Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và quyết định chia cổ tức của các Công ty cổ phần miêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn đề tài “MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUYẾT ĐỊNH CHIA CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” l

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-oOo -

TRẦN THỊ THU PHƯƠNG

MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUYẾT ĐỊNH CHIA CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY

CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-oOo -

TRẦN THỊ THU PHƯƠNG

MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUYẾT ĐỊNH CHIA CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY

CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng

Mã ngành : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS TS Nguyễn Thị Liên Hoa

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan luận văn đề tài “MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUYẾT ĐỊNH CHIA CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả Các bảng

biểu, số liệu thống kê được tác giả thu thập từ nguồn đáng tin cậy, và kết quả, nội dung của nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất kì công trinh nào Các nguồn dữ liệu khác nhau được trích dẫn rõ ràng trong phần tham khảo và phụ lục Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn tận tình và

khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

Tác giả xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng về kết quả luận văn nếu có bất kì một sự sao chép, số liệu không trung thực trong quá trình thực hiện luận văn

Tp Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013

Tác giả

Trần Thị Thu Phương

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MUC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

LỜI DẪN 1

1 Chương 1: Giới thiệu 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 3

1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu 4

2 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước 5

2.1 Tổng quan lý thuyết 5

2.1.1 Tổng quan cổ tức 5

2.1.2 Tổng quan chính sách cổ tức 6

2.2 Tổng quan nghiên cứu trước đây 8

2.2.1 Chính sách cổ tức 8

2.2.2 Cấu trúc sở hữu 10

2.2.3 Dòng tiền tự do 14

2.2.4 Cơ hội đầu tư trong tương lai 16

2.2.5 Quy mô công ty 17

2.2.6 Đòn bẩy tài chính 18

3 Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 21

3.1 Mẫu nghiên cứu 21

3.2 Mô hình nghiên cứu 21

3.3 Phương pháp hồi quy 22

3.4 Mô tả biến và giả thiết nghiên cứu 23

3.4.1 Biến phụ thuộc 23

3.4.2 Các biến độc lập 23

3.4.3 Các biến kiểm soát 25

4 Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu 30

4.1 Tình hình chi trả cổ tức qua các năm từ 2008 – 2012 30

4.1.1 Tỷ lệ cổ tức công bố 30

4.1.2 Tỷ lệ thanh toán cổ tức 32

4.1.3 Tỷ suất cổ tức 33

4.1.4 Giá trị trung bình của TLTTCT và TSCT 34

4.2 Thống kê mô tả 35

4.2.1 Giá trị trung bình các biến 35

4.3 Kết quả hồi quy 36

4.3.1 Kiểm định mô hình 36

4.3.2 Giải thích hồi quy 40

5 Chương 5: Kết luận và hạn chế luận văn 46

5.1 Điểm mới đề tài 46

5.2 Hạn chế luận văn 47

5.3 Định hướng nghiên cứu tiếp theo 48

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TTCK: Thị trường chứng khoán

TLTTCT: Tỷ lệ thanh toán cổ tức

TP HCM: Thành phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 Giải thích các biến trong mô hình

Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách cổ tức Bảng 4.1 Thống kê tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá

Bảng 4.2 Thống kê tỷ lệ thanh toán cổ tức

Bảng 4.3 Thống kê tỷ suất cổ tức

Bảng 4.4 Giá trị trung bình TLTTCT và TSCT

Bảng 4.5 Mô tả các biến

Bảng 4.6.Hệ số tương quan giữa các biến độc lập

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy 2 phương pháp Pooled và Fixed effects

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy 2 phương pháp Random và Fixed effects

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 4.1 Tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá qua các năm

Hình 4.2 Tỷ lệ thanh toán cổ tức qua các năm

Hình 4.3 (%) Tỷ suất cổ tức qua các năm

LỜI DẪN

Nghiên cứu này đề cập đến mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và quyết định chia cổ tức của các công ty cổ phần Với số lượng mẫu gồm 100 công ty cổ phần được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), thời kỳ phân tích giai đoạn từ 2008 đến 2012,mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (penal data) được hồi quy theo ba cách: Pooled, Random effects (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed effects (hiệu ứng cố định) Để xác định phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả đã sử dụng hai kiểm định là Redundant và kiểm định Hausman (Hausman, 1978) Tác giả đã phát hiện ra rằng cấu trúc sở hữu của các công ty cổ phần bao gồm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông là tổ chức và tỷ lệ sở hữu của năm cổ đông lớn nhất trong công ty

có tác động đến quyết định chia chính sách cổ tức của các công ty

Kết quả thực nghiệm cụ thể như sau:

- Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tổ chức tương quan dương (+) với chính sách chia cổ tức

- Tỷ lệ sở hữu của năm cổ đông lớn nhất trong công ty tương quan ngược chiều (-) với chính sách chia cổ tức

- Dòng tiền tự do có tác động dương (+) với chính sách chia cổ tức

- Quy mô công ty có tác động ngược chiều (-) với chính sách cổ tức

Hai nhân tố còn lại là cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy cho thấy có mối quan hệ nhưng không có ý nghĩa thống kê

Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, chính sách chia cổ tức, dữ liệu bảng (panel data)

1 Chương 1:

GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Nền kinh tế Việt Nam bước vào thời kỳ mở cửa với nền kinh tế thế giới, điều này mở ra nhiều cơ hội cũng như tạo áp lực cạnh tranh rất lớn đối với các doanh nghiệp trong nước Chính vì vậy, việc các công ty được cổ phần hóa và niêm yết trên TTCK đã huy động nguồn vốn của toàn xã hội, tạo một thị trường vốn năng động, thúc đẩy các công ty cạnh tranh để tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, một trong các vấn đề mà các nhà đầu tư vào các công ty cổ phần luôn quan tâm là công ty thiết lập chính sách cổ tức như thế nào?Chính sách chia cổ tức được thực hiện ra sao?Mức chi trả cổ tức bao nhiêu là hợp lý? Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu hay giá trị của công ty hay không? Những yếu tố nào ảnh hưởng đến việc quyết định chia cổ tức?

