Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin: Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Sau đó, tác giả thực hiện hồi quy mô hình bằng phương pháp GMM để khắc phục các khuyết tật của mô hình với các biến phụ thuộc là các chỉ số đo lường bất cân xứng thông tin SPREAD, VOLATI

-

NGUYỄN ANH TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ

BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

-

NGUYỄN ANH TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ

BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này do chính tôi nghiên cứu và thực hiện, các số liệu và thông tin sử dụng trong luận văn này có nguồn gốc trung thực và được phép công bố

TP Hồ Chí Minh, ngày 3 tháng 10 năm 2015

Nguyễn Anh Tuấn

MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ

LỜI CẢM ĐOAN

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT

Chương 1 - GIỚI THIỆU 1

1.1 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.2 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4 Phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Kết cấu đề tài 3

Chương 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết đại diện 6

2.1.2 Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder) 7

2.1.3 Lý thuyết về quản trị công ty 9

2.1.4 Hệ thống quản trị công ty 12

2.1.5 Lý thuyết về bất cân xứng thông tin 14

2.2 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và bất cân xứng thông tin 18

2.3 Cơ chế quản trị công ty và bất cân xứng thông tin 20

2.3.1 Qui mô, cơ cấu hội đồng quản trị và bất cân xứng thông tin 20

2.3.2 Chính sách lương thưởng và bất cân xứng thông tin 21

2.3.3 Cấu trúc sở hữu và bất cân xứng thông tin 22

2.3.4 Các chủ nợ lớn và bất cân xứng thông tin 24

Chương 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 27

3.1 Giả thiết nghiên cứu 27

3.2 Đo lường mức độ bất cân xứng thông tin 29

3.3 Đo lường chất lượng quản trị công ty 32

3.4 Mô hình 35

3.5 Dữ liệu 38

Chương 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Phân tích thống kê mô tả 41

4.2 Kiểm định sự tương quan và đa cộng tuyến 43

4.2.1 Phân tích nhân tố chính và ma trận tương quan giữa các biến đo lường bất cân xứng thông tin với biến COMPOSITE 43

4.2.2 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến 45

4.2.3 Kiểm định đa cộng tuyến 47

4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư - Greene (2000) 48

4.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư – Wooldridge (2002) và Drukker (2003) 49

4.5 Phân tích kết quả hồi quy GMM 50

Chương 5 - KẾT LUẬN 57

5.1 Kết luận chung từ nghiên cứu 57

5.2 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 58

5.2.1 Hạn chế của luận văn 58

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

IFC International Finance Corporate – Tổ chức Tài chính Quốc tế

OECD

Organisation for Economic Cooperation and Development –

Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.3.1: Bảng tóm tắt khảo lược các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ chế quản trị

công ty và bất cân xứng thông tin 25

Bảng 3.2.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu 31

Bảng 3.3.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu 34

Bảng 3.5.1: Nguồn dữ liệu từng biến quan sát 39

Bảng 4.1.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình 41

Bảng 4.2.1: Phân tích nhân tố chính 44

Bảng 4.2.2: Kết quả ma trận tự tương quan các biến đến biến COMPOSITE 44

Bảng 4.2.3: Kết quả ma trận tự tương quan 46

Bảng 4.2.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai 47

Bảng 4.3.1: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình 48

Bảng 4.4.1: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình 49

Bảng 4.5.1: Kết quả hồi quy phương trình lựa chọn (1) 51

Bảng 4.5.2: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin – phương trình (2) 53

DANH MỤC HÌNH Hình 2.1.1: Hệ thống quản trị công ty cổ phần 13

TÓM TẮT

Luận văn này nhằm khám phá mối quan hệ giữa quản trị công ty với bất cân xứng thông tin Sử dụng mẫu bao gồm khoảng 40 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh, từ năm 2011 đến năm 2013 với những điều kiện chọn lọc nhất định và nguồn dữ liệu được thu thập công phu đáng tin cậy Tác giả tiến hành kiểm định đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, tự tương quan với phần

dư trên dữ liệu bảng đã thu thập Ngoài ra, mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin có thể bị nhiễu bởi sai lệch tự lựa chọn mẫu (self-selection bias) Do đó, tác giả cũng tiến hành khắc phụcvấn đề này trong mô hình bằng phương pháp Heckman (1979) Sau đó, tác giả thực hiện hồi quy mô hình bằng phương pháp GMM để khắc phục các khuyết tật của mô hình với các biến phụ thuộc là các chỉ số đo lường bất cân xứng thông tin (SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE), các biến độc lập đại diện cho quản trị công ty (INDEPENDENCE, FEMALE, ATTENDANCE, BOARD MEETS, STOCK COMPENSATION, BIG OWN, DEBT RATIO và MARKET VALUE), và chia chúngthành các nhóm bao gồm

cơ cấu hội đồng quản trị, hoạt động của hội đồng quản trị, chính sách lương thưởng & quyền sở hữu tập trung, tài trợ nợ để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty

và bất cân xứng thông tin

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, với cơ chế quản trị công ty trong đó khuyến khích gia tăng việc giám sát nhà quản lý làm giảm bất cân xứng thông tin Cụ thể, tính độc lập của hội đồng quản trị càng cao, hội đồng quản trị càng năng động thì bất cân xứng thông tin (được phản ánh thông qua chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), biến động tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch cổ phần thường và giá trị giao dịch của cổ phiếu) càng giảm Vì thế, với cơ chế quản trị công ty trong đó gia tăng giám sát nhà quản lý sẽ dẫn đến việc cải thiện môi trường thông tin của doanh nghiệp

Từ khóa: quản trị công ty, bất cân xứng thông tin, lý thuyết đại diện, chênh lệch giá giao dịch

Chương 1 - GIỚI THIỆU

Sau hơn một thập kỷ hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đã

và đang dần đi vào hoạt động ổn định và chuyên nghiệp hơn Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam không chỉ có ý nghĩa quan trọng trong quá trình hoàn thiện

hệ thống thị trường tài chính mà còn góp phần làm lành mạnh hóa thị trường đầu tư, tạo thuận lợi đối với kênh dẫn vốn cho doanh nghiệp, đáp ứng nhu cầu vốn cho nền kinh tế đang không ngừng chuyển đổi vận hành theo cơ chế thị trường Bên cạnh những thuận lợi và thành tựu đạt được, thị trường chứng khoán vẫn còn nhiều vấn đề còn tồn tại cần phải khắc phục để phát triển bền vững Điển hình là các vấn đề như

hệ thống pháp luật chưa bao quát, chính sách điều hành còn mang tính mệnh lệnh hành chính, hành vi giao dịch của nhà đầu tư còn mang tính bầy đàn khá cao, cơ sở

hạ tầng phục vụ thị trường vẫn chưa đáp ứng được nhu cầu phát triển…vv và đặc biệt

là mức độ minh bạch thông tin còn thấp Đối với một thị trường chứng khoán còn khá mới như ở Việt Nam, khi mà nguồn thông tin chính thống chưa nhiều, các số liệu thống kê về thông tin kinh tế vi mô và vĩ mô còn chưa đầy đủ, thì nhà đầu tư chỉ có thể chủ yếu dựa vào các báo cáo mà doanh nghiệp niêm yết công bố để đưa ra quyết định đầu tư Tuy nhiên, với nhiều bất cập còn tồn tại trong hoạt động công bố thông tin doanh nghiệp niêm yết, mức độ tin cậy của các báo cáo nàyđến đâu…vv tất cả liệu có giúp nhà đầu tư có được thông tin chính xác và đầy đủ để đưa ra quyết định đầu tư hay không vẫn còn là một câu hỏi bỏ ngỏ Một trong những nguyên nhân quan trọng có thể làm cho thị trường thất bại là tình trạng bất cân xứng thông tin giữa công

ty niêm yết và nhà đầu tư Bất cân xứng thông tin làm cho các bên giao dịch không

có thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời từ đó dẫn đến sự lựa chọn bất lợi, gây ra cung cầu ảo, thị trường bong bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ thị trường

