Tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên sở giao dịch chứng khoán tp hồ chí minh

HỒ CHÍ MINH TÓM TẮT Bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu các nguồn vốn đầu tư thuộc sở hữu nước ngoài tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu của các Công ty niêm yết trên Sở g

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN QUANG KHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TRÊN SỞ GIAO

DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2020

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN QUANG KHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TRÊN SỞ GIAO

DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

Chuyên nghành : Tài chính - Ngân hàng

Hướng đào tạo : Hướng ứng dụng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP Hồ Chí Minh – Năm 2020

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn “Tác động của Sở hữu nước ngoài đến biến

động tỷ suất sinh lợi của Cổ phiếu trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh” là bài nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn của Người hướng dẫn

khoa học là PGS TS Trần Thị Thùy Linh Những số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá trong bài nghiên cứu do tôi thu thập, được ghi chú nguồn gốc chính thống và đáng tin cậy Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu trong thực tiễn của tôi

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2020

Ký tên

Nguyễn Quang Khương

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa của đề tài 5

1.6 Kết cấu đề tài 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1 Khung lý thuyết 6

2.1.1 Cấu trúc sở hữu 6

2.1.2 Lý thuyết người dại diện (Agency Theory) 7

2.1.3 Lý thuyết về sở hữu nước ngoài 9

2.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây 12

2.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây 14

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 17

3.1 Quy trình nghiên cứu 17

3.2 Thu thập dữ liệu nghiên cứu 18

3.3 Mô hình nghiên cứu và các biến 19

3.3.1 Mô hình nghiên cứu 19

3.3.2 Biến và phương pháp đo lường 20

3.3.2.1 Biến phụ thuộc 20

3.3.2.2 Biến giải thích 21

3.3.2.3 Biến kiểm soát 21

3.3.2.3.1 Quy mô công ty (SIZE) 21

3.3.2.3.2 Vòng quay chứng khoán (TURNOVER) 22

3.3.2.3.3 Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) 22

3.3.2.3.4 Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) 23

3.3.2.3.5 Tổng hợp các biến trong mô hình 23

3.4 Kỳ vọng về kết quả nghiên cứu 24

3.5 Phương pháp phân tích dữ liệu 26

3.5.1 Phân tích Thống kê mô tả 26

3.5.2 Phân tích tương quan và Kiểm định đa cộng tuyến 26

3.5.2.1 Phân tích tương quan 26

3.5.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến 27

3.5.3 Phân tích hồi quy 27

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31

4.1 Phân tích thống kê mô tả 31

4.2 Phân tích ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến 33

4.2.1 Phân tích ma trận tương quan 33

4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến 34

4.3 Kết quả mô hình với biến phục thuộc VOL1 34

4.3.1 Kiểm định tính phù hợp 34

4.3.2 Kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan 37

4.4 Kết quả mô hình với biến phục thuộc VOL2 40

4.4.1 Kiểm định tính phù hợp 40

4.4.2 Kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan 42

4.5 Thảo luận Kết quả nghiên cứu 45

4.5.1 Kết quả nghiên cứu 45

4.5.2 So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây 46

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN – KHUYẾN NGHỊ 50

5.1 Kết luận 50

5.2 Hàm ý chính sách cho các đối tượng quan tâm đến Thị trường Chứng khoán Việt Nam 51

5.3 Hạn chế và định hướng nghiên cứu tiếp theo 52

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU

DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

FDI: Foreign Direct Investment - Đầu tư nước ngoài trực tiếp

FPI: Foreign Portfolio Investment - Đầu tư nước ngoài gián tiếp OLS: Ordinary Least Squares - Phương pháp ước lượng bình phương

nhỏ nhất VIF: Variance Inflation Factor – Hệ số phóng đại phương sai

FEM: Fixed Effects Model - Mô hình tác động cố định

REM: Random Effects Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên

GLS: Generalized Least Suqares Regression - Phương pháp ước lượng

bình phương nhỏ nhất tổng quát HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch Chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh

TP Hồ Chí Minh: Thành phố Hồ Chí Minh

CTCP: Công ty Cổ phần

CSRC: Chinese Securities Regulatory Commission - Ủy ban điều tiết

chứng khoán Trung Quốc

QFIIs: Qualified Foreign Institutional Investors – Các nhà đầu tư tổ

chức nước ngoài đủ điều kiện

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây 14

Bảng 3.1: Phân loại ngành các công ty phi tài chính trong mẫu nghiên cứu 18

Bảng 3.2: Tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu 24

Bảng 3.3: Tổng hợp các kỳ vọng nghiên cứu 26

Bảng 3.4: Tổng hợp Phương pháp kiểm định hiện tượng tự tương quan 29

Bảng 3.5: Tổng hợp Phương pháp kiểm định Phương sai thay đổi 29

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả dữ liệu 31

Bảng 4.2: Các công ty có các biến biến động thấp nhất và cao nhất 32

Bảng 4.3: Kết quả tính toán hệ số tương quan Pearson 33

Bảng 4.4: Kiểm định đa cộng tuyến 34

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định mô hình có biến phụ thuộc VOL1 với ước lượng bình phương nhỏ nhất, ước lượng tác động cố định và ước lượng tác ngẫu nhiên 36

Bảng 4.7: Kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan với mô hình có biến phụ thuộc VOL1 37

Bảng 4.8: Bảng tổng hợp kết quả của mô hình có biến phụ thuộc VOL1 với các phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất, ước lượng tác động cố định và phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát 38

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định mô hình của biến phụ thuộc VOL2 40

Bảng 4.10: Kết quả mô hình có biến phụ thuộc VOL2 với ước lượng bình phương nhỏ nhất, ước lượng tác động cố định và ước lượng tác động ngẫu nhiên 41 Bảng 4.11: Kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan với mô hình có biến phụ thuộc VOL2 42

Bảng 4.12: Bảng tổng hợp kết quả của mô hình có biến phụ thuộc VOL2 với các phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất, ước lượng tác động ngẫu nhiên và phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát 43 Bảng 4.13: Tóm tắt kết quả nghiên cứu so với kỳ vọng 46 Bảng 4.14: So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây 47

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN BIẾN ĐỘNG

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu các nguồn vốn đầu tư thuộc sở hữu nước ngoài tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu của các Công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) Bài nghiên cứu sử dụng

dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán và dữ liệu về giao dịch chứng khoán giai đoạn 2015 - 2018 của 263 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Phương pháp được sử dụng là phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng bằng phần mềm Stata Kết quả nghiên cứu cho thấy một sự tăng lên trong vốn đầu tư thuộc sở hữu nước ngoài làm giảm biến động đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Điều này được củng cố thêm khi tất cả các mô hình đều cho thấy mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và quy mô công ty tới giá cổ phiếu cho thấy các kết quả của mô hình khá mạnh Điều này cũng cho thấy vai trò quan trọng của nhà đầu tư nước ngoài tại các thị trường Chứng khoán mới nổi Từ đó bài nghiên cứu đề xuất các các khuyến nghị thu hút vốn đầu tư nước ngoài, nâng cao năng lực cạnh tranh cho các doanh nghiệp và ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam

TỪ KHÓA: Sở hữu nước ngoài; biến động tỷ suất sinh lợi; Cấu trúc sở hữu;

Đầu tư nước ngoài; Chi phí đại diện

THE EFFECT OF FOREIGN OWNERSHIP ON THE FIRM

LEVEL VOLATILITY OF STOCK RETURN ON

HO CHI MINH STOCK EXCHANGE

ABSTRACT

This study examines “The effects of foreign ownership on the firm level volatility of stock returns on Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE)” It use a data from audited financial statements and detailed data set of 263 non-financial companies which listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange for the period from 2015 to 2018 This study used regression with panel data by Stata The results show that an increase in the level of foreign ownership is reduces the firm stock return volatility This result is further strengthened when all models show a negative correlation between the ownership of foreign investors and firm size to the stock price, showing that the model's results are quite strong This also shows the important role of foreign investors in emerging stock markets Then, the study has proposed recommendations to attract foreign investment, improve competitiveness for businesses and stabilize Vietnam's stock market