Chính sách cổ tức là một là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của các công ty về bao nhiêu phần trăm lợi nhuận hoạt động của công ty được phân phối cho các nhà đầu tư và bao nhiêu phần trăm lợi nhuận giữ lại để đầu tư Chính vì thế chính sách cổ tức vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty

Vì vậy, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm xác định cấu trúc sở hữu của công ty tác động đến quyết định chia cổ tức khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu công ty và quyền quản lý Tác giả đã thực hiện nghiệm chứng 100 công ty

cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) để đo lường

và đưa ra các bằng chứng về mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu bao gồm sở hữu của các tổ chức và sở hữu tập trung của các cổ đông lớn tác động đến quyết

định chia cổ tức trong giai đoạn khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế đang lan rộng khắp thế giới, trong đó có Việt Nam 2008 – 2012

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài luận văn nghiên cứu các cấu trúc sở hữu của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Hồ Chí Minh bao gồm sở hữu của các tổ chức và sở hữu của năm

cổ đông lớn nhất tác động đến quyết định chia cổ tức

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đã đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu:

-Cấu trúc sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất trong công ty cổ

phần có tác động như thế nào đến quyết định chia cổ tức của các công ty?

-Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức trong công ty cổ phần có ảnh hưởng đến

quyết định chia cổ tức của các công ty không?

1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 100 công ty được niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn từ 2008 đến 2012, 500 quan sát Đây là giai đoạn khủng hoảng tài chính diễn ra trên toàn cầu, trong đó

có Việt Nam

Các công ty được chọn có dữ liệu thông tin đầy đủ trong các trong các báo cáo hợp nhất đã kiểm toán được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.TLTTCT công bố hàng năm được quyết định trong các cuộc họp của Đại hội cổ đông thường niên và trên các trang website của các công ty niêm yết

Phương pháp nghiên cứu là phương pháp OLS phổ biến nhất để phân tích chính sách chia cổ tức đã được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới sử dụng Mô hình nghiên cứu của bài luận văn sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quytheo ba cách: Pooled, Random effects (mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên) và Fixed effectss (mô hình những ảnh huởng cố định) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là kiểm định Hausman và kiểm định Redundent

1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu

Tác giả chia bài luận văn này có 5 chương Chương 1 trình bày tổng quát các nội dung của luận văn và lý do chọn đề tài Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết và các kết quả của nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến các yếu tố tác động đến quyết định chia cổ tức của các công ty cổ phần, đặc biệt là yếu tố sở hữu của các cổ đông và tổ chức lớn.Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích.Chương 4 trình bày kết quả thực nghiệm của mô hình nghiên cứu.Chương 5

là kết luận và những hạn chế của luận văn

2 Chương 2:

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1 Tổng quan lý thuyết

2.1.1 Tổng quan cổ tức

Cổ tức: dùng để chỉ việc phân phối một phần lợi nhuận sau thuế từ hoạt động

của công ty để chi trả cho các cổ đông, những chủ sở hữu của công ty Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần và bằng nhau cho mọi cổ phiếu

Các hình thức chi trả cổ tức:

Cổ tức trả bằng tiền mặt:

Là số lượng tiền mặt mà công ty thanh toán cho các cổ đông được tính trên phần trăm mệnh giá một cổ phần Mệnh giá là giá trị của một cổ phần ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu.Hiện nay các cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam đều có mệnh giá thống nhất là 10.000 đồng Sau khi chi trả

cổ tức bằng tiền mặt thì trên bảng cân đối kế toán khoản mục tiền mặt và lợi nhuận giữ lại của công ty giảm, cổ tức trở thành khoản phải trả của công ty

2.1.2 Tổng quan chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức:

Là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của hoạt động công ty sẽ được phân phối cho các cổ đông như thế nào? Bao nhiêu phần trăm lợi nhuận sau thuế của công ty được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu được dùng để chi trả

cổ tức cho cổ đông

Lợi nhuận giữ lại sẽ được công ty sử dụng cho các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi cao, tái đầu tư của công ty đem lại tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai.Cổ tức mang lại cho các cổ đông một khoản tiền lợi nhuận hữu hình hiện tại.Chính sách cổ tức sẽ tác động đến quyền lợi của các cổ đông tại thời điểm hiện tại và lợi nhuận, giá trị của công ty trong tương lai

Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

Tỷ lệ thanh toán cổ tức:

Tỷ lệ thanh toán cổ tức phản ánh tỷ lệ mà cổ đông được hưởng trong thu nhập của mỗi cổ phần mà các hoạt độngcủa côngty tạo ra và được đo lường như sau:

Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)

Tỷ lệ thanh toán cổ tức = -

Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá thị trường của cổ phần

Tỷ suất cổ tức:

Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trường và được đo lường như sau:

Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)

Tỷ suất cổ tức = -

Giá thị trường mỗi cổ phần

Các chính sách cổ tức

Chính sách chi trả cổ tức sau đầu tư

Là chính sách theo đó cổ tức chỉ được chi trả sau khi lợi nhuận sau thuế

của công ty đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư đồng thời duy trì tỷ lệ nợ - vốn như

hoạch định Với chính sách này, công ty sẽ ưu tiên mục tiêu đáp ứng nhu cầu đầu

tư, sau đó là duy trì tỷ lệ nợ - vốn như trước khi trả cổ tức

Khi công ty có một cơ hội đầu tư tốt, nhưng lượng vốn cần thiết cho dự án vượt quá khả năng đi vay của công ty, do đó công ty phải huy động nguồn vốn chủ sở hữu Nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm lợi nhuận giữ lại và phát hành cổ tức mới