Tác động của bất cân xứng thông tin lên thị trường chứng khoán là rất lớn (Keaseyvà cộng sự, 2006), để thị trường hoạt động hiệu quả ngoài các giải pháp điều hành từ nhà quản lý thì bản thân doanh nghiệp cũng phải tự vận động để hạn chế tình trạng này, vì khi thị trường chứng khoán phát triển, điều đó không chỉ mang lại nhiều lợi ích cho nhà đầu tư mà còn cả nền kinh tế và các doanh nghiệp niêm yết Do vậy, tôi

chọn đề tài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông

tin – nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam” với mong

muốn vận dụng kiến thức kinh tế vào thực tiễn để phần nào góp phần giải quyết vấn

đề bất cân xứng thông tin thông qua yếu tố đại diện chất lượng quản trị doanh nghiệp,

từ đó giúp thị trường chứng khóa Việt Nam từng bước phát triển hơn

1.1 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài này nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài được giải quyết thông qua việc trả lời hai câu hỏi nghiên cứu sau:

Có tồn tại mối quan hệ giữa quản trị công ty với bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

Cơ chế quản trị công ty ảnh hưởng như thế nào đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Cụ thể: Cơ cấu hội đồng quản trị, các hoạt động của hội đồng quản trị, quyền sở hữu tập trung và tài trợ nợ ảnh hưởng như thế nào đến bất cân xứng thông tin?

1.3 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của bài là Công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong đó tập trung vào các thành phần chính: Hội đồng quản trị, Ban giám đốc và Cổ đông Để

từ đó xác định mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty lên bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán

1.4 Phạm vi nghiên cứu

Nhằm giới hạn phạm vi nghiên cứu theo như mục tiêu đề ra, luận văn này xem xét, đánh giá tác động của các yếu tố quản trị công ty và bất cân xứng thông tin nằm trong phạm vi sau:

- Thị trường chứng khoán được chọn là thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể: Sở giao dich chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

- Để xác định các yếu tố đại diện cho quản trị công ty, bài nghiên cứu này thu thập thông tin từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến năm 2013

- Để xác định các yếu tố đại diện cho bất cân xứng thông tin, bài nghiên cứu này thu thập các thông tin giao dịch hằng ngày của các công tin niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến 2013

- Bài nghiên cứu này được thực hiện trong khoảng thời gian từ 6/2015 đến 10/2015

1.5 Kết cấu đề tài

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trước tiên luận văn này giới thiệu các lý thuyết liên quan đến quản trị công ty và bất cân xứng thông tin, cũng như các lý thuyết liên quan đến các yếu tố đại diện cho quản trị công ty và bất cân xứng thông tin Tiếp đến là

những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này của các học giả trên thế giới Bước tiếp theo, bài nghiên cứu tiến hành phân tích thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ các số liệu thu thập và sử dụng mô hình hồi quy cùng các kiểm định phù hợp của mô hình để chứng minh mối quan hệ này Từ đó cho thấy một cái nhìn bao quát về ảnh hưởng của quản trị công ty lên bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cuối cùng là những hạn chế của luận văn cùng hướng nghiên cứu tiếp theo Với những nội dung như trên luận văn này được chia làm năm chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu

Giới thiệu một cách tổng quát về đề tài, cụ thể: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Các vấn đề được trình bày một các ngắn gọn tạo góc nhìn khái quát về bài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Chương 2 sẽ khảo lược và thảo luận về các nghiên cứu trước đây, từ đó làm nền tảng

và đưa ra động cơ cho nghiên cứu này Trong phần này, lý thuyết và các phát hiện trong các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty với bất cân xứng thông tin sẽ được trình bày cho thấy một cách tổng quát về các vấn đề đã được nghiên cứu và các tranh luận hiện tại

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

Trong chương này sẽ đưa ra giả thiết nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu

và mục tiêu nghiên cứu của bài Tiếp đó, mô tả biến và mô hình để giải quyết vấn đề nghiên cứu Cuối cùng, trong phần này trình bày về dữ liệu, quy mô mẫu cũng nhưng nguồn thu thập dữ liệu cho bài nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 sẽ trình bày các kiểm định và thực hiện hồi quy mô hình với phương pháp phù hợp Từ đó đưa ra các đánh giá tác động của quản trị công ty và bất cân xứng

thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Trong chương này, tác giả sẽ khảo lược và thảo luận các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty với bất cân xứng thông tin, qua đó cho thấy một cái nhìn tổng quan về các vấn đề đã được nghiên cứu và các các tranh luận khác

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện có nguồn gốc từ lý thuyết kinh tế được phát triển bởi Alchian và Demsetz vào năm 1972, sau đó được Jensen và Meckling phát triển thêm vào năm

1976

Ross (1973) định nghĩa “Các mối quan hệ đại diện là một trong những phương thức

hệ thống hóa phổ biến và lâu đời nhất của sự tương tác trong xã hội Một quan hệ đại diện phát sinh giữa hai hay nhiều bên liên quan, trong đó một bên được chỉ định làm đại diện cho các hoạt động, hành vi hay thay mặt trong phạm vi cụ thể để quyết định vấn đề” Jensen và Meckling (1976) định nghĩa một mối quan hệ đại diện là “một hợp đồng theo đó một hay nhiều người tham gia cùng một người khác (đại diện) để thực hiện một số dịch vụ thay mặt cho họ, trong đó bao gồm một số quyết định ủy quyền làm căn cứ thẩm quyền cho đối tượng đại diện”

Do đó, các ủy thác cho việc ra quyết định từ bên ủy nhiệm đến bên đại diện là một vấn đề Vì lợi ích của bên ủy nhiệm và bên đại diện có thể khác nhau, bên ủy nhiệm không thể giám sát và kiểm soát hoàn toàn bên đại diện để đạt được mục tiêu Một vấn đề khác trong lý thuyết đại diện là có thể có trường hợp bên đại diện dựa trên những hành vi cơ hội trong các hoạt động đại diện để làm trái lợi ích của bên ủy nhiệm “Vấn đề đại diện xuất hiện bởi không thể có khả năng hoàn hảo trong việc thống nhất lợi ích của cả biên ủy nhiệm và bên đại diện Xuất phát từ vấn đề này, câu

hỏi đặt ra là làm thế nào để khuyến khích bên đại diện thực hiện các hành động vì lợi ích tốt nhất cho bên ủy nhiệm” (McColgan, 2001) Ngoài ra, Hauswald và Marquez (2006) lập luận rằng “vấn đề đại diện giữa hội đồng quản trị và cổ đông có thể tạo ra mức độ hiệu quả nhất định trongviệc giám sát lẫn nhau và công bố thông tin” Malin (2004) dựa theo lý thuyết đại diện đã định nghĩa quản trị công ty là “mối quan hệ giữa những người đứng đầu (các cổ đông) và bên đại diện (có thể là giám đốc điều hành hay quản lý công ty)” Theo đó, chủ sở hữu kỳ vọng rằng bên đại diện sẽ đưa ra các quyết định vì lợi ích của họ, nhưng người đại diện không nhất thiết phải đưa ra quyết định vì lợi ích tối đa của các cổ đông (Padilla, 2002) Xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người đại diện xuất phát từ việc tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát (Davis, Schoorman và Donaldson, 1997) Mặt khác, xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận chủ sở hữu, chẳng hạn giữa cổ đông đa số và thiểu số, kiểm soát

và không kiểm soát, cá nhân và tổ chức…và các thành viên hội đồng quản trị (độc lập và phụ thuộc, điều hành và không điều hành) (IFC, 2010) Như vậy, một trong những vấn đề mà lý thuyết đại diện đặt ra đó là làm thế nào để thiết lập cấu trúc hội đồng quản trị nhằm đảm bảo lợi ích của các cổ đông