KEY WORDS: Foreign ownership; Stock return volatility; Structure

ownership; Foreign Investors; Agency cost

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Để phát triển nền kinh tế, trước hết phải đảm bảo nhu cầu về vốn đầu tư Bên cạnh nguồn vốn trong nước, thì nguồn vốn thu hút từ nước ngoài bao gồm vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp (FDI) và vốn đầu tư nước ngoài gián tiếp (FPI) ngày một đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế của quốc gia, nhất là ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi

Từ đầu những năm 2000, đã có sự gia tăng sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài ở hầu hết các thị trường mới nổi do tự do hóa và toàn cầu hóa tài chính Việc loại bỏ các hạn chế xuyên biên giới và tự do hóa thị trường vốn trong nước giúp đầu tư quốc tế dễ dàng hơn Ở nhiều nước mới nổi, vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp

và đầu tư nước ngoài gián tiếp được coi là nguồn tăng trưởng kinh tế Lợi ích đạt được từ việc mở cửa thị trường tài chính trong nước cho các nhà đầu tư nước ngoài được ghi lại trong các nghiên cứu (Boyd và Smith, 1996; Dachs và Peters, 2014; Gallizo và cộng sự., 2015; Levine và Zervos, 1996; Rajan và Zingales, 1998 ) Ngoài

ra, các nhà đầu tư nước ngoài dần trở thành những người có vai trò quan trọng trong các thị trường chứng khoán mới nổi (Elliott và Zhou, 2015) Sự gia tăng số lượng nhà đầu tư nước ngoài và khối lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán toàn thế giới

đã tạo ra sự quan tâm mạnh mẽ giữa các nhà kinh tế tài chính và các nhà hoạch định chính sách trong việc đánh giá các tác động đến biến động giá cổ phiếu Tuy nhiên, vẫn có sự không đồng thuận về việc liệu vốn đầu tư từ nước ngoài có đem đến lợi ích cho sự phát triển của nền kinh tế và thị trường chứng khoán của quốc gia được đầu tư hay không

Đối với những nghiên cứu ủng hộ, họ lập luận như sau: (01) việc đưa vốn nước ngoài đầu tư dài hạn không đầu cơ vào các nền kinh tế trong nước mang lại không chỉ vốn cần thiết mà còn cả kỹ năng quản lý tiên tiến, bí quyết tiếp thị, quan hệ kinh doanh và đào tạo nguồn nhân lực (Stiglitz, 2000; Li và cộng sự, 2011); (02) vốn nước ngoài cung cấp một nguồn tài trợ thay thế, các nhà đầu tư nước ngoài chia sẻ rủi

ro trên thị trường chứng khoán trong nước (Merton, 1987; Bekaert và Harvey, 1997; Kim và Singal, 2000; Mitton, 2006; Wang, 2007; Gupta và Yuan, 2009); (03) việc đưa vốn nước ngoài vào thị trường chứng khoán trong nước giúp cải thiện kiểm soát rủi ro và giảm rủi ro của các công ty niêm yết (Doidge và cộng sự, 2004; Mitton, 2006; Ferreira và Matos, 2008; Cronqvist và Fahlenbrach, 2009; Wang và Xie, 2009; Umutlu và cộng sự, 2010); (04) Vốn đầu tư nước ngoài sẽ chọn các công ty được quản lý tốt để đầu tư và điều này sẽ thúc đẩy hơn nữa sự cải thiện trong quản trị doanh nghiệp (Stulz, 1999 2005; Rossi và Volpin, 2004; Kelley và Woidtke, 2006; Leuz và cộng sự, 2009; Chari và cộng sự, 2010); (05) Vốn nước ngoài có thể làm giảm đáng kể chi phí giao dịch và rủi ro do nó giúp cải thiện chất lượng thông tin trong thị trường chứng khoán trong nước (Li và cộng sự, 2011)

Ngược lại, những người phản đối dòng vốn quốc tế tin rằng vốn nước ngoài vừa khiến thị trường chứng khoán trong nước gặp rủi ro quốc tế vừa dẫn đến sự mong manh dễ vỡ của thị trường trong nước, đặc biệt là trong trường hợp của các định chế tài chính và cơ quan quản lý chưa hoàn thiện (Stiglitz, 1999, 2000) Hành vi đầu cơ ngắn hạn của vốn đầu tư nước ngoài đặc biệt có khả năng gây bất ổn thị trường chứng khoán trong nước và đẩy nhanh rủi ro của nó (Stiglitz, 1999, 2000; Bae

et al., 2004) Chẳng hạn, Stiglitz (1999, 2000) lập luận rằng các nhà đầu cơ nước ngoài chịu trách nhiệm cho mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng tài chính

Những năm gần đây, môi trường đầu tư ở Việt Nam ngày càng trở nên hấp dẫn

và thuận lợi hơn nhờ sự ổn định về Chính trị - Xã hội và tăng trưởng kinh tế nhanh đã thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư trên thế giới Đặc biệt là Luật chứng khoán sửa đổi năm 2015 nâng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các công ty niêm yết đã thu hút nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài vào nền kinh tế ngày càng tăng thông qua thị trường chứng khoán Việt Nam Với tình hình như vậy, những người liên quan cần phải tìm hiểu rõ tác động của nguồn vốn đầu tư nước ngoài đến sự biến động của thị trường chứng khoán, mà cụ thể là giá/ tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ biến động như thế nào, bởi chưa có nhiều nghiên cứu riêng cho thị trường chứng khoán Việt

Nam Đó cũng là cơ sở của bài nghiên cứu “Tác động của Sở hữu nước ngoài đến

biến động tỷ suất sinh lợi của Cổ phiếu trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh” Đồng thời cũng qua kết quả của bài nghiên cứu này, tác giả hy vọng sẽ

cung cấp thêm một một góc nhìn và thông tin bên cạnh các nghiên cứu trước đây để các nhà đầu tư, nhà làm chính sách có thể ra quyết định phù hợp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu có mục tiêu chung là nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán các Công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Trên cơ sở

đó, bài nghiên cứu có mục tiêu nghiên cứu như sau:

- Nghiên cứu sự tác động của vốn đầu từ thuộc sở hữu nước ngoài đến sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Tương tự như nhiều thị trường mới nổi, biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam là một vấn đề đáng quan tâm đối với tất cả các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, các học giả và các nhà làm chính sách vì sự biến động

đó có thể gây áp lực rất lớn cho nền kinh tế Kể từ cuộc khủng hoảng tài chính châu

Á năm 1997, có một mối lo ngại kéo dài rằng vốn đầu tư nước ngoài có thể gây ra những biến động mang tính cực đoan ở các thị trường mới nổi dẫn đến thiệt hại đáng

kể cho các nền kinh tế mong manh này (Bekaert và Harvey, 2000) Vấn đề không ổn định này có thể nghiêm trọng hơn đối với Việt Nam khi thị trường tài chính vẫn đang trong giai đoạn phát triển

Những vấn đề trên sẽ được bài nghiên cứu này trả lời bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Sự tác động của vốn đầu từ thuộc sở hữu nước ngoài đến sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh như thế nào?

