Chính sách cổ tức tác động giá cổ phiếu : Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Việt Nam

Đề tài nghiên cứu sử dụng mô hình phân tích hồi quy, dữ liệu bảng, kỹ thuật phân tích Fixed Effects được sử dụng nhằm xác định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tứ

-

NGÔ LÊ VIỆT ANH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÁC ĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

-

NGÔ LÊ VIỆT ANH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÁC ĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự giúp đỡ của thầy

TS Nguyễn Tấn Hoàng Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào

Những số liệu trong bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được tác giả thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và có diễn giải trong phần tài liệu tham khảo

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2013

Người viết

Ngô Lê Việt Anh

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục các bảng

TÓM TẮT 1

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do nghiên cứu 3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Ý nghĩa của luận văn 4

1.5 Kết cấu luận văn: gồm 4 chương 5

Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU 6

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20

3.1 Giả thuyết nghiên cứu 20

3.1.1 Giả thuyết 1 20

3.1.2 Giả thuyết 2 20

3.2 Nguồn dữ liệu và quy trình phân tích dữ liệu 21

3.2.1 Nguồn dữ liệu 21

3.1.2 Quy trình phân tích dữ liệu 21

3.3 Mô tả các biến số 23

3.4 Mô hình nghiên cứu 30

3.4.1 Mô hình hồi quy 1: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức: 30

3.4.2 Mô hình hồi quy 2: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô của doanh nghiệp, tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập, nợ dài hạn trên tổng tài sản được đưa vào mô hình 30

3.4.3 Mô hình hồi quy 3: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DY ra khỏi mô hình hồi quy (2) 32

Chương 4: TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 34

4.1 Thống kê mô tả 34

4.2 Phân tích tương quan giữa các biến 36

4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình 37

4.3.1 Hồi quy đối với mô hình 1: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức 37

4.3.2 Hồi quy đối với mô hình 2: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô của doanh nghiệp, tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập, nợ dài hạn trên tổng tài sản được đưa vào mô hình 41

4.3.3 Hồi quy đối với mô hình 3: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DY ra khỏi mô hình tổng 46

4.3.4 Hồi quy đối với mô hình 4: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DP ra khỏi mô hình tổng 50

4.3.5 Hồi quy đối với mô hình 5: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà nước 54

4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 58

Chương 5: KẾT LUẬN 61

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 61

5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Tên viết tắt Tên tiếng Anh Tên tiếng Việt

HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCM HNX HaNoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

PV Share Price Volatility Biến động giá cổ phiếu

FEM Fixed Effects Model Mô hình ảnh hưởng cố định REM Random Effects Model Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới nghiên cứu về tác động

của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu 16

Bảng 3.3 Tóm tắt xây dựng các biến 29

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 34

Bảng 4.2 Phân tích tương quan 36

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 1 38

Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 1 39

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình 1 40

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 2 42

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 2 43

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình hồi quy 2 44

Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 3 47

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 3 48

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mô hình 3 49

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 4 50

Bảng 4.13 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 4 51

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy mô hình 4 53

Bảng 4.15 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 5 54

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 5 55

Bảng 4.17 Kết quả hồi quy mô hình 5 57

Bảng 4.18 Tổng hợp kết quả hồi quy các mô hình 58

TÓM TẮT

Chính sách cổ tức là một chủ đề được nghiên cứu rất nhiều trong lĩnh vực tài chính Sau giải Nobel kinh tế của Laureate Modigliani và Miller (1958) nhiều tác giả khác đã nghiên cứu về chính sách cổ tức Đề tài này đi vào nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu trên sàn Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn Chứng khoán Hà Nội (HNX) Mẫu bao gồm 155 các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007-2013 Đề tài nghiên cứu sử dụng mô hình phân tích hồi quy, dữ liệu bảng, kỹ thuật phân tích Fixed Effects được sử dụng nhằm xác định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, với hai thước đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Mô hình hồi quy được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm: biến quy mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến

nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến tốc độ tăng trưởng tài sản Biến giả tỷ lệ sở hữu được đưa vào mô hình để kiểm tra sự biến động của giá cổ phiếu Kết quả của nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức Tuy nhiên đề tài không tìm thấy mối tương quan nào giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu

Từ khóa: Biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, chính sách

cổ tức, dữ liệu bảng

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định chủ yếu trong tài chính doanh nghiệp gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, và quyết định phân phối (chính sách cổ tức) Chính sách cổ tức của công ty xác định: một phần được phân phối cho các cổ đông thông qua cổ tức và một phần sẽ được giữ lại để tái đầu tư

Chính sách cổ tức không chỉ là nguồn mang lại thu nhập cho các nhà đầu tư mà còn là tín hiệu về hiệu quả hoạt động của công ty Chính sách cổ tức quan trọng cho các nhà quản lý tài chính của các công ty chi trả cổ tức và thực hiện đầu tư vào những công ty khác Vì vậy lựa chọn một chính sách cổ tức thích hợp cho một công ty là một trong những quyết định quan trọng nhất của nhà quản lý và nhà đầu tư

Chính sách cổ tức cũng liên quan tới cấu trúc vốn một cách gián tiếp Các chính sách cổ tức khác nhau yêu cầu cấu trúc vốn khác nhau Vì cả cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có thể tác động lên sự giàu có của cổ đông và chính sách cổ tức cũng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nên các quyết định về chính sách cổ tức rất phức tạp

Chính sách cổ tức là một trong những nghiên cứu phổ biến trong nghiên cứu tài chính trong hơn 50 năm qua, và đã trở thành một chủ đề quan trọng trong kể từ khi công ty cổ phần đại chúng ra đời Nó xử lý nhiều vấn đề như chi phí đại diện, hiệu ứng khách hàng và định giá cổ phiếu Nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu của công ty nhưng với những kết quả trái ngược nhau về ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu

1.1 Lý do nghiên cứu

Trong những năm gần đây, chính sách cổ tức cũng được xem là một trong những quyết định chủ yếu của công ty Ở Việt Nam hiện nay, các nhà đầu tư đã chú trọng đến các chính sách cổ tức Tuy nhiên các công ty hầu hết chưa nhận thức được đúng mức tầm quan trọng về mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính Việc chi trả cổ tức của các công ty còn mang tính

tự phát, chưa có tính chiến lược dài hạn Bài nghiên cứu dựa trên khung phân tích lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới để đưa ra những phân tích, đánh giá về chính sách cổ tức qua hai thước đo là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để từ đó các nhà quản lý có thể

đưa ra những giải pháp để xây dựng chính sách cổ tức phù hợp cho các công ty

niêm yết Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể đưa ra các nhận định về cổ phiếu mà họ đang nắm giữ hoặc đang quan tâm thông qua chính sách cổ tức của công ty, từ đó đưa ra những chiến lược đầu tư phù hợp cho mình Xuất

phát từ thực tế này, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu: “Chính sách cổ tức tác

Chứng khoán Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề tài tập trung nghiên cứu thực nghiệm mô hình kiểm định tác

động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết

trên Sàn Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Từ mục tiêu này của bài nghiên cứu, tác giả lần lượt đi vào trả lời cho các vấn đề sau:

• Một là, có bằng chứng thực nghiệm nào trên thế giới đã có nghiên cứu

về tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu hay không và tác động này như thế nào?

phiếu hay không và tác động chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết ở Việt Nam có khác biệt gì so với các nước trong khu vực

và trên thế giới không ?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc tìm ra tác động của chính sách cổ tức lên sự biến động của giá cổ phiếu Bằng việc thu thập dữ liệu của 155 công ty phi tài chính chi trả cổ tức liên tục qua các năm được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007-2013 Sau đó, tác giả dùng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính, với dữ liệu bảng và sử dụng kỹ thuật phân tích Fixed Effects, dựa trên kết quả xử lý số liệu thống kê Eviews 6.0 và Microsoft Excel 2010 để tìm ra kết quả nghiên cứu

1.4 Ý nghĩa của luận văn

Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu là hai vấn đề quan trọng cho các công ty và nhà đầu tư Bài nghiên cứu này sẽ tìm hiểu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nếu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu thực

sự tồn tại, các nhà quản lý có thể sử dụng chính sách cổ tức để kiểm soát biến

động giá cổ phiếu và do đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư, đặc biệt là đối với một thị trường chứng khoán còn non trẻ như Việt Nam

1.5 Kết cấu luận văn: gồm 4 chương

Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ cho thấy lý do nghiên

cứu, mục tiêu nghiên cứu, tổng quan về phương pháp nghiên cứu và bố cục của

bài nghiên cứu

Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức lên sự biến động của giá cổ phiếu Trong chương này, tác giả sẽ

tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động của chính sách cổ tức lên sự biến

động của giá chứng khoán và trả lời câu hỏi đặt ra trong mục tiêu nghiên cứu

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài, tác giả trình bày các giả thuyết

nghiên cứu, phương pháp sử dụng để thực hiện bài nghiên cứu Cách xây dựng biến và nguồn dữ liệu của bài nghiên cứu

Chương 4: Tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thông qua kết quả

hồi quy tác giả phân tích so sánh kết quả nghiên cứu của tác giả với những nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức lên biến

động của giá cổ phiếu kiểm tra giả thuyết nghiên cứu là phù hợp hay không và

trả lời cho câu hỏi đã đặt ra ở phần mục tiêu nghiên cứu

Chương 5: Kết luận, tác giả trình bày một cách ngắn gọn những gì tác giả phát

hiện thông qua nghiên cứu, nêu các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU

Đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức

và biến động giá cổ phiếu của các công ty Tuy nhiên các kết không giống nhau giữa các bài nghiên cứu:

Litner là người nghiên cứu tiên phong về chính sách cổ tức, khi ông công bố nghiên cứu khảo sát quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Mỹ về chính sách cổ tức vào năm 1956 Litner đã thực hiện cuộc phỏng vấn với các nhà quản lý doanh nghiệp về chính sách cổ tức của công ty họ Sau đó Litner đã tạo

ra một mô hình dựa trên 4 kết luận sau:

- Công ty có tỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn

- Nhà quản trị lưu ý nhiều đến những thay đổi trong cổ tức hơn là thay đổi trong giá trị tuyệt đối

- Những thay đổi trong cổ tức phụ thuộc vào thu nhập dài hạn và bền vững Xu hướng này ám chỉ rằng nhà quản trị thường thích chính sách

cổ tức “dễ chịu” nhằm tạo cảm giác rằng những thay đổi nhất thời trong thu nhập sẽ không tác động đến việc chi trả cổ tức trong ngắn hạn

- Các nhà quản lý phải miễn cưỡng thay đổi chính sách cổ tức Họ thường quan tâm đến việc phải huỷ bỏ một chính sách cổ tức cao

Theo Litner, nhà quản lý miễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức vì các nhà quản

lý cũng nhận thức được việc cắt giảm cổ tức cao là điều không mong muốn, vì thế cho dù trong ngắn hạn thu nhập của công ty có thể tăng cao nhưng các công

ty lại cho tăng cổ tức từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu nhằm tránh những thay đổi đột biến trong cổ tức do thu nhập tăng nhưng không bền vững Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản lý là người nắm rõ thông tin hơn nhà đầu tư bên ngoài Như vậy, do bất cân xứng thông tin nên nhà quản lý có

những thông tin mà nhà đầu tư không có, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều

có thể mang một hàm ý nào đó với nhà đầu tư bên ngoài Thêm vào đó, nhà

đầu tư thích một sự gia tăng trong cổ tức, đó là tin tốt, nếu doanh nghiệp cắt

giảm cổ tức thì có thể khiến nhà đầu tư lo lắng về khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể nghĩ rằng doanh nghiệp đang phải đối mặt với những khó khăn về tài chính Trong khi đó, nhà quản lý có xu hướng muốn duy trì một chính sách cổ tức ổn định nhằm phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty dù là trong lúc kết quả hoạt động kinh doanh tăng hay giảm Theo cách hiểu này, cổ đông cho rằng nếu cổ tức gia tăng thì đồng nghĩa: cổ tức cao

sẽ được duy trì trong dài hạn, và chính sách cổ tức cao sẽ gây áp lực lên ban quản trị doanh nghiệp làm thế nào để doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định của mình Khi đó nhà đầu tư sẽ đánh

đồng việc cổ tức tăng với việc thu nhập trong tương lai của công ty gia tăng

như một điều chắc chắn, kết quả là sự gia tăng trong giá cổ phiếu của doanh nghiệp Trong trường hợp ngược lại, khi có thông báo về việc cắt giảm cổ tức thì nhà đầu tư cũng ngầm hiểu rằng thu nhập của họ không được đảm bảo và rằng họ không nên nắm giữ cổ phiếu này

Tương tự như vậy nhà đầu tư cũng phản ứng với trường hợp công ty mua lại cổ phần Việc công ty mua lại cổ phần có thể hàm ý là cổ phần đang được định giá thấp hơn giá trị của nó, ngược lại việc phát hành cổ phần có thể được hiểu là giá cổ phần này đang được định giá cao

Từ những kết luận này hàm ý rằng việc chi trả cổ tức hay quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp đều xuất phát từ việc bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư Nhà đầu tư có thể diễn giải theo cách riêng của họ, nhưng chính điều này đã ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp

Cuộc tranh luận trở nên sôi nổi khi vào năm 1961, Merton Miller và Franco

Modigliani (MM) đã công bố một công trình lý thuyết về chính sách cổ tức

không hề tác động đến biến động giá cổ phiếu Lý thuyết này dựa trên giả định:

Thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý và không có bất cân xứng thông tin Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp

Nhưng khi thị trường bất hoàn hảo, chính sách cổ tức có thể tác động lên biến động giá cổ phiếu nên cần được áp dụng thận trọng dựa trên tác động của thuế, chi phí đại diện và những biến ảnh hưởng khác có liên quan

Black & Scholes (1974) trong bài nghiên cứu “The pricing of options and

tức lên biến động giá cổ phiếu Ông đã tạo ra 25 danh mục trên thị trường Chứng khoán New York từ năm 1936- 1966 Black & Scholes (1974) không tìm thấy bằng chứng về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu

Baskin (1989) trong nghiên cứu: “ Dividend policy and the volatility of common stock ” đã sử dụng dữ liệu của 2344 công ty Mỹ trên Compustat

trong khoảng thời gian từ 1967 đến 1986 để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Trong số 2344 công ty có 183 thuộc ngành khai thác dầu mỏ, 1074 thuộc ngành công nghiệp, 330 thuộc ngành đường sắt hoặc công ích, 338 tổ chức tài chính, 230 các doanh nghiệp buôn bán

lẻ và 139 là các công ty dịch vụ hoặc bệnh viện Ông đã thêm một số biến kiểm soát: biến động lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy nợ và tăng trưởng của tổng tài sản để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Kết quả cho thấy có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa

tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, khi tỷ suất tăng 1% thì giá cổ phiếu sẽ giảm 2.5% Đây là một nghiên cứu thực nghiệm, nhà đầu tư có thể sử dụng chính sách cổ tức để dự đoán biến động của giá cổ phiếu và rủi ro cho nhà đầu

tư, mặt khác, biến động giá cổ phiếu có thể kiểm soát bởi chính sách cổ tức

Allen và Rachim (1996) trong nghiên cứu: “Dividend policy and stock price

tức và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Úc Họ đã chọn 173 công ty niêm yết trong giai đoạn từ 1972-1985 Những công ty này có từ 24 nhóm ngành công nghiệp được chia thành 5 nhóm để đáp ứng cho nhu cầu phân tích Giá cổ phiếu đã được điều chỉnh cho chia tách cổ phiếu hoặc phát hành cổ phiếu Nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS để làm phân tích thực nghiệm Biến động giá cổ phiếu là biến phụ thuộc, tỷ suất cổ tức

và tỷ lệ chi trả cổ tức là hai biến độc lập Ngoài ra, có thêm 4 biến kiểm soát: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy nợ, biến động thu nhập và tăng trưởng tài sản

Để loại bỏ ảnh hưởng của mô hình ngành công nghiệp rộng lớn, bốn biến giả đại diện cho bốn nhóm ngành công nghiệp đã được thêm vào phương trình hồi quy Kết quả từ nghiên cứu cho thấy rằng có mối tương quan âm giữa việc chi trả cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu Trái ngược với kết quả của Baskin (1989), mối tương quan giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu rất thấp

Tỷ suất cổ tức được giảm từ phương trình hồi quy sau đó là vì đa cộng tuyến Đối với các biến kiểm soát khác: biến động thu nhập và tỷ lệ nợ là hai yếu tố chính có thể xác định sự biến động giá cổ phiếu Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, ảnh hưởng thời gian, hiệu ứng chênh lệch và tỷ lệ có hiệu lực trở lại là không rõ ràng; hiệu quả thông tin đã được hỗ trợ bởi các thử nghiệm

Okafor và cộng sự (2011) trong bài nghiên cứu: “ Dividend Policy and Share

biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nigeria Nghiên cứu này

áp dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian theo phương pháp bình phương nhỏ nhất Mẫu nghiên cứu trong khoảng thời gian 8 năm từ 1998-2005 và hồi quy

cho mỗi năm Vì vậy, đã thu được 8 bảng hồi quy Nghiên cứu khẳng định tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu Mặc dù với các phương pháp khác nhau, kết luận từ nghiên cứu ở Nigeria một phần trùng hợp với kết luận của Baskin (1989) Tỷ suất cổ tức đã có tương quan âm đáng kể với biến động giá cổ phiếu, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức đã có tương quan dương với biến động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa thấp Trong ngắn hạn, chính sách cổ tức tự nó có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Các biến khác như quy mô doanh nghiệp, biến động thu nhập và tăng trưởng tài sản sẽ ít nhiều ảnh hưởng đến sự biến động của giá cổ phiếu

Muhammad và cộng sự, (2011) trong bài nghiên cứu: “Impact of Dividend

Policy on Stock Price Risk: Empirical Evidence from Equity Market of

chính sách cổ tức trên rủi ro biến động giá cổ phiếu ở Pakistan Dữ liệu được thực hiện ở các công ty phi tài chính, liên quan đến năm lĩnh vực quan trọng: hoá chất, xi măng, đường, kỹ thuật và tổng hợp, sợi trong giai đoạn 2005-2009 Các dữ liệu của nghiên cứu này có liên quan tới tổng tài sản, lợi nhuận, giá cổ phiếu, cổ tức bằng tiền, cổ tức bằng cổ phiếu từ các nguồn được công bố bởi Ngân hàng Nhà nước Pakistan và trên thị trường chứng khoán Karachi Phương pháp thống kê mô tả, tương quan và hồi quy mô hình được sử dụng để thực hiện các phân tích dữ liệu Các kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương và có ý nghĩa giữa biến động giá và tỷ suất cổ tức Hơn nữa biến động giá có mối tương quan âm đến tốc độ tăng trưởng tài sản nghĩa là tốc độ tăng trưởng tài sản có ảnh hưởng đến biến động giá

Hussainey và cộng sự, (2011) trong bài nghiên cứu: “Dividend Policy and

biến động giá cổ phiếu cho thị trường chứng khoán Vương Quốc Anh Vương quốc Anh là một quốc gia phát triển và do đó thị trường chứng khoán của nó cũng tương đối trưởng thành Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 132 công ty trong giai đoạn 10 năm từ 1998-2007 (các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài

chính không có trong dữ liệu) Với mô hình phân tích hồi quy đa biến OLS tương tự như Allen và Rachim, họ cũng đã tìm thấy mối tương quan âm đáng

kể giữa tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, tỷ suất cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu cũng có mối tương quan âm Nhìn chung, nghiên cứu đưa ra kết luận rằng, tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ dẫn tới sự sụt giảm trong biến động của giá cổ phiếu Hơn nữa, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan âm đến biến động giá cổ phiếu Điều này được hiểu rằng các công ty lớn có khả năng đương đầu với rủi ro hơn, do đó làm cho giá cổ phiếu ổn định hơn Đòn bẩy nợ có mối tương quan dương với biến động giá cổ phiếu, các doanh nghiệp có nợ nhiều hơn phải gặp nhiều rủi ro hơn và do đó có giá cổ phiếu biến động hơn Thông qua nghiên cứu này, các nhà quản lý và các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về thị trường chứng khoán Anh và có thể có các biện pháp khác nhau để điều chỉnh danh mục đầu tư của họ để làm cho biến động giá cổ phiếu ổn định hơn

Khi cả quản lý và nhà đầu tư lo ngại về sự biến động của giá cổ phiếu, nghiên cứu này đã cung cấp một hướng đi mới để khám phá mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các yếu tố quan trọng từ đó giúp các nhà đầu tư xem xét trước khi đưa

ra quyết định đầu tư, các nhà quản lý xây dựng chính sách cổ tức phù hợp cho công ty của họ Nghiên cứu này cũng thảo luận về một số lý thuyết về chính sách cổ tức, yếu tố quyết định chính sách cổ tức cũng như các lý thuyết về rủi

ro và cổ tức

Nazir và cộng sự (2010) trong bài nghiên cứu: “Determinants of Stock Price

Volatility in Karachi Stock Exchange: The Mediating Role of Corporate Dividend Policy” đã thu thập mẫu gồm 73 công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Karachi và đi vào nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức

và biến động giá cổ phiếu trong giai đoạn 2003-2008 Nhóm tác giả đã sử dụng

kỹ thuật phân tích Fixed Effects và Random Effects trên dữ liệu bảng với các biến kiểm soát là quy mô, đòn bẩy nợ, tăng trưởng và thu nhập Họ đã tìm ra cả

2 yếu tố của chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tương quan âm đáng kể lên biến động giá cổ phiếu Quy mô công ty và đòn bẩy nợ có

mối tương quan âm nhưng không có ý nghĩa thống kê đến biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu này cũng ủng hộ hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá, hiệu

ứng thời gian, và hiệu ứng thông tin ở Pakistan

Yasir và cộng sự (2012) trong bài nghiên cứu: “Dividend Policy and Share

liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở Pakistan Nghiên cứu này cho thấy rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng biến động giá cổ phiếu

ở Pakistan và nghiên cứu này cũng nhận thấy rằng thuyết tín hiệu cũng có liên quan trong việc xác định biến động giá cổ phiếu Một số biến kiểm soát đã được đưa vào mô hình như tỷ lệ thanh toán, quy mô, nợ và tăng trưởng tài sản được sử dụng trong mô hình Phân tích hồi quy chéo được sử dụng để đo lường giá cổ phiếu với các biến kiểm soát Họ đã kết luận rằng sự biến động cổ phiếu

bị ảnh hưởng bởi các chính sách cổ tức, như tỷ suất cổ tức là tương quan dương, tỷ lệ chi trả cổ tức là tương quan âm Quy mô công ty và nợ có mối tương quan âm với giá cổ phiếu biến động Nghiên cứu này đề xuất rằng tỷ suất

cổ tức là yếu tố quyết định tốt hơn và quan trọng hơn trong việc xác định biến động giá cổ phiếu trong chỉ số KSE 100 chứ không phải là tỷ lệ chi trả cổ tức

Jecheche, Petros (2012) trong bài nghiên cứu: “ Dividend policy and stock

động của chính sách cổ tức lên rủi ro về giá cổ phiếu ở Zimbabwe Với mẫu là

60 công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán là Zimbabwe được kiểm tra trong thời gian 2001-2011 Việc nghiên cứu thực nghiệm được dựa trên phân tích hồi quy đa biến của mối quan hệ giữa biến động giá cả chứng khoán và chính sách cổ tức sau khi thêm các biến kiểm soát: quy mô doanh nghiệp, biến động thu nhập, đòn bẩy nợ và tăng trưởng tài sản Cả hai cách đo lường chính sách chi trả cổ tức (tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu Mối quan hệ không giảm nhiều khi thêm các biến kiểm soát trên Điều này cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và bài nghiên cứu cũng cung cấp các bằng chứng về ảnh hưởng chênh

lệch giá, thời gian hiệu lực và hiệu quả thông tin ở Zimbabwe Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đã ảnh hưởng rất nặng nề tới hầu hết các nền kinh tế trên thế giới cộng với nền kinh tế quốc nội yếu kém cùng các khoản nợ công chồng chất khiến Zimbabwe trở thành quốc gia đầu tiên trong thế kỷ 21 chịu siêu lạm phát Kể từ tháng 2 năm 2009, Chính phủ mới của Zimbabwe đã thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ trong đó đồng đô la Mỹ được sử dụng phổ biến nhất Phân bổ ngân sách quốc gia năm 2009, dự toán ngân sách 2010 đều sử dụng đô la Mỹ làm đơn vị tiền tệ Với việc đô la hóa toàn bộ nền kinh

tế, Chính phủ Zimbabwe đã gắn chặt nền kinh tế của họ với chính sách tiền tệ của Mỹ Do đó trong bài nghiên cứu này tác giả đã chia ra thành 2 giai đoạn: Giai đoạn trước khi thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2001-2008) và giai đoạn hệ thống giao thương đa tiền tệ (2009-2011)

- Trong khoảng thời gian chung thì quy mô công ty và đòn bẩy nợ có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê lên biến động giá cổ phiếu

- Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu tăng lên trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2009-2011)

- Ảnh hưởng của quy mô công ty là tương quan âm trong giai đoạn trước khi thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2001-2008) nhưng tương quan dương trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ

- Tác động biến động thu nhập tương quan âm và có ý nghĩa thống kê chỉ trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ

Hashemijoo và cộng sự (2012) trong bài nghiên cứu: “ The Impact of

đã kiểm tra ảnh hưởng của chính sách cổ tức trên sự biến động giá cổ phiếu tại Malaysia Mẫu nghiên cứu bao gồm 84 công ty từ 142 ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán Bursa Phương pháp nghiên cứu giống với Baskin (1989) trong giai đoạn từ 2005-2010 Mô hình hồi quy đa biến chủ yếu là hồi quy được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm quy

mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng tài sản Các kết quả chính

của nghiên cứu cho thấy sự biến động giá cổ phiếu có mối tương âm với cả hai phép đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức Biến quy mô doanh nghiệp cũng có mối tương quan âm đáng kể lên sự biến động cổ phiếu Dựa vào kết quả của bài nghiên cứu, tỷ suất cổ tức và quy mô có ảnh hưởng lớn nhất đến biến động giá cổ phiếu

Imad Zeyad RAMADAN (2013) trong bài nghiên cứu: “ Dividend Policy and

chính sách cổ tức trên cổ phiếu biến động giá cho các công ty thuộc ngành công nghiệp ở Jordan Tất cả 77 công ty công nghiệp Jordan được liệt kê ở thị trường chứng khoán Amman trong vòng mười hai năm 2000-2011 Các phương pháp phân tích mô tả, phân tích tương quan và phương pháp hồi quy đa biến theo chuỗi thời gian đã được sử dụng để trình bày phân tích dữ liệu, kiểm định giả thiết, và đã đạt được mục tiêu của nghiên cứu Kết quả thực nghiệm cho thấy tương quan âm đáng kể của hai thành phần của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức vào sự biến động giá cổ phiếu Điều này cho thấy rằng khi các công ty công nghiệp Jordan tăng tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần của họ và/ hoặc việc chi trả cổ tức, giá cổ phiếu có xu hướng ổn định, như

sự biến động giá giảm, và do đó, những rủi ro giá cổ phiếu cũng giảm Kết quả của bài nghiên cứu kết luận rằng chính sách cổ tức có tác động đến sự biến động giá cả, và các nhà quản lý của các công ty công nghiệp Jordan có khả năng tác động đến giá cổ phiếu của công ty của họ bằng cách thay đổi các chính sách cổ tức phù hợp với nhà đầu tư mục tiêu của họ Kết quả này cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết có hiệu lực thời gian, như là kết quả phù hợp với quan điểm cho rằng tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần cao điều này làm giảm sự không chắc chắn liên quan đến lưu chuyển tiền tệ của công ty, dẫn đến

ít biến động trong tỷ lệ chiết khấu, và ổn định hơn trong giá cả Ngoài ra, các kết quả của nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho lý thuyết tín hiệu, như kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng cổ tức cao là một chỉ số về sự ổn định của công ty

Tóm tắt

Qua các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên thế giới, có nhiều ý kiến trái ngược nhau về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu Các nghiên cứu này được thực hiện ở các nước phát triển (Anh, Úc, New Zealand, Mỹ, ) và các nước đang phát triển (Malaysia, Pakistan, Kenya, Nigieria,…) Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu được xác định bởi bản chất của thị trường chứng khoán, điều kiện quốc gia, tình hình kinh tế toàn cầu và các yếu tố khác Qua phần này đã trả lời được câu hỏi nghiên cứu đầu tiên của mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu là trên thế giới đã có các bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu về tác động của chính sách

cổ tức lên biến động giá cổ phiếu, tác động đó được tóm tắt qua bảng sau:

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ

phiếu

nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

Kết quả

doanh nghiệp về chính sách cổ tức của công ty họ

Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp

Franco Modigliani

(1961)

biến động giá cổ phiếu

Không tìm thấy bằng chứng có mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu

the volatility of common stock

Dữ liệu 2344 công ty Mỹ trên Compustat trong khoảng thời gian

6 Okafor và cộng sự

(2011)

Dividend Policy and Share Price Volatility in Nigeria

Mẫu nghiên cứu từ 1998-2005 và hồi quy cho mỗi năm

Sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian theo phương pháp bình phương nhỏ nhất

Nghiên cứu khẳng định tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu

Tỷ suất cổ tức đã có tương quan âm đáng kể với biến động giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức đã có tương quan dương với biến động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa thấp

cộng sự, (2011)

Impact of Dividend Policy on Stock Price Risk: Empirical Evidence from Equity Market of Pakistan

Dữ liệu được thực hiện ở các công ty phi tài chính trong giai

Biến động giá có mối tương quan âm đến tốc

độ tăng trưởng tài sản

Quy mô doanh nghiệp có mối tương quan

âm đến biến động giá cổ phiếu

Đòn bẩy nợ có mối tương quan dương với

biến động giá cổ phiếu,

9 Nazir và cộng sự

(2010)

Determinants of Stock Price Volatility in Karachi Stock Exchange:

The Mediating Role of Corporate Dividend Policy

Mẫu gồm 73 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi

trong giai đoạn 2003-2008

Nhóm tác giả đã sử dụng kỹ thuật phân tích Fixed Effects và

Random Effects trên dữ liệu bảng

Tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan âm đáng kể lên biến động giá cổ phiếu

Quy mô công ty và đòn bẩy nợ có mối tương quan âm nhưng không có ý nghĩa thống kê

đến biến động giá cổ phiếu

(2012)

“Dividend Policy and Share Price Volatility:

Evidence from Pakistan”

Sử dụng mô hình phân tích hồi quy chéo

Tỷ suất cổ tức là tương quan dương, tỷ lệ chi trả cổ tức là tương quan âm

Quy mô công ty và nợ có mối tương quan

âm với giá cổ phiếu biến động

(2012)

“Dividend policy and stock price volatility: a case of the Zimbabwe stock exchange”

Mẫu là 60 công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán là Zimbabwe

được kiểm tra trong thời gian

2001-2011 Tác giả đã chia ra thành 2 giai đoạn nghiên cứu:

Giai đoạn trước khi thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2001-2008) và giai đoạn hệ thống giao thương đa tiền tệ (2009-2011)

Tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu - Trong 2001-2011quy mô công ty và đòn bẩy

nợ có tương quan dương và có ý nghĩa thống

kê lên biến động giá cổ phiếu

- Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu tăng lên trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2009-2011)

11 Jecheche, Petros

(2012)

“Dividend policy and stock price volatility: a case of the Zimbabwe stock exchange”

Tác giả sử dụng mô hình phân tích hồi quy đa biến

- Ảnh hưởng của quy mô công ty là tương quan âm trong giai đoạn trước khi thiết lập

hệ thống giao thương đa tiền tệ (2001-2008) nhưng tương quan dương trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ

- Tác động biến động thu nhập tương quan

âm và có ý nghĩa thống kê chỉ trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền

Mẫu nghiên cứu bao gồm 84 công

ty từ 142 ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán Bursa

trong giai đoạn từ 2005-2010 Tác giả sử dụng mô hình phân tích hồi quy đa biến

Biến động giá cổ phiếu có mối tương âm với

tỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức Biến quy

mô doanh nghiệp cũng có mối tương quan

âm đáng kể lên sự biến động cổ phiếu Tỷ suất cổ tức và quy mô có ảnh hưởng lớn nhất

đến biến động giá cổ phiếu

Tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích mô tả, phân tích tương quan và phương pháp hồi quy đa biến theo chuỗi thời gian

Tương quan âm đáng kể của hai thành phần của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ

lệ chi trả cổ tức vào sự biến động giá cổ phiếu

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Giả thuyết nghiên cứu

Cuộc xung đột của những trường phái cho là chính sách cổ tức là có liên quan hay không đến biến động của giá cổ phiếu đã thu hút được rất nhiều sự chú ý, và nó tiếp tục chính là một nguồn gốc của bất đồng giữa các nhà nghiên cứu tài chính trên toàn thế giới

Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động tới biến động giá cổ phiếu với có những kết quả trái ngược nhau Với mục đích nhằm kiểm định tác động của chính sách cổ tức với hai thước đo chính là tỷ suất cổ tức và

tỷ lệ chi trả cổ tức ở thị trường Việt Nam Bài nghiên cứu này đưa ra hai giả thuyết nghiên cứu sau:

3.1.1 Giả thuyết 1

H0: Không có ý nghĩa tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức

H1: Có ý nghĩa tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức

Tác giả mong đợi tỷ suất cổ tức sẽ có tác động đến biến động giá cổ phiếu Sự tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng thời gian, hiệu ứng thu nhập, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin

3.1.2 Giả thuyết 2

H0: Không có nghĩa tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức

H1: Có ý nghĩa tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và chi trả cổ tức

Chúng ta giải thích tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá cổ phiếu dựa trên tỷ suất cổ tức và hiệu ứng thông tin Chi trả cổ tức có thể sử dụng như là đại diện cho tăng trưởng dự đoán và các cơ hội đầu tư trong tương lai vì vậy các công

ty chi trả cổ tức cao hơn có biến động giá cổ phiếu ít hơn Ngoài ra, chi trả cổ tức

cao có thể thông tin về sự ổn định của các công ty và từ đó góp phần giảm sự dao động trong giá cổ phiếu của công ty đó

3.2 Nguồn dữ liệu và quy trình phân tích dữ liệu

3.2.1 Nguồn dữ liệu

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu của 155 công ty không hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng, tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX Và việc chi trả cổ tức của các công ty này liên tục qua các năm

Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu: tất cả các dữ liệu ban đầu, tác giả thu thập

dữ liệu của 155 công ty này từ năm 2007 đến 2013 và chi trả cổ tức liên tục qua các năm Một số dữ liệu có thể được sử dụng trực tiếp, nhưng một số dữ liệu được tính toán để có được những biến mà bài nghiên cứu cần

Sau khi xử lý dữ liệu, bảng dữ liệu cuối cùng được sử dụng để ước lượng trong nghiên cứu này là bảng dữ liệu bảng của 155 công ty được niêm yết từ năm 2007

đến 2013 Các kết quả ước lượng và kiểm định được xử lý qua phần mềm Microsoft

Excel 2010 và Eviews 6.0

Dữ liệu được tác giả thể hiện chi tiết ở phụ lục 01

3.1.2 Quy trình phân tích dữ liệu

Quá trình phân tích dữ liệu làm sáng tỏ 2 mục tiêu nghiên cứu được tác giả tiến hành theo các bước tuần tự như sơ đồ sau:

Thu thập dữ liệu của các công ty trong giai đoạn 2007-2013

Mã hóa biến và nhập liệu theo quy chuẩn của Eview 6.0

Tiến hành chạy mô hình hồi quy các biến số và thực hiện các kiểm định

Thảo luận và so sánh kết quả với các nghiên cứu trước đây

3.2 Phương pháp sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Phương pháp được sử dụng trong mô hình nghiên cứu là phương pháp hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng để làm sáng tỏ mục tiêu của nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu Phương pháp này là một phân tích thống kê để xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc

Mô hình hồi quy tuyến tính gồm k biến có dạng như sau:

Yi = α 1 + β2X2i + β3X3i + ….+ βkXik + εi

Trong đó: Yi là biến phụ thuộc

α: là hệ số chặn

X là biến độc lập

Β tham số chưa biết của các biến độc lập

εi là sai số ngẫu nhiên

Ngoài ra, tác giả đã tiến hành chọn lựa giữa 3 kỹ thuật phân tích hồi quy theo dữ liệu bảng gồm: Pooled, Fixed Effects và Radom Effects để đo lường tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để tìm hiểu xem kỹ thuật phân tích nào là phù hợp nhất trong 3 kỹ thuật trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là Likelihood Ratio và Hausman Test

Để so sánh chọn lựa giữa kỹ thuật phân tích Pooled và Fixed Effects, tác giả sử

dụng kiểm định Likelihood Với Giả thiết H0: chọn kỹ thuật phân tích Pooled Nếu kết quả hồi quy cho giá trị P-value < α thì bác bỏ giải thuyết H0 và ngược lại nếu P-value ≥ α thi chấp nhận giả thiết H0

Để so sánh giữa kỹ thuật phân tích Fixed Effects và Radom Effects, tác giả sử dụng

kiểm định Hausman Test với giả thiết H0: chọn kỹ thuật phân tích Ramdom Effects,

nếu kết quả hồi quy cho giá trị P-value < α thì bác bỏ giả thiết H0 và ngược lại nếu giá trị P-value ≥ α thì chấp nhận giả thiết H0

Với α tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

3.3 Mô tả các biến số

Để xác định các mối quan hệ chính xác giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách

cổ tức, ba biến cơ bản phải có trong các mô hình nghiên cứu, bao gồm: biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Tuy nhiên, biến động giá cổ phiếu không chỉ bị ảnh hưởng bởi các chính sách cổ tức của công ty, có một số yếu tố khác có thể đồng thời ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu hoặc có một số ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần và tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả là, nghiên cứu này sẽ thêm một vài biến kiểm soát vào mô hình để loại bỏ một số vấn đề tiềm

ẩn, chẳng hạn như vấn đề đa cộng tuyến (Baskin, 1989) Các biến của bài nghiên cứu được xác định như sau:

3.3.1 Biến động giá (PV)

Là thước đo thống kê của sự phân tán trong lợi nhuận cổ phiếu PV là biến phụ thuộc duy nhất trong mô hình ước lượng của nghiên cứu Biến này đo lường rủi ro của giá cổ phiếu di chuyển lên và xuống, biến này được tính cho mỗi năm từ 2008-

2013, và được tính bằng cách lấy giá trị trung bình giữa giá trị cao nhất và thấp nhất của cổ phiếu công ty trong năm đó Biến động giá hàng năm có thể được tính toán bằng cách sử dụng công thức sau dựa vào nghiên cứu của Allen & Rachim (1996), Nazir và cộng sự (2010), Muhammad và cộng sự, (2011), Hussainey và cộng sự, (2011):

PVit= HPHP݅݅݅݅ݐݐ −LPLPLP݅݅݅݅ݐݐ

(HPHPHP݅݅݅݅ݐݐ+LPLPLP݅݅݅݅ݐݐ)/2

PVit là biến động giá cho công ty thứ i trong năm thứ t

HPit Giá cổ phiếu cao nhất cho công ty thứ i trong năm thứ t,

LPit giá cổ phiếu thấp nhất cho công ty thứ i trong năm thứ t

DY it = CDS it

MV it

Trong đó:

DYit: là tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần của công ty i trong năm thứ t

CDSit:cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong năm thứ t

MVit: giá trị thị trường của cổ phiếu của công ty i trong năm thứ t

Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cho biết công ty dành ra bao nhiêu phần trăm từ thu nhập một cổ phần thường để tái đầu tư Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã

sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Và ngược lại với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp

Những nhà đầu tư nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà đầu tư chưa có nhu cầu nhận thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thường trong tương lai thì họ lại thích các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư

Tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố thứ hai của chính sách cổ tức, và một trong hai biến giải thích của mô hình Hussainey và cộng sự, (2011) đã tìm ra mối quan hệ ngược chiều và đáng kể giữa biến động giá cả và tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả này chỉ ra rằng khi các công ty tăng tỷ lệ thanh toán của họ, tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần giảm Kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng việc tăng cổ tức sẽ làm giảm sự không chắc chắn về giá trị cổ phiếu Tỷ lệ chi trả cổ tức có thể được tính dựa vào nghiên cứu của Imad Zeyad RAMADAN (2013): bằng tỷ lệ giữa tổng số cổ tức chi trả cho người nắm giữ cổ phiếu với thu nhập ròng sau thuế như sau:

DP it = TCD it

NI it

Trong đó:

DPit: Tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty i trong năm thứ t

TCDit: tổng số cổ tức chi trả cho người nắm giữ cổ phiếu của công ty i trong năm thứ t

NIit: thu nhập sau thuế của công ty i trong năm thứ t

(t=2008, , 2013)

Số liệu tổng số cổ tức chi trả cho người nắm giữ cổ phiếu được tính bằng cách lấy

cổ tức mỗi cổ phần nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty

Số liệu về thu nhập sau thuế của mỗi công ty qua các năm được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty

Để kiểm soát các biến khác có thể ảnh hưởng đến biến động giá, bốn biến kiểm soát được sử dụng là: quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập và

nợ dài hạn trên tổng tài sản

3.3.4 Quy mô công ty (SIZE)

Đây là một trong những biến kiểm soát của bài nghiên cứu Theo những nghiên cứu trước đây sử dụng nhiều cách đo quy mô doanh nghiệp, chẳng hạn như tổng tài sản, doanh thu, và khối lượng của các cổ đông và vốn cổ phần Theo Imad Zeyad RAMADAN (2013), logarit của tổng số tài sản đã được sử dụng như một cách đo quy mô của công ty (SIZE), quy mô công ty có thể được tính hàng năm như sau:

SIZE it = Ln(Total Assets) it

Trong đó:

SIZEit: Quy mô của công ty i trong năm thứ t

Ln(Total Assets)it: Lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản của công ty i ở cuối năm thứ

t

(t=2008, , 2013)

Trong công thức trên tổng tài sản của công ty được tính toán dựa vào số liệu trong báo cáo tài chính công ty

3.3.5 Tăng trưởng tài sản (GA)

Đây là một trong những biến kiểm soát của bài nghiên cứu này Tăng trưởng tài sản

có thể được tính như tỷ lệ của sự thay đổi trong tổng tài sản cuối giai đoạn năm thứ

t với tổng tài sản vào đầu giai đoạn cùng năm thứ t Tốc độ tăng trưởng tài sản, như một yếu tố đánh giá sự tăng trưởng của công ty, có thể có mối quan hệ ngược chiều

với biến động giá của công ty, do mối quan hệ nghịch đảo giữa tốc độ tăng trưởng của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức Thông thường, các công ty giữ lợi nhuận của họ

và không phân phối nó, như một nguồn vốn rẻ hơn, khi họ đang trong quá trình tăng trưởng và mở rộng GA có thể được tính hàng năm như sau:

ASSET it

Trong đó:

GAit: là tăng trưởng tài sản của công ty i trong năm thứ t (t=2007, , 2013)

∆: là thay đổi hàng năm

(t=2007, , 2013)

Trong công thức trên tổng tài sản được tổng hợp từ báo cáo tài chính của các công

ty

3.3.6 Biến động thu nhập (EV)

Biến này là một trong những biến kiểm soát của nghiên cứu Biến này được tính toán dựa trên nghiên cứu của Hussainey và cộng sự, (2011) theo công thức sau:

3.3.7 Nợ dài hạn trên tổng tài sản (LEV)

Biến này là một trong những biến kiểm soát của bài nghiên cứu này Biến này được tính toán dựa theo nghiên cứu của Black & Scholes (1974) theo công thức sau:

LEV it = LD it

ASSET it

Trong đó:

LDit : Nợ dài hạn của công ty i trong năm thứ t

ASSETit : Tổng tài sản cuối năm công ty i trong năm thứ t

(t=2008, , 2013)

Trong công thức nợ dài hạn và tổng tài sản được lấy dựa vào báo cáo tài chính công

ty

Allen & Rachim (1996), Nazir và cộng sự (2010), Muhammad và cộng sự, (2011),

Imad Zeyad RAMADAN (2013)

Black & Scholes (1974)

3.4 Mô hình nghiên cứu

3.4.1 Mô hình hồi quy 1: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động

giá cổ phiếu và chính sách cổ tức:

Để kiểm tra giả thuyết nghiên cứu, hai yếu tố chính của chính sách cổ tức bao gồm

tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, và mô hình hồi quy có thể được ước tính như sau:

PV it = α + β1DYit + β2DPit + εit (1)

Trong đó:

α: là hệ số chặn

β: tham số chưa biết của chính sách cổ tức của công ty bao gồm DY và DP đã được ước tính

