẽ có một mối tương quan nghịch với hiệu quả của một công ty (Demsetz và Villalonga, 2001; Chen và cộng sự, 2003) vì đòn bẩy làm tăng chi phí phá sản của công ty

Sở hữu của cổ đông tổ chức được xem là nguồn giám sát bên ngoài và trong nghiên cứu của Chen (2003) cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có tương quan dương với hiệu quả công ty

Quy mô công ty có thể làm giảm giá trị công ty, trong trường hợp một công ty trở nên lớn hơn và hoạt động đa dạng hơn (Lang và Stulz năm 1994; Demsetz và Villalonga, 2001) Ngược lại, một số nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng quy mô công ty có mối tương quan dương với hiệu quả công ty vì các công ty lớn hơn có thể sẽ có hiệu quả hơn trong việc sử dụng tài sản và hưởng được lợi ích từ hiệu quả kinh tế theo quy mô (Andres,2008)

2.3.4 Tóm lược kết quả nghiên cứu

Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên cho thấy có thể tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Những đặc điểm của công ty gia đình như tập trung sở hữu, sự gắn bó trong dài hạn hay tính đồng thuận trong gia đình khiến cho công ty gia đình có thể loại trừ hoặc hoặc giảm thiểu đáng kể vấn đề đại diện Mặt khác, sự tập trung quá mức sở hữu cũng khiến cho thành viên gia đình có động cơ để tư lợi Các nghiên cứu thực nghiệm đã sử dụng những biến số có liên quan đến những đặc điểm này để đưa vào mô hình nghiên cứu như tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, chi phí R&D… Chính vì những lý do đó, nghiên cứu này áp dụng nghiên cứu của Shyu (2011) – một nghiên cứu

điển hình về công ty gia đình để áp dụng trong bối cảnh các công ty gia đình niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Bảng 2.1: Tóm lược kết quả nghiên cứu

Biến Tương

quan

Các nghiên cứu trên thế giới Kết quả nghiên cứu

Các biến ảnh hưởng đến hiệu quả công ty

Sở hữu

gia đình +/-

DeAngelo và DeAngelo (2000), Maury (2006), Miller

và cộng sự (2007), Cucculelli

và Micucci (2008), Shyu (2011)

Sở hữu gia đình cỏ thể làm tăng hoặc làm giảm hiệu quả công ty Một số nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công

ty

Quy mô

công ty +/-

Lemsetz và Villalonga ( 2001), Andres (2008)

Quy mô công ty có thể làm tăng (hiệu quả kinh tế theo quy mô) hoặc giảm hiệu quả công ty

Nợ dài hạn +/-

Morck và cộng sự (1988), Demsetz và Villalonga (2001), Chen và cộng sự (2003),

Nợ dài hạn có thể làm tăng (lợi ích từ là chắn thuế) hoặc làm giảm (tăng chi phí phá sản) hiệu quả công ty

Cổ tức bằng tiền mặt có thể làm tăng (giảm chi phí đại diện ) hoặc giảm (thiếu cơ hội đầu tư) hiệu quả công ty

Tỷ lệ sở

hữu của cổ +

Chen (2003) Sở hữu của cổ đông tổ chức

được xem là nguồn giám sát bên ngoài, từ đó làm giảm chi phí

Chi phí R&D có thể làm tăng (cải thiện năng suất) hoặc làm giảm (tăng chi phí giám sát) hiệu quả công ty

Các biến ảnh hưởng đến sở hữu gia đình

Hiệu quả

công ty +

Anderson và Reeb (2003) , Barontini và Caprio (2006), Shyu (2011)

Hiệu quả công ty có thể khuyến khích thành viên gia đình gia tăng sở hữu

Giá trị

công ty +

Casson (1999); Chami (1999) Giá trị công ty có thể khuyến

khích sở hữu gia đình do triển vọng phát triển lâu dài

Rủi ro

hoạt động +

Chen và cộng sự (2003) Thông tin bất cân xứng tạo cơ

hội cho thành viên gia đình có thể tư lợi và từ đó gia tăng sở hữu

cơ hội tư lợi)

Nợ dài hạn - Jensen và cộng sự (1992),

Chen và cộng sự ( 2003)