1.3 Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Sự biến động của tỷ suất sinh lợi các chứng khoán dưới sự tác động vốn đầu tư

từ nước ngoài

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và không phải là các công ty bảo hiểm, công ty tài chính và ngân hàng

Phạm vi thời gian: Các dữ liệu thông tin trên Báo cáo thường niên, Báo cáo tài chính, và các thông tin công bố khác của các công ty trong mẫu nghiên cứu cho giai đoạn 2015 – 2018

Phạm vi nội dung: Tác động từ nguồn vốn của nước ngoài đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các Công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP

Hồ Chí Minh

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này thực hiện dựa theo phương pháp nghiên cứu định lượng bằng các mô hình hồi quy Pooled OLS, mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM)

và mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) Sau đó, kiểm định Hausman và giá trị value được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất trong các mô hình đó Tiếp theo, bài nghiên sử dụng kiểm định phương sai sai số thay đổi và kiểm định tự tương quan để kiểm định các khuyết tật của mô hình được lựa chọn (nếu có) Nếu mô hình

p-có khuyết tật, mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) được sử dụng

để khắc phục các khuyết tật đó

Dữ liệu nghiên cứu được xử lý bằng phần mềm Stata14 để tính mô hình hồi quy nhằm xác định sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của công ty dưới tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài cũng như một

số yếu tố có tác động khác

Dữ liệu được thu thập sẽ gồm các thông tin trên Báo cáo thường niên, Báo cáo tài chính đã được kiểm toán và các thông tin công bố khác của 263 công ty phi tài

chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn

2015 – 2018 từ Website của các công này, cơ sở dữ liệu của Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, vietstock.com, cophieu68.com, cafef.vn,…và từ các nguồn khác

Mẫu nghiên cứu được thực hiện như sau: Các công ty phi tài chính niêm yết

và còn niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, và không phải là các công ty tài chính, ngân hàng và bảo hiểm

1.5 Ý nghĩa của đề tài

Về mặt lý luận, bài nghiên cứu cung cấp thêm một cơ sở để các nhà nghiên cứu khác tham khảo bên cạnh các nghiên cứu của các tác giả khác khi nghiên cứu về vấn đề biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dưới tác động của vốn đầu tư thuộc sở hữu nước ngoài

Về mặt thực tiễn bài nghiên cứu cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm

về sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dưới tác động của vốn chủ sở hữu nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài Bên cạnh đó cũng cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà làm chính sách trong việc tăng room sở hữu cho các nhà đầu tư nước ngoài với mức độ nào là hợp lý để thu hút các nguồn vốn này tối ưu nhất nhằm tận dụng và tiếp thu những kiến thức quản trị và kỹ thuật tiên tiến trên thế giới vào trong quá trình sản xuất, góp phần cải thiện năng lực các công ty trong nước và tạo động lực cho sự phát triển nền kinh tế của đất nước

1.6 Kết cấu đề tài

Kết cấu của đề tài bao gồm 05 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Chương 3: Phương pháp và Dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và Khuyến nghị

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Khung lý thuyết

2.1.1 Cấu trúc sở hữu

Để diễn tả tính đa dạng trong các thành phần sở hữu công ty, Jensen và

Meckling (1976) đã dùng khái niệm Cấu trúc sở hữu trong tác phẩm “Lý thuyết về

công ty: Hành vi nhà quản trị, chi phí người đại diện và cấu trúc sở hữu” Khái niệm

này dùng để chỉ phần vốn mà các thành viên trong công ty nắm giữ Các thành viên này có thể là bên trong công ty (thành phần quản lý trực tiếp) và cũng có thể là bên ngoài công ty (nhà đầu tư không giữ vai trò quản lý trực tiếp) Ngày nay, cấu trúc sở hữu được hiểu là sự phân chia quyền sở hữu giữa các chủ sở hữu công ty (Jiang, 2004) Và quyền sở hữu này được phân chia theo mức độ là quyền sở hữu tập trung

và quyền sở hữu hỗn hợp/ phân tán

Theo mức độ tập trung: Quyền sở hữu tập trung liên quan đến những cổ đông

nắm giữ nhiều cổ phiếu nhất và vì vậy họ sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và có quyền chi phối các quyết định của doanh nghiệp Những cổ đông lớn này tham gia vào Hội đồng quản trị và Ban điều hành, từ đó họ trực tiếp kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp Theo thông lệ, cổ đông lớn thường có quyền biểu quyết lớn hơn cổ đông nhỏ, dù có thể họ không sở hữu toàn bộ vốn, do đó họ vẫn có thể kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp Vì vậy, với đặc trưng đó có thể xem nó là hệ thống nội bộ

Với cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung này, hoạt động của doanh nghiệp được kiểm soát bởi những cổ đông lớn do đó nó có những thuận lợi nhất định Đó là

do lợi ích của họ gắn liền với hoạt động của doanh nghiệp nên họ có động lực để tăng cường kiểm soát trong các hoạt động của doanh nghiệp để tránh những rủi ro gây thiệt hại cho lợi ích của họ Nhờ đó, hệ thống quản trị điều hành của doanh nghiệp ngày càng được nâng cao Từ những quyền lợi và lợi ích đó, họ luôn có xu hướng đầu tư lâu dài và những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn sẽ được họ ủng hộ hơn là ngắn hạn

Tuy nhiên, ở chiều ngược lại hệ thống này cũng có những nhược điểm dẫn đến những thất bại trong điều hành và quản trị doanh nghiệp Vì những người điều hành

là cổ đông lớn, nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp do đó họ có thể có những hành động nhằm đem đến lợi ích cho riêng họ mà trong lĩnh vực tài chính gọi là “chi phí đại diện”

Theo mức độ phân tán: Quyền sở hữu phân tán liên quan đến việc xác định cổ

đông nắm giữ cổ phần Theo đó, doanh nghiệp sẽ có rất nhiều cổ đông, các cổ đông

có thể là cá nhân, nhóm cá nhân hoặc tổ chức Tuy nhiên, sẽ không có đối tượng nào trong các cổ đông đó nắm giữ phần lớn vốn của doanh nghiệp và có quyền chi phối hoạt động của doanh nghiệp Quyền kiểm soát doanh nghiệp thuộc về Ban giám đốc

Vì vậy, việc tham gia điều hành, giám sát các hoạt động của doanh nghiệp không tạo

ra nhiều động lực cũng như sức hấp dẫn để họ tham gia vào mà họ chỉ quan tâm đến các lợi ích trong ngắn hạn Cho nên có thể xem đặc điểm của cấu trúc này là hệ thống bên ngoài và các cổ đông này được xem là người bên ngoài

Với hệ thống cấu trúc sở hữu theo mức độ phân tán, người quản lý hoạt động doanh nghiệp không nhất thiết phải góp vốn vào doanh nghiệp mới được quản lý, điều hành nên trách nhiệm và lợi ích kinh tế mà họ nhận được thường khá rạch ròi

Do có nhiều cổ đông, nên đòi hỏi hoạt động giám sát phải được tiến hành chặt chẽ và công khai trong mọi hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, với bản chất của cấu trúc này là có nhiều cổ đông nhưng phần lớn là các cổ đông nhỏ và họ dễ dàng thoái vốn khỏi doanh nghiệp nên họ ít có động lực để tham gia quản lý doanh nghiệp và vì vậy họ có khuynh hướng ủng hộ những quyết định mang đến lợi ích ngắn hạn hơn dài hạn

Ngoài phân loại như trên, cấu trúc sở hữu có thể phân loại dựa vào đối tượng

sở hữu như sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước, …

2.1.2 Lý thuyết người dại diện (Agency Theory)

Jensen và Meckling (1976), đã nêu quan điềm về lý thuyết người đại diện trong tác phẩm “Lý thuyết về công ty: Hành vi nhà quản trị, chi phí người đại diện

và cấu trúc sở hữu” Bài nghiên cứu này được các học giả, nhà nghiên cứu về kinh

tế, tài chính trích dẫn khá nhiều Lý thuyết này dựa trên cơ sở từ tâm lý học đã được nghiên cứu trước đó “Con người có khuynh hướng cá nhân, cơ hội, và tư lợi” Vấn

đề là làm sao để các lợi ích này được dung hoà để cùng có lợi và phát triển Các trích dẫn từ lý thuyết này bao gồm:

- Thứ nhất, đó là luôn có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ doanh nghiệp hay người sở hữu vốn và người điều hành, quản trị doanh nghiệp hay người đại diện doanh nghiệp Người sở hữu vốn quan tâm đến những lợi ích của họ như giá trị doanh nghiệp, giá cổ phiếu Trong khi đó, người đại diện, về cơ bản, thường quan tâm đến lợi ích của họ như các chế độ, chính sách khen thưởng,… hơn là lợi ích của

cổ đông

- Thứ hai, lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu vốn là không đồng nhất, do

đó làm phát sinh một loạt chi phí mà thường được gọi là chi phí đại diện Khi người

sở hữu doanh nghiệp và người quản trị/ người đại diện doanh nghiệp là một thì chi phí này bằng không (0)

- Thứ ba, chi phí đại diện càng tăng khi người quản trị sở hữu ít hoặc không sổ hữu cổ phần nào của doanh nghiệp

Fama & Jensen (1983), trong một nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chi phí người đại diện kết luận rằng “trong một công ty luôn có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát Nói cách khác, người sở hữu thực sự của công ty không tham gia vào việc quản lý công ty và chi phí đại diện sẽ xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông Nhà quản lý có nhiều thông tin về tình hình công ty và họ sẽ dùng quyền quản lý để trục lợi cho bản thân”

Theo dòng thời gian, ngày càng nhiều những nghiên cứu thực nghiệm về chi phí đại diện dưới ảnh hưởng của mức độ sở hữu:

Brickley, Lease & Smith (1988) hay Agrawal & Mandelker (1990) đều cho rằng các nhà đầu tư tổ chức với những đặc tính riêng có so với nhà đầu tư cá nhân,

họ có đủ động lực cũng như khả năng đóng vai trò như kiểm soát viên trong doanh nghiệp và do đó có thể làm giảm chi phí đại diện

Mak & Li (2001), cho rằng các doanh nghiệp có sở hữu của nhà nước thường

có chi phí đại diện tăng, điều này do với ưu thế của mình, các công ty này thường

dễ huy động vốn hơn nhưng lại kém chủ động trong việc kiểm soát các khoản đầu

tư của mình

Ang, Cole& Lin (2000), thông qua nghiên cứu các công ty chưa niêm yết tại

Mỹ đã nhận xét rằng những doanh nghiệp được quản lý bởi Giám đốc không phải là

cổ đông của doanh nghiệp thường có chi phí đại diện tăng lên đáng kể Hơn nữa, số lượng cổ phần của nhà quản trị và chi phí đại diện có mối quan tương quan ngược chiều nhau Và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài cũng có ảnh hưởng nhất định đến chi phí đại diện

Xu, Zhu và Lin (2005) cho rằng những doanh nghiệp ở Trung Quốc có sở hữu nước ngoài càng cao thì doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn vì được kiểm soát tốt hơn do nhà đầu tư nước ngoài đem kinh nghiệm, kiến thức, và công nghệ quản trị tiên tiến vào quản trị doanh nghiệp, từ đó chi phí đại diện được giảm bớt

Như vậy, có thể thấy rằng ở các quốc gia khác nhau thì vấn đề đại diện và cấu trúc sở hữu luôn tồn tại mối tương quan với nhau Trong đó, nổi bật lên vai trò giải thích của tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà quản lý công ty, cũng như vai trò của các nhà đầu tư nước ngoài và Chính phủ trong việc kiểm soát hoạt động của công ty

2.1.3 Lý thuyết về sở hữu nước ngoài

Cơ cấu vốn chủ sở hữu nước ngoài là phần góp vốn của tổ chức hoặc cá nhân nước ngoài vào vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp thông qua việc phát hành chứng khoán ra công chúng Tỷ lệ sở hữu nước ngoài được xác định bằng tỷ lệ cổ phiếu cổ đông do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành của

doanh nghiệp Qua thời gian, tỷ lệ này có thể thay đổi do sự điều chỉnh của chính sách quản lý Nhà nước

Theo Almukhtar Al-Abri và Hamid Baghestani (2015), đầu tư nước ngoài bao gồm nợ nước ngoài, đầu tư nước ngoài trực tiếp (Foreign Direct Investment, FDI) và đầu tư nước ngoài gián tiếp (Foreign Portfolio Investment, FPI)

Đầu tư nước ngoài trực tiếp (FDI): Theo định nghĩa của Tổ chức thương mại

thế giới (WTO) “Đầu tư nước ngoài trực tiếp xảy ra khi một nhà đầu tư từ một nước

(nước chủ đầu tư) có được một tài sản ở một nước khác (nước thu hút đầu tư) cùng với quyền quản lý tài sản đó Phương diện quản lý là thứ để phân biệt FDI với các công cụ tài chính khác Trong phần lớn trường hợp, cả nhà đầu tư lẫn tài sản mà người đó quản lý ở nước ngoài là các cơ sở kinh doanh Trong những trường hợp đó, nhà đầu tư thường hay được gọi là công ty mẹ và các tài sản được gọi là công ty con hay chi nhánh công ty”

Đầu tư nước ngoài gián tiếp (FPI): Theo giáo trình Kinh tế quốc tế, NXB Tài

chính thì “Đầu tư gián tiếp nước ngoài là hoạt động mua tài sản tài chính nước

ngoài nằm mục đích kiếm lời, chủ sở hữu vốn không trực tiếp điều hành và quản lý quá trình sử dụng vốn.”

Qua nhiều nghiên cứu về vốn đầu tư thuộc sở hữu nước ngoài tại các nền kinh

tế mới nổi, có nhiều ý kiến chưa đồng nhất về tác động của vốn đầu tư nước ngoài gián tiếp vào các nền kinh tế này nói chung và thị trường chứng khoán mà cụ thể là

tỷ suất sinh lợi của chứng khoán nói riêng Chẳng hạn:

Một mặt, có nghiên cứu cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài giúp giảm thiểu rủi ro trong các công ty mà họ đầu tư và do đó, giảm biến động giá cổ phiếu (Li và cộng sự, 2011; Umutlu và cộng sự, 2010) Sự hiện diện ngày càng tăng của các nhà đầu tư nước ngoài tại các thị trường chứng khoán mới nổi giúp nâng cao việc kiểm soát rủi ro và giảm rủi ro với các công ty niêm yết (Cronqvist và Fahlenbrach, 2009; Doidge và cộng sự, 2004; Mitton, 2006; Ferreira và Matos, 2008; Wang và Xie, 2009) Các nhà đầu tư nước ngoài ưu tiên đầu tư vào các công ty được thành lập tốt

và điều này sẽ thúc đẩy hơn nữa thực tiễn quản trị doanh nghiệp tốt hơn (Chari và

cộng sự, 2006; Kelley và Woidtke, 2006; Leuz và cộng sự, 2010; Rossi và Volpin, 2004; Stulz, 1999) Hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngoài có thể cải thiện chất lượng thông tin trong thị trường chứng khoán địa phương, cung cấp chuẩn mực kiểm soát

và báo cáo công ty tốt hơn, môi trường quản trị doanh nghiệp được cải thiện và điều

đó làm giảm rủi ro và các chi phí thông tin, chi phí giao dịch Điều này dẫn đến kết quả là tỷ suất sinh lợi chứng khoán có biến động thấp hơn

