Bộ ba bất khả thi ở các thị trường mới nổi và thực trạng tại Việt Nam

Bộ ba bất khả thi ở các thị trường mới nổi và thực trạng tại Việt Nam

BỘ BA BẤT KHẢ THI: LÝ LUẬN VÀ ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC QUỐC GIA ĐANG PHÁT TRIỂN – ĐÁNH GIÁ MẪU HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

Table of Contents

DANH MỤC CÁC HÌNH 4

DANH MỤC CÁC BẢNG 6

LỜI NÓI ĐẦU 8

1 LÝ THUYẾT NỀN CỦA MUNDELL – FLEMING VÀ CÁC TRANH LUẬN 11

1.1 Mô hình Mundell-Fleming 11

1.1.1 Cân bằng bên trong và bên ngoài 11

1.1.2 Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định 11

1.1.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt 14

1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi 15

1.3 Thuyết tam giác mở rộng 18

1.4 Thuyết tứ diện 20

2 ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ ĐO LƯỜNG CÁC CHỈ SỐ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA NHÓM TÁC GIẢ AIZENMAN, CHINN, ITO (2008) 24

2.1 Mẫu hình bộ ba bất khả thi thời kì hậu chế độ Bretton Woods 24

2.1.1 Thước đo bộ ba bất khả thi 25

2.1.2 Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian 26

2.1.3 Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế 30

2.2 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi 33

2.3 Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế 41

2.3.1 Ước lượng mô hình tổng quát 41

2.3.2 Ước lượng các chỉ số tổng hợp cho khuynh hướng chính sách 51

2.4 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các thị trường mới nổi 51

2.4.1 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi 52

2.4.2 Vai trò của dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế mở 57

2.4.3 Lợi ích, chi phí của chính sách vô hiệu hóa và tính bền vững của mẫu hình trung gian 58

2.5 Chính sách lạm phát mục tiêu và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển 62

3 BÀI HỌC VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA QUỐC

GIA LÁNG GIỀNG – TRUNG QUỐC 63

3.1 Trung Quốc tiến hành kiểm soát tài khoản vốn (1979 – 1996) Error! Bookmark not defined 3.2 Quá trình hội nhập kinh tế và xu hướng tự do hóa tài khoản vốn của Trung Quốc (Giai đoạn 1996 đến nay) Error! Bookmark not defined 3.2.1 Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốnError! Bookmark not defined 3.2.2 Sự ra đời của QFII - một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốnError! Bookmark not defined 3.2.3 Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B Error! Bookmark not defined 3.2.4 Sự bùng nổ của TTCK và dòng vốn FPI (từ năm 2005 đến nay) Error! Bookmark not defined 3.3 Trung Quốc duy trì tỷ giá hổi đoái cố định Error! Bookmark not defined 3.4 Tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc Error! Bookmark not defined. 3.4.1 Sự gia tăng của chi phí vô hiệu hoá Error! Bookmark not defined 3.4.2 Cung tiền gia tăng: Error! Bookmark not defined 3.4.3 Lạm phát tăng dần: Error! Bookmark not defined 3.4.4 Lãi suất - tiến thoái lưỡng nan Error! Bookmark not defined 3.5 Bài học từ điều hành bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc Error! Bookmark not defined. 3.5.1 Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả Error! Bookmark not defined 3.5.2 Góc nhìn từ thị trường cổ phiếu loại B Error! Bookmark not defined 3.5.3 Tăng giá đồng NDT Error! Bookmark not defined 3.5.4 Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính Error! Bookmark not defined 3.5.5 Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình Error! Bookmark not defined 4 LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM 88

4.1 Cái nhìn tổng quan về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam thời gian qua 88

4.1.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. 88

4.1.2 Sự phá vỡ mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 93

4.1.3 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. 94

4.1.3 Dữ trữ ngoại hối ở Việt Nam liệu có thể gây ảnh hưởng lên bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 97

