Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp - nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

---- ---- ĐẶNG LƯU BÍCH PHƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

ĐẶNG LƯU BÍCH PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH

PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015

ĐẶNG LƯU BÍCH PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính– Ngân hàng

Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS PHẠM QUỐC VIỆT

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Họ tên học viên: Đặng Lưu Bích Phương

Ngày sinh: 01/08/1990 Nơi sinh: Phú Yên

Là tác giả của đề tài luận văn: “Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán – Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên

thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

Chuyên ngày: Tài chính - Ngân hàng Mã ngành: 60340201

Tôi xin cam đoan luận văn này là tôi nghiên cứu, tất cả nội dung của luận văn được hình thành và phát triển từ những quan điểm của chính cá nhân tôi, không sao chép của các tác giả khác Số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, trung thực là do tôi tự tìm kiếm và xử lý Nếu sai tôi xin chịu trách nhiệm trước Nhà trường, Hội đồng bảo vệ luận văn và trước cơ quan pháp luật

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 5 năm 2015

Người cam đoan (Ký và ghi rõ họ tên)

Đặng Lưu Bích Phương

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

Chương 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu này 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Nội dung bài nghiên cứu 5

Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6 2.1 Các lý thuyết liên quan đến đề tài 6

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm - Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp 10

2.3 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu: 20

Chương 3 PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 22

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 22

3.2 Các biến sử dụng trong mô hình 23

3.3 Giả thuyết và phương pháp 31

3.3.1 Kiểm định phương sai của các sai số thay đổi 31

3.3.2 Kiểm định tự tương quan: 32

Chương 4 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 Mô tả các biến sử dụng trong mô hình 39

4.2 Hệ số tương quan giữa các biến 42

4.3 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan 43

4.4 Phân tích các kết quả nghiên cứu 45

Chương 5 KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 56

5.1 Kết luận 56

5.2 Những hạn chế của luận văn 57

5.2.1 Hạn chế về xây dựng chỉ số quản trị công ty CGI 57

5.2.2 Hạn chế về việc không thống nhất ở kết quả hồi quy 57

5.3 Các khuyến nghị của luận văn 58

5.3.1 Về phía các cơ quan quản lý nhà nước: 58

5.3.2 Về phía các doanh nghiệp: 59

5.3.3 Về phía nhà đầu tư 59

5.4 Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo 60

DANH SÁCH TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

1 HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

2 CGI Corporate Govemance Index: Chỉ số quản trị công ty

3 TD Transparency and Disclosure: Tính minh bạch và công khai

4 IFC International Finance Corporation – Tổ chức tài chính quốc tế

5 GDP Gross Domestic Product: Tổng sản phẩm quốc nội

7 SURE Seemly Unrelated Regession Estimation: Phương trình hồi

quy có vẻ không liên quan

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến sử dụng trong các hệ

phương trình hồi quy

37

Bảng 4.2 Ma trận tương quan của điểm quản trị công ty, tính thanh

khoản và các biến kiểm soát

40

Bảng 4.3 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan (Xem

thêm phụ lục 3, 4 cho các kết quả cụ thể từ Eviews) đối với các sai số từ các ước lượng của các phương trình

43

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công

ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (1)

44

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công

ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (2)

46

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công

ty và giá trị Tobin’s Q theo phương trình (3)

47

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Wald về sự cần thiết của các biến đưa

vào mô hình (Xem phụ lục 5 cho các kết quả từ Eviews)

48

Bảng 4.8 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 hệ phương trình 49

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu kiểm định giả thuyết tính thanh khoản của chứng khoán làm cải thiện chất lượng quản trị công ty và từ đó quản trị tốt hơn góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp Dữ liệu của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (“HOSE”) để đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam được sử dụng trong các mô hình HOSE bắt đầu những giao dịch đầu tiên từ tháng 7 năm 2000 Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số CGI1 được xây dựng dựa trên phương pháp của IFC2 như một biến thay thế cho chỉ số TD3 được cung cấp bởi Standard&Poor4

mà nhóm tác giả Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen và Joseph J French đã sử dụng

để thực hiện nghiên cứu đối với các doanh nghiệp ở Nga Kết quả cho thấy có mối quan hệ nhân quả giữa tính thanh khoản theo các cách đo lường khác nhau với quản trị công ty Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra ảnh hưởng tích cực và mạnh mẽ của quản trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, chưa có bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quản trị công ty Chỉ có mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp là được thể hiện rõ trong các mô hình hồi quy, cứ 1% tăng lên trong chỉ số quản trị công ty thì giá trị doanh nghiệp tăng 0,43% Kết quả nghiên cứu đã làm sáng tỏ vai trò của quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp, góp phần vào kho tài liệu Việt Nam trong việc khẳng định tầm quan trọng của quản trị công ty, giúp các nhà quản lý hiểu rõ hơn về vai trò trách nhiệm trong điều hành doanh nghiệp

Chương 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu này

Bắt đầu phiên giao dịch đầu tiên ngày 28 tháng 7 năm 2000, thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển mạnh mẽ với sự tham gia của gần 850 tổ chức niêm yết, đăng ký giao dịch trên hai Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội và Thành phố

Hồ Chí Minh; hơn 1000 công ty đại chúng chưa niêm yết; trên 1,2 triệu tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư Với quy mô ngày càng mở rộng, thị trường chứng khoán như kênh trung gian giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư Để tăng tính hiệu quả và tạo điều kiên thuận lợi cho các giao dịch, tính thanh khoản chứng khoán là một yếu tố mà các doanh nghiệp cần quan tâm Trong đó, yếu tố quản trị công ty góp phần phát triển thị trường chứng khoán Quản trị công ty tốt giúp cải thiện tính thanh khoản, làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cũng như nâng cao giá trị doanh nghiệp Quản trị công ty tốt làm tăng khả năng đứng vững của doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung trước ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng, và làm tăng lòng tin nhà đầu tư trong và ngoài nước đối với thị trường chứng khoán

Trên thế giới đã có khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này và khẳng định tầm quan trọng của quản trị công ty Các tác giả đã đưa ra nhiều lập luận lý thuyết cũng như bằng chứng thực nghiệm dựa trên phân tích số liệu tại các quốc gia Các kết quả đều cho thấy có mối quan hệ giữa các yếu tố thanh khoản chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, ở Việt Nam vấn đề quản trị vẫn chưa được quan tâm đúng mức Còn nhiều bất cập trong khuôn khổ pháp lý về việc quản lý và nâng cao chất lượng quản trị công ty Và cũng chưa có nhiều tác giả tìm hiểu, nghiên cứu về vấn

đề này Chính vì thế, các nhà quản lý của các công ty ở Việt Nam không nhận thấy được trách nhiệm của mình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu và quản trị công ty từ đó phân tíchtác động của quản trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp Kết quả từ các mô hình sẽ được so sánh với các công trình nghiên cứu của các tác giả trên thế giới, đưa ra các hạn chế cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài

Để nắm bắt được các khía cạnh khác nhau này, ba cách đo lường được sử dụng dựa trên các lý thuyết về tính thanh khoản Tác giả sử dụng ba cách đo lường tính thanh khoản khác nhau lần lượt trong ba mô hình hồi quy như sau: Logarit cơ số tự nhiên của giá trị giao dịch tính bằng triệu VNĐ (Lnvolume); chỉ số kém thanh khoản Amihud (2002) (ILQ) và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi (PZR) Những phần sau của luận văn sẽ mô tả chi tiết cách xây dựng các biến này Các biến được đưa vào các phương trình để tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu:

 Thanh khoản của chứng khoán có cải thiện quản trị công ty?