Tuy nhiên việc phát hành cổ phiếu sẽ làm thay đổi cấu trúc vốn của công

ty và tốn kém chi phí phát hành Muốn tránh điều này, công ty chỉ nên chi trả cổ tức cho cổ đông sau khi đáp ứng nhu cầu vốn của đầu tư

Chính sách trả cổ tức ổn định

Chính sách chi trả cổ tức sau khi đầu tư như đề cập ở trên có nhược điểm

là chi trả cổ tức không ổn định do chi đầu tư không đều Khi công ty có chi đầu

tư nhiều thì chi trả cổ tức ít và ngược lại Bên cạnh đó, ngay cả khi chi đầu tư được hoạch định ổn định thì chính sách cổ tức vẫn không ổn định do lợi nhuận của công ty có tính không ổn định

Do vậy, công ty thường thiết lập chính sách chi trả cổ tức ổn định theo hai cách:

- Ổn định theo kết quả kinh doanh có tính chu kỳ của công ty, phụ thuộc

vào chu kỳ kinh doanh Năm nào công ty có kết quả kinh doanh tốt thì chi trả cổ tức nhiều và ngược lại

- Ổn định theo tỷ lệ cố định trong suốt thời kỳ dài

Chính sách trả cổ tức thỏa hiệp

Công ty thường có năm mục tiêu chính cần quan tâm:

- Tránh cắt giảm đầu tư cho các dự án có NPV dương để dành tiền chi trả

cổ tức

- Tránh cắt giảm cổ tức để dành tiền cho đầu tư

- Tránh phát hành cổ phiếu mới để huy động thêm vốn cổ phần

- Duy trì tỷ lệ nợ - vốn mục tiêu

- Duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu

Công ty sẽ quyết định chính sách chi trả cổ tức dựa vào xếp hạng ưu tiên thứ tự của năm mục tiêu trên tùy theo cụ thể từng năm Chính sách cổ tức như vậy mang tính thỏa hiệp để dung hòa và thỏa mãn nhiều mục tiêu khác nhau

2.2 Tổng quan nghiên cứu trước đây

Trước khi đi sâu vào nghiên cứu cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách chia cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở chứng khoán TP HCM (HOSE), tác giả trình bày một số kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới đã nghiên cứu về vấn đề này để có cái nhìn tổng thể về các vấn đề cần nghiên cứu

2.2.1 Chính sách cổ tức

Dựa vào một số giả định không thực tế, Miller và Modigliani (1961) đã công bố công trình lý thuyết về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty Lý thuyết dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, không có thông

tin bất cân xứng, không có chi phí đại diện và hành vi của nhà đầu tư là hợp lý, các tác giả cho rằng giá trị công ty độc lập với quyết định chia cổ tức và không

có sự khác biệt giữa việc sử dụng nguồn tài trợ vốn bên trong và bên ngoài khi công ty cần huy động nguồn vốn cho đầu tư Tuy nhiên, theo Miller và Scholes (1982) đã chỉ ra rằng thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng và nhà nước đánh thuế trên cổ tức ở hầu hết các thị trường vốn trên thế giới, vì thế chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982); Myers và Majluf (1984); Easterbrook (1984); Jensen (1986) đã đưa ra nhiều giải thích khác nhau là tại sao sự hiện diện của những rào cản thị trường như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện ảnh hưởng đến các quyết định chia cổ tức Ở các nước có TTCK mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức để nhận biết giá trị và triển vọng phát triển của công ty Công ty chi trả cổ tức cao được suy diễn đồng nghĩa là công ty có triển vọng tốt và ngược lại Thời gian vừa qua cho thấy khi một công ty công bố một chính sách chi trả cổ tức cao trong năm thì lập tức giá cổ phiếu của công ty đó tăng lên nhanh chóng

Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu các lý thuyết về chính sách cổ tức và các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức như thế nào? Có rất nhiều kết luận được rút ra như sau:

- Chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng bởi

khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Aivazian, V.; Booth, L.; Cleary, S.; 2001) Các tác giả đã so sánh một mẫu các công ty hoạt động trong tám thị trường mới nổi với mẫu 99 công ty tại Mỹ niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) cho rằng quyết định chính sách cổ tức phụ thuộc vào bối cảnh thị trường ra đời Các công ty trong

nền kinh tế mới nổi chi trả cổ tức cao hơn các công ty trong nền kinh tế phát triển

- Fama và French (2001) cho rằng chính sách cổ tức của các công bị ảnh

hưởng bởi vòng đời của nó Các công ty đều trải qua các chu kỳ kinh doanh như: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa, suy thoái và từ đó đưa ra các quyết định chi trả cổ tức cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của công ty

- Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) thì cho rằng các nhà quản

lý công ty thường quyết định chính sách cổ tức theo nhu cầu và mong muốn của các nhà đầu tư Nếu các nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thì công ty sẽ chi trả cổ tức cao và xem như là một phần lợi nhuận cho việc đầu tư của họ Nếu các nhà đầu tư không muốn chi cổ tức vì muốn gia tăng vốn trong tương lai thì sẽ chi trả

cổ tức thấp hoặc không chi trả

Nhìn chung, có rất nhiều lý thuyết cũng như thực nghiệm nhằm lý giải các yếu tố tác động đến chính sách chia cổ tức của các công ty ở thị trường đang phát triển và phát triển Bài luận văn này sẽ góp phần giải thích yếu tố cấu trúc

sở hữu trong công ty tác động như thế nào đến chính sách chia cổ tức của 100 công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam trong mẫu nghiên cứu

2.2.2 Cấu trúc sở hữu

2.2.2.1 Sở hữu tổ chức

Cấu trúc sở hữu là một trong các yếu tố tác động đến các chính sách của công ty, trong đó có chính sách chia cổ tức Có nhiều nghiên cứu trước đây đã đo lường và đánh giá vai trò của sở hữu là các tổ chức Các nhà đầu tư tổ chức có thể là các ngân hàng; các công ty bảo hiểm; các quỹ đầu tư; các tổ chức, công ty nhà nước; các công ty đầu tư vào các công ty khác…

