TÍNH THANH KHOẢN VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

LIQ: nhân tố tính thanh khoản LL1: danh mục cổ phiếu công ty tăng trưởng và tính thanh khoản kém LL2: danh mục cổ phiếu công ty tăng trưởng và tính thanh khoản trung bình LL3: danh mụ

- -

LÝ HOÀNG KIM

TÍNH THANH KHOẢN VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2016

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

- -

LÝ HOÀNG KIM

TÍNH THANH KHOẢN VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS NGUYỄN TẤN HOÀNG

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu:

Bằng chứng thực nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE).” là công trình nghiên cứu của chính tác giả Nội dung được đúc kết

từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua Số liệu

sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện

dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Nguyễn Tấn Hoàng

Tác giả luận văn

Lý Hoàng Kim

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu 1

1.2 Mục đích và câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 2

1.5 Đóng góp của luận văn 3

1.6 Bố cục của nghiên cứu 3

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Khái niệm tính thanh khoản của cổ phiếu 4

2.2 Các mô hình định giá cổ phiếu 6

2.2.1 Mô hình CAPM 6

2.2.2 Mô hình 3 nhân tố Fama-French 6

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 7

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 14

3.1 Xác định mô hình nghiên cứu 14

3.2 Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu 15

3.2.1 Phương pháp thu thập dữ liệu 15

3.2.2 Phương pháp xác định tỉ suất sinh lợi 15

3.2.3 Phương pháp xác định nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML) 16

3.2.4 Phương pháp xác định nhân tố tính thanh khoản (LIQ) 17

3.3 Phương pháp phân chia danh mục nghiên cứu 18

3.4 Phương pháp nghiên cứu 18

CHƯƠNG V: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 20

4.1 Thống kê mô tả các danh mục, các biến giải thích 20

4.1.1 Thống kê mô tả các danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản 20

4.1.2 Thống kê mô tả các danh mục phân chia theo giá trị và tính thanh khoản 23

4.1.3 Thống kê mô tả các biến giải thích 26

4.2 Kiểm định và kết quả hồi quy 28

4.2.1 Kiểm định tính dừng 28

4.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 29

4.3 Kết quả mô hình nghiên cứu 30

4.3.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu trong các danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản 30

4.3.2 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu trong các danh mục phân chia theo giá trị và tính thanh khoản 35

4.3.3 Kết quả hồi quy 12 danh mục sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi 40

4.3.4 Kiểm định tính vững của mô hình 4 nhân tố (thị trường, quy mô, giá trị và tính thanh khoản) 45

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 52

5.1 Kết luận 52

5.2 Các hạn chế của đề tài 54

5.3 Các nghiên cứu được đề xuất 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

B/M: Tỷ lệ giữa giá trị sổ sách vốn cổ phần thường và giá trị thị trường vốn cổ phần

thường

B (Big): danh mục cổ phiếu công ty có giá trị vốn hóa cao hơn giá trị vốn hóa trung

bình của thị trường – được gọi là danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn

BH: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tỷ lệ B/M cao

BL: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tỷ lệ B/M thấp

BL1: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tính thanh khoản kém

BL2: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tính thanh khoản trung bình BL3: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tính thanh khoản tốt

BM: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tỷ lệ B/M trung bình

CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn

Down: nhóm danh mục trong trường hợp thị trường giảm

H (High): danh mục cổ phiếu công ty giá trị - có tỷ lệ B/M cao hơn tỷ lệ B/M trung

bình

HL1: danh mục cổ phiếu công ty giá trị và tính thanh khoản kém

HL2: danh mục cổ phiếu công ty giá trị và tính thanh khoản trung bình

HL3: danh mục cổ phiếu công ty giá trị và tính thanh khoản tốt

HML: nhân tố phần bù giá trị

HoSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

L (Low): danh mục cổ phiếu công ty tăng trưởng - có tỷ lệ B/M thấp hơn tỷ lệ B/M

trung bình

LIQ: nhân tố tính thanh khoản

LL1: danh mục cổ phiếu công ty tăng trưởng và tính thanh khoản kém

LL2: danh mục cổ phiếu công ty tăng trưởng và tính thanh khoản trung bình

LL3: danh mục cổ phiếu công ty tăng trưởng và tính thanh khoản tốt

S (Small): danh mục cổ phiếu công ty có giá trị vốn hóa thấp hơn giá trị vốn hóa

trung bình của thị trường – được gọi là danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ

SH: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M cao

SL: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M thấp

SL1: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tính thanh khoản kém SL2: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tính thanh khoản trung bình SL3: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tính thanh khoản tốt

SM: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M trung bình

SMB: nhân tố phần bù quy mô

TSSL: tỷ suất sinh lợỉ

TTCK: thị trường chứng khoán

Up: Nhóm danh mục trong trường hợp thị trường tăng

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa

tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu 12

Bảng 4.1 Số lượng công ty của mỗi danh mục nghiên cứu 20 Bảng 4.2 Thống kê mô tả của 6 danh mục phân chia theo quy mô

Bảng 4.6 Thống kê TSSL trung bình của 6 danh mục phân chia theo

giá trị và tính thanh khoản 25

Bảng 4.7 Thống kê tổng quát các biến giải thích 26 Bảng 4.8 Kiểm định tính dừng của các biến giải thích 28 Bảng 4.9 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích

(Quan sát ma trận tự tương quan) và (Kiểm định VIF) 29

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo quy mô

và tính thanh khoản (mô hình 1) 31

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo quy mô

và tính thanh khoản (mô hình 2) 33

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo giá trị

và tính thanh khoản (mô hình 1) 36

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo giá trị

và tính thanh khoản (mô hình 2) 39

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo quy mô và tính

thanh khoản (mô hình 2) sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi 42

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo giá trị và tính

thanh khoản (mô hình 2) sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi 43

Bảng 4.16 Kết quả hồi quy của 12 danh mục thuộc nhóm thị trường Up 47 Bảng 4.17 Kết quả hồi quy của 12 danh mục thuộc nhóm thị trường Down 49

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu vai trò của tính thanh khoản đối với tỉ suất sinh lợi của

cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) bằng việc

sử dụng mô hình Fama-French và tỷ lệ vòng quay trong giao dịch (turnover rate) làm biến đại diện cho tính thanh khoản Tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết tại HoSE trong giai đoạn từ 01.2008 đến 12.2015

Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản

và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu, tức là các cổ phiếu có tính thanh khoản tốt có tỉ suất sinh lợi cao hơn các các cổ phiếu có tính thanh khoản kém Số lượng hệ số chặn không có ý nghĩa thống kê và giá trị của hệ số R bình phương hiệu chỉnh của mô hình 4 nhân tố (thị trường, quy mô, giá trị và tính thanh khoản) cao hơn so với mô hình 3 nhân tố, điều này cho thấy mô hình 4 nhân tố giải thích tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu tốt hơn mô hình 3 nhân tố Kết quả nghiên cứu của luận văn đề nghị sử dụng

mô hình 4 nhân tố - mô hình tốt hơn khi xác định tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HoSE Tác giả cũng tìm thấy tính vững của mô hình này trong điều kiện thị trường tăng và giảm

CHƯƠNG I GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành từ năm 2000, đã và đang thực hiện vai trò của mình là kênh thu hút vốn trong và ngoài nước từ các nhà đầu tư, đồng thời là kênh cung cấp vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế nói chung và cho các công ty niêm yết nói riêng Thị trường chứng khoán cũng là thước đo hình hình sức khỏe của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung

Tại đây, nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào bất kỳ cổ phiếu nào mình quan tâm, hay mua đi bán lại nhằm kiếm lợi nhuận, hay thực hiện các hoạt động đầu cơ… Khi lựa chọn đầu tư một cổ phiếu bất kỳ, nhà đầu tư có thể sẽ quan tâm đến tỉ suất sinh lợi (TSSL) cổ phiếu, đến quy mô và tiềm năng phát triển của doanh nghiệp, đến tác động của thông tin vĩ mô từ nền kinh tế, đến luồng thông tin vi mô

từ doanh nghiệp, xem xét tình hình biến động gần đây của cổ phiếu, quan tâm đến khối lượng và giá trị giao dịch trên thị trường Trong đó, có thể nói, một trong những mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư là khả năng chuyển đổi của cổ phiếu về nguồn vốn đầu tư ban đầu (tiền mặt hay cổ phiếu khác) – hay còn gọi là tính thanh khoản của cổ phiếu Bởi, nếu tính thanh khoản tốt, tức nhà đầu tư có thể dễ dàng bán lại cổ phiếu để tái tạo nguồn vốn ban đầu hay dễ dàng bán lại và đầu tư vào các chứng khoán khác nhằm sinh lợi Ngược lại, nếu cổ phiếu có tính thanh khoản kém, nhà đầu tư gặp khó khăn khi giao dịch cổ phiếu trên thị trường (phát sinh chi phí giao dịch), thậm chí, họ phải gánh chịu những tổn thất tài chính do không thoát vốn được khi cổ phiếu bị rớt giá…

Tại Việt Nam, cũng có nhiều nghiên cứu về việc xác định mối quan hệ giữa các yếu tố vi mô, yếu tố vĩ mô và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu bằng việc áp dụng các

lý thuyết hiện đại như mô hình CAPM, Fama-French và Cahart Tuy nhiên, số lượng nghiên cứu về yếu tố thanh khoản tại thị trường chứng khoán Việt Nam chưa nhiều Qua khảo sát sơ bộ, nhận thấy rằng yếu tố tính thanh khoản có thể cũng là

một yếu tố quan trọng khi đưa ra quyết định đầu tư, tác giả quyết định nghiên cứu

đề tài “Tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu: Bằng chứng thực

nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE)” Đề tài

hướng đến phân tích mô hình Fama-French khi có và không có sự hiện diện của nhân tố thanh khoản, qua đó đánh giá liệu rằng tính thanh khoản có phải là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trong điều kiện có xem xét các nhân

tố khác (như nhân tố thị trường, quy mô và giá trị doanh nghiệp) hay không

1.2 Mục đích và câu hỏi nghiên cứu

- Mục đích nghiên cứu của luận văn: là tìm hiểu mối quan hệ giữa tính

thanh khoản và TSSL của cổ phiếu trong điều kiện có kiểm soát đến các nhân tố định giá cổ phiếu khác (như nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị) trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà đại diện là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) trong giai đoạn từ 01.2008 đến 12.2015

- Câu hỏi nghiên cứu: Tính thanh khoản có phải là yếu tố quan trọng tác

động đến tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trong điều kiện có xem xét đến các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị doanh nghiệp

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: là các mô hình Fama-French gồm các nhân tố: nhân

tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị cùng với nhân tố tính thanh khoản với

dữ liệu nghiên cứu là cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE)

- Phạm vi nghiên cứu: Cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên

HoSE từ 01.2008 đến 12.2015 Dữ liệu thu thập bao gồm: Chỉ số thị trường Index), giá đóng cửa của cổ phiếu, lãi suất phi rủi ro, các chỉ số tài chính khác như giá trị sổ sách, giá trị vốn hóa thị trường, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, số lượng

(VN-cổ phiếu giao dịch…

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Trên cơ sở sử dụng mô hình Fama-French và phương pháp nghiên cứu của Lam & Tam (2011) tại thị trường chứng khoán Hong Kong về mối quan hệ giữa

tính thanh khoản và TSSL của cổ phiếu, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu, phân chia danh mục và xây dựng mô hình nghiên cứu cho đề tài

Bên cạnh đó, tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng, thống

kê, hồi quy dữ liệu nhằm tìm kiếm sự tác động của tính thanh khoản đối với TSSL của cổ phiếu trong điều kiện có xem xét đến các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị của doanh nghiệp

1.5 Đóng góp của luận văn

Đề tài: “Tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu: Bằng chứng

thực nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE)”,

1.6 Bố cục của nghiên cứu: bao gồm những nội dung chính sau:

Chương I: Giới thiệu nghiên cứu

Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương III: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Chương IV: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương V: Kết luận

Trong chương I, tác giả sẽ giới thiệu tổng quát về đề tài nghiên cứu

Chương II cung cấp một số khái niệm lý thuyết nền tảng về tính thanh khoản, mô

hình định giá tài sản CAPM, Fama-French, đồng thời trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu

Chương III trình bày phương pháp thu thập, xử lý dữ liệu, xây dựng mô hình

nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu cho đề tài Các kết quả hồi quy được thể

hiện trong chương IV Tác giả đưa ra kết luận và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài trong nội dung của chương V

CHƯƠNG II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khái niệm tính thanh khoản của cổ phiếu

Tính thanh khoản (hay còn gọi là tính lỏng), là một khái niệm phức tạp trong tài chính, chỉ mức độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá trị thị trường của tài sản đó và có khả năng đổi thành tiền mặt dễ dàng

Cổ phiếu có tính thanh khoản tốt là cổ phiếu có sẵn trên thị trường, có giao dịch thường xuyên với khối lượng lớn và có nhu cầu lớn để nếu nhà đầu tư muốn bán có thể bán được dễ dàng Khi lựa chon chứng khoán để đầu tư, các nhà đầu tư thường cân nhắc đến khả năng bán lại để tái tạo nguồn vốn ban đầu Nếu khả năng tái tạo kém, nghĩa là khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá, nhà đầu tư sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính Điều này được gọi là rủi ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoán

Tính thanh khoản của cổ phiếu phụ thuộc chủ yếu vào những yếu tố sau:

- Kết quả kinh doanh của tổ chức phát hành: Nếu tổ chức phát hành hoạt động kinh doanh có hiệu quả, trả cổ tức cao, cổ phiếu của công ty sẽ thu hút nhà đầu tư và cổ phiếu thực sự dễ mua bán trên thị trường Ngược lại, nếu tổ chức phát hành hoạt động kém hiệu quả, không trả cổ tức hay trả cổ tức thấp, thanh khoản của

cổ phiếu công ty giảm và các nhà đầu tư rất khó bán lại cổ phiếu nhằm tái tạo nguồn vốn đầu tư ban đầu

- Mối quan hệ cung-cầu trong thị trường chứng khoán: Thị trường cổ phiếu cũng như các thị trường khác đều chịu sự tác động của quy luật cung-cầu Giá của

cổ phiếu trên thị trường không chỉ phụ thuộc vào chất lượng công ty mà còn phụ thuộc rất lớn vào nhu cầu của nhà đầu tư Tuy một loại cổ phiếu rất tốt nhưng thị trường đang bão hòa về nguồn cung thì cổ phiếu đó cũng khó tăng giá Ngược lại, trong điều kiện khan hiếm, thì ngay cả khi chất lượng công ty kém hơn cũng có thể bán dễ dàng Tuy nhiên, cũng cần chú ý đến sự đầu cơ trên thị trường – một số nhà

đầu tư sở hữu một phần lớn cổ phiếu trên thị trường, đẩy giá lên xuống theo ý mình