 Quản trị công ty tốt hơn có mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Dữ liệu mẫu được tổng hợp cho 130 công ty phi tài chính (không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm) niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (“HOSE”), có thời gian niêm yết trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến 2008, được công bố trên website http://www.hsx.vn/hsx Các số liệu và các tính toán tỉ số được sử dụng trong các mô hình hồi quy được thu thập từ các báo cáo tài chính hàng năm, báo cáo thường niên, các thông tin được công

bố chính thức trên trang điện tử của các công ty cũng như các trang web về chứng khoán Thời gian mẫu được chọn từ năm 2009 – 2013 để đảm bảo sự cân bằng của bộ

dữ liệu từ sau khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 Thông tin và dữ liệu đến năm

2013 cũng khá đầy đủ để thực hiện các kiểm định

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để tìm hiểu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công

ty và giá trị doanh nghiệp, tác giả đã sử dụng kết hợp một số phương pháp trong nghiên cứu khoa học

1.4.1 Phương pháp thống kê, phân tích số liệu

Để đo lường chất lượng quản trị công ty, nghiên cứu xây dựng bộ dữ liệu chỉ số CGI dựa trên các báo cáo và bảng điểm của IFC, bằng việc thu thập các thông tin trên báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, thông tin về các kỳ đại hội đồng cổ đông cũng như các thông tin được công bố chính thức trên trang điện tử của công ty

Các biến định lượng khác như tính thanh khoản của phiếu, tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, Tobin’s Q được thu thập từ các báo cáo tài chính, lịch sử giao dịch, số liệu từ các tranh điện tử về chứng khoán cũng như tính toán các tỉ số cần sử dụng trong các mô hình

Phần mềm phân tích số liệu: Phần mềm excel để xử lý dữ liệu thô đã được thu thập và phần mềm Eview để phân tích tương quan, hồi quy và thực hiện kiểm định sự phù hợp của mô hình

1.4.2 Phương pháp xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dường như không có liên quan (“SURE”)5 để xây dựng hàm hồi quy Nhiều hàm hồi quy sẽ được thực hiện để xây dựng mô hình phù hợp Ngoài ra, tác giả còn kiểm tra hiện tượng tự tương quan bằng

5

SURE là viết tắt của cụm từ seemly unrelated regression estimation

kiểm định Breusch – Godfrey (BG), kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định White để quyết định phương pháp hồi quy phù hợp và thực hiện kiểm định về sự cần thiết của các biến được sử dụng trong các mô hình

1.5 Nội dung bài nghiên cứu

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố, trước hết nghiên cứu phải tìm hiểu các

lý thuyết liên quan Tiếp đó sử dụng các mô hình thực nghiệm để kiểm định các mối quan hệ này Từ kết quả của mô hình, phân tích và tìm ra hạn chế của luận văn, cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo Với những nội dung trên, nghiên cứu được chia làm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp và nội dung nghiên cứu

Chương 4: Các kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Nghiên cứu tìm hiểu các lý thuyết về thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Từ đó phân tích mối quan hệ giữa ba yếu tố này dựa trên các kêt quả nghiên cứu của nhiều tác giả trên toàn thế giới

2.1 Các lý thuyết liên quan đến đề tài

2.1.1 Lý thuyết về thanh khoản của chứng khoán

Theo Andrew Crockett (2008) trong nghiên cứu “Market liquidity and financial stability”, thanh khoản là sự dễ dàng chuyển đổi giá trị của tài sản Cụ thể trong nghiên cứu này, thanh khoản chứng khoán (thanh khoản thị trường chứng khoán) được sử dụng như là khả năng thực hiện giao dịch để điều chỉnh danh mục và rủi ro mà không

bị ảnh hưởng bởi giá giao dịch Các nhân tố của thanh khoản thị trường bao gồm:

 Độ sâu của thị trường chứng khoán: là khả năng thực hiện các giao dịch lớn

mà không có ảnh hưởng đến giá chứng khoán;

 Chi phí giao dịch: thường được đo lường bằng chênh lệch giá đặt mua và giá bán chứng khoán (“bid-ask spread”);

 Tính tức thì: tốc độ mà giao dịch có thể thực hiện được, và

 Khả năng phục hồi của thị trường: tốc độ mà giá cả có thể trở lại trạng thái cân bằng sau một cú sốc ngẫu nhiên trong dòng giao dịch

2.1.2 Lý thuyết về quản trị công ty

Quản trị công ty là việc xây dựng hệ thống để điều hành và kiểm soát doanh nghiệp Cấu trúc quản trị công ty chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm, quy tắc và thủ tục nhằm giúp cho việc ra các quyết định vận hành doanh nghiệp Qua đó, quản trị công ty là việc thiết lập mục tiêu của doanh nghiệp và cơ chế giám sát hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp (Biên dịch và trích dẫn từ sách “Principles of Corporate Governance” của tổ chức OECD6 năm 2004)

Ngoài ra, “Quản trị công ty có thể được hiểu theo nghĩa hẹp là quan hệ của một doanh nghiệp với cổ đông, và theo nghĩa rộng là với toàn xã hội” (Tạp chí Financial Time năm 1997) James D.Wolfensohn (1999) cũng có phát biểu “Quản trị công ty nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự công bằng, tính minh bạch và năng lực chịu trách nhiệm” Theo đó, nghiên cứu tiếp cận khái niệm quản trị công ty theo 2 phương diện: bất cân xứng thông tin và lý thuyết đại diện

2.1.3 Lí thuyết về giá trị doanh nghiệp

Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại thời điểm nhất định về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư

Giá trị thực sự của doanh nghiệp phụ thuộc vào những quan niệm về giá trị doanh nghiệp khác nhau của từng đối tượng khác nhau

Một cách chung nhất, giá trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của khoản thu nhập mà doanh nghiệp đem lại cho nhà đầu tư Do đó giá trị doanh nghiệp khác với giá bán doanh nghiệp - được đo bằng cung, cầu “hàng hóa doanh nghiệp” Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi không có hoạt động mua-bán doanh nghiệp, mà nó chủ yếu được coi như một tiêu chí đánh giá các khoản thu nhập doanh nghiệp có khả năng mang lại Giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố, trong đó nhiều nhân tố đòi hỏi sự đánh giá chủ quan, biến động, khó định lượng

6

Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế - Organization for Economic Co-operation and Development, bao gồm 34 thành viên là các quốc gia có nền kinh tế phát triển nhất thế giới, cùng nhau bàn bạc và trao đổi kinh nghiệm để giải quyết các vấn đề kinh tế cũng như các vấn đề chung khác.

2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling, 1976 đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản

lý - người đại diện thực hiện các quyết định của công ty Lý thuyết đại diện nêu ra vấn

đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này

Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976 Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tang về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý

Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản

lý là hết sức cần thiết Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý

sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi các bên Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, giá trị phần vốn góp của mình Trong khi

đó, nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô doanh nghiệp nhưng chứa đựng nhiều rủi hoặc theo quyết định chủ quan của họ nhưng không làm tăng lợi ích của cổ đông Jeshen và Meckling cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu tuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mẫu thuẫn giữa cổ đông

và chủ nợ Chính sự mâu thuẫn này đã tạo nên chi phí đại diện Các chủ nợ và cổ đông

do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn có cùng phương hướng hoạt động của doanh nghiệp Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều càng làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính Các trái chủ đã kịp thời chiết khấu

các mức rủi ro vào trong lãi suất các khoản cho vay Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu Như vậy,

lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình

Lý thuyết đại diện cho rằng sở hữu tập trung có tương quan ngược chiều với tỷ

lệ nợ của công ty Wiwattanakantang (1999) chứng minh sở hữu cổ đông lớn có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính Những công ty có sở hữu nhà nước cao thường sử dụng nhiều nợ hơn những công ty có sở hữu nhà nước thấp Do có sự bảo lãnh của nhà nước nên họ thường tận dụng lợi thế này khi vay nợ (Li và cộng sự năm 2009) Cũng theo Li, sở hữu nước ngoài có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính Những công ty có sở hữu nước ngoài cao thường có đòn bẩy tài chính thấp do các nhà đầu tư nước ngoài muốn giảm bất cân xứng thông tin và tăng nợ để kiểm soát vấn đề đại diện

2.1.5 Lý thuyết bất cân xứng thông tin

Thông tin bất cân xứng được hiểu là mức độ thông tin phản ảnh không kịp thời

và đầy đủ, hoặc không chính xác về thị trường Thông tin bất cân xứng xảy ra do có nhiều nguồn thông tin khác nhau, thời điểm nhận thông tin khác nhau hoặc do cách tiếp nhận xử lý thông tin của mỗi đối tượng khác nhau Nghiên cứu tiếp cận khái niệm này theo George Akerlof (1970), là người đầu tiên giới thiệu về lý thuyết bất cân xứng thông tin, cho rằng trên thị trường, ban quản trị công ty là những người có đủ thông tin trong khi phía các nhà đầu tư thì không nắm rõ tình hình của doanh nghiệp