Nợ dài hạn làm giảm sở hữu gia đình vì giảm giám sát nội bộ

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Giới thiệu

Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu về công ty gia đình của Shyu (2011) Dữ liệu dùng để nghiên cứu được thu thập dưới dạng dữ liệu bảng Phương trình hồi quy tuyến tính và phương trình bậc hai (quadratic equation) được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty Phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) được sử dụng để giải thích cho mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Các phương pháp kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian và Hausman được dùng để lựa chọn mô hình phân tích phù hợp đối với mô hình sử dụng dữ liệu bảng

3.2 Chọn mẫu và nguồn dữ liệu

Mẫu nghiên cứu có dạng dữ liệu bảng, bao gồm 34 công ty gia đình niêm yết trên thị tường chứng khoán Việt Nam từ 2008 đến 2012, trong đó có 24 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và 10 công ty niêm yết trên sàn Hà Nội Các định chế tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính, công ty chứng khoán không được dùng làm dữ liệu tính toán do các yêu cầu về cấu trúc sở hữu theo quy định của pháp luật Nghiên cứu này sử dụng định nghĩa của Shyu (2011), một công ty là công ty gia đình nếu đáp ứng ít nhất một trong hai điều kiện sau đây:

(1) Tổng sở hữu của gia đình (bao gồm vợ/chồng và thành viên khác) vượt quá 10%

và thành viên gia đình là thành viên hội đồng quản trị Gia đình phải là cổ đông lớn nhất trong công ty

(2) Có hơn ½ vị trí trong hội đồng quản trị được nắm giữ bởi thành viên gia đình Định nghĩa này áp dụng theo cách tiếp cận về việc kiểm soát công ty thông qua tỷ lệ

sở hữu và quyền biểu quyết Với tỷ lệ sở hữu hoặc biểu quyết chiếm đa số bởi một gia đình, công ty niêm yết sẽ có những đặc điểm giống như một công ty gia đình Với định nghĩa này

và với điều kiện niêm yết tối thiểu 5 năm (2008-2012), có tổng cộng 34 công ty đáp ứng một trong hai điều kiện trên

Dữ liệu được thu thập từ: báo cáo thường niên của công ty niêm yết và cơ sở dữ liệu của Tạp chí điện tử CafeF, Vietstock và Cophieu68 - cung cấp thông tin về báo cáo tài chính, thông tin về hội đồng quản trị, mối quan hệ giữa các thành viên gia đình; báo cáo giao dịch nội bộ và cổ đông lớn và báo cáo bạch nhằm tính toán cổ phần nắm giữ của gia đình

3.3 Mô tả biến

3.3.1 Biến nội sinh

Hiệu quả công ty (Perf) có thể được đo lường theo hai cách khác nhau: sử dụng dữ liệu kế toán (ROA) và chỉ báo thị trường (Tobin’s Q) Mặc dù ROA có thể phản ánh được khả năng sinh lợi của công ty nhưng kết quả của ROA có thể được điều chỉnh dựa trên các

kỹ thuật kế toán khác nhau nên việc sử dụng thêm chỉ báo thị trường như Tobin’s Q để đo lường hiệu quả công ty trở nên tin cậy hơn Demsetz và Villalonga (2001) chỉ ra có hai sự khác biệt lớn giữa hai cách đo lường theo kế toán của ROA và theo thị trường của Tobin’s

Q Đầu tiên, ROA sử dụng kết quả trong quá khứ trong khi Tobin’s Q hướng đến giá trị tương lai Do đó, cần phải cân nhắc cách đo lường nào phù hợp hơn trong việc ước tính ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả công ty Sự khác biệt thứ hai là những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị đo lường của ROA và Tobin’s Q Nếu như Tobin’s Q có thể bị ảnh hưởng bởi tâm lý của nhà đầu tư thì ROA bị ảnh hưởng bởi các chuẩn mực kế toán

Trong nghiên cứu này, Tobin’s Q được đo lường theo cách tính của Chung và Pruitt (1994):

Giá trị thị trường của công ty Giá trị sổ sách của tổng tài sản Giá trị thị trường của công ty được tính bằng tổng cộng của giá trị thị trường của vốn cổ phần thường, giá trị của cổ phần ưu đãi và tổng nợ của công ty Giá trị sổ sách của tổng tài sản được ghi nhận từ bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính hợp nhất thường niên

ROA sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính và được tính theo hai cách sau:

Tobin’s Q =

EBIT

TA

NI

TA Trong đó:

· EBIT: thu nhập trước thuế và lãi vay

· NI: thu nhập sau thuế

· TA: giá trị sổ sách của tổng tài sản

Sở hữu gia đình (Own) được đo lường bằng tổng tỷ lệ sở hữu của tất cả thành viên gia đình trong công ty Gia đình phải là cổ đông lớn nhất trong công ty và tỷ lệ sở hữu của từng cá nhân được dùng để tính tỷ lệ sở hữu của gia đình phải lớn hơn 1%

3.3.2 Các biến kiểm soát

Trong nghiên cứu này, các biến kiểm soát được lựa chọn dựa trên mô hình nghiên cứu của Shyu (2011) Có tất cả 7 biến kiểm soát trong mô hình, bao gồm Quy mô công ty (Size), Nợ dài hạn (LongDebt), Cổ tức bằng tiền mặt (DIV), Sở hữu của cổ đông tổ chức (Inst_Own), Tài sản cố định vô hình (Intang), Giá trị thị trường (Mar) và Rủi ro hoạt động (Return_Vol)

Quy mô công ty (Size) được đo lường theo logarit của giá trị sổ sách của tổng tài sản (Ln (tổng tài sản)) Quy mô công ty được kỳ vọng sẽ có tương quan dương đối với hiệu quả công ty vì lợi ích nhận được từ hiệu quả kinh tế theo quy mô (Andres, 2008)

Biến nợ dài hạn (Long_Debt) được tính bằng công thức: nợ dài hạn chia cho tổng tài sản và được kỳ vọng tương quan nghịch biến đối với hiệu quả của một công ty vì đòn bẩy làm tăng chi phí phá sản của công ty (Chen và cộng sự, 2003) Tỷ lệ nợ dài hạn cũng được kỳ vọng có tương quan âm đối với sở hữu gia đình bởi vì các công ty có tỷ lệ nợ cao cần phải trải qua giám sát tương đối nhiều bởi các yếu tố bên ngoài (Chen và cộng sự, 2003)

ROA(EBIT) =

ROA(NI) =

Biến cổ tức bằng tiền mặt (DIV) được tính theo tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt theo thông báo chi trả của công ty Tỷ lệ chi trả cổ tức cao có thể tác động đồng biến với hiệu quả công ty vì nó làm giảm chi phí đại diện (Chen và Steiner, 1999) Tỷ lệ chi trả cổ tức cao có thể báo hiệu giá trị công ty cao và khuyến khích thành viên gia đình gia tăng sở hữu, đặc biệt là trong các giai đoạn của nền kinh tế yếu (Chen và cộng sự, 2003)

Biến sở hữu của cổ đông tổ chức (Inst_Own) được định nghĩa là tổng số cổ phần của chính phủ, cơ quan, tổ chức tài chính, các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài chia cho số lượng

cổ phiếu Loại sở hữu này được xem là nguồn giám sát bên ngoài và được kỳ vọng có tương quan dương với hiệu quả công ty

Trong hầu hết các nghiên cứu về sở hữu gia đình, chi phí nghiên cứu và phát triển đóng vai trò quan trọng và có chức năng đại diện cho kiểm soát tài sản Các công ty có chi phí nghiên cứu cao cũng đòi hỏi chi phí lớn hơn cho các nhà đầu tư bên ngoài theo dõi các chi phí này và có thể làm cho hiệu quả công ty xấu đi (Chen và Steiner, 1999) Trong báo cáo tài chính và các thông tin công bố của công ty niêm yết tại Việt Nam không cung cấp thông tin về chi phí nghiên cứu và phát triển, vì thế biến này được thay thế bằng tỷ lệ giữa giá trị tài sản cố định vô hình và tổng tài sản (Intang) Các thành viên gia đình có thể tận dụng lợi thế của mình để đạt được lợi ích từ việc giá trị tài sản cố định vô hình có thể sẽ không được xác định một cách không rõ ràng hoặc không chính xác Vì thế, có thể sẽ tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa hiệu quả công ty và tỷ lệ của tài sản cố định vô hình so với tổng tài sản