Tóm lại, lý thuyết đại diện nêu lên các vấn đề xuất phát từ: thứ nhất, sự khác nhau về lợi ích kinh tế của bên đại diện (nhà quản lý công ty) và bên ủy nhiệm (cổ đông) trong

đó quan tâm đến nghĩa vụ thực hiện các hoạt động của bên đại diện và thứ hai, tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên đại diện (nhà quản lý công ty) và bên ủy nhiệm (cổ đông)(Al-Baluchi, 2006)

2.1.2 Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder)

Thông thường, trong một doanh nghiệp các bên liên quan có ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi các vấn đề từ quản trị công ty có thể phân thành hai nhóm chính: bên trong

và bên ngoài Các nhóm liên quan bên ngoài công ty bao gồm cổ đông, chủ nợ, chủ

nợ thương mại, nhà cung cấp, khách hàng và cơ quan quản lý Các nhân tố bên trong bao gồm: hội đồng quản trị, ban giám đốc và nhân viên Tất cả các bên sẽ tham gia vào quá trình giám sát hoạt động doanh nghiệp một cách trực tiếp hoặc gián tiếp, ở những mức độ khác nhau tùy thuộc vào mối quan tâm và mục tiêu khác nhau (Đào Thị Thanh Bình & Hoàng Thị Hương Giang, 2012) Tuy nhiên, ba nhóm trực tiếp tham gia và đóng vài trò trung tâm trong việc quản trị công ty để đảm bảo các mục tiêu kinh doanh và tối đa hóa lợi ích nhà đầu tư là: Cổ đông, Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành hay ban giám đốc (Barger, 2004)

Khái niệm về các bên hữu quan (Stakeholder) ban đầu được định nghĩa là “những nhóm người mà nếu họ không tham gia hoạt động thì tổ chức sẽ không thể tồn tại” (Sternberg, 1997) Theo định nghĩa này, các bên hữu quan bao gồm tất cả những người ảnh hưởng đến việc tồn tại của tổ chức Freeman (1984) xác định các bên hữu quan một cách bao quát hơn theo đó “bất kỳ cá nhân hay nhóm người nào có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi khả năng đạt mục tiêu của công ty” Như vậy, theo định nghĩa của Freeman, ý nghĩa các bên hữu quan đã chuyển từ những người ảnh hưởng đến tổ chức sang cả những người bị ảnh hưởng bởi tổ chức đó Sự thay đổi khái niệm này đã làm gia tăng đang kể số lượng các nhóm liên quan Sternberg (1997) đã cập nhật định nghĩa này của Freemantheo đó “các bên hữu quan lànhững người có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi một tổ chức” Jensen (2001) lập luận rằng “Lý thuyết các bên hữu quan cho rằng các nhà quản lý cần đưa ra quyết định đảm bảo lợi ích của các bên hữu quan trong công ty Các bên hữu quan bao gồm tất cả cá nhân hoặc các nhóm người có thể ảnh hưởng đáng kể, hoặc bị ảnh hưởng bởi doanh nghiệp

Nó không chỉ bao gồm các nhà cung cấp tài chính cho công ty mà còn cả nhân viên, khách hàng, tác động của công ty tới môi trường và cộng đồng nói chung”

Theo nguyên tắc OECD IV, các bên có quyền lợi liên quan là các bên có một phần lợi ích trong công ty, có thể có lợi hay bị thiệt hại tùy theo hoạt động của công ty Sự gắn kết với các bên có quyền lợi liên quan có thể giúp các công ty hiểu rõ hơn về lợi ích và mối quan tâm của các nhóm quyền lợi có liên quan, từ đó công ty và hội đồng quản trị có thể đưa ra các quyết định đầy đủ thông tin về việc cân bằng lợi ích của tất

cả các nhóm mà họ có trách nhiệm Nguyên tắc OECD IV cho rằng công tác quản trị công ty cần nhận biết được quyền của các bên có quyền lợi liên quan trong hoạt động

kinh doanh của mình (IFC, 2011)

Như vậy, theo lý thuyết các bên hữu quan cơ cấu quản trị công ty phải có đại diện của các bên liên quan, với mục tiêu đảm bảo rằng công ty vận hành và hoạt động vì

quyền lợi của các bên hữu quan

2.1.3 Lý thuyết về quản trị công ty

Quản trị công ty (Corporate Governance) ngày càng thu hút được sự quan tâm đông đảo và là một chủ đề nóng đối với chính phủ, các công ty đại chúng cũng nhưgiới học giả trong và ngoài nước vì tầm quan trọng rõ rệt của chúng đối với doanh nghiệp Melis (1998) cho rằng hầu hết các nghiên cứu về quản trị công ty xuất phát từ quan điểm Anglo-American Tuy nhiên, bản thân khái niệm quản trị công ty lại được định nghĩa mờ nhạt, dễ nhầm lẫn và không có một định nghĩa nhất quán về quản trị công

ty có thể áp dụng cho mọi trường hợp Các định nghĩa khác nhau về quản trị công ty hiện hữu phần nhiều phụ thuộc vào các tác giả, thể chế cũng như hệ thống pháp lý của mỗi quốc gia

Định nghĩa trực tiếp và hữu ích về quản trị doanh nghiệp được sử dụng trong các báo cáocủa Ủy ban về các khía cạnh tài chính của quản trị doanh nghiệp ở Anh Trong

đó, quản trị công ty là một hệ thống mà theo đó công ty được điều hành và kiểm soát (Clarke, 2007) Shleifer và Vishny (1997) định nghĩa quản trị công ty là “cách thức

giải quyết vấn đề để đảm bảo rằng các nhà cung cấp tài chính cho công ty sẽ thu được khoản lợi tức cũng như quyền lợi của mình từ các khoản đầu tư này” Theo định nghĩa này, các nhà cung cấp tài chínhcần phải chắc chắn rằng các nhà quản lý sẽ tạo ra một

số lợi ích cho họ, theo một nghĩa nào đó các nhà quản lý sẽ không chiếm dụng khoản đầu tư này, và rằng họ sẽ không đầu tư cho các khoản đầu tư không có mang lại lợi nhuận; họ cũng cần phải nhận thấy rằng họ có khả năng kiểm soát được các nhà quản

lý Denis và McConnell (2003) định nghĩa quản trị công ty là “tập hợp các cơ chế -

cả về thể chế và dựa vào thị trường - từ đó tạo ra các ủy ban để điều khiển một công

ty (những người đưa ra quyết định liên quan đến việc làm thế nào để công ty hoạt động) đến đưa ra quyết định tối đa hóa giá trị của công ty cho các chủ sở hữu của nó (các nhà cung cấp vốn)”

Boubakri và cộng sự (2005) định nghĩa quản trị công ty là “một giải pháp cho các vấn đề đại diện phát sinh từ việc tách quyền sở hữu và kiểm soát trong một công ty” Ngoài ra, Larcker (2005) định nghĩa quản trị công ty là “tập hợp các cơ chế ảnh hưởng đến các quyết định của các nhà quản lý khi có sự tách biệt quyền sở hữu và kiểm soát” Những định nghĩa khác về quản trị công ty tập trung chủ yếu vào các khái niệm

về lý thuyết đại diện và xác định quản trị công ty như một cơ chế được hình thành để đối phó với các vấn đề đại diện đó có thể xảy ra giữa các nhà quản lý và cổ đông

Tổ chức Tài chính Quốc tế (IFC) định nghĩa quản trị công ty (CG) là “những cơ cấu

và quá trình để định hướng cũng như kiểm soát công ty” Trong tài liệu “Các nguyên tắc quản trị công ty” xuất bản bởi Tổ chức Họp tác và Phát triển Kinh tế (OECD), năm 1999 đã đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn về CG theo đó “Quản trị công ty là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan

hệ giữa ban giám đốc, Hội đồng quản trị và các cổ đông của một công ty với các bên

có quyền lợi liên quan Quản trị công ty cũng tạo ra một cơ cấu để đề ra các mục tiêu

của công ty, và xác định các phương tiện để đạt được những mục tiêu đó, cũng như

để giám sát kết quả hoạt động của công ty Quản trị công ty chỉ được cho là có hiệu quả khi khích lệ được ban giám đốc và hội đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn”