Chính sự bất cân xứng thông tin tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu Nhiều nghiên cứu cho thấy, cổ phiếu dễ dàng giao dịch hơn đối với các thị trường có thông tin minh bạch, hay đối với những công ty công khai thông tin nhiều hơn với thị trường Đến lượt mình, thanh khoản thị trường lại tác động đến quản trị công ty

Những phân tích sâu hơn các nghiên cứu của các tác giả trong phần sau sẽ cho thấy tác động hai chiều này giữa thanh khoản của cổ phiếu và quản trị công ty

2.1.6 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng có một sự đánh đổi giữ chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế của nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay nợ ở mức vừa phải, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội, vì vậy doanh nghiệp có thể vay thêm nợ để gia tăng lợi thế của mình

Trên cơ sở lý thuyết đánh đổi, Burtler và cộng sự (2005) cho thấy những công ty

có cổ phiếu thanh khoản cao thì có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp Do đó công ty

có xu hướng tăng vốn thông qua phát hành cổ phiếu hơn là đi vay Theo lý thuyết đánh đổi, lá chắn thuế không nợ cao sẽ làm giảm những lợi ích về thuế khi sử dụng nợ DeAngelo và cộng sự (1980) cho rằng những công ty có lá chắn thuế không nợ cao có

xu hướng sử dụng nợ thấp tuy nhiên công ty sẽ phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính khi sử dụng nợ Lúc đó giá trị công ty còn tính đến lợi ích của tấm chắn thuế và trừ đi phần chi phí này

Ngoài ra, việc sử dụng nợ vay cũng đi kèm với việc gia tăng nghĩa vụ đối với chủ nợ Tỷ suất sinh lợi mà các chủ nợ đòi hỏi phụ thuộc vào nhiều yếu tố như quy mô công ty, độ tín nhiệm của thị trường đối với hiệu quả hoạt động của công ty và Ban giám đốc Các phân tích nghiên cứu trước đây sẽ làm rõ hơn về mối quan hệ này

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm - Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa ba yếu tố này theo từng nhóm 2 yếu tố: thanh khoản và quản trị công ty; thanh khoản và giá trị doanh nghiệp; quản trị công ty

và giá trị doanh nghiệp

2.2.1 Thanh khoản và quản trị công ty

Có một mối quan hệ hai chiều giữa thanh khoản và quản trị công ty

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị công

ty tới tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu Phát hiện ban đầu chỉ ra rằng sự cải thiện trong cấu trúc quản trị làm giảm bất cân xứng thông tin và làm cải thiện tính thanh khoản thị trường Chẳng hạn, Jain (2003) kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc tổ chức và tính thanh khoản của công ty Jain tìm thấy rằng chênh lệch giá mua và giá bán

ở các nước có quyền cổ đông cao hơn thì hẹp hơn Brockman và Chung (2003) khảo sát quan hệ giữa vấn đề bảo vệ nhà đầu tư và thanh khoản, cho thấy có một mối quan

hệ nghịch giữa chất lượng của việc bảo vệ nhà đầu tư và chi phí thanh khoản Họ tìm thấy rằng thị trường có ít sự bảo hộ hơn thì có chênh lệch giá mua và bán lớn hơn và khối lượng giao dịch ít hơn bởi vì các nhà đầu tư thất bại trong việc tối thiểu hoá bất cân xứng thông tin Chen và cộng sự (2007), Chung và cộng sự (2012), Jain và cộng sự (2008), và Tang và Wang (2011) kiểm định ảnh hưởng của tính minh bạch và công khai của các cổ phiếu niêm yết trên S&P 5007 tới chênh lệch giá cổ phiếu Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy với mức độ công khai và minh bạch cao hơn thì doanh nghiệp có tính thanh khoản thị trường tốt hơn Chung và cộng sự (2012) xây dựng chỉ

số quản trị để kiểm định ảnh hưởng của quản trị công ty đối với tính thanh khoản Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy tính thanh khoản thay đổi theo thời gian có thể được giải thích một cách có ý nghĩa thống kê bằng sự thay đổi theo thời gian của chỉ số quản

7

Chỉ số S&P 500 (viết đầy đủ trong tiếng Anh là Standard & Poor's 500 Stock Index - Chỉ số cổ phiếu

500 của Standard & Poor) là một chỉ số cổ phiếu dựa trên cổ phiếu phổ thông của 500 công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất niêm yết trên NYSE hoặc NASDAQ Tỉ lệ và loại cổ phiếu sử dụng để tính toán chỉ số S&P 500 được quyết định bởi hãng S&P Dow Jones Indices

trị Jain và cộng sự (2008) kiểm định ảnh hưởng của SOX8, một dạng khác của quản trị doanh nghiệp từ bên ngoài, đến tính thanh khoản Giống như kỳ vọng, họ tìm thấy bằng chứng rằng tính thanh khoản có tương quan dương với chất lượng báo cáo tài chính Mangena và Tauringana (2007) tìm thấy quan hệ tích cực giữa quản trị công ty,

sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản ở Nam Phi Các kết quả của họ phù hợp với logic là nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng đầu tư vào các công ty có quản trị hiệu quả

và do đó nâng cao hơn nữa tính thanh khoản của các công ty này Trong một nghiên cứu thực nghiệm cấp quốc gia ở Trung Quốc, Tang và Wang (2011) đã kiểm định mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Họ tìm thấy bằng chứng mạnh

mẽ về mối quan hệ thuận giữa quản trị và thanh khoản Kết quả của họ hàm ý rằng, việc tuân thủ các nguyên tắc quản trị tốt tăng cường giá trị doanh nghiệp và cải thiện tính thanh khoản

Nghiên cứu này sẽ phân tích chiều tác động còn lại là liệu thanh khoản chứng khoán có ảnh hưởng đến quản trị công ty hay không Lý thuyết này phát triển theo hai hướng tranh luận chính Một nghiên cứu hỗ trợ cho hướng tranh luận đầu tiên là của Bhide (1993) Bhide cho rằng việc gia tăng thanh khoản thị trường đi kèm với một khoản chi phí để làm cho việc quản trị có hiệu quả Bhide phân tích những luật lệ ở

Mỹ, được thiết kế để khuyến khích thanh khoản đối với các nhà đầu tư bị động Mặc

dù tỉ lệ sở hữu và sự giám sát từ bên ngoài của các nhà đầu tư tổ chức đối với công ty đại chúng có gia tăng, nhưng họ lại không có cùng mức độ giám sát như những nhà đầu tư chủ động Nhà đầu tư chủ động, những người ngồi trong hội đồng quản trị của công ty có những thông tin chi tiết về hoạt động của công ty và do đó, có sự giám sát các nhà quản lý hiệu quả từ bên trong Do số lượng các nhà đầu tư tăng lên khi thị trường thanh khoản mạnh, đặc biệt là các cổ đông lớn, nên sẽ có xu hướng gia tăng giám sát Sự gia tăng trong giám sát tạo ra chi phí cho doanh nghiệp Như vậy, nghiên

8 Đạo luật Sarbanes – Oxley (SOX) của Mỹ quy định tính minh bạch cao hơn trong báo cáo tài chính của các công ty đại chúng; các công ty không thực hiện sẽ bị phạt tiền.

cứu của Bhide cho thấy sự gia tăng thanh khoản làm giảm hoạt động giám sát vì đi kèm một khoản chi phí Burkart và các cộng sự (1997) đã hỗ trợ cho lập luận này và giải thích cho sự giám sát chặt chẽ của các cổ đông lớn Cổ đông lớn là những người

đủ có khả năng, kinh nghiệm và tiềm lực để giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả nhất Tuy nhiên, thị trường thanh khoản sẽ làm gia tăng số lượng các cổ đông nhỏ lẻ, làm loãng quyền của các cổ đông lớn, vì thế hoạt động quản trị cũng phần nào

bị suy giảm Kahn và Winton (1998) cũng phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản và

sự giám sát của các cổ đông lớn Nghiên cứu của các tác giả chỉ ra rằng tính thanh khoản thị trường sẽ làm suy yếu hiệu quả kiểm soát của các cổ đông lớn do có nhiều động lực để đầu cơ hơn là giám sát Cũng cho cùng kết quả, nghiên cứu của Kerry Back, Tao Li Và Alexander Ljungqvist (2014) chỉ ra rằng thanh khoản càng cao càng làm hoạt động quản trị công ty kém hiệu quả Các tác giả sử dụng mô hình chuỗi thời gian liên tục theo Kyle, trong đó, các cổ đông lớn có xu hướng giao dịch trên những thông tin riêng để nắm vai trò chủ động trong việc quản trị công ty Điều này làm tăng tính bất cân xứng của trị trường

