Nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

Bảng 2.1 - Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động giữa sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ Bảng 3.1 – Bảng thống kê các công ty theo từng ngành Bảng 3.2 – Tóm tắt các biến

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN THỊ BẢO ĐOAN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA

SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN THỊ BẢO ĐOAN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA

SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP Hồ Chí Minh - Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của Giảng viên hướng dẫn PGS.TS Trần Thị Thùy Linh và chưa từng được công bố trước đây Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP Hồ Chí Minh, Ngày tháng 5 năm 2016

Người thực hiện

Trần Thị Bảo Đoan

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

HĐQT : Hội đồng quản trị

FEM : Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model) REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

Bảng 2.1 - Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động giữa sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ

Bảng 3.1 – Bảng thống kê các công ty theo từng ngành

Bảng 3.2 – Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.1 – Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình

Bảng 4.2 – Bảng thống kê mô tả các biến trong toàn bộ dữ liệu, mẫu con gồm các công ty do nhà nước kiẻm soát (STATE=1) và mẫu con gồm các công ty do tư nhân kiểm soát (PRIVATE=1)

Bảng 4.3 – Bảng mô tả ma trận tương quan tuyến tính đơn giữa các cặp biến Bảng 4.4 – Bảng mô ta kết quả kiểm tra đa cộng tuyến của các mô hình

Bảng 4.5 – Bảng mô tả kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của các mô hình Bảng 4.6 – Bảng mô ta kết quả kiểm tra tự tương quan của các mô hình

Bảng 4.7 – Bảng kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp GMM

Bảng 4.8 – Bảng mô tả kết quả kiểm định Sargan và kiểm định theo phương pháp Arellano và Bond (1991, 1998) của các mô hình

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung 3

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết đại diện 6

2.1.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 8

2.2.1 Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ 8

2.2.2 Các yếu tố chi phối tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ

13

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Mẫu và dữ liệu 21

3.2 Giả thuyết nghiên cứu 24

3.3 Việc xây dựng biến 26

3.3.1 Biến phụ thuộc 26

3.3.2 Biến độc lập 26

3.3.3 Biến kiểm soát 28

3.4 Mô hình hồi quy 38

3.4.1 Mô hình dữ liệu bảng cơ bản 38

3.4.2 Mô hình dữ liệu bảng động 38

3.5 Phương pháp nghiên cứu 39

3.5.1 Thống kê mô tả 39

3.5.2 Phân tích tương quan giữa các biến 39

3.5.3 Phương pháp ước lượng mô hình 39

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 42

4.1 Phân tích thống kê mô tả dữ liệu 42

4.2 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến 45

4.3 Các kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình 47

4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình 47

4.3.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 48

4.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 49

4.4 Phân tích kết quả hồi quy 51

4.5 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu 61

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 65

5.1 Kết luận 65

5.2 Những hạn chế của luận văn 66

5.3 Hướng phát triển của đề tài 68

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công ty được niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2014 Bằng phương pháp hồi quy GMM (Generalized method

of moments), bài nghiên cứu tìm thấy các bằng chứng cho rằng các công ty do nhà nước kiểm soát thường có chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các công ty do tư nhân kiểm soát Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Shailer và Wang (2014), Blanchard và Shleifer (2000), Borisova và Megginson (2011) Ngoài ra sự tác động của sở hữu nhà nước còn bị ảnh hưởng bởi tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty, mức kiểm soát vượt trội của các cổ đông kiểm soát

và tình trạng phát triển thể chế của các tỉnh mà công ty hoạt động Kết quả của bài nghiên cứu đã góp phần làm nổi bật vai trò của việc xác định việc sở hữu nhà nước đối với hoạt động tài chính của các công ty tại Việt Nam

Từ khóa: Sở hữu nhà nước, chi phí sử dụng nợ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Trong nền kinh tế hiện nay, vốn là một yếu tố sản xuất quan trọng quyết định sự tăng trưởng của nền kinh tế, do đó, việc huy động vốn vay đóng góp vai trò quan trọng trong thị trường tài chính Trong những thập kỷ qua, mặc dù cả thị trường các nước phát triển và mới nổi đều gia tăng sử dụng đòn bẩy, nhưng sự gia tăng này rõ rệt hơn đối với thị trường mới nổi Nghiên cứu của Mitton (2008) cho rằng độ mở cửa tài chính đối với thị trường nước ngoài ngày càng tăng đã làm tỷ lệ sử dụng nợ

ở các quốc gia phát triển ngày càng cao Ngoài ra, việc tăng sử dụng vốn vay trong doanh nghiệp còn xảy ra đối với sự tăng trưởng của sở hữu nhà nước trong các công

ty được niêm yết ở nhiều quốc gia, điển hình là các nước Đông Á (Ví dụ nghiên cứu của Bortolotti và Faccio 2009; Canrey và Child 2013)

Việt Nam là một trong những nền kinh tế điển hình cho các nước đang phát triển Với chính sách chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế nhiều thành phần, kinh tế Việt nam đã có nhiều thay đổi đáng kể với mức tăng trưởng cao và ổn định Chính vì sự thay đổi này mà hiện nay nhiều nghiên cứu về cấu trúc sở hữu đã được thực hiện tại Việt Nam Tuy nhiên hầu như ít nghiên cứu tập trung vào tác động của việc sở hữu nhà nước đối với chi phí sử dụng nợ của các công ty tại Việt Nam

Có thể thấy, các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa việc sở hữu của nhà nước và chi phí sử dụng nợ cho thấy các kết quả không rõ ràng Một trường phái cho rằng việc nhà nước kiểm soát các hoạt động của doanh nghiệp có thể làm tăng chi phí vay do hệ quả của việc sử dụng vốn không hiệu quả Ví dụ như việc sở hữu của nhà nước không khuyến khích các công tác giám sát, kiểm tra và gây ra vấn đề

“kẻ ăn theo” (free-rider) (Alchian 1965) hoặc lợi ích chính trị sẽ khuyến khích các doanh nghiệp theo đuổi những mục tiêu phi tài chính (Shleifer và Vishny 1994) Ngược lại, cũng có một số ý kiến cho rằng việc sở hữu của Nhà nước cũng có thể làm giảm chi phí sử dụng nợ do một số nguyên nhân Cụ thể:

- Những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao thường có khả năng tiếp cận vào nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn do các doanh nghiệp này được đảm bảo bởi nhà nước và do đó làm giảm rủi ro phá sản

- Việc kiểm soát của nhà nước có thể làm giảm rủi ro bị tước quyền sở hữu và

từ đó làm giảm chi phí sử dụng nợ (Atanasov và các cộng sự, 2010; Jiang và các cộng sự, 2010)

- Các công ty do nhà nước kiểm soát thường được hưởng những ưu đãi thương mại hoặc các gói tài trợ ngầm của nhà nước (Borisova and Megginson, 2011), hoặc được áp dụng các mức thuế khác nhau (Wang và Shailder 2012) Chính vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ đi sâu tìm hiểu tác động của việc sở hữu nhà nước đối với chi phí sử dụng nợ của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và tìm hiểu có sự khác biệt nào giữa Việt Nam và các quốc gia khác trên thế giới hay không?

Chính vì những lý do trên mà tên bài nghiên cứu “Tác động của sở hữu nhà nước

đến chi phí sử dụng nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam” được

thực hiện nhằm bổ sung những bằng chứng thực nghiệm về tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ tại nền kinh tế Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung

Bài nghiên cứu này tập trung tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công ty phi tài chính được niêm yết trên tại Việt Nam và xem xét liệu tác động này có khác biệt trong tình huống công ty bị rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc khi có sự tách bạch giữa quyền biểu quyết và dòng tiền hay không hoặc trong các tình trạng phát triển thể chế khác nhau ở các tỉnh

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Để đạt được mục tiêu chung, tác giả phải xác định được mục tiêu cụ thể thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

1/ Liệu có tồn tại tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

2/ Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ có bị chi phối bởi tình trạng kiệt quệ tài chính, sự tách bạch giữa quyền biểu quyết và dòng tiền của cổ đông của công ty và sự phát triển thể chế ở tỉnh mà công ty đang hoạt động hay không?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chi phí sử dụng nợ, danh tính của cổ đông kiểm soát cuối cùng, tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty, sự tách bạch giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền, sự phát triển thể chế ở các tỉnh, đặc điểm quản trị công ty và các đặc trưng khác của công ty…

- Phạm vi nghiên cứu

Về không gian: Luận văn nghiên cứu 240 công ty niêm yết tại Việt Nam bao gồm

các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) (không bao gồm các công ty tài chính)

Về thời gian: Dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2008-2014 Luận văn thu thập dữ liệu dựa trên: báo cáo tài chính (gồm: bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ), báo cáo thường niên và các thông tin công bố của doanh nghiệp được đăng tải trên các website www.bvsc.com.vn, www.finance.vietstock.vn, www.cafef.vn và website chính thức của các công ty

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Vì sử dụng dữ liệu bảng với chuỗi thời gian T nhỏ và số lượng mảng không gian N lớn, kết quả hồi quy ước lượng theo phương pháp hiệu ứng cố định FEM sẽ bị chệch Ngoài ra, các biến có thể được xem là nội sinh Việc hồi quy các biến này có thể dẫn đến sự tương quan với sai số, tức xảy ra hiện tượng nội sinh làm chệch kết quả Để khắc phục những tồn tại này, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước

lượng GMM (Generalized method of moments) trên dữ liệu bảng để phân tích tác

động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công ty tại thị trường

Việt Nam Ngoài ra, bài nghiên cứu còn sử dụng các kiểm định có liên quan (kiểm

định tính phù hợp của phương pháp GMM; kiểm định tự tương quan, kiểm định đa

cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi của mô hình) để tăng tính thuyết phục và

hợp lý của kết quả kiểm định

1.5 Kết cấu của đề tài

Ngoài danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo

và phụ lục, nội dung đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau:

Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu

Trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm

vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài

Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Trình bày tổng quan các lý thuyết có liên quan và các nghiên cứu trước đây về

tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ

Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu

Trình bày phương pháp nghiên cứu, định nghĩa các biến có liên quan cùng với

cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng

Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu

Trình bày nội dung và kết quả định lượng dựa trên mẫu các công ty niêm yết

trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao

Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) thuộc các ngành khác nhau để tìm hiểu tác động

của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của công ty

Chương 5 - Kết luận

Tổng kết các kết quả bài nghiên cứu đạt được, đồng thời đưa ra các điểm mới

cũng như hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Lý thuyết đại diện được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), Lý thuyết này đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa người chủ sở hữu vốn của công ty và người quản lý – người đại diện thực hiện các quyết định của công ty Theo lý thuyết, lợi ích của các nhà quản lý và các cổ đông thường xuyên mâu thuẫn với nhau, do đó giữa họ cũng nảy sinh các mâu thuẫn Các cổ đông (chủ sở hữu vốn) quan tâm đến giá trị công ty, giá cổ phiểu trong khi đó, nhà quản trị cơ bản không quan tâm nhiều đến lợi ích cổ đông mà quan tâm nhiều đến lợi ích của mình (lương, phụ cấp, thưởng, hoặc nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác của mình) Do đó, các nhà quản lý sẽ có xu hướng cố gắng ưu tiên cho các lợi ích cá nhân hơn là cố gắng tối

đa hóa giá trị của công ty và từ đó gây ra những tổn hại đến lợi ích của chủ sở hữu Các nhà quản lý có thể thực hiện như vậy là do: sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhóm đối tượng hưởng lợi còn lại (tình huống mà một trong các bên tham gia sẽ có nhiều thông tin hơn hoặc có thông tin tốt hơn các bên còn lại) Chính

vì điều đó mà sẽ dẫn đến một số kết quả ví dụ: các giám đốc sẵn sàng lựa chọn các

dự án sinh lợi thấp cho công ty nếu lợi ích của mình được đảm bảo và khó có thể chứng minh được thiệt thòi từ phía công ty; các giám đốc có thể sẵn sàng gây dựng tên tuổi cá nhân mình bằng cách đầu tư vào các dự án đồ sộ, sinh lợi thấp nhưng sử dụng nhiều kinh phí….Chính điều này làm doanh nghiệp phải gánh chịu một số chi phí để kiểm soát ban quản lý (ví dụ như chi phí giám sát của chủ sở hữu)

Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ Trong tình huống vốn cổ phần của một công ty có vay nợ là một quyền chọn mua đối với tài sản của công ty, khi đó, cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976) Myers (1977) cho rằng

sự hiện diện của nợ có thể khiến dự án có NPV dương bị từ chối Do nếu chấp nhận

dự án này thì rủi ro tài chính (rủi ro phá sản) sẽ tăng và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ Do đó, trái chủ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và kiên quyết áp dụng những ràng buộc hạn chế vay vốn như khế ước vay nợ và sử dụng các công cụ giám sát

2.1.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information)

Lý thuyết thông tin bất cân xứng là lý thuyết được đưa ra bởi ba nhà kinh tế học đã đoạt giải Nobel về các vấn đề liên quan đến thông tin: G.Akerlof, M.Spence và J.Stigliz (1970)

Thông tin bất cân xứng là trạng thái mà ở đó các bến của một giao dịch có sự nhận biết (thông tin) không giống nhau về đối tượng và các vấn đề liên quan của giao dịch đó Đối với một doanh nghiệp, thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công

ty mình hơn các nhóm đối tượng hưởng lợi, bao gồm các cổ đông và các nhà đầu tư

từ bên ngoài

Hai hành vi phổ biến nhất do thông tin bất cân xứng gây ra là sự lựa chọn bất lợi (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard) Sự lựa chọn bất lợi là hành động xảy ra trước khi ký kết hợp đồng của bên có nhiều thông tin có thể gây tổn hại cho bên ít thông tin hơn Cụ thể, trong thị trường hiện nay, các nhà đầu tư sẽ khó có thể phân biệt công ty nào hoạt động tốt, công ty nào hoạt đông yếu kém Trong hoàn cảnh đó, để nhận biết được công ty có rủi ro thấp, trái chủ cần phải tốn chi phí

để tìm hiểu và do đó họ sẽ tính mức lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp chi phí này Khác với lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức xuất hiện sau giao dịch khi có một bên thực hiện những hành động gây tổn hại cho bên còn lại Điều này đặc biệt nghiêm trong khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Khi đó, vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ giúp các công ty thực hiện các trò chơi để chuyển dịch rủi ro sang chủ

nợ Chính vì vậy, để tự bảo vệ mình trước những rủi ro thái quá, các trái chủ có thể chuyển sang cho vay ngắn hạn hoặc đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng

nợ của mình Trong trường hợp trái chủ không thể giám sát công ty và cưỡng chế

thi hành các điều khoản cam kế trong hợp đồng, họ cần tính những mức lãi suất cao hơn để đền bù cho khả năng một số công ty đi vay thực hiện những hành vi sai trái tác động đến lợi ích của trái chủ

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ

Borisova và Megginson (2011) đã có những bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng

khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước giảm 1% thì có liên quan đến sự gia tăng trong chi phí

sử dụng nợ Cụ thể, có 4 yếu tố làm ảnh hưởng đến nhận thức của các nhà đầu tư trái phiếu cũng như các chủ nợ về chi phí sử dụng nợ mà họ áp dụng cho các công

ty tư nhân hóa:

- Việc bảo lãnh ngầm của nhà nước:

Việc sở hữu của nhà nước sẽ làm giảm chi phí sử dụng nợ do sự hiện diện của nhà nước như một sự đảm bảo cho các chủ nợ Ngoài ra, vì nhà nước thường sở hữu các công ty lớn có tầm quan trọng chiến lược đối với mỗi quốc gia, do đó, nhà nước không thể nào cho phép các công ty này bị phá sản Trong trường hợp tư nhân hóa một phần, cổ phần mà nhà nước nắm giữ lớn hơn có thể thúc đẩy niềm tin của nhà đầu tư trái phiếu vào công ty đó và hoạt động ổn định của nó

Quan điểm ngược lại cho rằng, khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước giảm nhiều có thể tạo

ra sự lo sợ rằng một công ty có thể mạo hiểm thực hiện nhiều dự án rủi ro hơn với

nỗ lực tối đa hóa giá trị cổ đông, do đó chi phí sử dụng nợ tăng lên

Do đó, có thể thấy sự tin tưởng vào sự bảo lãnh ngầm của chính phủ làm cho các trái chủ quan tâm đến sự giám sát của DNNN (OECD 1998), nhưng sự sụt giảm trong tỷ lệ sở hữu của nhà nước sẽ làm chi phí sử dụng nợ tăng lên để phản ánh mối quan tâm của các nhà đầu tư trái phiếu

- Sự cải tiến từ quá trình tư nhân hóa

Trước khi tư nhân hóa, các DNNN có thể phải hoạt động để đạt được một số mục tiêu của chính phủ, chẳng hạn như duy trì dòng tiền âm Từ quan điểm này, lợi ích

của công ty khi có chi phí sử dụng nợ thấp hơn chỉ xảy ra đối với các công ty được

tư nhân hóa hoàn toàn và rút lui khỏi việc phục vụ cho các lợi ích của chính phủ (Shleifer và Vishny 1998) Cụ thể xem xét các nghiên cứu trước đây ám chỉ rằng các công ty tư nhân hóa hoàn toàn có mức lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng tốt hơn đối với công ty tư nhân hóa một phần (Boardman và Vining 1989, Ehrlic và các cộng sự 1994)

- Sự không chắc chắn xung quanh sự thay đổi quyền sở hữu

Một sự thay đổi đáng kể trong quyền sở hữu sẽ dẫn đến sự không chắc chắn lớn liên quan đến sự kiểm soát cũng như định hướng hoạt động của công ty Khi tư nhân hóa, trước hết là sự chuyển giao quyền sở hữu, với sự không chắc chắn liên quan đến chủ sở hữu mới, các trái chủ có thể áp đặt chi phí cao hơn khi công ty bán cổ phiếu thông qua tư nhân hóa Theo Dastidar và các cộng sự (2008) cho rằng lợi nhuận cổ phiếu sẽ thấp hơn đối với các công ty tư nhân hóa một phần và ngược lại, cao hơn đối với các công ty mà nhà nước từ bỏ quyền kiểm soát

Perotti (1995) đã mô tả cách mà nhà đầu tư trong các công ty tư nhân hóa đối mặt với tình trạng bất cân xứng thông tin Người chủ nợ sẽ phải xem xét những người chủ mới sẽ ảnh hưởng như thế nào đến mức tín nhiệm của công ty Với cổ phần của mình giảm, nhà nước sẽ không còn đóng vai trò là người hậu thuẫn về tài chính cho công ty nữa Thay vào đó, người sở hữu mới sẽ khó có thể đáp ứng được các yêu cầu về tài chính mà nhà nước cung cấp, do đó dẫn đến sự sụt giảm về xếp hạng tín dụng của trái phiếu công ty Ngoài ra với tính trạng hỗn loạn ban đầu do sự thay đổi lớn trong các chính sách của công ty cũng sẽ làm tăng chi phí sử dụng nợ

- Mâu thuẫn lợi ích giữa trái chủ - cổ đông

Mâu thuẫn về lợi ích giữa trái chủ và cổ đông có thể làm chi phí sử dụng nợ tăng lên sau quá trình tư nhân hóa một phần, đặc biệt đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà nước ở mức thấp và trung bình Ngược lại, nếu nhà nước vẫn chiếm tỷ lệ sở hữu lớn trong công ty, các cổ đông tư nhân cũng không có quyền lực hoặc không đủ

số lượng để đe dọa lợi ích của trái chủ

Borisova và Megginson (2011) đã kiểm tra tác động của sở hữu nhà nước đến chi

phí sử dụng nợ của 60 công ty trong 9 năm Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty tư nhân thường có chi phí sử dụng nợ cao hơn so với các công ty do nhà nước sở hữu Điều này cho thấy quá trình tư nhân hóa có thể dẫn đến chi phí sử dụng nợ cao hơn và làm sáng tỏ lý do tại sao các công ty lại giảm sử dụng đòn bẩy sau khi tiến hành tư nhân hóa Tuy nhiên, các công ty được tư nhân hóa hoàn toàn

có chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các công ty vẫn do nhà nước sở hữu một phần Nói cách khác, các nhà đầu tư vẫn còn cân nhắc khi quá trình tư nhân hóa vẫn tiếp tục, sự tự tin sẽ được khôi phục khi các công ty này hoàn tất quá trình tư nhân hóa Sự bảo lãnh của nhà nước có thể giúp giải thích cho việc chi phí sử dụng nợ thấp hơn ở các công ty vẫn bị kiểm soát nhiều bởi nhà nước, trong khi đó, chi phí sử dụng nợ thấp hơn sau quá trình tư nhân hóa hoàn toàn có thể là kết quả của việc cải thiện tính cạnh tranh và năng suất trong công ty Ngoài ra, mâu thuẫn của cổ đông

và trái chủ cùng với sự không chắc chắn về chủ sở hữu mới sẽ làm tăng chi phí sử dụng nợ của các công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà nước ở mức trung bình – thấp Các tác giả cho rằng việc chuyển giao quyền sở hữu sẽ làm tăng cảm giác bất ổn của các trái chủ, từ đó sẽ làm tăng chi phí sử dụng nợ

Boutchkova và Megginson (2000) đã tìm thấy rằng quá trình tư nhân hóa tăng đáng

kể số lượng các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân, dẫn đến việc mở rộng vốn, và cụ thể

là thị trường chứng khoán Tác giả cũng đã ghi lại con số cổ đông ban đầu của các công ty đã tư nhân hóa, theo sau là sự sụt giảm đáng kể trong những năm mà nhà nước thoái vốn, một lần nữa cho thấy nhà nước khuyến khích các chủ sở hữu cổ phần trong nước như thế nào trong suốt quá trình tư nhân hóa Nhà đầu tư trái phiếu, trước đây nắm giữ một vai trò tài chính quan trọng hơn trong doanh nghiệp nhà nước, sẽ bị ảnh hưởng do sự thay đổi này đối với vốn chủ sở hữu Hơn nữa, các chủ sở hữu tư nhân mới có thể thực hiện quyền chọn cổ phiếu, làm giảm vấn đề đại diện của cổ phiếu nhưng có thể hạn chế ảnh hưởng của chủ nợ đối với sự quản lý và

có thể dẫn đến giá trị cao hơn (Douglas 2006)

Chen và các cộng sự (2011) đã cho rằng thị trường tài chính ở Trung Quốc ở giai

đoạn phát triển ban đầu vẫn còn kém hiệu quả Hệ thống tài chính của Trung Quốc vẫn bị chi phối nhiều bởi ngân hàng nhà nước, chính vì vậy mà các ngân hàng này thường có xu hướng ủng hộ và thích cho vay đối với các ngành hoặc các công ty do nhà nước kiểm soát Một ngân hàng có thể đưa ra quyết định dựa trên mục tiêu chính trị, tư tưởng hoặc mục tiêu cá nhân của giám đốc ngân hàng hơn là lợi nhuận của ngân hàng đó, hoặc rủi ro cao hơn của các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát,

do đó thích cho các công ty do nhà nước kiểm soát vay hơn Các ngân hàng tư nhân cũng thích cho các công ty do nhà nước kiểm soát vay hơn vì bằng việc cung cấp những khoản vay vốn ưu đãi đối với các công ty này, họ có thể xây dựng mối liên kết đối với các chính trị gia, người có thể giúp họ kiếm được những hợp đồng có giá trị cao (Butler và các cộng sự 2009)

Borisova và các cộng sự (2015) thực hiện kiểm định về tác động của sở hữu nhà

nước đến chi phí sử dụng nợ với mẫu dữ liệu gồm 6.670 cổ phiếu từ các công ty của

43 quốc gia trong giai đoạn từ 1991 đến 2010 Bài nghiên cứu đã cho thấy rằng các công ty do nhà nước sở hữu thường gắn liền với chi phí sử dụng nợ cao hơn trong những năm không khủng hoảng, phù hợp với lệch lạc đầu tư do nhà nước gây ra Điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây khi cho rằng nếu chủ sở hữu nhà nước làm gia tăng vấn đề rủi ro đạo đức và vấn đề đại diện đối với các nhà quản lý, làm cho sự điều hành kèm hiệu quả hoặc vì mục đích xã hội hoặc chính trị nào đó của nhà nước và do đó làm giảm lợi nhuận của công ty Ngoài ra, vấn đề rủi ro đạo đức còn được gia tăng bởi khoảng cách giám sát, theo đó, nhà nước thiếu những kỹ năng để giám sát các nhà quản lý Hơn nữa, các cổ đông khác trong công ty cũng hạn chế sự giám sát của mình vì họ kỳ vọng rằng nhà nước có thể kiểm soát tốt, đặc biệt trong trường hợp các công ty bị khủng hoảng tài chính Trong tình huống này, chi phí sử dụng nợ ở các công ty do nhà nước kiểm soát sẽ cao hơn so với các công

ty do tư nhân kiểm soát Tuy nhiên, các công ty này lại có chi phí sử dụng nợ thấp hơn trong cuộc khủng hoảng tài chính và những công ty bị kiệt quệ tài chính, nguyên nhân là do có sự bảo lãnh ngầm của nhà nước đối với các khoản nợ của

công ty Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng tác động của sở hữu nhà nước còn bị ảnh hưởng bởi quy mô cổ phiếu mà nhà nước nắm giữ Nhà nước có thể bảo vệ cho công ty nhiều nếu họ nắm giữ số lượng cổ phần lớn, do đó tăng sự bảo lãnh ngầm của mình đối với khoản nợ

Bliss và cộng sự (2012) cũng đã tìm hiểu mối quan hệ giữa các công ty do nhà nước

kiểm soát và chi phí sử dụng nợ đối với mẫu gồm 500 công ty phi tài chính được niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn từ 2001 đến 2004 Bài nghiên cứu đã nhận thấy rằng các công ty do sở hữu nhà nước được thị trường, các công ty kiểm toán đánh giá có rủi ro cao hơn do các công ty này có (1) khả năng sử dụng mức đòn bẩy cao đáng kể, (2) có khả năng lỗ cao hơn, (3) khả năng vốn chủ sở hữu bị âm nhiều hơn và (4) khả năng bị kiểm toán bởi các công ty kiểm toán lớn cao hơn Do nhận thấy được rủi ro cao hơn, các chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn đối với các công ty nhà nước

Shailer và Wang (2014) thực hiện dựa trên mẫu dữ liệu bao gồm các công ty Trung

Quốc với thời gian nghiên cứu từ 2002 đến 2008 Bài nghiên cứu cho thấy rằng các công ty do nhà nước kiểm soát thường cho chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các công ty do tư nhân kiểm soát, nhấn mạnh lợi ích phát sinh từ việc kiểm soát của nhà nước đối với các hoạt động tài chính của các công ty Trung Quốc Các tác giả cho rằng các nhà cho vay nhận thức được ưu điểm và nhược điểm của các công ty do nhà nước kiểm soát tác động đến chi phí sử dụng nợ mà các công ty này phải chi trả Ngoài ra, mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và sự kiểm soát của nhà nước cũng bị tác động bởi tình hình tài chính của công ty, mức độ kiểm soát vượt trội của

cổ đông và môi trường thể chế mà các công ty đang hoạt động Các tài liệu tìm hiểu

về ưu điểm và nhược điểm của việc sở hữu của nhà nước nhưng hầu như đều ủng hộ cho những ưu điểm cho rằng việc nhà nước kiểm soát doanh nghiệp sẽ góp phần làm cho chi phí sử dụng nợ thấp hơn trong các thị trường mới nổi

Ngoài ra, cũng có một số ý kiến cho rằng việc sở hữu của nhà nước làm giảm chi phí sử dụng nợ thông qua việc hưởng những lợi thế như ưu đãi thương mại

(Blanchard và Shleifer, 2000), việc hình thành vốn và chuyển giao công nghệ (Labra, 1980; Sacristan, 1980), ưu đãi của các nhà quản lý (Wang và các cộng sự, 2008; Berkman và các cộng sự, 2011; Wang và Shailer, 2012) và các gói tài trợ ngầm của chính phủ cho các công ty bị thua lỗ (Borisova và Megginson, 2011) Trong khi đó, các quan điểm theo chiều hướng ngược lại cho rằng việc sở hữu của nhà nước làm tăng chi phí sử dụng nợ hầu như dựa trên lý thuyết vấn đề đại diện hoặc những lợi ích của chính trị gia để theo đuổi những mục tiêu phi tài chính, ví dụ như tối đa hóa việc làm trong các doanh nghiệp nhà nước (Shleifer và Vishny, 1994) Ngoài ra, các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các cổ đông kiểm soát dường như có khả năng chiếm đoạt tài sản của công ty thông qua các hành vi đầu tư vào những dự án không có lợi nhuận và những giao dịch với các bên có liên quan (ví dụ Johnson và các cộng sự, 2000; Djankov và các cộng sự, 2008; Jiang và các cộng sự, 2010) Điều này còn có thể trầm trọng hơn trong các thị trường mới nổi, nơi mà việc sở hữu thường tập trung ở các tổ chức và cơ chế quản lý yếu kém hơn Tóm lại, tác động của việc sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công ty

là không rõ ràng Nếu một công ty gặp phải chi phí sử dụng nợ cao hơn khi tỷ lệ sở hữu nhà nước giảm, điều này ủng hộ quan điểm cho rằng các nhà đầu tư chú ý đến

sự bảo lãnh ngầm của chính phủ và rất thận trọng với rủi ro gánh chịu tăng lên từ các chủ sở hữu mới Tuy nhiên, một chi phí sử dụng nợ thấp hơn kèm theo sự thoái vốn của nhà nước sẽ phản ánh niềm tin của nhà đầu tư vào các công ty hoạt động có hiệu quả và lợi nhuận cao hơn

2.2.2 Các yếu tố chi phối tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ

Tác động của việc nhà nước kiếm soát đối với chi phí sử dụng nợ của công ty không đơn điệu, nếu có những tình huống cụ thể mà những ưu điểm hoặc nhược điểm của việc kiểm soát nhà nước đặc biệt nổi trội Những tình huống này bao gồm những kiệt quệ tài chính, sự khác nhau giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền và sự khác biệt trong sự phát triển giữa các tỉnh

- Tác động của sở hữu nhà nước bị tác động bởi kiệt quệ tài chính

Brandt và Li (2003) cho rằng tại thị trường Trung Quốc, các ngân hàng có sự phân

biệt đối xử với lý do phi lợi nhuận trong việt cho vay đối với các công ty tư nhân Ở Trung Quốc, các ngân hàng gần như chỉ giao dịch độc quyền với các công ty do nhà nước sở hữu vì họ đã phát triển các kênh thu thập thông tin của các công ty này Trong khi các công ty tư nhân lại gặp bất lợi trong vấn đề này Trong trường hợp bị kiệt quệ tài chính, các ngân hàng cho rằng các công ty tư nhân có rủi ro cao hơn so với các công ty do nhà nước sở hữu và do đó càng hạn chế cho vay đối với các công

ty này Các công ty do nhà nước sở hữu sẽ có thể được giải cứu thông qua những nguồn lực hoặc quỹ tài khóa của các công ty nhà nước khác

Jian và Wong (2010) sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty được niêm

yết tại thị trường chứng khoán Trung Quốc từ năm 1998 đến 2002 để nghiên cứu tác động chống đỡ cho các công ty thông qua các bên có liên quan Bài nghiên cứu cho rằng các công ty do nhà nước kiểm soát được niêm yết dường như được chống

đỡ thông qua những giao dịch với các bên liên quan khi họ đang phải đối mặt với rủi ro bị hủy bỏ niêm yết do bị lỗ liên tục hoặc khi họ rơi vào tình trạng không thể đáp ứng các yêu cầu khi giải quyết một vấn đề

Borisova và Megginson (2011) thực hiện với mẫu dữ liệu gồm các công ty được

niêm yết tại 43 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1990 đến 2010 Bài nghiên cứu cho rằng sở hữu nhà nước có thể đảm bảo các món nợ của công ty, vì các công ty nhà nước không được phép bị vỡ nợ Có ba nguyên nhân chủ yếu: thứ nhất, các mục tiêu chính trị để giữ tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp sẽ không để các công ty do nhà nước sở hữu bị phá sản; thứ hai, nhà nước nắm giữ các công ty thuộc các ngành công nghiệp cung cấp dịch vụ quan trọng cho đất nước; thứ ba, các chính trị gia sẽ không muốn liên quan đến sự đầu tư không hiệu quả và sẽ gây áp lực để chính phủ giải cứu các công ty do nhà nước sở hữu

Do đó, bài nghiên cứu kì vọng rằng chi phí sử dụng nợ đối với các công ty bị kiệt quệ tài chính thấp hơn khi các công ty này do nhà nước kiểm soát

- Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ bị chi phối bởi

quyền kiểm soát vượt trội của các cổ đông

Bebchuk và các cộng sự (2000) cho rằng vấn đề đại diện của các cổ đông trở nên ít

nghiêm trọng hơn nếu một cổ đông có thể thực hiện việc kiểm soát hiệu quả đối với công ty được niêm yết, khi đó nguy cơ dòng tiền bị sụt giảm ít hơn và do đó làm chi phí của việc tước quyền sở hữu thấp hơn

Boubakri và Ghouma (2010) cho thấy rằng các cổ đông kiểm soát sử dụng quyền

biểu quyết vượt trội, cấu trúc sở hữu kim tự tháp và sở hữu chéo thông qua các công

ty để có thể có quyền kiểm soát (biểu quyết) cao hơn tỷ lệ nắm giữa vốn cổ phần của họ (quyền dòng tiền) Do đó quyền kiểm soát vượt trội có thể cho phép cổ đông

đa số đe dọa lợi ích của những cổ đông thiểu số cũng như trái chủ thông qua việc lựa chọn những dự án đầu tư không hiệu quả (Bebchuk và cộng sự 2000), nguồn tài nguyên ngầm của các công ty thông qua những giao dịch cá nhân (Johnson và các cộng sự 2000) hoặc gia tăng xác suất phá sản hoặc ảnh hưởng đến tái cơ cấu các khoản nợ sau phá sản và điều kiện thanh toán cho các nhà cho vay thấp hơn khi phá sản (Aslan và Kumar, 2012) Những người cho vay không chính thức sẽ gánh chịu những rủi ro này, do đó làm tăng chi phí nợ

Phù hợp với những nghiên cứu trước đây, Lin và các cộng sự (2010) thực hiện dựa

trên mẫu gồm các công ty của 22 quốc gia trong giai đoạn từ 1996 đến 2008 cũng cho thấy rằng quyền kiểm soát vượt trội cao của cổ đông càng cao sẽ dẫn đến chi phí sử dụng nợ càng cao Tác giả cho rằng quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông đa

số sẽ thúc đẩy các hành vi rủi ro đạo đức (moral hazard) Những hành vi này sẽ làm tăng chi phí giám sát và rủi ro tín dụng mà các trái chủ phải gánh chịu và do đó làm tăng chi phí sử dụng nợ

Jiang và các cộng sự (2010) đưa ra kết quả rằng các cổ đông kiểm soát thường có

khả năng chiếm đoạt tài sản của công ty thông qua các hành vi đầu tư vào những dự

án không mang lại lợi nhuận, thông qua các giao dịch mang tính chất cá nhân, điều này còn trầm trọng hơn trong các thị trường mới nổi

Cơ chế quản lý và hệ thống pháp lý yếu kém ở Trung Quốc được ghi nhận tại

nghiên cứu của Allen và các cộng sự (2005) làm cho các cổ đông kiểm soát với

những ưu đãi và cơ hội để sử dụng quyền kiểm soát vượt trội của mình để thu lợi riêng thông qua các chi phí của doanh nghiệp Tuy nhiên, rủi ro có thể thấp hơn trong trường hợp các công ty do nhà nước kiểm soát ít nhất vì ba lý do Đầu tiên, không giống mô hình sở hữu kim tự tháp của các cá nhân hay gia đình để tạo ra sự phân tán giữa quyền biểu quyết và quyền sở hữu, mô hình kim tự tháp dưới sự kiểm soát của nhà nước có thể báo hiệu cho sự cam kết của nhà nước không can thiệp vào các hoạt động kinh doanh, các lớp kim tự tháp làm tăng phi chí quan liêu của quyền kiểm soát và hạn chế nhà nước can thiệt trực tiếp (Jian và Wong 2010) Thứ hai, so với các công ty do tư nhân kiểm soát, công ty do nhà nước kiểm soát dường như ít

có khả năng bị thu hồi vì những ưu đãi chính trị của các quan chức nhà nước phát sinh từ những kịch bản ưu đãi dựa trên sự thể hiện (Li và Zhou 2005) Thứ ba, các thành phần tham gia thị trường vốn có thể ít nhạy cảm hơn với các rủi ro tiềm tàng của việc kiểm soát vượt trội của nhà nước vì các gói giải cứu ngầm của chính phủ

và việc bị tước quyền sở hữu thấp hơn

- Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ bị chi phối bởi sự

phát triển của thể chế

Các nghiên cứu trước đây cho rằng sự phát triển của thể chế giữ vai trò quan trọng trong việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư (La Porta và cộng sự 1999, Djankov

và cộng sự 2008) Kết quả nghiên cứu của Boubakri và Ghouma (2010) đã cho

thấy rằng sự bảo vệ các nhà đầu tư cao hơn (đặc biệt là trái chủ) sẽ giảm chi phí sử dụng nợ cũng như xếp loại trái phiếu của doanh nghiệp Ở các quốc gia đang phát triển với hệ thống pháp luật kém phát triển hơn, sự can thiệp của nhà nước có thể tác động đến cấu trúc vốn của công ty (La Porta và cộng sự 1997, 2002)

Friedman và các cộng sự (2003) cho thấy rằng, một hệ thống pháp luật yếu kém

làm cho các khoản nợ trở nên kém hấp dẫn vì với môi trường pháp lý như vậy, các

trái chủ khó có thể kiểm soát hiệu quả được các khoản nợ của mình Hail và Leuz

(2006) cũng cho rằng hệ thống pháp lý càng phát triển sẽ bảo vệ cho các nhà đầu tư,

thông qua việc trao các quyền, ví dụ như quyền để nhận được thông tin và thực thi các hợp đồng tài chính Một hệ thống pháp luật hiệu quả cũng sẽ giúp các nhà đầu

tư giảm các chi phí giám sát và thực thi hợp đồng tài chính, và do đó sẽ làm giảm chi phí sử dụng nợ mà các nhà đầu tư đặt ra cho các công ty

Các nghiên cứu gần đây ở Trung Quốc cho thấy rằng sự khác biệt trong việc phát triển thể chế cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty (Li và các cộng sự 2009)

và sự lựa chọn kiểm toán (Wang và cộng sự 2008), và quyết định cho vay của các ngân hàng nhà nước (Firth và cộng sự 2009) Nếu các tỉnh có thể chế tốt hơn sẽ phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn, tác giả kỳ vọng chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp kiểm soát bởi nhà nước sẽ thấp hơn ở các tỉnh có thể chế kém phát triển hơn

vì những lợi thế liên quan đến việc sở hữu nhà nước nổi bật hơn và có giá trị hơn ở các tỉnh này Ở các tỉnh có thể chế phát triển, tác giả không kỳ vọng sự khác biệt đáng kể nào trong chi phí sử dụng nợ giữa các công ty do nhà nước và tư nhân kiểm soát vì sự can thiệp của nhà nước sẽ kém hiệu quả hơn ở các tỉnh này và chi phí sử dụng nợ nhiều khả năng được xác định bởi các lực thị trường

Tác giả thống kê lại các nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ đã được thực hiện trước đây nhằm tóm tắt các kết quả chính của các nghiên cứu Bảng 2.1 trình bày tóm tắt các kết quả của các nghiên cứu trước đây

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động giữa sở hữu nhà

nước đến chi phí sử dụng nợ

1/ Tác động giữa kiểm soát nhà nước và chi phí sử dụng nợ

Borisova và Megginson (2011)

Sở hữu nhà nước làm chi phí sử dụng nợ thấp hơn, do các nguyên nhân sự bảo lãnh ngầm của nhà nước, mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và trái chủ, sự không chắc chắn xung quanh việc thay đổi quyền sở hữu

Tuy nhiên, các công ty tư nhân hóa hoàn toàn lại

có chi phí sử dụng nợ thấp hơn công ty do nhà nước sở hữu một phần do sự cải tiến từ quá trình

tư nhân hóa

Chen và cộng sự (2011)

Các ngân hàng thường thích cho các công ty do nhà nước kiểm soát vay hơn vì các ngân hàng bị chi phối bởi ngân hàng nhà nước, mục tiêu chính trị, xây dựng mối liên kết với các chính trị gia, ngân hàng cho rằng công ty do tư nhân kiểm soát rủi ro cao hơn

Do đó, chi phí sử dụng vốn của các công ty do nhà nước kiểm soát thấp hơn so với công ty do tư nhân kiểm soát

Borisova và các cộng sự (2015)

Trong những năm bị khủng hoảng, chi phí sử dụng nợ của công ty do nhà nước kiểm soát thấp hơn so với các công ty do tư nhân kiểm soát do sự bảo lãnh ngầm của nhà nước và quy mô cổ phiếu

mà nhà nước nắm giữa Trong tình huống vấn đề rủi ro đạo đức được gia tăng bởi khoảng cách giám sát, chi phí sử dụng nợ

ở các công ty do nhà nước kiểm soát sẽ cao hơn

so với các công ty do tư nhân kiểm soát

2/ Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ bị tác động bởi kiệt quệ tài chính

Brandt và Li (2003)

Jian và Wong (2010)

Tại Trung Quốc, khi bị kiệt quệ tài chính, các công ty nhà nước kiểm soát có thể được chính phủ giải cứu làm rủi ro thấp hơn Do đó chi phí sử dụng nợ thấp hơn

Borisova và Megginson (2011)

Sở hữu nhà nước làm giảm chi phí sử dụng nợ, đặc biệt đối với các công ty bị kiệt quệ tài chính vì:

3/ Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ bị quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông

Boubakri và Ghouma (2010)

Quyền kiểm soát vượt trội có thể đe dọa lợi ích của trái chủ và cổ đông kiểm soát và làm gia tăng xác suất phá sản Từ đó làm chi phí sử dụng nợ càng tăng

4/ Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ bị tác động bởi tình trạng phát triển thể chế ở tỉnh

Boubakri và Ghouma (2010)

La Porta và cộng sự (1997)

Friedman và các cộng sự (2003)

Hệ thống thể chế càng phát triển góp phần bảo vệ các nhà đầu tư tốt hơn và do đó làm giảm chi phí

sử dụng nợ và tăng xếp loại trái phiếu của doanh nghiệp

Hail và Leuz (2006)

Hệ thống pháp lý càng phát triển sẽ bảo vệ cho các nhà đầu tư thông qua việc trao quyền, làm giảm chi phí giám sát và thực thi hợp đồng và từ

đó làm giảm chi phí sử dụng nợ

Tóm lại, các nghiên cứu trước đây về tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ là khá đa dạng và tác động này cũng phức tạp trong các tình huống khác

nhau Tuy nhiên, tác giả xin sử dụng bài nghiên cứu của Shailer và Wang (2014):

“Government ownership and the cost of debt for Chinese listed corporations”

làm bài nghiên cứu tham khảo chính với các lý do sau:

- Đặc điểm của nền kinh tế cũng như thị trường Trung Quốc đều ở giai đoạn đang phát triển và khá tương đồng với Việt Nam

- Bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí uy tín các nghiên cứu hàn lâm về kinh

tế và khoa học xã hội nên đã được kiểm duyệt về chất lượng của bài nghiên cứu

- Tác giả của bài nghiên cứu đến từ trường Đại học Quốc Gia Úc (Australian National University) – một trong 20 trường hàng đầu thế giới Do đó, bài nghiên cữu sẽ được cập nhật các kỹ thuật và phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Vì vậy, bài nghiên cứu này là nguồn tham khảo đang tin cây và có giá trị khi áp dụng mô hình và phương pháp nghiên cứu của tác giả cho thị trường tại Việt Nam

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mẫu và dữ liệu

Dữ liệu của nghiên cứu này được thu thập từ cơ sở dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể thông qua hai sàn chính: Sở giao dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong gia đoạn từ năm 2008 đến năm 2014

Để đảm bảo rằng tác giả có số hợp lý các công ty, tác giả bắt đầu phân tích thực nghiệm này từ năm 2008, vì từ sau năm 2008, hầu như dữ liệu có sẵn tương đối đầy

đủ và dễ thu thập Nguyên nhân là các công ty này phải công bố thông tin theo quy định của các cơ quan quản lý nhà nước Dữ liệu ở các công ty này tương đối đáng tin cậy do thông tin từ các báo cáo đã được kiểm toán từ những công ty kiểm toán

có độ tin cây cao và có sự giám sát của Ủy ban chứng khoán Nhà nước Thời điểm kết thúc nghiên cứu vào 2014 nhằm cung cấp cho nghiên cứu định lượng nguồn dữ liệu cập nhật nhất và phù hợp với tình hình kinh tế hiện nay

Tuy nhiên, vì bài nghiên cứu sử dụng mô hình dữ liệu bảng cân bằng, do đó sẽ loại

bỏ một số công ty không có dữ liệu đầy đủ Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng loại bỏ một số các công ty thuộc các lĩnh vực tài chính vì các công ty này ngoài việc tuân thủ theo quy định chung của các công ty trong cùng lĩnh vực mà còn phải tuân thủ các quy định đặc thù riêng của ngành, cụ thể là Luật các tổ chức tín dụng, Luật kinh doanh Bảo Hiểm… Do đó, việc đưa dữ liệu của các công ty trong lĩnh vực này vào nghiên cứu đôi khi sẽ xảy ra sai lệch và kết quả sẽ có độ tin cậy không cao

Tóm lại, bài nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu của 240 công ty với 1.680 quan sát theo công ty – năm trong khoảng thời gian 2008 đến 2014

Bảng 3.1: Bảng thống kê các công ty theo từng ngành

17 Môi giới chứng khoán, hàng hóa, đầu tư tài chính khác và các

Bài nghiên cứu xác định các thông tin về sự sở hữu tập trung, đặc điểm hội đồng quản trị (HĐQT), cổ đông kiểm soát cuối cùng từ báo cáo thường niên được kiểm toán của các công ty được niêm yết Ngoài ra, các thông tin có liên quan đến đặc điểm công ty khác cùng với các chỉ số tài chính được sử dụng từ báo cáo tài chính hằng năm của các công ty Riêng biến GDP/người (Tổng sản phẩm quốc nội trên đầu người) được thu thập từ Tổng cục thống kê hàng năm

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Để tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước với chi phí sử dụng nợ cũng như xem xét tác động này trong các trường hợp khác nhau: tình hình tài chính của công ty, tình trạng kiểm soát vượt trội và sự phát triển thể chế ở các tỉnh mà công ty hoạt động, bài nghiên cứu đưa ra 4 giả thuyết sau:

Giả thuyết 1: Chi phí sử dụng nợ đối với các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát thấp hơn so với các doanh nghiệp tư nhân

Các tài liệu tìm hiểu về ưu điểm và nhược điểm của việc sở hữu của nhà nước nhưng hầu như đều ủng hộ cho những ưu điểm cho rằng việc nhà nước kiểm soát doanh nghiệp sẽ góp phần làm cho chi phí sử dụng nợ thấp hơn trong các thị trường mới nổi

Theo các nghiên cứu của Borisova và Megginson (2011, 2015), Shailer và Wang (2014) đều cho rằng việc sở hữu của nhà nước sẽ đi kèm với sự bảo lãnh ngầm của chính phủ, làm giảm rủi ro mà trái chủ gánh chịu và từ đó làm giảm chi phí sử dụng

nợ Chính vì vậy, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết 1 cho rằng chi phí sử dụng nợ đối với các công ty do nhà nước kiểm soát sẽ thấp hơn so với các công ty do tư nhân kiểm soát Bài nghiên cứu kiểm định giả thuyết này bằng cách sử dụng mẫu đầy đủ để tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước cũng như các yếu tố tác động đến chi phí sử dụng nợ của tất cả các công ty trong mẫu nghiên cứu (mô hình 1)

Để kiểm định tác động của kiệt quệ tài chính, cổ đông kiểm soát vượt trội và sự phát triển thể chế, dựa theo nghiên cứu của Gul và cộng sự (2009), tác giả sẽ thực hiện bằng cách sử dụng phương pháp tách mẫu theo ngưỡng Tác giả sử dụng

phương pháp này thay vì sử dụng phương pháp dùng mẫu duy nhất với các biến tương tác để kiểm định tác động này để có độ chính xác cao hơn đối với hệ số của các biến kiểm soát mà có sự khác biệt giữa các nhóm được kiểm tra (theo nghiên cứu của Hardy 1993)

Giả thuyết 2: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và kiểm soát của nhà nước bị chi phối bởi kiệt quệ tài chính

Nghiên cứu của Shailer và Wang (2014) cho rằng các công ty bị xem như rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi các công ty có báo cáo lỗ trong một hoặc hai năm

trước đó Do đó để kiểm định giả thuyết 2, tác giả sử dụng biến giả kiệt quệ tài

chính để chia mẫu dữ liệu thành hai nhóm các công ty bị kiệt quệ tài chính và không

bị kiệt quệ tài chính để xem xét tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng

nợ có khác nhau giữa hai nhóm hay không (Mô hình 2 và 3)

Giả thuyết 3: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và quyền kiểm soát của nhà nước có thể bị tác động bởi mức độ kiểm soát vượt trội của cổ đông

Theo nghiên cứu của Shailer và Wang (2014), Jian và Wong (2010), quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông sẽ làm tăng chi phí sử dụng nợ Tuy nhiên, tác động này khác nhau giữa các công ty do nhà nước và tư nhân kiểm soát Do đó, để kiểm định

giả thuyết 3, chia mẫu theo trung bình của sự khác biệt giữa quyền kiểm soát và

quyền dòng tiền của một cổ đông kiểm soát cuối cùng (Mô hình 4 và 5)

Giả thuyết 4: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và việc kiểm soát của nhà nước bị tác động bởi mức độ phát triển thể chế ở tỉnh

Friedman và cộng sự (2003), Hail và Leuz (2006) đều cho rằng, hệ thống thể chế càng phát triển sẽ bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư tốt hơn, làm giảm chi phí giám sát và thực thi các hợp đồng tài chính và từ đó làm giảm chi phí sử dụng nợ Do đó, bài nghiên cứu cho rằng tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ phụ

thuộc vào yếu tố địa phương mà công ty đang hoạt động Để kiểm tra giả thuyết 4,

bài nghiên cứu sử dụng trung bình của mức độ phát triển của tỉnh mà công ty đăng

ký hoạt động để chia mẫu thành hai nhóm, một nhóm công ty hoạt động ở tỉnh có

IR = Chi phí lãi vay

Tương tự như các nghiên cứu trước đây (ví dụ như Bliss và Gul 2012, Gray và cộng

sự 2009, Kim và cộng sự 2011), bài nghiên cứu sẽ sử dụng IR - Lãi suất để đại diện

cho chi phí sử dụng nợ, biến được đo lường bằng chi phí lãi vay của doanh nghiệp chia cho nợ dài hạn và nợ ngắn hạn bình quân của nó Để bình thường hóa sự phân

bố của lãi suất và để dễ dàng giải thích, bài sử dụng hình thức Ln(IR) trong phân tích hồi quy

3.3.2 Biến độc lập

- Danh tính của các cổ đông kiểm soát cuối cùng (STATE và PRIVATE)

Biến chính mà bài nghiên cứu quan tâm là danh tính của các cổ đông kiểm soát cuối cùng Bortolotti và Faccio (2009) lưu ý rằng Nhà nước thường ít khi kiểm soát gián tiếp đến các hoạt động của doanh nghiệp Do đó, bài nghiên cứu sẽ xem xét liệu Nhà nước có kiểm soát hoạt động thông qua quyền sở hữu trực tiếp hay không bằng

cách xác định danh tính của các cổ đông kiểm soát bao gồm là Nhà nước (STATE) hay tư nhân (PRIVATE) thông qua báo cáo thường niên đã kiểm toán của doanh

nghiệp Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ sử dụng tiêu chí tỷ lệ sở hữu để xác định danh tính của cổ đông kiểm soát Cổ đông kiểm soát được xác định là nhà nước nếu tỷ lệ

sở hữu của cổ đông là nhà nước lớn hơn 50% hoặc chiếm tỷ lệ cao nhất trong công

ty Việc xác định này tương tự đối với cổ đông kiểm soát là tư nhân

 STATE = 1 trong trường hợp cổ đông kiểm soát là nhà nước

 STATE = 0 trong trường hợp cổ đông kiểm soát không phải là nhà nước

 PRIVATE = 1 trong trường hợp cổ đông kiểm soát là tư nhân

 PRIVATE = 0 trong trường hợp cổ đông kiểm soát không phải là tư nhân

- Kiệt quệ tài chính (DISTRESS)

Theo nghiên cứu của Shailer và Wang (2014) được thực hiện ở Trung Quốc, hệ thống Special Treatment (ST) cảnh báo các nhà đầu tư đối với một doanh nghiệp có khả năng bị hủy bỏ niêm yết trên sàn giao dịch Theo hệ thống ST, khi một công ty báo cáo lỗ trong hai năm liên tục (dựa vào lợi nhuận ròng đã được kiểm toán trình bày trong báo cáo hàng năm), tiền tố “*ST” sẽ được thêm vào tên viết tắt của chứng khoán; nếu một công ty có tiền tố “*ST” báo cáo lợi nhuận âm trong năm tiếp theo,

Sở Giao dịch sẽ đình chỉ niêm yết cổ phiếu này Nếu một sự phục hồi của các công

ty “*ST” đối với các khoản lỗ, công ty sẽ được gắn nhãn “ST” Một năm thua lỗ sẽ tạo ra nguy cơ đáng kể cho việc “đối xử đặc biệt” trong năm tiếp theo Do đó,bài nghiên cứu này sẽ xem xét liệu một công ty có phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính hay không thông qua tiêu chí lợi nhuận sau thuế của công ty được báo cáo trong bảng kết quả hoạt động kinh doanh Cụ thể, kiệt quệ tài chính bằng 1 nếu công ty báo cáo lỗ trong năm trước đó

 DISTRESS = 1 trong trường hợp công ty báo cáo lỗ năm trước đó

 DISTRESS = 0 trong trường hợp ngược lại

- Quyền kiểm soát vượt trội (EXCESS)

Quyền kiểm soát vượt trội được đo lường bằng phần trăm của quyền kiểm soát (biểu quyết) (được đo lường bằng quyền kiểm soát bởi cổ đông cuối cùng) trừ đi cho phần trăm sở hữu của các cổ đông kiểm soát cuối cùng Bài nghiên cứu tính toán dựa theo Claessens và các cộng sự (2000), Lin và các cộng sự (2010), xác định quyền sở hữu và kiểm soát của mỗi năm, từ đó tính toán quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông trong công ty

EXCESS = Quyền kiểm soát – Quyền sở hữu

Tác giả tính toán quyền kiểm soát của một cổ đông kiểm soát cuối cùng bằng cách kết hợp cổ phần trực tiếp (thông qua cổ phần đăng ký tên của cổ đông này) và quyền biểu quyết gián tiếp (thông qua cổ phần của các tổ chức mà người đó kiểm

soát) trong công ty Quyền biểu quyết gián tiếp tăng lên khi các nhà kiểm soát cuối cùng sử dụng cấu trúc kim tự tháp hoặc nắm giữ cổ phần chéo để kiểm soát quyền biểu quyết của một công ty Trong trường hợp như vậy, quyền biểu quyết gián tiếp trong một dây chuyền kiểm soát có được bằng cách sử dụng liên kết yếu nhất trong dây chuyền Quyền dòng tiền gián tiếp trong dây chuyền kiểm soát được tính toán bằng cách nhân phần trăm của cổ đông trong tất cả các liên kết trong dây chuyền kiểm soát

Một quyền kiểm soát vượt trội lớn hơn ám chỉ cho rủi ro các cổ đông thiểu số bị tước quyền lớn hơn Trong kiểm định chính, tác giả sử dụng trung bình như một ngưỡng để phân loại xem công ty có mức độ cổ đông kiểm soát ở mức độ cao hay không

- Sự phát triển thể chế (INSDEV)

Theo nghiên cứu trước đây của Fan và các cộng sự (2011), sự phát triển thể chế được đo lường bằng việc sử dụng chỉ số thị trường hàng năm của Viên nghiên cứu Kinh tế Quốc gia của mỗi tỉnh ở Trung Quốc Chỉ số này được sử dụng để đo lường môi trường thể chế trong các nghiên cứu trước đây (ví dụ Firth và các cộng sự 2009; Li và các cộng sự 2009; Wang và cộng sự 2008) Chỉ số này được đưa vào để

đo lường vị trí tương đối của một tỉnh trong tiến trình hướng tới nền kinh tế thị trường so với các tỉnh khác Ngoài ra bài nghiên cứu của Shailer và Wang (2014) còn sử dụng tổng sản phẩm bình quân đầu người theo khu vực để làm thước đo đo lường mức độ phát triển thể chế theo tỉnh Đối với Việt Nam, tác giả sẽ sử dụng biến tổng sản phẩm bình quân đầu người (GDP/người) để phản ánh sự phát triển thể chế khác nhau này giữa các tỉnh Trong kiểm định chính, tác giả sử dụng trung bình như ngưỡng để phân loại liệu sự phát triển thể chế của một tỉnh có cao hay không

3.3.3 Biến kiểm soát

INSDEV = GDP năm theo tỉnh

Dân số