để trục lợi

- Các quy định về giao dịch chứng khoán: vì nó có thể ảnh hưởng trực tiếp đến việc quay vòng vốn hiệu quả cho nhà đầu tư Thứ nhất, khi đặt lệnh, số dư tài khoản của nhà đầu tư bị phong tỏa ngay 100% giá trị đặt lệnh, mặc dù đến ngày T+3 mới phải thanh toán giao dịch Thứ hai, nhà đầu tư được vay tiền để mua chứng khoán nhưng không được vay chứng khoán để bán Điều này làm ảnh hưởng đến tương tác cung cầu và thanh khoản trên thị trường Ngoài ra, mức phí giao dịch trên thị trường hiện nay khá cao cũng ảnh hưởng một phần đến tính thanh khoản của cổ phiếu

Thanh khoản là một khái niệm rộng và có nhiều cách đo lường khác nhau Trong các nghiên cứu khoa học trước đây, các tác giả có nêu lên một số cách đo lường tính thanh khoản của một cổ phiếu như sau:

- Theo tác giả Amihud và Mendelson (1986), họ sử dụng chênh lệch giá mua-giá bán (bid-ask spread) là biến đại diện cho tính không thanh khoản Các cổ phiếu có tính thanh khoản tốt có xu hướng có mức chênh lệch này nhỏ, tức là không

có sự mất cân bằng giữa cung và cầu cổ phiếu Ngược lại, nếu có sự mất cân bằng đáng kể và thanh khoản kém, thì sự chênh lệch giữa giá mua-giá bán sẽ cao

- Theo tác giả Brennan và cộng sự (1998), tính thanh khoản được đo lường bằng khối lượng giao dịch của cổ phiếu đó Theo Data và cộng sự (1998), tính thanh khoản được xác định bằng tỷ lệ vòng quay trong giao dịch (turnover rate) – tỷ lệ giữa trung bình cổ phiếu giao dịch hàng tháng và trung bình cổ phiếu đang lưu hành tháng

- Theo tác giả Amihud (2003), ông xây dựng một cách thức tính khác cho tính không thanh khoản là tỷ lệ bình quân tính theo ngày của giá trị tuyệt đối của thu nhập cổ phiếu so với khối lượng giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu trong một ngày Tỉ lệ này cho thấy phần trăm thay đổi giá trên 1 đơn vị khối lượng giao dịch tính bằng tiền Nó cho thấy một đơn vị giao dịch (tính bằng tiền) hàng ngày gây ra ảnh hưởng làm thay đổi giá cả bao nhiêu phần trăm

2.2 Các mô hình định giá cổ phiếu

Nội dung mô hình CAPM:

TSSL kỳ vọng của một cổ phiếu/ danh mục đầu tư sẽ bằng lãi suất phi rủi ro cộng thêm một phần bù rủi ro dựa trên rủi ro hệ thống của cổ phiếu/ danh mục đầu

tư đó Và nhân tố rủi ro thị trường được đo lường bằng hệ số beta (β) của mô hình bên dưới, theo CAPM, đây là nhân tố duy nhất ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng của

cổ phiếu hay danh mục đầu tư

Suất sinh lợi kỳ vọng: E(Ri) = Rf + βi (E(Rm)-Rf)

Trong đó:

 E(Ri): TSSL kỳ vọng của cổ phiếu/ danh mục đầu tư i

 Rf : TSSL phi rủi ro

 E(Rm) : TSSL thị trường

 βi : hệ số beta – thước đo rủi ro của chứng khoán i

β=1: biến thiên bằng thị trường, rủi ro bằng mức thị trường

β>1: rủi ro cao hơn mức thị trường β<1: rủi ro thấp hơn mức thị trường

2.2.2 Mô hình 3 nhân tố Fama French

Năm 1992, Eugene Fama và Kenneth French khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích đầy đủ TSSL kỳ vọng, qua kết quả thực nghiệm khi nghiên cứu chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1963-1990 Fama-French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường Thứ nhất là cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ Thứ hai là cổ

phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường B/M cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị - value stock, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng – growth stock)

Thông qua các nghiên cứu của mình “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”, ngoài nhân tố thị trường, Fama và French đã nhận thấy rằng nhân tố quy mô (đo lường bằng giá trị vốn hóa) và nhân tố giá trị (đo lường bằng tỷ

số của giá trị sổ sách và trên giá trị thị trường) có thể giải thích được TSSL của cổ phiếu

Mô hình 3 nhân tố Fama-French có dạng như sau:

E(R i ) – R f = c + β i [(E(R m ) – R f ] + s i (SMB) + h i (HML)

Trong đó:

– E(Ri ): TSSL kỳ vọng của cổ phiếu/danh mục i

– Rf: TSSL phi rủi ro

– E(Rm ): TSSL kỳ vọng của toàn thị trường

– SMB (Small Minus Big): TSSL của danh mục có quy mô nhỏ trừ TSSL của danh mục có quy mô lớn

– HML (High Minus Low): TSSL của danh mục có tỷ số B/M cao trừ TSSL của danh mục có B/M thấp

– βi, si, hi là các hệ số hồi quy

Kết quả nghiên cứu của mô hình Fama-French cho thấy có mối tương quan giữa TSSL với nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML), trong đó nhân tố giá trị có tính giải thích TSSL của cổ phiếu mạnh hơn nhân tố quy mô Cụ thể, có tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa nhân tố quy mô và TSSL trung bình, mối quan hệ cùng chiều mạnh hơn của nhân tố giá trị và TSSL trung bình

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Nghiên cứu “Asset pricing and the bid-ask spread” của Amihud và Mendelson (1986): mở đầu cho nghiên cứu về vai trò của tính không thanh khoản

trong quá trình định giá tài sản Với dữ liệu là TSSL tháng của các công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1961-1980, chênh lệch giá mua-giá bán (bid-ask spread)

là biến đại diện cho tính không thanh khoản, tác giả tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa TSSL kỳ vọng và tính không thanh khoản

Nghiên cứu “The seasonal behavior of the liquidity premium in asset pricing” của Eleswarapu và Reinganum (1993): kiểm tra kết quả nghiên cứu của

Amihud và Mendelson (1986) trên cơ sỡ dữ liệu mới cập nhật hơn từ 1961-1990 Bài nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa TSSL kỳ vọng và tính không thanh khoản Tuy nhiên, kết quả chỉ có ý nghĩa thống kê trong giới hạn tháng Giêng Tác động của chênh lệch giá mua-giá bán đối với TSSL kỳ vọng khác không

và không có ý nghĩa thống kê trong những tháng khác tháng Giêng

Nghiên cứu “Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns” của Brennan và Subrahmanyam (1996): với dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn từ 1984-1988, mở rộng từ nghiên

cứu của Amihud và Mendelson (1986) khi xem xét tính thanh khoản trong mô hình của Fama-French Kết quả tìm thấy mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa giữa TSSL

kỳ vọng và tính không thanh khoản trong sự có mặt các nhân tố thị trường, quy mô

và cộng sự, 2001), thước đo tính thanh khoản của Pastor và Stambaugh (Ho và Hung, 2009), thước đo tính không thanh khoản của Amihud (2002) (Lagoarde-Segot,2009; Jankowitsch và cộng sự, 2011) và tỷ lệ thanh khoản của Liu (2006) Nhìn chung, những nghiên cứu này hỗ trợ cho những kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986)

Nghiên cứu “Trading activity and expected stock returns” của Chordia, Subrahmanyam và Anshuman (2001): với dữ liệu nghiên cứu là TSSL hàng

tháng của các cổ phiếu phổ thông niêm yết trên NYSE-AMEX trong giai đoạn 01.1966 - 12.1995 Bài nghiên cứu sử dụng số liệu về hoạt động giao dịch (bao gồm khối lượng và giá trị giao dịch) làm biến đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu Kết quả bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa TSSL trung bình của cổ phiếu và mức độ thanh khoản, trong sự kiểm soát các nhân tố quy mô, giá trị, quán tính và tính thanh khoản