Ngoài ra, có một số định nghĩa chủ yếu tập trung vào các khái niệm về lý thuyết của các bên liên quan Sanda và cộng sự (2005) định nghĩa quản trị doanh nghiệp là “cách thức mà tất cả các bên quan tâm đến lợi ích của công ty (các bên liên quan) cố gắngđảm bảo rằng các nhà quản lý và những người trong cuộc khác có những biện pháp hoặc thông qua các cơ chế để bảo vệ lợi ích của các bên liên quan” Ngoài ra, Turnbull (2000) định nghĩa quản trị công ty là “tất cả những ảnh hưởng tác động đến các quá trình bổ nhiệm người đưa ra quyết định cách thức hoạt động, kiểm soát, cách thực hiện để sản xuất hàng hóa và dịch vụ cũng như tất cả các tác động bên ngoài ảnh hưởng đến quá trình hoạt động” J Wolfensohn (1999) cho rằng “quản trị công

ty nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự công bằng doanh nghiệp, tính minh bạch và khả năng chịu trách nhiệm.”

Từ các nhóm định nghĩa về quản trị công ty, cho thấy rằng các định nghĩa này được đưa ra từ quan điểm của các nhà nghiên cứu về quản trị công ty hoặc để phục vụ cho các lý thuyết mà họ hỗ trợ Nhưng tất cả các đều đồng ý rằng có nhiều cách, nhiều sựtác động cũng như các cơ chế quản trị công ty trong các định nghĩa đó, phải được

sử dụng để giải quyết các xung đột xảy ra giữa nhà quản lý và cổ đông hoặc các bên liên quan

2.1.4 Hệ thống quản trị công ty

Theo Tổ chức Tài chính Quốc tế (IFC, 2010) hệ thống quản trị công ty bao gồm các

cơ quan quản lý, chức năng và mối quan hệ giữa chúng Một hệ thống quản trị công

ty về cơ bản có ba thành phần chính, cụ thể: Đại hội cổ đông, Hội đồng quản trị và Ban điều hành, được tổ chức và hoạt động theo chức năng nhiệm vụ được giao Ví

dụ, Đại hội cổ đông là cơ quan quyết định cao nhất; Hội đồng quản trị được tổ chức

để chịu trách nhiệm về quản lý, giám sát, đưa ra phương hướng hoạt động, chiến lược;

và Giám đốc điều hành chịu trách nhiệm cho các hoạt động của công ty Hệ thống này thiết lập mối quan hệ giữa các bên Ví dụ, các cổ đông cung cấp vốn để tìm kiếm lợi nhuận trên khoản đầu tư của họ, các nhà quản lý cung cấp báo cáo minh bạch (Report Transparently) như trong Hình 2.1.1 Họ cũng bầu ra hội đồng quản trị để thay mặt họ kiểm soát hoạt động của công ty hoặc cũng có thể bãi nhiệm hội đồng này Đối với hội đồng quản trị, họ có quyền lựa chọn các nhà quản lý, hướng dẫn và giám sát các hoạt động của ban giám đốc Hơn nữa, hội đồng quản trị có thể sa thải các nhà quản lý trong hợp cần thiết (IFC, 2010)

Cổ đông (Đại hội cổ đông)

Hội đồng quản trị

Ban giám đốc

Bổ nhiệm và miễn nhiệm Đại diện và báo cáo

Bổ nhiệm, miễn nhiệm, chỉ đạo và giám sát Báo cáo và đệ trình

đa số và cổ đông thiểu số, giữa các thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành

và không điều hành Những vấn đề này cần phải được nhìn nhận một cách cẩn thận

và giải quyết một các hiệu quả, đặc biệt là những lợi ích giữa các cá nhân và các nhóm cần được gắn kết (IFC, 2010)

Quy chế quản trị công ty Việt Nam được bắt buộc áp dụng đối với các công ty niêm yết Hầu hết các quy tắc này dựa trên cơ sở của OECD và phù hợp với điều kiện Việt Nam (Minh và Walker, 2008) Các quy tắc quản trị công ty nhấn mạnh sự công bằng

và trách nhiệm trong việc quản lý tài sản và phân chia lợi ích cho các cổ đông cũng như các bên có liên quan Bên cạnh đó, họ xây dựng các chuẩn mực nghề nghiệp và

đạo đức cho các lãnh đạo doanh nghiệp Những nguyên tắc này cũng là các tiêu chuẩn đánh giá việc tuẩn thủ các quy định quản trị công ty (IFC, 2010) Trên cơ sở cốt lõi bao gồm “Cấu trúc quản trị nội bộ của một công ty niêm yết; Quyền của cổ đông; Lợi ích, xung đột và giao dịch với bên liên quan; Minh bạch và công bố thông tin” (Minh

và Walker, 2008)

2.1.5 Lý thuyết về bất cân xứng thông tin

a) Giới thiệu chung về bất cân xứng thông tin

Khái niệm về bất cân xứng thông tin lần đầu tiên được giới thiệu trong bài nghiên cứu của George A Akerlof (1970) Trong bài nghiên cứu của mình, Akerlof đã cố gắng liên hệ giữa chất lượng hàng hóa và sự không chắc chắn để phát triển lý thuyết bất cân xứng thông tin với ví dụ về trường hợp của thị trường ô tô Ông giải thích rằng, ở một số thị trường người mua sử dụng các số liệu thống kê để xác định giá trị trung bình của một nhóm hàng hóa.Bất cân xứng thông tin tồn tại xung quanh giữa người bán xeđã qua sử dụng và người mua xe Người mua chỉbiết được mức giá trung bình của toàn thị trường, trong khi người bán có thêm một số thông tin cụ thể về loại hàng hóa đó (Auronen, 2003) Mặt khác, Akerlof cho rằng chính bất cân xứng thông tin làm cho người bán có lý do để bán hàng hóa với chất lượng thấp hơn so mới mức chất lượng trung bình của thị trường, vì thếđiều đó làm cho chất lượng hàng hóa và quy mô thị trường giảm xuống, dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) (Rosser, 2003)

Ý tưởng chính trong bài nghiên cứu của Akerlof giải thích rằng, bất cân xứng thông tin xảy ra khi một số người có sẵn thông tin còn những người khác thì không có những thông tin này Các nhà kinh tế học cho rằng, bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng

hóa.Thông thường, người bán biết nhiều thông tin về sản phẩm hơn người mua, tuy nhiên, cũng có những trường hợp ngược lại, người mua biết nhiều thông tin hơn người bán (Miller, 2002) Theo Klein và cộng sự (2002), “trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, bất cân xứng thông tin đề cập đến quan điểm cho rằng những người trong công ty, điển hình là nhà quản lý, có nhiều thông tin về giá trị tài sản của công ty cũng như cơ hội đầu tư hơn những người tham gia trên thị trường”

Nhiều tác giả khác tiếp tục ý tưởng của Akerlof về bất cân xứng thông tin để đưa ra các định nghĩa khác nhau theo những lĩnh vực ứng dụng khác nhau Michael Spence (1973), dựa trên ý tưởng về sự không chắc chắn đã đưa ra một khái niệm mới gọi là phát tín hiệu (singnalling) Ông sử dụng ví dụ về bất cân xứng thông tin giữa nhà tuyển dụng và ứng viên tiềm năng Mô hình Spence về lao động cũng giống như một quyết định đầu tư không chắc chắn Trước khi tuyển dụng một ứng viên tiềm năng, nhà tuyển dụng không chắc chắn về khả năng đóng góp, khả năng tạo ra năng suất lao động của ứng viên là bao nhiêu, do đó họ phải dựa vào các thông tin như bằng cấp, kinh nghiệm, giao tiếp…vv đó được gọi là những ‘tín hiệu’ phát ra của ứng viên (Rosser, 2003) để hạn chế bất cân xứng thông tin

Joseph Stiglitz (1975) phát triển từ lý thuyết của Michael Spence cho rằng nhà tuyển dụng có thể sử dụng các cơ chế kiểm soát để sàng lọc (screening) ứng viên theo trình

độ và khả năng của họ Ông đã áp dụng cơ chế này trên thị trường bảo hiểm, nơi mà vấn đề bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến hai hệ quả phổ biến nhất, đó là sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức Stiglitz định nghĩa sàng lọc giống như việc phân loại chất lượng hàng hóa Cơ chế sàng lọc được thiết kế để cung cấp sự đa dạng cho các giao dịch, khuyến khích việc tiết lộ thông tin chính xác về rủi ro thông qua quá trình

tự lựa chọn Ví dụ điển hình là các công ty bảo hiểm thường cung cấp những loại hợp đồng bảo hiểm với các mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với mức bồi thường

khác nhau Các khách hàng sẽ tự lựa chọn loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình,

do đó tự phân hóa thành các loại khách hàng khác nhau Những khách hàng có rủi ro thấp thường thích loại hợp đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách hàng có rủi ro cao lại lựa chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao Auronen (2003) kết luận rằng khái niệm phát tín hiệu của Spence có thể được xem như là một công cụ sàng lọc Ngược lại, cơ chế sàng lọc nhằm mục đích hạn chế bất cân xứng thông tin giữa các đối tượng trên thị trường do đó, sàng lọc cũng được xem là một ví dụ điển hình của phát tín hiệu

b) Hệ quả của bất cân xứng thông tin

Các hoạt động trên thị trường như giao dịch cổ phiếu, bảo hiểm hay mua bán một sản phẩm nào đó luôn luôn tồn tại khả năng xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các bên giao dịch Theo Frederuc S.Mishkin (1992), khi bất cân xứng thông tin xảy

ra sẽ dẫn đến hai hệ quả là Lựa chọn đối nghịch (Adverse Selection) và Rủi ro đạo đức (Moral Hazard)

Lựa chọn đối nghịch là một tình trạng kinh tế có thể nãy sinh do tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin, đây là một loại thất bại thị trường Akerlof& George Arthur (1970), trong điều kiện thông tin đối xứng, các bên trong giao dịch nắm thông tin ngang nhau và đầy đủ về hàng hóa được giao dịch Khi đó người ta có thể tìm được những sản phẩm tốt hoặc tương xứng với cái giá mà họ phải bỏ ra Nhưng trong điều kiện thông tin bất cân xứng, nghĩa là một bên trong giao dịch có nhiều thông tin về đối tượng giao dịch hơn bên kia, người có ưu thế về thông tin có thể cung cấp những thông tin không trung thực về đối tượng được giao dịch cho bên kém ưu thế thông tin Kết quả là bên kém ưu thế về thông tin đồng ý hoàn thành giao dịch và nhận được sản phẩm không như mong muốn Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006) “lựa chọn đối nghịch là kết quả của thông tin bị che đậy, nó xảy ra trước khi thực hiện giao dịch

hay nói cách khác là trước khi ký kết hợp đồng” Thường thì trong một giao dịch, người bán là người nắm rõ thông tin về sản phẩm, dịch vụ của mình hơn người mua,

do đó, rủ ro lựa chọn đối nghịch sẽ do người mua gánh chịu Trên thị trường chứng khoán, nhận định đó không phải là một ngoại lệ Nhà đầu tư luôn mong muốn thu được lợi nhuận trên khoản đầu tư của mình thông qua cổ tức dự kiến hay sự tăng giá của cổ phiếu trong tương lai trước khi quyết định đầu tư Nhưng tất cả những kết quả này đều phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của công ty và liệu những cổ phiếu đó có phải là cổ phiếu “tốt” hay không, tất nhiên, những người tham gia điều hành các công

ty chắc chắn sẽ nắm rõ thông tin đó hơn đại đa số các nhà đầu tư

Rủi ro đạo đức cũng có nguồn gốc từ bất cân xứng thông tin, đây là một kiểu thất bại thị trường Theo Dembe và Boden (2000) thuật ngữ ‘moral hazard’ được các nhà cung cấp dịch vụ bảo hiểm Anh đặt ra từ thế kỷ 17, theo đó, rủi ro đạo đức nảy sinh khi bên có ưu thế thông tin hiểu được tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các bên giao dịch và hành động theo hướng có lợi cho bản thân, bất kể hành động đó có thể làm hại cho bên khác Đây là một hành vi không đứng đắn, là mối nguy hiểm, rủi ro cho bên kém ưu thế về thông tin Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006), “rủi ro đạo đức xuất hiện do hành vi bị che đậy và xuất hiện sau khi ký hợp đồng” Có rất nhiều ví dụ điển hình về rủi ro đạo đức như trong lĩnh vự tín dụng ngân hàng, lĩnh vực bảo hiểm hay quản trị doanh nghiệp Khi ngân hàng giải ngân một khoản tín dụng, khách hàng

đi vay có thể sử dụng khoản giải ngân này cho một mục đích khác không đúng như cam kết ban đầu Hay khi khách hàng đã mua bảo hiểm cho tài sản của mình để đối phó với nạn trộm cắp, thì ngay khi hợp đồng bảo hiểm được ký kết, khách hàng sẽ không còn lo ngại về vấn đề bị mất cắp nữa, điều này dẫn đến việc họ sẽ trở nên lơ là hơn và công ty bảo hiểm sẽ trả tiền cho sự bất cẩn của khách hàng…vv Đối với những doanh nghiệp lớn, khi có sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, giám

đốc điều hành có thể hành động để tối đa hóa lợi ích cho bản thân mình thay vì làm điều đó cho các cổ đông và doanh nghiệp

2.2 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và bất cân xứng thông tin

Để hiểu thêm về mối quan hệ cũng như tác động của quản trị công ty lên bất cân xứng thông tin, phần tiếp theo sẽ khảo lược các nghiên cứu liên quan trên thế giới

Cai và cộng sự (2006), Hillier và McColgan (2006), Holm và Scholer (2010) thấy rằng mức độ độc lập của hội đồng quản trị tỷ lệ nghịch với bất cân xứng thông tin Peasnell và cộng sự (2005) bày tỏ quan điểm cho rằng sự độc lập của hội đồng quản trị hổ trợ cho tính chính xác của báo cáo tài chính Wruck (1993) và Kang, Kumanr

và Lee (2006) xem xét tầm quan trọng của các hình thức thưởng cho nhà quản lý trong việc làm giảm các vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin Trong bài nghiên cứu xem xét tác động của bất cân xứng thông tin trên hai yếu tố chính của quản trị công ty là mức độ giám sát hội đồng quản trị và chính sách lương thưởng của giám đốc điều hành theo hiệu quả hoạt động, Jie Cai và cộng sự (2009) thấy rằng các công

ty phải đối mặt với bất cân xứng thông tin lớn hơn có xu hướng ít gia tăng việc giám sát từ hội đồng quản trị nhưng lại tăng cường các chính sách lương thưởng cho giám đốc điều hành

Kanagaretman và cộng sự (2007) khi xem xét mối quan hệ giữa chất lượng quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường vốn tại thời điểm công bố thông tin lợi nhuận đã chỉ ra rằng, sự thay đổi trong giá giao dịch tại thời điểm công bố thông tin có mối quan hệ nghịch biến với mức độ độc lập của hội đồng quản trị, các hoạt động của hội đồng quản trị và phần trăm số lượng cổ phiếu được nắm giữa bởi giám đốc và nhânviên công ty Trong khi đó sự biến động về chiều sâu (khối lượng cổ phiếu giao dịch tại thời điểm công bố thông tin lợi nhuận) có mối quan hệ đồng biến với cơ cấu hội đồng quản trị, các hoạt động của hội đồng quản trị và phần trăm số

lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi giám đốc và nhân viên công ty Kết quả này phù hợp với lý thuyếtrằng các doanh nghiệp với chất lượng quản trị tốt hơn có mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn tại thời điểm công bố thông tin lợi nhuận

Titik Purwanti (2013) phân tích tác động của quản trị công ty lên bất cân xứng thông tin cho rằng, cơ chế quản trị công ty là đối tượng bảo vệ nhà đầu tư trước bất cân xứng thông tin Các cơ chế quản trị công ty có ảnh hưởng đáng kể đối với bất cân xứng thông tin, cụ thể, chỉ số quản trị công ty và quyền sở hữu tập trung có tác động tiêu cực với bất cân xứng thông tin Hay nói một cách khác, sự gia tăng chỉ số quản trị công ty và quyền sở hữu tập trung sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin

Hamid Reza và cộng sự (2015) thực hiện nghiên cứu nhằm khám phá mối quan hệ giữa cơ chế quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Tehran Trong đó, các yếu tố đại diện cho quản trị công ty bao gồm các vấn đề quản trị nói chung, tính độc lập của nhà quản lý, và quyền sở hữu Mức chênh lệch giá giao dịch cổ phiếu được sử dụng làm chỉ số đại diện cho bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Kết quả kiểm định dựa trên dữ liệu thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2012 cho thấy, có mối quan hệ giữa mức độ độc lập của hội đồng quản trị, quyền sở hữu tập trung, biến động khối lượng cổ phiếu giao dịch

và chênh lệch giá giao dịch cổ phiếu, đồng thời có mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và chênh lệch giá giao dịch cổ phiếu

Panu Prommin và cộng sự (2014), dựa trên lý thuyết đại diện để nghiên cứu các tác động của quản trị công ty và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Thái Lan

đã chỉ ra rằng: hiệu quả quản trị công ty làm giá tăng tính minh bạch và hoạt động của doanh nghiệp, do đó làm giảm rủ ro lựa chọn đối nghịch và vì thế gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu Dựa trên mẫu dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ năm 2006-2009, nhóm tác giả cho thấy có mối quan

hệ mật thiết giữa quản trị công ty và tính thanh khoản theo thời gian, cụ thể, khi chất lượng quản trị gia tăng thì tính thanh khoản được cải thiện đáng kể Kee H.Chung và cộng sự (2010) cũng khám phá mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoán trên thị trường chứng khoán, qua đó cho thấy rằng: các công ty có chất lượng quản trị tốt hơn có sự chênh lệch giá giao dịch thấp hơn, chỉ số chất lượng thị trường cao hơn Ngoài ra, những thay đổi trong chỉ số thanh khoản có liên quan đáng kể đến những thay đổi trong chỉ số quản trị theo thời gian Như vậy, kết quả này cho thấy rằng, các doanh nghiệp có thể cải thiện tính thanh khoản của thị trường chứng khoán bằng việc áp dụng các tiêu chuẩn trong quản trị doanh nghiệp theo đó làm giảm bất cân xứng thông tin

2.3 Cơ chế quản trị công ty và bất cân xứng thông tin

Mặc dù có nhiều bài nghiên cứu về bất cân xứng thông tin cũng như quản trị công ty, tuy nhiên không có nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa các cơ chế quản trị công ty và bất cân xứng thông tin Cơ chế quản trị công ty làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin như thế nào? Trong phần này sẽ khảo lược các nghiên cứu liên quan giữa cơ chế quản trị công ty và bất cân xứng thông tin để giải thích về mối quan

hệ này thông qua từng yếu tố đại diện cho quản trị công ty như qui mô, cơ cấu hội đồng quản trị, chính sách lương thưởng, cấu trúc sở hữu và tỷ lệ nợ

2.3.1 Qui mô, cơ cấu hội đồng quản trị và bất cân xứng thông tin

Có rất ít bằng chứng thực nghiệm về tác động của qui mô và thành phần hội đồng quản trị lên bất cân xứng thông tin Cai và cộng sự (2006) đã nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đại diện cho quản trị công ty trên thị trường chứng khoán Anh Kết quả cho thấy, tỷ lệ hội đồng quản trị được tạo lập từ các công ty gia đình càng lớn thì bất cân xứng thông tin trên thị trường càng cao, và tỷ lệ số thành viên nữ trong hội đồng quản trị có mối tương quan nghịch biến với bất cân xứng thông tin trên thị

trường Donnelly và Mulcahy (2008) đưa ra bằng chứng rõ ràng cho thấy khi số lượng thành viên trong hội đồng quản trị tăng lên thì các công ty cũng gia tăng việc tự nguyện công bố thông tin Điều này có thể được giải thích rằng chính mức độ độc lập của hội đồng quản trị làm giảm bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu và người quản

lý Ngoài ra, Rutherford và Buchholtz (2007) thấy rằng sự gia tăng tỷ trọng thành viên độc lập trong hội đồng quản trị có mối liên quan chặt chẽ với sự gia tăng chất lượng thông tin cũng như tần suất trao đổi thông tin

Các nghiên cứu trên cho thấy không có kết quả rõ ràng và trực tiếp về ảnh hưởng của qui mô hội đồng quản trị với mức độ bất cân xứng thông tin Có rất ít bằng chứng về tác động của cơ cấu hội đồng quản trị lên mức độ bất cân xứng thông tin, cũng như không có một nghiên cứu toàn diện nào kiểm định ảnh hưởng của qui mô và cơ cấu hội đồng quản trị như là một cơ chế quản trị công ty để loại trừ hoặc làm giảm mức

độ bất cân xứng thông tin

2.3.2 Chính sách lương thưởng và bất cân xứng thông tin

Tương tự như mối quan hệ giữa quy mô và cơ cấuhội đồng quản trị với bất cân xứng thông tin, không có nhiều bằng chứng về ảnh hưởng của chính sách lương thưởng dành cho nhà quản lý như là một đại diện cho quản trị công ty lên mức độ bất cân xứng thông tin Tevlin (1993) cho rằng “theo lý thuyết, chính sách lương thưởng dành cho giám đốc điều hành phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một trong những giải pháp tối ưu cho vấn đề rủi ro đạo đức Bởi vì cổ đông không thể thực hiện việc giám sát hoàn toàn các hoạt động cũng như họ có ít thông tin hơn so với giám đốc điều hành về ‘sức khỏe’ của doanh nghiệp, giám đốc điều hành cũng có thể sẽ hành động vì lời ích của bản thân thay vì tối đa hóa lợi ích cho cổ đông”.Bernardo và cộng sự (2001) chỉ ra rằng, việc chi trả lương thưởng cao dựa trên hiệu suất không nhất thiết phải tạo ra sự phát triển dài hạn cho doanh nghiệp; thay

vào đó, các nhà quản lý có thể nhận được các khoản thù lao xứng đáng dựa vào chất lượng dựa án mà họ quản lý Ngoài ra, Bjorkman và Furu (2000) cho rằng chính vì

có sự bất cân xứng thông tin giữa trụ sở chính và các chi nhánh trong một doanh nghiệp, trụ sở chính có thể sử dụng chính sách thưởng cho các nhà quản lý chi nhánh

đề làm giảm vấn đề chi phí đại diện

Các kết quả trên cho thấy rằng có sự tác động của chính sách lương thưởng lên mức