εit: là sai số ngẫu nhiên

3.4.2 Mô hình hồi quy 2: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động

giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô của doanh nghiệp, tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập, nợ dài hạn trên tổng tài sản được đưa vào mô hình

Theo như mô hình hồi quy (1) chỉ có hai biến của chính sách cổ tức tác động tới biến động giá cổ phiếu, nhưng trên thực tế còn có một số các nhân tố khác ảnh hưởng tới biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức Mô hình hồi quy liên quan giữa biến động giá cổ phần và tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức được mở rộng bởi các biến kiểm soát Những biến kiểm soát này bao gồm quy mô công ty, tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập và nợ dài hạn trên tổng tài sản được cho là có

ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu

Quy mô công ty tác động lên biến động giá cổ phiếu bởi những công ty nhỏ ít đa dạng hóa trong hoạt động của họ Hơn nữa những công ty nhỏ có ít thông tin có sẵn

cho nhà đầu tư Một lý do khác dẫn đến ảnh hưởng của quy mô lên biến động giá cổ phiếu là cổ phiếu của công ty nhỏ có thể có tính thanh khoản thấp hơn, nên giá cổ phiếu của chúng biến động nhiều hơn so với những công ty lớn Ngoài ra, công ty

có nhiều cổ đông nhỏ lẻ hơn họ thường dùng cổ tức như là một công cụ tín hiệu bởi vậy quy mô công ty có thể ảnh hưởng tới chính sách cổ tức Để tính toán quy mô, biến kiểm soát quy mô công ty (SIZE) được thêm vào phương trình hồi quy

Vì chính sách cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi sự tăng trưởng của công ty, như các công ty trong giai đoạn tăng trưởng thì lợi nhuận của họ được giữ lại để đầu tư vào các cơ hội đầu tư mới và không phân phối, biến kiểm soát có nghĩa tốc độ tăng trưởng tài sản (GA) của công ty được thêm vào phương trình như là thước đo của tăng trưởng

Bởi vì rủi ro hoạt động, đòn bẩy tài chính cũng có thể có ảnh hưởng đến với biến

động giá cổ phiếu Nên biến nợ dài hạn trên tổng tài sản (LEV) được thêm vào

phương trình hồi quy như là một biến kiểm soát

Cuối cùng, do rủi ro thị trường mà các công ty phải đối mặt có thể ảnh hưởng tới cả chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu nên biến kiểm soát và cũng như là thước đo của biến động thu nhập (EV) được thêm vào phương trình hồi quy

Do đó, bài nghiên cứu thêm các biến kiểm soát vào phương trình hồi quy (1) vì rủi

ro thị trường mà các công ty phải đối mặt có thể ảnh hưởng tới cả chính sách cổ tức

và biến động giá cổ phiếu nên biến kiểm soát bao gồm biến quy mô công ty, biến

động lợi nhuận, nợ dài hạn trên tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng tài sản Và mô hình

hồi quy được sửa đổi như sau:

PV it = α + β1DYit + β2DPit +y 1 SIZE it + y 2 GA it + y 3 LEV it + y 4 EV it + εit (2)

Trong đó:

α: là hệ số chặn

β: tham số chưa biết của chính sách cổ tức của công ty bao gồm DY và DP đã được ước tính

y: tham số chưa biết của biến kiểm soát trong mô hình ước lượng đã được tính

εit: là sai số ngẫu nhiên

Sau đó, tác giả lần lượt loại bỏ từng biến DY và DP ra khỏi mô hình hồi quy (2) vì theo tác giả hai biến này này được sử dụng cùng một lúc có tương quan cao, có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Mô hình hồi quy lần lượt như sau:

3.4.3 Mô hình hồi quy 3: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động

giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DY ra khỏi mô hình hồi quy (2)

PV it = α + β1DPit +y 1 SIZE it + y 2 GA it + y 3 LEV it + y 4 EV it + εit (3)

3.4.4 Mô hình hồi quy 4: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động

giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DP ra khỏi mô hình (2)

PV it = α + β1DYit + y 1 SIZE it + y 2 GA it + y 3 LEV it + y 4 EV it + εit (4)

3.4.5 Mô hình hồi quy 5: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động

giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà nước

Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm riêng của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và chưa có lý thuyết nào đề cập

đến quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước với biến động giá cổ phiếu Mối quan hệ

giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu có thể là kết quả của cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cổ phần có sở hữu của nhà nước Ở một khía cạnh, tỷ lệ sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tới biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp

Tỷ lệ sở hữu nhà nước được hiểu là quyền biểu quyết của các cổ đông nhà nước Do vậy, thêm biến giả tỷ lệ sở hữu vào phương trình hồi quy như sau:

PV it = α + β1DYit + β2DPit +y 1 SIZE it + y 2 GA it + y 3 LEV it + y 4 EV it + y 4 D 1it + εit (5)

Trong đó:

D1it: là biến giả tỷ lệ sở hữu nhà nước

Theo khoản 22, điều 4, Luật doanh nghiệp 2005 thì doanh nghiệp có cổ phần, vốn góp chi phối của Nhà nước là doanh nghiệp mà cổ phần hoặc vốn góp của Nhà nước

chiếm trên 50% vốn điều lệ thì nhà nước giữ quyền chi phối đối với doanh nghiệp

đó Do đó:

Biến D1 nhận giá trị bằng 1 nếu trong cấu trúc vốn có tỷ lệ sở hữu nhà nước >50% Biến D1 nhận giá trị bằng 0 nếu trong cấu trúc vốn có tỷ lệ sở hữu nhà nước =<50% Theo tác giả, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước có mối tương quan thuận với biến động giá

cổ phiếu vì khi tỷ lệ sở hữu nhà nước trong cấu trúc vốn của công ty cổ phần cao, cấu trúc vốn mang tính ổn định, giá cổ phiếu sẽ ít biến động

Việc xác định tỷ lệ sở hữu của Nhà nước tác động đến giá trị công ty như thế nào vẫn còn là vấn đề hết sức phức tạp Đặc biệt, là các công ty có sở hữu nhà nước thường có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí rẻ hơn các loại hình doanh nghiệp khác thường mang nặng tính ỷ lại Mặt khác còn dùng sự bảo hộ của Nhà nước để vay mượn khá nhiều để đầu tư dàn trải và đầu tư ngoài ngành Tuy xu thế hiện nay là đang giảm tỷ lệ quyền biểu quyết của các cổ đông nhà nước và kêu gọi

đầu tư nước ngoài do đó, phải có chính sách cổ tức phù hợp để thu hút đầu tư