Nghiên cứu “Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects” của Amihud (2002): sử dụng dữ liệu nghiên cứu của NYSE giai đoạn

1964-1997 Kết quả chỉ ra rằng tính không thanh khoản kỳ vọng của thị trường có tác động dương lên TSSL vượt trội của cổ phiếu, đề xuất rằng TSSL vượt trội mong đợi của cổ phiếu phần nào đại diện một phần bù không thanh khoản Kết quả này bổ sung có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL và tính không thanh khoản

Những nghiên cứu gần đây chuyển từ việc cho rằng tính thanh khoản là một đặc tính của chứng khoán sang tính thanh khoản là một nhân tố rủi ro tổng thể

Nghiên cứu của Jacoby và cộng sự (2000) phát triển mô hình dựa trên mô hình

CAPM nhằm chỉ ra rằng rủi ro hệ thống được đo lường dựa trên TSSL thuần (sau

khi trừ chênh lệch giá mua-bán) trong điều kiện có chi phí thanh khoản Nghiên

cứu của Acharya và Pederson (2005) đưa biến tính thanh khoản có điều chỉnh

beta của Jacoby và cộng sự vào mô hình 4 nhân tố và nhận thấy rằng mô hình của

họ có ý nghĩa cao hơn mô hình CAPM truyền thống Nghiên cứu của Pastor và

Stambaugh (2003) phát hiện rằng chứng khoán có độ nhạy với nhân tố thanh

khoản thị trường cao hơn thì yêu cầu TSSL cao hơn so với các chứng khoán có độ

nhạy cảm thấp Nghiên cứu của Liu (2006) sử dụng một biến đại diện mới cho tính

thanh khoản và tìm thấy bằng chứng xác định thanh khoản là yếu tố quan trọng trong rủi ro định giá Tác giả đề nghị mô hình hai nhân tố (nhân tố thị trường và tính thanh khoản) – mô hình giải thích tốt cho biến phụ thuộc - TSSL chứng khoán

Nghiên cứu “The importance of liquidity as as factor in asset pricing” của Keene và Peterson (2007): sử dụng hồi quy chuỗi thời gian theo mô hình

Fama-French nhằm xác định liệu tính thanh khoản có phải là một nhân tố rủi ro ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán Kết quả cho rằng tính thanh khoản là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến TSSL của danh mục, thậm chí sau khi các ảnh hưởng của nhân

tố thị trường, quy mô, giá trị và yếu tố quán tính được kiểm soát

Nghiên cứu “Liquidity and asset pricing under the three-moment CAPM paradigm của Nguyen, Mishra, Prakash và Ghosh (2007): nghiên cứu

vai trò của tính thanh khoản đối với TSSL trong sự tác động của mô hình CAPM,

mô hình 3 nhân tố Fama-French và nhân tố tính thanh khoản của Pastor và Stambaugh (2003), với dữ liệu nghiên cứu là chứng khoán niêm yết trên NYSE/AMEX trong giai đoạn 1963-2004 Sử dụng tỷ lệ vòng quay trong giao dịch

là biến đại diện cho tính thanh khoản, tác giả tìm thấy chứng khoán có tỉ lệ thu nhập thấp (kém thanh khoản) đòi hỏi một TSSL cao hơn so với chứng khoán có tỉ lệ thu nhập cao (thanh khoản tốt) Kết quả nghiên cứu còn cho thấy rằng phần bù thanh khoản tồn tại trong thị trường chứng khoán và tính thanh khoản là một nhân tố riêng biệt, không bị ảnh hưởng bởi sự có mặt của các nhân tố phi thị trường, nhân tố thị trường hay các đặc tính khác của cổ phiếu

Nghiên cứu “Asset pricing and the illiquidity premium” của Chan, Faff (2005): nghiên cứu vai trò tính thanh khoản trong định giá tài sản ở Úc thông qua

dữ liệu tháng trong giai đoạn 1990-1998 Kết quả xác định biến thanh khoản (đo lường bằng tỉ lệ thu nhập) có thể giải thích biến TSSL chứng khoán trong sự kiểm soát các nhân tố theo Fama-French (nhân tố quy mô, giá trị và quán tính) Thêm vào

đó, tác giả cũng kiểm tra tính vững của nhân tố tính thanh khoản trong vai trò định giá tài sản tại thị trường Úc

Nghiên cứu “Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong stock market” của Keith S.K Lam & Lewis H.K Tam (2011): nghiên cứu tính

thanh khoản tại thị trường chứng khoán Hong Kong trong giai đoạn 1981-2004 Tác giả cũng tìm thấy vai trò quan trọng của tính thanh khoản trong việc xác định TSSL

của chứng khoán khi xem xét cùng các nhân tố định giá tài sản khác Trong đó, hệ

số tính thanh khoản (được tính bằng tỉ lệ thu nhập) có giá trị dương ở nhóm danh mục công ty nhỏ, tính thanh khoản kém và hệ số tính thanh khoản có giá trị âm ở nhóm danh mục công ty lớn, tính thanh khoản tốt Bài viết còn kết luận mô hình 4 nhân tố (bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố tính thanh khoản) là mô hình tốt nhất có thể giải thích TSSL chứng khoán Hong Kong, trong khi yếu tố xu hướng không có tác động đến việc định giá

Nghiên cứu “Tác động của thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của Nguyễn Anh Phong (2012): Bài nghiên cứu này đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh

khoản lên suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết tại TTCK Việt Nam Nghiên cứu đo tính thanh khoản bằng ba cách khác nhau: thứ nhất là đo bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành; thứ hai là đo bằng giá trị giao dịch bình quân trong tháng của cổ phiếu và thứ ba là đo bằng tỷ lệ giữa giá trị giao dịch bình quân trong tháng so với giá trị giao dịch bình quân toàn thị trường Khác với các nghiên cứu trước đó, nghiên cứu này cho thấy tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành không có ảnh hưởng đến TSSL và rủi ro các cổ phiếu niêm yết, ngược lại hai chỉ số thanh khoản còn lại có quan hệ với TSSL, trong khi chỉ số beta có quan hệ khá mờ nhạt đến TSSL của các

Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ của tính thanh khoản và TSSL của cổ phiếu

STT Tên nghiên cứu Tác giả Dữ liệu Biến thanh khoản Tác động tính thanh khoản

1 "Asset pricing and the

bid-ask spread"

Amihud và Mendelson (1986)

Eleswarapu và Reinganum (1993)

3

"Market microstructure

and asset pricing:

On the compensation for

illiquidity in stock returns"

Brennan và Subrahmanyam (1996)

TSSL tháng của các công

ty niêm yết ở NYSE giai đoạn 1984-1988

Khối lượng giao dịch

Có quan hệ đồng biến giữa TSSL

và tính không thanh khoản (trong sự có mặt nhân tố Fama-

French)

4 "Trading activity and

expected stock returns"

Chordia, Subrahmanyam

và Anshuman(2001)

TSSL hàng tháng cổ phiếu phổ thông niêm yết trên NYSE từ 1966-1995

Khối lượng và giá trị giao dịch

Có quan hệ ngược chiều giữa TSSL

và tính thanh khoản (trong sự có mặt nhân tố quy mô,

Mối quan hệ đồng biến giữa TSSL

và tính không thanh khoản (được xem như phần bù thanh

khoản)

STT Tên nghiên cứu Tác giả Dữ liệu Biến thanh khoản Tác động tính thanh khoản

Thanh khoản là nhân tố định giá

quan trọng

7

"Liquidity and asset

pricing under the

three-moment CAPM

paradigm"

Nguyen,Mishra, Prakash và Ghosh (2007)

Dữ liệu NYSE/AMEX giai đoạn 1963-2004

Tỷ lệ vòng quay trong giao dịch

Chứng khoán kém thanh khoản đòi hỏi một TSSL cao hơn chứng khoán thanh khoản tốt

8 "Asset pricing and the

illiquidity premium"

Chan và Faff (2005)

Dữ liệu Úc giai đoạn 1990-1998

Biến thanh khoản có thể giải thích

TSSL chứng khoán

9

"Liquidity and asset

pricing: Evidence from

the Hong Kong stock

market"

Keith S.K Lam và Lewis H.K Tam (2011)

Dữ liệu Hong Kong giai đoạn 1981-2004

Tỷ lệ vòng quay trong giao dịch

Tính thanh khoản có vai trò trong định giá chứng khoán (dương ở công ty kém thanh khoản,

âm ở công ty thanh khoản tốt)

10

“ Tác động của thanh

khoản đến suất sinh lời

các cổ phiếu niêm yết

trên thị trường chứng

khoán Việt Nam”

Nguyễn Anh Phong (2012) Dữ liệu TTCK Việt Nam

Tỷ lệ vòng quay trong giao dịch , giá trị giao dịch

Tính thanh khoản không có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu

Chương III PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.1 Xác định mô hình nghiên cứu

Để kiểm tra mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL của cổ phiếu niêm yết trên HoSE, tác giả tiến hành hồi quy mô hình Fama-French 3 nhân tố truyền thống và mô hình Fama-French có tăng cường nhân tố tính thanh khoản

Các nhân tố sử dụng trong 2 mô hình bao gồm: nhân tố thị trường (Rm_Rf), nhân tố quy mô (SMB), nhân tố giá trị (HML), nhân tố tính thanh khoản (LIQ) Một cách cụ thể, mô hình (OLS) mà tác giả sử dụng có dạng như sau:

E1: Rp,t – Rf = ap + bp.[Rm,t – Rf] + sp.SMBt + hp.HMLt + ep, t

E2: Rp,t – Rf = ap + bp.[Rm,t – Rf] + sp.SMBt + hp.HMLt + lp.LIQt + ep,t

Trong đó :

- Rp,t : TSSL trung bình của danh mục ở thời điểm t

- Rf : Lãi suất phi rủi ro

- Rm,t : TSSL của thị trường ở thời điểm t

- SMBt : Nhân tố phần bù quy mô ở thời điểm t, được tính bằng TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ trừ TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có quy mô lớn

- HMLt : Nhân tố phần bù giá trị ở thời điểm t, được tính bằng TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có tỷ số B/M cao trừ TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có tỷ số B/M thấp

- LIQt : Nhân tố thanh khoản, được tính bằng TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản kém trừ TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản tốt

- ap : hệ số chặn của mô hình

- bp , sp, hp, lp : đo lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến TSSL trung bình của danh mục p

3.2 Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu

3.2.1 Phương pháp thu thập dữ liệu

- Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là Chỉ số thị trường (VN-Index)

và giá cổ phiếu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên HOSE, được thu thập từ 01/01/2008 đến 31/12/2015 với tần suất tuần từ nguồn dữ liệu của Vietstock Tác giả chọn khoảng thời gian nghiên cứu như trên nhằm có thể tạo đủ cơ sở dữ liệu theo yêu cầu của nghiên cứu Các chỉ số thị trường và giá cổ phiếu được thu thập là giá đóng của (có điều chỉnh cổ tức) vào thứ tư hàng tuần Nếu ngày thứ tư không có giao dịch thì sẽ sử dụng số liệu ngày thứ năm (hoặc ngày thứ ba nếu ngày thứ năm không có giao dịch) Nếu cả ngày thứ ba, thứ tư và thứ năm đều không có giao dịch thì tác giả sẽ bỏ qua tuần giao dịch đó (Việc chọn chỉ số thị trường và giá vào thứ

tư là nhằm mục đích tránh ảnh hưởng của các giao dịch cuối tuần (Huber, 1997)) Qua thu thập dữ liệu, tổng số quan sát của luận văn này là 410 quan sát

- Khối lượng giao dịch của cổ phiếu lấy theo tần suất tuần tương ứng với ngày thu thập dữ liệu giá cổ phiếu

- Lãi suất phi rủi ro: sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm thấp nhất hàng tháng, nếu không có trúng thầu thì lấy tháng liền trước từ 2008 đến

2015 Lãi suất trái phiếu Chính phủ được tính theo năm, tác giả quy về lãi suất tính theo tuần để thống nhất với dữ liệu tuần từ cổ phiếu

- Vốn chủ sở hữu, số lượng cổ phiếu đang lưu hành … thu thập từ báo cáo tài chính (đã kiểm toán) của các công ty niêm yết được chọn làm mẫu

- Giá trị vốn hóa thị trường = số cổ phiếu đang lưu hành * giá thị trường

- Tỷ lệ giá trị sổ sách và giá trị thị trường – tỷ lệ B/M là tỉ lệ giữa vốn chủ sở hữu và giá trị vốn hóa thị trường của công ty

3.2.2 Phương pháp xác định tỉ suất sinh lợi:

Tỉ suất sinh lợi thị trường và mỗi cổ phiếu được tính như sau:

Ri,t = (Pi,t – Pi,t-1)/ Pi,t-1

Trong đó:

Ri,t: TSSL thị trường (m) hoặc của cổ phiếu i ở tuần thứ t;

Pi,t: Chỉ số VN-Index hoặc giá cổ phiếu i ở tuần thứ t;

Pi,t-1: Chỉ số VN-Index hoặc giá cổ phiếu i ở tuần thứ t-1

- Nhân tố phần bù thị trường (Rm_Rf): là hiệu số của TSSL thị trường và lãi suất phi rủi ro của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm

3.2.3 Phương pháp xác định nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML)

Dựa theo cách phân chia danh mục của Fama-French (1993),

Căn cứ vào giá trị vốn hóa thị trường, các công ty được phân chia thành 2 danh mục (50/50) Nếu giá trị vốn hóa của một công ty nào đó nhỏ hơn hoặc bằng mức vốn hóa trung bình thị trường thì công ty đó được xếp vào danh mục công ty

có quy mô nhỏ (S – Small), nếu ngược lại, công ty đó được xếp vào danh mục công

ty có quy mô lớn (B – Big)

Căn cứ vào tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), các công ty được chia thành 3 danh mục Những công ty có tỷ số B/M nếu thuộc nhóm 30% giá trị thấp nhất sẽ được xếp vào danh mục L (Low), nếu thuộc nhóm 40% giá trị tiếp theo sẽ được xếp vào danh mục M (Medium) và 30% còn lại sẽ được xếp vào danh mục H (High)

Theo đó, tác giả sắp xếp cổ phiếu theo 6 danh mục như sau : SL, SM, SH,

HML = [(SH+BH) - (SL+BL)] / 2

3.2.4 Phương pháp xác định nhân tố thanh khoản (LIQ)

Biến đại diện tính thanh khoản được xác định bằng tỷ lệ vòng quay trong giao dịch – (Datar và cộng sự, 1998) Tỷ lệ vòng quay trong giao dịch (turnover

rate) của một cổ phiếu là tỷ số giữa trung bình số lượng cổ phiếu giao dịch hàng tháng và số lượng cổ phiếu lưu hành trung bình hàng tháng

Cách tính biến nhân tố thanh khoản LIQ:

Căn cứ vào giá trị vốn hóa thị trường, các công ty được phân chia thành 2 danh mục (50/50) Nếu giá trị vốn hóa của một công ty nào đó nhỏ hơn hoặc bằng mức vốn hóa trung bình thị trường thì công ty đó được xếp vào danh mục công ty

có quy mô nhỏ (S – Small), nếu ngược lại, công ty đó được xếp vào danh mục công

ty có quy mô lớn (B – Big)

Căn cứ vào biến số xác định tính thanh khoản bằng tỉ lệ thu nhập, các công

ty được chia thành 3 danh mục Những công ty có tỷ số LIQ nếu thuộc nhóm 30% giá trị thấp nhất sẽ được xếp vào danh mục L1 (tính thanh khoản kém nhất), nếu thuộc nhóm 40% giá trị tiếp theo sẽ được xếp vào danh mục L2 và 30% còn lại sẽ được xếp vào danh mục L3 (tính thanh khoản tốt nhất)

Theo đó, tác giả sắp xếp cổ phiếu theo 6 danh mục như sau : SL1, SL2, SL3, BL1, BL2, BL3

Khi đó, nhân tố tính thanh khoản (LIQ) được xác định bằng TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản kém trừ TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản tốt

LIQ = [(SL1- SL3) + (BL1 – BL3)] / 2

3.3 Phương pháp phân chia danh mục nghiên cứu

Tác giả nghiên cứu mô hình dựa trên 12 danh mục thiết lập từ: quy mô và nhân tố tính thanh khoản, giá trị và nhân tố tính thanh khoản

Khi xác định nhân tố tính thanh khoản, tác giả đã xác định được 6 danh mục theo quy mô và nhân tố tính thanh khoản bao gồm: SL1, SL2, SL3, BL1, BL2, BL3

Tương tự, dựa theo khác biệt giữa giá trị và nhân tố tính thanh khoản, tác giả

sẽ xác định 6 danh mục LL1, LL2, LL3, HL1, HL2, HL3 như sau:

- Căn cứ vào tỷ số giá trị sổ sách và giá trị thị trường (tỷ số B/M), các công

ty được chia thành 2 nhóm Những công ty có tỷ số B/M nhỏ hơn hoặc bằng giá trị

trung bình của thị trường thì thuộc nhóm B/M cao (High – H), ngược lại công ty đó

sẽ được xếp vào nhóm công ty có B/M thấp (Low – L)

- Căn cứ vào biến số xác định tính thanh khoản bằng tỉ lệ thu nhập, tương tự các công ty được chia thành 3 danh mục Những công ty có tỷ số LIQ nếu thuộc nhóm 30% giá trị thấp nhất sẽ được xếp vào danh mục L1 (tính thanh khoản kém nhất), nếu thuộc nhóm 40% giá trị tiếp theo sẽ được xếp vào danh mục L2 và 30% còn lại sẽ được xếp vào danh mục L3 (Tính thanh khoản tốt nhất)

3.4 Phương pháp nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu liệu tính thanh khoản có ảnh hưởng đến TSSL của các cổ phiếu niêm yết ở HoSE, tác giả tiến hành nghiên cứu theo phương pháp của Lam và Tam (2011) và các bước thực hiện như sau :

- Thu thập dữ liệu, phân chia danh mục và xây dựng mô hình nghiên cứu

- Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu và tiến hành phân tích sơ bộ

- Tiến hành hồi quy OLS cho 2 mô hình nghiên cứu (có/không có nhân tố tính thanh khoản) với dữ liệu từ 12 danh mục đã thiết lập

- So sánh hệ số chặn và R bình phương hiệu chỉnh để kiểm tra xem liệu nhân

tố tính thanh khoản có được định giá trên thị trường hay không ? Xem xét và giải thích ý nghĩa của hệ số hồi quy của nhân tố tính thanh khoản

- Thực hiện một số kiểm định kiểm tra và khắc phục khuyết tật của mô hình nghiên cứu

- Kiểm định tính vững của mô hình nghiên cứu khi thị trường thay đổi

CHƯƠNG IV NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả các danh mục, các biến giải thích

4.1.1 Thống kê mô tả các danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản

Bảng 4.1: Số lượng công ty của mỗi danh mục nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tính toán

Theo kết quả ở bảng 4.1: Trong 6 danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản: Số lượng công ty ở nhóm SL1, BL2, BL3 cao hơn nhiều so với số lượng công ty ở nhóm SL2, SL3, BL1 Điều này có thể nói lên rằng, trong giai đoạn nghiên cứu, các công ty lớn có mức thanh khoản cao hơn mức thanh khoản trung bình thị trường và các công ty nhỏ có mức thanh khoản thấp hơn mức thanh khoản trung bình thị trường

Bảng 4.2: Thống kê mô tả của 6 danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản

Nguồn:Tác giả tính toán

Xem xét về mối tương quan giữa quy mô, giá trị và tính thanh khoản của 6 danh mục được tạo thành từ quy mô và tính thanh khoản trong bảng 4.2: Trong giai đoạn nghiên cứu, đối với nhóm danh mục công ty có quy mô nhỏ: không có mối tương quan giữa quy mô trung bình công ty với tính thanh khoản trung bình Đối

2008 LIQ GTVHTT B/M 2009 LIQ GTVHTT B/M SL1 0.6102 243,136,264,953 0.8376 SL1 1.1863 236,247,592,438 0.8579

SL2 1.1541 209,429,100,402 1.4947 SL2 0.5686 249,053,748,796 1.4721

SL3 6.7965 187,558,558,487 1.5886 SL3 3.7073 226,137,682,090 1.6732

BL1 0.2651 10,961,790,737,266 0.6978 BL1 0.1157 9,419,994,100,888 0.8130 BL2 1.1546 4,875,590,222,336 0.8631 BL2 0.5914 5,045,490,916,924 0.8803

BL3 7.1212 2,028,042,766,744 1.0632 BL3 4.2660 2,469,806,040,703 1.0121

với nhóm danh mục công ty có quy mô lớn: trung bình quy mô công ty có tương quan nghịch biến với tính thanh khoản trung bình

Bảng 4.3: Thống kê TSSL trung bình của danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản

MEAN L1 L2 L3 ST.D L1 L2 L3

S -0.019 0.045 0.014 S 3.46 4.22 5.19

B 0.044 0.053 0.164 B 3.42 4.27 5.58

Nguồn: Tác giả tính toán

Nhìn chung, TSSL trung bình của các danh mục đều mang giá trị dương, duy nhất chỉ có TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu công ty nhỏ và thanh khoản kém (SL1) có giá trị âm (-0.019%)

Khi thay đổi từ danh mục những cổ phiếu có quy mô nhỏ sang danh mục những cổ phiếu có quy mô lớn, TSSL trung bình của danh mục tăng lên Ví dụ, như TSSL trung bình của danh mục SL3 là 0.014%, trong đó, TSSL trung bình của danh mục BL3 là 0.164% Điều đó chứng tỏ trong giai đoạn nghiên cứu, hoạt động đầu tư vào các công ty có quy mô lớn mang lại nhiều lợi nhuận hơn so với việc đầu tư vào các công ty có quy mô nhỏ

Trong trường hợp xem xét đến tính thanh khoản, khi tính thanh khoản tăng, TSSL trung bình của các danh mục cũng có xu hướng tăng (trừ mối quan hệ giữa SL2 và SL3) Ví dụ, đối với nhóm danh mục công ty có quy mô lớn, khi tính thanh khoản tăng, TSSL trung bình của danh mục BL3 là 0.164%, cao hơn so với TSSL trung bình của danh mục BL1 là 0.044% Điều này cho thấy việc đầu tư vào nhóm

cổ phiếu có tính thanh khoản tốt mang lại lợi nhuận cao hơn cho nhà đầu tư

Theo thống kê ở bảng 4.3, TSSL trung bình các danh mục có sự thay đổi đồng biến khi thay đổi quy mô từ nhóm công ty nhỏ sang nhóm công ty lớn, hay có

sự thay đổi đồng biến từ nhóm cổ phiếu có tính thanh khoản kém sang nhóm cổ phiếu có tính thanh khoản tốt Trong đó, danh mục mang lại TSSL trung bình cao nhất là nhóm danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và thanh khoản tốt (BL3 ở mức 0.164%) so với TSSL thấp nhất là nhóm danh mục công ty có quy mô nhỏ và

tính thanh khoản kém (SL1 ở mức -0.019%) Điều này làm cho tác giả nghi ngờ về mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản và TSSL trung bình của danh mục

4.1.2 Thống kê mô tả các danh mục phân chia theo giá trị và tính thanh khoản:

Theo kết quả bảng 4.4: Trong 6 danh mục phân chia theo giá trị và tính thanh khoản: Số lượng công ty ở nhóm LL1, LL2, HL3 cao hơn nhiều so với số lượng công ty ở nhóm LL3, HL1 và HL2 Điều này có vẻ ngược lại với nhóm 6 danh mục trên Tính thanh khoản kém hơn mức trung bình thị trường tập trung vào các công

ty tăng trưởng, tính thanh khoản của các công ty giá trị nhìn chung cao hơn giá trị thanh khoản trung bình của thị trường

Bảng 4.4: Số lƣợng công ty ở mỗi danh mục nghiên cứu

Bảng 4.5: Thống kê mô tả của 6 danh mục đƣợc phân chia theo giá trị và tính thanh khoản

Nguồn: Tác giả tính toán

Xem xét về mối tương quan giữa quy mô, giá trị và tính thanh khoản của 6 danh mục lập thành từ giá trị và tính thanh khoản trong bảng 4.5: Trong giai đoạn nghiên cứu, không tìm thấy mối tương quan giữa tính thanh khoản và tỷ lệ B/M Đối với nhóm cổ phiếu tăng trưởng, có mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh

2008 LIQ GTVHTT B/M 2009 LIQ GTVHTT B/M LL1 0.5316 3,815,550,074,268 0.4468 LL1 0.9664 3,393,851,480,461 0.428

HL2 0.799 278,368,635,824 2.2903 HL2 0.6724 238,113,074,426 2.2931

HL3 3.900 326,465,362,783 2.3150 HL3 4.6679 499,260,106,898 2.6410

2014 LIQ GTVHTT B/M 2015 LIQ GTVHTT B/M LL1 0.2528 8,260,045,147,848 0.6634 LL1 0.1124 6,373,496,915,254 0.6600 LL2 1.2231 4,829,194,294,288 0.6663 LL2 0.5517 5,238,279,986,590 0.6633 LL3 5.5378 1,886,876,279,042 0.7606 LL3 4.4052 2,177,995,577,399 0.7285 HL1 0.2043 284,520,172,912 1.5151 HL1 0.1116 324,950,777,234 1.6381

HL2 1.0715 384,987,298,868 1.7157 HL2 0.6336 494,263,744,250 1.7455

HL3 7.8498 657,441,961,978 1.6680 HL3 3.7075 805,348,850,137 1.7536

khoản và trung bình quy mô công ty Đối với nhóm cổ phiếu giá trị, mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quy mô rất hỗn loạn

Bảng 4.6: Thống kê TSSL trung bình của danh mục phân chia theo giá trị và tính thanh khoản

MEAN L1 L2 L3 ST.D L1 L2 L3

L 0.153 0.187 0.307 L 3.36 4.03 5.42

H -0.139 0.080 -0.042 H 3.56 4.46 5.37

Nguồn: Tác giả tính toán

Qua kết quả thống kê ở bảng 4.6, nhìn chung, TSSL trung bình các danh mục

cổ phiếu có TSSL mang giá trị dương, trừ danh mục cổ phiếu giá trị có tính thanh khoản kém và tốt (HL1 và HL3) có TSSL trung bình âm lần lượt là -0.139% và -0.042%

Khi xét về tác động của nhân tố giá trị, nhóm cổ phiếu tăng trưởng có TSSL trung bình cao hơn TTSL trung bình của nhóm cổ phiếu giá trị Điều đó chứng tỏ rằng trong giai đoạn nghiên cứu, đầu tư vào công ty tăng trưởng có TSSL cao hơn

so với việc đầu tư vào công ty giá trị Ví dụ, TSSL của danh mục cổ phiếu tăng trưởng có tính thanh khoản kém/tốt (LL1 và LL3) lần lượt là 0.153% và 0.307% so sánh với danh mục cổ phiếu giá trị có tính thanh khoản kém/tốt (HL1/HL3) lần lượt

là -0.139% và -0.042%

Đối với danh mục cổ phiếu tăng trưởng và giá trị, khi có sự thay đổi mức độ thanh khoản từ danh mục cổ phiếu có tính thanh khoản kém sang danh mục cổ phiếu có tính thanh khoản tốt, TSSL trung bình của các danh mục tăng (trừ trường hợp mối quan hệ giữa HL2 và HL3) Điều này là dấu hiệu cho thấy sự tồn tại mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu/ danh mục và TSSL của nó Ví dụ, TSSL của 3 danh mục cổ phiếu tăng trưởng có tính thanh khoản tăng dần (LL1, LL2 và LL3) lần lượt là 0.153%, 0.187% và 0.307%

Theo thống kê ở Bảng 4.6, nhóm danh mục cổ phiếu tăng trưởng mang lại TSSL trung bình cao hơn nhóm cổ phiếu giá trị Hơn nữa, khi tính thanh khoản càng tăng, TSSL trung bình của danh mục càng tăng So sánh giữa 6 danh mục

nghiên cứu, TSSL trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu tăng trưởng và có tính thanh khoản tốt (LL3) là 0.307% so với nhóm danh mục cổ phiếu giá trị và có tính thanh khoản kém (HL1) là -0.139% Một lần nữa, tác giả nhận thấy có cơ sở nghi ngờ mối quan hệ đồng biến giữa TSSL và tính thanh khoản của cổ phiếu

4.1.3 Thống kê mô tả các biến giải thích

Bảng 4.7: Thống kê tổng quát các biến giải thích

Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

- Phần bù thị trường (rm_rf): Giá trị trung bình đạt -0.197%, khác 0 với

mức ý nghĩa 1% Nhìn chung, trong giai đoạn 2008-2015, TSSL trung bình của thị trường vẫn thấp hơn lãi suất phi rủi ro – lãi suất trái phiếu Chính phủ Trong đó, năm 2008 là năm có phần bù thị trường thấp nhất (-1.995%) và mức độ biến động là cao nhất (7.06) Đây là năm tồi tệ nhất của TTCK Việt Nam do chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 2007 Sau khi chạm đáy, TTCK năm

2009 có chút khởi sắc đi lên và kết quả là phần bù thị trường có giá trị dương, có ý nghĩa thống kê Tiếp theo đó, với nhiều biến động từ các yếu tố vĩ mô trong và ngoài nước, yếu tố vi mô công ty, mà phần bù thị trường có khi đạt giá trị âm (năm

2010, 2011 và 2015), khi đạt giá trị dương (năm 2012, 2013 và 2014)

- Phần bù quy mô (SMB): Theo thống kê, giá trị trung bình của phần bù

quy mô là 0.065%, khác 0 với mức ý nghĩa 1% Điều đó có nghĩa là TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ lớn hơn TSSL của danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn Tuy nhiên, trong 3 năm 2011, 2012, 2013, giá trị phần

bù quy mô có giá trị âm lần lượt là -0.027, -0.063 và –0.082

- Phần bù giá trị (HML): Giá trị trung bình của phần bù giá trị có giá trị

âm (-0.358%), khác không với mức ý nghĩa 1% Trong suốt giai đoạn nghiên cứu, phần bù giá trị đều có giá trị âm, điều này nói lên rằng, trong giai đoạn nghiên cứu, danh mục các cổ phiếu giá trị (có tỷ lệ B/M cao) có TSSL thấp hơn danh mục các

cổ phiếu tăng trưởng (có tỷ lệ B/M thấp)

- Nhân tố thanh khoản (LIQ): Theo kết quả thống kê, giá trị trung bình

của nhân tố thanh khoản là -0.077%, có nghĩa là TSSL trung bình của danh mục thanh khoản kém sẽ thấp hơn TSSL trung bình của danh mục thanh khoản tốt Ngoài 2 năm 2008 và 2011 có giá trị dương lần lượt là 0.701 và 0.191, các năm còn

lại giá trị phần bù thanh khoản mang giá trị âm

Qua kết quả thống kê, giá trị trung bình của 4 biến giải thích đều thấp hơn nhiều so với kết quả từ nghiên cứu của Lam và Tam (2011) đối với thị trường chứng khoán Hong Kong (các giá trị Rm_rf, SMB, HML, LIQ lần lượt là 1.19%, 0.28%, 0.83% và 1.28%) Điều này có thể được giải thích do TTCK Hong Kong đã

ra đời sớm hơn, có sự biến động và TSSL cao hơn TTCK Việt Nam Hơn nữa, mức

độ ảnh hưởng của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và tính thanh khoản đối với hoạt động đầu tư ở TTCK Hong Kong cũng cao hơn so với TTCK Việt Nam Tuy nhiên, các giá trị thống kê ở Việt Nam đều khác 0 và có ý nghĩa thống kê Điều này có nghĩa là nhà đầu tư ở Việt Nam cũng có quan tâm đến các yếu tố thuộc thị trường, quy mô, giá trị và tính thanh khoản khi xác định TSSL của một cổ phiếu hay danh mục bất kỳ

4.2 Kiểm định và kết quả hồi quy

4.2.1 Kiểm định tính dừng

Dữ liệu được sử dụng để nghiên cứu mô hình là dữ liệu chuỗi thời gian tính theo tuần trong giai đoạn từ 01.2008 đến 12.2015, nên việc đầu tiên là tác giả cần phải kiểm định xem chuỗi dữ liệu nghiên cứu có phải là chuỗi dữ liệu dừng hay không?

Bởi vì, nếu biến giải thích là một chuỗi dữ liệu không dừng, phương thức kiểm định giả thuyết thông thường dựa trên giá trị t, F hay các kiểm định khi bình phương (X2) và tương tự có thể trở nên không đáng tin cậy Một chuỗi dữ liệu thời gian được gọi là dừng khi trung bình, phương sai và các tự đồng phương sai (tại các

độ trễ khác nhau) sẽ giữ nguyên không đổi dù cho chúng được xác định vào thời điểm nào đi nữa (Trích bài giảng về Chuỗi thời gian trong kinh tế lượng, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright – 2013)

Một kiểm định tính dừng của chuỗi giá trị phổ biến gần đây là kiểm định nghiệm đơn vị (Unit root test) Kết quả kiểm định tính dừng – theo Augmented Dickey-Fuller của các biến giải thích được thể hiện ở bảng sau

Bảng 4.8: Kiểm định tính dừng của các biến giải thích

Nguồn: Tác giả tính toán

Với giả thiết H0: Chuỗi có nghiệm đơn vị hay chuỗi dữ liệu không dừng

H1: Chuỗi không có nghiệm đơn vị hay chuỗi dữ liệu dừng

Dựa vào kết quả ở bảng 4.8, giá trị tuyệt đối của t-statistic > giá trị t ở mức ý nghĩa 1%, tác giả có quyền bác bỏ giả thuyết H0 Điều này có nghĩa là các biến giải thích của mô hình (Rm-rf, SMB, HML, LIQ) là chuỗi dữ liệu dừng

Biến giải thích t-statistic t (mức ý nghĩa 1%)

4.2.2 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến

Đối với việc hồi quy mô hình có từ 2 biến giải thích trở lên, có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích – nghĩa là, giữa các biến giải thích

có mối quan hệ tương tác với nhau, thường được thể hiện dưới dạng một hàm số Khi đó, kết quả hồi quy có R bình phương hiệu chỉnh rất cao và hệ số ước lượng có sai số chuẩn lớn Do đó, khoảng tin cậy đối với hệ số ước lượng trở nên rất rộng và

ý nghĩa thống kê sẽ không còn chính xác và việc đưa ra kết luận dựa vào những kết quả này sẽ không còn phù hợp

Do đó, tác giả phải tiến hành kiểm tra liệu có tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích của mô hình nghiên cứu không bằng việc quan sát ma trận tương quan giữa các biến giải thích

Bảng 4.9a: Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích

(Quan sát ma trận tương quan)

Nguồn: Tác giả tính toán

Theo kết quả trên, nhận thấy rằng sự tương quan giữa các biến giải thích là không đáng kể và có ý nghĩa thống kê Cụ thể, mức độ tương quan giữa HML là LIQ là -51%, tiếp đó là tương quan giữa SMB và HML vào khoảng -33% và tương quan giữa SMB và LIQ là 33% Mức độ tương quan giữa rm_rf và SMB, HML, LIQ lần lượt là -20%, 6% và -34%

Để kiểm định chắc chắn hơn về hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích, tác giả sử dụng kiểm định VIF (Variance inflation factor) Kết quả được thể hiện ở bảng 4.9b

Bảng 4.9b: Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích

(Kiểm định VIF)

Nguồn: Tác giả tính toán từ Eviews

Theo kết quả trên, các giá trị Centered VIF đều có mức nhỏ từ 1.3-1.6, nhỏ hơn mức 10 (Mức thông thường bắt đầu có hiện tượng đa cộng tuyến) Một lần nữa, kết quả thống kê khẳng định rằng giữa các biến giải thích không xảy ra hiện tượng

đa cộng tuyến

4.3 Kết quả mô hình nghiên cứu

4.3.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu trong các danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản

Tác giả tiến hành hồi quy mô hình 3 nhân tố thị trường (Rm_rf), nhân tố quy

mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML), nhân tố thanh khoản (LIQ) đối với 6 danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản (SL1, SL2, SL3 và BL1, BL2, BL3) Kết quả được thể hiện ở bảng 4.10 và 4.11

Bảng 4.10:

Kết quả hồi quy cho 6 danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản E1: Kết quả hồi quy mô hình 3 nhân tố:

Rp,t – Rf = ap + bp.[Rm,t – Rf] + sp.SMBt + hp.HMLt + ep, t (1)

Ghi chú: *** mức ý nghĩa 1%; ** mức ý nghĩa 5%; * mức ý nghĩa 10%

Nguồn: Tác giả tính toán

Đối với bảng 4.10: trình bày kết quả hồi quy mô hình 3 nhân tố Rm_Rf, SMB, HML

- Hệ số chặn khác 0, có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở tất cả 6 danh mục nghiên cứu, trong đó, ở danh mục SL1, mức ý nghĩa là 10%, ở danh mục SL2, BL1, BL2, mức ý nghĩa là 5% và mức ý nghĩa 1% ở các danh mục cSL3, BL3

- Xét đến tác động của nhân tố thị trường, tất cả 6/6 hệ số đều dương và có ý

nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% Điều này chứng tỏ tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa TSSL trung bình của danh mục và nhân tố thị trường Dù danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ hay lớn, mức độ tác động của nhân tố thị trường lên TSSL là