Theo nghiên cứu Han và các đồng sự (1999) hầu hết các sở hữu tổ chức không trực tiếp tham gia vào hoạt động quản lý và các quyết định của các công

ty Các nhà đầu tư sở hữu tổ chức sẽ sử dụng quyền lực của mình để các nhà quản lý công ty thực hiện theo lợi ích lâu dài của họ; vì các tổ chức có thể bán cổ phần nếu công ty hoạt động không hiệu quả hoặc lợi ích của họ bị ảnh hưởng Các nhà đầu tư tổ chức có thể giám sát hoạt động công ty vì họ có hệ thống thông tin kết nối với nhau, phân tích và đánh giá thị trường tốt Tuy nhiên, các nhà đầu tư sở hữu tổ chức cũng nhận ra rằng họ sẽ gặp khó khăn trong việc bán

cổ phần của họ với số lượng lớn Chính vì vậy, nhiều nhà đầu tư là tổ chức lớn lựa chọn tác động và giám sát các nhà quản lý công ty thay vì bán cổ phiếu của

họ với giá không mong đợi Kết quả là các nhà đầu tư tổ chức ảnh hưởng đến các quyết định của công ty và mối quan hệ giữa quyết định chia cổ tức và chủ sở hữu

là các tổ chức có thể thuận chiều hoặc nghịch chiều

Trong nghiên cứu của Allen và Michealy (2001), cho rằng các nhà đầu tư

là tổ chức lớn thì có thể giám sát, kiểm soát công ty hơn là các chủ sở hữu nhỏ

và phân tán Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức cao thì chi trả cổ tức cao Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Faris và các đồng sự (2012) nghiên cứu tất cả các công ty ngành công nghiệp gồm 56 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Amman giai đoạn 2005 – 2009, có kết luận rằng các công ty ở Jordanian thì chi trả cổ tức thấp khi có tỷ lệ sở hữu tổ chức cao Theo lập luận của các tác giả thì các tổ chức thích được chi trả bằng lợi nhuận hơn là chia cổ tức cho tất cả các cổ đông.Điều này đi ngược lại với mong muốn của các cổ đông thiểu số là tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn bằng cổ tức

Bằng cách sử dụng một mẫu gồm các công ty ở Mỹ, Bichara (2008) tiến hành nghiên cứu để kiểm tra một giả thuyết về mối liên hệ giữa sở hữu tổ chức

với chi phí đại diện Ông thấy rằng các nhà đầu tư tổ chức là các nhà đầu tư tinh

vi, có nhiều công cụ, thông tin và khả năng để giám sát và điều chỉnh những cạm bẫy quản lý của các nhà điều hành công ty, đảm bảo công ty hoạt động tốt, giảm chi phí đại diện

Liên quan về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chi phí đại diện, Shleifer và Vishny (1986) cũng cho rằng các tổ chức là những người chuyên nghiệp, có thể giám sát các hoạt động công ty cũng như ban điều hành, nên sẽ làm giảm chi phí đại diện và kết quả là ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức của công ty

2.2.2.2 Sở hữu tập trung các cổ đông lớn

Có hai loại cấu trúc sở hữu: Sở hữu phân tán, sở hữu tập trung Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát tập trung vào tay một

số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay Những cá nhân và nhóm người này (được gọi là người bên trong, insider) thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành.Chính vì vậy, cấu trúc tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ Những cổ đông lớn thường kiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành Các cổ đông lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể được kiểm soát công ty Đối với cấu trúc sở hữu tập trung, công ty do những người bên trong kiểm soát và những người này có quyền lực để kiểm soát công

ty chặt chẽ Nhờ đó giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành, giảm chi phí đại diện Theo nghiên cứu của Crutchley và Hansen (1989) thì những người bên trong sẽ làm giảm chi phí đại diện thông qua

phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, chính sách chia cổ tức, đòn bẩy và các chính sách tài chính công ty

Rozeff (1982) cũng đã kiểm định lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen

và Meckling (1976) đã thấy rằng chính sách chi trả cổ tức có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ phần trăm sở hữu được nắm giữ bởi những người bên trong

Harada và Nguyễn (2006) cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết là sở hữu tập trung có mối quan hệ ngược chiều với chính sách chi trả cổ tức bằng cách chia mẫu quan sát thành hai nhóm: nhóm sở hữu tập trung cao và nhóm sở hữu tập trung thấp

Maury và Pajuste (2002) nghiên cứu nhằm tìm ra ảnh hưởng của cấu trúc

sở hữu và kiểm soát lên chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết tại Phần Lan.Dữ liệu 127 công ty trên sàn chứng khoán Helsinki trong thời gian từ 1995 đến 1999.Các tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả, mô hình bình phương nhỏ nhất OLS và Tobit đã kết luận rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu tập trung và chính sách chia cổ tức.Và mối quan hệ nghịch biến giữa

cổ đông kiểm soát và chính sách cổ tức.Sự khác nhau giữa các loại sở hữu có ảnh hưởng khác nhau đến chính sách chi trả cổ tức

Trong hình thức sở hữu thứ hai là sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần nhỏ trong công ty.Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ các hoạt động của công ty và không muốn tham gia điều hành.Bởi vậy họ được gọi là người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài Theo Rozeff (1982) cho rằng, quyền kiểm soát hoạt động của các công ty này do ban giám đốc nắm giữ thì chi phí cho việc quản lý công ty, chi phí đại diện sẽ tăng

