Những yếu tố quyết định chính sách cổ tức và xu hướng chi trả cổ tức các công ty niêm yết trên Hose : Luận văn thạc sĩ

1 Một số vấn đề lý thuyết 2 Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức 2.1 Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường 6 3 Các bằng chứng thự

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS TS TRẦN NGỌC THƠ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn

Tác giả luận văn

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy – GS.TS Trần Ngọc Thơ đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này

Tôi xin gởi lời tri ân đến các quý Thầy cô trường Đại học Kinh tế TP HCM, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong ba năm học cao học vừa qua

Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn đến cha mẹ, người thân trong gia đình và bạn

bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này

Nguyễn Lưu Thùy Minh

1 Một số vấn đề lý thuyết

2 Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức

2.1 Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường 6

3 Các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cổ tức 10

5 Nghiên cứu thực nghiệm về xu hướng và đặc điểm cổ tức trên thế giới 12

6 Sự khác biệt giữa nghiên cứu trên thế giới và nghiên cứu tại Việt Nam 15

CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.3 Mô tả đặc điểm của công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức theo phương

3.4 Mô tả các biến đo lường ảnh hưởng lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô trong mô

CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1 Đặc điểm công ty thông qua phương pháp tổng hợp thống kê

3.2 Hồi quy logit

3.2.2 Kiểm định giả thuyết sử dụng hồi quy (hệ số trung bình) 52 3.2.3 Kiểm định giả thuyết sử dụng hồi quy logit (cả giai đoạn) 53

4 Xu hướng chi trả cổ tức

5 Kết luận

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Nhóm chi trả Nhóm những công ty chi trả cổ tức bằng tiền

Nhóm không chi trả Nhóm những công ty không chi trả cổ tức bằng tiền

Nhóm đã từng chi trả Nhóm những công ty đã từng chi trả cổ tức bằng tiền

Nhóm không bao giờ trả Nhóm những công ty không bao giờ chi trả cổ tức bằng tiền

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ

Bảng 1 Số lượng công ty mẫu từ năm 2006 - 2011

Bảng 2 Số lượng và phần trăm các công ty phân loại theo nhóm

Bảng 3 Số lượng công ty chi tiết theo từng nhóm ngành

Bảng 4 Số lượng các công ty chi trả trong mỗi ngành

Bảng 5 Tỷ lệ công ty chi trả trong mỗi ngành

Bảng 6 Tỷ lệ chi trả cổ tức tổng thể mẫu quan sát 2006 – 2011

Bảng 7 Tỷ lệ thu nhập sau thuế trước lãi vay / tổng tài sản bình quân

Bảng 8 Tỷ lệ giữa thu nhập sau thuế/ Vốn chủ bình quân

Bảng 9 Tốc độ tăng tài sản

Bảng 10 Tổng giá trị thị trường so với giá trị tài sản

Bảng 11 Tổng tài sản

Bảng 12 Tổng nợ / tổng tài sản

Bảng 13 Phân tích phương sai hai nhóm: chi trả và không chi trả

Bảng 14 Phân tích phương sai ba nhóm: chi trả, không chi trả, đã từng chi trả Bảng 15 Hồi quy logit (Hệ số trung bình)

Bảng 16 Kiểm định t

Bảng 17 Kiểm định giả thuyết sử dụng hồi quy logit (hệ số trung bình của cả giai đoạn)

Bảng 18 Đánh giá xu hướng theo kết quả hồi quy

Biểu đồ 1: Xu hướng tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm 2006 – 2011

Biểu đồ 2: Xu hướng chi trả cổ tức theo thống kê thu nhập 2007 - 2011

đó, chính sách cổ tức của những công ty cũng chịu ảnh hưởng bởi những biến động trong kết quả hoạt động kinh doanh của mình

Nghiên cứu này khám phá hiện tượng về xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền tại thị trường chứng khoán TP HCM (HOSE) Nó kế tục nghiên cứu của Fama và French (2001) bằng việc phân loại những công ty niêm yết cùng nhóm theo những thay đổi trong chính sách cổ tức giai đoạn 2006 - 2011 Cụ thể hơn, nghiên cứu phát triển đặc điểm của công ty theo từng nhóm, bao gồm nhóm chi trả cổ tức, nhóm đã từng trả cổ tức và nhóm chưa bao giờ trả cổ tức Những nét đặc trưng nhất của các công ty này bao gồm lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô

Tác giả sử dụng các đặc điểm của công ty thông qua phương pháp hồi quy logit

để ước tính chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết Những đặc điểm của công

ty thay đổi nhẹ giữa thực tế và ước tính theo thời gian Xu hướng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết cũng theo xu hướng giảm sau đó lại tăng lên Kết quả của bài luận tương thích một phần với phát hiện của Fama và French (2001), đó là sự ảnh hưởng của lợi nhuận đến quyết định cổ tức, công ty càng có nhiều lợi nhuận thì khả năng trả cổ tức càng cao và những thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức của các công ty

2 Một số vấn đề liên quan đến nội dung luận án

Vấn đề nghiên cứu

Đặc điểm của những công ty niêm yết trên HOSE và xu hướng chi trả cổ tức của những công ty này ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức như thế nào và xu hướng

chi trả cổ tức trong thời gian qua

Giả thuyết nghiên cứu

♦ Giả thuyết 1: Có phải quyết định chi trả cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận

Mục tiêu nghiên cứu:

♦ Xác định những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE

♦ Hiểu được mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và những nhân tố ảnh hưởng ở các công ty niêm yết trên HOSE

♦ Thiết lập mô hình về sự tác động của các những nhân tố: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, quy mô lên quyết định chính sách cổ tức công ty

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết trên HOSE, giai đoạn

từ 2006 – 2011

Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng phương pháp định lượng, thông qua phương pháp tổng hợp thống kê và hồi quy logit nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi

trả cổ tức của công ty và xu hướng chi trả cổ tức các công ty đã chi trả trong thời gian qua