Mặt khác, có ý kiến cho rằng quyền sở hữu nước ngoài có thể làm cho tỷ suất sinh lợi biến động lớn ở cấp độ doanh nghiệp tại một thị trường mới nổi do kết quả của việc tăng mức độ tiếp xúc của các công ty với phần bù rủi ro toàn cầu Theo Bae

và cộng sự (2004), trước khi tự do hóa một thị trường mới nổi cụ thể, các yếu tố thế giới không có tác động đến biến động tỷ suất sinh lợi; chỉ các yếu tố địa phương có thể góp phần làm tỷ suất sinh lợi bị biến động, do hiệu ứng phân đoạn hoàn chỉnh Tuy nhiên, dựa trên sự tích hợp của thị trường mới nổi với thế giới, phần bù rủi ro toàn cầu sẽ được định giá vào tỷ suất sinh lợi của cổ phiếi ở cấp độ công ty Kết quả

là, hệ thống các liên kết với các yếu tố toàn cầu thúc đẩy tỷ suất sinh lợi của các công

ty trong nước bị biến động Phù hợp với lập luận của Bae và cộng, Stiglitz (1999, 2000), người chỉ ra lỗ hổng của các thị trường mới nổi trong các cuộc khủng hoảng tài chính, do thiếu các thể chế và quy định hợp lý Hiệu ứng kiếm “tiền nóng” hỗ trợ thêm cho lập luận của họ Đó là, tiềm năng cho giao dịch thường xuyên bởi các nhà đầu tư nước ngoài tại các thị trường mới nổi có thể dẫn đến sự biến động lớn về giá

cổ phiếu, gây ra bởi tác động chung của tính thanh khoản tương đối ở các thị trường mới nổi và các vị trí lớn của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài

Ngoài ra, các nghiên cứu khác báo cáo sở hữu nước ngoài không có tác động đến biến động thị trường chứng khoán (Bekaert và Harvey, 1997; De Santis và Imrohoroglu, 1997; Kim và Singal, 2000) Bằng chứng tương phản là động lực để nghiên cứu sâu hơn về chủ đề này

Do đó, việc nghiên cứu và hiểu sự biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu dưới tác động của quyền sở hữu nhà đầu tư nước ngoài tại các thị trường chứng khoán mới nổi

là rất quan trọng đối với các bên liên quan

2.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây

Việc mở cửa thị trường chứng khoán trong nước ở các nước đang phát triển đề thu hút vốn nước ngoài phản ánh xu hướng của các nền kinh tế này theo hướng tự do hóa, đã tạo sự chú ý ngày càng tăng từ các học giả và các nhà làm chính sách về việc vốn đầu tư nước ngoài tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán như thế nào? Trong

nỗ lực làm rõ tác động này, các kết quả của các nghiên cứu trước đây đưa ra là không đồng nhất nhau Đó là có nghiên cứu cho rằng rủi ro trong các công ty có thể được giảm thiểu khi được đầu tư bởi vốn đầu tư nước ngoài và do đó làm giảm biến động

tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Đồng thời có nghiên cứu cho rằng vốn đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán trong nước có thể tạo rủi ro lớn hơn rủi ro thị trường quốc tế và thị trường trong nước dễ đổ vỡ hơn

Dưới đây là tóm tắt các nghiên cứu quốc tế trong những năm gần đây liên quan đến việc xem xét sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán dưới sự tác động của vốn đầu tư nước ngoài:

Bae, K H và cộng sự (2004) nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đối với chứng khoán ở thị trường mới nổi bằng cách xem xét mối quan hệ giữa khả năng đầu tư cổ phiếu và biến động tỷ suất sinh lợi của nó, đã nhận xét rằng “Kết quả cho thấy biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có liên quan cùng chiều đến mức

độ đầu tư của các cổ phiếu riêng lẻ ngay cả sau khi kiểm soát quốc gia, ngành, quy

mô doanh nghiệp và doanh thu Các chứng khoán đầu tư có nhiều biến động vì sự gia tăng rủi ro thị trường thế giới Chúng tôi thấy rằng danh mục đầu tư có tiếp xúc với thị trường thế giới có rủi ro hơn danh mục không đầu tư Do đó, phần trăm chênh lệch do rủi ro thị trường thế giới đối với chứng khoán đầu tư cao hơn đối với các các chứng khoán không đầu tư Nhìn chung, nghiên cứu này trình bày bằng chứng vững chắc về tác động của hội nhập thị trường đối với sự biến động của thị trường mới nổi Chúng tôi cũng chỉ ra rằng đầu tư chứng khoán là một thước đo tốt về mức độ hội nhập với thị trường thế giới Các thử nghiệm thực nghiệm trong tương lai về hội nhập thị trường của các thị trường mới nổi và thị trường phát triển nên tính đến khả năng đầu tư của chứng khoán”

Umutlu, M., Akdeniz, L., Altay-Salih, A., (2010) đã xem xét mức độ tự do hóa tài chính mà cụ thể đó là sự dịch chuyển các dòng vốn từ nước ngoài ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các thị trường mới nổi từ 1991 đến năm 2005 phát hiện ra rằng tự do hóa tài chính có tương quan ngược chiều với biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và điều này phù hợp với quan điểm rằng việc mở cửa với các nhà đầu tư nước ngoài làm cho tính minh bạch của thông tin công bố được cải thiện

và do đó làm cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu giảm biến động Ngoài ra, các chính sách của Chính phủ về tự do hóa tài chính sẽ ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn của các doanh nghiệp nhằm thực hiện các dự án có hiệu quả và góp phần vào tăng trưởng kinh tế nói chung

Li, D và cộng sự (2011), trong nghiên cứu sở hữu nước ngoài và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở cấp độ doanh nghiệp trong thị trường mới nổi tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa vốn sở hữu bởi nhà đầu tư nước ngoài với biến động của tỷ suất sinh lợi, cho thấy vai trò ổn định của vốn đầu tư nước ngoài tại các thị trường mới nổi Sự ổn định đến từ hai hướng: (01) tác giả cho rằng do việc nắm cổ phần lớn

nó thể hiện cam kết đầu tư lâu dài từ các nhà đầu tư nước ngoài, người có thể cung cấp không chỉ vốn tiền tệ mà còn cả tài nguyên, công nghệ và đào tạo vốn nhân lực Không giống như các nhà đầu nước ngoài gián tiếp, các cổ đông lớn nước ngoài không đến và đi nhanh chóng; (02) tác giả lập luận rằng cổ đông nước ngoài nắm cổ phần lớn làm cho tỷ suất sinh lợi của chứng khoán giảm biến động bằng cách đóng vai trò giám sát đáng kể ở các công ty mà họ đã đầu tư Tóm lại, kết quả bài nghiên cứu hàm ý rằng nhà đầu tư nước ngoài có đóng góp tích cực cho các công ty trong nước, nhưng những lợi ích của tự do hóa thị trường có thể bị hạn chế do không cải thiện các thể chế pháp lý và quản trị doanh nghiệp ở nước sở tại

Chen, Z., Du, J., Li, D., Ouyang, R., (2013) cho rằng vốn đầu tư nước ngoài được nắm giữ bởi cổ đông tổ chức làm cho sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán gia tăng Ngoài ra, vốn đầu tư nước ngoài cá nhân không ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Hơn nữa, dưới tác động lấn át của cổ đông Nhà nước và tổ chức trong nước làm cho tỷ suất sinh lợi biến động tăng, điều này cho

thấy môi trường quản trị kém của cổ đông Nhà nước do các mối quan tâm chính trị của cổ đông này

Võ Xuân Vinh (2015) trong nghiên cứu của mình kết luận đầu tư nước ngoài làm cổ phiếu công ty được đầu tư trở nên ít biến động hơn Đồng thời cho thấy vai trò ổn định của nhà đầu tư nước ngoài tại các thị trường chứng khoán mới nổi và đây

có thể được coi là lợi ích tiềm năng của việc tăng sự tiếp xúc của thị trường chứng khoán với các nhà đầu tư nước ngoài với chiến lược đầu tư mua và nắm giữ Ngoài ra các nhà đầu tư nước ngoài cũng mang lại lợi ích cho nền kinh tế không chỉ đóng góp cho công ty đầu tư mà còn cho nền kinh tế trên khía cạnh kinh tế vĩ mô

2.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây

Từ kết quả các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu tổng hợp lại các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới phản ánh tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu như bảng 2.1

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây

Tác giả Nội dung

nghiên cứu Nhận xét

Mối tương quan

Mở cửa cho các nhà đầu tư nước ngoài sẽ giúp cải thiện sự minh bạch trong thông tin và làm giảm biến động tỷ suất sinh lợi

Chính sách mở cửa của Nhà nước sẽ giúp các công ty thu hút vốn để đảm nhận các dự án có khả năng sinh lợi

và xây dựng phát triển kinh tế

(-)

Tác giả Nội dung

nghiên cứu Nhận xét

Mối tương quan

Li, D và

cộng sự

(2011)

Sở hữu nước ngoài lớn và biến động lợi nhuận cổ phiếu

ở cấp độ doanh nghiệp ở các nền kinh tế mới nổi

Tỷ lệ nắm giữ cổ phần càng lớn sẽ ràng buộc các cổ đông nước ngoài cam kết đầu tư dài hạn khi họ đóng vai trò kiểm soát chính trong các công ty Từ đó làm giảm biến động

tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

tỷ suất sinh lợi?