Hướng tranh luận thứ hai được phân tích bằng nghiên cứu của Maug (1998) Maug xuất phát từ mô hình của quá trình ra quyết định của cổ đông lớn để giám sát công ty và phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và quản trị công ty Mô hình lý thuyết của Maug ngụ ý rằng thanh khoản thị trường chứng khoán

có xu hướng hỗ trợ cho việc quản trị công ty hiệu quả Thị trường thanh khoản giúp các cổ đông lớn khắc phục được vấn đề người ăn theo (“free rider”)

Nghiên cứu của William Cheung, Richard Chung và Scott Fung (2012) thực hiện nghiên cứu trên ngành công nghiệp bất động sản (REITs) ở Mỹ từ năm 1992 đến năm 2008, sử dụng chỉ số kém thanh khoản Amihud, đã cho thấy ảnh hưởng tích cực của tính thanh khoản đến quản trị công ty Chứng khoán thanh khoản làm gia tăng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức đối với hoạt động của doanh nghiệp vì họ dễ dàng

tiếp cận với cổ phiếu công ty và nâng cao tỷ lệ sở hữu cổ phần Vì vậy, các nhà đầu tư

tổ chức, những đối tượng có kinh nghiệm giám sát hoạt động của các nhà quản trị hiệu quả Kết luận này cũng được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Norli, Ostergaard, và Schindele (2009) Phân tích, định lượng dựa trên dữ liệu của các công ty niêm yết trên

Ủy ban chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1994- 2007, nghiên cứu cho thấy thanh khoản khuyến khích các nhà đầu tư quan tâm đến việc gián sát nhà quản lý, để gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty Điều này, tạo ra một phản ứng ngược lại, chứng khoán công ty sẽ trở nên hấp dẫn và thu hút các nhà đầu tư Bên cạnh đó, nghiên cứu của Alex Edmans, Vivian W.Fang, Emanuel Zur, (2012) về tác động của thanh khoản chứng khoán đến quyết định của các Quỹ đầu tư linh hoạt (Hedge Fund) về việc mua một lượng lớn cổ phần công ty cũng như lựa chọn bộ máy quản lý công ty Chứng khoán thanh khoản tốt thu hút sự quan tâm của các Quỹ đầu tư, là những đơn vị được thành lập bởi các nhà đầu tư chuyên nghiệp có trình độ cao, một khi trở thành cổ đông lớn sẽ tích cực trong việc tham gia vào hoạt động quản lý công ty Cũng tìm hiểu động thái của các cổ đông lớn, nghiên cứu của William Christopher Gerken (2014) cũng cho thấy chứng khoán thanh khoản có tính hấp dẫn hơn đối với các cổ đông lớn

2.2.2 Thanh khoản của chứng khoán và giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết về quan hệ giữa tính thanh khoản và giá trị doanh nghiệp thì ít gây tranh cãi hơn Dựa trên mô hình định giá tài sản, các nghiên cứu thực nghiệm đều thống nhất rằng, tính thanh khoản thấp đòi hỏi một tỉ suất sinh lợi cao hơn Tỉ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp rủi ro thanh khoản cho các nhà đầu tư Tỉ suất sinh lợi yêu cầu cao hơn cho thấy giá trị thấp hơn của các công ty kém thanh khoản

Amihud và Mendelson (2008) đã chứng minh rằng thanh khoản chứng khoán của công ty có ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp Sử dụng dữ liệu chứng khoán của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York từ năm 1960 đến 1979, Amihud và Mendelson (2008) kết luận các chính sách của công ty nhằm nâng cao tính

thanh khoản có tác động tích cực đến giá trị thị trường vì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi không quá cao khi cổ phiếu có rủi ro thanh khoản thấp, nên giá trị thị trường của doanh nghiệp cũng cao hơn Fang (2009) cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản và giá trị doanh nghiệp do lợi nhuận hoạt động cao hơn và độ nhạy cảm giữa hiệu suất hoạt động với thù lao của nhà quản lý Sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng ngày và hàng tháng từ Trung tâm nghiên cứu giá cổ phiếu (the Center of Research in Security Prices – CRSP), dữ liệu giao dịch chứng khoán ngắn hạn từ Trade and Quote database (TAQ), dữ liệu về quyển cổ đông từ Investor Responsibility Research Center (IRRC), … mẫu nghiên cứu bao gồm 8,290 quan sát trên 2,642 công

ty trong các năm 1993, 1995, 1998, 2000, và 2004 Thông tin mà giá chứng khoán phản ứng đối với các nhà quản lý và các chủ doanh nghiệp là trách nhiệm cải thiện thành quả công ty khi thị trường thanh khoản thông qua khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh Tác giả cũng tìm thấy rằng thanh khoản của chứng khoán gia tăng giá trị công ty thông qua việc thúc đẩy hiệu quả của những “hợp đồng” với các nhà quản trị Nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2012, mẫu chọn bao gồm 108 công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán Tehran đến năm 2006 và có năm tài chính kết thúc ngày 31 tháng 3, các tác giả Omid Arian, Somayeh Galdipur và Javad Kiamehr (2014) cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa khối lượng giao dịch chứng khoán và chỉ số Tobin’s Q Lượng giao dịch lớn thể hiện tính thanh khoản cao của chứng khoán Được định như giá trị thị trường của tài sản, Tobin’s Q lớn chứng tỏ giá trị doanh nghiệp cao

Sử dụng 48.679 quan sát từ năm 2005 đến năm 2008 trên thị trường chứng khoán Đài Loan, Chimi Wu và I-Hsuan Liu cũng cho ra kết quả tương tự khi phân tích chỉ số Tobin’s Q theo ba thành phần: giá chứng khoán đối với thu nhập từ hoạt động kinh doanh, đòn bẩy tài chính và lợi nhuận của công ty

Một số nghiên cứu lý thuyết gần đây về ảnh hưởng của tính thanh khoản tới giá trị doanh nghiệp bắt đầu xem xét ảnh hưởng của việc gia tăng số lượng cổ đông chi

phối (blockholder) tới giá trị doanh nghiệp Một trong số các nghiên cứu đó là Bharath

và cộng sự và Edmans và Manso (2011) Các tác giả chỉ ra rằng, các công ty Mỹ với nhiều cổ đông chi phối hơn thì có giá trị cao hơn (đo bằng Tobin’s Q) các công ty chỉ

có một cổ đông chi phối Họ chỉ ra rằng, đa cổ đông chi phối có thể quản lý doanh nghiệp một cách có kỷ luật Trong mô hình của họ, các cổ đông chi phối giao dịch một cách cạnh tranh để tìm kiếm lợi nhuận Việc tăng cường giao dịch sẽ bao gồm nhiều thông tin vào giá cả hơn và phản ánh giá trị cơ bản của doanh nghiệp Điều này là nguyên nhân làm cho các nhà quản lý nỗ lực hơn và do dó làm tăng giá trị doanh nghiệp Trong mô hình đa cổ đông chi phối, hai nghiên cứu trên đã mô tả vai trò tích cực quan trọng của thanh khoản đối với giá trị doanh nghiệp

Vivian W.Fang, Thomas H Noe, Sheri Tice (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán và giá trị doanh nghiệp Chứng khoán thanh khoản tốt thì giá trị doanh nghiệp khả quan hơn khi được đo lường bằng tỉ lệ thị trường trên

sổ sách Để tìm hiểu về ảnh hưởng của thanh khoản đến công ty, các tác giả cũng nghiên cứu các tác động bên ngoài đến thanh khoản – dạng thập phân của giao dịch chứng khoán và thấy rằng sự tăng lên tính thanh khoản đã làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Thanh khoản làm tăng nội dung hàm chứa thông tin của giá cả thị trường và của khoản tiền thưởng cho các cấp quản lý Cuối cùng, các giao dịch lớn, hoạt động phân tích thông tin, hành động của các nhà đầu tư, và tính thanh khoản của chứng khoán có ảnh hưởng đến tỷ suất chiết khấu hay tỉ suất mong đợi