Nghiên cứu gần đây của Faccio và đồng sự (2001) đã nghiên cứu nhằm tìm ra sự ảnh hưởng của các cổ đông lớn đến chính sách cổ tức trong công ty Dữ liệu được lấy từ Worldscope tất cả các công ty niêm yết tại các quốc gia: Pháp, Đức, Hồng Kông, Indonesia, Ý, Nhật, Mã Lai, Philippin, Singapore, Nam Triều Tiên, Tây Ban Nha, Đài Loan, Thái Lan và Anh Thời gian nghiên cứu: 5 năm từ

1992 – 1996 và sử dụng phương pháp nghiên cứu OLS Các tác giả cho thấy rằng sở hữu tập trung, quyền sở hữu của công ty tập trung vào tay một cổ đông lớn hay một nhóm các cổ đông có ảnh hưởng đến quyền kiểm soát, quản lý cũng như các quyết định chính sách hoạt động của công ty Tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn ở thị trường Châu Âu, nhưng thấp hơn ở Châu Á

2.2.3 Dòng tiền tự do

Lý thuyết đại diện được Jensen (1986) đưa ra, cho rằng khi các công ty có dòng tiền tự do cao sẽ dẫn đến chi phí đại diện cao Chi phí đại diện là chi phí phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ).Người đại diện là người làm việc thay cho chủ

sở hữu công ty, tuy nhiên các cổ đông không có hoặc có rất ít điều kiện giám sát thường xuyên các hoạt động quản lý doanh nghiệp Đây là điểm phát sinh thông tin bất cân xứng và gây ra rủi ro đạo đức và lựa chọn không hợp lý khi lợi nhuận giữ lại quá nhiều, dòng tiền tự do cao nhưng công ty thiếu cơ hội đầu tư, các nhà quản lý công ty sẽ sử dụng các dòng tiền này vào những dự án không hiệu quả hay những hoạt động mang lại tư lợi cho họ làm giảm giá trị công ty Các cổ đông thiểu số mong muốn chi trả cổ tức cao làm giảm dòng tiền tự do để tránh chi phí đại diện Mặc khác, các cổ đông lớn có thể kiểm soát, quản lý công ty

bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành để sử dụng các nguồn lực, tài sản của công ty cho tư lợi cá nhân

Theo nghiên cứu của Jensen (1986), có ba cách để làm giảm chi phí đại diện

- Cách thứ nhất: gia tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý trong công ty,

gắn liền lợi ích của các nhà quản lý với lợi ích của công ty Các nhà quản lý sẽ trở thành những người sở hữu bên trong công ty và có xu hướng phân bổ các nguồn lực trong công ty có lợi tốt nhất cho họ Quyền sở hữu của các nhà quản

lý tăng thì chi phí đại diện sẽ giảm

- Cách thứ hai giảm chi phí cơ hội thì chia cổ tức cao cho các cổ đông để

giảm dòng tiền tự do, điều này cũng phù hợp nghiên cứu của Easterbrook (1984)

- Cách thứ ba là sử dụng nợ vay nhiều hơn khi công ty có dự án mới cần

nhu cầu vốn để đầu tư, làm gia tăng sở hữu bên ngoài Công ty sẽ chịu sự kiểm soát của thị trường vốn và các cổ đông mới, điều này làm giảm khả năng thực hiện những dự án không hiệu quả

Liên quan đến chi phí đại diện thì các công ty không có sở hữu nhà nước lại chi trả cổ tức nhiều hơn các công ty có sở hữu nhà nước vì các cổ đông thiểu

số trong các công ty không sở hữu nhà nước có thể tác động và ảnh hưởng đến các quyết định của công ty hơn các cổ đông thiểu số trong công ty nhà nước (Beltratti và Bortolotti, 2006) Các cổ đông thiểu số thì luôn mong muốn được chia cổ tức nhiều hơn để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Jensen, 1986)

2.2.4 Cơ hội đầu tư trong tương lai

Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, thì cơ hội đầu tư và chính sách cổ tức độc lập với nhau Tuy nhiên, thực tế thì thị trường vốn không hoàn hảo: chính phủ đánh thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện thì cơ hội đầu tư trong tương lai và chính sách cổ tức có mối liên hệ với nhau Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cơ hội đầu tư có thể xem xét ở hai vấn đề

- Thứ nhất, công ty phải chi trả cổ tức nhiều khi có cơ hội đầu tư vì công

ty huy động vốn từ vốn chủ sở hữu là do các cổ đông đóng góp vào dưới hình thức là vốn cổ phần hoặc là lợi nhuận của các cổ đông nhưng chưa được phân phối để tái đầu tư, thay vì huy động vốn từ nợ vay từ ngân hàng và nợ vay huy động qua thị trường vốn dưới hình thức phát hành trái phiếu

- Vấn đề thứ hai là chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm lợi nhuận giữ

lại cho các hoạt động đầu tư

Như vậy, giải pháp cho hai vấn đề trên là khi công ty trong giai đoạn tăng trưởng cao và có nhiều cơ hội đầu tư thì lợi nhuận sau thuế từ hoạt động của công ty sẽ ưu tiên cho đầu tư, dẫn đến là chi trả cổ tức thấp hoặc là không chi trả

cổ tức theo nghiên cứu của Jensen (1986) Ngược lại, khi công ty trong giai đoạn tăng trưởng thấp và ít có nhiều dự án đầu tư với tỷ suất lợi nhuận mong đợi trong tương lai cao thì sẽ chi trả cổ tức cao phù hợp với nghiên cứu của Myers và Majluf (1984)

Các nghiên cứu của Rozeff (1982), Jensen và các đồng sự (1992), Fama

và French (2001) đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch chiều giữa chính sách chia

cổ tức và cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty

Theo nghiên cứu của Grullon và các đồng sự (2002) khi sử dụng một mẫu lớn các công ty ở Mỹ giai đoạn 1967 - 1993, khi công ty đã tăng trưởng cao thì

sẽ giảm chi phí cho các dự án đầu tư, chính vì vậy dòng tiền tự do sẽ chi trả cổ tức Việc công bố mức chi trả cổ tức cao là dấu hiệu cho thấy công ty đang giảm rủi ro vào các dự án đầu tư, giảm lợi nhuận trên tài sản và giảm tăng trưởng lợi nhuận Giảm rủi ro là dấu hiệu tốt, nhưng giảm lợi nhuận là dấu hiệu làm cho giá thị trường của cổ phiếu bị ảnh hưởng