Cấu trúc luận văn: Gồm 3 chương

Chương I: Một số vấn đề lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm trên thế

giới liên quan đến chính sách cổ tức

Chương II: Phương pháp nghiên cứu

Chương III: Kết quả nghiên cứu

1 Một số vấn đề lý thuyết về chính sách cổ tức

1.1 Một số yếu tố quyết định chính sách cổ tức

1.1.1 Tính ổn định của lợi nhuận

Một công ty có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn công ty có thu nhập không ổn định Hầu hết các công ty lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp nghiêm trọng về tài chính

1.1.2 Các cơ hội tăng trưởng vốn

Một công ty tăng trưởng nhanh chóng, có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của mình Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán

cổ phần mới để huy động đủ số vốn mời cần thiết, công ty thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng

1.1.3 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Một công ty lớn, có uy tín dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt Ngược lại, đối với doanh nghiệp nhỏ, vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ

và ít giao dịch thường xuyên nên khó tiếp cận với vốn bên ngoài khi có cơ hội đầu tư

thuận lợi, nên việc chi trả cổ tức cũng một phần bị hạn chế, công ty thường giữ lại tỷ

lệ lợi nhuận khá cao để tiện cho việc tái đầu tư, hạn chế huy động vốn từ bên ngoài

1.2 Những hạn chế pháp lý

Có ba hạn chế pháp lý chủ yếu được quy định, cụ thể

♦ Hạn chế suy yếu vốn: Không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức

♦ Hạn chế lợi nhuận ròng: Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời điểm hiện tại Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu sử dụng cổ tức để rút lại số vốn ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ

♦ Hạn chế mất khả năng thanh toán: Không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán Theo quy định này, một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt

1.3 Quy định về chi trả cổ tức tại Việt Nam

Theo luật doanh nghiệp năm 2005, quy định:

♦ Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty Công ty cổ phần được chi trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của Pháp luật, trích lập các quỹ công ty và bù đắp lỗ trước đó theo quy định của Pháp luật và Điều lệ công ty, ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải đảm bảo đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn

♦ Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty…

Như vậy, doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy định nào về luật buộc phải chi trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu Điều này làm cho hành lang pháp lý

về cổ tức của Việt Nam chưa chặt chẽ

2 Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức

2.1 Hình thức trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường

v John Lintner

Vào giữa thập niên 1950, John Lintner đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc về chính sách phân phối cổ tức Có thể tóm lược bốn mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả như sau:

• Các công ty có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn Với thu nhập tương đối ổn định, các công ty sung mãn có tỷ lệ chi trả cao, trong khi các công ty tăng trưởng chi trả thấp

• Các nhà quản lý thường tập trung vào những thay đổi cổ tức hơn là so với mức chi trả tuyệt đối

• Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức

• Các nhà quản lý rất miễn cưỡng khi đưa ra những quyết định thay đổi chính sách cổ tức

• Các doanh nghiệp mua lại cổ phiếu khi họ đang nắm giữ lượng lớn tiền mặt hoặc họ mong muốn thay đổi cấu trúc vốn của mình

Những phát hiện tiếp theo sau Lintner (1956) được công bố bởi DeAngelo, DeAngelo và Skinner (1990) Những phát hiện này như sau: Trong thời điểm khó khăn về tài chính, các nhà quản lý thường thích giảm chi trả cổ tức hơn là ngừng hẳn việc chi trả Ngoài ra, với lịch sử cổ tức trong thời gian dài nên họ có khuynh hướng

DIV1 – DIV0 = Thay đổi mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu x EPS1 – DIV0

Khi công ty quyết định lựa chọn tỷ lệ chi trả mục tiêu (theo khảo sát của Lintner, các nhà quản lý rất miễn cưỡng để làm điều này), sự thay đổi này được tính như sau:

DIV1 – DIV0 = tỷ lệ điều chỉnh x thay đổi mục tiêu

= tỷ lệ điều chỉnh x (tỷ lệ mục tiêu x EPS1 – DIV0) Tuy nhiên, các nghiên cứu mở rộng của Fama và Babiak (1968) đã đưa rằng mô hình này không thể giải thích tất cả các lý do mà công ty chi trả cổ tức Do đó, không

có một phương pháp chung nào để giải thích cho chính sách cổ tức Nhưng chúng ta

có thể kỳ vọng rằng, các nhà quản lý sẽ đưa ra các triển vọng tương lai cũng như những thành tựu trong quá khứ vào trong các mô hình

v Gustavo Grullon và Roni Michaely (2000)

Tác giả chỉ ra rằng mua lại cổ phiếu không chỉ được xem như là hình thức chi trả

cổ tức quan trọng ở các công ty tại Mỹ mà còn được xem như là hình thức thay thế cho cổ tức bằng tiền Phát hiện của tác giả về số lượng công ty chi trả cổ tức bằng tiền ngày càng giảm Kết quả này được hỗ trợ bởi phát hiện xu hướng cổ tức ngày càng giảm của Fama và French (2001), trong khoảng giai đoạn nghiên cứu là 22 năm

Theo nghiên cứu của tác giả, mặc dù luật thuế 1986 được cải cách nhưng khoảng cách tỷ lệ thuế biên giữa lãi vốn và cổ tức cách biệt rất lớn Ví dụ, cuối năm 2001, tỷ

nhận lãi vốn và hoãn lại nghĩa vụ thuế của mình Do đó, xu hướng thay thế chi trả cổ tức bằng tiền bằng hình thức mua lại cổ phiếu càng nhiều

Những tín hiệu phát ra từ hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và mua lại cổ phiếu

v Brigham, Gapenski và Ehrhardt (1999)

Một sự gia tăng trong chi trả cổ tức thường được kéo theo tăng giá cổ phiếu và ám chỉ rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lãi vốn Tuy nhiên, Miller và Modigliani (1961) lại đưa ra lý lẽ về sự tăng hay giảm trong chi trả cổ tức đơn thuần chỉ là tín hiệu để người quản lý có cái nhìn về lợi nhuận một cách tích cực hay tiêu cực Kết quả thực nghiệm của tranh cãi này là bài viết “Tín hiệu của cổ tức” lại không có kết quả rõ ràng Một số nhà đầu tư thích chính sách cổ tức cao, trong khi đó, một số lại thỏa mãn với chính sách cổ tức thấp Ngoài ra, một số lại thích lãi vốn hơn là cổ tức Tóm lại, nhà đầu tư thích những công ty có chính sách cổ tức ổn định và có thể dự đoán được

v Healy và Papelu (1988)

Tín hiệu phát ra từ thông tin công ty sẽ chi trả cổ tức như thế nào lại có những kết quả nghiên cứu rất khác nhau Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực để đo lường thông tin khi có sự thay đổi quyết định chi trả cổ tức bằng tiền Một số tác giả đã tìm thấy rằng thay đổi trong quyết định chi trả cổ tức có ít hoặc không có khả năng dự đoán thu nhập trong tương lai Tuy nhiên, nghiên cứu ở những công ty mà lần đầu tiên chi trả cổ tức, phát hiện ra thu nhập của công ty tăng trung bình 43% trong năm mà cổ tức được trả

v A.R.Ofer và D.R Siegel (1987)

2.2 Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Gitman (2000), Petty & et at (2000)

Bên cạnh cổ tức bằng tiền, hình thức khác của cổ tức là cổ tức bằng cổ phiếu Hình thức này là phương thức chi trả bằng cách chia thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu Hình thức này thường phát hành theo một tỷ lệ cổ phiếu hiện hành mà cổ đông nắm giữ Ví dụ như mỗi cổ đông sẽ được nhận thêm một cổ phiếu nếu đang nắm giữ mười cổ phiếu

Theo Gitman và các cộng sự cho rằng cổ tức bằng cổ phiếu phát ra tín hiệu về tiềm năng tăng trưởng và sự tin tưởng cao hơn vào hoạt động kinh doanh của công ty Bởi vì, công ty có thể tin tưởng rằng có thể tạo ra đủ thu nhập để trả cổ tức cho số lượng cổ phiếu được phát hành thêm này

Các nhà nghiên cứu cũng cho rằng, cổ tức bằng cổ phiếu tốn nhiều chi phí hơn

trả cổ tức

Fama and French (2001)

Theo nghiên cứu của Fama và French (2001), lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy

mô là những yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức Những công ty có khuynh hướng trả cổ tức khi chúng có quy mô lớn, có lợi nhuận, ít cơ hội đầu tư Những công

ty mà chưa bao giờ trả cổ tức thì có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và có nhiều cơ hội đầu tư

Các nhà nghiên cứu trước đó như Gordon (1962,1963), Fama và French (1997), Aivazzian, Booth và Cleary (2003) tập trung vào mối quan hệ giữa nguồn tài trợ nội bộ, lợi nhuận và cơ hội đầu tư Một số tỷ số được dùng để đánh giá mức độ lợi nhuận, tăng trưởng và quy mô hoặc tính thanh khoản Chúng bao gồm tỷ lệ nợ (tổng

nợ chia cho tổng tài sản), tỷ lệ M/B (giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của tài sản), ROA (thu nhập ròng chia cho tổng tài sản), ROE (thu nhập ròng chia cho vốn chủ sở hữu), tổng tài sản và tốc độ tăng của tổng tài sản

Đối với yếu tố lợi nhuận, Fama và French (2001) sử dụng Et/At (tỷ lệ tổng thu nhập trước lãi so với tổng tài sản), Yt/Bet (tổng thu nhập ròng của cổ phần thường so

với vốn chủ sở hữu) Tác giả phát hiện ra lợi nhuận của công ty (đo lường bởi Et/At

và Yt/Bet) thay đổi theo từng nhóm công ty (nhóm chi trả, nhóm đã từng chi trả và nhóm chưa bao giờ chi trả) Những công ty chi trả cổ tức có lợi nhuận cao hơn những công ty không chi trả cổ tức

Cơ hội đầu tư được xem như là yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Mỹ Fama và French (2001) kết luận, cơ hội đầu tư cũng thay đổi giữa các nhóm Cơ hội đầu tư ở các công ty niêm yết sẽ được đo lường bằng Vt/At (tổng giá trị vốn hóa thị trường so với tổng giá trị sổ sách tài sản), dat/at (tốc độ tăng trưởng tài sản công ty), RDt/At (tỷ lệ chi tiêu cho đầu tư nghiên cứu và phát triển) Kết luận của Fama và French (2001) là những công ty không trả cổ tức có cơ hội đầu

tư tốt hơn những công ty chi trả và đã từng chi trả Những công ty mà chưa bao giờ chi trả có cơ hội tăng trưởng nhanh hơn những không ty không chi trả, những công ty

đã từng trả có ít hơn những cơ hội đầu tư bởi vì nguồn tài trợ nội bộ bị suy yếu bởi việc thanh toán cổ tức

Tổng tài sản (At) và tỷ lệ Lt/At (tỷ lệ nợ so với tổng tài sản) của các công ty niêm yết tại Mỹ đã ảnh hưởng đến quy mô công ty (Fama and French, 2001) Tác giả tìm thấy những công ty chi trả có quy mô lớn hơn những công ty không chi trả và đã từng chi trả

Stephen Thomas và cộng sự (2004)

Tác giả nghiên cứu về quyết định chi trả cổ tức của các công ty ở Anh có kết quả kinh doanh thua lỗ sau một thời gian duy trì lợi nhuận Kết quả phát hiện ra là những công ty làm ăn thua lỗ thường giảm chi trả cổ tức hơn là những công ty vẫn còn lợi nhuận Độ lớn của khoản lỗ là nhân tố quan trọng quyết định đến chính sách

cổ tức Trong nghiên cứu này, đòn bẩy tài chính được tìm thấy có vai trò trong chính

sách cổ tức Khi công ty sử dụng nợ nhiều, lợi nhuận trong tương lai rất dễ dàng bị ảnh hưởng, nên kéo theo là sự sụt giảm trong cổ tức sẽ xảy ra

Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong bài bao gồm hai phần Trước tiên, sử dụng tổng hợp thống kê như là trung bình, độ lệch chuẩn Những thông tin được biểu hiện bằng những con số sẽ được dùng vào các nhóm của các công ty niêm yết và xác định xu hướng chi trả cổ tức Kỹ thuật này được dùng ở các nước phát triển và được sử dụng bởi một số nhà nghiên cứu (Fama and Macbeth, 1973; Fama and French, 1995, 1997, 1998, 2000, 2001); DeAngelo and Skinner, 2002; Aizazian, Booth and Cleary, 2003) Tiếp theo là hồi quy logit regression được dùng phân loại đặc điểm của công ty chi trả và không chi trả cũng như xác định những thay đổi trong các đặc điểm và xu hướng chi trả của các công ty Hồi quy logit regression cũng được

sử dụng bởi các nhà nghiên cứu (Fama and Macbeth, 1973; Fama and French 1995,

1997, 1998, 2000, 2001; DeAngelo and Skinner, 2002; Aizazian, Booth and Cleary, 2003)

Fama và French (2001) đã sử dụng phương pháp tổng hợp thống kê để tính toán các tỷ số đại diện cho lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty và ứng dụng công cụ hồi quy logit để xác định những đặc điểm này Fama và French (2001) phát hiện những công ty niêm yết thay đổi các đặc điểm của nó theo thời gian và điều này

là kết quả của xu hướng chi trả cổ tức tại thị trường Mỹ

5 Nghiên cứu thực nghiệm về xu hướng và đặc điểm cổ tức trên thế giới Theo nghiên cứu này tại thị trường Mỹ, cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn Vì

vậy, nhiều công ty cho rằng chia cổ tức không có giá trị bằng lãi vốn Kết quả là những công ty trả cổ tức bị bất lợi hơn những công ty không trả cổ tức bởi vì chi phí

sử dụng vốn cổ phần của công ty chi trả cao hơn Fama và French (2001) đã khám

phá ra vấn đề không xuất hiện cổ tức ở Mỹ Nghiên cứu này tập trung vào thời kỳ từ

1978 đến 1999 và phát hiện ra sự sụt giảm của những công ty chi trả cổ tức sau năm

1978 Năm 1973, 52,8% những công ty niêm yết chi trả cổ tức và số này gia tăng lên 66,5% vào năm 1978 và chỉ còn 20.8% vào năm 1999 những công ty chi trả cổ tức

Vì vậy, phần trăm những công ty chi trả giảm hơn 50% từ giữa năm 1973 và 1999

Theo nghiên cứu của Fama và French (2001), ba đặc điểm được tìm thấy mà ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức, đó là lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty

Đối với lợi nhuận, nghiên cứu đã sử dụng Et/At (tổng thu nhập trước lãi sau thuế/ tổng tài sản) và Yt/Bet (tổng thu nhập cổ phần thường / tổng vốn chủ sở hữu) Khi tính toán giá trị trung bình của hai tỷ số này, tỷ số trung bình của nhóm chi trả cổ tức, đã chi trả cổ tức và chưa bao giờ trả cổ tức rất khác nhau Những công ty chi trả

cổ tức luôn có lợi nhuận cao hơn nhóm không chi trả cổ tức

Cơ hội đầu tư được xem là yếu tố mà ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty được niêm yết ở Mỹ Fama và French (2001) cho rằng cơ hội đầu tư thay đổi giữa các nhóm khác nhau (nhóm chi trả, không chi trả: đã từng chi trả và chưa bao giờ chi trả)

Theo cách này, cơ hội đầu tư các công ty niêm yết trên HOSE được đo lường bởi Vt/At (giá trị thị trường / giá trị sổ sách của tài sản), Dat/At (Tốc độ thay đổi tổng tài sản) Nghiên cứu của Fama và French (2001) cho rằng những công ty mà trả cổ tức có cơ hội tăng trưởng thấp hơn những công ty không chi trả cổ tức bởi vì một phần nguồn lực tài chính bị chi trả ra bên ngoài thông qua việc chi trả cổ tức

Ba đặc điểm này được Fama và French (2001) sử dụng phương pháp thống kê

mô tả để tính toán giá trị trung bình và dùng hồi quy logit regression để xác định lại các đặc điểm này

Để đo lường những đặc điểm của những công ty niêm yết: mẫu quan sát được chia thành bốn nhóm: (1) nhóm chi trả cổ tức; (2) nhóm không chi trả cổ tức; (3) nhóm đã từng chi trả cổ tức; (4) nhóm chưa bao giờ trả cổ tức Ba đặc điểm quan trọng của những công ty niêm yết: (1) lợi nhuận, (2) cơ hội đầu tư (3) quy mô được

đo lường bằng phương pháp thống kê mô tả và phân tích hồi quy để kiểm định những thay đổi của những đặc điểm này

Nghiên cứu khác của Aivazian, Booth và Cleary (2003) về nhiều nước đang phát triển bao gồm Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaisia, Pakistan, Thái Lan…Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thứ cấp giữa năm 1981 và 1990, và sử dụng thống kê mô tả, kiểm định F nhằm so sánh giữa thị trường các nước mới nổi và Mỹ Phát hiện này chỉ ra rằng lợi nhuận công ty, tốc độ tăng trưởng và cơ hội đầu tư ảnh hưởng đến quyết định chi trả

cổ tức ở thị trường các nước mới nổi Họ nói thêm rằng tỷ suất ROE cao sẽ cho kết quả chi trả cổ tức cao trong khi đó tỷ lệ nợ cao sẽ chi trả cổ tức thấp Tuy nhiên, độ nhạy cảm những nhân tố thay đổi theo mỗi nước và những công ty ở thị trường các nước mới nổi có khuynh hướng chi trả cổ tức cao hơn ở Mỹ và nhạy cảm hơn với các biến Vì vậy, các nhà nghiên cứu kết luận rằng những công ty ở thị trường mới nổi có cùng những biến ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức như ở Mỹ

• Hầu hết những bài nghiên cứu về chủ đề này được tập trung ở thị trường các nước phát triển như là Anh, Mỹ, Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan Trong khi đó, tại Việt Nam lại không có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này

• Các nghiên cứu trên thế giới đã sử dụng dữ liệu của tất cả các công ty trong một giai đoạn rất dài, chẳng hạn bài nghiên cứu của Fama và French (2001), dữ liệu được lấy trong vòng 22 năm Trong khi đó, bài luận này chỉ nghiên cứu một nhóm nhỏ, đó là các công ty niêm yết trên HOSE và trong khoảng thời gian rất ngắn Đây là một trong những hạn chế của bài luận này vì thời gian nghiên cứu quá ngắn sẽ ảnh

hưởng đến kết quả phân tích

CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu khám phá lịch sử chi trả cổ tức (dữ liệu thứ cấp) của các công ty niêm yết trên HOSE và áp dụng phương pháp tổng hợp thống kê và hồi quy logit regression để ước tính khả năng chi trả cổ tức cũng như xu hướng của các công ty trên HOSE Dữ liệu thứ cấp được sử dụng như là kỹ thuật nghiên cứu chính của bài luận này (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999,

2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002)

Bài nghiên cứu bắt đầu bằng nền tảng là nghiên cứu hiện tượng không xuất hiện

cổ tức của Fama và French (2001) Cách thức lựa chọn các yếu tố, các biến và phương pháp luận trong bài dựa trên những phát hiện thực nghiệm trước đó (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999, 2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002)

Phương pháp thực hiện qua hai thành phần cấu thành Trước hết, phần đầu sử dụng tổng hợp thống kê Kỹ thuật này được sử dụng ở các nước phát triển và được đề nghị bởi các nhà nghiên cứu (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999, 2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002) Thành phần còn lại là hồi quy logit regression dùng xác định những thay đổi trong các đặc điểm công ty và xu hướng chi trả cổ tức trên HOSE Và kỹ thuật này cũng được kế thừa từ (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999,

2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002)

Sử dụng công cụ tổng hợp thống kê để xác định phần trăm mỗi nhóm (chi trả, không chi trả, đã từng chi trả, chưa bao giờ chi trả, niêm yết mới) trên HOSE từ năm

2006 – 2011 và trung bình mỗi tỷ số mà được sử dụng để chỉ ra đặc điểm về lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư

Sau khi tính toán giá trị trung bình của mỗi tỷ số và so sánh kết quả của mỗi nhóm theo thời gian, phân tích phương sai ANOVA được sử dụng để kiểm định giả thuyết các tổng thể nhóm có giá trị trung bình bằng nhau Có thể nói phân tích phương sai là sự mở rộng của kiểm định t vì phương pháp này có thể giúp ta so sánh giá trị trung bình của ba nhóm trở lên ANOVA được sử dụng tính toán thống kê F (Tabahnick and Fidell, 2001) Các trị số được kiểm định tại mức ý nghĩa 5%

Phân tích phương sai được thực hiện hai lần trong bài nghiên cứu này Đầu tiên, dùng ANOVA để xác định sự khác nhau trung bình giữa hai nhóm chi trả và không chi trả Tiếp theo, ANOVA kiểm định liệu có sự khác nhau trung bình tổng thể giữa nhóm chi trả và hai nhóm thành phần của nhóm không chi trả (bao gồm nhóm đã từng chi trả và chưa bao giờ chi trả)

Để đánh giá những ảnh hưởng của các đặc điểm công ty đến quyết định chi trả

cổ tức, Fama và French (2001) đã đưa ra rằng việc ước tính bằng hồi quy logit là thích hợp Lý thuyết về mô hình hồi quy logit sẽ được biết đến ở phần tiếp theo của chương này (mục 2)

Những kết quả của hồi quy logit được kỳ vọng để xác định những đặc điểm công ty bao gồm lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư ảnh hưởng đến chi trả cổ tức Bài này sẽ sử dụng kiểm định t (t – statistic) để đánh giá mức độ ý nghĩa của các giả thuyết

Phương pháp luận kế thừa nghiên cứu của Fama và French (2001) để xác định

xu hướng chi trả cổ tức Đầu tiên là áp dụng thống kê mô tả bằng cách phân loại những công ty niêm yết vào hai nhóm, (1) những công ty có thu nhập dương (Yt > 0),

(2) những công ty có thu nhập âm (Yt < 0) Điều này thực hiện nhằm mục đích khám phá xu hướng chi trả cổ tức các công ty trên HOSE

Bước tiếp theo là ước tính khả năng của các yếu tố tác động mà ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của công ty từ năm 2006 – 2011 Dựa trên cơ sở những đặc điểm của các công ty trong giai đoạn này thông qua ước tính hồi quy logit sẽ xác định được tỷ lệ phần trăm những công ty chi trả Phần trăm thực tế số lượng công ty chi trả cũng được thực hiện từng năm từ 2006 – 2011 Chênh lệch giữa ước tính và thực tế sẽ

là dự đoán sự thay đổi xu hướng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trong giai đoạn này

2 Mô hình hồi quy logit (Logit Regression)

Mục tiêu của hồi qui Logit là nghiên cứu mối tương quan giữa một (hay nhiều)

yếu tố nguy cơ (risk factor) và đối tượng phân tích (outcome) Chẳng hạn như đối với

nghiên cứu mối tương quan giữa thói quen hút thuốc lá và nguy cơ mắc ung thư phổi thì yếu tố nguy cơ ở đây là thói quen hút thuốc lá và đối tượng phân tích ở đây là nguy cơ mắc ung thư phổi Đối với bài luận này, tác giả nghiên cứu mối tương quan giữa các đặc điểm công ty với đối tượng phân tích là khả năng chi trả cổ tức Trong hồi qui logit thì các đối tượng nghiên cứu thường được thể hiện qua các biến số nhị

phân (binary) như xảy ra/ không xảy ra ; chết/sống ; có/không,… còn các yếu tố nguy

cơ có thể được thể hiện qua các biến số liên tục (tuổi, huyết áp,…) hoặc các biến nhị phân (giới tính) hay các biến thứ bậc (thu nhập : Cao, trung bình, thấp) Vấn đề đặt ra cho nghiên cứu dạng này là làm sao để ước tính độ tương quan của các yếu tố nguy

cơ và đối tượng phân tích Các phương pháp phân tích như hồi qui tuyến tích không

áp dụng được vì biến phụ thuộc không phải là biến liên tục mà là biến nhị phân Nhà

thống kê học David R Cox đã phát triển mô hình có tên Logistic Regression Model

(1970s) để phân tích các biến nhị phân

Tham số tỷ số nguy cơ (Odds Ratio - OR)

Chỉ số thống kê quan trọng trong hồi qui Logistic là tỷ số nguy cơ (Odds Ratio

– OR) Trong tiếng anh odd có nghĩa là nguy cơ hay khả năng Nói cách khác odd là

tỷ số của 2 giá trị của một biến nhị phân Do đó, OR là tỷ số của hai odds

Công thức chung của mô hình hồi qui logit như sau

Gọi p là xác suất của một sự kiện Khi đó odd được định nghĩa như sau :

Gọi yếu tố nguy cơ là x (ví dụ như x là tình trạng công ty chi trả cổ tức, x có 2 giá trị là 0 và 1 x =0 : không chi trả cổ tức và x=1 : chi trả cổ tức)

Mô hình hồi qui logistic phát biểu rằng log(odd) phụ thuộc vào giá trị của

x qua một hàm số tuyến tính sau :

trong đó, log(odd) hay log được gọi là logit(p) (và do đó mới có tên là logistic)

và là 2 tham số được ước tính từ dữ liệu, là phần dư (Residual) tức là phần không giải thích được bằng x Lý do chuyển p thành logit(p) vì p là xác suất có giá trị trong khoảng 0,1 trong khi đó logit(p) có giá trị không giới hạn thích hợp cho việc phân tích theo mô hình hồi qui tuyến tính

Mô hình trên giả định rằng tuân theo luật phân phối chuẩn (normal

trị kỳ vọng (expected value) hay giá trị trung bình của log với bất cứ giá trị nào của x là

log vì giá trị trung bình của =0) Nói cách khác, odd từ phương trình (1) là

Như vậy, mô hình hồi qui logistic phát biểu rằng odd của một sự kiện (khả năng chi trả cổ tức) tùy thuộc vào yếu tố nguy cơ x (tình trạng các đặc điểm công ty)

Dự đoán với logit regression

Mô hình hồi qui logit tổng quát với k yếu tố nguy cơ x1,x2,…xk được mô tả bởi phương trình sau:

Trong đó, z được định nghĩa như sau:

Trong đó:

α : hệ số chặn (intercept) Giá trị của z khi tất cả các biến độc lập bằng 0

β1, β2, …βk: hệ số hồi qui (regression cofficients) của các yếu tố nguy cơ (còn gọi là

biến độc lập) x1, x2,…, xk Hệ số hồi qui cho biết độ mạnh cũng như chiều của sự ảnh

hưởng của các yếu tố nguy cơ đến xác suất xảy ra sự kiện nghiên cứu Nếu hệ số hồ qui dương thì yếu tố nguy cơ làm tăng khả năng (xác suất) xảy ra của sự kiện nghiên cứu và ngược lại

Đồ thị của hồi qui logit có trục hoành là giá trị của z và trục tung là giá trị của f(z) (xác suất xảy ra sự kiện) z có thể nhận giá trị bất kỳ âm hoặc dương nhưng f(z) chỉ nhận giá trị trong khoảng 0 và 1 z dùng để mô tả ảnh hưởng của tất cả các biến độc lập (yếu tố nguy cơ – risk factor) đến đối tượng nghiên cứu (outcome) và f(z) là xác suất sự kiện xảy ra

3 Mô tả dữ liệu

3.1 Biến phụ thuộc và biến độc lập

• Biến phụ thuộc: Đối tượng phân tích là khả năng xảy ra chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty trên HOSE, là một biến thuộc dạng nhị phân để ước lượng xác suất chi trả cổ tức của công ty Giá trị ước lượng của biến phụ thuộc trong khoảng (0;1)

• Biến độc lập: Là đặc điểm của các công ty niêm yết trên HOSE (lợi nhuận, cơ hội đầu tư, quy mô)

3.2 Thu thập dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong bài này là dữ liệu thứ cấp, được lấy từ trang web của Sở giao dịch chứng khoán TP HCM, báo cáo tài chính cuối năm được kiểm toán của các công ty niêm yết trên HOSE từ 2006 – 2011 Có một số vấn đề như sau: (1) Báo cáo tài chính của một số công ty không được công bố liên tục và đầy đủ, (2) một số công

ty trong giai đoạn nghiên cứu đã có hoạt động kinh doanh không tốt, rơi vào diện cảnh báo hoặc phải hủy bỏ niêm yết trên HOSE Do đó, tác giả loại bỏ các công ty này ra khỏi mẫu nghiên cứu Vì vậy, với khung thời gian nghiên cứu từ 2006 – 2011,

số lượng những công ty mẫu như bảng 1:

Bảng 1: Số lượng các công ty nghiên cứu từ 2006 - 2011

Những công ty được chọn mẫu phải có đầy đủ thông tin trong báo cáo tài chính

và thông tin giao dịch Mẫu nghiên cứu chứa đựng dữ liệu tài chính (2006 – 2011) như sau:

Tổng tài sản, tổng nợ, vốn chủ sở hữu, giá cổ phiếu, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, thu nhập ròng, lãi vay tại thời điểm cuối năm tài chính

Những công ty trong mẫu được phân vào 23 ngành, theo đặc điểm kinh doanh (nguồn dữ liệu lấy từ sở giao dịch chứng khoán TP HCM)

(1)Xây dựng và vật liệu xây dựng (2) Vận tải kho bãi (3)Thiết bị điện và điện tử (4) Thiết bị điện và điện lạnh (5)Tài chính, ngân hàng, bảo hiểm (6) Phần mềm (7) Phần cứng và thiết bị phần cứng (8) Ô tô, xe máy, và xe có động cơ khác (9) Nuôi trồng và chế biến thực phẩm (10) Kim loại công nghiệp (11) Khoa học (12) Khai khoáng (13) Hóa chất (14) Gas, nước (15) Dược phẩm và công nghệ sinh học (16) Đồ gia dụng (17) Đồ dùng cá nhân (18) Dịch vụ vui chơi, giải trí (19) Dầu khí (20) Chế biến và chế tạo (21) Cấp nước (22) Bất động sản (23) Thông tin và truyền thông

Như trình bày ở trên, biến độc lập là phần trăm ước tính khả năng công ty chi trả

từ 2006 – 2011 Vì vậy, thuật ngữ “công ty chi trả cổ tức” được phân loại vào các nhóm như sau Một công ty niêm yết trên HOSE được phân nhóm như sau:

• Công ty chi trả cổ tức (payer), nếu công ty chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu vào năm t (Fama and French, 2001)

• Công ty không chi trả cổ tức (non-payer), nếu công ty không trả cổ tức năm t (Fama and French, 2001)

• Tất cả các công ty (all firms) bao gồm công ty chi trả và không chi trả (Fama and French, 2001)

• Công ty đã từng chi trả (former payer) là công ty không trả cổ tức ở năm t nhưng đã trả ở năm t-1, hoặc năm trước đó nữa (Fama and French, 2001)

• Công ty chưa bao giờ chi trả (never payer) là công ty chưa chi trả ở năm t, năm t-1 và những năm trước đó nữa (Fama and French, 2001)

• Công ty niêm yết mới (new list), công ty được niêm yết trên HOSE giữa tháng

1 đến tháng 12 của năm t (Fama and French, 2001)

Chính sách cổ tức của công ty sẽ được xem xét liệu công ty có tiếp tục hay ngừng chi trả cổ tức Nghiên cứu sẽ khảo sát liệu công ty chi trả có tiếp tục trả cổ tức vào các năm sau hay là ngừng trả và trở thành công ty không chi trả (Fama and French, 2001) Nói chung, bài viết này sử dụng kỹ thuật tổng hợp thống kê để tóm tắt hành vi chi trả cổ tức của các công ty, được phân loại theo nhóm chi trả hay không chi trả ở

kỳ t-1 và kỳ hiện hành t

3.3 Mô tả đặc điểm của công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức theo phương pháp tổng hợp thống kê

Chính sách cổ tức của công ty liên quan đến lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu

tư của nó (Fama and French, 2001) Nghiên cứu này sẽ phân loại đặc điểm của các công ty mẫu theo các biến tài chính (Fama and French, 2001) Như đã đề cập, bài viết

sẽ quan sát liệu giữa những công ty chi trả, không chi trả, đã từng chi trả và chưa bao giờ chi trả có khác nhau theo các đặc điểm (1) lợi nhuận, (2) quy mô, (3) cơ hội đầu

tư Những đặc điểm được đo lường như sau:

• Lợi nhuận: Hai tỷ số được sử dụng là tỷ số tổng thu nhập trước lãi vay chia

cho tổng tài sản (Et/At) và tỷ số tổng thu nhập cổ phần thường chia cho vốn chủ sở hữu (Yt/Bet)

Với:

Et: Thu nhập sau thuế, không kể lãi vay của năm t

E t = thu nhập sau thuế + lãi vay

At: tổng tài sản năm t Đại diện yếu tố lợi nhuận là E t /At và Yt/Bet

Yt: Thu nhập cổ phần thường năm t

Be t = Vốn chủ sở hữu năm t Ghi chú: Để loại bỏ ảnh hưởng giữa yếu tố thời kỳ và thời điểm trong cùng một tỷ số, trong công thức, tác giả lấy hai chỉ tiêu A t và Be t là dữ liệu bình quân của năm t

• Cơ hội đầu tư: Hai tỷ số được sử dụng là: (1) tỷ số tổng giá trị thị trường chia cho tổng giá trị tài sản (Vt/At); (2) tỷ số tốc độ tăng trưởng tài sản (Dat/At)

Vt: Tổng giá trị thị trường cuối năm t

V t = Tổng tài sản – vốn chủ sở hữu + vốn hóa thị trường

At: Tổng tài sản cuối năm t Dat: Độ biến thiên của tài sản năm t

Da t = Tổng tài sản năm t – tổng tài sản năm t-1

• Quy mô: Được đo lường bằng: (1) Tổng tài sản (At); (2) Tổng nợ / tổng tài sản (Lt/At)

Với: At là tổng tài sản cuối năm t

Lt/At là tổng nợ / tổng tài sản cuối năm t

Đại diện yếu tố cơ hội đầu tư là Vt/At và Dat/At

Đại diện yếu tố quy mô là At và Lt/At

Hình vẽ dưới đây thể hiện kết quả tổng hợp ba đặc điểm công ty

3.4 Mô tả các biến đo lường ảnh hưởng lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô trong mô hình hồi quy logit

Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô lên việc chi trả cổ tức, Fama và French (2001) đề nghị sử dụng ước tính hồi quy logit là thích hợp Kết quả của hồi quy logit được kỳ vọng nhằm xác định vai trò của lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty (Fama and French, 2001) Những giả thuyết đưa ra sẽ được kiểm định và trả lời thông qua thống kê t-statistic, thực hiện bằng hồi quy logit Việc sử dụng t-statistic là cách không dẫn đến nhiều sai số nghiêm trọng (Fama and Macbeth, 1973)

Các biến sử dụng trong mô hình gồm:

Yt/At tổng thu nhập sau thuế năm t chia cho tổng tài sản bình quân năm t

Cách tính này khác với Fama và French (2001), dùng tỷ số Et/At Bởi vì, sau khi thông qua kiểm định ANOVA, tác giả phân tích và thấy rằng biến Yt/Bet lại có ý nghĩa thống kê nhiều hơn Et/At Do đó, tác giả sử dụng biến Yt/Bet đại diện cho lợi nhuận trong mô hình hồi quy

Như cách tính toán ở trên, dữ liệu được lấy để đo lường các biến mang tính chất thời kỳ và thời điểm Do đó, các yếu tố mang tính chất thời điểm sẽ được tính bằng cách lấy số bình quân đầu năm và cuối năm

Vt/At là tỷ số giữa tổng giá trị thị thường so với tổng tài sản tại thời điểm t

SETt là phần trăm của những công ty trên HOSE mà có cùng hoặc nhỏ hơn tỷ lệ mức vốn hóa thị trường Với cách tính của biến quy mô này nhằm loại bỏ ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng quy mô theo thời gian (Fama and French, 2001, p.12)

Chưa có một chuẩn mực nào cho việc phân loại công ty theo giá trị vốn hoá thị trường nhưng theo Investopedia, ở mức độ tương đối có thể phân ra thành 6 nhóm sau:

Mega Cap : trên 200 tỷ USD Big/Large Cap : 10 đến 200 tỷ USD Mid Cap : 2 đến 10 tỷ USD Small Cap : 300 triệu đến 2 tỷ USD

Lợi nhuận, được xác định với Yt/Bet

Cơ hội đầu tư, được xác định với Vt/At (Fama and French, 2001)

Quy mô, được xác định với SETt (Fama and French, 2001)

Micro Cap : 50 triệu đến 300 triệu USD Nano Cap : dưới 50 triệu USD

Tuy nhiên, quy mô của thị trường chứng khoán Việt Nam chưa được lớn, số lượng công ty có vốn hóa thị trường quá nhỏ so với quy ước chung Do đó, tác giả phân mức vốn hóa thị trường theo các mức như sau:

Mức 1: Dưới 50 triệu USD Mức 2: Trên 50 triệu USD – Dưới 100 triệu USD Mức 3: Trên 100 triệu USD – Dưới 200 triệu USD Mức 4: Trên 200 triệu USD – Dưới 300 triệu USD Mức 5: Trên 300 triệu USD – Dưới 400 triệu USD Mức 6: Trên 400 triệu USD – Dưới 500 triệu USD Mức 7: Trên 500 triệu USD

Thời gian nghiên cứu là 5 năm nên tỷ giá sẽ được tính là tỷ giá liên ngân hàng tại thời điểm cuối năm đó

Hồi quy logit được sử dụng để ước tính khả năng những công ty chi trả cổ tức

Vì vậy, nó sẽ giúp phân tích và xác định ảnh hưởng những đặc điểm công ty lên chính sách cổ tức và kiểm tra xem liệu phát hiện của Fama và French (2001) có thể

áp dụng ở thị trường các nước đang phát triển như Việt Nam hay không

Mô hình hồi quy dự đoán tổng quát như sau:

Trong đó, z được định nghĩa như sau:

Z = + 1Yt/Bet + 2Vt/At + 3SETt

1, 2 , 3 là các hệ số hồi quy

là hằng số

• Vai trò của lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư trong quyết định chi trả cổ tức (Fama and French, 2001)

• Những công ty có nhiều lợi nhuận hơn thích chi trả cổ tức (Fama and French, 2001)

• Những công ty lớn hơn thích chi trả cổ tức (Fama and French, 2001)

• Những công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì ít thích chi trả cổ tức (Fama and French, 2001)

CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

1 Giới thiệu:

Chương này thể hiện kết quả của thống kê mô tả và hồi quy logit Cụ thể hơn, những biến mang ý nghĩa thống kê được xác định mô tả những đặc điểm của công ty niêm yết chi trả cổ tức, những thay đổi trong các đặc điểm này qua thời gian và xu hướng chi trả cổ tức của những công ty này Chương 3 sẽ bao gồm những phần như sau:

2 Thống kê công ty chi trả cổ tức tiền mặt

Mẫu được sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên HOSE

từ 2006 – 2011, dữ liệu lấy từ sở giao dịch chứng khoán TP HCM Những công ty này thuộc 23 ngành khác nhau Mục tiêu của phần này nhằm xác định và giải thích xu hướng cổ tức trong giai đoạn 2006 – 2011, thông qua phương pháp thống kê mô tả

Bảng 2: Số lượng và phần trăm các nhóm

Niêm yết mới 34 31 46 72 25

Nguồn: http.www.hsx.com.vn

Dữ liệu thanh toán cổ tức bằng tiền của các công ty từ sở giao dịch chứng khoán

TP HCM từ năm 2006 – 2011 Năm 2006, 59% các công ty chi trả trong tổng số 74 công ty Số liệu này tăng lên 66% vào năm 2007 và 83% vào năm 2008 Tuy nhiên,

nó lại sụt giảm xuống khoảng 75% vào năm 2009, 68% vào năm 2010 Nhưng đến năm 2011, tỷ lệ chi trả đã tăng lên 10% so với năm 2010, đạt 78%

Trong các nhóm phụ của nhóm không chi trả, nhóm chưa bao giờ trả có xu hướng ngày càng giảm, từ 84% năm 2007 xuống còn 48% vào năm 2011 Đối với công ty niêm yết mới, tỷ lệ nhóm chi trả có xu hướng ngày càng tăng, 41% công ty chi trả năm 2007 tăng lên 72% năm 2011 Kết quả thống kê về mặt số lượng chi trả, cho thấy rằng, số lượng công ty chi trả có giảm, có tăng trong giai đoạn từ 2006 – 2011, giảm

dần từ năm 2007 – 2009 và tăng dần từ 2010 – 2011.Bảng 3 dưới đây sẽ thể hiện số

lượng công ty chi tiết theo từng nhóm ngành:

Tổng cộng 74 108 139 185 257 282

Nguồn: http.www.hsx.com.vn

Số liệu trên chỉ ra rằng, số lượng các công ty niêm yết ngày càng tăng ở hầu hết các ngành Số lượng công ty niêm yết mới nhiều nhất vào năm 2010 Những ngành có số lượng công ty nhiều bao gồm bán buôn, bán lẻ; công nghiệp chế biến, chế tạo; hoá chất; bất động sản; vật liệu xây dựng; vận tải kho bãi; tài chính, ngân hàng, bảo hiểm Bảng 4: số lượng các công ty chi trả trong mỗi ngành