Bằng chứng từ Trung Quốc

Vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài làm gia tăng

sự biến động trong tỷ suất sinh lời các chứng khoán (+)

Võ Xuân

Vinh

(2015)

Sở hữu nước ngoài và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Bằng chứng từ Việt Nam

Sự gia tăng mức độ sở hữu nước ngoài làm giảm biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty

Có lợi ích lâu dài cho nền kinh tế đến từ các nhà đầu tư nước ngoài với chiến lược mua và nắm giữ đó là

sự ổn định trong kinh tế vĩ mô

(-)

Nguồn:Tác giả tự tổng hợp

Như vậy, các nghiên cứu trên đây về tác động của vốn chủ sở hữu nắm giữ bởi

cổ đông nước ngoài đến sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là chưa đồng nhất, và do đó sẽ gây khó khăn cho các nhà đầu tư trong việc xác định sự biến động

tỷ suất sinh lời của chứng khoán các công ty Việt Nam theo xu hướng nào khi sự hội

nhập với nền kinh tế thế giới ngày càng tăng và dòng tiền đầu tư nước ngoài chảy vào nền kinh tế ngày càng lớn Vì vậy, với bài nghiên cứu này dựa trên sự tham khảo, kế thừa từ các bài nghiên cứu của Chen và cộng sự (2011) và Võ Xuân Vinh (2015), hy vọng sẽ cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm để mọi chủ thể trong nền kinh

tế có thêm thông tin và ra quyết định phù hợp

Và từ kết quả của các nghiên cứu ở trên, giả thuyết của bài nghiên cứu này đặt

ra như sau:

 Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài tăng có tác động làm giảm biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán niêm yết

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 Quy trình nghiên cứu

Tất cả các nghiên cứu được đề cập ở trên được thực hiện ở những khu vực khác nhau, những nền kinh tế khác nhau, với dữ liệu của các khu vực, các nền kinh tế

đó nên kết quả các nghiên cứu đó có thể không phù hợp với nền kinh tế tại Việt Nam

Do đó, trên cơ sở tham khảo các mô hình trong các bài nghiên cứu nêu trên mà chủ yếu từ Chen và cộng sự (2013) và Võ Xuân Vinh (2015), bài nghiên cứu này một lần nữa áp dụng những mô hình đó vào nền kinh tế Việt Nam để xem xét sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh dưới sự tác động của vốn đầu tư nước ngoài

Bài nghiên cứu được thực hiện theo trình tự sau:

Thu thập dữ liệu

“Xây dựng mô hình và các biến

Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu

thực nghiệm

Thực hiện nghiên cứu định lượng:

Phân tích Thống kê mô tả Phân tích tương quan Phân tích hồi quy Tổng hợp kết quả Kết luận và hàm ý chính sách

3.2 Thu thập dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu cho nghiên cứu này sẽ gồm các thông tin trên báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, và các thông tin công bố khác của 263 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở diao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, không bao gồm các công ty bảo hiểm, ngân hàng và tài chính vì lý do đặc điểm ngành khá đặc biệt khi có sự khác biệt trong hoạt động, hệ thống sổ kế toán, cấu trúc vốn và chính sách tài chính

Việc thu thập dữ liệu được thực hiện như sau: Tất cả các công ty phi tài chính niêm yết và còn niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, và không phải là các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm

Sau khi thu thập, phân loại theo tiêu chí nêu trên thì lựa chọn ra được 263 công ty với 1.052 quan sát trong khung thời gian là 04 năm, từ năm 2015 đến 2018

Số công ty trong từng ngành của mẫu 263 công ty được thể hiện ở Bảng 3.1

Bảng 3.1: Phân loại ngành các công ty phi tài chính trong mẫu nghiên cứu

Danh mục ngành nghề phân loại cho các công ty niêm yết ở Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh được phân loại theo “Chuẩn phân ngành Toàn cầu – Global Industry Classification Standards (GISC)” Chuẩn này giúp thị trường chứng khoán Việt Nam có được ngôn ngữ chung với thị trường chứng khoán quốc tế Từ đó giúp các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, đặc biệt là các quỹ đầu tư tăng hiệu quả trong việc đa dạng hóa danh mục đầu tư; tăng chất lượng nghiên cứu phân tích doanh nghiệp, qua đó nâng cao tính tiếp cận của các nhà đầu tư nước ngoài vào Việt Nam

Bảng 3.1 cho thấy, trong 263 công ty trong mẫu nghiên cứu thì công ty thuộc ngành Công nghiệp có số lượng nhiều nhất là 79 công ty, chiếm tỷ lệ 30,04% trong mẫu nghiên cứu Tiếp đến là ngành Nguyên vật liệu (50 công ty, tỷ lệ 19,01%), ngành Hàng tiêu dùng thiết yếu (32 công ty, tỷ lệ 12,17%), ngành Bất động sản (32 công ty, tỷ lệ 12,17%), ngành Hàng tiêu dùng không thiết yếu (30 công ty, tỷ lệ 14,41%) và còn lại là 40 công ty thuộc 05 ngành khác

3.3 Mô hình nghiên cứu và các biến

3.3.1 Mô hình nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu là nhằm tìm hiểu xem ở Việt Nam, vốn đầu tư của các tổ chức nước ngoài tác động thế nào đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán các Công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh

Căn cứ vào mô hình nghiên cứu của Zhian Chen và cộng sự (2013) và mô hình nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2015), mô hình của bài nghiên cứu này được xây dựng như sau:

VOLi,t = c + β 1*FOREIGNi,t + β 2*SIZEi,t + β 3*LEVi,t + β 4*MTBi,t +

β 5*TURNOVERi,t + εi,t

Trong đó:

VOL: Đo lường mức độ biến động tỷ suất sinh lợi hàng năm của

cổ phiếu

FOREIGN: Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài vào công ty

SIZE: Quy mô công ty

LEV: Tỷ lệ đòn bẩy

MTB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

TURNOVER: Vòng quay chứng khoán

 Trước tiên là logarit của tỷ suất sinh lợi hàng ngày bình phương, được tính như sau:

∑ Trong đó: returni,k tỷ suất sinh lợi hàng ngày của chứng khoán i trong ngày k và n là số ngày giao dịch của chứng khoán i trong năm t

Và return được tính như sau:

Trong đó:

Pk : Giá đóng cửa của chứng khoán i vào ngày k của năm t

Pk-1 : Giá mở cửa của chứng khoán i vào ngày k-1 của năm t

 Tiếp theo là Phép đo biến động khác là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán, được tính như sau:

√

∑

Trong đó: MEANi,t là tỷ suất sinh lợi trung bình của chứng khoán trong năm t của công ty i

Các thông tin về giá chứng khoán để tính được tỷ suất sinh lợi trong bài nghiên cứu dựa trên giá đóng cửa của chứng khoán và được thu thập từ các website tài chính như cophieu68.com, vietstock.vn,…

Dữ liệu liên quan số cổ phần do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữa và số cổ phần đang lưu hành từng của từng công ty được thu thập từ các website tài chính như cophieu68.com, vietstock.vn,…