Ngược lại, những công ty mới và đang phát triển thì có động lực tăng trưởng và nhu cầu sử dụng vốn cao.Chính vì vậy các công ty này sẽ giữ hầu hết lợi nhuận giữ lại cho cơ hội đầu tư vào các dự án, dẫn đến sẽ chi trả cổ tức ít hơn hoặc không chi trả cổ tức

2.2.5 Quy mô công ty

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho rằng quy mô công ty lớn thì chi trả cổ tức cao hơn như Fama và French (2001), Reeding (1997) Điều này có thể nhận thấy các công ty quy mô lớn có nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn vì họ có thể dễ dàng tiếp cận và được thị trường vốn chấp nhận trong vấn đề vay nợ để gia tăng nguồn vốn với chi phí vay thấp hơn so với các công ty có quy mô nhỏ Tuy nhiên trong nghiên cứu Gahoum (2000) cho thấy kết quả ngược lại rằng các công

ty có quy mô nhỏ lại chi trả cổ tức cao hơn vì các công ty nhỏ vẫn có lợi thế hơn

là linh hoạt trong chính sách, phản ứng nhanh nhạy để bám sát với thị trường khi đưa ra TLTTCT cao cho thấy tín hiệu triển vọng của công ty trong tương lai

Có rất nhiều cách khác nhau trong đo lường quy mô của công ty

- DeAngelo et al (2004) sử dụng tổng tài sản (NYA) và phần trăm vốn chủ

sở hữu (NYE) đại diện cho qui mô công ty và đã chứng minh rằng chính sách cổ tức chịu sự tác động của qui mô công ty

- Gugler và Yurtoglu (2003) với mục tiêu nhằm tìm ra bằng chứng về sự

bất đồng giữa chủ sở hữu có quyền kiểm soát lớn và các cổ đông nhỏ bên ngoài Với dữ liệu nghiên cứu 266 thông báo chi trả cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tại Standard &Poors’ Global Vantage trong giai đoạn 1992 – 1998 tại Đức.Quy mô công ty được tính bằng logarit tổng tài sản, kết quả cho thấy rằng chính sách chi trả cổ tức công ty có mối quan hệ nghịch chiều với quy mô công ty

- Husam-Aldin Nizar All-Malkawi (2008) nghiên cứu 1137 quan sát từ

năm 1989 đến 2003 phân tích các nhân tố tác động đến quyết định chia cổ tức của các công ty đã đo lường biến quy mô công ty là vốn hóa thị trường Kết quả nghiên cứu là quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều với chính sách chi trả

ty tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dòng tiền chi ra để trả lãi tăng theo thỏa thuận với các định chế cho vay Khi rủi ro

tăng cùng với sự gia tăng đòn bẩy tài chính thì có thể dẫn đến chi trả cổ tức thấp bởi vì các công ty phải ưu tiên chi trả dòng tiền mặt cho nghĩa vụ trả lãi vay và

cổ tức cổ phần ưu đãi trước khi quyết định chia cổ tức

Thêm vào đó thì Rozeff (1982) đã nhấn mạnh rằng, các công ty với đòn bẩy tài chính cao thường hướng đến chính sách chi trả cổ tức thấp để giảm các chi phí giao dịch (the transaction costs) do huy động vốn bên ngoài

Có nhiều nghiên cứu trước đây đều cho rằng đòn bẩy quan hệ nghịch chiều với chính sách chia cổ tức như Jensen và các đồng sự (1992), Gugler và Yurtoglu (2003)

Theo nghiên cứu của Jensen (1986), thì nợ có thể được sử dụng để làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do Khi một công ty có sử dụng nợ thì phải thực hiện nghĩa vụ trả nợ như thỏa thuận với các chủ nợ và điều này làm giảm dòng tiền mặt trong công ty, tăng giám sát công ty từ bên ngoài, và làm giảm chi phí đại diện

Kết luận

Lý thuyết về cấu trúc sở hữu và các yếu tố tác động đến quyết định chia

cổ tức của các công ty không ngừng được bổ sung và phát triển bởi các nhà nghiên cứu kinh tế học Lý thuyết thuyết về mối quan hệ cấu trúc sở hữu và chính sách sở hữu của tác giả Faris và các đồng sự (2012) nghiên cứu các công

ty ở Jordanian sẽ là cơ sở lý thuyết của nghiên cứu này Có rất nhiều phương pháp nghiên cứu và mô hình khác nhau đã được sử dụng để chứng minh vai tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức Phần lớn các kết luận được rút

ra có mối tương quan này trên nhiều nước và nhiều khu vực khác nhau

Mô hình nghiên cứu cụ thể của bài luận văn sẽ được phân tích lựa chọn ở chương tiếp theo

3 Chương 3:

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mẫu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu bao gồm 100 công ty được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn từ 2008 đến 2012, 500 quan sát vì giai đoạn này là giai đoạn leo thang của khủng hoảng tài chính toàn cầu TTCK Việt Nam sụt giảm sâu, nhiều công ty niêm yết có kết quả kinh doanh giảm mạnh so với năm 2007 Thêm vào đó, TTCK Việt Nam thành lập năm 2000 nhưng số lượng công ty niêm yết trước năm 2008 là rất nhỏ và số liệu công bố cũng tương đối ít

Các công ty cổ phần Việt Nam thường chi trả cổ tức hai lần trong một năm Các công ty thuộc ngành ngân hàng; bảo hiểm và các quỹ;hoặc các công ty

có tình hình tài chính lỗ 3 năm liên tục được loại trừ vì các công ty này có tỷ lệ đòn bẩy rất cao và được điều chỉnh theo các quy tắc khác nhau

