NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Bảng 3.1 - Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN THỊ XUÂN LAN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA

CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP Hồ Chí Minh - Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu mối quan

hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của Giảng viên hướng dẫn PGS.TS Trần Thị Thùy Linh và chưa từng được công bố trước đây

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP Hồ Chí Minh, Ngày tháng 11 năm 2015

Người thực hiện

Trần Thị Xuân Lan

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung 3

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu đề tài 4

2 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Các nghiên cứu lý thuyết 6

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 9

2.2.1 Các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến đòn bẩy 9

2.2.2 Các nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trường lên đòn bẩy 13

3 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 21

3.2 Giả thiết nghiên cứu 22

3.3 Mô tả biến 23

3.3.1 Biến phụ thuộc 23

3.3.2 Biến độc lập 23

3.4 Mô hình nghiên cứu 31

3.4.1 Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM 31

3.4.2 Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy động 31

3.4.3 Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy 32

3.5 Phương pháp kiểm định 32

3.5.1 Thống kê mô tả 32

3.5.2 Phân tích tương quan 33

3.5.3 Phương pháp ước lượng mô hình 33

4 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.1 Thống kê mô tả 35

4.2 Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM 39

4.2.1 Phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM 39

4.2.2 Phân tích hồi quy động bằng phương pháp GMM 43

4.3 Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy 50

4.3.1 Cấu trúc sở hữu và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy 51

4.3.2 Hạn chế tài chính và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy 54

4.4 Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu 58

5 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 61

5.1 Kết luận 61

5.2 Gợi ý cho các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả 62

5.3 Những hạn chế của luận văn 62

5.4 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu

Phụ lục 2: Thống kê các công ty theo từng ngành

Phụ lục 3: Các bảng kết quả hồi quy

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội

tăng trưởng và đòn bẩy tài chính

Bảng 3.1 - Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.1 - Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.2 - Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình

Bảng 4.3 - Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến đòn bẫy tài chính các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt Nam

Bảng 4.4 - Kết quả ước lượng GMM xử lý hiện tượng nội sinh các yếu tố tác động đến đòn bẫy tài chính các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt Nam

Bảng 4.5 - Kết quả ước lượng Pooled OLS và hồi quy Fama-Macbeth (1973) các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt Nam

Bảng 4.6 - Kiểm định tính bền vững mô hình theo thời gian

Bảng 4.7 - Kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính

Bảng 4.8 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của cấu trúc sở hữu

Bảng 4.9 - Kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên đòn bẩy

Bảng 4.10 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của yếu tố chi trả cổ tức

Bảng 4.11 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của yếu tố sỡ hữu nhà nước

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA

CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÒN BẨY:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của cơ hội tăng trưởng (được đại

diện bởi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản MB và hình thức

261 công ty giai đoạn 2008-2014 Bài nghiên cứu sử dụng nhiều phương pháp kiểm định như Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM) để phân tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn Phương pháp GMM được sử dụng để xử lý vấn đề nội sinh trong phân tích mô hình động của cấu trúc vốn Kết quả hồi quy cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến và lồi giữa cơ hội tăng trưởng

và đòn bẩy ở Việt Nam, phù hợp với các nghiên cứu trước đã được thực hiện ở Mỹ (Ogden và Wu, 2013) và Trung Quốc (Qi Lin, 2015) Đặc biệt quan trọng hơn, sử

dụng hình thức phi tuyến của tỷ lệ MB thay vì hình thức tuyến tính thì sẽ có sức

mạnh giải thích lớn hơn cho tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính Hơn nữa, tác giả cũng tìm thấy rằng tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính mạnh hơn ở những doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp và những doanh nghiệp đối diện với hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn

Từ khóa: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, lý thuyết đánh đổi, cấu trúc sở hữu, hạn chế tài chính

1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Quyết định cấu trúc vốn là vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp Để lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với công ty là một quá trình phức tạp, từ việc sắp xếp nguồn tài trợ cho đến việc lựa chọn một cấu trúc vốn tối

ưu nhất Do đó, trong những năm gần đây, trên thế giới và cả ở Việt Nam đã có nhiều công trình nghiên cứu được thực hiện để làm sáng tỏ các yếu tố tác động đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Trong đó vấn đề nổi trội được quan tâm trong thời gian qua là nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy của doanh nghiệp Trong số đó có các nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (static trade off theory) Tuy nhiên các nghiên cứu thực nghiệm này cho thấy khả năng giải thích của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và các yếu

tố đại diện cho cơ hội tăng trưởng khác là nghịch biến nhưng yếu

Thấy được vấn đề này đã thúc đẩy các nhà nghiên cứu phát triển các kỹ thuật

để xác định các mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng Barclay và cộng sự (2006), người đã phát triển một mô hình động trong khuôn khổ của lý thuyết đánh đổi (dynamic trade off theory) để đánh giá tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy, và thấy rằng đòn bẩy sổ sách tối ưu quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng và bằng chứng thực nghiệm phù hợp với mô hình của họ Phân tích của họ cũng phát hiện rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng không phải là tuyến tính như các lý thuyết trước đó nhưng họ không cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về điểm này Ogden và Wu (2013) nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy, sử dụng dữ liệu từ các công ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1971-2010, và thấy rằng hình thức phi tuyến (nghịch đảo số mũ) của

đòn bẩy trung vị ngành trong hồi quy đòn bẩy của họ Nói cách khác, mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng là nghịch biến và rất lồi

Tuy nhiên, những nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy chủ yếu tập trung vào các nước phát triển, đặc biệt là thị trường Mỹ, và có rất ít các nghiên cứu như vậy ở thị trường mới nổi, còn đang phát triển như Việt Nam Câu hỏi đặt ra là “Liệu mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng ở Việt

Nam vẫn là nghịch biến và rất lồi?” Chính vì vậy bài nghiên cứu: “ Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”

được thực hiện bởi sự thiếu bằng chứng thực nghiệm về tác động của cơ hội tăng trưởng tăng trưởng lên đòn bẩy trong nền kinh tế Việt Nam

Luận văn được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu: Growth Options Effects on Leverage: Evidence from China” của Qi Lin (2015)

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung

Theo bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây thì cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy có mối quan hệ với nhau Bài cứu tập trung vào vấn đề kiểm định xem liệu mối tương quan trên có tồn tại tại các công ty phi tài chính hoạt động trong các ngành nghề khác nhau niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) hay không

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Để đạt được mục tiêu chung, tác giả phải xác định được mục tiêu cụ thể thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

1/ Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là đồng biến hay nghịch biến và tuyến tính hay phi tuyến tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?

2/ Mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp như thế nào khi phân tích thêm yếu tố cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính?

1.3 Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính với mẫu ban đầu bao gồm khoảng 700 doanh nghiệp được niếm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng

Khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến 2014 Các doanh nghiệp với thông tin tài chính thiếu, không được công khai sẽ được loại bỏ để lấy được mẫu cuối cùng gồm

261 công ty Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính (gồm: bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ), báo cáo thường niên và các thông tin công bố của doanh nghiệp được đăng tải trên các website www.bvsc.com.vn, www.finance.vietstock.vn và website của các doanh nghiệp

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng với sự

hỗ trợ các công cụ Microsoft Excel 2007 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết và phần mềm Stata 13 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy Nghiên cứu dựa trên phương pháp ước lượng Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model), mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random Effect Model) để phân tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn và phương pháp ước lượng GMM (Generalized method of moments) trên dữ liệu bảng (Panel data) để phân tích mô hình động của cấu trúc vốn nhằm ước lượng mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính

1.5 Kết cấu của đề tài

Ngoài danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau:

Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu Trong chương này tác giả trình

bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài

Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này tác giả

trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy

Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu Trong chương này tác giả sẽ làm rõ

phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng

Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ

kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Cụ thể là các công ty niêm yết trên

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) thuộc các ngành khác nhau về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính thông qua các phương pháp khác nhau

Chương 5 - Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được

và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo

2 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu lý thuyết

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1977) và Myers (1984) Theo quan điểm của lý thuyết này, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến đòn bẩy tối ưu thông qua việc đánh đổi của lợi ích thuế của chi phí lãi vay được khấu trừ Một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu

là sự cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính

Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ đòn bẩy khác nhau giữa các ngành Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao thì nên có

tỷ lệ nợ mục tiêu cao Ngược lại công ty có tài sản vô hình là chủ yếu và khả năng sinh lợi thấp nên lựa chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Tuy nhiên trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng doanh nghiệp có thể dể dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy

nhất Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (static trade-off theory) Trường phái khác của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh

nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời

kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp) Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn Đây là quan

điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (dynamic trade-off theory)

Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được thực

tế tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không

sử dụng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động rất cao Chính hạn chế này là tiền

đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)

Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961) Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ

ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ bất cân xứng thông tin Thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến một sự định giá sai của vốn cổ phần của công ty trên thị trường, gây ra một mất mát của cải cho những cổ đông hiện tại Myers và Majluf (1984) đã khẳng định rằng nếu công ty tài trợ dự án mới của mình bằng cách phát hành cổ phần, các cổ phần sẽ bị định dưới giá Bởi vì chỉ có Ban Giám Đốc mới là người nắm rõ các hoạt động của công ty hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài Và các nhà quản lý không thể truyền đạt thông tin đáng tin cậy về tài sản hiện có của họ, cũng như những cơ hội có sẵn đến các nhà đầu tư Kết quả các nhà đầu tư bên ngoài không thể phân biệt giữa các dự án tốt và xấu Do đó, các nhà đầu

tư không thể hoàn toàn tin tưởng vào thông tin của công ty, họ sẽ yêu cầu phần thưởng để đầu tư hoặc công ty chỉ có thể phát hành vốn cổ phần với khoản giảm giá Giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, tất yếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại

ít có bất cân xứng thông tin nhất, kế đến là nợ và sau cùng là vốn cổ phần Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro

ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn Đối với doanh nghiệp, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loãng quyền của các cổ đông, chi phí bất cân xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần Đó là vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư nhỏ

lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này Những điều trên dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới

Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được những vấn đề sau:

(1) Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng nhiều hơn thì nguồn vốn nội bộ có thể không đủ tài trợ cho cơ hội đầu tư của mình vì vậy các doanh nghiệp này phải huy động thêm vốn từ bên ngoài bằng việc đi vay

(2) Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng

(3) Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ

(4) Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính

Tuy nhiên, cũng có nhiều lập luận chỉ trích lý thuyết trật tự phân hạng Hệ thống phân cấp nguồn tài trợ trong lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ sự thiếu nguồn nội bộ dẫn đến nhu cầu tìm nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng đã bỏ qua những yếu tố ảnh hưởng khác như lãi suất, quan hệ giữa người đi vay - người cho vay và

sự can thiệp của Chính Phủ

Lý thuyết chi phí đại diện

Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết chi phí đại diện Theo lý thuyết này, sự gia tăng xung đột đại diện từ sự phân biệt về lợi ích giữa các cổ đông (nhà đầu tư) và các nhà quản lý (đại diện) của các công ty Nhiệm vụ chủ yếu của các nhà quản lý là điều hành công ty, đem lại lợi nhuận cho cổ đông, do đó làm tăng lợi nhuận và dòng tiền Tuy nhiên Jensen và Meckling (1976) và Jensen và Ruback (1986) lập luận rằng các nhà quản lý không phải luôn luôn hành động để tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông Bởi vì các nhà quản lý có thể thực hiện các khoản đầu tư

mang lại lợi nhuận thấp, có thể gây thiệt hại cho cổ đông Họ có xu hướng sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân của họ thay vì đầu tư vào các dự

án đem lại lợi ích cho các cổ đông Để giảm thiểu xung đột đại diện này, Pinegar và Wilbricht (1989) lập luận rằng cấu trúc vốn có thể được lựa chọn thông qua sự gia tăng mức độ nợ và không gia tăng chi phí đại diện Điều này sẽ buộc các nhà quản

lý đầu tư đem lại lợi nhuận cho các cổ đông Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự

án phi lợi nhuận và họ không thể trả lãi cho chủ nợ, chủ nợ có thể buộc công ty thanh lý và các nhà quản lý sẽ bị mất quyền quyết định hoặc có thể bị mất việc Quan điểm đầu tư dưới mức (underinvestment) - Liên quan đến vấn đề chi phí đại diện giữa trái chủ với cổ đông và nhà quản lý theo lý thuyết của Myers (1997) Doanh nghiệp có đòn bẩy cao cần cân nhắc vấn đề giảm tỷ lệ nợ để có thể thuận tiện trong việc huy động vốn cũng như hạn chế các ràng buộc của chủ nợ trong việc cho phép công ty tham gia đầu tư vào các dự án mới và tăng giá trị doanh nghiệp

Do đó nếu đòn bẩy càng theo hướng tạo áp lực gia tăng về đầu tư dưới mức thì tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư là tương quan âm, đồng thời tương quan giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng cũng là tương quan âm

Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại điện thì các công ty vay nợ thì tốt hơn cho

cổ đông, vay nợ để giám sát các nhà quản lý Do đó đòn bẩy tài chính tăng kỳ vọng

sẽ làm giảm chi phí đại diện, giảm các hoạt động đầu tư thiếu hiệu quả

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1 Các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến đòn bẩy

Raijan và Zingales (1995) nghiên cứu về đòn bẩy nợ của các quốc gia trong

nhóm G7 bao gồm Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Canada Với biến đòn bẩy nợ được đo lường theo cả giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của nợ, còn biến cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tuyến tính và ngược chiều với tỷ lệ nợ trong cả hai trường hợp giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị trường của nợ làm biến phụ thuộc Tài sản cố định luôn có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ Quy mô công ty cũng có tương quan cùng chiều với đòn bẩy

nợ ngoại trừ trường hợp ở Đức Cuối cùng lợi nhuận có tương quan ngược chiều với

nợ ở tất cả các quốc gia

Armen Hovakimian, Tim Opler, và Sheridan Titman (2001) đã dựa trên

nền tảng về lý thuyết đánh đổi cho rằng khi các công ty điều chỉnh cấu trúc của họ,

họ thường hướng về phía tỷ lệ nợ mục tiêu sao cho phù hợp với các lý thuyết dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ Nghiên cứu thực nghiệm của tác giả giải thích rằng các doanh nghiệp có thể gặp phải trở ngại khi điều chỉnh về tỷ lệ mục tiêu của họ, và tỷ lệ nợ mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian khi lợi nhuận và giá cổ phiếu của công ty thay đổi Sử dụng mẫu dữ liệu gồm 39.000 doanh nghiệp - năm trong khoảng thời gian từ năm 1979 đến năm 1997 Đòn bẩy mục tiêu được ước lượng bằng cách hồi quy theo các biến: quy mô của công ty, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tài sản cố định hữu hình, chi phí bán hàng Kết quả chỉ ra rằng, giá cổ phiếu đóng một vai trò quan trọng trong lựa chọn tài chính của công ty Khi giá cổ phiếu tăng thì công ty có xu hướng tăng việc phát hành cổ phiếu và giảm nợ Công ty với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hoặc P/E thấp thì có xu hướng giảm phát hành vốn cổ phần

Jean J.Chen (2004) đã phát triển một nghiên cứu sơ bộ để khám phá những

yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Trung Quốc bằng cách sử dụng dữ liệu bảng Họ cho rằng một số những hiểu biết từ lý thuyết tài chính hiện đại về cấu trúc vốn có thể áp dụng cho Trung Quốc Trong đó các yếu tố về đặc điểm doanh nghiệp có liên quan giải thích cho cấu trúc vốn ở các nền kinh tế phát triển cũng giải thích cho cấu trúc vốn ở Trung Quốc Tuy nhiên không phải lý thuyết đánh đổi, cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cung cấp lời giải thích thuyết phục cho sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc Quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc dường như tuân theo một lý thuyết trật tư phân hạng mới - lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn Bởi vì các giả định thể chế cơ bản dưới mô hình ở phương Tây không phù hợp ở Trung Quốc Những khác biệt về thể chế quan trọng và hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng ở Trung Quốc là những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đòn bẩy của các công ty và

ít nhất nó cũng quan trọng như các yếu tố về đặc điểm doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng tăng trưởng tăng trưởng doanh thu trên tăng tổng tài sản) và đòn bẩy tài chính

Để giải thích cho mối quan hệ này không thể dùng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Nguyên nhân là do hầu hết các doanh nghiệp ở Trung Quốc là các doanh nghiệp sản xuất và hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp nặng do đó có nhiều tài sản hữu hình hơn là tài sản vô hình Nghiên cứu này đặt một số nền tảng mà có thể dựa vào đó để đưa ra những ước lượng chi tiết hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Hong Zou, Jason Zezhong Xiao (2006) nghiên cứu hành vi tài chính doanh

nghiệp của các công ty niêm yết ở Trung Quốc Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố tác động đến đòn bẩy của doanh nghiệp (như quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận) thường được trích dẫn trong các nghiên cứu trước đây ở các nền kinh tế phát triển cũng là những yếu tố quan trọng ở Trung Quốc Cụ thể tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (đại diện cho cơ hội tăng trưởng) và đòn bẩy tài chính Mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định hữu hình với đòn bẩy công ty phù hợp với mô hình đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy rằng sỡ hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng quan trọng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc Với những quy định kiểm soát chặt chẽ về vốn và xung đột giữa người chủ và người quản lý trong các doanh nghiệp Nhà nước, tác giả cũng đã đặt ra giả thuyết và đưa

ra bằng chứng kết luận rằng các doanh nghiệp ở Trung Quốc đã xây dựng các biện pháp để nâng cao vốn chủ sở hữu Điều này cung cấp một lời giải thích cho tác động nghịch biến của lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Tác giả cũng tìm thấy rằng một số tính năng độc đáo của yếu tố thể chế ở Trung Quốc cũng tác động đến đòn bẩy tài chính

Huang và Song (2006) sử dụng dữ liệu từ năm 1994 đến năm 2003 của hơn

1,200 công ty niêm yết ở Trung Quốc để làm rõ các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của nó Như những quốc gia khác, đòn bẩy của các công ty ở Trung Quốc tăng

với quy mô và tài sản cố định và giảm với lợi nhuận, lợi ích thuế phi nợ vay, cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng Tobin’s Q), cổ đông quản lý và có tương quan với yếu tố ngành Đối với các công ty niêm yết ở Trung Quốc, một công ty có trung bình Tobin’s Q cao hơn ngụ ý rằng công ty đó có cơ hội tăng trưởng cao hơn các công ty

có trung bình Tobin’s Q thấp hơn khi các yếu tố khác không đổi Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng một công ty có cơ hội tăng trưởng tốt trong tương lai (Tobin’s Q cao) có xu hướng sử dụng đòn bẩy thấp hơn vì họ không muốn từ bỏ lợi nhuận đầu

tư bằng việc chuyển giao tài sản từ các cổ đông đến chủ nợ, một lý do khác là cơ hội tăng trưởng là tài sản vô hình sẽ dể dàng mất giá khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính Tác giả cũng thấy rằng sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức không tác động đáng kể đến cấu trúc vốn Các công ty ở Trung Quốc xem xét ảnh hưởng của thuế trong việc vay nợ dài hạn Khác với các quốc gia khác, các công ty Trung Quốc có xu hướng vay nợ dài hạn thấp hơn

Bhabra và các cộng sự (2008) nghiên cứu quyết định cấu trúc vốn của các

công ty niêm yết tại Trung Quốc từ năm 1992 đến năm 2001 Thị trường Trung Quốc có sự bất cân xứng thông tin cao, tăng trưởng phi thường và tập trung quyền

sở hữu cao Tác giả tìm thấy rằng các công ty ở Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn

có mối quan hệ đồng biến với quy mô của công ty và tài sản cố định hữu hình, đồng thời có mối quan hệ nghịch biến với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng Tobin’s Q) Mặc dù yếu tố ngành là quan trọng nhưng sự phát triển và tăng trưởng của thị trường chứng khoán lại không ảnh hưởng đến nợ dài hạn qua các năm

Ngoài ra còn có nghiên cứu Hubert de La Bruslerie, Imen Latrous (2012)

cho rằng cấu trúc sở hữu có tác động đến đòn bẩy tài chính Hubert de La Bruslerie,

Imen Latrous (2012) chỉ ra rằng nợ có thể quản lý xung đột trong chi phí đại diện vì

nó giúp cho cổ đông dễ dàng hơn trong việc kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy Sử dụng một mẫu gồm 112 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Pháp trong giai đoạn 1998-2009 để kiểm tra thử nghiệm Kết quả chỉ ra một mối quan hệ hình chữ

U ngược giữa quyền sở hữu của cổ đông và đòn bẩy Ở mức độ của quyền sở hữu thấp, cổ đông kiểm soát sử dụng nợ nhiều hơn để thổi phồng cổ phần của họ trong

vốn và nổ lực chống thâu tóm Khi sở hữu đạt đến một điểm nhất định, mục tiêu của

cổ đông kiểm soát tiếp tục hội tụ với các cổ đông bên ngoài Hơn nữa, kiệt quệ tài chính nhắc nhở cổ đông kiểm soát giảm tỷ lệ đòn bẩy của các công ty

Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014) sử dụng mẫu dữ liệu gồm

15,250 doanh nghiệp - năm trong giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2009 ở Trung Quốc Tác giả chỉ ra rằng lợi nhuận, đòn bẩy ngành, tăng trưởng tài sản, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, kiểm soát của chính phủ và sở hữu của cổ đông lớn nhất là những nhân tố đáng tin cậy để giải thích cho đòn bẩy tài chính Kiểm soát nhà nước thì có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, điều này trái ngược với các nghiên cứu trước đó Các kiểm tra cho thấy rằng các tác động nghịch biến của kiểm soát nhà nước xuất phát chủ yếu từ việc tiếp cận dể dàng với nguồn vốn tài chính Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và chi phí hoạt động của công ty trở thành yếu tố mới tác động tới đòn bẩy tài chính Tỷ lệ giá trị thị

trường trên giá trị sổ sách có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy

2.2.2 Các nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trường lên đòn bẩy Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Pandey (2004) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc thị

trường sử dụng dữ liệu 208 công ty ở Malaysia giai đoạn từ 1994 đến 2000 Sử dụng phương pháp ước lượng GMM trên dữ liệu bảng Bài nghiên cứu cung cấp một cách nhìn nhận giữa cấu trúc vốn, đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản và cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng Tobin’s Q có mối quan hệ phi tuyến với nhau Vấn đề đại diện liên quan đến cổ đông và giám đốc, giữa người cho vay với cổ đông

và giám đốc có thể làm hạn chế khả năng tài chính ảnh hưởng tới cơ hội tăng trưởng thông qua nợ và mức độ này có thể phụ thuộc vào mức độ của cơ hội tăng trưởng Bài nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ hình dĩa giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bởi

vì sự tương tác giữa chi phí đại diện, chi phí tài chính bên ngoài và lãi vay hay tấm chắn thuế Ngoài cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận còn có các biến độc lập khác trong

mô hình ước lượng Quy mô và tài sản cố định hữu hình được tìm thấy có mối quan

hệ đồng biến với đòn bẩy; tăng trưởng, rủi ro hệ thống và quyền sở hữu có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn

Bài nghiên cứu của Gaud và các cộng sự (2005) phân tích các yếu tố của cấu

trúc vốn của bảng dữ liệu của 106 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thụy Sỹ trong giai đoạn 1991-2000 Sử dụng cả hai mô hình tĩnh (static) và động (dynamic) của cấu trúc vốn, phân tích mô hình động kết hợp với GMM kết quả cho thấy lợi nhuận năm hiện hành và cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tuyến tính ngược chiều với đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tài sản cố định, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy nợ Các mối quan hệ trên cho thấy rằng cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều được dùng để giải thích cho cấu trúc vốn của các công ty ở Thụy Sỹ Phân tích của tác giả cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp ở Thụy Sỹ điều chỉnh về phía tỷ lệ nợ mục tiêu tuy nhiên quá trình điều chỉnh này chậm hơn nhiều so với hầu hết các nước khác nguyên nhân có thể do bối cảnh về thể chế tại Thụy Sỹ

Kết quả thử nghiệm lý thuyết đánh đổi động cũng chỉ ra rằng độ lệch chuẩn ước tính là quá dài (ví dụ, tốc độ điều chỉnh được tìm thấy là trên 30% của Flannery và Rangan (2006), xấp xỉ 25% bởi Lemmon và cộng sự (2008), và 17-23%

của Huang và Ritter (2009)) khi tỷ lệ MB và các đại diện truyền thống khác được sử

dụng để ước tính đòn bẩy tối ưu, và do đó tốc độ điều chỉnh là quá thấp để giải thích

sự biến động trong đòn bẩy của doanh nghiệp Thấy được những vấn đề trên đã thúc đẩy các nhà nghiên cứu phát triển các kỹ thuật để xác định các mối quan hệ giữa

đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng Barclay et al (2006), người đã phát triển một

mô hình động trong khuôn khổ của lý thuyết đánh đổi để đánh giá tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy, và thấy rằng đòn bẩy sổ sách tối ưu quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng và bằng chứng thực nghiệm phù hợp với mô hình của

họ Phân tích của họ cũng ngụ ý rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng không phải là tuyến tính như các lý thuyết trước đó mặc dù họ không cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về điểm này

Long Chen, Xinlei Zhao (2006) sử dụng mẫu gồm 72,084 quan sát doanh

nghiệp-năm từ năm 1971 đến năm 2002 để tìm hiểu về mối quan hệ nghịch biến

giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) đại diện cho cơ hội tăng trưởng

và đòn bẩy Tác giả tách mẫu thành ba nhóm với ba mức độ tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách từ thấp đến cao, nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy khác nhau như thế nào giữa các nhóm Tuy nhiên kết quả thực nghiệm của tác giả chỉ ra rằng mối quan hệ nghịch biến đó là không vững Tác giả thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao thì họ sẽ có chi phí vay mượn thấp hơn và tất nhiên họ sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp Mối quan hệ giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là không đơn điệu và là đồng biến cho hầu hết các doanh nghiệp trong mẫu (hơn 80% doanh nghiệp COMPUSTAT và hơn 95% tổng vốn hóa thị trường

Frank và Goyal (2009) xem xét tầm quan trọng của nhiều yếu tố tác động đến

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Mỹ từ 1950 đến 2003 Các yếu tố đáng tin cậy nhất giải thích cho đòn bẩy thị trường gồm: đòn bẩy trung vị ngành (+), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (-), tài sản cố định (+), lợi nhuận (-), logarit của tổng tài sản (+), lạm phát kỳ vọng (+) Hơn nữa, tác giả tìm thấy rằng doanh nghiệp trả

cổ tức có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn Khi xem xét đòn bẩy sổ sách cũng có những tác động tương tự Tuy nhiên, khi xem xét đòn bẩy sổ sách thì tác động của quy mô, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, và ảnh hưởng của lạm phát thì không đáng tin cậy Bằng chứng thực nghiệm này dường như phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào Nha của hai tác giả Serrasqueiro và Macus Nunes (2009) đã đề cập đến mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ

Kết quả thực nghiệm tại các công ty ở Bồ Đào Nha cho thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có tác động cùng chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng thấp và cao, củng cố thêm tranh luận của Jensen 1986 và Stulz 1990 liên quan đến vấn đề đại diện giữa cổ đông và giám đốc Nợ được sử dụng như yếu tố để kiểm

soát những hành động sai lầm của Ban Giám Đốc làm tổn hại đến tình hình tài chính của công ty Phát hiện này cho thấy công ty mà có cơ hội tăng trưởng cao sẽ tạo ra và ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là vay từ bên ngoài Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có tác động ngược chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình Kết quả này củng cố cho lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện liên quan đến đầu tư dưới mức Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là mối quan hệ phi tuyến, bên cạnh đó nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có lợi nhuận thì ít vay nợ, tương quan dương giữa quy mô và nợ, giữa tài sản cố định và nợ

Ogden và Wu (2013) xác nhận bằng thực nghiệm rằng các yếu tố bỏ lỡ có

liên quan đến cơ hội tăng trưởng và tuyến tính thêm vào tỷ lệ MB để hồi quy đòn bẩy truyền thống dẫn đến mô hình có thông số lệch Họ nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy, sử dụng dữ liệu từ các công ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1971-2010, và thấy rằng một hình thức phi tuyến (nghịch đảo theo cấp số

đòn bẩy trung bình ngành trong hồi quy đòn bẩy của họ Nói cách khác, mối quan

hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng là nghịch biến và rất lồi

Tuy nhiên, những nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy chủ yếu tập trung vào các nước phát triển, đặc biệt là thị trường Mỹ, nơi mà kỷ luật thị trường là mạnh hơn, quản trị doanh nghiệp tốt hơn và các nhà quản lý sẵn sàng

để đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Ngược lại, khi chúng ta tập trung vào các thị trường kém phát triển, với kỷ luật thị trường thấp, tập trung quyền sở hữu của công ty nghiêm trọng hơn và quản lý những người

có khả năng bị áp lực để theo đuổi lợi ích riêng cho cổ đông kiểm soát thì liệu mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng ưu vẫn là nghịch biến và rất lồi?

Qi lin (2015) đã trình bày các bằng chứng thực nghiệm mới liên quan đến mối quan

hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng là nghịch biến và rất lồi đặc trưng bởi mức độ tập trung sở hữu nghiêm trọng hơn ở Trung Quốc Tác giả kiểm tra tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy và các mối quan hệ giữa tác động và cả

mức độ phân kỳ quyền kiểm soát - sở hữu và hạn chế tài chính, sử dụng dữ liệu từ các công ty phi tài chính ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994-2012 Như các biến

cơ hội tăng trưởng, lần lượt được sử dụng để nắm bắt mối quan hệ phi tuyến (lồi) giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng

Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam

Hồ Đình Thắng (2015) xem xét mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là

mối quan hệ phi tuyến hay không? Nghiên cứu này được tác giả thu thập số liệu từ

105 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm

2009 đến năm 2013, sử dụng mô hình Pooled Regression, Fixed Effect Model và Random Effect Model để kiểm định lần lượt mối quan hệ tuyến tính, bình phương

và lập phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ Nghiên cứu này đã tạo ra một vài đóng góp vào lý thuyết thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tương quan ngược chiều khi doanh nghiệp

có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp và tương quan cùng chiều khi cơ hội tăng trưởng ở mức trung bình Điều này cho thấy sự tương quan giữa cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và nợ bị ảnh hưởng bởi những vấn đề phức hợp trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Hơn nữa, kết quả thực nghiệm cho thấy không có tác động của tài sản cố định đến đòn bẩy nợ Bên cạnh đó nghiên cứu cho thấy sự tồn tại tác động cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và nợ; và sự tác động ngược chiều giữa lợi nhuận doanh nghiệp và đòn bẩy nợ

Bùi Thị Mến (2015) sử dụng dữ liệu gồm 126 công ty phi tài chính niêm yết

trên HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ 2008-2013 để đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính Dựa trên 3 ước lượng chính Pooled OLS, FEM, REM kết quả nghiên cứu của đề tài cho rằng biến triển vọng

tăng trưởng truyền thống MB có mối tương quan dương với nợ vay trong mô hình

hồi quy nâng cao đánh giá tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy thị

trường và đòn bẩy sổ sách, MB nghịch biến với nợ vay trong mô hình hồi quy

truyền thống với đòn bẩy thị trường là đồng biến nhưng không có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy truyền thống với đòn bẩy sổ sách Biến triển vọng tăng

hồi quy nâng cao đánh giá tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách Hơn nữa, tác giả cũng tìm thấy mô hình hồi quy đòn bẩy nâng cao phù hợp hơn mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống trong việc giải thích khả năng vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam

Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội

tăng trưởng và đòn bẩy tài chính

Cơ hội tăng

Tỷ lệ M/B

-Raijan và Zingales (1995) -Armen Hovakimian, Tim Opler,

và Sheridan Titman (2001) -Gaud và các cộng sự (2005)

- Hong Zou, Jason Zezhong Xiao (2006)

- Frank và Goyal (2009) -Chun Chang, Xin Chen,

Guanmin Liao (2014)

Cơ hội tăng trưởng có mối quan

hệ tuyến tính và ngược chiều với

tỷ lệ nợ

-Long Chen, Xinlei Zhao (2006)

Mối quan hệ giữa tỷ lệ MB và đòn bẩy là không đơn điệu và là đồng biến cho hầu hết các doanh nghiệp

trong mẫu

quan hệ nghịch biến

mối quan hệ nghịch biến và lồi, và

dùng hình thức phi tuyến của MB

có khả năng giải thích tốt hơn

mối quan hệ nghịch biến và lồi

-Bùi Thị Mến (2015)

Triển vọng tăng trưởng nâng cao

có sức mạnh giải thích cho đòn bẩy tài chính hơn là triển vọng tăng trưởng truyền thống

- Pandey (2004)

Giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ

nợ có quan hệ phi tuyến, cụ thể là cùng chiều khi cơ hội tăng trưởng

ở mức thấp và cao, ngược chiều khi cơ hội tăng trưởng ở mức trung bình

- Serrasqueiro và Macus Nunes (2009)

- Hồ Đình Thắng (2015)

Giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ

nợ có quan hệ phi tuyến, cụ thể là ngược chiều khi cơ hội tăng trưởng ở mức thấp và cao, cùng chiều khi cơ hội tăng trưởng ở

bẩy tài chính

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là khá đa dạng, sử dụng nhiều phương pháp khác nhau và sử dụng cách thức đo lường cho biến giá trị sổ sách và giá trị thị trường của đòn bẩy hay sử dụng biến nào để đại diện cho cơ hội tăng trưởng là rất đa dạng Tuy nhiên

tác giả xin sử dụng bài nghiên cứu của Qi Lin (2015): “Growth Options Effects

on Leverage: Evidence from China” làm bài tham khảo chính với những lý do

sau:

- Đặc điểm của nền kinh tế Trung Quốc có thị trường chứng khoán và nền

kinh tế đang phát triển, khá tương đồng với Việt Nam

- Bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí uy tín các nghiên cứu hàn lâm về kinh

tế và khoa học xã hội nên đã được kiểm duyệt vê chất lượng của bài nghiên cứu

- Tác giả của bài nghiên cứu đến từ trường đại học danh tiếng của Trung Quốc: “ Shool of Finance, Zhejiang University of Finance & Economics”

nên sẽ được cập nhật các kỹ thuật và phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Vì vậy, đây là nguồn tham khảo đáng quý khi áp dụng mô hình và phương pháp nghiên cứu của tác giả cho điều kiện Việt Nam

3 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết phần nào phản ánh được hiện trạng sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và doanh nghiệp cổ phần nói riêng, với quy mô từ nhỏ đến lớn (các doanh nghiệp niêm yết có nguồn vốn dao động từ 11 tỷ đến hơn 90.000

tỷ đồng) Việc lựa chọn các công ty đã niêm yết làm đối tượng khảo sát vì những lý

cụ thể là Luật các tổ chức tín dụng, Luật kinh doanh bảo hiểm Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính thường có đòn bẩy tài chính cao

Kết quả tác giả đã chọn được 261 doanh nghiệp với 1,827 quan sát theo doanh nghiệp-năm trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2014 mà có đầy đủ các thông tin cần thiết để phân tích

Số liệu được lấy từ trang web www.finance.vietstock.vn Các doanh nghiệp

American Industry Classification System)

Nhìn chung, thị trường giai đoạn 2008-2014 đã có những biến động lớn có khả năng làm lệch lạc hướng nghiên cứu Thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới thành lập năm 2000 và dần đi vào hoạt động rộng rãi vào năm 2005, do đó thị trường còn khá kém năng động và ổn định Thứ hai là khủng hoảng kinh tế năm

2008, có thể khiến hoạt động của một số doanh nghiệp từ có mức sinh lợi lớn chuyển sang thua lỗ nặng chỉ trong thời gian ngắn Điều đó đã làm cho các doanh nghiệp này phải thay đổi cấu trúc vốn của mình, sự thay đổi này có thể không còn tuân theo lý thuyết nền mà chịu tác động mạnh mẽ từ yếu tố chu kỳ nền kinh tế Trên những đánh giá và nhận định tổng quan về thị trường Việt Nam, tác giả sẽ có những phân tích tập trung đến đặc thù của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Căn cứ vào kết quả bảng 2.1 tổng hợp từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính gần đây cho thấy kết quả khá giống nhau là mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là mối quan hệ phi tuyến và nghịch biến Từ các nghiên cứu đó, tác giả đặt ra giả thuyết nghiên cứu như sau:

- Giả thuyết 1: cơ hội tăng trưởng có tác động nghịch biến lên đòn bẩy tài

chính và mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là mối quan hệ phi tuyến

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến Cụ thể là nghiên cứu ở Trung Quốc của Qi Lin (2015) và nghiên cứu ở Mỹ của Ogden và Wu (2013) cho thấy mối quan hệ đó là phi tuyến, cụ thể là lồi

Tác giả cũng kỳ vọng mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là ngược chiều vì doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng nhiều cũng sẽ có nhiều rủi ro hơn vì vậy cũng có chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn do đó công ty sẽ hạn chế vay

nợ Đồng thời doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có xu hướng sử dụng

nhiều vốn cổ phần để giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức (underinvestment problem) liên quan đến sử dụng nợ rủi ro (Smith and Watts, 1992)

- Giả thuyết 2: mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài

chính mạnh mẽ hơn đối với các doanh nghiệp có tập trung sở hữu thấp và đối mặt với hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn

Theo nghiên cứu của Qi Lin (2015) các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp và đối mặt với hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn thường chịu mất giá trị lớn hơn trong cơ hội tăng trưởng, vì vậy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính càng nghịch biến hơn

3.3 Mô tả biến

3.3.1 Biến phụ thuộc: đòn bẩy sổ sách

Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Theo lý thuyết của các nghiên cứu trước (như Lemmon và cộng sự, 2008; Leary và Roberts, 2010; Graham và Leary, 2011; Strebulaev và Yang, 2013), tác giả định nghĩa tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i năm t như sau:

Trong đó: LTD là tổng nợ dài hạn trên một năm

DCL là nợ ngắn hạn dưới một năm bao gồm cả nợ dài hạn đến hạn trả

TA là tổng tài sản

3.3.2 Biến độc lập

Có ba mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp phải cân đối giữa lợi ích từ tấm chắn và chi phí kiệt quệ tài chính (Myers, 1984) Khuôn khổ lý thuyết chi phí đại diện cho rằng nợ có thể làm dịu bớt vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, nhưng cũng có thể tạo ra vấn đề đại diện mới giữa chủ nợ và cổ đông chẳng hạn như thay thế tài sản (asset substitution) hay vấn

đề đầu tư dưới mức (Stuz, 1990) Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng việc lựa chọn

Lev i,t =

LTD i,t + DCL i,t

TA i,t

nguồn tài trợ cho doanh nghiệp bắt nguồn từ bất cân xứng thông tin Vì vậy doanh nghiệp sẽ ưu tiên cho lợi nhuận giữ lại hơn là nguồn tài trợ bên ngoài, và dùng nợ sẽ

ưu tiên hơn phát hành cổ phần mới (Myers và Majluf, 1984) Dựa vào cơ sở lý thuyết trên và các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn của doanh nghiệp tác giả xây dựng các biến số tác động đến đòn bẩy bao gồm: cơ hội tăng trưởng (là biến số chính mà tác giả quan tâm), cấu trúc sở hữu, hạn chế tài chính, khả năng sinh lợi, lợi ích thuế phi nợ vay, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình và trung vị đòn bẩy ngành

Cơ hội tăng trưởng (GO)

Theo lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường có xu hướng gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, giảm vấn đề dòng tiền

tự do, vì vậy đòn bẩy sẽ giảm khi cơ hội tăng trưởng cao Trong khuôn khổ lý thuyết đại diện, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thì sẽ xảy ra xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ trong trường hợp kiệt quệ tài chính, kết quả là chi phí đại diện cho nợ tăng Do vậy đòn bẩy tài chính được kỳ vọng là có mối quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng

Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) của Myers

và Majluf (1984) và Myers (1984) giữa tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng có mối quan

hệ đồng biến Đối với các công ty tăng trưởng cao, nguồn vốn nội sinh có thể không

đủ để tài trợ cho cơ hội đầu tư của mình vì thế các doanh nghiệp này phải huy động thêm vốn từ bên ngoài Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nếu phải huy động thêm vốn từ bên ngoài thì các doanh nghiệp sẽ huy động nợ vay

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) thường được dùng để đại diện

cho cơ hội tăng trưởng Adam và Goyal (2008) cũng cho rằng đây là biến số đáng tin cậy để đại diện cho cơ hội tăng trưởng Tác giả dùng hai biến đại diện để nắm bắt tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy

Thứ nhất là tỷ lệ MB, định nghĩa như sau:

MB i,t =

BL i,t + CSP i,t x SO i,t

TA i,t

Trong đó: BL là giá trị sổ sách của nợ phải trả cuối năm tài chính

CSP là giá cổ phiếu thường cuối năm tài chính

SO là tổng số cổ phiếu đang lưu hành cuối năm tài chính

TA là tổng tài sản Thứ hai là hàm nghịch đảo số mũ của tỷ lệ MB để nắm bắt mối quan hệ phi

tuyến (lồi) giữa đòn bẩy mục tiêu và cơ hội tăng trưởng, được định nghĩa như sau:

Invexp_MB = e - MBi,t

Cấu trúc sở hữu (OS)

Đo lường khả năng mà các cổ đông kiểm soát có thể tước đoạt quyền của các

cổ đông nhỏ Theo nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014)

và nghiên cứu của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2009) cấu trúc sở hữu được

đo lường bằng tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất Biến này thể hiện mức

độ tập trung vốn của doanh nghiệp, các doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn thấp thường dẫn đến quyền cổ đông yếu nên doanh nghiệp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn do chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu cao Mặt khác, ở mức độ tập trung vốn thấp, mức độ đa dạng trong các cổ đông cao nên doanh nghiệp cũng có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn (có mức lợi nhuận cao hơn), đem lại nhiều rủi ro cho chủ nợ hơn nên các chủ nợ sẽ yêu cầu một lãi suất cao hơn làm giảm nợ vay của doanh nghiệp Cấu trúc sở hữu thể hiện dưới hai dạng:

Thứ nhất là tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất

OS =

Thứ hai là dạng biến giả như sau:

- OS25 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất dưới 25% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 25%

Số lượng cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất

Tổng số cổ phiếu

- OS50 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất dưới 50% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 50%

Hạn chế tài chính (FC)

Li và cộng sự (2008), Chen và cộng sự (2011) cho rằng so với các công ty sở hữu nhà nước thì các công ty có sở hữu tư nhân đối mặt với hạn chế tài chính trầm trọng hơn Theo đó thước đo đầu tiên mà tác giả dùng để đại diện cho hạn chế tài chính là biến giả về tỷ lệ sở hữu nhà nước của doanh nghiệp, được thể hiện như sau :

- SOE25 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 25% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 25%

- SOE50 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 50% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 50%

Hơn nữa, Fazzari và cộng sự (1988), Erickson và Whited (2000), Almeida và Campello (2007), Lam và Wei (2011) chỉ ra rằng tỷ lệ chia cổ tức cũng là yếu tố hữu ích đại diện cho mức độ hạn chế tài chính Doanh nghiệp không hoặc ít chi trả

cổ tức thường là các doanh nghiệp non trẻ và ít quen biết với nhà đầu tư hơn là các doanh nghiệp lớn Các doanh nghiệp chi trả cổ tức thường sẽ ít bị ảnh hưởng bởi hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp ít chi trả cổ tức Theo các nghiên cứu trước tác giả sẽ đo lường hạn chế tài chính bằng biến PAYOUT là tỷ lệ cổ tức đã trả trên thu nhập, và biến giả PAYOUTD, PAYOUTD bằng 0 nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức trong năm t và bằng 1 nếu ngược lại

PAYOUT =

Trong đó: DPS (devidend per share) là cổ tức đã trả trên một cổ phiếu

EPS (earning per share) là thu nhập trên một cổ phiếu

Để kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng, tác giả kiểm soát sự khác nhau giữa đặc điểm của các doanh nghiệp bao gồm :

DPS EPS

Quy mô của công ty (SIZE) tính bằng logarithm của tổng tài sản Theo lý

thuyết đánh đổi thì quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp hơn và chi phí phá sản thấp hơn Ngoài ra các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn các công ty nhỏ, dòng tiền ít biến động, dể dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Ngược lại cũng có quan điểm cho rằng quy mô doanh nghiệp có thể được xem như biến đại diện cho vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài Các công ty lớn ít gặp phải vấn đề chênh lệch thông tin hơn

so với các công ty nhỏ, vì thế các công ty lớn có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu hơn và ít sử dụng nợ vay hơn (Rajan và Zingales, 1995) Lập luận này lại cho thấy quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-)

Lợi nhuận trên tài sản (ROA) đại diện cho khả năng sinh lời, được đo lường

bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) chia cho tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho dự án bằng nguồn vốn từ nội

bộ hơn, sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các công ty có khả năng sinh lời cao sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp hay giữa ROA và đòn bẩy có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) Một lập luận ngược lại dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, như vậy họ có thể hưởng được lợi ích từ tấm chắn thuế nhiều hơn Như vậy lợi nhuận có tác động tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính

Tài sản cố định hữu hình (TANG) đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu

hình chia cho tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi thì tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có tài sản thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay Hơn nữa, khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì giá trị của tài sản hữu hình vẫn ít bị sụt giảm Và giá trị thanh lý của công ty cũng cao hơn khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại cho các chủ nợ trong trường hợp công ty phá sản

Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS) đo lường bằng khấu hao trên tổng tài sản

Lợi ích của việc sử dụng nợ vay là làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp

vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) xem xét tác động của thuế đến quyết định tài trợ thông qua lợi ích thuế phi nợ vay Theo đó công ty có thể sử dụng các yếu tố phi lãi vay như khấu hao, tín dụng ưu đãi thuế, nguồn quỹ hưu trí để làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp Do đó công ty có tấm chắn thuế phi lãi vay sẽ ít sử dụng nợ hay NDTS có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy

Trung vị đòn bẩy theo ngành (MI_Lev) tính bằng trung vị của đòn bẩy sổ

sách vào cuối năm tài chính của tất cả các ngành Mỗi ngành đều có đặc thù riêng,

do đó rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp trong các ngành khác nhau cũng khác nhau Khi kết hợp quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, các doanh nghiệp có xu hướng dựa trên mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính Vì thế những doanh nghiệp hoạt động trong những ngành có mức độ rủi ro kinh doanh cao thì cấu trúc vốn sẽ thiên về ít sử dụng nợ và ngược lại

Bảng 3.1 - Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng cân đối kế toán

www.finance.vietstock.vn

Bảng cân đối kế toán

hữu

Bằng 0 nếu OS dưới 25% và bằng 1 nếu OS bằng hoặc trên 25%

www.finance.vietstock.vn

hữu

Bằng 0 nếu OS dưới 50% và bằng 1 nếu OS bằng hoặc trên 50%

www.finance.vietstock.vn

www.finance.vietstock.vn

nhà nước

Bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 50% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 50%

www.finance.vietstock.vn

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

nhập

www.finance.vietstock.vn

Báo cáo KQHĐKD, báo cáo lưu chuyển tiền tệ

PAYOUTD

Biến giả bằng

1 nếu có chia

cổ tức, bằng 0 nếu ngược lại

www.finance.vietstock.vn

Báo cáo KQHĐKD, báo cáo lưu chuyển tiền tệ

ROA

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

ROA = EBIT/Tổng tài sản

www.finance.vietstock.vn

Bảng cân đối kế toán và báo cáo KQHĐKD

TANG

Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

TANG = PP&E/Tổng tài sản

www.finance.vietstock.vn

Bảng cân đối kế toán

tổng tài sản

NDTS = Khấu hao/tổng tài sản

www.finance.vietstock.vn

Bảng cân đối kế toán

vị ngành

3.4 Mô hình nghiên cứu

3.4.1 Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM

Lev i,t = b 0 + b 1 GO i,t-1 + Σs X i,t-1 b s + 𝜺 i,t

b 0 + b 1 GO i,t-1 + b 2 ROA i,t-1 + b 3 TANG i,t-1 + b 4 NDTS i,t-1 + b 5 SIZE i,t-1 (1)

+ b 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜀 i,t

GO i,t-1 là biến độc lập quan trọng nhất được dùng để đại diện cho cơ

hội tăng trưởng của doanh nghiệp Gồm có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách MB

ROA i,t-1 ,TANG i,t-1, NDTS i,t-1 ,SIZE i,t-1 là các biến tác động đến đòn bẩy để kiểm soát tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

MI_Lev i,t-1 dùng để kiểm soát yếu tố ngành

3.4.2 Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy động

3.4.2.1 Phân tích mô hình điều chỉnh

Lev i,t – Lev i,t-1 = γ(Lev *

i,t - Lev i,t-1 ) + e i (2)

năm t và năm t-1

Lev *

Lev * i,t = β 0 + β 1 GO i,t-1 + Σs X i,t-1 β s (3)

γ là hệ số điều chỉnh được đo lường bằng tỷ lệ mà đòn bẩy thực sự hội tụ về đòn bẩy mục tiêu của nó γ có giá trị từ 0 đến 1, càng gần về 1 thị trường

vốn càng hiệu quả có nghĩa là đòn bẩy thực sự có thể điều chỉnh nhanh chóng về đòn bẩy tối ưu của nó sau khi nó bị phân kỳ

Thay phương trình đòn bẩy mục tiêu đã được diễn giải (phương trình 3) vào phương trình (2) và sắp xếp lại tác giả có phương trình cấu trúc vốn động như sau:

Lev i,t = ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO + Σs X i,t-1 ξ s + e i,t

ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO i,t-1 + ξ 2 ROA i,t-1 + ξ 3 TANG i,t-1 + ξ 4 NDTS i,t-1 (4)

+ ξ 5 SIZE i,t-1 + ξ 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜀 i,t Trong đó : λ thường được gọi là tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu

Lev i,t = ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO + Σs X i,t-1 ξ s + e i,t

ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO i,t-1 + ξ 2 ROA i,t-1 + ξ 3 TANG i,t-1 + ξ 4 NDTS i,t-1 (4)

+ ξ 5 SIZE i,t-1 + ξ 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜀 i,t

3.4.3 Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy

Lev i,t = 𝛿 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO + ξ 2 F i,t-1 + Σs X i,t-1 ξ s + u i,t (5)

Trong đó: F là đại diện cho cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính

3.5 Phương pháp kiểm định

Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu của mình cũng như để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu đề tài thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự sau: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13

3.5.1 Thống kê mô tả

Tác giả trình bày thống kê mô tả cho tất cả các biến sử dụng trong mô hình nhằm mô tả lại đặc tính của dữ liệu nghiên cứu và đưa ra những nhận định ban đầu

về chuỗi dữ liệu nghiên cứu, cụ thể đề tài sẽ mô tả lại dữ liệu dựa trên các tiêu chí:

số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị bé nhất

3.5.2 Phân tích tương quan

Phân tích tương quan được sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Ngoài ra trong trường hợp các biến độc lập có tương quan cao có thể là dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến và cũng là cơ sở để đề tài thực hiện các kiểm định cần thiết cho mô hình nghiên cứu

3.5.3 Phương pháp ước lượng mô hình

Trong khi phân tích nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu thì phân tích hồi quy được dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng và chiều hướng tác động của các biến độc lập đối với các biến phụ thuộc

Ước lượng Pooled OLS

Ước lượng Pooled OLS là ước lượng đơn giản và không quan tâm đến cấu trúc mảng của dữ liệu mà chỉ đơn giản là đi ước lượng các hệ số và các quan sát là các dữ liệu thuần túy do đó có thể dẫn đến việc không phản ánh đúng mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, sai số chuẩn của phương pháp này thì không đúng và các kiểm định (t-, F-) dựa trên phương pháp này thường không có ý nghĩa Sai số chuẩn phù hợp có thể được ước lượng bằng phương pháp cluster-robust Do đó cần một phương pháp kiểm định tốt hơn Pooled OLS

Ước lượng Fixed Effect

Để xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu có thể ảnh hưởng đến biến giải thích và do có những thuộc tính chúng ta không quan sát được bằng giá trị thì lúc này ước lượng phù hợp hơn Pooled OLS là Fixed Effect Ước lượng được xây dựng để xem xét được đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu

Ước lượng Random Effect

Điểm khác biệt giữa mô hình tác động cố định và mô hình tác động ngẫu nhiên được thể hiện ở sự biến động giữa các đơn vị Nếu sự biến động giữa các đơn

vị có liên quan với các biến độc lập (biến giải thích) trong mô hình tác động cố định thì trong mô hình ngẫu nhiên sự biến động giữa các đơn vị được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan với biến giải thích Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa

các đơn vị có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn FEM Trong

đó phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là biến giải thích mới

Như vậy vấn đề đặt ra là mô hình nào phù hợp cho nghiên cứu Để trả lời câu

hỏi này tác giả sử dụng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier (LM test) để lựa chọn mô hình Pooled OLS hay REM và kiểm định Hausman để

quyết định lựa chọn FEM hay REM Từ kết quả kiểm định tác giả có thể lựa chọn

mô hình hồi quy phù hợp nhất

Ước lượng GMM

Khi ước lượng mô hình hồi quy động nếu dùng FEM sẽ bị chệch Các biến có thể được xem là nội sinh Bởi vì quan hệ nhân quả có thể xảy ra theo hai chiều hướng: từ các biến giải thích đến các biến được giải thích và ngược lại Việc hồi quy các biến này có thể dẫn đến sự tương quan với sai số, tức xảy ra hiện tượng nội sinh làm chệch kết quả Vì vậy tác giả sử dụng GMM (Generalized Method of Moments) để xử lý vấn đề trên

Tác giả kiểm tra tính vững của phương pháp GMM bằng cách lấy trễ một kỳ

và hai kỳ, đồng thời tác giả kiểm tra tính vững theo thời gian bằng cách chia mẫu thành hai giai đoạn từ 2008-2011 và 2012-2014

Để kiểm tra mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính với điều kiện cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính tác giả cũng sử dụng phương pháp

GMM và chỉ dùng hình thức phi tuyến của MB làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng

vì nó có sức mạnh giải thích lớn hơn