3.3.2.3 Biến kiểm soát

3.3.2.3.1 Quy mô công ty (SIZE)

Với biến quy mô của công ty (SIZE), theo Bae và cộng sự (2004); Li và cộng

sự (2011) thì Quy mô công ty niêm yết càng lớn thì càng làm giảm biến động tỷ suất sinh lợi và ngược lại

Đồng tình với nghiên cứu của Li và cộng sự (2011), Võ Xuân Vinh (2015) trong bài nghiên cứu của mình cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài ưa thích đầu tư

vào các công ty có quy mô lớn và có mức tăng trưởng cao, kết hợp với mục tiêu đầu

tư dài hạn sẽ tạo ra sự ổn định trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

Trong bài nghiên cứu này Quy mô công ty được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản vào cuối năm tài chính Số liệu về giá trị ghi sổ của tài sản sẽ dựa trên các Báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty

SIZE = ln(giá trị sổ sách của tài sản)

3.3.2.3.2 Vòng quay chứng khoán (TURNOVER)

Theo Bae, K H và cộng sự (2004) và E.Stiglitz (2009), thì các thị trường mới nổi dễ bị tổn thương trong các cuộc khủng hoảng tài chính, do họ thiếu các tổ chức và quy định chặt chẽ Hiệu ứng “dòng tiền nóng” củng cố thêm lập luận này,

đó là việc các nhà đầu tư nước ngoài kinh doanh thường xuyên tại các thị trường mới nổi có thể làm cho giá chứng khoán có biến động lớn Đồng tình với lập luận trên, Li và cộng sự (2011) cho rằng Vòng quay càng cao, biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán càng cao Do đó cho thấy, vòng quay chứng khoán là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

Bài nghiên cứu này sử dụng biến TURNOVER (Vòng quay chứng khoán) được xác định bằng cách lấy trung bình theo năm số lượng chứng khoán giao dịch trong một ngày chia cho số lượng chứng khoán đang lưu hành Và biến này đại diện cho kỳ vọng tăng trưởng thị trường của chứng khoán Dữ liệu về khối lượng cổ phiếu giao dịch và đang lưu hành được thu thập từ các website tài chính như cophieu68.com, vietstock.vn,…

Và theo “Principles of Corporate Finance - Stewart C Myers” thì khi công ty duy trì một tỷ lệ nợ cao sẽ có được lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay song điều đó cũng làm công ty đối diện tình trạng kiệt quệ tài chính cũng như phá sản doanh nghiệp

Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) trong bài nghiên cứu này được tính bằng tổng các khoản nợ dài hạn chia cho tổng vốn chủ sở hữu vào cuối năm tài chính Dữ liệu được thu thập từ các Báo cáo tài chính được kiểm toán của các công ty

3.3.2.3.4 Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB)

Võ Xuân Vinh (2015), nhận xét rằng các cổ phiếu có tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách cao hơn thì tỷ suất sinh lợi biến động cao hơn so với cổ phiếu có tỷ lệ nhỏ hơn và điều này phù hợp với nguyên tắc rằng các cổ phiếu tăng trưởng thì có nhiều biến động hơn

Tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách (MTB), được tính bằng giá trị cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu của công ty vào cuối năm Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính được kiểm toán của các công ty và từ các website tài chính như cophieu68.com, vietstock.vn,…

3.3.2.3.5 Tổng hợp các biến trong mô hình

Để tổng quát các biến trong mô hình, Bảng dưới đây thể hiện các biến nghiên cứu, phương pháp đo lường và nguồn dữ liệu để thực hiện các đo lường đó:

Bảng 3.2: Tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu

Ký hiệu biến Tên của biến Đo lường Nguồn Dữ liệu

VOL1 Biến động tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu

Giá trị bình quân của Logarit tỷ suất sinh lợi hàng ngày của chứng khoán bình phương

Các website tài chính như cophieu68.com, vietstock.vn,…

VOL2 Biến động tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu

Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong từng năm nghiên cứu

Các website tài chính như cophieu68.com, vietstock.vn,…

FOREIGN Sở hữu đầu tư nước

ngoài

Tỷ lệ tổng số cổ phần của các nhà đầu tư nước ngoài trong tổng số cổ phần của một công ty

Các website tài chính như cophieu68.com, vietstock.vn,… SIZE Quy mô công ty

Logarit tự nhiên của tổng tài sản vào cuối năm tài chính

Báo cáo tài chính được kiểm toán các công ty

LEV Tỷ lệ đòn bẩy

Tổng các khoản nợ dài hạn chia cho tổng vốn chủ sở hữu vào cuối năm tài chính

Báo cáo tài chính được kiểm toán các công ty

MTB

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách

Giá trị thị trường của cổ phiếu đang lưu hành chia cho giá trị sổ sách của cổ phiếu đang lưu hành

Báo cáo tài chính được kiểm toán các công ty và các website tài chính như

cophieu68.com, vietstock.vn,…

TURNOVER Vòng quay chứng

khoán

Số lượng chứng khoán, trung bình theo năm, được giao dịch trong một ngày chia cho số lượng chứng khoán đang lưu hành trong năm

Từ các website tài chính như

cophieu68.com, vietstock.vn,… Nguồn: Tự tổng hợp

3.4 Kỳ vọng về kết quả nghiên cứu

Trong các nghiên cứu của Chen và cộng sự (2011) và Võ Xuân Vinh (2015),

về mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và sở hữu nước ngoài cũng như chiến

lược đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài đều có nhận xét trái ngược nhau khi Chen và cộng sự (2011) cho rằng sở hữu nước ngoài làm tăng biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở cấp độ doanh nghiệp, ngay cả sau khi kiểm soát hoàn toàn cấu trúc sở hữu, tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp, và điều chỉnh các vấn đề nội sinh Trong khi đó Võ Xuân Vinh (2015), đã tìm thấy bằng chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty có biến động giảm khi có sự gia tăng mức độ sở hữu nước ngoài và kết quả này được hỗ trợ bởi thực tế là các đầu tư nước ngoài tại Việt Nam là đầu tư dài hạn với chiến lược đầu tư mua và nắm giữ Ngoài ra, phát hiện từ bài nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam đem đến các lợi ích cho nền kinh tế không chỉ vì sự đóng góp của họ cho các công ty họ đầu tư mà còn đem đến lợi ích của sự hiệu quả ổn định trong khía cạnh kinh tế vĩ mô

Đi cùng với dòng nghiên cứu này và đặc biệt là dữ liệu được thu thập tại Việt Nam, bài nghiên cứu này kỳ vọng rằng:

 Sự gia tăng Mức độ sở hữu nước ngoài (FOREIGN) có liên quan đến việc giảm biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty (VOL)

 Sự gia tăng Quy mô công ty (SIZE) có liên quan đến việc giảm biến động

tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty Nguyên nhân có kỳ vọng này đến từ việc đa số thành phần trong nền kinh tế đều cho rằng công ty có quy mô lớn sẽ kiểm soát rủi ro tốt hơn cũng như việc hoạt động kinh doanh minh bạch hơn, thông tin ra bên ngoài được kiểm soát tốt hơn làm cho biến động tỷ suất sinh lời cổ phiếu không quá lớn

 Sự gia tăng Vòng quay chứng khoán (TURNOVER) có liên quan đến việc tăng biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty (VOL) Điều này đến từ việc vòng quay chứng khoán được xem như là yếu tố đại diện cho tính thanh khoản của chứng khoán Khi vòng quay tăng, thì lượng giao dịch trên thị trường của chứng khoán đó tăng và có thể làm gia tăng biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

 Sự gia tăng Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) có liên quan đến việc tăng biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty (VOL) Điều này đến từ lý do, nền kinh tế Việt Nam vừa trải qua giai đoạn khủng hoảng tài chính và để vực dậy hoạt động kinh doanh, các công ty đã dùng nguồn tài trợ từ nợ cao hơn và cũng trong khoảng thời

gian này Chính phủ Việt Nam có chính sách thắt chặt tiền tệ để kiểm soát lạm phát

đã làm cho lãi suất vay kinh doanh khá cao Cho đến nay điều này vẫn còn ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp và do đó các doanh nghiệp sử dụng nợ vay cao hơn sẽ đối mặt với vấn đề kiệt quệ tài chính cao hơn doanh nghiệp sử dụng ít nợ vay và do đó tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ biến động cao hơn

 Sự gia tăng Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) có liên quan đến việc làm tăng biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (VOL) Điều này đến từ lý do giá cổ phiếu tăng thì giao dịch thường tăng và do đó làm cho giá biến động nhiều hơn

Bảng 3.3: Tổng hợp các kỳ vọng nghiên cứu

Kỳ vọng Tương quan

Giữa FOREIGN và VOL (-)

Giữa TURNOVER và VOL (+)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

3.5 Phương pháp phân tích dữ liệu

3.5.1 Phân tích Thống kê mô tả

Dữ liệu thu thập sẽ được tiến hành phân tích bằng các thông kê mô tả: Phân loại dữ liệu theo tiêu chí phân loại thời gian là năm, tính trung bình, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, quan sát giá trị và độ lệch chuẩn để đánh giá sự san bằng dữ liệu của các biến

3.5.2 Phân tích tương quan và Kiểm định đa cộng tuyến

3.5.2.1 Phân tích tương quan

Phân tích tương quan giúp kiểm tra sự tương quan giữa các biến phụ thuộc với biến độc lập trước khi chạy hồi quy Đồng thời cũng kiểm tra, nhận diện vấn đề đa

cộng tuyến trong mô hình có hay không Hệ số tương quan Pearson r là một chỉ số

thống kê đo lường mối liên hệ tương quan giữa hai biến số, hệ số tương quan có giá trị từ -1 đến 1

3.5.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến

Đa cộng tuyến là hiện tượng xảy ra khi các biến độc lập có tương quan chặt chẽ với nhau hay tồn tại mối quan hệ tuyến tính “hoàn hảo” hoặc chính xác giữa một hoặc tất cả các biến giải thích trong mô hình hồi quy Để phát hiện sự tồn tại của đa cộng tuyến, căn cứ vào Hệ số phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Factor)

Mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến khi hệ số VIF của các biến độc lập đều nhỏ hơn 2

3.5.3 Phân tích hồi quy

Sau khi thực hiện phân tích tương quan, việc phân tích hồi quy tiếp theo nhằm xác định mối quan hệ tuyến tính giữa các biến phụ thuộc với biến độc lập

Trong phân tích hồi quy, đầu tiên bài nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất Pool OLS (Ordinary Least Squares) để xem xét tương quan giữa các biến Tuy nhiên, độ vững và tính hiệu quả trong phân tích theo phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất có thể bị nghi ngờ vì Pool OLS tổng thể không quan tâm đến các yếu tố riêng lẻ hoặc không thể thu thập được và là đặc thù riêng của từng doanh nghiệp Trong khi đó, vấn đề ảnh hưởng từ các nhân tố riêng lẻ là một trong những hiện tượng thường xảy ra ở những nghiên cứu thực nghiệm Do đó, để xử lý các vấn đề liên quan các nhân tố không quan sát được, bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effects Model) và mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random Effects Model) để xem xét tác động của yếu tố sở hữu nước ngoài đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

- Mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effects Model): Mô hình này cho rằng mỗi cá thể có thể có những đặc điểm riêng, vì vậy tung độ gốc trong mô hình hồi quy được phép khác nhau giữa các cá thể Sai số mô hình hồi quy cổ điển OLS được chia làm hai phần: (01) yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian; (02) những yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng và thay đổi theo thời gian Có hai phương pháp ước

lượng thường được sử dụng là ước lượng hồi quy biến giả tối thiểu LSDV và ước lượng tác động cố định (Fixed Effects Estimator)

- Mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random Effects Model): Mô hình này giả định tung độ gốc của một đơn vị riêng lẻ được rút ngẫu nhiên từ một tập hợp lớn hơn nhiều với một trị trung bình không đổi Tung độ gốc của quan sát khi

đó được biểu thị như sự sai lệch so với trị trung bình này Trong đó, sai số cổ điển được chia làm 2 thành phần: (01) thành phần đại diện cho tất các các yếu tố không quan sát được mà thay đổi giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian; (02) thành phần đại diện cho tất cả các yếu tố không quan sát được mà thay đổi giữa các đối tượng và thời gian Sự khác biệt so với mô hình FEM nằm ở thành phần thứ

2 của sai số cổ điển: Yếu tố không quan sát được mà thay đổi giữa các đối tượng và thời gian Mô hình này thích hợp trong những tình huống mà tung độ gốc (ngẫu nhiên) của từng quan sát không tương quan với các biến giải thích Phương pháp ước lượng thường được sử dụng là ước lượng tác động ngẫu nhiên (Random Effects Estimator)

Để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cho 02 phương pháp ước lượng ở trên, bài nghiên cứu sẽ dùng Kiểm định Hausman để lựa chọn với giả định H0: chọn mô hình tác động ngẫu nhiên, Giả thuyết H1: chọn mô hình tác động cố định Nếu kết quả hồi qui cho giá trị p-value < 0,05 thì bác bỏ giả định H0, kết luận mô hình tác động cố định phù hợp hơn, ngược lại thì chọn mô hình tác động ngẫu nhiên

Sau đó tiến hành kiểm định các khuyết tật của mô hình như sự phù hợp của

mô hình, hiện tượng tự tương quan, hiện tượng phương sai sai số thay đổi:

- Sự phù hợp của mô hình: Sử dụng hệ số R bình phương (R2), hệ số R2giúp đo mức độ phù hợp của mô hình với ý nghĩa là các biến độc lập giải thích được bao nhiêu % sự biến thiên của biến phụ thuộc Trong trường hợp R2 cao (thường R2

> 0,5) thì mô hình phù hợp

- Kiểm định tự tương quan: Hiện tượng tự tương quan xảy ra khi giả định

về sự không tương quan giữa các sai số ngẫu nhiên bị vi phạm dẫn đến dự báo không chính xác Bài nghiên cứu này dùng kiểm định Wooldridge (2002) để kiểm

định hiện tượng tự tương quan trong mô hình với giả thuyết H0: mô hình không có hiện tương tự tương quan và H1: mô hình có hiện tương tự tương quan Nếu p-value của kiểm định Wooldridge có giá trị nhỏ hơn 5% thì bác bỏ giả thuyết H0

Bảng 3.4: Tổng hợp Phương pháp kiểm định hiện tượng tự tương quan

H1: Có hiện tượng Tự tương quan

F Prob > F

- Chọn H0, nếu P_value > 0,05

- Chọn H1, nếu P_value < 0,05

- Kiểm định phương sai sai số thay đổi:

 Bài nghiên cứu dùng kiểm định Greene (2000) - Modified Wald Test cho mô hình FEM (Fixed Effects Model) với giả thuyết H0: mô hình không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và và H1: mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi Nếu p-value < 5% thì bác bỏ giả thuyết H0

 Bài nghiên cứu dùng kiểm định Breusch - Pagan (1980), cho mô hình REM (Random Effects Model) với giả thuyết H0: mô hình không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và H1: mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi Nếu p-value < 5% thì bác bỏ giả thuyết H0

Bảng 3.5: Tổng hợp Phương pháp kiểm định Phương sai thay đổi

chi2 Prob>chi2

- Chọn H0, nếu P_value > 0,05

- Chọn H1, nếu P_value < 0,05

chibar2 Prob>

chibar2

- Chọn H0, nếu P_value > 0,05

- Chọn H1, nếu P_value < 0,05