Các công ty được chọn có dữ liệu thông tin đầy đủ trong các trong các báo cáo hợp nhất đã kiểm toán được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.TLTTCT công bố hàng năm được quyết định trong các cuộc họp của Đại hội cổ đông thường niên và trên các trang website của các công ty niêm yết

3.2 Mô hình nghiên cứu

Mô hình của nghiên cứu này được dựa trên mô hình của các tác giả Faris

và các đồng nghiệp (2012) nhằm đánh giá và đo lường tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức

Tác giả xem xét mô hình thực nghiệm được mô tả như sau:

it Maj Inst

Q Size Lev

FCF Div12 3 4 5 6 7 

Div: Chính sách chi trả cổ tức của công ty

FCF: biến Free Cash Flow, đại diện dòng tiền tự do

Lev: biến Leverage, đại diện đòn bẩy công ty

Size: biến Size, đại diện quy mô công ty

Inst: biến Institutional, đại diện phần trăm sở hữu tổ chức

Maj: biến giả, đại diện cho sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất

trong công ty

3.3 Phương pháp hồi quy

Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) là phương pháp phổ biến nhất để phân tích chính sách chia cổ tức.Mô hình nghiên cứu của bài luận văn sử dụng dữ liệu bảng (panel date) được hồi quy theo ba cách: Pooled, Random effects (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed effects (hiệu ứng cố định) Để

LEV

DIV

SIZE

MAJ INST

Q FCF

tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là:

- Kiểm định Redundent được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa mô

hình Pooled và mô hình Fixed effects

- Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) được sử dụng để kiểm tra độ phù

hợp giữa mô hình Fixed effects và mô hình Random effects

3.4 Mô tả biến và giả thiết nghiên cứu

3.4.1 Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu là chính sách chia cổ tức.Tác giả đã

sử dụng TLTTCT đại diện cho chính sách chia cổ tức

Shleifer và Vishny (1986) và Allen và Michealy (2001) đã chỉ ra rằng các

cổ đông lớn nắm giữ cổ phiếu là các tổ chức sẵn sàng và có khả năng giám sát sự quản lý của công ty hơn là các cổ đông sở hữu nhỏ và phân tán khác Theo nghiên cứu Short và đồng sự (2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), thì sở hữu tổ chức được đo lường và định nghĩa là phần trăm nắm giữ cổ phiếu của các tổ chức trong nước và tổ chức nước ngoài Chính vì vậy, trong bài nghiên cứu thực nghiệm này, tác giả cũng đo lường biến sở hữu tổ chức được đo

lường bằng phần trăm tỷ lệ vốn cổ phần của các tổ chức trong nước và nước ngoài

Sở hữu tổ chức (INST) = % Sở hữu tổ chức trong nước + % Sở hữu tổ chức nước ngoài

Han và các đồng sự (1999), Manos (2002), Short và đồng sự (2002) đã tìm ra mối quan hệ tương quan cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và phần trăm sở hữu bởi các nhà đầu tư là tổ chức

Trong nghiên cứu, tác giả kỳ vọng các tổ chức kiểm soát công ty thì có TLTTCT cao Giả thuyết mô hình:

H 0 : Sở hữu tổ chức không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức

H 1 : Sở hữu tổ chức có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức

3.4.2.2 Biến sở hữu tập trung: MAJ

Theo nghiên cứu của Faris và các đồng nghiệp (2012), tác giả sử dụng biến sở hữu tập trung là biến giả nhận giá trị 1 nếu phần trăm sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất lớnvà nhận giá trị 0 nếu cấu trúc sở hữu của công ty phân tán, tỷ lệ phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất thấp.Theo nghiên cứu của Villalonga và Amit (2006) đã định nghĩa sở hữu tập trung của các cổ đông lớn nhất là trên 50% Điều này cũng phù hợp với Việt Nam khi các cổ đông lớn

có sở hữu trên 51% thì có thể quyết định các chính sách hoạt động của công ty, trong đó có chính sách chia cổ tức.Các cổ đông lớn trong công ty có thể liên kết, liên minh để kiểm soát công ty, đưa ra các quyết định về chia cổ tức nhằm tăng lợi ích cá nhân và giảm lợi ích của các cổ đông thiểu số

Chính vì vậy, bài nghiên cứu đã định nghĩa biến sở hữu tập trung MAJ nhận giá trị 1 nếu phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất lớn lớn hơn 51%,

và nhận giá trị 0 nếu phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất lớn nhỏ hơn 51% Tác giả kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa các cổ đông lớn và chính sách chia cổ tức Giả thuyết mô hình:

H 0 : Sở hữu tập trung không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức

H 1 : Sở hữu tập trung có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức

3.4.3 Các biến kiểm soát

3.4.3.1 Dòng tiền tự do: FCF

Dòng tiền tự do được định nghĩa là dòng tiền mặt trên một đơn vị tài sản Cách đo lường dòng tiền của tác giả trong bài nghiên cứu này được sử dụng như trong bài nghiên cứu Crutchley và Hansen (1989) là nguồn vốn sẵn có để quản lý công ty trước khi được quyết định đầu tư vốn vào các dự án; được bao gồm lợi nhuận sau thuế thu nhập, khấu hao và chi phí lãi vay của công ty

Lợi nhuận sau thuế + khấu hao + lãi vay Dòng tiền tự do (FCF) = -

Tổng tài sản

Theo nghiên cứu Jensen (1986) thì dòng tiền tự do là dòng tiền mặt vượt trội của công ty nên chi trả cổ tức cho các cổ đông để làm giảm lượng tiền thuộc

về quản lý của các đại diện công ty, từ đó làm giảm chi phí đại diện khi công ty

có ít cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lợi cao

Tác giả kỳ vọng dòng tiền tự do và chính sách chia cổ tức có mối quan hệ tương quan cùng chiều giống như các kết quả nghiên cứu của Rozeff (1982), Jensen (1992) Giả thuyết mô hình như sau:

H 0 : Dòng tiền tự do không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức

H 1 : Dòng tiền tự do có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức

3.4.3.2 Quy mô công ty: SIZE

Tác giả đo lường biến quy mô bằng logarit tổng tài sản, giống nhiều bài nghiên cứu trước như Gugler và Yurtoglo (2003); Faris và các đồng nghiệp (2012)

Quy mô (SIZE) = Log (Tổng tài sản)

Theo nghiên cứu Smith và Watts (1992) thì các công ty có quy mô lớn hơn thì chi trả cổ tức nhiều hơn

Tuy nhiên, theo Gradhoum (2000) chỉ ra rằng các công ty lớn hơn, sản xuất nhiều hơn thì chi trả cổ tức ít hơn các công ty nhỏ

Gugler và Yurtoglo (2003) nghiên cứu 266 công ty lớn của Đức trong giai đoạn 1992 – 1998, trong đó quy mô công ty được tính bằng logarit tổng tài sản, kết quả cho thấy chính sách chi trả cổ tức có mối quan hệ nghịch chiều quy mô công ty Có nghĩa là công ty lớn có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn các công ty nhỏ

Chính vì vậy, quy mô công ty là biến không có dấu hiệu kỳ vọng cụ thể Giả thuyết của mô hình như sau:

H 0 : Quy mô công ty không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức

H 1 : Quy mô công ty có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức

3.4.3.3 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai: Q

Tác giả đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai là tỷ lệ giá trị thị trường của công ty và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu theo nghiên cứu Farinha (2002)

Giá trị thị trường của công ty

Cơ hội tăng trưởng (Q)= -

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Theo nghiên cứu Rozeff (1982) thì chính sách cổ tức bị ảnh hưởng ngược chiều với cơ hội tăng trưởng trong tương lai của công ty Chính vì vậy trong mô hình tác giả dự đoán khả tăng tăng trưởng trong tương lai của công ty có mối quan hệ ngược chiều với TLTTCT bởi vì khi công ty có cơ hội tăng trưởng trong tương lai, họ sẽ giữ lại một lượng lớn tiền mặt để tránh các chi phí giao dịch tài chính khi vay nguồn vốn bên ngoài, do đó sẽ chi trả cổ tức ít hơn Giả thuyết của

Vốn chủ sở hữu

Theo Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) và Stulz (1990) thì đòn bẩy tài chính có vai trò quan trọng trong giám sát các nhà quản lý của công ty để làm giảm chi phí đại diện Khi các công ty có tỷ lệ nợ cao thì chi trả cổ tức ít

hơn.Thêm vào đó thì khi các công ty đi vay nợ, các hợp đồng vay nợ đòi hỏi phải có điều khoản đảm bảo thanh toán.Tác giả mong đợi một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và chính sách chia cổ tức Giả thuyết của mô hình:

H 0 : Đòn bẩy tài chính không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức

H 1 : Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức

Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu được trình bày tóm tắt trong bảng 3.1 bên dưới:

Bảng 3.1 Giải thích các biến trong mô hình

Tên biến trong mô Ký hiệu

* Tỷ lệ % cổ tức của các công ty công bố chi trả

* Lợi nhuận sau thuế trong bảng kết quả kinh doanh

Sở hữu tổ

Là % sở hữu của các tổ chức trong công ty

Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty VietStock

và ngược lại nhận giá trị 0

Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty VietStock

Dự liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán và bảng kết quả kinh doanh

Quy mô công

Biến này được tính bằng Logarit tổng tài sản Dữ liệu từ bảng cân đối kế toán

Cơ hội tăng

Giá thị trường tại thời điểm ngày 31/12 và dữ liệu từ bảng cân đối kế toán

Đòn bẩy LEV

Biến này được tính bằng tổng tài sản dài hạn chia cho vốn chỉ sở hữu

Dữ liệu từ bảng cân đối kế toán

Bảng 3.2 Mô tả tóm tắt dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách chi trả cổ tức:

Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách cổ tức

2

Sở hữu tập trung của 5 cổ đông lớn

5 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai Q -

Bảng 4.1 Thống kê tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá

25% - 30% 8 4 3 5 1 21

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0

Hình 4.1 Tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá qua các năm

Qua bảng 4.1, và hình 4.1 ta thấy, trong suốt thời kỳ từ năm 2008 – 2012,

số lượng công ty trong mẫu quan sát công bố tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với mệnh giá từ 0% - 5% và 15% - 20% chiếm tỷ trọng cao nhất (19.2%), tiếp đến là mức

từ 20% - 25% là 18.8% và mức cổ tức công bố chiếm tỷ trọng nhỏ nhất từ 25% - 30% là 4.2%

4.1.2 Tỷ lệ thanh toán cổ tức

TLTTCT phản ánh tỷ lệ mà cổ đông được hưởng trong thu nhập của mỗi

cổ phần mà các hoạt độngcủa côngty tạo ra Qua bảng 4.2 và hình 4.2 ta thấy, trong thời kỳ quan sát từ năm 2008 – 2012 số lượng các công ty trong mẫu có TLTTCT từ mức 40% - 60% chiếm tỷ trọng lớn nhất là 25%, tiếp theo là từ 0% - 20% chiếm tỷ trọng 22%, 60% - 80% chiếm tỷ trọng 21%, và thấp nhất là mức 80% - 100% chiếm tỷ trọng 13%.Nhìn chung, thì các công ty trên TTCK Việt Nam có TLTTCT tương đối cao so với thu nhập từ hoạt động kinh doanh

Bảng 4.2 Thống kê tỷ lệ thanh toán cổ tức