độ bất cân xứng thông tin, các hiệu ứng này có thể khác nhau tùy theo từng loại chính sách Nhưng tất cả các nghiên cứu này chỉ giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin như một giả định chứ không xem xét bất cân xứng thông tin như là một biến cụ thể Điều này có nghĩa không có một nghiên cứu nào trực tiếp kiểm định mối quan hệ cũng như hiệu quả các các chính sách lương thưởng và bất cân xứng thông tin Mặt khác, chưa có nghiên cứu nào sử dụng mức độ bất cân xứng thông tin như là một chỉ

số đánh giá chất lượng của các chính sách lương thưởng

2.3.3 Cấu trúc sở hữu và bất cân xứng thông tin

Mặc dù không có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và bất cân xứng thông tin thường, tuy nhiên các kết quả nghiên cứu lại mâu thuẫn và không thống nhất về mối quan hệ giữa chúng Pawlina và Renneboog (2005) thấy rằng các nhóm

cổ đông lớn (block-holder) như các tổ chức tài chính, chính phủ đóng vai trò quan trọng trong việc làm giảm bất cân xứng thông tin giữa các công ty và thị trường vốn Campbell và Frye (2006) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa mức độ tham gia của Venture Capitalists (VCs) và kết quả các các đợt IPO Họ thấy rằng VCs có thể hậu thuẫn cho các công ty để làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin thông qua việc thu hút các nhà phân tích và cổ đông lớn Perotti và Thadden (2003) kết luận rằng các nhà đầu tư có khả năng chi phối như cổ đông lớn hoặc quỹ đầu tư lớn có thể yêu cầu gia tăng việc công khai thông tin của doanh nghiệp Li và Jeong-Bon (2000) thấy rằng

việc gia tăng quyền sở hữu tập trung sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các chủ thể tham gia trên thị trường Boyer và Molina (2008), thấy rằng tỷ

lệ sở hữu quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý cao cấp và hội đồng quản trị Filbeck và Webb (2001) kiểm định mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin, tỷ lệ sở hữu quản trị, và tác động của các thông báo thoái vốn của các cổ đông lớn Họ thấy rằng không có bằng chứng hoặc một mối quan hệ nào giữa các thông báo thoái vốn của cổ đông lớn và phản ứng giá cổ phiếu

Tuy nhiên một số nghiên cứu khác đưa ra bằng chứng ngược lại về mối quan hệ giữa

tỷ lệ sở hữu quản trị và bất cân xứng thông tin O’Neill và Swisher (2003) so sánh chi phí bất cân xứng thông tin của các doanh nghiệp có mức độ tỷ lệ sở hữu quản trị từ mức thấp đến cao cho thấy, tỷ lệ sở hữu quản trị cao làm giảm mức độ thông tin giao dịch Điều này có nghĩa có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và bất cân xứng thông tin

Từ các nghiên cứu trên cho thấy có sự mâu thuẫn về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên mức độ bất cân xưng thông tin Một số kết quả chỉ ra rằng, các cổ đông lớn xuất hiện đóng vai trò trong việc giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa các doanh nghiệp

và thị trường vốn, nhưng một số kết quả khác lại kết luận rằng tỷ lệ sở hữu quản trị càng cao, càng làm gia tăng mức độ bất cân xứng thông tin Ngoài ra, chưa có nghiên cứu nào so sánh cơ cấu sở hữu trong các doanh nghiệp và vai trò của chúng trong việc giảm nhẹ bất cân xứng thông tin Mặt khác, chưa có nghiên cứu nào sử dụng mức độ bất cân xứng thông tin như là một chỉ số để so sánh sự khác nhau giữa các hình thức sở hữu

2.3.4 Các chủ nợ lớn và bất cân xứng thông tin

Một số nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng cho thấy vai trò của các chủ nợ lớn trong việc làm giảm bất cân xứng thông tin Degryse và Jong (2006) cho rằng đòn bẩy tài chính, và đặc biệt là nợ ngân hàng là một cơ chế kỷ luật quan trọng làm giảm các vấn

đề quản lý và bất cân xứng thông tin Bebchuk (2003) đã khẳng định và phát biểu rằng “nợ tài chính có thể là cơ chế để thiết lập cũng như hạn chế các quyết định theo lợi ích của nhà quản lý và bất cân xứng thông tin, nó hướng hoạt động của công ty theo hướng vì lợi ích của cổ đông

Ngoài ra, cũng có một số nghiên cứu về mối quan hệ của tài sản thế chấp và bất cân xứng thông tin trong hoạt động tín dụng Berger và cộng sự (2006) khi khảo lược các

lý thuyết liên quan đã chỉ ra rằng tài sản thế chấp như là một công cụ để làm giảm các hạn chế của hoạt động tín dụng, cũng như các vấn đề khác phát sinh từ bất cân xứng thông tin giữa người đi vay và người cho vay Tuy nhiên không có bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về sự tồn tại và ý nghĩa của mối quan hệ này

Mặc dù có các bằng chứng về vai trò của các ngân hàng là chủ nợ lớn trong việc làm giảm bất cân xứng thông tin, nhưng không có bằng chứng nào về vai trò của các tổ chức khác (chẳng hạn như các quỹ hưu trí, quỹ đầu tư và các công ty bảo hiểm) trong việc làm giảm hoặc loại bỏ bất cân xứng thông tin Ngoài ra, chưa có nghiên cứu nào thảo luận trực tiếp về vai trò của chủ nợ lớn như là một yếu tố đại diện cho cơ chế quản trị công ty trong việc làm giảm bất cân xứng thông tin

Bảng 2.3.1: Bảng tóm tắt khảo lược các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ chế

quản trị công ty và bất cân xứng thông tin

Donnelyy và

Mulcahy (2008)

Tỷ lệ thành viên không tham gia điều hành trong HĐQT

Bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu và nhà quản lý

Nghịch biến

Rutherford và

Buchholtz (2007)

Tỷ lệ phần trăm thành viên độc lâp

Bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và CEO

Nghịch biến

Kanagaretnam và

cộng sự (2007)

Mức độ độc lập, các hoạt động và phần trăm khối lượng cổ phiếu nắm dữ bởi HĐQT và nhân viên

Chênh lệch giá giao dịch cổ phiếu và khối

Cai và cộng sự

(2006)

Tỷ lệ thành viên HĐQT trong các công ty gia đình

Bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu và nhà quản lý

Đồng biến

Bjorkman và

Furu (2000)

Chi trả lương thưởng cho nhà quản lý cao cấp

Bất cân xứng thông tin giữa trụ sở chính và các chi nhánh của doanh nghiệp

Bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và thị trường vốn

Nghịch biến

Bất cân xứng thông tin giữa người đi vay và người cho vay

Nghịch biến

Chương 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty với bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Do đó, phần này sẽ trình bày các giải thiết nghiên cứu, các biến đại diện cho quản trị công ty và bất cân xứng thông tin cũng như mô hình, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu của bài

3.1 Giả thiết nghiên cứu

Hội đồng quản trị càng độc lập trong việc kiểm soát ban giám đốc, càng làm gia tăng mức độ hiệu quả hoạt động của hội đồng quản trị (Rutherford & Buchholtz, 2007) Theo đó, nghiên cứu này kỳ vọng rằng khi hội đồng quản trị càng độc lập, cổ đông càng tin tưởng hơn trong việc giải quyết vấn đề đại diện từ đó làm giảm mức độ chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), biến động TSSL và tăng khối lượng cổ phiếu giao dịch Cai và cộng sự (2006), Adams & Ferreira (2009) cho rằng sự đa dạng về giới tính trong hội đồng quản trị được thể hiện thông qua tỷ lệ phần trăm nữ giới tạo sự hiệu quả hơn trong việc giám sát Vì vậy, nghiên cứu này đồng thời kỳ vọng tỷ lệ nữ giới tính trong hội đồng quản trị càng cao càng làm gia tăng hiệu quả của hội đồng quản trị trong việc theo dõi và kiểm soát các vấn đề đại diện, và vì thế làm giảm mức chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), biến động của TSSL và tăng khối lượng cổ phiếu giao dịch Tóm tại, giả thiết đầu tiên được phát biểu như sau

H1.Với điều kiện các yếu tố khác không đổi, có mối quan hệ nghịch biến giữa mức

độ độc lập và tỷ lệ thành viên nữ trong hội đồng quản trị với bất cân xứng thông tin