4.2 Bộ ba bất khả thi và lạm phát 99

4.2.1 Dòng vốn đầu tư: 99

4.2.2 Tài khoản vãng lai thâm hụt 100

4.2.3 Lạm phát và lãi suất ngày càng tăng 101

4.2.4 Xem xét tác động của các nhân tố đến lạm phát 101

KẾT LUẬN 109 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 110

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định

Hình 2: Quan hệ IS – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả nổi

Hình 3: Tam giác bất khả thi

Hình 4: Tam giác bất khả thi mở rộng

Hình 5a: Thuyết tứ diện

Hình 5b: Tam giác bất khả thi – Trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện

Hình 6: Mẫu hình kim cương

Hình 7a: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các

nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển

Hình 7b: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các nước thị trường mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi Hình 8a: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước công nghiệp hóa

Hình 8b: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển

Hình 9: Xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển

Hình 10: Xu hướng của từng chỉ số bộ ba bất khả thi

Hình 11a: Mẫu hình kim cương ở các quốc gia công nghiệp hóa và các quốc gia công nghiệp hóa không thuộc EURO

Hình 11b: Mẫu hình kim cương của các nước mới nổi và các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi

Hình 12: Mẫu hình kim cương của các nhóm nước có thu nhập khác nhau

Hình 13: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi

Hình 14: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi

Hình 15: Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP

Hình 16: Chính sách vĩ mô và kiểm soát dòng vốn vào

Hình 17a: Chênh lệch lãi suất trái phiếu kho bạc Trung Quốc và Mỹ từ 2001 – 2009

Hình 17b: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ và Thái Lan, 2002 đến 2009

Hình 17c: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Ấn Độ và Mỹ, 2001 – 2009

Hình 18: dòng vốn FDI vào TQ từ 1990-2009

Hình 19: So sánh mức độ mở cửa thương mại các nước 2006

Hình 20: Các nước thu hút dòng FDI nhiều nhất trên Thế Giới năm 2008

Hình 21: Dòng vốn đầu tư vào TQ từ năm 1982 – 2004

Hình 22: China M2 Money Supply ( percentage of GDP)

Hình 23: Chinese Growth & Inflation

Hình 24: Biên độ dao động tỷ giá USD/VND từ 1990 – 2011

Hình 25: Quan hệ giữa mức tương quan giữa lãi suất Việt Nam với Mỹ và chỉ số MI Hình 26: Lãi suất Việt Nam và Mỹ giai đoạn 1996 – 2008

Hình 27: Tổng a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và khu vực

Hình 28: Hiệu quả lựa chọn 2 trong 3 yếu tố trong bộ ba bất khả thi

Hình 29: Dòng vốn FDI đầu tư vào Việt Nam giai đoạn 1991-2009

Hình 30: Diễn biến tỷ giá và nhập siêu ở Việt Nam

Hình 31: Tăng trưởng tín dụng và lạm phát

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1: Kiểm định sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi

Bảng 2: Tóm tắt sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi

Bảng 3: Kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi

Bảng 4a: Biến động sản lượng ở nhóm quốc gia kém phát triển LDC

Bảng 4c: Biến động sản lượng ở các quốc gia thị trường mới nổi (EMG)

Bảng 5a: Biến động lạm phát ở các quốc gia LDC 1972 – 2006

Bảng 5b: Biến động lạm phát ở các quốc gia LDC-CMD 1972 – 2006

Bảng 5c: Biến động lạm phát ở nhóm nước EMG 1972 – 2006

Bảng 6a: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở nhóm nước LDC từ 1972 – 2006

Bảng 6b: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở các quốc gia LDC-CMD, từ 1972 – 2006

Bảng 6c: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở nhóm nước EMG từ 1972 – 2006

Bảng 7: Kiểm định sự khác biệt giữa các chỉ số của bộ ba và dự trữ ngoại hối của các nước mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi

Bảng 8: Diễn biến của tỷ giá hối đoái giữa đồng nhân dân tệ và đồng đô la thời kỳ 1978 -