Biến giá trị thị trường của công ty (Mar) được xác định bằng logarit của giá trị thị trường của công ty Giá trị thị trường công ty có thể có tương quan dương đối với sở hữu gia đình trong trường hợp các thành viên tìm kiếm sở hữu lâu dài (Casson, 1999; Chami, 1999) Các công ty được định giá cao và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai có thể khuyến khích các thành viên gia đình nắm giữ thêm cổ phần của họ

Biến động thu nhập từ giá cổ phiếu (Return_Vol) đại diện cho rủi ro hoạt động của công ty và được đo theo độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi theo tuần hàng năm Rủi ro hoạt

động và thông tin bất cân xứng có thể giúp cho thành viên gia đình có cơ hội và quyền lực

để thu được lợi ích cá nhân, từ đó khiến họ có động cơ để gia tăng sở hữu nên biến này được kỳ vọng sẽ có tương quan dương với sở hữu gia đình

3.4 Mô hình nghiên cứu

Phương trình (1) và (2) được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty Vì có thể tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa tỷ lệ sở hữu gia đình

và hiệu quả công ty nên phương pháp ước lượng được sử dụng là phương pháp bình phương nhỏ nhất 2 giai đoạn (2SLS)

· Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty dưới dạng phương trình bậc hai:

· Ảnh hưởng của hiệu quả công ty đối với sở hữu gia đình trong 2SLS:

癸 1ਮ = ຦ਮ + ຦Ҿਮйôਮ+ ຦ ਮğoਮ + ຦ਮͭᒠ1޺ô u+ ຦ ਮ޺�՞ਮ+ ຦ ਮDŽôu 1՞ᒠ)ਮ

+ ôਮ

(3)

Trong đó:

· Perf: hiệu quả công ty (đo lường theo Tobin’s Q, ROA(EBIT) và ROA(NI))

· Own: tỷ lệ sở hữu gia đình

· Own2: tỷ lệ sở hữu gia đình bình phương

· Size: quy mô công ty

· Long_Debt: tỷ lệ nợ dài hạn

· DIV: tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt

· Inst_Own: tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức

· Intang: tỷ lệ tài sản cố định vô hình so với tổng tài sản

· Mar: giá trị thị trường của công ty

· Return_Vol: độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi theo tuần hàng năm

Mô hình (1) nhằm giải thích mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Biến tỷ lệ sở hữu gia đình bình phương (Own2) được kỳ vọng có ý nghĩa thống kê và nhận giá trị âm Nếu yếu tố này được chấp nhận, mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu gia đình và hiệu quả công ty có dạng hình chữ “U ngược” Ban đầu khi tỷ lệ sở hữu gia đình tăng lên sẽ làm tăng hiệu quả công ty bởi tài sản của gia đình ngày càng gắn liền với hiệu quả công ty nhưng tác động đồng biến này không được duy trì khi tỷ lệ sở hữu vượt quá giá trị tối ưu, hiệu quả công ty bắt đầu suy giảm nếu tiếp tục gia tăng tỷ lệ sở hữu Khi

sở hữu càng lớn, thành viên gia đình càng có nhiều quyền lực để đưa ra các quyết định có lợi cho bản thân và gây ra tổn thất cho các cổ đông thiểu số

Mô hình (2) được sử dụng để giải thích cho mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Tỷ lệ sở hữu gia đình được kỳ vọng nhận dấu dương

Mô hình (3) nhằm giải quyết vấn đề nội sinh giữa sở gia đình và hiệu quả công ty Biến tỷ lệ sở hữu gia đình được ước lượng theo hiệu quả công ty đã được ước lượng ở phương trình (1) và (2)

Bảng 3.1: Tóm tắt đo lường các biến

Perf

DŽ癸 (֏�) = ֏�

DŽ癸 (؀ � ) = ؀ �Giá trị thị trường của công ty Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Báo cáo tài chính

và dữ liệu giao dịch thị trường

niên

(Own)2 Tỷ lệ sở hữu gia đình bình phương Báo cáo thường

niên Size Log (giá trị sổ sách của tổng tài sản) Báo cáo tài chính

Tổng tài sản Báo cáo tài chính

DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt Thông báo chi trả

cổ tức

Inst_Own Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức Báo cáo thường

niên

Intang Tài sản cố định vô hình

Tổng tài sản Báo cáo tài chính

Return_Vol Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi quá khứ

theo tuần hàng năm

Thông tin thị trường Tobin’s Q =