2.2.3 Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu được thực hiện để làm rõ quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp

và quản trị công ty Gompers và cộng sự (2003) nghiên cứu các công ty Mỹ thập niên

1990 và thấy rằng, các công ty có quyền cổ đông mạnh có giá trị doanh nghiệp, lợi nhuận và mức tăng trưởng doanh thu cao hơn Xây dựng chỉ số quản trị G dựa trên 24 nguyên tắc quản trị cho 1.500 doanh nghiệp lớn, các tác giả cũng chỉ ra rằng công ty có

quyền cổ đông cao hơn có chi phí sử dụng vốn thấp hơn và ít bị mua lại hơn Bebchuk (2005, What matter in corporate governance?) cũng đã thiết lập chỉ số quản trị dựa trên chỉ số G, và cũng tìm thấy kết quả tương tự Cả Gompers và Bebchuk đều dựa trên dữ liệu IIRC9, tập trung vào các yếu tố quản trị bên ngoài và giá cổ phần Đến năm 2006, L.D Brown, M.L Caylor (Journal of Accounting and Public Polivy) đã thiết lập chỉ số quản trị công ty Gov-Score, được đo lường dựa trên 51 đặc điểm doanh nghiệp theo ISS (Institutional Shareholder Services) tập trung cả yếu tố quản trị bên trong và bên ngoài Nghiên cứu được thực hiện cho 1.868 công ty cổ phần niêm yết lớn ở Mỹ, kết quả đều cho thấy cả yếu tố bên trong và bên ngoài đều có mối quan hệ đồng biến với thành quả của công ty

Klapper và Love (2004) sử dụng dữ liệu đánh giá quản trị công ty của 14 thị trường mới nổi và tìm thấy bằng chứng rằng quản trị công ty tốt có tương quan cao với hiệu quả hoạt động và giá trị thị trường cao hơn Đưa vào nghiên cứu yếu tố quốc gia, tác giả đã cho thấy rằng, các công ty thuộc quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn, thì được các nhà đầu tư đánh giá quan tâm hơn, nên giá trị thị trường vì thế cũng cao hơn

Anmann và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu từ 22 quốc gia phát triển, tìm thấy mối tương quan dương mạnh mẽ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Chi phí

để thực hiện cơ chế quản trị dường như là nhỏ hơn lợi ích thu được từ việc quản trị tốt,

và từ đó dòng tiền vào sẽ cao hơn và chi phí sử dụng vốn cũng thấp hơn Ngoài ra, họ còn chỉ ra quan hệ tích cực giữa trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp với giá trị doanh nghiệp Sử dụng dữ liệu khảo sát trên các doanh nghiệp Ấn Độ trong năm 2006, Balasubramanian và cộng sự (2010) đã xây dựng chỉ sổ quản trị (CGI) cho các công ty

9

The International Integrated Reporting Council là cầu nối giữa các nhà làm luật, nhà đầu tư, các công

ty, các chuyên gia kế toán, thiết lập các chuẩn mực cũng như các tổ chức chính phủ IIRC thiết lập các báo cáo chung cho các loại hình công ty

tại Ấn Độ Họ tìm thấy tương quan dương giữa chỉ số quản trị (CGI) và giá trị doanh nghiệp Hoạt động quản trị tốt đã tạo nên các cơ hội tăng trưởng cao hơn đối với các doanh nghiệp ở Ấn Độ Trong một nghiên cứu ở Thái Lan, Connelly và cộng sự (2012) phát triển một chỉ số quản trị doanh nghiệp toàn diện từ dữ liệu khảo sát cho các năm

2002, 2004 và 2005 Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy các cách đo lường chất lượng quản trị công ty thông thường không có tương quan với giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, họ tìm thấy rằng, chỉ số quản trị có tương quan tích cực với giá trị Tobin’s Q của các công ty không sử dụng cấu trúc quản trị hình kim tự tháp10 Kết quả của họ chứng minh rằng, các doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc kiểm soát hình kim tự tháp thì quản trị doanh nghiệp không có tác động đến giá trị doanh nghiệp

Trong một nghiên cứu xuyên quốc gia, Lang và cộng sự (2012) kiểm định quan

hệ giữa mức độ minh bạch của công ty, tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp ở 46 quốc gia trong giai đoạn từ 1994-2007 Lang và cộng sự sử dụng nhiều biến đại diện cho tính minh bạch Họ chỉ ra rằng mức minh bạch cao hơn tương quan với giá trị doanh nghiệp cao hơn và tính thanh khoản là nhân tố có ý nghĩa mà thông qua đó, tính minh bạch ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp

Black (2001) kiểm định liệu quản trị công ty có ảnh hưởng tới giá trị thị trường của các doanh nghiệp Nga Kết quả cho thấy độ lệch chuẩn trong xếp hạng quản trị được cải thiện thì giá trị doanh nghiệp tăng gấp 8 lần Tuy nhiên, kết quả này không vững do quy mô mẫu nhỏ Tiếp theo nghiên cứu này, Black và cộng sự (2006) mở rộng nghiên cứu trước và kiểm định thay đổi trong quản trị công ty có ảnh hưởng như thế nào tới giá trị thị trường của các doanh nghiệp Nga trong giai đoạn 1999-2005 Họ tìm

10

Mô hình tháp quản trị hình kim tự tháp, cách nhìn từ dưới lên cũng giống như mô hình kim tự tháp khi được xây dựng khi mọi thứ được xây nên từ móng, còn nếu nhìn theo cách thức quản trị ta thấy rằng nó là sự phân cấp, chia nhỏ quyền năng, quyền hạn mà tổ chức có Cứ xuống mỗi cấp sẽ được phân chia ra nhiều cấp dưới để phục vụ cho nhu cầu của cấp trên

thấy mức độ quản trị công ty có ảnh hưởng với ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế đến giá cổ phiếu Các nghiên cứu của Black (2001 và 2006) và của Lang và cộng sự (2012)

đã mô hình hoá trực tiếp ảnh hưởng của thanh khoản đến quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp hồi quy dường như không có liên quan (“SURE”) Tác giả cũng mở rộng giai đoạn mẫu bằng cách bao gồm hầu như toàn bộ giai đoạn gần đây kể từ khi các hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính 1998 ở Nga đã giảm xuống Nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về quan hệ nhân quả giữa tính thanh khoản, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ở Nga

Thêm vào đó, Rob Bauer, Nadja Gunster và Roger Otten (2004) đã sử dụng điểm quản trị doanh nghiệp (Deminor Corporate Governance Ratings)11 của các công

ty trong FTSE Eurotop 30012, kiểm định theo phương pháp của Gompers (2003), đã xây dựng danh mục gồm các công ty có quản trị tốt và không tốt, so sánh các thành tích đạt được Nghiên cứu cũng kiểm định ảnh hưởng của quản trị đến giá trị doanh nghiệp Kết quả cho thấy mối quan hệ tích cực giữa các biến và quản trị doanh nghiệp Mối quan hệ này có phần suy yếu khi điều chỉnh yếu tố khác biệt quốc gia Từ đó, nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa quản trị và giá trị doanh nghiệp được thể hiện bởi các chỉ tiêu Tỉ suất lợi nhuận ròng (NPM)13 và Tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần (ROE)14

Sử dụng kiểm định OLS15 và các biến công cụ, Bernard S Blacks, Hasung Jang

và Woochan Kim đã chỉ ra rằng chỉ số quản trị doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng trong việc giải thích giá trị thị trường của các công ty đại chúng ở Hàn Quốc Nghiên

Là tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế và vốn chủ sở hữu

15 Ordinary Least Square là phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu

cứu đã thiếp lập chỉ số quản trị (KCGI16,0~100) cho 515 công ty Hàn Quốc dựa trên khảo sát sàn chứng khoán Hàn Quốc Trong kiểm định OLS, một sự cải thiện KCGI 0.47 làm gia tăng chỉ số Tobin’s Q (khoảng 160% tăng trong giá cổ phần) Ảnh hưởng này có ý nghĩa lớn về mặt thống kê (t – 6.12) và khá vững đối với việc lựa chọn biến đại diện cho giá trị thị trường (Tobin’s Q, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và giá trị thị trường trên doanh thu), các đặc điểm của chỉ số quản trị và các biến kiểm soát mở rộng Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty Hàn Quốc với 50% ban giám đốc thuê ngoài có Tobin’s Q cao hơn 0.13 (40% cao hơn trong giá cổ phần), sau khi điều chỉnh phần còn lại của KCGI Vì vậy, ban quản trị độc lập hơn dẫn đến giá cổ phần cao hơn trong thị trường mới nổi

2.3 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu:

Do đặc điểm quốc gia, sự phát triển của thị trường chứng khoán cũng như tình hình kinh tế mà mỗi tác giả đều có những phương pháp nghiên cứu, kết quả và kết luận của riêng mình Các biến nghiên cứu, và các mô hình sử dụng của các tác giả có thể khác nhau dựa trên quan điểm và lập luận của mỗi cá nhân, nhưng nhìn chung các kết luận có thể được tổng kết như sau:

 Có nhiều kết luận khác nhau đưa ra về tác động của tính thanh khoản đến quản

trị công ty Một số nghiên cứu cho thấy rằng chứng khoán thanh khoản làm cho các nhà đầu tư lớn dễ dàng tiếp cận và trở thành những cổ đông lớn của công ty,

từ đó giám sát hoạt động của các nhà quản lý Một số nghiên cứu khác lại lập luận rằng, chứng khoán thanh khoản làm loãng quyền của các cổ đông chi phối, hay trở thành công cụ để gia tăng lợi ích cá nhân khi mà các nhà đầu tư có thể quan tâm đến việc đầu cơ hơn là chú trọng đến công tác quản trị doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ tiến hành kiểm định mối quan hệ này dựa trên

ba phương thức đo lương thanh khoản khác nhau

16

Korean Corporate Govenance Index

 Có một mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản và giá trị doanh nghiệp do lợi

nhuận hoạt động cao hơn và độ nhạy cảm giữa hiệu suất hoạt động với thù lao của nhà quản lý Các kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng ảnh hưởng nhân quả giữa thanh khoản và thành quả của doanh nghiệp và xác nhận ảnh hưởng tích cực của tính thanh khoản tới giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này, phân tích tác động của thanh khoản đến giá trị doanh nghiệp thông qua quản trị công

ty

 Quản trị công ty tốt làm tăng hiệu quả hoạt động, tăng thu nhập của công ty và

từ đó giá trị thị trường cũng cao hơn

Từ các bài nghiên cứu trên, nghiên cứu này được thực hiện theo phương pháp

và mô hình trong bài nghiên cứu của tác giả Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen và Joseph J French (2012): “The relationship between liquidity, corporate governance, and firm valuation: Evidence from Russia” nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Nga từ năm 2002 đến 2009 Dựa trên số liệu cũng như tình hình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu chọn thời gian mẫu để nghiên cứu cho thị trường chứng khoán Việt Nam là từ 2009 đến 2013 Phương pháp nghiên cứu và mô hình vẫn còn phù hợp Tuy nhiên, biến đại diện cho quản trị công ty được sử dụng trong nghiên cứu là CGI dược xây dựng theo bảng điểm của IFC thay thế cho chỉ tiêu TD mà Standard&Poor đã thực hiện hàng năm cho các công ty ở Nga

Chương 3 PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được sử dụng trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2013, là thời gian sau khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 để đảm bảo sự cân bằng của dữ liệu Dữ liệu

và thông tin đến năm 2013 cũng khá đầy đủ để thực hiện các kiểm định

Nghiên cứu xây dựng thẻ điểm quản trị CGI theo báo cáo của IFC thực hiện cho các công ty cổ phần lớn ở Việt Nam thay cho chỉ tiêu TD từ báo cáo khảo sát của Standard & Poor17 đối với các công ty ở Nga trong bài nghiên cứu gốc Các biến được lấy từ dữ liệu kế toán bao gồm: tổng tài sản, doanh thu, đòn bẩy tài chính – được tính toán từ số liệu nợ và vốn cổ phần Các biến thị trường tài chính sử dụng trong nghiên cứu gồm có giá trị giao dịch, tính kém thanh khoản và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời được tính toán từ lịch sử giá, tỉ suất sinh lợi, và khối lượng phát hành Điểm CGI và

dữ liệu kế toán được báo cáo một năm một lần, trong khi dữ liệu chứng khoán được báo cáo hàng ngày Định nghĩa các biến bên dưới mô tả cách nghiên cứu chuyển đổi các biến từ số liệu ngày sang số liệu năm Nghiên cứu này cũng đưa ra các tiêu chí để lọc dữ liệu chứng khoán như sau: Một công ty có ít hơn 100 quan sát trong một năm thì

bị loại khỏi mẫu18 Dữ liệu kế toán và chứng khoán được báo cáo bằng triệu Đồng Việt Nam (triệu VNĐ)

Nghiên cứu loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty tài chính, bảo hiểm, ngân hàng vì những đặc trưng của nhóm ngành này Việc thu thập dữ liệu và đưa vào mô hình sẽ được thực hiện cho 130 công ty đại chúng (không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm) niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) có thời gian niêm yết từ năm 2000 đến 2008 và được công bố trên website http://www.hsx.vn/hsx

3.2 Các biến sử dụng trong mô hình

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình

Volume Trung bình của giá trị giao dịch theo ngày (tính bằng triệu VNĐ)

trong năm

Assets Giá trị sổ sách của tổng tài sản (tính bằng triệu VNĐ) tại thời điểm

cuối năm

Leverage Tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn cổ phần tại thời điểm cuối năm

Sales Doanh thu (tính bằng triệu VNĐ) trong một năm

Cum_ret Tỉ suất sinh lợi tích luỹ được tính bằng tỉ suất sinh lợi tích luỹ trong 6

tháng

3.2.1 Chỉ tiêu điểm quản trị công ty CGI

Trong bài nghiên cứu gốc, tác giả đã sử dụng điểm minh bạch và công khai (TD) của các công ty Nga từ báo cáo khảo sát hàng năm của Standard & Poor Standard & Poor đánh giá tính minh bạch và công khai của một công ty dựa trên một vài lĩnh vực Các nhân tố này bao gồm: Cấu trúc sở hữu, quyền của cổ đông, thông tin

về tài chính và hoạt động, thành phần hội đồng quản trị và cấu trúc quản lý Báo cáo tính minh bạch và công khai của Standard & Poor bao gồm phần lớn các công ty Nga trong giai đoạn nghiên cứu ở trên Vì dữ liệu này không sẵn có đối với thị trường Việt Nam, nghiên cứu đã xây dựng bộ dữ liệu điểm CGI như là một đại diện tốt cho yếu tố quản trị công ty Vì những đặc tính riêng của thị trường chứng khoán Việt Nam, CGI được xây dựng dựa trên Thẻ điểm của chương trình tư vấn IFC (International Finance Corporation)19 tại Việt Nam Hàng năm Tổ chức này và Diễn đàn Quản trị Công ty Toàn cầu phối hợp cùng Ủy Ban chứng khoán nhà nước Việt Nam đã dựa trên những tiêu chí trên thẻ điểm này để thực hiện Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty Thẻ điểm này bao gồm 110 tiêu chí (xem chi tiết trong phụ lục 1), được chia làm 5 nhóm chính

có tính đến trọng số được đánh giá dựa vào các đặc điểm của thông lệ quản trị công ty

ở Việt Nam:

 Quyền cổ đông (21 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 15%)

 Đối xử bình đẳng với cổ đông (18 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 20%)

 Vai trò của các bên liên quan (8 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 5%)

 Minh bạch và công bố thông tin (32 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 30%)

 Trách nhiệm của Hội đồng quản trị ( 31 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 30%)

19

IFC là thành viên của Nhóm Ngân hàng Thế giới, là tổ chức phát triền toàn cầu lớn nhất tập trung

vào hỗ trợ khu vực tư nhân IFC giúp các nước đang phát triển tăng trưởng bền vững thông qua đầu tư tài chính, huy động vốn từ các thị trường tài chính quốc tế, và cung cấp các dịch vụ tư vấn cho các doanh nghiệp và chính phủ.