1990

Bảng 9: Monthly Foreign Exchange Reserves,2010 (in billions of US dollars)

Bảng 10: Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006

Bảng 11: Chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các thời kỳ từ 1970 đến 2008

Bảng 12: So sánh chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam với nhóm các nước NON-EMG

DA

Bảng 13: Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

Bảng 14: Mô hình hồi quy 1 = a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và các nước NON-EMG DA giai đoạn 1996 - 2008

Bảng 15: Dữ trữ ngoại hối Việt Nam và Trung Quốc qua các thời kỳ

Bảng 16: Kiểm định sự thay đổi đáng kể dữ trữ ngoại hối qua các sự kiện lớn Bảng 17: Hệ thống VAR cơ bản với CTE

Bảng 18: Hệ thống VAR cơ bản với M2

Bảng 19: Hệ thống VAR cơ bản với LR

LỜI NÓI ĐẦU

Trong bài viết này, chúng tôi đã cố gắng tìm hiểu các vấn đề về bộ ba bất khả thi

từ nguồn gốc lý luận sâu xa nhất đến các tranh luận liên quan và dựa trên cơ sở đó đi sâu vào các vấn đề liên quan đến phân tích mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian, trong

đó tập trung vào các quốc gia đang phát triển đặc biệt là ở các thị trường mới nổi Đồng thời chúng tôi cũng phân tích việc thực thi chính sách bộ ba bất khả thi ở quốc gia láng giềng Trung Quốc nhằm rút ra các bài học cho Việt Nam Phần cuối cùng của bài viết chúng tôi đã thực hiện các phương pháp kinh tế lượng cùng với thu thập thông tin nhằm phân tích về vấn đề bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

Trong phần đầu tiên, chúng tôi trình bày lại lý thuyết nền của bộ ba bất khả thi và các tranh luận liên quan Đi từ những lập luận nền tảng nhất của Mundell – Fleming, thành tựu lớn nhất ở đây chính là việc đưa cán cân thanh toán vào xem xét hiệu quả của việc thực thi chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ nhằm đạt được sự cân bằng bên trong (tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán)

Cụ thể là, hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia Tiếp đến, Krugman (1979) và Frankel (1999) đã chính thức phát biểu nên lý thuyết gọi là “Bộ ba bất khả thi” (Trilemma hoặc impossible trinity) Lý thuyết này đã chỉ ra sự liên hệ giữa ba mục tiêu kinh tế đó là tự do hóa dòng vốn, sự độc lập của chính sách tiền tệ và tỷ giá cố định và kết luận rằng không thể nào đồng thời đạt được cả ba mục tiêu này Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell-Fleming và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng, phát biểu rằng, một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell-Fleming mà thay vào đó có thể thực hiện một cơ chế trung gian của 3 mục tiêu

Kế đến Hausmann (2000) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh và vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ của

nó và phát triển nó thành thuyết tứ diện Thú vị nhất và được chúng tôi quan tâm nhiều nhất đó là tranh luận của nhóm tác giả Aizenman, Chinn, Ito (2008) về mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi với việc đưa nhân tố dự trữ ngoại hối

Phần thứ hai, Chúng tôi sẽ nghiên cứu các thành tựu mà Aizenman, Chinn và Ito đạt được trong bài nghiên cứu 2008 về bộ ba bất khả thi Menzie D Chinn và Hiro Ito đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Và dựa trên 3 thước đo đó để tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng chỉ

số, cũng như cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay đổi như thế nào sau mỗi sự kiện liên quan đến nền kinh tế tài chính toàn cầu Một điểm nổi bật khác của bài nghiên cứu

đó là lần đầu tiên mối quan hệ tuyến tính giữa các chính sách vĩ mô được Aizenman, Chinn và Ito xem xét một cách nghiêm túc, từ đó đưa ra kết luận một cách chắc chắn về

sự đánh đổi là bắt buộc Tiếp theo đó, từ các bằng chứng thực nghiệm, Aizenman, Chinn

và Ito đã vạch ra một con đường mới cho chính phủ các nước đang phát triển trong việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi Họ thấy rằng các nước đang phát triển, đặc biệt nước mới nổi đã thể hiện một xu hướng mới khi đạt tới trạng thái trung gian giữa ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, độc lập tiền tệ vừa phải, và cơ chế tỷ giá biến động trong một biên độ mục tiêu cho phép bằng cách tăng cường kho dự trữ ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá Cuối cùng, bài nghiên cứu này cũng cho thấy một sự tiến bộ hơn khi Aizenman, Chinn và Ito xem xét đến những nguyên nhân tại sao một quốc gia lại lựa chọn con đường này mà không phải con đường phát triển nào khác, tức động cơ dẫn đến quyết định mẫu hình bộ ba bất khả thi ở mỗi quốc gia Bằng cách kiểm định sự tác động của chính sách bộ ba bất khả thi đến các biến hiệu suất vĩ mô của nền kinh tế, cụ thể là biến động sản lượng, biến động lạm phát và tỷ

lệ lạm phát trung hạn

Đồng thời, dựa trên các lập luận của tác giả về việc đưa thêm nhân tố dự trữ ngoại hối và xem xét nhiều tài liệu liên quan chúng tôi đưa ra phân tích về 3 vấn đề: một là, tính lịch sử của việc gia tăng dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia đang phát triển; hai là, vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc lựa chọn bộ ba bất khả thi đối với nền kinh tế mở; cuối cùng, là phân tích chi phí và lợi ích của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối nhằm đánh giá sơ bộ độ bền của mẫu hình kim cương

Trong thời kì mà lạm phát đang trở thành vấn đề nhức nhối, nhất là ở các nước đang phát triển thì chính sách lạm phát mục tiêu có thể là một lựa chọn tốt Do đó, để kết

thúc phần này chúng tôi đã tiến hành phân tích thêm việc lựa mẫu hình của bộ ba bất khả thi nhằm đạt được mục tiêu lạm phát ở một mức nhất định

Phần kế tiếp, chúng ta đã nghiên cứu và thu thập dữ liệu từ 1979 đến nay của Trung Quốcnhằm phân tích xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của quốc gia này theo thời gian Kết quả cho thấy, không nằm ngoài xu hướng chung của các nước đang phát triển, Trung Quốccũng đang tiến về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, tỷ giá thả nổi có quản lý và duy trì độc lập tiền tệ ở một mức độ nhất định kết hợp với gia tăng kho dự trữ ngoại hối và can thiệp vô hiệu hóa Đồng thời, chúng tôi cũng đã tìm thấy rằng, biện pháp gia tăng dự trữ ngoại hối đi kèm với chính sách vô hiệu hóa chỉ là giải pháp ngắn hạn đối với Trung Quốcbởi vì bên cạnh lợi ích thì Trung Quốccũng phải trả rất nhiều cho chính sách này và chi phí đó lại có xu hướng gia tăng đáng kể trong thời gian gần đây

Phần cuối cùng, chúng tôi đã cố gắng thu thập giá trị 3 chỉ số bộ ba bất khả thi từ tác giả Hiro Ito và các số liệu cần thiết tại nguồn IFS để tiến hành các phân tích liên quan đến bộ ba bất khả thi ở Việt Nam trong thời gian vừa qua đặt trong quan hệ so sánh với các nước đang phát triển nhưng không mới nổi ở châu Á Đồng thời, chúng tôi cũng xem xét tình hình dự trữ ngoại hối của Việt Nam thời gian qua trong tương quan so sánh với Trung Quốc để xem xét liệu Việt Nam có thể dùng yếu tố này để can thiệp vào bộ ba bất khả thi hay không Tiếp theo đó, nhóm xem xét liệu có một sự liên hệ nào giữa các nhân

tố trong bộ ba bất khả thi và tình trạng lạm phát cao ở Việt Nam trong những năm gần đây thông qua việc phân tích bối cảnh nền kinh tế Việt Nam và phân tích mức độ đóng góp của các nhân tố đến lạm phát bằng mô hình vectorr tự hồi quy (VAR) Từ đó mà nhóm đã đề xuất một số biện pháp để kiềm chế lạm phát trong thời gian sắp tới Và một câu hỏi được nhóm đặt ra là liệu có một sự liên hệ nào giữa bộ ba bất khả thi và lạm phát mục tiêu ở Việt Nam

