Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam

TÓM TẮT Bài nghiên cứu giải thích tác động của chính sách cổ tức tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty được niêm yết tại thị trường chứng khoá

NGUYỄN THỊ HỒNG

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BIẾN ĐỘNG

GIÁ CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng

Tóm tắt 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Kết cấu của luận văn 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5

2.1 Chính sách cổ tức của doanh nghiệp 6

2.1.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 8

2.1.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 9

2.1.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác 10

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết 13

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Phương pháp nghiên cứu 21

3.2 Các giả thuyết của bài nghiên cứu 25

3.3 Phương pháp đo lường các biến 27

3.3.1 Biến động giá cổ phiếu (P-Vol) 27

3.3.2 Tỷ lệ suất cổ tức (D-yield) 28

3.3.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) 29

3.3.4 Quy mô (Size) 30

3.3.5 Biến động thu nhập (Earnings) 31

3.3.6 Nợ dài hạn (Debt) 32

3.3.7 Tăng trưởng (Growth) 33

3.4 Dữ liệu 33

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 35

4.2 Phân tích tương quan giữa các biến 37

4.3 Kiểm định các giả thiết của hồi quy bình phương nhỏ nhất cổ điển 39

4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến 39

4.3.2 Kiểm tra phương sai sai số thay đổi 40

4.3.3 Kiểm tra tự tương quan 41

4.4 Kết quả hồi quy 42

4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu 50

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 52

5.1 Kết quả nghiên cứu 52

PHỤ LỤC

Bảng 4.2 Phân tích tự tương quan giữa các biến 37

Bảng 4.3: Kiểm định đa cộng tuyến bằng kiểm định VIF 40

Bảng 4.4: Kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng kiểm định White 41

Bảng 4.5: Kiểm định tự tương quan 42

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy P-Vol theo D-yield và Payout 42

Bảng 4.7: Kết quả của phương trình hồi quy P-Vol = a1 + a2D-yieldi + a3Payouti + a4Sizei + a5Earningsi + a6Debti + a7Growthi 43

Bảng 4.8: Kết quả của phương trình hồi quy P-Vol = a1 +a2D-yieldi + a3Sizei + a4Earningsi + a5Debti + a6Growthi 45

Bảng 4.9: Kết quả của phương trình hồi quy P-Vol = a1 + a2Payouti + a3Sizei + a4Earningsi + a5Debti + a6Growthi 47

Bảng 4.10: Kết quả của phương trình hồi quy P-Vol = a1 + a2D-yieldi + a3Sizei + a4Earningsi + a5Debti 48

Bảng 4.11: Kết quả của phương trình hồi quy P-Vol = a1 + a2D-yieldi + a3Sizei + a4Earningsi + a5Debti + a6D1 + a7D2 50

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu giải thích tác động của chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và

tỷ lệ chi trả cổ tức) lên biến động giá cổ phiếu của các công ty được niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sử dụng phân tích tương quan và phương pháp bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại Việt Nam Mẫu dữ liệu gồm

171 công ty được niêm yết trên sàn HOSE và HNX được chọn trong giai đoạn 07 năm (từ năm 2007 đến năm 2013) với điều kiện các công ty trong mẫu phải có chi trả cổ tức tiền mặt ít nhất một trong các năm từ năm 2007 đến năm 2013

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều rõ ràng giữa tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp với biến động giá cổ phiếu Bài nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá

cổ phiếu Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cung cấp mối quan hệ cùng chiều giữa biến động thu nhập và nợ dài hạn với biến động giá cổ phiếu; mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và biến động giá cổ phiếu

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Các công ty nhận thấy rằng các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm đến phần lợi nhuận được chia và rủi ro của các khoản đầu tư có thể ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu của công ty trong dài hạn Điều này làm cho sự biến động của giá cổ phiếu là quan trọng đối với công ty cũng như đối với các nhà đầu tư Cổ tức không chỉ là nguồn thu nhập của các nhà đầu tư mà còn thể hiện hiệu quả hoạt động của công ty Chính sách cổ tức quan trọng cho các nhà quản lý tài chính của các công ty trong việc chi trả cổ tức và thực hiện đầu tư vào những công ty khác

Do đó, lựa chọn chính sách chi trả cổ tức thích hợp cho công ty là một trong những quyết định quan trọng nhất của các nhà quản lý và các nhà đầu tư

Biến động giá cổ phiếu có nghĩa là giá cổ phiếu tăng hoặc giảm trong một khoảng thời gian nào đó, đó là những rủi ro mà các nhà đầu tư phải đối mặt trong quá trình đầu tư cổ phiếu của họ Trong trường hợp không có biến động như các nhà đầu tư tiềm năng mất quan tâm đến tham gia thị trường kể từ khi thông tin mới được truyền đi và trở nên có sẵn những thay đổi giá trị nội tại Từ kết luận rằng "biến động giá chứng khoán là một thước đo tỷ lệ xuất hiện của những thông tin mới", các nhà đầu tư, môi giới, đại lý, nhà khoa học và nhà quản lý đều quan tâm đến biến động giá cổ phiếu Họ làm như vậy không chỉ vì biến động là thước đo rủi ro và ảnh hưởng đến giá trị của công ty mà còn vì những thay đổi giá cổ phiếu phản ánh tin tức quan trọng về công ty Những thay đổi giá cổ phiếu

có liên quan đến một số yếu tố kinh tế vi mô như đòn bẩy, lợi suất trái phiếu của công ty, lợi nhuận doanh nghiệp và tỷ suất cổ tức, hoạt động giao dịch trong thị trường chứng khoán, lãi suất thay đổi, giá trái phiếu và các biến số kinh tế vĩ mô

khác nhưng không yếu tố nào trong số các yếu tố đó đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích hành vi của biến động giá chứng khoán theo thời gian

Các cuộc tranh luận liệu chính sách cổ tức của công ty có mối quan hệ nào với biến động giá cổ phiếu Thực tế tại Việt Nam hiện nay, các công ty hầu như chưa nhận thức hết được tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến biến động giá

cổ phiếu của công ty, việc chi trả cổ tức chưa trở thành một chiến lược tài chính

trong dài hạn Theo đó, tác giả quyết định chọn đề tài: “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam” cho luận văn cao học của mình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Chính sách cổ tức đã được các nhà kinh tế tài chính kiểm tra thực nghiệm

và đưa ra các kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các công ty Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam và nếu có tác động thì tác động đó là như thế nào

Mẫu nghiên cứu gồm 171 công ty chi trả cổ tức được niêm yết trên sàn HNX và HOSE được chọn trong giai đoạn 07 năm (từ năm 2007 đến năm 2013) Các công ty được chọn trong mẫu phải thỏa mãn điều kiện phải có chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít nhất một năm trong các năm từ năm 2007 đến năm 2013

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Có tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và những thay đổi giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.4 Kết cấu của luận văn

Luận văn bao gồm 05 chương:

- Chương 1: Giới thiệu trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu

- Chương 2: Trình bày tổng quan về lý thuyết chính sách cổ tức doanh nghiệp và nội dung của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan

- Chương 3: Trình bày phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu

- Chương 4: Nghiên cứu mô hình kiểm định tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

- Chương 5: Kết luận của luận văn

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Việc sở hữu cổ phiếu của công ty là một hoạt động đầu tư phổ biến Giá cổ phiếu là chỉ số quan trọng nhất được sử dụng bởi các nhà đầu tư để ra quyết định đầu tư hay không vào một cổ phiếu cụ thể Mục tiêu chính của việc đầu tư vào thị trường chứng khoán là tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng với mức rủi ro thấp Có các yếu tố tâm lý góp phần vào sự biến động giá cổ phiếu, gồm có phản ứng của nhà đầu tư đến lợi nhuận, cổ tức hay các thông tin khác Theo giả thuyết của thị trường hiệu quả, khi thông tin mới được công bố dù tốt hay xấu cũng sẽ ảnh hưởng và làm thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường

Việc chi trả cổ tức là nhân tố chính của thu nhập từ thị trường chứng khoán của các cổ đông Trả cổ tức có thể cung cấp một tín hiệu cho các nhà đầu

tư rằng công ty đang tuân thủ các thông lệ quản trị doanh nghiệp tốt Quản trị doanh nghiệp tốt có giá trị cho một công ty vì ngụ ý rằng các công ty có thể huy động vốn từ thị trường vốn với các điều khoản hấp dẫn Bằng cách chia cổ tức, công ty có thể thu hút các nhà đầu tư và gián tiếp làm tăng giá cổ phiếu của công

ty Những công ty này có thể dễ dàng huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu mới mà sau đó sẽ làm tăng lợi nhuận và tăng giá cổ phiếu với điều kiện các công ty này sẽ sử dụng nguồn vốn huy động được một cách có hiệu quả thông qua các cơ hội đầu tư

Một thông điệp mà những nhà quản trị thường lấy đó làm mục tiêu ứng xử là: chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường và phải đặc

biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác

2.1 Chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Chính sách cổ tức liên quan đến việc ấn định một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập được giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư một phân phối ở hiện tại Chính sách cổ tức ấn định mức thu nhập của cổ đông sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia lợi tức cổ phần cho các

cổ đông là điều hết sức quan trọng vì không chỉ đơn thuần là việc phân chia lãi cho các cổ đông mà còn liên quan mật thiết đến công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần, nguyên nhân là do:

- Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông: cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi

họ đầu tư vào công ty Việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay thất thường đều ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, do vậy có thể dẫn đến sự biến động giá cổ phiếu của công ty trên thị trường

- Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty: lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu vực tư nhân Do đó, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Ngoài ra, nếu chi trả

cổ tức thì doanh nghiệp phải bù trừ lại nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít bằng việc huy động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp và tốn nhiều chi phí hơn

- Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách đầu tư của công ty: với nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tương đối thấp Lợi nhuận giữ lại luôn sẵn có tại doanh nghiệp, doanh nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi cao Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp

Những tuyên bố nổi tiếng nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp khẳng định rằng, trong thị trường hoàn hảo, chính sách tài trợ, chính sách chi trả cổ tức mà công ty lựa chọn không ảnh hưởng đến giá hiện tại của cổ phiếu cũng như tổng thu nhập cho các cổ đông Tuy nhiên, thị trường không hoàn hảo do sự khác biệt về thuế thu nhập, thông tin bất cân xứng giữa nội

bộ và bên ngoài, mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông, chi phí giao dịch và hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư sẽ liên quan đến quyết định chi trả cổ tức

Sự liên hệ giữa chính sách cổ tức với giá trị công ty là do thị trường không hoàn hảo Cổ đông có thể nhận được thu nhập trên phần đầu tư của mình dưới hình thức cổ tức hoặc lãi vốn Cổ tức cấu thành một thanh toán bằng tiền mặt gần

như ngay lập tức mà không đòi hỏi bất cứ việc bán cổ phần nào Ngược lại, lỗ vốn hoặc lãi vốn được xác định là sự chênh lệch giữa giá bán và giá mua cổ phần

Sự bất hoàn hảo của thị trường thể hiện sự khác biệt trong chi phí giao dịch, thuế,

sự bất cân xứng thông tin, sự mâu thuẫn giữa nhà quản lý với nhà đầu tư bắt nguồn từ các mục tiêu khác nhau của các bên liên quan, tất cả các yếu tố này sẽ ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức

Có một số chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp

2.1.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi Chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả

cổ tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu

tư có sẵn

Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp cố gắng duy trì phương thức chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian Tất nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối vì sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách:

- Doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm

có nhu cầu vốn cao Nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng, các nhà quản

lý có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm

cổ tức

- Doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng

tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ

số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường

có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa) Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệ chi trả cổ tức hơi thấp

2.1.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Các công ty duy trì chi trả cổ tức liên tục qua các năm với mức chi trả các năm tương đối ổn định, có thể có sự biến động, song không đáng kể so với sự biến động của lợi nhuận Hầu hết các doanh nghiệp và các cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một sự gia tăng lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó

Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định Chẳng hạn, nhiều nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin Ngoài

ra, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu

tiền mặt của mình Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn

- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn;

còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi

ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm Chính sách này sẽ giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”

Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, ban quản lý doanh nghiệp thường cân nhắc để lựa chọn một chính sách cổ tức cụ thể, sau đó mới xem xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào Đây là một phần quan trọng trong chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là chia tỷ

lệ cổ tức một cách thích hợp

Nhiều bài nghiên cứu khác nhau đều đã công nhận một chính sách cổ tức

có thể tạo ra tác động đáng kể lên giá trị tương lai của doanh nghiệp từ khi thành lập và đi vào hoạt động với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Điều này đã được thừa nhận rộng rãi bởi vì đã dung hòa những mâu thuẫn và lợi ích khác nhau thường xuyên giữa các bên liên quan

Tóm lại, việc theo đuổi chính sách cổ tức như thế nào là một trong những

quyết định quan trọng của ban quản lý doanh nghiệp Việc đưa ra chính sách cổ tức như thế nào tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của từng công ty Có những lưu ý cho việc thiết lập chính sách cổ tức của một công ty:

- Nên theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định, nhất quán, tránh gây ra những thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức nếu chưa cân nhắc một cách kỹ lưỡng tác hại của sự thay đổi này trong dài hạn đối với giá trị của công ty

- Nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn, đảm bảo sự ổn định, nhất quán của chính sách cổ tức ngay cả trong trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm Một chính sách cổ tức an toàn không đồng nghĩa với một chính sách cổ tức thấp Chính sách cổ tức thấp đồng nghĩa với việc tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, nếu quỹ tiền mặt tích lũy từ lợi nhuận giữ lại quá lớn sẽ: khiến cho nhà đầu tư suy diễn là công ty bế tắc trong sự tăng trưởng; công ty vô tình sẽ trở thành mục tiêu của một sự thao túng mua và lãng phí do giữ tiền mặt quá nhiều Tất cả những điều này đều có ảnh hưởng không tốt lên giá trị cổ phiếu của công ty

- Một chính sách cổ tức an toàn là một chính sách cổ tức có tỷ lệ chia cổ tức hợp lý sao cho vừa thoả mãn được nhu cầu có một nguồn thu nhập ổn định, nhất quán của cổ đông (hiệu ứng nhóm khách hàng) vừa đảm bảo một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại đủ để tài trợ cho những nhu cầu đầu tư bình thường nhằm duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty

- Tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức, cho dù công ty đang có một cơ hội đầu

tư tuyệt vời Trong trường hợp như thế, để không bỏ lỡ cơ hội đầu tư này, công ty nên chọn giải pháp đi vay hay phát hành cổ phiếu mới Nếu vì một lý do nào đó công ty không thể huy động đủ vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài mà buộc phải cắt giảm cổ tức, công ty cần phải cung cấp thông tin đầy đủ và giải thích một cách rõ ràng cho các nhà đầu tư biết về chương trình đầu tư sắp tới cũng như nhu cầu tài chính cần thiết để tài trợ cho dự

án đó, để tối thiểu hoá những hậu quả gây ra từ một sự cắt giảm cổ tức đột ngột

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết

Lý thuyết chính sách cổ tức nổi tiếng nhất của Miller và Modigliani (1961;

“MM”) đã trở thành một chuẩn mực cho các nhà nghiên cứu khác trong việc phát triển các mô hình khác nhau liên quan đến hành vi cổ tức và các chính sách hướng dẫn các nhà quản lý trong việc thiết lập chính sách cổ tức của công ty Lý thuyết MM cho rằng giá trị công ty độc lập với chính sách cổ tức, giá trị đó được quyết định bởi thu nhập trong tương lai và rủi ro của các khoản đầu tư Thực tế các nhà đầu tư sẽ nộp thuế cao hơn trên cổ tức thay vì lợi nhuận tái đầu tư Các nhà đầu tư sẽ bị đánh thuế một lần khi cổ phiếu của họ được bán Một công ty không trả cổ tức sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư hơn một công ty trả cổ tức (Black, 1976) Như vậy giá cổ phiếu công ty trả cổ tức không có xu hướng tăng Vì lý do này, hầu hết các công ty sẽ bị cám dỗ để loại bỏ việc chi trả cổ tức

Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty là quan trọng để kiểm tra lý do tại sao các công ty khác nhau lại theo đuổi các chính sách cổ tức khác nhau Nhiều công trình nghiên cứu của các nhà kinh tế trên thế giới đã phân tích chính sách cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến biến động giá cổ phiếu Các nhà nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều

và ngược chiều giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại các thị trường khác nhau

Baskin J (1989), “Dividend policy and the volatility of common stock”,

đã nghiên cứu 2.344 công ty ở Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1967 đến năm

1986 Bài nghiên cứu sử dụng mô hình bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến

để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Biến

động giá cổ phiếu là biến phụ thuộc; tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là hai biến độc lập Ngoài ra, còn một số biến kiểm soát trong mô hình như biến động thu nhập, quy mô công ty, nợ dài hạn và tăng trưởng tài sản Sau khi kiểm soát hiện tượng đa cộng tuyến, bài nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối tương quan này lớn hơn mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu với bất kỳ một biến động nào khác Nghiên cứu cũng kết luận rằng chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát sự biến động của giá cổ phiếu, nếu tỷ suất cổ tức tăng thêm 1% thì độ lệch chuẩn hàng năm của biến động giá cổ phiếu giảm 2,5% Biến động giá cổ phiếu bị tác động trực tiếp bởi chính sách cổ tức, do đó các nhà quản lý doanh nghiệp có thể sử dụng mối quan hệ này để điều chỉnh rủi ro cổ phiếu nhằm thu hút các nhà đầu tư

Allen và Rachim (1996), “Dividend policy and stock price volatility: Australia evidence”, đã chọn 173 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Australia trong giai đoạn từ năm 1972 đến năm 1985 để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Các công ty này thuộc 24 ngành kinh tế và được chia thành 05 nhóm để phân tích Tương tự nghiên cứu của Baskin (1989), Allen và Rachim (1996) cũng sử dụng phương pháp bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến Để loại bỏ ảnh hưởng của mô hình ngành công nghiệp, bốn biến giả đại diện cho bốn nhóm ngành công nghiệp đã được đưa vào mô hình Kết quả nghiên cứu cho thấy, có mối quan hệ ngược chiều giữa

tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu Trái ngược với nghiên cứu của Baskin (1989), mối tương quan giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu là rất thấp Tỷ suất cổ tức bị loại bỏ khỏi mô hình hồi quy sau đó vì hiện tượng đa cộng tuyến Đối với các biến kiểm soát khác, biến động thu nhập và nợ dài hạn là hai yếu tố chính ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu

Gần đây, đã có một số lượng ngày càng tăng của các phân tích thực nghiệm để khám phá mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự biến động của giá

cổ phiếu ở các nước đang phát triển Điều này là do các nước đang phát triển đang dần trở thành trọng tâm của nền kinh tế toàn cầu và hầu hết các nhà đầu tư quan tâm đến thị trường tài chính của các nước này Kết quả là, rất nhiều nhà nghiên cứu đang chú ý đến hệ thống tài chính của các nước đang phát triển

Nishat, M và Irfan CM (2001), “Dividend policy and stock price volatility in Pakistan”, sử dụng mẫu gồm 160 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn từ năm 1981 đến năm 2000 để xác định tác động của chính sách cổ tức đối với rủi ro giá cổ phiếu tại Pakistan Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo để phân tích giữa mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô doanh nghiệp, biến động thu nhập, nợ dài hạn và tăng trưởng Hai thước đo của chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu Mối quan hệ không giảm nhiều ngay cả sau khi kiểm soát các yếu tố trên Điều này cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và nó cung cấp các bằng chứng về ảnh hưởng chênh lệch giá thực hiện, thời gian hiệu lực và hiệu quả thông tin ở Pakistan Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu gia tăng trong giai đoạn đổi mới 1991 – 2000 Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động đáng kể ở mức ý nghĩa thấp hơn Quy

mô và nợ dài hạn có tác động cùng chiều đến biến động giá cổ phiếu trong suốt thời gian nghiên cứu Tác động của biến quy mô là ngược chiều trước thời kỳ đổi mới (1981 – 1990) nhưng cùng chiều trong thời kỳ đổi mới Tác động của biến động thu nhập là ngược chiều và đáng kể trong suốt thời kỳ đổi mới Mặc dù kết

quả là không đủ mạnh mẽ như trong trường hợp của các nước phát triển nhưng phù hợp với hành vi của các thị trường mới nổi

Afzalur Rashid, A.Z.M Anisur Rahmam (2008), “Dividend policy and stock price volatility: Evidence from Bangladesh”, sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu chéo cho thấy có mối quan hệ cùng chiều nhưng không đáng

kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức khi nghiên cứu 104 công ty phi tài chính trong thị trường chứng khoán Dhaka trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2006 Nợ dài hạn và tỷ lệ tăng trưởng có tác động cùng chiều và không đáng

kể với biến động giá cổ phiếu Chỉ có tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty là có quan hệ ngược chiều và đáng kể đến biến động giá cổ phiếu Tác giả cũng chỉ ra rằng phản ứng giá cổ phiếu đến việc thông báo lợi nhuận tại Bangladesh là khác với các nước phát triển khác Nguyên nhân là do Bangladesh có thị trường vốn kém hiệu quả, ảnh hưởng của rủi ro giá cổ phiếu thông qua cổ tức vẫn còn chưa

rõ ràng Vì vậy, các nhà quản lý có thể không đưa ra quyết định và lựa chọn chính sách cổ tức tác động đến rủi ro cổ phiếu của họ Kết quả này trái ngược với kết quả nghiên cứu của Baskin J (1989) dựa trên các dữ liệu ở Mỹ, nơi mà tỷ suất cổ tức không tương quan với biến động giá cổ phiếu Mâu thuẫn có thể là do môi trường kinh tế và kinh doanh khác nhau của hai nước

Nazir, M S., Nawaz, M M., Anwar, W., & Ahmed, F (2010),

“Determinants of stock price volatility in Karachi stock exchange: The mediating role of corporate dividend policy”, sử dụng một mẫu gồm 73 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) và nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm

2008 Họ sử dụng mô hình hiệu ứng cố định và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên trên bảng dữ liệu Trái ngược với Rashid và Anisur Rahman (2008), kết quả nghiên

cứu chỉ ra rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với

tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, giá trị thị trường và đòn bẩy có tác động ngược chiều không đáng kể đến biến động giá cổ phiếu

Suleman, Asghar, Ali Shah và Hamid (2011), “Impact of dividend policy

on stock price risk: empirical evidence from equity market of Parkistan”, đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu ở Pakistan Các tác giả đã trích xuất dữ liệu từ thị trường chứng khoán Karachi (KSE) về 05 lĩnh vực quan trọng trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009, đó

là các công ty phi tài chính được niêm yết trong 05 lĩnh vực: hóa chất, xi măng, đường, kỹ thuật và sợi tổng hợp Họ sử dụng phương pháp thống kê mô tả, tương quan và hồi quy mô hình để phân tích Trái với kết quả của Baskin (1989), phát hiện của bài nghiên cứu cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê với tỷ suất cổ tức Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với tăng trưởng

Khan, Kanwal Iqbal; Aamir, Muhammad; Qayyum, Arslan; Nasir, Adeel; Khan, Maryam Iqbal (2011), “Can dividend decisions affect the stock prices: a case of dividend paying companies of KSE”, xem xét tác động của chi trả cổ tức đến giá cổ phiếu thông qua mẫu nghiên cứu gồm 55 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2010 Các tác giả sử dụng dữ liệu bảng với mô hình những tác động cố định và ngẫu nhiên để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu và lợi nhuận sau thuế có tác động cùng chiều với biến động giá cổ phiếu, trong khi đó tỷ lệ lợi nhuận giữ lại có mối quan hệ ngược chiều với biến

động giá cổ phiếu Các kết quả này tiếp tục củng cố rằng chính sách cổ tức là rất quan trọng vì nó cung cấp tín hiệu về kết quả kinh doanh của công ty

Okafor, C A., Mgbame, C O., & Chijoke-Mgbame, A M (2011),

“Dividend policy and share price volatility in Nigeria”, đã nghiên cứu chính sách

cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nigeria Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất theo chuỗi thời gian Mẫu nghiên cứu trong giai đoạn 8 năm từ năm 1998 đến năm 2005 được hồi quy cho mỗi năm Tác giả tìm ra tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu Mặc dù sử dụng phương pháp khác so với trước đây, kết quả nghiên cứu tại Nigeria một phần trùng hợp với với kết quả nghiên cứu của Baskin (1989) Tỷ suất cổ tức có tác động ngược chiều đáng kể với biến động giá cổ phiếu, trong khi đó tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động cùng chiều với biến động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa thấp Trong ngắn hạn, chính sách cổ tức tự nó có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu vì các biến khác như quy mô công ty, biến động thu nhập

và tốc độ tăng trưởng sẽ có tác động ít hay nhiều hơn đến biến động giá chứng khoán

Mohammad Hashemijoo, Aref Mahdavi Ardekani và Nejat Younesi (2012), “The impact of dividend policy on share price volatility in the Malaysian stock market”, đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá

cổ phiếu bằng việc nghiên cứu mẫu gồm 84 công ty trong tổng số 142 công ty trong lĩnh vực hàng tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia trong khoảng thời gian 06 năm, từ năm 2005 đến năm 2010 Mô hình hồi quy để kiểm tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) được mở rộng bằng cách thêm vào các biến kiểm soát như giá trị thị trường (quy mô), biến động thu nhập, đòn bẩy tài

chính, nợ dài hạn và tốc độ tăng trưởng Các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa biến động giá cổ phiếu và giá trị thị trường Dựa trên những phát hiện của nghiên cứu này, trong số các biến dự đoán, tỷ suất cổ tức và giá trị thị trường

có tác động nhất lên biến động giá cổ phiếu

Zuriawati Zakaria, Joriah Muhammad và Abdul Hadi Zulkifli (2012),

“The impact of dividend policy on the share price volatility: Malaysian construction and material companies”, đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của 77 công ty trong lĩnh vực vật liệu và xây dựng trên thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm

2010 Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương bé nhất sau khi kiểm soát nợ dài hạn, quy mô công ty, tăng trưởng đầu tư và biến động thu nhập Kết quả nghiên cứu cho thấy 43,43% thay đổi giá cổ phiếu được giải thích bởi tỷ suất

cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ tăng trưởng, quy mô của công ty, đòn bẩy tài chính, biến động thu nhập Tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng đáng kể đến biến động giá cổ phiếu Quy mô công ty càng lớn thì tác động đến biến động giá cổ phiếu càng nhiều Tỷ suất cổ tức, tăng trưởng đầu tư và biến động thu nhập ảnh hưởng không đáng kể đến những thay đổi giá cổ phiếu của công ty Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến biến động giá cổ phiếu

Misbah Sadiq, Shafiq Ahmad, Muhammad Jamil Anjum, Muhammad Suliman, Sayyad-Ul-Abrar và Saif-Ur-Rehman Khan (2013), “Stock price volatility in relation to dividend policy; A case study of Karachi stock market”,

đã phân tích sự biến động giá cổ phiếu bằng việc sử dụng dữ liệu của 35 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian từ năm

2001 đến năm 2011 Biến chính được sử dụng là tỷ suất cổ tức Các biến giải thích khác của nghiên cứu này bao gồm quy mô, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả

cổ tức và biến động thu nhập Nghiên cứu đã đưa ra kết luận biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Nghiên cứu đã xác định mối quan hệ cùng chiều của biến động giá cổ phiếu với quy mô và tốc độ tăng trưởng tài sản của công ty Ngoài ra, kết quả khác của bài nghiên cứu là không có mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và biến động thu nhập của các công ty tại Pakistan

Với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, rõ ràng là các nước khác nhau có kết quả khác nhau Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu được xác định bởi bản chất của thị trường chứng khoán, điều kiện quốc gia, tình hình kinh tế toàn cầu và các yếu tố khác Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm hơn sẽ là cần thiết để cải thiện các kết luận này do một số hạn chế vẫn còn tồn tại đó gây ra một số sai lệch kết quả nghiên cứu

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Mô hình hồi quy bình phương bé nhất được sử dụng nhiều nhất trong việc phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức Bài nghiên cứu sẽ tuân theo khung lý thuyết của Baskin (1989) về chính sách cổ tức

và biến động giá cổ phiếu Mô hình hồi quy phát triển về cơ bản liên quan biến động giá với hai thước đo chính của chính sách cổ tức – tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Một số biến số kiểm soát đã được đưa vào mô hình nghiên cứu ảnh hưởng đến cả chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, gồm có quy mô doanh nghiệp, biến động thu nhập, nợ dài hạn và tăng trưởng tài sản của doanh nghiệp

Đầu tiên, biến phụ thuộc biến động giá cả cổ phiếu đã được hồi quy với hai biến độc lập chính: đó là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Điều này cung cấp một thử nghiệm ban đầu của mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức với phương trình hồi quy:

Trong đó,

- P-Vol (Price Volatility): Biến động giá cổ phiếu, đây là biến phụ thuộc

- D-yield (Dividend Yield): Tỷ suất cổ tức

- Payout (Payout ratio): Tỷ lệ chi trả cổ tức

Baskin (1989) cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất cổ tức

và tỷ lệ chi trả cổ tức với biến động giá cổ phiếu Allen và Rachim (1996) báo cáo có một mối quan hệ cùng chiều giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức, nhưng một mối quan hệ ngược chiều giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả

cổ tức Mối quan hệ chặt chẽ giữa tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có thể đặt

ra một vấn đề nhỏ như là có một số yếu tố ảnh hưởng đến cả chính sách cổ tức và biến động giá cả cổ phiếu Để hạn chế những vấn đề này, các biến kiểm soát đã

đề cập trước đó (quy mô doanh nghiệp, biến động thu nhập, nợ dài hạn và tăng trưởng tài sản) đã được đưa vào mô hình để phân tích

Baskin (1989) đề xuất rằng quy mô công ty, biến động thu nhập, nợ dài hạn và tốc độ tăng trưởng tác động đến cả biến động giá cổ phiếu và chính sách

cổ tức

- Baskin (1989) thêm biến kiểm soát quy mô (Size) vào phương trình hồi quy vì quy mô công ty có thể ảnh hưởng lên biến động giá cổ phiếu Các công ty có quy mô nhỏ thường ít có sự đa dạng trong hoạt động kinh doanh và có ít thông tin có sẵn hơn cho các nhà đầu tư Một lý do khác dẫn đến sự ảnh hưởng của quy mô lên biến động giá cổ phiếu là cổ phiếu của các công ty nhỏ có thể có tính thanh khoản cao hơn, nên giá cổ phiếu của chúng biến động nhiều hơn so với các công ty lớn Baskin (1989) còn cho rằng các công ty có quy mô nhỏ có nhiều cổ đông nhỏ lẻ hơn và họ thường dùng cổ tức như một tín hiệu đầu tư, vì vậy quy mô có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Kết quả nghiên cứu của Allen & Rachim (1996) cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và biến động giá

cổ phiếu

- Rủi ro thị trường mà các công ty phải đối mặt có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu nên biến động thu nhập (Earnings) được thêm vào phương trình hồi quy (1) Nghiên cứu của Baskin (1989) và Allen & Rachim (1996) đều cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa biến động giá cổ phiếu và biến động thu nhập

- Rủi ro hoạt động, đòn bẩy tài chính cũng có thể có ảnh hưởng đối với biến động giá cổ phiếu nên tỷ lệ nợ dài hạn (Debt) cũng được đưa thêm vào phương trình hồi quy (1) Kết quả nghiên cứu của Baskin (1989) và Allen & Rachim (1996) đều cho cùng một kết luận: nợ dài hạn và biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều

- Chính sách cổ tức của một công ty có thể có quan hệ ngược chiều với tăng trưởng vì các công ty có mức tăng trưởng cao thường giữ lại thu nhập để đầu tư vào các cơ hội đầu tư mới Dựa trên hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá, mức tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu của công ty có thể có mối quan hệ ngược chiều Vì vậy biến kiểm soát tốc độ tăng trưởng (Growth) được đưa thêm vào phương trình hồi quy (1)

Biến phụ thuộc đã được hồi quy với hai biến độc lập và các biến kiểm soát với phương trình hồi quy sau đây:

Trong đó:

- P-Vol (Price Volatility): Biến động giá cổ phiếu, đây là biến phụ thuộc

- D-yield (Dividend Yield): Tỷ suất cổ tức

- Payout (Payout ratio): Tỷ lệ chi trả cổ tức

- Size (Market value): Quy mô (giá trị thị trường), là giá cổ phiếu nhân với

số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành tại thời điểm cuối năm

- Earnings (Earnings volatility): Biến động thu nhập, đại diện cho thu nhập trước thuế và lãi (EBIT) Biến động thu nhập được tính bằng cách lấy độ lệch chuẩn của thu nhập trong năm năm gần đây nhất cho mỗi năm,

- Debt (Long – term debt): Nợ dài hạn, đại diện cho tất cả các lợi ích mang nghĩa vụ tài chính không bao gồm số tiền phải trả trong vòng một năm ví

dụ trái phiếu, vay thế chấp và các khoản vay có kỳ hạn hơn một năm Nó được hiển thị ròng các khoản phí hoặc giảm giá Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản đã được tính toán và mức trung bình trên tất cả các năm có sẵn đã được sử dụng

- Growth in Assets (Growth): Tốc độ tăng trưởng mỗi năm được tính bằng cách lấy tỷ lệ của sự thay đổi trong tổng số tài sản vào cuối năm nay với mức tổng tài sản vào đầu năm nay Điều này đã được trung bình trên tất

Ngoài ra Baskin (1989) cho rằng còn có khả năng là sự kết hợp chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và biến động giá có thể là do mô hình ngành công nghiệp hơn chính sách riêng lẻ của từng công ty, do đó biến giả đã được đưa vào mô hình đại diện cho ngành công nghiệp phân loại thành ba lĩnh vực: các công ty hoạt động trong ngành thương mại dịch vụ; các công ty công nghiệp sản xuất và các công ty hoạt động trong các lĩnh vực khác (như ngành nông nghiệp, dược phẩm…) Sử dụng mô hình hồi quy sau:

Bài nghiên cứu trước tiên sẽ thực hiện các kiểm định các giả thiết cơ bản của phương pháp hồi quy tuyến tính cổ điển để xác định sự phù hợp của mô hình Sau đó phương pháp bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại Việt Nam Kết quả

sẽ được trình bày ở chương 4

3.2 Các giả thuyết của bài nghiên cứu

về sự ổn định của công ty và làm giảm sự dao động trong giá cổ phiếu của công

Ở những nước thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức như là

“tín hiệu” cho thấy triển vọng của công ty trong tương lai Công ty trả cổ tức cao

thường được nhà đầu tư suy diễn đồng nghĩa với triển vọng tốt và ngược lại Do vậy, ở những nước này chính sách cổ tức càng có tác động đến giá trị cổ phiếu

3.3 Phương pháp đo lường các biến

3.3.1 Biến động giá cổ phiếu (P-Vol)

Biến động giá cổ phiếu khác nhau ở các công ty khác nhau, biến động giá

cổ phiếu ở các công ty có quy mô nhỏ thì khác với các công ty có quy mô lớn, chúng ta sẽ tìm hiểu điều này qua các công ty có quy mô khác nhau trong bài nghiên cứu Chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu mà lần lượt tác động bởi điều kiện thị trường, cấu trúc chi phí và các hạn chế điều tiết

Trong bài nghiên cứu này, biến động giá cổ phiếu được xem là biến phụ thuộc Để đo lường biến động giá cổ phiếu, trước tiên, giá cổ phiếu hàng năm được chia ra bởi trung bình của giá có điều chỉnh thấp nhất và cao nhất cho từng năm và kết quả được bình phương Sau đó trung bình này được tính toán cho cả

07 năm và sự chuyển đổi sang căn bậc hai được sử dụng để đạt được một biến có thể so sánh với độ lệch chuẩn Phương pháp tính toán này cho biến động giá cổ phiếu được giữ nguyên giống như của Baskin (1989)

Công thức tính toán biến động giá cổ phiếu như sau:

√

∑

Trong đó,

- P-Vol: biến động giá cổ phiếu

- Hi: giá cao nhất của cổ phần trong năm i

- Li: giá thấp nhất của cổ phần trong năm i

- i (từ 1 đến 7) từ năm 2007 đến năm 2013

Dữ liệu giá cao nhất và giá thấp nhất của cổ phiếu trong từng năm của các công

ty được lấy từ website http://www.cophieu68.vn

3.3.2 Tỷ suất cổ tức (D-yield)

Tỷ suất cổ tức là một trong những biến độc lập chính của bài nghiên cứu Trong ngắn hạn, biến này được thể hiện như một tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu

Để tính toán biến này, tổng số cổ tức chi trả bằng tiền mặt cho cổ đông được chia bởi giá trị thị trường của mỗi công ty vào thời điểm cuối năm Sau đó lấy trung bình cho 07 năm Lưu ý rằng nếu cổ phiếu được thanh toán một phần cổ tức tạm thời/cuối cùng, sau đó các tỷ lệ cổ tức được tính bằng cách cộng tổng số tiền cổ tức tạm thời/cuối cùng, và sau đó chia cho tổng giá thị trường Tương tự như vậy, tất cả các con số nên có trung bình cho tất cả các năm có sẵn

Công thức tính như sau:

∑

Trong đó,

MVi: Giá trị thị trường của công ty tại cuối năm i được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu của công ty vào thời điểm cuối năm nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty tại thời điểm cuối năm i đó

Dữ liệu về cổ tức và giá cổ phiếu của các công ty trong các năm được tổng hợp

từ website http://www.hsx.vn; http://hnx.vn và http://www.cophieu68.vn

3.3.3 Tỷlệ chi trả cổ tức (Payout)

Tỷ lệ chi trả cổ tức là một trong hai biến độc lập chính của bài nghiên cứu Đây là phần nhỏ trong số thu nhập ròng mà một công ty trả tiền cho các cổ đông của mình thông qua cổ tức Nói cách khác, nó cũng có thể được thể hiện như việc chia cổ tức trên mỗi cổ phiếu theo tỷ lệ của thu nhập trên mỗi cổ phiếu Trong nghiên cứu này, tổng chi trả cổ tức và lợi nhuận ròng của tất cả các năm đều được sử dụng để tính toán tỷ lệ Mục đích chính của quy trình này là để loại trừ ảnh hưởng của các giá trị cực đoan trên dữ liệu hàng năm

Biến này được tính bằng cách, tổng chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông phổ thông chia cho thu nhập ròng sau thuế cho mỗi năm Sau đó kết quả được lấy trung bình cho 07 năm

Tỷ lệ chi trả cổ tức được tính như sau:

3.3.4 Quy mô (Size)

Quy mô là một trong những biến kiểm soát của bài nghiên cứu Quy mô doanh nghiệp cũng có thể được coi là giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông

Đó là giá cổ phiếu nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành Đối với mỗi công ty trong mẫu, giá trị thị trường trung bình nên được lấy từ tất cả các năm có

sẵn Biến này được tính bằng cách lấy giá thị trường của công ty trung bình trong

07 năm Sau đó lấy logarit tự nhiên

Công thức tính như sau:

∑

Trong đó,

- Size: quy mô công ty

- MVi: giá trị thị trường của công ty tại cuối năm i

- i từ 1 đến 7 tương ứng từ năm 2007 đến năm 2013

3.3.5 Biến động thu nhập (Earnings)

Biến động thu nhập là một trong những biến kiểm soát của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng lợi nhuận trước thuế và chi phí lãi vay để tính toán sự biến động

Biến động thu nhập thể hiện độ lệch chuẩn của tỷ số thu nhập trước thuế

và lãi vay (EBIT) trên tổng tài sảncủa công ty Biến số này được tính bằng cách: trước tiên, tính tỷ số thu nhập hoạt động trên tổng tài sản của công ty mỗi năm, sau đó lấy trung bình kết quả này cho 07 năm và cuối cùng ta tính độ lệch chuẩn của tỷ số này Công thức tính như sau:

√∑ ̅

Trong đó,

- Ri: tỷ số thu nhập hoạt động chia cho tổng tài sản năm i

̅ ∑ , i từ 1 đến 7 tương ứng với các năm từ 2007 đến năm 2013

Thu nhập hoạt động và tổng tài sản được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty tại website http://www.vcsc.com.vn

3.3.6 Nợ dài hạn (Debt)

Nợ dài hạn đại diện cho tất cả các lợi ích mang nghĩa vụ tài chính không bao gồm số tiền phải trả trong vòng một năm ví dụ trái phiếu, vay thế chấp và các khoản vay có kỳ hạn hơn một năm

Biến này là một trong những biến kiểm soát của bài nghiên cứu Biến này được tính bằng lấy trung bình của tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản trong 07 năm Công thức tính như sau:

∑

Trong đó,

- LDi: nợ dài hạn trong cuối tại thời điểm cuối năm i

- ASSETi: tổng tài sản tại thời điểm cuối năm i

- i (từ 1 đến 7) từ năm 2007 đến năm 2013