Các nội dung dùng làm cơ sở đánh giá quản trị công ty này là nền tảng quản trị công ty tốt bởi Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD20 Cấu trúc và phương pháp luận của Thẻ điểm CGI được xây dựng trên những phương pháp luận của OECD cũng như học hỏi kinh nghiệm và cách tiếp cận của các thẻ điềm đã áp dụng thành công ở các nước khác Thẻ điểm này không chỉ tập trung vào các luật lệ và quy định về quản trị công ty trong Luật Doanh nghiệp, Luật chứng khoán, Quy chế Niêm yết và Hướng dẫn Quản trị công ty mà còn tập trung vào việc áp dụng các luật lệ, quy định đó trong các công ty Do đó, Thẻ điểm Quản trị Công ty Việt Nam được xây dựng với các câu hỏi phản ánh các Nguyên tắc, Chú dẫn và Phương pháp đánh giá của OECD và các khung pháp lý, thể chế về quản trị công ty cụ thể ở Việt Nam21, đặc biệt là Quy chế Quản trị Công ty Áp dụng cho các Công ty Niêm yết của Việt Nam được ban hành bởi Quyết định 12/2007/QĐ-BTC của Bộ tài chính Ngoài ra, các Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) và chuẩn mực kiểm toán quốc tế (ISA) cũng được xét đến

Việc chấm điểm CGI được thực hiện theo các bước như sau:

Bước 1: Dựa vào các thông tin được công bố rộng rãi trên các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, tài liệu Đại hội đồng cổ công, điều lệ công ty, thông tin từ các

20

Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD, sửa đổi năm 2004, là chuẩn mực quốc tế được sử dụng

bởi các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư, các công ty và các bên có quyền lợi liên quan khác trên toàn thế giới Các nguyên tắc này đang tiếp tục thúc đẩy sự phát triền của quản trị công ty và cung cấp những chỉ dẫn phù hợp cho các nước trong và ngoài OECD “Quản trị công ty được xem là một yếu tốt then chốt trong cải thiện hiệu quả và tăng trưởng kinh tế cũng như nâng cao niềm tin nhà đầu tư”

21

Thẻ điểm này dựa trên các văn bản pháp lý và quy định tác động đến quản trị công ty ở Việt Nam, bao gồm Luật Chứng khoán, Nghị định 14/2007-/ND-CP hướng dẫn thi hành Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, Nghị định 102/2010/ND-CP hướng dẫn thực hiện Luật Doanh nghiệp, Quyết đinh 15/2007/QD-BTC về việc ban hàng Điều lệ mẫu áp dụng cho các Công ty Niêm yết trên Thị trường Chứng khoán, Thông tư 09/2010/TT-BTC về việc Công bố Thông tin trên Thị trường chứng khoán, Quyết định 12/2007/QD-BTC về ciệc ban hành quy chế Quản trị Công ty áp dụng cho các Công ty Niêm yết trên Thị trường Chứng khoán và các tài liệu liên quan khác.

trang điện tử chứng khoán, trang điện tử công ty, tiến hành chấm điểm cho mỗi câu hỏi Số điểm dao động từ 0 đến 2 phụ thuộc vào nhân tố đó được đánh giá xấu hay tốt

 Chấp hành thông lệ tốt (mức cao nhất của thông lệ quản trị công ty) – 2 điểm,

 Chấp hành một phần thông lệ tốt (mức trung bình của thông lệ quản trị công

ty, đòi hỏi ít nhất việc tuân thủ luật pháp, quy định của Việt Nam) – 1 điểm,

 Không chấp hành thông lệ tốt, chấp hành không hiệu quả, chưa có hay không phù hợp (mức thấp nhất của thông lệ quản trị công ty) – 0 điểm

Một số câu hỏi yêu cầu phương án trả lời có hay không Trong tình huống này, câu trả lời tích cực sẽ nhận được 2 điểm, và câu trả lời không tích cực sẽ nhận được 0 điểm Ngoài ra, một số câu hỏi có thể phụ thuộc vào một sự kiện tiền đề Nếu sự kiện

đó không xảy ra hoặc xảy ra không rõ ràng thì chấm 0 điểm cho câu hỏi đó

Trường hợp thông tin không thu thập thông qua các tài liệu công khai (như là bằng chứng đáng tin tưởng) thì câu hỏi cũng sẽ được chấm điểm coi như “Quan sát không thấy chấp hành” và chấm 0 điểm

Bước 2: Tổng hợp điểm theo nhóm nhân tố Sau đó chia trung bình cho tổng số điểm tối đa rồi nhân theo trọng số để tính số điểm cho mỗi nhóm

Bước 3: Tổng hợp điểm theo các nhóm nhận tố sẽ cho chỉ số quản trị công ty Công ty có chỉ số quản trị công ty càng gần về giá trị 100 là những công ty có quản trị tốt

3.2.2 Giá trị doanh nghiệp - Q (Tobin’s Q)

Giá trị doanh nghiệp được tính theo chỉ số Tobin’s Q – được phát triển bởi James Tobin năm 1969, với được giải Nobel Kinh tế đã trở thành khái niệm thông dụng trong kinh tế tài chính Tobin’s Q đo lường tổng tài sản của doanh nghiệp theo giá trị thị trường

Công thức tính Tobin’s Q được thể hiện như sau:

Trong đó: Giá trị thị trường của tài sản = Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của tổng tài sản – Giá trị sổ sách của vốn cổ phần

3.2.3 Tính thanh khoản

Tính thanh khoản được đo lường bằng các chỉ tiêu: Giá trị giao dịch (“Volume”), Chỉ số kém thanh khoản (“ILQ”) và tỷ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời (“PZR”)

Giá trị giao dịch (“Volume”)

Cách đo lường tính thanh khoản đầu tiên là giá trị giao dịch (tính bằng tiền) Volume là trung bình tổng giá trị giao dịch cổ phiếu hàng ngày của một công ty tính trong một năm Giá trị giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao Công thức tính Volume như sau:

Chỉ số kém thanh khoản (“ILQ”)

ILQ là chỉ tiêu kém thanh khoản tính theo Amihud (2002) Đây là chỉ tiêu thứ hai được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của công ty

Chỉ tiêu kém thanh khoản Amihud (2002) (ILQ) được hiểu là tỉ lệ bình quân tính theo ngày của giá trị tuyệt đối của thu nhập cổ phiếu so với giá trị giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu trung bình một ngày Tỉ lệ này cho thấy phần trăm thay đổi giá

trên một đơn vị khối lượng giao dịch tính bằng tiền Nó cho thấy một đơn vị giao dịch (tính bằng tiền) hàng ngày làm thay đổi giá cả bao nhiêu

Công thức tính ILQ trung bình năm y của cổ phiếu i của Amihud (2002) như sau:

Diy: số ngày có dữ liệu của cổ phiếu i trong năm y Trong nghiên cứu này, Diy

là tổng số ngày mà số lượng cổ phiếu i được giao dịch lớn hơn 0

Riyd: Thu nhập của cổ phiếu i vào ngày d của năm y Riyd = chênh lệch giữa giá đóng cửa – giá mở cửa của cổ phiếu i vào ngày d của năm y

Voldiyd: Khối lượng giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu i vào ngày d của năm

y (=∑pidxqid)

Tỷ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời (“PZR” - Proportion of zero return days)

PZR là chỉ tiêu tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi trong năm Lesmond, Ogden,

và Trzcinka (1999) giới thiệu tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi, tức là ngày mà giá tại ngày giao dịch hiện hành không thay đổi so với giá tại ngày giao dịch trước đó, là một biến đại diện cho tính thanh khoản Chứng khoán có tỷ suất sinh lợi dường như sẽ hấp dẫn hơn với nhà đầu tư, không nhà đầu tư nào bỏ ra số tiền a đi mua cổ phiếu, sau đó bán ra cũng được số tiền a Vì vậy, tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lời thể hiện tính kém thanh khoản của chứng khoán Tỷ lệ này càng cao thì chứng khoán càng kém thanh khoản

Lesmond và cộng sự (1999) tính chỉ tiêu này được tính như sau:

3.2.4 Các biến kiểm soát

Các biến kiểm soát sử dụng trong các mô hình hồi quy được thu thập và tính toán từ cân đối kế toán và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp bao gồm: Tổng tài sản (“Assets”), Đòn bẩy tài chính (“Leverage”) và Doanh thu (“Sales”); ngoài

ra, nghiên cứu cũng đưa vào các mô hình biến tỉ suất sinh lợi tích lũy (“cum_ret”) như

là một biến kiểm soát

Tổng tài sản (“Assets”)

Tài sản là một trong những yếu tố để đánh giá quy mô công ty là lớn hay nhỏ Chung và cộng sự cho rằng có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và quản trị công ty Tang và Wang (2011) cũng làm sáng tỏ điều này liên quan đến sự thay đổi trong quy mô công ty Các công ty lớn thường sẽ có bộ máy quản trị và điều hành doanh nghiệp tốt hơn các công ty nhỏ Các công ty lớn cũng có thông tin rõ ràng hơn

và vì thế điểm quản trị cũng tốt hơn Trong trường hợp ở Việt Nam, tác giả cũng kiểm chứng điều này

Biến tổng tài sản được sử dụng như là một biến kiểm soát trong phương trình CGI Biến này được tính toán bằng logarit cơ số tư nhiên (Ln) của giá trị sổ sách của tổng tài sản (tính bằng triệu VNĐ) của doanh nghiệp tại thời điểm cuối năm

Số liệu này được lấy từ các bảng cân đối kế toán tại thời điểm cuối năm tài chính của các công ty quan sát

Đòn bẩy tài chính (“Leverage”)

Đòn bẩy tài chính cũng được sử dụng là một biến kiểm soát trong phương trình quản trị công ty(“Phương trình CGI”) Nghiên cứu của Tang và Wang (2011) cho rằng

có mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quản trị doanh nghiệp Các chủ nợ sẽ yêu cầu cao hơn về quyết định công khai, minh bạch thông tin đối với các nhà quản lý Vì thế, điểm quản trị công ty cũng được cải thiện

Cách tính chỉ tiêu này như sau:

Biến này được tính toán bằng tỉ lệ giữa tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần, tính tại thời điểm cuối năm

Doanh thu (“Sales”)

Doanh thu cũng được sử dụng làm biến kiểm soát trong phương trình giá trị doanh nghiệp (“phương trình Q”) Doanh thu thể hiện khả năng hoạt động của công ty Doanh thu càng cao thì cơ hội tăng trưởng cũng cao hơn Vì thế, giá trị công ty cũng sẽ cao hơn Doanh thu bán hàng trong năm được lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hằng năm (tính bằng triệu VNĐ) Biến sử dụng trong các phương trình là logarit (Ln) của giá trị doanh thu bán hàng trong năm

Tỉ suất sinh lợi tích lũy (“Cum¬_ret” - cumulative return):

Theo Gutierrez và Pirinsky (2007) và Fang và cộng sự (2009), tác giả kiểm soát tốc độ thay đổi tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu Do các nhà quản lý các quỹ đầu tư có khuynh hướng mua các chứng khoán có tỉ suất sinh lợi cao tương đối, điều này làm cho giá trị thị trường cao hơn đối với các cổ phiếu có tốc độ thay đổi tỉ suất sinh lợi cao

Biến này được tính theo Jegadeesh và Titman (1993) Tỉ suất sinh lợi tích luỹ với độ trễ 6 tháng được tính bằng tích số các tỷ suất sinh lợi 6 tháng cuối năm

Cum_ret = ∏

Trong đó, và lần lượt thế hiện giá giao dịch trung bình trong ngày cuối tháng và đầu tháng i trong năm cần tính toán

3.3 Giả thuyết và phương pháp

Trước khi thực hiện hồi quy các mô hình, ta phải tiến hành mô tả các biến, phân tích tương quan và kiểm định một số vi phạm để đảm bảo mô hình hồi quy thật sự có hiệu quả

3.3.1 Kiểm định phương sai của các sai số thay đổi

Đối với phương pháp hồi quy cổ điển OLS, một trong những giả thiết quan trọng đó là phương sai của sai số là một số không đổi và bằng ϭ2 Tuy nhiên, thực tế hầu hết giả thiết này đều bị vi phạm trong các mô hình hồi quy

Theo Kmenta (1986) các phương sai và đồng phương sai của các ước lượng OLS cho các giá trị β là thiên lệch và không nhất quán khi phương sai của sai số thay đổi nhưng bị bỏ qua Do đó, các kiểm định giả thiết sẽ không còn giá trị nữa

Một thủ tục kiểm định được ưa chuộng là sử dụng kiểm định nhân tử Lagrange (LM), đây là một kiểm định cỡ mẫu lớn Có bốn kiểm định LM phổ biến đó là: Glesjer (1969), Breusch-Pagan (1979), White (1980), Harvey-Godfrey (1976-1978), mỗi kiểm định có những đặc trưng khác nhau của phương sai sai số Trong tất cả các phương pháp này, bước đầu tiên là hồi quy biến phụ thuộc và các biến độc lập để có được các phần dư Từ phần dư này sẽ tiến hành hồi quy phụ theo từng phương pháp đã nêu trên

để có được một trị số thông kê LM = n*R2 với n là số quan sát và R2 là phương sai không hiệu chỉnh trong hồi quy phụ So sánh LM với giá trị kiểm định theo phân phối chi bình phương ( ) hoặc xác định giá trị p-value để đưa ra kết quả Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi sẽ được trình bày trong phần 4.4

3.3.2 Kiểm định tự tương quan:

Thuật ngữ tự tương quan có thể hiểu là sự tương quan giữa các thành phần trong chuỗi các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian Mô hình hồi quy cổ điển OLS cho rằng sai số ứng với quan sát nào đó không bị ảnh hưởng bởi sai số ứng với quan sát khác Tuy nhiên, thực tế có thể xảy ra hiện tượng mà sai số của các quan sát lại phụ thuộc nhau, tức là:

Cov(Ui, Uj) ≠ 0 (i ≠ j) Khi chúng ta tiến hành mà không có hiện tượng tự tương quan thì các ước lượng OLS vẫn có thể là ước lượng tuyến tính, không chệch nhưng chúng lại không còn hiệu quả nữa, hay các ước lượng đó không còn là các ước lượng không thiên lệch tuyến tính tốt nhất (BLUE) nữa

Việc xác định hiện tượng tự tương quan trong quá trình hồi quy là rất cần thiết nhằm xác định mô hình phù hợp và có ý nghĩa Hiện nay có nhiều kiểm định được đưa

ra như kiểm định Durbin – Watson, kiểm định Breusch – Godfrey (BG) và được tích

hợp trong nhiều phần mềm thống kê Nghiên cứu này sẽ kiểm tra hiện tượng tự tương quan bằng kiểm định Breusch – Godfrey (BG)

3.3.3 Phương trình hồi quy:

Để hiểu được mối quan hệ đồng thời giữa thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty, và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, tác giả kiểm định các mô hình dựa trên nghiên cứu của Wei-Xuan li, Clara Chia-Sheng Chen and Joshep J.French (2012) được thực hiện đối với các công ty ở Nga Các tác giả đã phát triển giả thuyết dựa trên mô hình lý thuyết của Durnev và Kim (2005) và Maug (1998) Maug (1998) chỉ ra rằng các cổ đông lớn có động lực để giám sát doanh nghiệp, vì thanh khoản của hị trường cho phép họ mua số

cổ phần lớn của công ty với chi phí thấp hơn Sự gia tăng giám sát này sẽ cải thiện cơ chế quản trị nội bộ của công ty Trong khi, mô hình lý thuyết của Durnev và Kim’s dự báo rằng công ty được quản trị tốt hơn có giá trị cao hơn Dựa trên các nghiên cứu này, tác giả kiểm định các giả thuyết cho các công ty Việt Nam như sau:

H1 Thanh khoản của cổ phiếu có tương quan dương với sự cải thiện trong quản trị công ty

H2 Quản trị công ty tốt hơn có tương quan với giá trị doanh nghiệp cao hơn

Dựa trên một cách đo lường thanh khoản thì không thể giải thích hết ảnh hưởng của thanh khoản tới quản trị công ty do thanh khoản có nhiều khía cạnh Nhận biết các khía cạnh khác nhau của thanh khoản, tác giả sử dụng ba cách đo lường được sử dụng rộng rãi trong các lý thuyết: 1) Log của khối lượng giao dịch tính bằng triệu VNĐ