Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các Công ty cổ phần tại Việt Nam

Nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty công nghiệp và dịch vụ của Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala, 2010 tại Mỹ đã xác định mối quan hệ giữa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

- -

NGUYỄN THANH BÌNH

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC

CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 01 NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

- -

NGUYỄN THANH BÌNH

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS Nguyễn Tấn Hoàng

TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 01 NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo của luận văn

TP.HCM, ngày 31 tháng 01 năm 2013

Tác giả luận văn

Nguyễn Thanh Bình

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành gửi lời tri ân đến Ban Giám Hiệu và Viện đào tạo sau đại học của Trường Đại học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua

Tôi xin chân thành gửi lời tri ân đến Thầy, Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy, truyền đạt những kiến thức và kinh nghiệm quý báo cho tôi trong suốt thời gian tôi học tập, nghiên cứu tại Trường

Tôi xin chân thành gửi lời tri ân sâu sắc đến TS.Nguyễn Tấn Hoàng đã tận tình truyền đạt kiến thức, hướng dẫn, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này

Tôi xin chân thành cảm ơn đến các thành viên trong gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã động viên, tạo điều kiện thuận lợi để tôi hoàn thành luận văn này Xin trân trọng cảm ơn

TP.HCM, ngày 31 tháng 01 năm 2013

Tác giả luận văn

Nguyễn Thanh Bình

CaTS : Tính thanh khoản

EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

HNX : Sở giao dịch chứng khóa Hà Nội

HNX-Index : Chỉ số thị trường chứng khoán tại HNX

HNX-30 : Chỉ số giá dựa trên giá trị vốn hóa thị trường có điều chỉnh tỷ

lệ free float và tính thanh khoản của 30 công ty được lựa chọn

từ danh sách các công ty niêm yết trên Sở HNX MCK : Mã chứng khoán

PMB : Giá thị trường so với giá trị sổ sách

ROE : Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp/vốn chủ sở hữu

ROA : Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp/tổng tài sản

SaG : Cơ hội tăng trưởng

UPCOM – Index : Chỉ số thị trường chứng khoán trên sàn giao dịch chưa

niêm yết chính thức tại Việt Nam TAX : Tỉ lệ thuế thu nhập của DN

TTCK : Thị trường chứng khoán

Vn Index : Chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam

VN30 : Chỉ số dựa trên giá trị vốn hoá, tỷ lệ free-float và giá trị giao

dịch; bao gồm 30 cổ phiếu của công ty niêm yết trên HOSE

có vốn hoá thị trường và tính thanh khoản cao nhất

Trang Bảng 3.1: Tóm tắt cách xác định các biến và dự báo tính hiệu 18 Bảng 3.2: Mô tả thống kê các biến độc lập, biến phụ thuộc 18 Bảng 4.1: Hệ số tương quan giữa các biến 24 Bảng 4.2: Kết quả hồi qui mô hình: DPR = f(ROA, DEA, PMB,

Bảng 4.3: Kết quả hồi qui mô hình: DPR = f(ROA, DEA, PMB,

Đồ thị 4.1: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và ROA 19

Đồ thị 4.2: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và DEA 20

Đồ thị 4.3: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và PMB 21

Đồ thị 4.4: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và SaG 21

Đồ thị 4.5: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và CaTS 22

Đồ thị 4.6: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và TAX 23

Đồ thị 4.7: Ma trận thể hiện đồ thị phân tán của biến phụ thuộc và

Phụ lục 1: Bảng thống kê giá trị trung bình từ năm 2007 đến năm

2011 của: DPR, ROA, DEA, PMB, SaG, CaTS, TAX của

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU: 8

3.1 Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu: 8

3.1.1 Biến phụ thuộc: 8 3.1.2 Các biến độc lập: 9 3.1.3 Mô hình nghiên cứu: 14

3.2 Nguồn dữ liệu, phương pháp thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu: 15

3.2.1 Nguồn dữ liệu: 15 3.2.2 Phương pháp thu thập dữ liệu: 16 3.2.3 Xử lý dữ liệu: 17

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: 19

4.1 Kết quả thống kê: 19 4.1.1 Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và

4.1.2 Ma trận hệ số tương quan: 24

4.1.3 Hồi qui tuyến tính: 25

4.2 Nhận định kết quả thống kê: 34 4.3 Mô hình hồi qui các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trên

thị trường Việt Nam: 36

4.4 Đánh giá kết quả phân tích: 37

Từ khóa: Các yếu tố ảnh hưởng chính sách cổ tức, tỉ lệ chi trả cổ tức, lợi

nhuận doanh nghiệp, tính thanh khoản, thuế cổ tức, cơ hội tăng trưởng, giá thị trường so với giá trị sổ sách và nợ trên vốn chủ sở hữu

1 GIỚI THIỆU:

Kể từ khi nghiên cứu của John Lintner (1956) và Miller và Modigliani (1961) về vấn đề chính sách cổ tức của DN đến bây giờ nó vẫn còn là vấn đề tốn nhiều bút mực, trí lực, tranh luận của nhiều tác giả nghiên cứu tại nhiều quốc gia khác nhau mà vẫn chưa có hồi kết thúc Một số câu hỏi mà vẫn chưa

có người trả lời chuẩn xác đó là: chính sách cổ tức của DN ảnh hưởng đến cái gì? Ảnh hưởng giá trị gì? Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức là gì? Chính sách cổ tức được xác định là biến phụ thuộc hay độc lập? Vẫn còn nhiều câu hỏi được đưa ra mà chưa có lời đáp cuối

Đối với thị trường Việt Nam, từ khi luật DN ra đời, các DN trong nền kinh tế Việt Nam dần dần được chuyển sang hoạt động dưới hình thức là CTCP Phần lớn CTCP có cơ cấu đặc trưng chi phối bởi tỉ lệ sở hữu do Nhà nước kiểm soát vốn, quyền điều hành DN chiếm tỉ trọng lớn và các CTCP do

tư nhân làm chủ bắt đầu niêm yết trên TTCK thể hiện qua các chỉ số: VN Index, VN30; HNX-Index, HNX-30 và UPCOM - Index

Từ thị trường niêm yết này, nó dễ dàng giúp các DN huy động vốn, phát triển sản xuất, thương mại dịch vụ,…để dần dần hình thành định chế tài chính tại Việt Nam Định chế này được xem như phong vũ biểu cho nền kinh tế Việt Nam mà chính xác hơn là các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó các DN thực hiện theo các tiêu chuẩn thị trường về: cơ cấu tổ chức, công bố thông tin minh bạch,

rõ ràng nhằm giúp các công ty dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ, đầu tư từ bên ngoài chuyển vào Việt Nam thông qua việc sở hữu CP, trái phiếu DN từ việc đầu tư vốn, tài trợ nợ và rủi ro khi bỏ vốn đầu tư vào DN để nhận lại kết quả của việc đầu tư, tài trợ đó là cổ tức của DN chi trả hằng năm cho cổ đông, đó là chênh lệch giá thị trường thời điểm đầu tư và rút vốn Bằng việc sử dụng mẫu

là các công ty niêm yết đại diện trên sàn HOSE và HNX của Việt Nam, tác giả

xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức, các phản ứng của TTCK khi có thông tin chia cổ tức của các công ty CP Tác giả thấy rằng: lợi nhuận của DN, tính thanh khoản, thuế cổ tức, cơ hội tăng trưởng, giá thị trường

so với giá trị sổ sách và nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty CP

Ai cũng hiểu rằng cổ tức của mỗi CP là một phần thu nhập từ lợi nhuận sau thuế của công ty chia đều cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành và được đại hội cổ đông thông qua tỉ lệ chi trả cổ tức cho người đang sở hữu CP tại thời điểm chốt danh sách chi trả cổ tức thông qua việc đầu tư của họ vào công ty

Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu

Việc chi trả cổ tức hằng năm hay chính sách cổ tức của DN có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN: nguồn thu nhập của cổ đông, nguồn vốn tái sử dụng để đầu tư, cơ cấu vốn được tài trợ hay vốn chủ sở hữu sẽ phù hợp trong từng giai đoạn phát triển của DN, nền kinh tế đang trong giai đoạn nào Nhiều diễn giả trên thế giới cũng đang tranh luận sôi nổi về vấn đề này nhằm đưa ra giải pháp quản trị tốt nhất cho DN trong nền kinh tế đặc thù của mỗi quốc gia trong thời kỳ hội nhập toàn cầu

Ở mỗi quốc gia, mỗi nền kinh tế khác nhau các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các CTCP cũng khác nhau Nó bị ảnh hưởng, tác động bởi: nền kinh tế đó đang ở giai đoạn nào của quá trình phát triển kinh tế; biểu thuế của quốc gia đó; các qui định về pháp lý; khả năng thanh khoản của thị trường; khả năng tài trợ, đầu tư, hấp thụ, tiếp cận thị trường vốn; mức độ tăng trưởng; lạm phát; thu nhập; chính sách của mỗi quốc gia

Các nghiên cứu ở những nước đã phát triển và cả những nước có nền kinh tế mới nổi đều tìm thấy và xác định sự tồn tại mối liên hệ giữa chính sách

cổ tức của DN đều bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận, nợ, tỷ lệ giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường (Aviazian và cộng sự, 2003) Tuy nhiên, các công ty ở nền

kinh tế mới nổi có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn các công ty ở nền kinh tế phát triển (Aviazian và cộng sự, 2003); Ở các nền kinh tế mới nổi, các CTCP

có được sự hậu thuẩn và bảo vệ của chính phủ thường chi trả cổ tức cao hơn (Mitton, 2004; La Porta và cộng sự, 2000)

Nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty công nghiệp và dịch vụ của Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala,

2010 tại Mỹ đã xác định mối quan hệ giữa tỉ lệ cổ tức với khả năng sinh lợi, dòng tiền, thuế, tăng trưởng doanh thu, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách

và tính thanh khoản giữa các DN sản xuất và các DN dịch vụ là khác nhau Tỷ

lệ trả cổ tức bằng tiền mặt được chi trả ảnh hưởng bởi dòng tiền của các công

ty tăng trưởng trong lĩnh vực sản xuất, dịch vụ

Từ các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại các nền kinh tế kinh tế phát triển, các nền kinh tế mới nổi, kết quả nghiên cứu tại

Mỹ của Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala, 2010, tác giả vận dụng thực tế vào thị trường Việt Nam nhằm tìm hiểu, thống kế, phân tích, xác định các biến này có tác động, ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công

ty CP hay không, để khẳng định các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty CP Do vậy, trong luận văn này tác giả nghiên cứu xoay quanh các vấn đề chính sau:

Một là xem xét các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức tại các thị trường phát triển và các thị trường mới nổi, liên hệ thực trạng chính sách cổ tức của các công ty CP tại Việt Nam thông qua các dữ liệu thu thập từ mẫu nghiên cứu của các công ty CP

Hai là xây dựng mô hình hàm hồi qui, xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của DN Việt Nam như: tỉ lệ chi trả cổ tức của DN (DPR); khả năng sinh lợi của DN trên tổng tài sản (ROA); tỉ lệ chi trả cổ tức với tính thanh khoản của DN (CaTS); tỉ lệ chi trả cổ tức với thuế cổ tức

(TAX); tỉ lệ chỉ trả cổ tức với tăng trưởng doanh thu của DN (SaG); tỉ lệ chi trả cổ tức với giá thị trường so với giá trị sổ sách của DN (PMB) và tỉ lệ chi trả cổ tức với nợ trên vốn chủ sở hữu của DN (DEA) để từ đó đưa ra hàm hồi qui các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty CP tại Việt Nam

Ba là xác định các nguyên nhân ảnh hưởng, tác động đến chính sách cổ tức để các DN để khuyến nghị các DN có chính sách chi trả cổ tức phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính, thông báo chi trả cổ tức, báo cáo thường niên của các DN theo năm từ năm 2007 đến năm 2011 của 150 DN niêm yết tại HOSE và HNX Ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Sử dụng chương trình SPSS để hỗ trợ phân tích, tính toán trong nghiên cứu

Luận văn này có một số hạn chế nhất định về mặt thu thập số liệu trên thị trường niêm yết của Việt Nam nên tác giả chỉ nghiên cứu xoay quanh những biến độc lập, phụ thuộc đặc thù tại Việt Nam dựa trên mô hình nghiên cứu tại Mỹ của Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala năm 2010 vào quá trình nghiên cứu tại Việt Nam Mặt khác, tác giả cũng xem xét việc nghiên cứu của Xi He và cộng sự, 2009 đã thực hiện ở thị trường Trung Quốc, Trần Thị Cẩm Hà, 2011 tại Việt Nam và các nghiên cứu trước đây của một số tác giả tại các nền kinh tế mới nổi vào nghiên cứu của tác giả

Phần tiếp theo của luận văn này được trình như sau: Phần kế tiếp giới thiệu tổng quan các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức;

Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu; Phần 4 mô tả kết quả nghiên cứu và Phần 5 kết luận

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC:

Theo Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala, 2010: nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại tại trường Mỹ và kết luận:

Tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt được chi trả ảnh hưởng bởi dòng tiền của các công ty tăng trưởng trong lĩnh vực sản xuất, dịch vụ; Mối liên hệ giữa biến phụ thuộc là tỉ lệ cổ tức với các biến độc lập là khả năng sinh lợi, dòng tiền, thuế, tăng trưởng doanh thu, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách và tính thanh khoản giữa các DN sản xuất và các DN dịch vụ là khác nhau

MUHAMMAD AFZAL, SABA SEHRISH: nghiên cứu về chính sách cổ tức tại thị trường mới nổi Pakistan (KSE từ 2005 - 2009) và kết luận: Các công

ty có qui mô lớn không muốn chi trả cổ tức, nhưng công ty có dòng tiền dồi dào và khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng nên chi trả cổ tức khá lớn; Các công ty đang phát triển chi trả cổ tức thường xuyên và chi trả cổ tức ở mức cao; Các công ty có lợi nhuận thường được nhà nước hỗ trợ nên thường xuyên chi trả cổ tức

Xi He và cộng sự, 2012: Nghiên cứu tính hiệu và hiệu ứng tác động khi trả cổ tức bằng tiền so với cổ tức cổ phiếu ở thị trường mới nổi của Trung Quốc và kết luận: Đặc điểm công ty và cơ cấu ảnh hưởng đến xu hướng của các công ty ở thị trường mới nổi có ảnh hưởng đến chi trả cổ tức; Lợi nhuận nhiều, đòn bẩy tài chính thấp, các công ty đang nắm giữ tiền mặt cao và các công ty muốn sử dụng vốn chủ sở hữu để phát triển thì có nhiều khả năng để trả cổ tức

Oded Sarig, 2002: nghiên cứu phân tích chuỗi thời gian tác động đến chính sách chi trả cổ tức CTCP và có kết luận: Sự gia tăng trong việc đánh thuế lợi nhuận có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức; Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức được quyết định dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mà họ sẵn sàng trả cổ tức trong dài hạn; Thông tin của một sự thay đổi trong chi trả cổ tức có tác động mạnh hơn nhiều so với sự thay đổi khối lượng CP khi mua lại; Sự gia tăng lợi nhuận sẽ dẫn đến gia tăng mua lại cổ phiếu quỹ để tăng chi trả cổ tức

Nikolaos Eriotis, 2005: Nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với lợi nhuận và qui mô của công ty ở thị trường Hy Lạp và kết luận: Lợi nhuận phân phối và qui mô của công ty có dấu hiệu ảnh hưởng đến cổ tức của công ty; Cổ tức tại thời điểm t có ảnh hưởng đến việc thanh toán cổ tức trong thời điểm t-1 của các công ty; Chính sách cổ tức của các công ty Hy Lạp có ảnh hưởng đến: lợi nhuận phân phối, mục tiêu thanh toán cổ tức mỗi năm và

nó được điều chỉnh bởi lợi nhuận phân phối và qui mô của công ty

Anupam Mehta, 2012: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách

cổ tức các công ty của các tiểu vương quốc Ả rập thống nhất như: Lợi nhuận, tăng trưởng, rủi ro, thanh khoản, qui mô, đòn bẩy tài chính và kết luận: Kích thước, rủi ro, lợi nhuận có ảnh hưởng 42% đến chính sách chi trả cổ tức; Qui

mô và rủi ro là hai yếu tố quan trọng nhất trong việc xem xét ra quyết định chính sách cổ tức của các công ty Các tiểu vương quốc Ả rập thống nhất; Có

sự tương đồng ở các nước đang phát triển ảnh hưởng chi trả cổ tức đối với qui

mô của DN

Ahmad H Juma'h, Carlos J Olivares Pacheco, 2008: Nghiên cứu các yếu tố tài chính (tỷ suất lợi nhuận, chỉ số thanh khoản, tăng trưởng, mở rộng qui mô, đầu tư, nhận thức của nhà đầu tư, rủi ro của và qui mô của công ty) ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tiền mặt của một số công ty sản xuất của Mỹ

và kết luận: Các yếu tố tài chính: tỷ suất lợi nhuận, chỉ số thanh khoản, mở

rộng qui mô, đầu tư, nhận thức của nhà đầu tư, rủi ro và qui mô của các công

ty có ảnh hưởng đến việc chia cổ tức bằng tiền của công ty; Tính thanh khoản, lợi nhuận và qui mô là yếu tố quyết định quan trọng đối với quyết định chia cổ tức bằng tiền mặt

Purmessur Rajshree Deeptee, Boodhoo Roshan, 2009: nghiên cứu lý thuyết đại diện và lý thuyết tín hiệu/lý thuyết tài chính có liên quan đến tỉ suất sinh lợi, đầu tư, cơ hội tài chính và kết luận: Những thay đổi trong chi trả cổ tức phát tín hiệu cho thị trường về lợi nhuận trong tương lai; Khẳng định lại nghiên cứu của Baker và Powell (1999) trước đây: có bốn lý thuyết có tín hiệu tác động ảnh hưởng đến chi trả cổ tức của công ty: lý thuyết đại diện; ưu đãi về thuế cho các nhà đầu tư; lý thuyết hiệu ứng khách hàng và lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

3.1 Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu:

Dựa vào các lý thuyết và các nghiên cứu về chính sách cổ tức, cho thấy tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và một số các biến độc lập được nêu ở phần trên, tác giả xây dựng các biến cho các nhân tố có tác động đến chính sách cổ tức của DN Việt Nam, đồng thời sử dụng mô hình nghiên cứu đánh giá, phân tích và kiểm chứng sự tác động của chúng đến chính sách cổ tức của DN đại diện đang niêm yết trên HOSE và HNX như thế nào? Các biến số nghiên cứu được xây dựng như sau:

giai đoạn đó như thế nào Công ty có thể chi trả một phần cổ tức, phần còn lại

để tái đầu tư Tỷ lệ chi trả cổ tức được sử dụng là biến phụ thuộc và được xác định như sau:

DPR = (Mức cổ tức được chi trả của mỗi CP trong năm/thu nhập mỗi cỗ phần trong năm) = DPS/EPS

3.1.2 Các biến độc lập:

Lợi nhuận của DN (Corporate Profitability): Lợi nhuận của DN từ

lâu đã được coi là chỉ số hàng đầu để xác định năng lực của một công ty để chi trả cổ tức Linter (1956), Baker và cộng sự (1985) chỉ ra rằng mô hình chi trả

cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi thu nhập hằng năm của DN Baker và cộng sự (1985) cho rằng mức độ thu nhập trong tương lai là yếu tố quyết định trong việc thanh toán cổ tức Pruitt và Gitman – 1991 nghiên cứu và cho rằng lợi nhuận năm hiện tại và quá khứ là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến thanh toán cổ tức Baker và Powell (2000) khảo sát các công ty niêm yết trên sàn NYSE (Sở giao dịch chứng khoán New York) và khẳng định yếu tố quyết định việc chi trả cổ tức trong ngành công nghiệp dựa vào mức thu nhập trong tương lai Amidu M và Abor J (2006) tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận DN và tỷ lệ chi trả cổ tức Anil và Kapoor (2008) chỉ ra rằng lợi nhuận luôn luôn được coi là một chỉ số chính trong việc xác định tỷ lệ chi trả

cổ tức Brook và cộng sự (1998) cho rằng chính sách cổ tức của DN công ty được xác định bởi nhiều mục tiêu Aivazian và cộng sự (2003) cho rằng chính sách cổ tức của các DN trong nền kinh tế mới nổi bị ảnh hưởng bởi nợ, lợi nhuận, và cơ hội tăng trưởng Nghiên cứu cũng cho thấy có mối liên hệ trực tiếp giữa lợi nhuận, tăng trưởng và nhu cầu cấp vốn Cụ thể: các công ty tăng trưởng cao tiền mặt thấp thì chi trả cổ tức bằng tiền thấp, trong khi đó các công

ty có lợi nhuận nhưng tốc độ tăng trưởng chậm, có nhiều tiền mặt thì trả tiền cổ

tức cao Lợi nhuận trên tài sản (ROA) được sử dụng để đo lường lợi nhuận Khả năng để trả cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận được chia và tiền mặt Jensen và cộng sự (1992); Han và cộng sự (1999); Fama và French (2000) cho thấy lợi nhuận có ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến chính sách cổ tức của DN Adaoglu (2000), Al-Malkawi (2007) cho rằng tỷ lệ lợi nhuận là yếu tố quyết định chính sách cổ tức ROA, ROE, EPS đều là các chỉ tiêu đo lường lợi nhuận của DN nhưng nó được xem xét ở các góc độ khác nhau Để thuận lợi trong quan sát, tác giả sẽ chọn ROA là biến đo lường lợi nhuận của

DN nhằm tránh hiện tượng đa cộng tuyến của các biến độc lập này Khi chạy hồi quy DPR của các biến ROA, ROE, EPS thì các biến này đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa α = 5%, nhưng đứng ở góc độ nghiên cứu chung và

để thuận lợi trong việc mô hình hóa dữ liệu tác giả chọn ROA là chỉ tiêu đo lường chính của biến lợi nhuận DN làm biến độc lập trong nghiên cứu

ROA = Lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản Tính thanh khoản (free Cash flow): Dòng tiền mặt của DN là một yếu

tố quan trọng quyết định các khoản thanh toán cổ tức Tính thanh khoản kém

có nghĩa là nguồn tiền mặt không đủ để chi trả cổ tức Alli và cộng sự (1993) cho rằng các khoản thanh toán cổ tức phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền, phản ánh khả năng của công ty để chi trả cổ tức so với thu nhập và cho rằng thu nhập hiện tại không thực sự phản ánh khả năng của công ty trong việc chi trả trả cổ tức Amidu M và Abor J (2006) tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa dòng tiền và tỷ lệ chi trả cổ tức Anil và Kapoor (2008) cũng chỉ ra rằng dòng tiền là một yếu tố quan trọng quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức Jensen (1986) cho rằng dòng tiền nhàn rỗi dồi dào có ảnh hưởng đến lợi ích của người điều hành DN

và cổ đông chủ sở hữu DN Jensen và cộng sự (1992); Smith, Watts (1992); La Porta và cộng sự (2000) cho rằng khi dòng tiền nhàn rỗi nhiều người điều

hành, quản lý DN có xu hướng sử dụng không hiệu quả nguồn tài chính của

DN, Duha al-Kuwari (2009) cho rằng dòng tiền tự do tỷ lệ với tổng tài sản được sử dụng để biểu hiện cho dòng tiền tự do Để xác định mức độ ảnh hưởng của biến độc lập này đối với cổ tức của DN tác giả sử dụng tính thanh khoản là dòng tiền so với tổng tài sản của DN (Duha Al-Kuwari, 2009 Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges: The Case of GCC Countries Vol.2 No.2 Page 46) trong nghiên cứu này

Tính thanh khoản = CaTS = (lợi nhuận ròng - thay đổi giá trị tài sản cố định - thay đổi vốn lưu động ròng)/Tổng tài sản

Thuế cổ tức: Mô hình điều chỉnh thuế cho rằng các nhà đầu tư kỳ vọng

và xác định mức chi trả cổ tức đảm bảo phải cao trên lợi nhuận thu được của

cổ phiếu Kết quả lý thuyết điều chỉnh thuế là sự phân chia của các nhà đầu tư vào các ngành dựa trên thuế cổ tức Modigliani (1982) cho rằng thuế cổ tức tác động làm thay đổi trong cơ cấu danh mục đầu tư Masulis và Trueman (1988) đưa ra mô hình dự đoán các nhà đầu tư sẽ không thống nhất trong chính sách chia cổ tức đối với từng chính sách thuế khác nhau và cho rằng; việc tăng/giảm thuế, ưu đãi về thuế có ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của DN cũng tăng/giảm theo và nhà đầu tư sẽ tối đa hóa thu nhập sau thuế Amidu M và Abor J (2006) tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thuế và tỷ lệ chi trả cổ tức Gill, Biger và Tibrewala (2010), cho rằng thuế thu nhập CP của DN có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các DN Chính sách thuế có ảnh hưởng không nhỏ đến chính sách cổ tức của DN trong thị trường vốn không hoàn hảo Trong luận văn này tác giả xác định thuế như sau

Thuế cổ tức = TAX = tỉ lệ thuế thu nhập cổ tức khi DN chi trả

cổ tức

Cơ hội tăng trưởng (Sales Growth): Doanh số bán hàng tăng trưởng

có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Amidu M Abor J (2006) cho rằng tỉ lệ chi trả cổ tức không được thực hiện nếu công ty tiếp tục đầu tư và tài trợ nợ thay cho quyết định chi trả cổ tức Partington (1983) cho rằng của các công ty

sử dụng các tỷ lệ thanh toán theo mục tiêu và động cơ chi trả cổ tức của các công ty và mức độ chi trả cổ tức được xác định là độc lập của chính sách đầu

tư Higgins (1981) cho rằng có liên kết trực tiếp giữa tăng trưởng doanh thu và nhu cầu tài chính của một DN và cho rằng công ty đang phát triển có nhu cầu tài chính lớn để gia tăng dòng tiền cho hàng hóa Trước đó, Higgins (1972) cho rằng tỷ lệ cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực đến nhu cầu của công ty đối với các khoản tài trợ cho cơ hội tăng trưởng của DN Rozeff (1982), Lloyd và cộng sự (1985), Collins và cộng sự (1996) Amidu M và Abor J (2006) đều cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa tăng trưởng doanh số bán hàng năm trước với năm nay và tỉ lệ chi trả cổ tức Jensen (1986); Lang and Litzenberger (1989); Al-Malkawi (2007) cho thấy các công ty tăng trưởng nhanh sẽ sử dụng phần lớn lợi nhuận để tài trợ cho các dự án để tránh phụ thuộc vào tài chính bên ngoài với chi phí cao nên thường chi trả cổ tức thấp, còn các công ty cơ hội tăng trưởng thấp, lượng tiền mặt nhiều thường chi trả cổ tức cao để giảm chi phí đại diện Luận văn tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu bán hàng và hàng hóa dịch vụ để đo lường cơ hội tăng trưởng DN

SaG = [Doanh thu(t) – doanh thu (t-1)]/Doanh thu (t-1)

Với t là năm phát sinh doanh thu tính cơ hội tăng trưởng

Giá thị trường so với giá trị sổ sách: Việc xác định giá thị trường và

giá trị sổ sách sẽ có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của DN, nếu giá thị trường cao hay thấp nó thể hiện cổ phiếu đang rẻ hay mắc mà nhà đầu tư muốn

mua nó để được hưởng cổ tức chi trả hằng năm và nó có ảnh hưởng đến việc cân đối nguồn vốn của công ty để chi trả cổ tức Tỷ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách phản ánh quan điểm thị trường chấp nhận giá thị trường với giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ sách của DN Omran và Pointon (2004) cho rằng tỷ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ

lệ chi trả chia cổ tức Amidu M và Abor J (2006) tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa tỉ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách và tỷ lệ chi trả cổ tức của

DN V Aivazian, L Booth and S Clearly (2003) đã sử dụng giá thị trường với giá trị sổ sách trong nghiên cứu và cho rằng tăng trưởng tài sản có ảnh hưởng

tỷ lệ thanh toán cổ tức ở Ai Cập Tài sản tăng trưởng sẽ tạo áp lực lên việc chi trả cổ tức, do đó nó tác động tiêu cực liên quan đến tỷ lệ chi trả cổ tức Ramcharran (2001) cho rằng cổ tức thấp hỗ trợ cho sự tăng trưởng làm tài sản lớn hơn trước I M Pandey (2001) cho rằng tốc độ tăng trưởng tài sản tác động đến giá trị sổ sách với giá thị trường có ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức

PMB = Giá thị trường/giá trị sổ sách

Nợ trên vốn chủ sở hữu (Đòn bẩy tài chính): Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở

hữu là tỷ lệ tài chính cho biết tỷ lệ tương đối của vốn chủ sở hữu và tổng nợ sử dụng để tài trợ cho tài sản của một công ty Tỷ lệ này còn được gọi là rủi ro nợ hay đòn bẩy tài chính Pruitt SW và Gitman LW cho rằng tỉ lệ này có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Chehab AF (1995) cho rằng các công ty có mức tăng trưởng cao và tỷ lệ chia cổ tức cao thường sử dụng vốn vay và có đòn bẩy tài chính cao so với các ngành công nghiệp tương ứng Dhillon (1986) tìm thấy bằng chứng mâu thuẫn giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính; và cho rằng một số ngành công nghiệp tỉ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tiêu cực với nhau Rozeff SM (1982), Lloyd (1985), Collins và cộng sự (1996) tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê

tiêu cực giữa mức độ rủi ro và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có mức độ rủi ro cao hơn sẽ trả cổ tức với tỷ lệ thấp hơn D'Souza (1999) tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê tiêu cực giữa rủi ro và chi trả cổ tức Theo Jensen và cộng sự (1992); Faccio và cộng sự (2001); Al-Malkawi (2005) cho rằng các công ty có tỷ lệ nợ (đòn bẩy tài chính) cao muốn duy trì một lượng tiền mặt nhất định để chi trả lãi và duy trì mối quan hệ với chủ nợ nên hạn chế chi trả cổ tức bằng tiền cho cổ đông

Có nhiều nghiên cứu cho rằng khi DN đang phát triển và nền kinh tế ổn định lãi suất thấp thì đòn bẩy tài chính có lợi cho chính sách cổ tức và ngược lại Trong luận văn, tác giả sử dụng biến độc lập là tỉ lệ nợ đối với vốn chủ sở hữu của công ty để đo lường, phân tích mức độ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của DN

DEA = Tổng Nợ/Tổng vốn chủ sở hữu

Tóm lại, các nghiên cứu nêu trên cho thấy rằng lợi nhuận của công ty, mức độ lưu chuyển tiền tệ, thuế, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có thể tác động tới tỷ lệ chi trả cổ tức của DN Các nghiên cứu trước đây, tập trung vào những yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức của thu nhập DN Nghiên cứu này tập trung xem xét các yếu tố quyết định tỉ lệ chi trả cổ tức của các DN trên TTCK Việt Nam, các

DN được lấy mẫu nghiên cứu gồm các lĩnh vực ngành nghề đặc trưng và nó được xem là đại diện cho các DN tại Việt Nam

3.1.3 Mô hình nghiên cứu

Dựa vào các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các tác giả nghiên cứu trước đây như đã trình bày ở phần trên (Amarjit Gill, Nahum Biger

và Rajendra Tibrewala- 2010), tác giả sử dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng

và sử dụng phần mềm SPSS.20 để xem xét các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các DN tiêu biểu đại diện cho các công ty CP đang niêm yết trên sàn HOSE và HNX theo mô hình mà Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala - 2010 đã nghiên cứu, tác giả đưa vào áp dụng tại thị trường Việt Nam, cụ thể mô hình nghiên cứu:

DPR = f(ROA, DEA, PMB, SaG, CaTS, TAX)

CaTS: (Lợi nhuận ròng - Thay đổi giá trị tài sản cố định - Thay

đổi vốn lưu động ròng)/Tổng tài sản;

TAX: tỉ lệ thuế thu nhập cổ tức khi DN chi trả cổ tức

3.2 Nguồn dữ liệu, phương pháp thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu: 3.2.1 Nguồn dữ liệu:

Trước năm 2007, các DN niêm yết còn ít và dữ liệu chưa đầy đủ nên việc thu thập dữ liệu có hạn chế nên tác giả chọn mẫu là các DN đại diện cho các công ty CP đang niêm yết trên sàn HOSE và HNX có đủ thông tin từ năm

2007 đến 2011 làm dữ liệu nghiên cứu

Mẫu dữ liệu khảo sát của tác giả gồm: 120 DN tiêu biểu niêm yết trên sàn HOSE và 30 DN trên sàn HNX để tính chỉ số HNX30 là đại diện cho mẫu

nghiên cứu cho tổng thể tại thị trường Việt Nam, trong khoảng thời gian 5 năm

từ năm 2007 đến 2011

Đối với sàn HOSE: 120 DN được chọn làm mẫu đại diện cho nghiên cứu này có: 51 công ty thuộc nhóm ngành sản xuất, 40 công ty thuộc nhóm ngành dịch vụ, 12 công ty thuộc nhóm ngành tài chính, 17 công ty thuộc nhóm ngành xây dựng cơ bản được chọn làm mẫu để thu thập dữ liệu và cũng cơ bản đại diện cho việc nghiên cứu của các DN của Việt Nam trên sàn HOSE

Đối với sàn HNX, tác giả chọn: 30 DN tiêu biểu đại diện cho sàn HNX

là các DN tính chỉ số HNX-30 làm đại diện, tuy nhiên có 02 DN có sự bất bình thường trong việc chi trả cổ tức nên tác giả thay đổi bằng 02 DN khác phù hợp, trong đó có: 13 công ty thuộc nhóm ngành sản xuất, 02 công ty thuộc nhóm ngành dịch vụ, 07 công ty thuộc nhóm ngành tài chính, 08 công ty thuộc nhóm ngành xây dựng cơ bản

Tóm lại, nguồn dữ liệu thu thập của tác giả là 150 DN, trong đó: 64 công

ty thuộc nhóm ngành sản xuất, 42 công ty thuộc nhóm ngành dịch vụ, 19 công

ty thuộc nhóm ngành tài chính, 25 công ty thuộc nhóm ngành xây dựng cơ bản đại diện cho các DN tại thị trường Việt Nam

3.2.2 Phương pháp thu thập dữ liệu:

Trong luận văn này, tác giả thu thập, thống kê, các dữ liệu có liên quan đến chính sách cổ tức của DN thông qua việc tổng hợp số liệu từ hơn 450 báo cáo tài chính theo năm (mỗi công ty 03 báo cáo tài chính –mỗi báo cáo tài chính thể hiện số liệu của 02 năm liền kề của DN) đã được kiểm toán kết thúc năm tài chính của DN, bản cáo bạch, báo cáo thường niên và trên 750 công bố chi trả cổ tức của DN (có DN 01 năm chi trả cổ tức nhiều lần và có năm không chi trả cổ tức) thông qua các trang web của DN niêm yết; Sở Giao dịch chứng

khoán TP.HCM, Hà Nội; các công ty chứng khoán; cổng thông tin, dữ liệu về tài chính, chứng khoán của Việt Nam; đối chiếu số liệu các bài nghiên cứu của các tác giả trước đây

Tác giả thu nhập dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính hợp nhất kết thúc năm tài chính đã được kiểm toán và các thông báo chi trả cổ tức của 150

DN trong suốt thời gian từ năm 2007 đến năm 2011 để tính toán, xác định: DPR; ROA; DEA; PMB; SaG; CaTS; TAX bình quân qua 05 năm của 150 DN theo các công thức được nêu tại mô hình nghiên cứu trong khoảng thời gian nêu trên để làm dữ liệu cho nghiên cứu

Khi thu thập dữ liệu về cổ tức tác giả thu thập theo từng năm khảo sát dựa trên thông báo chi trả cổ tức của DN Riêng các trường hợp DN có EPS nhưng không chi trả cổ tức thì tác giả ghi nhận tỉ lệ chi trả cổ tức bằng không

3.2.3 Xử lý dữ liệu:

Tác giả thu thập, thống kê, mã hóa, sắp xếp và phân loại dữ liệu, làm sạch dữ liệu trước khi sử dụng công thức tính toán và đưa vào phần mềm SPSS.20 để xử lý dữ liệu Trước khi thực hiện phân tích hồi qui tác giả dùng phần SPSS trong phần: Graphs\Legacy Dialogs\Boxplot để xác định các dữ liệu ngoại lai nổi trội để xem xét, đối chiếu với dữ liệu gốc, dữ liệu thô thu thập nhằm điều chỉnh đúng dữ liệu thực tế trước khi chạy mô hình hồi qui Tất

cả dữ liệu của biến độc lập và biến phụ thuộc, trước khi đưa vào SPSS tác giả qui đổi dữ liệu các biến về dạng tỉ lệ thống nhất chung cho các biến Ví dụ cụ thể: 100% qui về là 1; 65% qui về 0,65; 34% qui về 0,34 để thống nhất dữ liệu cho tất cả các biến độc lập lập, biến phụ thuộc Trường hợp DN không chi trả

cổ tức thì ghi nhận cổ tức bằng 0, trường hợp năm lấy dữ liệu doanh nghiệp chưa niêm yết nên chưa xác định được giá thị trường thì ghi nhận là dữ liệu

khuyết, thuế thu nhập DN các năm không phát sinh do được miễn thuế hay làm

ăn thu lỗ được ghi nhận bằng 0

Tóm tắt các biến và mô tả các biến:

Bảng 3.1: Tóm tắt cách xác định các biến và dự báo tính hiệu

Biến Cách xác định biến Dự báo tính

hiệu

Tỷ lệ chi trả cổ tức Cổ tức nhận được của mỗi CP/Thu

nhập của mỗi CP ± Lợi nhuận của DN Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản ±

Nợ trên vốn chủ sở hữu Tổng nợ/Tổng vốn chủ sở hữu ± Giá thị trường so với

giá trị sổ sách Giá thị trường/giá trị sổ sách ±

Cơ hội tăng trưởng Tốc độ tăng trưởng doanh thu của năm sau so với năm trước ± Tính thanh khoản

(Lợi nhuận ròng - Thay đổi giá trị tài sản cố định - Thay đổi vốn lưu động ròng)/Tổng tài sản

±

Thuế cổ tức tỉ lệ thuế thu nhập cổ tức khi DN

chi trả cổ tức ± Sau khi làm sạch dữ liệu thu thập được kết quả thu được của các biến được mô tả thống kê thể hiện trong bảng 3.2, cụ thể như sau:

Bảng 3.2: Mô tả thống kê các biến độc lập, biến phụ thuộc

Mô tả biến

Số lượng mẫu có

dữ liệu

Giá trị nhỏ nhất

Giá trị lớn nhất

Tổng cộng

Giá trị trung bình

Độ lệch chuẩn

Tỷ lệ chi trả cổ tức 150 0.000 1.696 76.788 .51192 208005 Lợi nhuận của DN 150 -.107 .289 11.628 .07752 062499

Nợ trên vốn chủ sở

hữu

150 080 4.004 201.566 1.34377 1.003242

Bảng 3.2: Mô tả thống kê các biến độc lập, biến phụ thuộc

Mô tả biến

Số lượng mẫu có

dữ liệu

Giá trị nhỏ nhất

Giá trị lớn nhất

Tổng cộng

Giá trị trung bình

Độ lệch chuẩn

Giá thị trường so với

giá trị sổ sách

150 596 3.998 245.126 1.63417 633016

Cơ hội tăng trưởng 150 -.558 .994 43.910 .29273 273945 Tính thanh khoản 150 0.000 .490 16.956 .11304 089086 Thuế cổ tức 150 0.000 .037 2.096 .01397 006857

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Đồ thị cho thấy mức chi trả cổ tức tập trung trong khoảng 25% đến 80% EPS trong năm và trung bình chung mức chi trả cổ tức là 50% EPS của DN và

tỉ lệ chi trả cổ tức cao tập trung ở các DN có ROA từ 1% đến 15% và ROA đồng biến với DPR

Đồ thị 4.2: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và DEA:

Đồ thị cho thấy mức chi trả cổ tức tập trung trong khoảng 25% đến 80% EPS trong năm và trung bình chung mức chi trả cổ tức là 50% EPS của DN và

tỉ lệ chi trả cổ tức cao tập trung ở các DN có DEA từ 1% đến 300% và DEA đồng biến với DPR

Đồ thị 4.3: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và PMB:

Đồ thị cho thấy mức chi trả cổ tức tập trung trong khoảng 25% đến 80% EPS trong năm và trung bình chung mức chi trả cổ tức là 50% EPS của DN và

tỉ lệ chi trả cổ tức cao tập trung ở các DN có PMB từ 70% đến 200% và PMB đồng biến với DPR

Đồ thị 4.4: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và SaG:

Đồ thị cho thấy mức chi trả cổ tức tập trung trong khoảng 25% đến 80% EPS trong năm và trung bình chung mức chi trả cổ tức là 50% EPS của DN và

tỉ lệ chi trả cổ tức cao tập trung ở các DN có SaG từ 0% đến 60% và SaG đồng biến với DPR

Đồ thị 4.5: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và CaTS:

Đồ thị cho thấy mức chi trả cổ tức tập trung trong khoảng 25% đến 80% EPS trong năm và trung bình chung mức chi trả cổ tức là 50% EPS của DN và

tỉ lệ chi trả cổ tức cao tập trung ở các DN có CaTS từ 1% đến 18% và CaTS có quan hệ đồng biến với DPR