BỘ BA BẤT KHẢ THI: LÝ LUẬN VÀ ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC QUỐC GIA ĐANG PHÁT TRIỂN – ĐÁNH GIÁ MẪU HÌNH

BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

1 LÝ THUYẾT NỀN CỦA MUNDELL – FLEMING VÀ CÁC TRANH LUẬN: 1.1 Mô hình Mundell-Fleming:

Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nền kinh

tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, tiền tệ Hai ông đã chỉ ra rằng ở những quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đạt được

sự cân bằng bên trong (cân bằng tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong cán cân thanh toán và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong tổng cung và tổng cầu Đây là kết luận được rút ra trực tiếp từ lý thuyết được gọi là

“Bộ ba bất khả thi” Theo lý thuyết, luôn tồn tại một mâu thuẫn nội tại trong 3 mục tiêu chính sách: chu chuyển vốn hoàn hảo, tỷ giá hối đoái cố định và tự chủ về tiền tệ

Lý thuyết bộ ba bất khả thi liên quan đến những kiến thức cơ bản trong kinh tế vĩ

mô và được minh họa thông qua phân tích mô hình IS-LM có xét đến tác động của cán cân thanh toán

1.1.1 Cân bằng bên trong và bên ngoài

Mỗi nền kinh tế đều cố gắng để đạt được sự cân bằng vĩ mô dưới hình thức cân bằng bên trong và bên ngoài thông qua nhiều công cụ chính sách khác nhau, nổi bật trong

số đó là lãi suất, thuế, mức chi tiêu chính phủ và nợ công Cân bằng bên trong đạt được khi tổng cầu bằng với tổng cung trong nước tại mức toàn dụng nghĩa là giá cả và sản lượng trong nước được duy trì ở mức mà tại đó thị trường hàng hóa, thị trường tiền tệ và thị trường lao động đều cân bằng Nếu không đáp ứng đầy đủ những điều kiện trên, nền kinh tế sẽ chịu áp lực lạm phát hoặc suy thoái tương ứng khi tổng cầu vượt quá hoặc thấp hơn mức toàn dụng của nền kinh tế Các thành phần của tổng cầu được thể hiện trong phương trình sau đây:

Trong đó C là chi tiêu dùng, I là chi đầu tư, G là chi tiêu chính phủ và NX là xuất khẩu ròng NX được xác định bởi:

Với X0 là tổng giá trị xuất khẩu, mY là tổng giá trị nhập khẩu Như vậy, xuất khẩu không phụ thuộc vào mức sản lượng (thu nhập) quốc gia Y nhưng nhập khẩu là một hàm của Y Thị trường hàng hóa cân bằng khi tổng cầu (Yd) bằng tổng cung (Y)

Cán cân thanh toán của một nền kinh tế bao gồm hai thành phần chủ yếu là tài khoản vãng lai và tài khoản vốn, được diễn tả thông qua phương trình sau:

BP = NX + KA

Do NX chiếm tỷ trọng lớn trong tài khoản vãng lai nên NX được xem như là tài khoản vãng lai và KA là tài khoản vốn (bằng tài sản trong nước được sở hữu bởi công dân nước ngoài trừ đi tài sản nước ngoài được sỡ hữu bởi công dân trong nước)

Giả sử chu chuyển vốn là hoàn hảo, ta có tài khoản vốn là một hàm của chênh lệch giữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài, cụ thể là:

Nếu lãi suất trong nước tăng tương đối so với lãi suất nước ngoài thì lợi nhuận đầu

tư trong nước cao hơn lợi luận đầu tư ra nước ngoài, công dân trong nước và nước ngoài

có xu hướng tăng mua tài sản trong nước và giảm mua tài sản nước ngoài, vốn có khuynh hướng đổ vào trong nước Nói một cách khác, nếu lãi suất trong nước (r) cao hơn lãi suất nước ngoài (r*

) thì tài khoản vốn sẽ thặng dư và ngược lại Các khoản mục của một cán cân thanh toán có thể có sự thâm hụt hoặc thặng dư nhưng cán cân thanh toán tổng thể phải luôn luôn cân bằng1

Đây là một đóng góp quan trọng của mô hình Mundell-Fleming khi đưa yếu tố nước ngoài vào phân tích trong mô hình IS-LM thông qua việc bổ sung đường cán cân thanh toán BP

1 Khi tồng lượng ngoại tệ đi vào trong nước lớn hơn (nhỏ hơn) tổng lượng ngoại tệ đi ra khỏi nước thì cán cân thanh toán thặng dư (thâm hụt) Khi cán cân thanh toán thâm hụt hay thặng dư sẽ xuất hiện khoản tài trợ chính thức (OF: official financing) Khoản tài trợ chính thức phản ánh lượng dự trữ ngoại tệ mà NHTW phải chi ra khi cán cân thanh toán thâm hụt hay thu về khi cán cân thanh toán thặng dư để giữ cho cán cân thanh toán tổng thể luôn cân bằng Trong cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn, cán cân thanh toán luôn cân bằng, do đó khoản tài trợ chính thức luôn bằng 0

1.1.2 Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định

Mundell và Fleming đã minh họa tính hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định thông qua mô hình IS-LM-BP

Đường IS là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thị trường hàng hóa cân bằng Sự dịch chuyển đường IS thể hiện tác động của chính sách tài khóa Đường LM là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thị trường tiền tệ cân bằng Sự dịch chuyển đường LM thể hiện tác động của chính sách tiền

tệ

Sự tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi các trạng thái của cán cân thanh toán Đường BP là tập hợp những phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà ở đó cán cân thanh toán cân bằng Đường BP dốc lên thể hiện mối quan hệ đồng biến giữa lãi suất và thu nhập Phát hiện này là một sự tiến bộ lớn của mô hình Mundell-Fleming so với mô hình Keynes Giả sử cán cân thanh toán cân bằng (BP = 0) ở mức thu nhập Y và lãi suất r Nếu Y tăng thì lượng nhập khẩu mY tăng làm cho tài khoản vãng lai NX giảm và do đó BP < 0 (cán cân thanh toán thâm hụt) Vì vậy, để cán cân thanh toán trở lại cân bằng thì cần phải gia tăng tài khoản vốn KA, điều đó đồng nghĩa với việc gia tăng mức lãi suất trong nước r Nói tóm lại, khi thu nhập tăng làm cán cân thanh toán thâm hụt thì lãi suất trong nước phải tăng lên để cán cân thanh toán trở về vị trí cân bằng và ngược lại

Dưới chế độ tỷ giá cố định, không có bất kỳ lý do nào để đảm bảo cán cân thanh toán luôn cân bằng (BP = 0) Nếu sự kết hợp tạo cân bằng bên trong giữa thu nhập và lãi suất nằm bên phải đường BP (chẳng hạn như điểm F trong hình 1) thì cán cân thanh toán thâm hụt (BP < 0) Nếu sự kết hợp này nằm bên trái đường BP (điểm G) thì cán cân thanh toán thặng dư (BP > 0)

Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y*,

r*) trên đồ thị 1 Khi chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịch chuyển đến IS‟, cắt LM tại G, nền kinh tế đạt cân bằng bên trong: sản lượng tăng đồng thời lãi suất cũng tăng Kết quả, dòng vốn có xu hướng chảy vào trong nước nên cán cân thanh toán sẽ thặng dư và tỷ giá có xu hướng giảm Để duy trì tỷ giá cố định, NHTW phải

đưa thêm lượng nội tệ vào nền kinh tế để mua ngoại tệ Do đó, đường LM dịch chuyển sang phải thành LM‟, tạo điểm cân bằng vĩ mô mới tại H Đây là điểm cân bằng dài hạn bền vững

Hình 1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định

Trong một trường hợp khác, xuất phát từ điểm E (Y*, r*), nếu chúng ta áp dụng một chính sách tiền tệ mở rộng thì đường LM dịch chuyển sang phải thành đường LM‟ Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F: sản lượng tăng lên, lãi suất giảm Do đó, dòng vốn

có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh toán thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên Để duy trì tỷ giá ban đầu, NHTW phải bán ngoại tệ ra để đổi lấy nội tệ, do đó lượng dự trữ ngoại tệ giảm và lượng cung tiền trong nước cũng giảm xuống Kết quả, đường LM dịch chuyển sang trái trở lại vị trí ban đầu và điểm cân bằng sẽ quay về lại điểm E Nghĩa là sản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lại điểm cân bằng ban đầu

Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định và chu chuyển vốn hoàn hảo, chính sách tài khóa có hiệu quả cao trong khi chính sách tiền tệ không có hiệu quả

H

BP < 0

BP > 0

LM IS'

IS

1.1.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt

Giả sử nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E(Y*, r*) trên đồ thị 2 Một chính sách tiển tệ mở rộng sẽ làm đường LM dịch chuyển sang phải thành đường LM‟ Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F Tại điểm F, sản lượng tăng lên, lãi suất trong nước giảm xuống, do đó vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh toán bị thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên Khi tỷ giá tăng lên nghĩa là đồng nội tệ bị giảm giá, nhờ đó làm tăng sức cạnh tranh quốc tế dẫn đến xuất khẩu tăng và nhập khẩu giảm nên NX tăng lên Kết quả, lượng ngoại tệ đi vào ròng tăng lên, làm đường IS và BP dịch chuyển sang phải là IS‟ và BP‟ hình thành nên điểm cân bằng mới tại J ở mức sản lượng cao hơn sản lượng cân bằng ban đầu Như vậy, chính sách tiền tệ

có tác dụng mạnh để gia tăng sản lượng

Hình 2: Quan hệ IS – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả nổi

Ta xét xem tác động của chính sách tài khóa Xuất phát từ điểm E là điểm cân bằng ban đầu Một chính sách tài khóa mở rộng làm đường IS dịch chuyển sang phải thành IS” Nền kinh tế đạt cân bằng bên trong tại điểm G với sản lượng tăng đồng thời lãi suất trong nước cũng tăng Kết quả, dòng vốn chảy vào có xu hướng tăng nên cán cân thanh toán thặng dư và do đó tỷ giá có xu hướng giảm xuống Khi tỷ giá giảm nghĩa là đồng nội tệ tăng giá làm sức cạnh tranh giảm, do đó xuất khẩu ròng NX giảm và lượng ngoại tệ đi vào ròng giảm nên đường BP sẽ dịch chuyển sang trái thành BP” và đường

Y

Y J *

Y K * Y*

J

BP'' BP BP'

LM' LM

IS'' IS'

IS

IS” sẽ dịch chuyển ngược lại thành IS‟ hình thành nên điểm cân bằng mới K với sản lượng và lãi suất đều giảm so với mục tiêu Như vậy, chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơn trong việc gia tăng sản lượng

Qua đó, ta rút ra kết luận: trong chế độ tỷ giá linh hoạt và dòng vốn chu chuyển hoàn toàn, chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh hơn trong khi chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơn

Từ những phân tích trên, mô hình Mundell-Fleming hàm ý rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia

1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ

ra rằng chính sách tiền tệ không thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố định trong khi chính sách tài khóa không có tác dụng dưới cơ chế tỷ giá thả nổi Ngược lại, chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi Điều này có nghĩa, nếu chu chuyển vốn là hoàn hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không có hiệu lực nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu

ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao nếu chính phủ thả nổi tỷ giá Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển lên thành

lý thuyết bộ ba bất khả thi Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ Trong đó:

Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát NHTW có thể tăng cung tiền và giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh tế phát triển quá nóng

Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế Việc này cho phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài Nó cũng

khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên môn để đầu tư vào nước đó

Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt hơn

Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên Một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng

có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại

Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công cụ để điểu chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài Như đã phân tích trong mô hình Mundell-Fleming, khi dòng vốn ra vào được tự do, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định thì NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua vào đồng ngoại tệ hoặc giảm lãi suất trong nước nếu dòng tiền đi vào quá nhiều; ngược lại, NHTW sẽ phải bán bớt ra một lượng ngoại tệ dự trữ để thu về đồng nội tệ hoặc gia tăng lãi suất trong nước khi dòng vốn đảo chiều Trong bối cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ hay nói cách khác điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh

tế sẽ không thể đảm bảo vì cung tiền và lãi suất không phải dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng tiền vào ra quyết định

Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Với lựa chọn này, chính phủ (NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường Ngược lại với cách kết hợp ở trên, nếu NHTW muốn có một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế thì buộc phải thả nổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do

Ổn định tỷ giá và độc tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ

Hình 3: Tam giác bất khả thi

1.3 Thuyết tam giác mở rộng

Toàn cầu hóa đang trở thành xu hướng chung của thế giới Điều này càng gia tăng

áp lực cho các quốc gia khi buộc phải chọn một trong hai: hoặc là từ bỏ ổn định tỷ giá hoặc là từ bỏ độc lập tiền tệ Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ bán độc lập (half-independence) Và lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi

cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh hay bất

cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào Hơn nữa, ông đã nhấn mạnh rằng không có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũng không có một chính sách tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời đại

Hình 4: Tam giác bất khả thi mở rộng

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell-Fleming và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng Mối quan hệ giữa ba mục tiêu chính sách đã được giải thích rất rõ ràng trong mô hình tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming nhưng hiệu quả của cơ chế trung gian vẫn chưa được đề cập Nghĩa là tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh của tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó bên trong tam giác bất khả thi Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell-Fleming

Tương tự như tam giác của Mundell-Fleming, tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian cũng là một tam giác đều với ba cạnh tương ứng với ba mục tiêu chính sách: độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá

Bên cạnh các kết hợp tại đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn cho mình một kết hợp nào đó bên trong tam giác miễn là nó phù hợp với những mục tiêu chính sách mà quốc gia đó đang theo đuổi Mỗi điểm bên trong tam giác thể hiện một sự kết hợp trung gian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm soát vốn ở mức độ vừa phải, chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái biến động trong một biên độ

Tỷ giá

cố định

Hội nhập tài chính

Tỷ giá thả nổi

Chính sách tiền tệ độc lập

Thị trường vốn đóng

Ổn định

tỷ giá

O

cho phép Tùy vào tình hình vĩ mô và mục tiêu hướng đến cụ thể ở mỗi quốc gia trong mỗi thời kỳ nhất định mà các nhà hoạch định chính sách sẽ quyết định một mức độ thích hợp cho mỗi mục tiêu chính sách Do đó, mỗi quốc gia sẽ có một lựa chọn cho riêng mình mà không nhất thiết phải đánh đổi hoàn toàn theo như tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming

1.4 Thuyết tứ diện

Mô hình tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian thực sự đã chính thức hóa mô hình tam giác khả thi của Mundell-Fleming Tuy nhiên, cũng giống như mô hình của Mundell-Fleming, lý thuyết này không xem xét rằng sự khác nhau trong khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ trong những nền kinh tế khác nhau sẽ ảnh hưởng không giống nhau lên mức biến động tỷ giá hối đoái Hausmann (2000) đã chỉ ra rằng những quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi hoặc dải băng tỷ giá rộng có cách thức quản lý chính sách tