ẢNH HƯỞNG CỦA SỰ ĐỘC LẬP QUẢN TRỊ ĐẾN VIỆC THU HÚT NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT Nghiên cứu này kiểm định tác động của sự độc lập Hội Đồng Quản Trị đến khả năng thu hút nhà đầu tư nước ngoài vào vốn cổ phần cổ đông nước ngoài của các công ty niêm yết trên thị

DƯƠNG LÝ THU THẢO

ẢNH HƯỞNG CỦA SỰ ĐỘC LẬP QUẢN TRỊ

ĐẾN VIỆC THU HÚT NHÀ ĐẦU TƯ

NƯỚC NGOÀI TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – 2016

DƯƠNG LÝ THU THẢO

ẢNH HƯỞNG CỦA SỰ ĐỘC LẬP QUẢN TRỊ

ĐẾN VIỆC THU HÚT NHÀ ĐẦU TƯ

NƯỚC NGOÀI TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2016

Lập Quản Trị Đến Việc Thu Hút Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Tại Các Công Ty Niêm Yết Trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” là công trình

nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Các thông tin, số liệu trong luận văn này là trung thực, khách quan,

cụ thể, có nguồn gốc rõ ràng, và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tác giả luận văn

Dương Lý Thu Thảo

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Những đóng góp mới của luận văn 3

1.5 Kết cấu của luận văn 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5

2.1 Tổng Quan Các Lý Thuyết Nền Tảng 5

2.1.1 Lý thuyết về quản trị công ty 5

2.1.2 Lý thuyết về đại diện 8

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 13

2.2.1 Cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động 14

2.2.2 Độc lập quản trị công ty với hiệu quả hoạt động 17

2.2.3 Hành vi nhà đầu tư nước ngoài 19

2.2.4 Các đặc tính của doanh nghiệp và và tỷ lệ sở hữu nước ngoài 20

2.2.5 Cấu trúc, đặc điểm quản trị và tỷ lệ sở hữu nước ngoài 22

2.2.6 Hiệu quả hoạt động công ty và tỷ lệ sở hữu nước ngoài 22

2.3 Tóm lược kết quả nghiên cứu 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Chọn mẫu và nguồn dữ liệu 26

3.2 Giả thiết nghiên cứu 27

3.2.1 Tương quan giữa nhóm yếu tố quản trị công ty với tỷ lệ sở hữu nước ngoài 27

3.2.2 Tương quan giữa sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc/giám đốc điều hành với tỷ lệ sở hữu nước ngoài 27

3.2.3 Tương quan giữa quy mô HĐQT với tỷ lệ sở hữu nước ngoài 28

3.2.4 Một số đặc điểm tài chính của công ty với tỷ lệ sở hữu nước ngoài 29

3.3 Mô tả biến và mô hình nghiên cứu 30

3.3.1 Mô tả biến 31

3.3.2 Mô hình nghiên cứu 38

3.4 Phương pháp kiểm định mô hình 39

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 45

4.1 Thống kê mô tả 45

4.2 Kiểm định hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình 50

4.3 Kết quả kiểm định mô hình 53

4.3.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 53

4.3.2 Kiểm định tự tương quan 53

4.3.3 Kiểm định phương sai thay đổi 54

4.3.4 Kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy 54

4.4 Kết quả phân tích hồi quy mô hình 55

4.4.1 Kết quả phân tích hồi quy mô hình (1) 55

4.4.2 Kết quả phân tích hồi quy mô hình (2) 60

4.5 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 63

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 67

5.1 Kết luận chung 67

5.2 Hạn chế của đề tài 69

5.3 Các hướng nghiên cứu tiếp theo 70

TÀI LIỆU THAM KHẢO 72

PHỤ LỤC 77

PHỤ LỤC 1 78

PHỤ LỤC 2 79

PHỤ LỤC 3 80

PHỤ LỤC 4 81

PHỤ LỤC 5 82

PHỤ LỤC 6 83

PHỤ LỤC 7 84

PHỤ LỤC 8 85

PHỤ LỤC 9 89

PHỤ LỤC 10 93

PHỤ LỤC 11 95

PHỤ LỤC 12 97

PHỤ LỤC 13 99

PHỤ LỤC 14 101

PHỤ LỤC 15 103

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục hình

Hình 4.1: Phân loại mẫu dữ liệu theo ngành 46

Danh mục bảng

Bảng 2.1: Tóm lược mộ số kết quả nghiên cứu 23

Bảng 3.1: Tóm lược danh sách các biến trong mô hình kiểm định 35

Bảng 4.1: Phân loại công ty theo ngành 46 Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình (1) 51

Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình (2) 52

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định 53

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định tự tương quan 53

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 54

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy mô hình (1) 54

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy mô hình (2) 55

Bảng 4.11: Kết quả phân tích hồi quy qua các phương pháp mô hình (1) 56

48 Bảng 4.3: Thống kê các biến trong mô hình nghiên cứu (2)

65 Bảng 4.12: Kết quả phân tích hồi quy qua các phương pháp mô hình (2) 61

Bảng 4.13: So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng cho mô hình (1) 64

Bảng 4.14: So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng cho mô hình (2)

Bảng 4.2: Thống kê các biến trong mô hình nghiên cứu (1)

49

TÓM TẮT

Nghiên cứu này kiểm định tác động của sự độc lập Hội Đồng Quản Trị đến khả năng thu hút nhà đầu tư nước ngoài vào vốn cổ phần (cổ đông nước ngoài) của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm

233 doanh nghiệp đang niêm yết tại Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2011 – 2014, đại diện cho các công ty hoạt động trong nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau nhằm kiểm định khả năng áp dụng lý thuyết đối với thực trạng các doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Miletkov, Poulsen và Wintoki (2014)

Bài nghiên cứu kỳ vọng tìm được những bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam liên quan đến việc một công ty có thể thu hút được vốn đầu tư từ các cổ đông nước ngoài, bằng cách thiết lập gia tăng sự độc lập trong Hội Đồng Quản Trị Những công ty với một Hội Đồng Quản Trị độc lập hơn thường gắn liền với tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nước ngoài cao hơn, mặc cho hiện tượng thiên vị vốn cổ phần nước nhà tồn tại Cụ thể hơn, công ty có thể chỉ định và bổ nhiệm những giám đốc độc lập vào Hội Đồng Quản Trị của công ty, từ đó gián tiếp thu hút vốn đầu tư từ các nhà đầu tư nước ngoài Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng kỳ vọng rằng các cổ đông là tổ chức nước ngoài yêu thích đầu tư vào những công ty với Hội Đồng Quản Trị độc lập

Tuy nhiên, qua kết quả thực tiễn nghiên cứu tại Việt Nam, tác giả chưa tìm thấy một bằng chứng đủ mạnh mang ý nghĩa thống kê để chứng minh rằng công ty

có thể thu hút đầu tư từ những cổ đông nước ngoài nói chung, và cổ đông là tổ chức nước ngoài nói riêng, vào vốn cổ phần của công ty bằng cách thiết lập một cấu trúc quản trị độc lập hơn

Từ khóa: cấu trúc quản trị; công ty niêm yết; sự độc lập Hội Đồng Quản Trị; tỷ lệ

sở hữu nước ngoài; cấu trúc sở hữu; quản trị công ty; dữ liệu bảng

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Việc tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ phần một mặt tạo ra tác động tích cực trong việc huy động các nguồn vốn trong xã hội để phát triển hoạt động kinh doanh của các công ty này, nhưng mặt khác làm phát sinh mâu thuẫn về lợi ích giữa người chủ sở hữu (cổ đông) và người đại diện (Hội Đồng Quản Trị công ty) Các sáng kiến trong hoạt động quản lý công ty cổ phần nhằm giảm thiểu mâu thuẫn này hình thành nên tập tục quản trị công ty (“Corporate governance”) ở các nước khác nhau Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã đưa ra các nguyên tắc quản trị và điều hành công ty với mục đích hỗ trợ các chính phủ thành viên trong việc đánh giá và hoàn thiện khung pháp lý, thể chế cho hoạt động điều hành công ty tại các quốc gia này; đồng thời cung cấp các chỉ dẫn và đề xuất cho thị trường chứng khoán, nhà đầu tư, các công ty và các bên khác tham gia vào quá trình phát triển hoạt động điều hành công ty

Việc áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty xác định quyền hạn và trách nhiệm giữa các nhóm lợi ích, các thành viên khác nhau trong công ty, bao gồm các

cổ đông, các nhà đầu tư, hội đồng quản trị, ban giám đốc, ban kiểm soát và những người liên quan khác của công ty như người lao động, nhà cung cấp Hay nói cách khác, việc xây dựng bộ máy quản trị công ty là việc xây dựng các nguyên tắc và quy trình, thủ tục ra quyết định trong công ty, qua đó ngăn chặn sự lạm dụng quyền lực

và chức vụ, giảm thiểu những rủi ro liên quan đến hoặc có nguồn gốc từ những giao dịch với các bên có liên quan, những giao dịch nội gián, những xung đột lợi ích tiềm năng, những hành động thanh lọc cổ đông thiểu số và từ việc không có tiêu chuẩn rõ ràng hoặc không tuân thủ các quy định về công bố thông tin và không minh bạch

Quản trị công ty tốt có ý nghĩa quan trọng trong việc tạo nên sự hài hòa các mối quan hệ giữa hội đồng quản trị, ban giám đốc, các cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan trong doanh nghiệp, từ đó tạo nên định hướng và sự kiểm soát quá trình

phát triển của doanh nghiệp Quản trị công ty tốt sẽ thúc đẩy hoạt động và tăng cường khả năng tiếp cận của doanh nghiệp với các nguồn vốn bên ngoài, góp phần tích cực vào việc tăng cường giá trị doanh nghiệp, tăng cường đầu tư và phát triển bền vững cho doanh nghiệp và nền kinh tế

Ở một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, quản trị công ty là một phạm trù tương đối mới không chỉ đối với các nhà quản lý công ty, mà còn đối với các cơ quan quản lý nhà nước và các bên liên quan khác như các nhà đầu tư, các tổ chức tài chính trung gian Vì vậy, các nghiên cứu về tác động của các nhân tố liên quan đến quản trị công ty ảnh hưởng đến công ty như thế nào, nhằm đóng góp vào hệ thống lý luận về quản trị công ty đang trở thành một nhu cầu cấp thiết

Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam nghiên cứu về mối quan hệ giữa các đặc tính, cấu trúc quản trị và hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, tác giả chưa tìm thấy một nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về mối quan hệ giữa các đặc tính, cấu trúc quản trị và tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nước ngoài tại

Việt Nam Do đó, tác giả quyết định lựa chọn đề tài “Ảnh Hưởng Của Sự Độc Lập

Quản Trị Đến Việc Thu Hút Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Tại Các Công Ty Niêm Yết Trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối tương quan giữa của các nhân tố quản trị nói chung, và mức độ độc lập quản trị nói riêng, đến việc thu hút đầu tư từ các cổ đông nước ngoài vào vốn cổ phần của công ty Cụ thể, bài nghiên cứu hướng đến việc trả lời hai câu hỏi nghiên cứu sau:

Thứ nhất, độc lập Hội Đồng Quản Trị có tác động đến khả năng thu hút đầu

tư từ các cổ đông nước ngoài đến vốn cổ phần của công ty?

Thứ hai, độc lập Hội Đồng Quản Trị có tác động đến khả năng thu hút đầu tư

từ các cổ đông là tổ chức nước ngoài đến vốn cổ phần của công ty?

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của bài viết này là tìm hiểu về mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị, được thể hiện qua sự độc lập Hội Đồng Quản Trị, và khả năng thu hút đầu tư từ các cổ đông nước ngoài, và liệu rằng mối quan hệ này có khác biệt thế nào đối với các cổ đông là tổ chức nước ngoài

Phạm vi nghiên cứu của bài bao gồm 233 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (“HOSE”), hoạt động trong tất cả các lĩnh vực, ngoại trừ các công ty hoạt động công ích và trong lĩnh vực tài chính trong thời gian

từ năm 2011 đến năm 2014

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài là phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua thống kê mô tả và sử dụng các mô hình hồi quy kinh tế lượng để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 233 doanh nghiệp niêm yết tại HOSE từ năm 2011 đến năm 2014

Thứ nhất, bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu về vai trò của các giám đốc độc

lập trong Hội Đồng Quản Trị đến việc nắm giữ vốn cổ phần của các cổ đông nước ngoài tại công ty

Trong khi các nghiên cứu trước đây nghiên cứu về quản trị công ty trên khía cạnh tập trung vào các tác động tiêu cực liên quan đến việc tước đoạt của cải của các

cổ đông thiểu số bởi các cổ đông nội bộ, chính phủ hoặc các nhóm cổ đông khác Tác giả tranh luận rằng một Hội Đồng Quản Trị độc lập hơn sẽ làm giảm chi phí quản lý công ty bởi các nhà đầu tư nước ngoài, và tác giả dự đoán rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài sẽ cao hơn ở những công ty có nhiều giám đốc độc lập hơn Từ đó, bài nghiên làm sáng tỏ được tác động của sự độc lập Hội Đồng Quản Trị đến cấu trúc sở hữu công ty thế nào

Thứ hai, bài nghiên cứu còn đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm liên quan

đến các lý thuyết về cấu trúc quản trị công ty và hiệu quả hoạt động công ty, thông qua tỷ lệ nắm giữ vốn cổ phần của các nhà đầu tư nước ngoài khi họ thực thi mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản mà họ đang nắm giữ

1.5 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mục lục, danh mục các từ viết tắt, danh mục các hình và bảng biểu, tài liệu tham khảo, nội dung chính của luận văn bao gồm 05 chương:

- Chương I: Giới thiệu;

- Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây;

- Chương III: Mô tả dữ liệu nghiên cứu thực nghiệm;

- Chương IV: Kết quả nghiên cứu;

- Chương V: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1.1 Lý thuyết về quản trị công ty

Có khá nhiều định nghĩa về “Corporate governance” (quản trị công ty/điều hành công ty) Quan niệm và nội dung của quản trị công ty ở các quốc gia khác nhau

là rất khác nhau Điều này do sự khác nhau về nguồn gốc thể chế luật pháp, đặc tính quốc gia, văn hóa và trình độ phát triển của thị trường tài chính tại mỗi nước… từ đó ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông, quyền lợi của chủ nợ, và thực thi quyền tư hữu

Theo “Các nguyên tắc quản trị công ty” của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) xuất bản năm 1999 thì quản trị công ty là hệ thống được xây dựng

để điều khiển và kiểm soát các doanh nghiệp Cấu trúc quản trị công ty chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm trong số những thành phần khác nhau có liên quan tới doanh nghiệp như Hội đồng quản trị (HĐQT), giám đốc, cổ đông và những chủ thế khác có liên quan Cấu trúc quản trị công ty củng giải thích rõ quy tắc và thủ tục để ra các quyết định liên quan tới vận hành doanh nghiệp Bằng cách này, cấu trúc quản trị công ty cũng góp phần thiết lập các mục tiêu công ty, và cả phương tiện

để đạt được mục tiêu hay giám sát hiệu quả công việc

“Quản trị công ty giải quyết vấn đề mà các nhà đầu tư tài chính cho doanh nghiệp đảm bảo quyền lợi của mình có thể thu về lợi tức từ các khoản đầu tư của mình” (Shleifer và Vishmy, (1997, trang 737))

Theo Maw và cộng sự (1994) thì quản trị công ty là chủ đề, mặc dù chưa có một định nghĩa chuẩn xác rõ ràng, nhưng lại được xem như một đối tượng, mục tiêu

và thể chế nhằm đảm bảo điều lợi ích cao nhất cho cổ đông, nhân viên, khách hàng, chủ nợ và gia tăng danh tiếng, vị thế của công ty trong nền kinh tế

Theo Denis và McConnell (2003), quản trị công ty là thiết lập cơ chế nhằm kiểm soát tính tư lợi của những người điều hành để họ đưa ra những quyết định nhằm tối đa hóa giá trị công ty cho cổ đông

Theo Điều 2, Quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán/trung tâm giao dịch chứng khoán được ban hành kèm theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 có định nghĩa “Quản trị công ty là

hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty”

Tóm lại, có thể đưa ra một định nghĩa chung, dung hòa được sự khác nhau trong cách quan niệm về Quản trị công ty như sau: Quản trị công ty là một hệ thống các cơ chế và quy định, thông qua đó, công ty được định hướng điều hành và kiểm soát nhằm đáp ứng quyền lợi của nhà đầu tư, người lao động và những người điều hành công ty

Giữa quản trị kinh doanh (“business management”) và Quản trị công ty có sự khác nhau rất cơ bản: Quản trị kinh doanh là điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp do Ban giám đốc thực hiện Quản trị công ty là một quá trình giám sát và kiểm soát được thực hiện để bảo đảm cho việc thực thi quản trị kinh doanh phù hợp với lợi ích của các cổ đông Quản trị công ty nghĩa rộng còn hướng đến đảm bảo quyền lợi của những người liên quan, không chỉ là cổ đông mà còn bao gồm cả các nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, môi trường và các cơ quan nhà nước Quản trị công ty được đặt trên cơ cở của sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu doanh nghiệp Công ty là của chủ sở hữu (nhà đầu tư, cổ đông…), nhưng để công ty tồn tại và phát triển phải có sự dẫn dắt của Hội đồng quản trị, sự điều hành của Ban giám đốc và sự đóng góp của người lao động, những người này không phải lúc nào cũng có chung ý chí và quyền lợi Điều này dẫn đến cần phải có một cơ chế để nhà đầu tư, cổ đông có thể kiểm soát việc điều hành công ty nhằm đem lại hiệu quả cao nhất Quản trị công

ty tập trung xử lý các vấn đề thường phát sinh trong mối quan hệ ủy quyền trong công

ty, ngăn ngừa và hạn chế những người quản lý lạm dụng quyền và nhiệm vụ được giao sử dụng tài sản và cơ hội kinh doanh của công ty phục vụ cho lợi ích riêng của bản thân hoặc của người khác, hoặc làm thất thoát nguồn lực do công ty kiểm soát Tóm lại, quản trị công ty là mô hình cân bằng và kiềm chế quyền lực giữa các bên liên quan của công ty, nhằm đảm bảo sự phát triển dài hạn và bền vững của công ty

Lý thuyết về quản trị công ty cho rằng tính hiệu quả của cơ chế quản trị thể hiện ở việc kiểm soát và đảm bảo nhà quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông,

từ đó làm giảm khả năng các nhà quản lý hành động lệch khỏi mục tiêu tối đa hóa lợi ích của các cổ đông và mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cơ chế quản trị doanh nghiệp được dự đoán là sẽ có ảnh hưởng đến số lượng và chất lượng công bố thông tin của công ty ra bên ngoài Đặc biệt, quy định quản trị doanh nghiệp hiệu quả có thể cải thiện tính minh bạch của doanh nghiệp nhờ giảm thiểu khả năng và động cơ thúc đẩy nhà quản lý giảm đi hoặc bóp méo công bố thông tin

Theo Bob Tricker, cha đẻ của “Corporate Governance”, thành viên hội đồng quản trị độc lập (và không tham gia điều hành) là người mà ngoài quan hệ là thành viên HĐQT, không có một mối quan hệ nào với công ty có ảnh hưởng hoặc được coi

là có thể ảnh hưởng lên các phán quyết độc lập của họ Tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị chính là nhân tố để đánh giá sự độc lập quản trị của một doanh nghiệp HĐQT, trong đó nếu có sự tham gia của các thành viên độc lập sẽ khắc phục được tình trạng “CEO và ban điều hành là người chịu trách nhiệm chính trong việc

đề xuất và phát triển chiến lược, nhưng HĐQT lại có các thành viên tham gia điều hành, nghĩa là vừa hoạch định, vừa thực thi và kiểm soát chính mình” Ngoài ra, với

sự tham gia của các thành viên độc lập, các mục tiêu và định hướng chiến lược của công ty sẽ có được một góc nhìn rộng hơn từ phía trên (doanh nghiệp) nhìn xuống,

và khách quan hơn từ ngoài vào trong ở bối cảnh chính trị, kinh tế, xã hội và công nghệ vô cùng rộng lớn Vấn đề còn lại là liệu thành viên độc lập này có đủ hiểu biết

về công ty, về ngành, quỹ thời gian và sự quan tâm đúng mực để có thể đóng góp thực sự cho tư duy chiến lược của HĐQT hay không mà thôi

Tại Việt Nam, theo quy định tại khoản 3 Điều 2 Thông tư 121, Thành viên Hội đồng quản trị độc lập là thành viên Hội đồng quản trị đáp ứng các điều kiện sau:

- Là thành viên Hội đồng quản trị không điều hành và không phải là người có liên quan với Giám đốc (Tổng giám đốc), Phó giám đốc (Phó Tổng giám đốc), Kế toán trưởng và những cán bộ quản lý khác được Hội đồng quản trị bổ nhiệm;

- Không phải là thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc (Tổng giám đốc), Phó Giám đốc (Phó Tổng giám đốc) của các công ty con, công ty liên kết, công ty do công

ty đại chúng nắm quyền kiểm soát;

- Không phải là cổ đông lớn hoặc người đại diện của cổ đông lớn hoặc người

có liên quan của cổ đông lớn của công ty;

- Không làm việc tại các tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn pháp luật, kiểm toán cho công ty trong hai (02) năm gần nhất;

- Không phải là đối tác hoặc người liên quan của đối tác có giá trị giao dịch hàng năm với công ty chiếm từ ba mươi phần trăm (30%) trở lên tổng doanh thu hoặc tổng giá trị hàng hoá, dịch vụ mua vào của công ty trong hai (02) năm gần nhất

2.1.2 Lý thuyết về đại diện

Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất về “Lý thuyết đại diện” là nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên

ủy quyền và bên được ủy quyền

Trên lý thuyết, các cổ đông, người chủ sở hữu đích thực của một công ty, phải

là người điều hành các hoạt động của nó Song thật là một điều vô cùng khó khăn để

có thể thống nhất hàng ngàn cổ đông của một công ty, mỗi người nắm một số cổ phần rất nhỏ của công ty, để đưa ra một quyết định nào đó Trên thực tế, cổ đông của các tập đoàn lớn ngày nay rất phân tán và do đó quyền điều hành thực chất lại nằm trong tay các giám đốc điều hành (director) Các giám đốc điều hành là những người được các cổ đông uỷ quyền đứng ra điều hành công ty, đem lại lợi ích cho cả hai phía

Tuy nhiên, chính uỷ quyền trên lại gây sự tách rời hay sự chia cắt quyền sở hữu và quyền quản lý một doanh nghiệp Sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp làm nảy sinh các mối lo ngại rằng, những người quản lý sẽ theo đuổi những mục tiêu vì lợi ích cá nhân, song chưa chắc đã có lợi cho các cổ đông, cho công ty

Ví dụ, một giám đốc, khi cân nhắc giữa hai công ty cung cấp cùng một loại dịch vụ, có thể sẽ lựa chọn công ty có dịch vụ kém chất lượng hơn với giá cao hơn, chỉ vị họ sẵn sàng "lại quả" cho ông ta đậm đà hơn công ty kia Trong ví dụ này, rõ ràng, vị giám đốc đã bỏ qua lợi ích chung của doanh nghiệp, cái đáng ra phải là mục đích cao nhất của ông ta, để tư túi cho riêng mình Ở một mức độ nào đó, như trong tình huống này, lợi ích của người uỷ quyền (công ty, cổ đông) và lợi ích của người được uỷ quyền (giám đốc) đã mâu thuẫn với nhau Mâu thuẫn này được biết đến dưới cái tên "vấn đề đại diện"

Người uỷ quyền, chính là các cổ đông, phải tìm cách nào đó để đảm bảo người được uỷ quyền (các nhà quản lý) hành động vì quyền lợi của người uỷ quyền Muốn đạt được điều này các cổ đông phải bỏ ra các "chi phí đại diện" để giám sát hoạt động của các nhà quản lý và tạo ra những cơ chế khuyến khích các nhà quản lý theo đuổi việc tối đa hoá lợi ích cho các cổ đông chứ không phải chỉ vì lợi ích cá nhân

Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận, xung đột lợi ích giữa mục đích của người quản trị (người điều hành) và người sở hữu (cổ đông) trong một công ty Người đại diện là người thay mặt cho người sở hữu công ty tham gia vào việc điều hành công ty Do cổ đông của công ty không hoặc có rất ít điều kiện giám sát thường xuyên các hoạt động của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng, vốn dĩ là nguyên nhân dẫn đến các vấn đề liên quan đến rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch trong việc thực hiện các mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của doanh nghiệp hay tối đa hóa giá trị sở hữu của các cổ đông

(1) Chi phí kiểm soát (Monitoring Expenditure): Là chi phí được trả cho các ban kiểm soát nhằm báo động cho các cổ đông khi các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họ quá nhiều

(2) Chi phí giao kèo (Bonding Expenditure): Là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý

(3) Tổn thất lợi ích (Residual Loss hay Welfare Loss): Là những tổn thất xảy

ra do sự khác biệt giữa những quyết định trên thực tế của các nhà quản lý và những quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông

Rất nhiều phương pháp được sử dụng để đồng nhất hành động của các nhà quản lý cấp cao với lợi ích của các cổ đông, vì một mục tiêu chung có lợi cho cả hai phía: Gắn liền phần thưởng cho nhà quản lý với việc nâng cao lợi ích cho các cổ đông: Các cổ đông có thể thưởng cho các giám đốc và quản lý cấp cao bằng quyền mua cổ phiếu, cho phép các nhà quản lý mua cổ phiếu vào một ngày nhất định trong tương lai tại một mức giá cố định trước Nếu giá cổ phiếu tăng mạnh kể từ ngày nhà quản lý được tặng quyền mua cổ phiếu và ngày thực hiện quyền mua này thì nhà quản

lý thực sự sẽ kiếm được một gia tài bằng việc mua cổ phiếu ở mức giá địn trước và bán ra thị trường Các nhà quản lý này có một lợi ích rõ ràng từ việc đẩy giá cổ phiếu lên và như vậy trong một mức độ nào đó đã đạt được sự đồng thuận với các cổ đông, bởi khi công ty hoạt động tốt thì cả hai sẽ cùng có lợi

Một phương pháp gần tương tự là phân phối cổ phiếu cho các nhà quản lý doanh nghiệp nếu họ đạt được một số mục tiêu nhất định xét trên kết quả hoạt động của công ty, ví dụ, đạt được mức tăng trưởng theo kế hoạch về thu nhập trên đầu cổ phiếu Sa thải: Nguy cơ bị sa thải, với sự mất mát về tài chính cũng như danh dự có thể sẽ động viên các nhà quản lý giúp họ không đi chệch hướng quá xa so với định hướng đem lại sự thính vượng của các cổ đông Tuy nhiên, phương pháp này ít khi được sử dụng bởi vì nó khó thực thi Nguy cơ các nhà đầu tư bán cổ phiếu và công ty

bị thâu tóm: hầu hết các cổ đông lớn (đặc biệt là các tổ chức đầu tư) của các công ty

niêm yết lớn đều không có ý định bỏ ra những khoản chi phí lớn để điều hành và giám sát tất cả các công ty mà nó giữ cổ phiếu Hoàn toàn bình thường, phản ứng đầu tiên của các cổ đông lớn khi họ phát hiện ra rằng hoạt động quản trị đang không diễn

ra theo cách mà họ cho là sẽ đem lại lợi ích tối đa là bán các cổ phiếu đó đi thay vì can thiệp vào các hoạt động đó Điều này sẽ làm giảm giá cổ phiếu và khiến việc huy động vốn trở nên khó khăn hơn Nếu quá trình này kéo dài, công ty có thể sẽ đứng trước nguy cơ bị thâu tóm bởi một công ty khác, và đương nhiên các vị trí quản lý cấp cao sẽ mất việc Nỗi sợ hãi bị thâu tóm có thể sẽ tạo ra một số điểm dừng nhất định để ngăn ngừa việc lợi ích của các cổ đông hoàn toàn bị bỏ qua Các quy định về quản chế tập đoàn: có rất nhiều áp lực về mặt pháp lý cũng như về giám sát (vd: Luật công ty) được tạo ra để thúc đẩy các nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông

Ví dụ, theo các quy định này ban giám đốc không thể do một người duy nhất đứng đầu vừa với tư cách chủ tịch vừa với tư các tổng giám đốc Đồng thời, các giám đốc không mang tính chất điều hành, nên có thêm quyền lực để đại diện cho lợi ích cổ đông, đặc biệt, họ phải chiếm đa số trong việc đưa ra các quyết định liên quan đến lương thưởng của các giám đốc và sổ sách kế toán của công ty Kiểm soát dòng thông tin: các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán, sàn giao dịch chứng khoán, các cơ quan quản lý và cộng đồng đầu tư liên tục đấu tranh để đòi các công ty đưa ra những thông tin chính xác, kịp thời và chi tiết về hoạt động của họ Các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên với chất lượng cao hơn và sự hiện diện của các thông tin khác cho nhà đầu tư và các chuyên gia phân tích như các báo cáo tóm lược của công ty và các thông cáo báo chí sẽ giúp giám sát các công ty tốt hơn, và sớm phát hiện ra bất

cứ một động thái nào của các nhà quản lý bướng bỉnh gây tổn hại lợi ích cho các cổ đông

Theo Healy và Palepu (2001) hợp đồng tối ưu giữa nhà quản trị với nhà đầu

tư, thỏa thuận thù lao và tiền thưởng của nhà quản trị, giải pháp dung hòa lợi ích giữa nhà quản trị doanh nghiệp (và chủ DN) với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài Những hợp đồng này thường yêu cầu doanh nghiệp phải sử dụng thông tin được cung cấp bởi hệ thống KTQT như: hệ thống ngân sách, thông tin kiểm soát chi phí, phân bổ

các nguồn lực để nhà đầu tư đánh giá sự tuân thủ những cam kết trong hợp đồng và đánh giá nhà quản trị doanh nghiệp có quản trị các nguồn lực của công ty gắn với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài

Một nghiên cứu lý thuyết khác về chi phí đại diện và cấu trúc quyền sở hữu được thực hiện bởi Fama & Jensen (1983) Trong đó, các thành viên HĐQT độc lập thường được xem như những người đóng vai trò giám sát trong HĐQT so với các thành viên quản lý, bởi vì họ độc lập và rất quan tâm đến việc duy trì uy tín của mình Các thành viên HĐQT độc lập giữa vai trò giám sát, chất vấn, phản biện khi cần thiết đối với HĐQT và ban điều hành Ngoài ra, họ được xem như cầu nối để giải quyết xung đột lợi ích của cổ đông lớn và cổ đông nhỏ HĐQT thường chịu ảnh hưởng nhiều bởi lợi ích cổ đông lớn hơn là lợi ích của toàn thể công ty và những bên có liên quan Trong điều kiện đó, yêu cầu phải có thành viên độc lập trong HĐQT là rất cần thiết Các thành viên này phải là những người có khả năng đưa ra ý kiến độc lập và khách quan, không chịu tác động chi phối đến các quyết định hoặc xung đột lợi ích trong việc điều hành quản lý công ty Bên cạnh đó, trong nội tại công ty luôn tồn tại nguy cơ xung đột về lợi ích giữa một bên là cổ đông với tư cách là người sở hữu vốn với một bên là những người quản lý điều hành công ty với tư cách người trực tiếp quản lý việc sử dụng vốn Nghiên cứu này kết luận rằng, có sự tách biệt giữa quyền

sở hữu và quyền kiểm soát công ty, nói cách khác là người sở hữu thực sự của công

ty không tham gia vào việc quản lý công ty, chi phí đại diện sẽ xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và họ sẽ dùng quyền quản lý để trục lợi cho bản thân họ Hơn nữa, những người quản lý có thể không phải cổ đông nắm giữa phần vốn góp đáng kể nhưng lại là người ra quyết định điều hành mọi hoạt động của công ty, vì vậy

họ có thể ưu tiên lợi ích cá nhân, lợi ích nhóm hơn lợi ích cổ đông

Do đó, luật về quản trị doanh nghiệp của các quốc gia cũng như quy định của thị trường chứng khoán thường yêu cầu trong cơ cấu HĐQT phải có sự tham gia cảu các thành viên độc lập

Ngược lại, cũng có lập luận cho rằng các thành viên điều hành trong HĐQT thường được tín nhiệm hơn các thành viên độc lập vì các thành viên này có được những thông tin tốt hơn về công ty Bên cạnh đó, các thành viên HĐQT độc lập có thể đồng thời là thành viên HĐQT của các công ty khác và thường làm việc bán thời gian, nên sẽ gặp một số khó khăn nhất định trong việc thấu hiểu và giải quyết các vấn

đề trong công ty, và cũng là nguyên nhân gây ra hiện tượng bất cân xứng thông tin,

từ đó làm phát sinh vần đề chi phí đại diện

Trong quá trình nghiên cứu, tác giả chưa tìm thấy nhiều bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu về tác động của sự độc lập quản trị đến việc thu hút vốn đầu tư từ các nhà đầu tư nước ngoài vào vốn cổ phần của công ty Nhưng lại có khá nhiều các nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về tác động của các đặc tính Hội Đồng Quản Trị,

sự độc lập quản trị đến hiệu quả hoạt động của công ty, đến giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn của công ty Đồng thời, cũng có rất nghiều nghiên cứu thực nghiệm minh chứng cho tác động của hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp đến việc thu hút nhà đầu tư, trong đó có các nhà đầu tư nước ngoài Như vậy, có thể nói quản trị công ty tốt sẽ thúc đẩy hoạt động và tăng cường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đồng thời gia tăng khả năng tiếp cận của doanh nghiệp với các nguồn vốn bên ngoài, góp phần tích cực vào việc gia tăng hiệu quả hoạt động và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Do đó, để tìm hiểu mối tương quan giữa sự độc lập quản trị và tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nước ngoài, tác giả trình bày tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các yếu tố, cấu trúc quản trị và hiệu quả hoạt động và giá trị của công ty, như là một cách gián tiếp để tìm hiểu tương quan đã nêu trên Một số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy rằng có sự ảnh hưởng trực tiếp của giữa các yếu tố, cấu trúc quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động và giá trị công ty Sau

đó, tác giả trình bày một số các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp đến việc thu hút các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào vốn cổ phần của công ty

2.2.1 Cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động

Những lập luận lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc

sở hữu đến các quyết định đầu tư đã hướng tới mục tiêu cuối cùng: Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Mối quan hệ tương tác giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đã và đang là chủ đề được thảo luận nhiều trong các nghiên cứu gần đây về tài chính doanh nghiệp (Demsetz và Villalonga, 2001; Bathala và Rao, 1995; Mitton, 2002; Nguyễn, 2005; Vethanayagam và cộng sự, 2006; Kiruri, 2013; và nhiều tác giả khác)

Một số nghiên cứu đã được thực hiện nhằm kiểm chứng mối tương quan giữa mức xếp hạng điều hành công ty và hiệu quả hoạt động tại các nước đã phát triển như Bauer và các cộng sự (2004), Drobetz và các cộng sự (2004) Các kết quả các nghiên cứu này cho thấy mối tương quan dương giữa hai biến nêu trên Tuy nhiên, tác giả chưa phát hiện thấy các nghiên cứu tương tự được thực hiện tại các nước đang phát triển, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi

Nhóm nghiên cứu thứ hai tập trung vào xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động Shleifer và Vishny (1997) đã chứng minh rằng ở các nước

có cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số tốt, sự có mặt của cổ đông lớn đã tạo ra tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty Nhưng ở các nước mà cấu trúc sở hữu công ty tập trung là phổ biến lại phát sinh vấn đề mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, đặc biệt cổ đông lớn là các gia đình như nhiều nhà nghiên cứu như La Porta, Lopez-De-Silanes và Shleifer (1999), Claessens và các cộng sự (2000), Faccio và Lang (2002), Dyck và Zingales (2004) đã nhận định Các tác giả trên cho rằng sự hiện diện của cổ đông lớn gây nên tác động tiêu cực đối với giá trị công ty ở các nước có cấu trúc sở hữu tập trung và cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số chưa hoàn thiện

Nhóm nghiên cứu thứ ba tập trung vào xem xét tác động đến hiệu quả hoạt động từ các tính chất của HĐQT như quy mô, tính độc lập, tính chuyên nghiệp, uy tín của các thành viên Hội đồng, việc kiêm nhiệm tổng giám đốc của chủ tịch HĐQT

Tuy nhiên, kết quả các nghiên cứu được thực hiện cho đến nay chưa thống nhất mối quan hệ rõ ràng giữa các tính chất của HĐQT với hiệu quả hoạt động của công ty, ngoại trừ quy mô HĐQT gây ra tác động tiêu cực đến hiệu quả theo Yermack (1996), Eisenberg và các cộng sự (1998) đã phát hiện

Nhóm nghiên cứu thứ tư tập trung nghiên cứu vấn đề liên quan đến chi phí đại diện, tức là xem xét tác động của các tính chất của Ban giám đốc (BGĐ), mà nhân tố quan trọng nhất là tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban giám đốc, đến hiệu quả hoạt động của công ty

Bên cạnh đó, Jensen và Meckling (1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành viên ban giám đốc càng lớn, họ càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối

đa hoá giá trị tài sản chủ sở hữu, vì điều này đồng nghĩa với tối đa hoá giá trị tài sản của chính họ Giả định này được gọi là hiệu ứng “hội tụ lợi ích” (convergence of interest)

Ngược lại, các nhà nghiên cứu khác như Demsetz (1983), Fama và Jensen (1983) cho rằng với một mức độ sở hữu cổ phần xác định, việc hưởng thụ những đặc quyền dành cho ban giám đốc như lương, thưởng, đền bù hợp đồng… có thể vượt quá những thua lỗ mà họ phải gánh chịu khi giá trị công ty bị sụt giảm Đây được gọi

là hiệu ứng “ngăn chặn” (“entrenchment” effect) Nhiều nghiên cứu định lượng đã được tiến hành tại các môi trường kinh doanh khác nhau để kiểm chứng sự tồn tại của hai hiệu ứng nói trên như Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990), Hermalin và Weisback (1991), Ram Mudambi và Carmela Nicosia (1998), Christina (2002), nhìn chung kết quả nghiên cứu đều thống nhất có sự tồn tại của hai hiệu ứng trên

Theo Morck và cộng sự (2005), sự khác nhau trong cấu trúc sở hữu dẫn đến hai hệ quả cho Quản trị công ty Một mặt, cổ đông lớn vừa có động cơ, lại vừa có quyền lực để tạo ra các quy tắc quản lý Mặt khác, quyền sở hữu tập trung dễ dẫn đến việc phát sinh ra những vấn đề mới, do không có tương quan lợi ích giữa việc giám sát và cổ đông thiểu số Nói chung, quyền sở hữu tập trung hay sở hữu hỗn hợp đều

có những tác động đến sự thay đổi trong khả năng sinh lời và năng suất lao động (Claessens and Djankov, 1998)

Dựa theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm năm 2012 của TS Thân Thị Thu Thủy và cộng sự tại các công niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam về tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu công ty cổ phần, có ba kết quả kiểm định có ý nghĩa về mặt thống kê cần lưu ý Một là, Hội Đồng Quản Trị sở hữu càng nhiều cổ phần của công ty thì càng có thêm động lực để quản lý tốt hơn công ty, từ đó tránh được tình trạng sử dụng tài sản công ty để trục lợi cho bản thân Hai là, cổ đông nước ngoài có thể đóng vai trò như các thành viên trong ban kiểm soát nhằm kiểm soát các hoạt động của Hội Đồng Quản Trị, từ đó góp phần làm giảm chi phí đại diện Ba là, một công ty vay nợ nhiều, bên cạnh việc chịu sự kiểm soát của các cổ đông, còn chịu sự kiểm soát từ phía các chủ nợ Điều này tạo động lực mạnh mẽ cho các giám đốc nhằm quản lý công ty chặt chẽ và hiệu quả hơn Từ đó, giảm thiểu bớt chi phí đại diện tại những công ty này

Morch, Shleifer, và Vishny (1988) đã sử dụng biến phụ thuộc là chỉ số Tobin Q’s và các biến độc lập là tỷ lệ sở hữu của những cổ đông là thành viên của ban giám đốc Nghiên cứu này chỉ ra rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu này và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là mối quan hệ phi tuyến tính, tức là giá trị doanh nghiệp sẽ tăng trong một khoảng tỷ lệ và sẽ giảm trong khoảng tỷ lệ còn lại

Bên cạnh đó, năm 2012, Uwuigbe Uwalomwa và Olusanmi Olamide đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với tình hình hoạt động của 31 công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính của Nigeria trong giai đoạn 2006-2010 Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ suất lợi tức trên tổng tài sản, biến độc lập là tỷ lệ sở hữu của cổ đông là thành viên của ban giám đốc, tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài và tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức, nghiên cứu này đã chỉ ra: (1) Hiệu quả hoạt động của công ty tỷ lệ thuận với tỷ lệ sở hữu của cổ đồng là thành viên của ban giám đốc, tức là những công ty có tỷ lệ cổ đông là thành viên của ban giám đốc cao thì sẽ hoạt động tốt hơn; (2) Cổ đông nước ngoài cũng mang lại những hiệu

quả tích cực trong hoạt động của công ty, do sự quản lý công ty hiệu quả hơn, và nhờ những kỹ năng và kỹ thuật mới mà các cổ đông nước ngoài này mang đến cho công ty; (3) Tầm quan trọng của cổ đông tổ chức đối với hiệu quả hoạt động của công ty, nhờ vào vai trò giám sát tốt của các cổ đông tổ chức

Trong khi có rất nhiều những bằng chứng cụ thể được quan sát tại các nước phát triển như Anh và Mỹ, ngược lại, có rất ít bằng chứng cụ thể về mối quan hệ này được tìm thấy ở các nền kinh tế đang phát triển hoặc đang chyển đổi ở Trung và Đông

Âu (Gedajlovic & Shapiro, 1998) Thực tế cho thấy các nền kinh tế này được đặc trưng bởi quyền sở hữu gia đình của các công ty niêm yết (Claessens và cộng sự, 2000) Và cũng có thể, các thị trường mới nổi có những đặc điểm khác biệt như điều kiện chính trị, kinh tế và thể chế khác nhau, dẫn đến những hạn chế trong việc áp dụng các mô hình thực nghiệm của thị trường đã phát triển

2.2.2 Độc lập quản trị công ty với hiệu quả hoạt động

Tại các thị trường chứng khoán thế giới, HĐQT độc lập được xem như là một yếu tố trọng yếu để quản trị doanh nghiệp tốt hơn và cũng được ủng hộ bởi nhiều đạo luật và quy định về tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT Ví dụ, trong nghiên cứu về

22 quốc gia khác Mỹ của các tác giả Dahya, Dimitrov và McConnel (2008) có thể thấy rằng HĐQT độc lập có tác động tích cực và có ý nghĩa đáng kể đến thành quả hoạt động của công ty, đặc biệt là ở các nước mà việc bảo vệ các nhà đầu tư chưa thật

sự tốt Những kết quả này cũng tương đồng với các kết quả nghiên cứu của Aggarwal, Erel Stulz và Williamson (2009) và Bruno và Claessens (2010) Những công trình nghiên cứu của các tác giả này cho rằng các thành viên Hội Đồng Quản Trị độc lập làm gia tăng giá trị cổ đông bằng cách chủ động quản lý các cổ đông nội gián của công ty và hạn chế các hành động thanh lọc cổ đông thiểu số Đặc biệt, một công ty với mức độ độc lập quản trị cao hơn sẽ có nhiều khả năng thu hút nhà đầu tư nước ngoài, do đó làm đa dạng hóa cấu trúc cổ đông của công ty và do đó làm giảm thiểu chi phí vốn (Merton, 1987) Hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngoài (đặc biệt là các tổ chức nước ngoài) có thể chủ động kiểm soát các hoạt động của công ty mà họ đang

đầu tư (Ferreira và Matos, 2008), với mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản mà họ đang nắm giữ

Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt hơn (ví

dụ như sự độc lập của Hội Đồng Quản Trị) có xu hướng nâng cao chất lượng và tần

số của thông tin đưa ra bởi nhà quản lý, do đó làm giảm bất cân xứng thông tin Mark

S Beasley (1996) đã phân tích hồi quy logit mẫu số liệu gồm 75 doanh nghiệp có báo cáo tài chính trung thực và 75 doanh nghiệp có báo cáo tài chính không trung thực từ năm 1980 đến 1991 tại Mỹ Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ thành viên độc lập trong Hội Đồng Quản Trị lớn làm giảm đáng kể khả năng báo cáo tài chính là không trung thực

Bên cạnh đó, Charles J.P.Chen, Bikki Jaggi (2000) trong bài “Association between independent nonexecutive directors, family control and financial disclosures

in Hong Kong” đã làm kiểm định thực nghiệm cho các công ty ở Hồng Kông, trong

đó, một nửa là các công ty sở hữu gia đình Kết quả bài nghiên cứu cho rằng tỷ lệ giám đốc độc lập trên tổng số thành viên HĐQT có tương quan dương với tính minh bạch trong báo cáo tài chính, và mối liên hệ này yếu hơn khi xét ở những công ty sở hữu gia đình Những bài nghiên cứu này được thực hiện ở khu vực Châu Á Thái Bình Dương nơi mà thông tin thường được giữ bí mật, số lượng các công ty sở hữu gia đình chiếm số lượng lớn và sự phân loại công ty chưa rạch ròi, điều này là một yếu

tố không nhỏ ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu

Gần đây hơn, bài nghiên cứu “The relationship between voluntary disclosure and independent directors in the presence of a dominant shareholder” của Patelli & Prencipe (2007) mở rộng quy mô mẫu với 175 công ty phi tài chính niêm yết ở Ý – đặc biệt tất cả đều có các cổ đông lớn chi phối, với một tiêu chí khắt khe hơn trong việc xác định thành viên độc lập trong Hội Đồng Quản Trị Hai tác giả đã tìm ra mối quan hệ đồng biến giữa công bố thông tin tự nguyện và thành viên Hội Đồng Quản Trị độc lập Trong nghiên cứu này, hai tác giả đã dùng phân tích đa biến có kiểm soát các tác động từ quy mô, đòn bẩy, khả năng sinh lợi, sự phân tán quyền sở hữu để đưa

ra kết luận tốt hơn về các mối quan hệ giữa cơ chế quản trị doanh nghiệp khác nhau

để làm giảm mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý với cổ đông So với các bài nghiên

cứu khác, tác giả đã có xem xét đến sự chi phối của cổ đông lớn, đây được xem như một tác động không nhỏ đến cơ chế quản trị của doanh nghiệp Nhưng vì sự hạn chế trong việc công bố thông tin trên thị trường cũng như việc phân tích hoàn toàn dựa vào báo cáo tài chính hàng năm nên không thể mở rộng xem xét đến những cơ chế kiểm soát khác trong doanh nghiệp

Tại thực tiễn Việt Nam, theo quy định hiện hành, HĐQT của công ty đại

chúng phải có ít nhất 1/3 số thành viên là thành viên độc lập Thống kê của Sở GDCK

TP HCM (HOSE), toàn bộ các công ty niêm yết trên Sở đều đáp ứng được quy định

có tối thiểu 1/3 số thành viên HĐQT là thành viên HĐQT không điều hành

2.2.3 Hành vi nhà đầu tư nước ngoài

Mức độ sở hữu chứng khoán và khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã gia tăng nhanh chóng trong những năm vừa qua Đặc biệt, khi có quyết định nâng “room” cho khối ngoại trong các tổ chức tín dụng và dự thảo nâng “room” cho các nhà đầu tư nước ngoài vào các doanh nghiệp khác, dòng vốn đầu tư gián tiếp này có dấu hiệu tăng mạnh, và được kỳ vọng

sẽ đem lại nguồn vốn dồi dào với chi phí sử dụng vốn tương đối thấp

Các nghiên cứu trước đây về hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có thể phân thành hai nhóm chính Một số nhà nghiên cứu xem xét việc nắm giữ chứng khoán của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại thị trường nội đại (như Bialkowski và Otten (2011), Dahlquist và Robersson (2001), Ferreira và Matos (2008), Kang và Stulz (1997), Lin và Swanson (2003) Những nghiên cứu này tập trung nhận diện những đặc tính của việc nắm giữ chứng khoán của các nhà đầu tư nước ngoài Nói chung, những kết quả ở cấp độ doanh nghiệp chỉ ra rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào chứng khóan với tỷ lệ vòng quay chứng khóan cao và những doanh nghiệp có quy mô lớn Sự nắm giữ bất cân xứng này cho thấy rằng các nhà đầu tư

nước ngoài có sự yêu thích cụ thể đối với việc lựa chọn chứng khoán nước ngoài đưa vào danh mục đầu tư của mình (Lin và Shiu (2003))

Nhóm còn lại thì quan tâm đến việc xem xét những mẫu hình giao dịch bị ảnh hưởng bởi tâm lý hành vi của nhà đầu tư là tổ chức nước ngoài, đặc biệt là việc kết hợp tỷ suất sinh lợi với chiến lược giao dịch (Griffin, Nardazi và Stulz (2004), Gwansheon Hong và Boong Soo Lee (2011)) Hầu hết các nghiên cứu tìm thấy rằng nhà đầu tư nước ngoài là những người giao dịch theo quán tính “momentum trader”,

và cũng được xem như những nhà đầu tư theo phản hồi tích cực “positive feedback trader”, cũng như là những nhà đầu tư theo tâm lý bầy đàn “trend follower” Ngoài

ra, có một số nghiên cứu cũng tìm thấy hành vi đầu tư bầy đàn “herding” của các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán nội địa Yu-fen Cheng và cộng sự (2012) đã tìm thấy hành vi đầu tư bầy đàn của các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Đài Loan trước và sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế năm 2007-2008

Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, một vài nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng các nhà đầu tư nước ngoài hành động như những người giao dịch theo quán tính, nghãi là hành vi giao dịch của họ tương quan dương với tỷ suất sinh lợi trong quá khứ Hay nói các khác, tỷ lệ sở hữu nước ngoài trước đây trở thành chiếc neo cho quyết định đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài vào một công ty

2.2.4 Các đặc tính của doanh nghiệp và và tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Nhiều nghiên cứu về đặc tính ảnh hưởng đến sự nắm giữ chứng khoán vốn của các nhà đầu tư nước ngoài đã được đưa ra Ở cấp độ doanh nghiệp, các nhà đầu tư nước ngoài ưa thích đầu tư vào các chứng khoán của doanh nghiệp có quy mô lớn và tính thanh khoản cao

Dahliquyst và Robersson (2011) đã tìm thấy các bằng chứng cho rằng nhà đầu

tư tổ chức nước ngoài ở Thụy Điển ưa thích các doanh nghiệp có quy mô lớn, có tỷ suất cổ tức thấp, và có vị thế tiền mặt lớn Bên cạnh đó, các nhà đầu tư nước ngoài cũng ưa thích các doanh nghiệp có quy mô hoạt động trên thị trường quốc tế thông

qua biến đại diện là doanh thu xuất khẩu, hoặc được niêm yết trên các sàn chứng khoán toàn cầu Điều này cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào những công ty mà họ có nhiều thông tin hơn, hay được biết đến như một dạng hiệu ứng “đầu

tư quen thuộc” (familiarity breeds investment)

Phát hiện này cũng được lặp lại trong nghiên cứu của Kang và Stulz (1997), Ferreira và Matos (2008) Trong đó, các nhà đầu tư nước ngoài cũng thể hiện sự ưa thích đối với các công ty có quy mô lớn, được niêm yết ở các sàn chứng khoán như

Mỹ, kết quả báo cáo tài chính đáng tin cậy (thông qua biến giả mô tả việc báo cáo tài chính được kiểm toán bởi Big 4)

Nghiên cứu của Lin và Shiu (2003) về đầu tư nước ngoài ở thị trường mới nổi với bằng chứng thực nghiệm ở Đài Loan cũng cho thấy từ quan điểm của bất cân xứng thông tin, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ đầu tư và các công ty có quy mô lớn, tỷ

lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp

Miletkov, Poulsen, và Wintoki (2014) cũng tìm thấy mối tương đồng với các nghiên cứu trên rằng các nhà đầu tư nước ngoài nói chung, và nhà đầu tư là tổ chức nước ngoài nói riêng, ưa thích đầu tư vào các công ty có quy mô lớn thông qua giá trị vốn hóa thị trường lớn, được niêm yết ở các sàn chứng khoán quốc tế, tỷ lệ cổ tức thấp, tỷ lệ đòn bẩy thấp, tỷ lệ gá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao

Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu về ảnh hưởng của mức

độ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức đến chi phí đại diện Brickley, Lease & Smith (1998); Agrawal & Mandelker (1990) cho rằng do đặc tính riêng có so với các cổ đông là cá nhân, các nhà đầu tư tổ chức hoàn toàn có đủ khả năng và động lực để đóng vai trò như những kiểm soát viên trong công ty, do đó có thể làm giảm chi phí đại diện

2.2.5 Cấu trúc, đặc điểm quản trị và tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Khả năng và chính sách khuyến khích thu hút nhà đầu tư nước ngoài mua chứng khoán vốn trong nước chủ yếu là dựa vào các yếu tố quốc gia cụ thể như sự hiện diện của các rào cản trực tiếp và gián tiếp đến các nhà đầu tư nước ngoài, mức

độ phát triển tài chính và kinh tế của quốc gia đó, và chất lượng khuôn khổ pháp lý bảo vệ nhà đầu tư nước ngoài Ví dụ, Aggarwal, Erel, Ferreiro và Matos (2011) đã thực hiện kiểm định và thu được kết quả rằng các cổ đông tổ chức nước ngoài thường chủ động cải tiến chất lượng quản trị công ty tại các công ty ngoài Hoa Kỳ Trong các nghiên cứu tại Hoa Kỳ, Chung và Zhang (2011) thấy rằng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông là tổ chức có tương quan dương với quản trị công ty, nhưng các tác giả này tranh luận rằng các nhà đầu tư tổ chức có khuynh hướng đầu tư vào vốn cổ phần của những doanh nghiệp có mức độ quản trị tốt hơn, nhưng tương quan này không có ý nghĩa theo chiều ngược lại

2.2.6 Hiệu quả hoạt động công ty và tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Cho đến nay, vẫn còn khá nhiều tranh cãi về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty Kết quả nghiên cứu của Claessens và Djankov (1998) cho thấy sở hữu bởi nhà đầu tư chiến lược nước ngoài có ảnh hưởng mạnh đến khả năng sinh lời của công ty Xu, Zhu và Lin (2005) chỉ ra rằng đối với những công ty ở Trung Quốc, tỷ lệ cổ đông nước ngoài càng cao thì công ty được kiểm soát tốt hơn, dẫn đến hiệu quả hoạt động công ty cao hơn

Trong khi đó, một số nghiên cứu trên thị trường Trung Quốc của Xu và Wang (1999), Qi và các cộng sự (2000), Sun & Tong (2003) về mối tương quan giữa tỷ lệ

sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê

Còn các học giả khác khi nghiên cứu thường không phân biệt giữa nhà đầu tư trong nước và ngoài nước, là do địa bàn khảo sát có đặc trưng là tư bản được tự do

dịch chuyển qua biên giới và không phân biệt đối xử giữa nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong nước

2.3 Tóm lược kết quả nghiên cứu

Qua các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên cho thấy cấu trúc quản trị công ty, bao gồm sự độc lập Hội Đồng Quản Trị và nhiều yếu tố khác, có ảnh hưởng đến cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn của công ty Tóm lại, hầu hết các nghiên cứu đều đề cập đến tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, và sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT và CEO khi xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sỡ hữu nước ngoài Các kết quả nghiên cứu được tổng hợp trong bảng sau:

Bảng 2.1: Tóm lược mộ số kết quả nghiên cứu

Kết quả tương quan

Miletkov, Poulsen

và Wintoki (2014)

-

ROA, Tobin's Q Lee và Zhang

(2011)

+ Tobin's Q

- ROA

(2010)

Biến độc lập Biến phụ thuộc Tác giả

Kết quả tương quan

Quy mô Hội

Đồng Quản Trị

Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư/(tổ chức) nước ngoài

Hiệu quả hoạt động Beiner (2004);

Topak (2011)

Không có tương quan rõ rệt Tuổi công ty Tỷ lệ sở hữu của

nhà đầu tư/(tổ chức) nước ngoài

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này thực hiện bằng phương pháp định lượng trong đó tác giả

đã tiến hành các bước kiểm định như sau:

Bước 1: Kiểm định giả thiết cơ sở

Bước 2: Kiểm định lựa chọn mô hình

Bước 3: Chạy mô hình và kiểm định sự phù hợp của mô hình tổng thể

Bước 4: Thống kê mô tả

Bước 5: Phân tích tương quan

Bước 6: Phân tích hồi quy

Ngày nay, kinh tế lượng được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu khoa học kinh tế, với đa dạng các phương pháp hồi quy (ước lượng): Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect, GLS, ECM Mỗi phương pháp có những thế mạnh riêng và song hành đó cũng có những tồn tại khác nhau, trong đó các vấn đề phổ biến hay gặp phải

là do đặc tính dữ liệu dẫn đến kết quả ước lượng có thể bị chệch, như các hiện tượng:

đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai thay đổi

Nghiên cứu được thực hiện để phân tích sự tác động của mức độ độc lập BQT đến mức độ thu hút vốn đầu tư từ các cổ đông nước ngoài Trước hết, để kiểm định

mô hình hồi quy chính của bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ độc lập BQT

và tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các cổ đông nước ngoài, bài nghiên cứu sử dụng các phương trình hồi quy tuyến tính Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect chạy trên nền tảng chương trình Stata được trình bày trong tiểu mục 3.4, các kiểm định về tính vững của mô hình OLS được thực hiện để bảo đảm mô hình hồi quy là có hiệu quả, đồng thời bài nghiên cứu thực hiện các kiểm định F, Breusch-Pagan Lagrangian và Hausman để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp trong những phương pháp hồi quy được nêu trên Các kiểm định này được trình bày trong tiểu mục 3.4

Tương tự, tác giả thực hiện các bước kiểm định như trên để kiểm định mô hình hồi quy phụ của của bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ độc lập BQT và tỷ

lệ sở hữu vốn cổ phần của các cổ đông là tổ chức nước ngoài Các kiểm định này được trình bày trong tiểu mục 3.4

Mẫu dữ liệu quan sát trong bài nghiên cứu này được thu thập dưới dạng dữ liệu bảng, bao gồm dữ liệu của 233 công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Kỳ quan sát được lựa chọn cho tất cả các mẫu quan sát từ năm 2011 đến năm 2014

Các công ty được lựa chọn trong mẫu dữ liệu bao gồm các công ty hoạt động tất cả các ngành nghề nhằm mục đích kiểm chứng sự đa dạng của lý thuyết và khả năng áp dụng rộng rãi trong thực tiễn Việt Nam Tuy nhiên, mẫu được lựa chọn không bao gồm các công ty hoạt động công ích và các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, vì các công ty này hoạt động trong các thị trường hoàn toàn riêng biệt, có quy định riêng và chặt chẽ về lĩnh vực hoạt động, và áp dụng các quy chuẩn kế toán khác biệt với các công ty sản xuất khác (điển hình là các ngân hàng)

Dữ liệu để đo lường tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các cổ đông nước ngoài được thể hiện qua các biến “Tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần bởi cổ đông nước ngoài” (gọi

tắt là “tỷ lệ sở hữu nước ngoài”) và “Tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần bởi tổ chức nước ngoài” (gọi tắt là “tỷ lệ sở hữu tổ chức nước ngoài”) Dữ liệu này được thu thập từ cơ

sở dữ liệu của Vietstock (http://vietstock.vn/), và CafeF (http://cafef.vn/)

Dữ liệu liên quan đến các yếu tố quản trị, bao gồm “mức độ độc lập Hội Đồng Quản Trị”, “quy mô Hội Đồng Quản Trị”, “kiêm nhiệm CEO” được thu thập và tổng hợp từ cơ sở dữ liệu cổ đông và ban điều hành của Vietstock, CafeF và các báo cáo quản trị của công ty hàng năm

Dữ liệu để đo lường các chỉ tiêu tài chính của các công ty trong mẫu dữ liệu, bao gồm: giá trị vốn hóa thị trường, chỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, hệ số

đòn bẩy tài chính, tỷ lệ cổ tức, được thu thập từ cơ sở dữ liệu Stockplus và các website chuyên nghiệp về dữ liệu chứng khoán như Vietstock (http://vietstock.vn/), CafeF (http://cafef.vn/) và Cổ phiếu 68 (http://cophieu8.com)

Các dữ liệu còn lại như “tuổi của công ty”, “kiểm toán bởi Big 4” được tổng hợp từ hồ sơ công ty, và các báo cáo tài chính được kiểm toán hàng năm của công ty

3.2 Giả thiết nghiên cứu

Xuất phát từ lý thuyết và thực tiễn tại Việt Nam, cũng như dựa theo nghiên cứu gốc của Miletkov, Poulsen và Wintoki (2014), tác giả đưa ra các giả thiết cho mô hình nghiên cứu của mình

3.2.1 Tương quan giữa nhóm yếu tố quản trị công ty với tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Nghiên cứu của Miletkov, Poulsen và Wintoki (2014) cho thấy rằng một công

ty với mức độ độc lập Hội Đồng Quản Trị cao hơn sẽ có thể phát đi một tín hiệu mạnh hơn đến các nhà đầu tư nước ngoài, mà những yếu tố hay đặc điểm quản trị doanh nghiệp khác không làm được Điều này cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu của Gillan, Hartzell, và Starks (2011), hay Chung và Zhang (2011) Như vậy, tác giả đưa

ra giả thiết như sau:

Giả thiết nghiên cứu 1: mức độ độc lập Hội Đồng Quản Trị có tương quan

dương với tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài

Giả thiết nghiên cứu 2: mức độ độc lập Hội Đồng Quản Trị có tương quan

dương với tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức nước ngoài

3.2.2 Tương quan giữa sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc/giám đốc điều hành với tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Thực tế ở nhiều công ty cổ phần tại Việt Nam, các thành viên HĐQT thường trực tiếp tham gia điều hành hoạt động kinh doanh của công ty Do đó, trong các công

ty đó không có sự tách biệt rõ ràng giữa vai trò quản lý và điều hành Chủ tịch HĐQT

thường kiêm nhiệm Tổng giám đốc/giám đốc điều hành và là người đại diện theo pháp luật của công ty Điều này dẫn đến việc không minh bạch giữa vai trò, quyền hạn, chức danh này trong quản lý điều hành doanh nghiệp gây khó khăn đến việc giám sát, đánh giá năng lực cũng như tư cách của hai vị trí này

Theo đó, việc không phân tách giữa quản lý, giám sát và điều hành doanh nghiệp sẽ dẫn đến những sự thiếu trách nhiệm, hoặc những yếu kém trong cơ cấu kiểm soát khi các thành viên kiêm nhiệm này điều hành công ty Hơn nữa, sự thiếu tính độc lập và minh bạch sẽ dẫn đến vấn đề chi phí đại diện và làm giảm giá trị doanh nghiệp Từ đó, phát đi một tín hiệu tiêu cực đến các cổ đông, đặc biệt là những cổ đông nước ngoài, vốn dĩ thường xem xét sự minh bạch thông tin trong kết quả hoạt động và điều hành quản lý công ty trước khi đưa ra các quyết định đầu tư Như vậy,

tác giả đưa ra giả thiết như sau:

Giả thiết nghiên cứu 3: sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng giám

đốc/giám đốc điều hành có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài

Giả thiết nghiên cứu 4: sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng giám

đốc/giám đốc điều hành có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức nước ngoài

3.2.3 Tương quan giữa quy mô HĐQT với tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Nghiên cứu của Truong, Swierczek và Dang (1998) nhấn mạnh, có sự khác biệt giữa phong cách quản lý giữa Việt Nam so với quốc tế Ở Việt Nam đa số các nhà quản lý không chú trọng việc chia sẽ quyền lực, điều này hoàn toàn khác biệt với phong cách làm việc nhóm và phân quyền của các nhà quản lý nước ngoài Các nhà quản lý Việt Nam không nhận thức được tầm quan trọng của việc chia sẻ phân chia quyền lực Miletkov, Poulsen và Wintowki (2014) tìm thấy được tương quan âm giữa quy mô Hội Đồng Quản Trị với tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài (bao gồm cả các

cổ đông là tổ chức nước ngoài), tuy nhiên tương quan này chưa mang một giá trị thống kê mạnh mẽ Điều này được giải thích rằng khi quy mô HĐQT gia tăng, sẽ dẫn

đến sự suy giảm trong việc phân quyền và khả năng hợp tác làm việc trong HĐQT

Từ đó, làm giảm hiệu quả quản trị của công ty, và gián tiếp phát đi một tín hiệu tiêu cực đến các nhà đầu tư Hay nói cách khác, khi quy mô Hội Đồng Quản Trị gia tăng,

thì tỷ lệ nhà đầu tư sẽ giảm và ngược lại Như vậy, tác giả đưa ra giả thiết như sau:

Giả thiết nghiên cứu 5: quy mô Hội Đồng Quản Trị có tương quan âm với tỷ

lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài

Giả thiết nghiên cứu 6: quy mô Hội Đồng Quản Trị có tương quan âm với tỷ

lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức nước ngoài

3.2.4 Một số đặc điểm tài chính của công ty với tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Các học thuyết về tài chính đã nhận định rằng giá trị sổ sách của công ty không bao hàm các cơ hội tăng trưởng trong tương lai, các nhà nghiên cứu kỳ vọng rằng tỷ

số giá thị trường trên giá trị sổ sách, sẽ cao hơn khi công ty có các cơ hội tăng trưởng tốt hơn trong tương lai Chỉ số này càng cao tức là công ty càng có nhiều cơ hội đầu

tư trong tương lai, điều này cũng đồng nghĩa với việc gia tăng giá trị công ty Một công ty có giá trị vốn hóa thị trường càng cao càng thể hiện được quy mô của công

ty đó trong thị trường Do đó, việc minh bạch trong việc công bố các thông tin ra thị trường càng trở thành một nhu cầu thiết yếu Thông tin công bố càng minh bạch càng thu hút được các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nước ngoài Một biện pháp đảm bảo chất lượng thông tin công bố ra thị trường có thể được thực hiện bằng cách

sử dụng các đơn vị kiểm toán có uy tín trong việc kiểm toán BCTC của công ty như

là Big 4 (Big 4 là nhóm 04 công ty kiểm toán hàng đầu trên thế giới nói chung, và tại Việt Nam nói riêng Big 4 bao gồm các công ty kiểm toán sau đây: KPMG, PWC, E&Y, và Deloitte) Bên cạnh đó, một công ty có tỷ lệ cổ tức càng thấp đồng nghĩa với việc công ty đó có rất nhiều cơ hội tăng trưởng nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp trong tương lai Trên cơ sở các lập luận, tác giả đưa ra các giả thiết như sau:

Giả thiết nghiên cứu 7: tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách, giá trị vốn hóa

thị trường của công ty và mức độ tin cậy của trong BCTC của công ty kiểm toán bởi Big 4 có tương quan dương với tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài

Giả thiết nghiên cứu 8: tỷ lệ cổ tức, tuổi công ty, và hệ số đòn bẩy có tương

quan âm đến tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài

Giả thiết nghiên cứu 9: tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách, quy mô giá trị

vốn hóa thị trường của công ty và mức độ tin cậy của trong BCTC của công ty được kiểm toán bởi Big 4 (Big 4 là 04 Công ty kiểm toán hàng đầu trên toàn thế giới, bao gồm: KPMG, PWC, E&Y, và Deloitte) có tương quan dương với tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài

Giả thiết nghiên cứu 10: tỷ lệ cổ tức, tuổi công ty, và hệ số đòn bẩy có tương

quan âm đến tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức nước ngoài

3.3 Mô tả biến và mô hình nghiên cứu

Dựa theo nghiên cứu của Miletkov, Poulsen và Wintoki (2014) và trong quá trình xây dựng các biến và mô hình hồi quy, tác giả sử dụng độ trễ của các biến độc lập và biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu tương quan với các biến phụ thuộc

Cụ thể, các biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu được xác định tại thời điểm t, trong khi các biến độc lập và biến kiểm soát được xác định tại thời điểm t-1 Có hai

cơ sở lập luận quan trọng cho việc sử dụng độ trễ trong mô hình như sau:

Thứ nhất, các nhà đầu tư thường sử dụng số liệu quá khứ về công ty để thực hiện các đánh giá, phân tích trước khi thực hiện những quyết định đầu tư và phân bổ danh mục đầu tư của mình

Thứ hai, việc đưa độ trễ vào các biến độc lập và biến kiểm soát trong mô hình nhằm mục tiêu loại trừ hiện tượng nội sinh, tác động tương ngược chiều của biến phụ thuộc đến các biến độc lập và các biến kiểm soát trong mô hình Cụ thể hơn, các biến độc lập và biến kiểm soát được đo lường ở quá khứ có thể tác động đến biến phụ