Kanagaretnam và cộng sự (2007) cho rằng hội đồng quản trị và các ủy ban thường xuyên tiếp xúc với nhau hơn thông qua các cuộc họp có thể sẽ giúp thực hiện việc quản lý, giám sát chặt chẽ hơn Chính điều này dẫn đến việc kiểm soát tốt vấn đề đại diện và làm gia tăng sự tin tưởng của cổ đông, vì thế, làm giảm mức độ chênh lệch

giá giao dịch (bid-ask spread), biến động của TSSL và tăng khối lượng cổ phiếu giao dịch Do đó, giả thiết thứ hai như sau

H2 Với điều kiện các yếu tố khác không đổi, có mối quan hệ nghịch biến giữa các hoạt động của hội đồng quản trị với bất cân xứng thông tin

Tiếp theo, bài nghiên cứu xem xét tác động của chính sách lương thưởng dành cho giám đốc điều hành (CEO) Chính sách lương thưởng dựa trên hiệu quả công việc được thiết kế để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông thông qua việc khuyến khích các nhà quản lý nổ lực vì hoạt động của doanh nghiệp Shleifer và Vishnny (1997) cho rằng các gói thưởng dưới dạng cổ phiểu là một phương thức tốt để gắn kết dài hạn lợi ích của nhà quản lý với các nhà đầu tư Đồng quan điểm đó, Kang và cộng sự (2006) thấy rằng các gói thưởng là phương tiện mạnh mẽ nhất của việc để gắn lợi ích của giám đốc điều hành với lợi ích của cổ đông Vì vậy, nghiên cứu này kỳ vọng rằng, với chính sách thưởng thông qua cổ phiếu gắn liền với hiệu quả hoạt động của nhà quản

lý sẽ phần nào giải quyết được vấn đề đại diện, gắn kết lợi ích của các bên liên quan

từ đó làm giảm chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread) và biến động TSSL, gia tăng khối lượng giao dịch Do đó, giả thiết thứ ba như sau

H3 Với điều kiện các yếu tố khác không đổi, có mối quan hệ nghịch biến giữa việc tồn tại các gói thưởng bao gồm cổ phiếu thưởng với bất cân xứng thông tin

Cuối cùng, ảnh hưởng của quyền sở hữu tập trung và thông tin bất cân xứng là không chắc chắn Theo Shleifer và Vishny (1997), Florackis và Ozkan (2009), Gul và cộng

sự (2010), Lin và cộng sự (2011), Jiang và cộng sự (2011) cho rằng đối với các công

ty có quyền sở hữu tập trung cao thì hiệu quả hơn trong việc giám sát nhà quản lý Perotti và Thadden (2003) chỉ ra rằng nhà đầu tư có quyền chi phối như cổ đông lớn hoặc các chủ nợ lớn có thể cải thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp, đo đó họ đóng một vai trò to lớn trong việc giảm thiểu các vấn đề đại diện Tuy nhiên, vì quyền sở

hữu tập trung cao, các cổ đông lớn có thể ảnh hưởng đến nhà quản lý để đưa ra những quyết đinh và hành động vì quyền lợi của riêng mình trái với lợi ích của các cổ đông khác Heflin và Shaw (2000), O’Neill và Swisher (2003) cho rằng chính quyền sở hữu tập trung có thể là nguyên nhân làm gia tăng các vấn đề lựa chọn đối nghịch (adverse selection) Nghiên cứu của Carpenter và cộng sự (2010) đã cho thấy bất cân xứng thông tin gia tăng ở các công ty mà giám đốc điều hành là cổ đông lớn Vì vậy, không thể dự đoán chính xác mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung và mức độ bất cân xứng thông tin

Tài trợ nợ (debt financing) có thể được xem là một yếu tố để giảm thiểu bất cân xứng thông tin vì các chủ nợ có động lực để giám sát hành vi của nhà quản lý với mục tiêu bảo vệ lợi ích của họ Degryse và Jong (2006) cho rằng đòn bẩy, và đặc biệt là nợ ngân hàng là một yếu tố quan trọng để các nhà quản lý thận trọng hơn trong việc đưa

ra quyết định và làm giảm bất cân xứng thông tin Điều này dẫn đến giả thiết cuối cùng như sau

H4 Với điều kiện các yếu tố khác không đổi, có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ

nợ trên tổng tài sản với mức độ bất cân xứng thông tin

3.2 Đo lường mức độ bất cân xứng thông tin

Bài nghiên cứu này sử dụng bốn yếu tố chínhbao gồm: chênh lệch giá giao dịch ask spread), biến động tỷ suất sinh lợi, giá trị giao dịch và khối lượng cổ phiếu giao dịch để đại diện cho bất cân xứng thông tin

(bid-Kiridaran Kanagaretnam và cộng sự (2007), sử dụng phần trăm mức biến động giá giao dịch để đại diện cho sự thay đổi trong bất cân xứng thông tinvà kỳ vọng rằng sự biến đổi trong giá giao dịch càng lớn càng làm tăng mức độ bất cân xứng thông tin.1

% SPREAD = (Ask Price − Bid Price) ((Ask Price + Bid Price)/2)⁄

Van Ness và cộng sự (2001) sử dụng giá trị trung bình mức biến động lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày ngoài sự biến đổi giá giao dịch như là một đại diện cho bất cân xứng thông tin Wang (1993) cho thấy bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư có thể làm tăng sự biến động, ngược lại sự biến động này cũng có thể làm phóng đại mức

độ bất cân xứng thông tin Do đó, chúng ta có thểkỳ vọng sự biến động lợi nhuận cổ phiếutrung bình VOLATILITY càng cao càng làm gia tăng mức độ bất cân xứng thông tin

Draper và Paudyal (2008) chỉ ra rằng khối lượng giao dịch trung bình tỷ lệ nghịch với bất cân xứng thông tin Theo Van Ness và cộng sự (2001), trung bình khối lượng

cổ phiếu giao dịch có liên quan đến bất cân xứng thông tin bởi vì khi nhà đầu tư biết càng ít thông tin thì tần suất giao dịch càng thấp Acker, Stalker và Tonks (2002) chỉ

ra rằng khối lượng giao dịch lớn thì mức độ bất cân xứng thông tin sẽ thấp Gajewski (1999) thấy rằng có hiện tượng khối lượng giao dịch lớn vào những ngày công bố thông tin, điều này có nghĩa khối lượng giao dịch cao hơn có thể có liên quan đến việc công bố thông tin của doanh nghiệp Vì vậy, chúng ta kỳ vọng rằng với khối lượng giao dịch càng lớn, mức độ bất cân xứng thông tin càng thấp Khối lượng giao dịch có thể được đo lường bằng số lượng cổ phiếu hoặc giá trị giao dịch Biến TRADE VOLUME được định nghĩa là số lượng cổ phiếu giao dịch của công ty trong một

1 Những nghiên cứu trước đây VenKatesh và Chiang (1986), Affleck-Graves và cộng sự (2002) cũng xem xét phần trăm sự biến đổi giá giao dịch khi kiểm định mức độ bất cân xứng thông tin

năm, trong khi đó biến TRADE VALUE là giá trị thị trường của một loại cổ phiếu được giao dịch trong một năm, cả hai yếu tố này đều nghịch biến với bất cân xứng thông tin

Cuối cùng, biến COMPOSITE được xây dựng bằng cách tổng hợp các thước đo thông thường về bất cân xứng thông tin, cụ thể, sử dụng phương phápphân tích nhân tố của các biến SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME và TRADE VALUE Kỳ vọng dấu của biến COMPOSITE với bất cân xứng thông tin trong mô hình này sẽ được trình bày trong Chương 4, sau khi tiến hành phần tích nhân tố và ma trận tương quan dựa trên dữ liệu tác giả thu thập

Bảng 3.2.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu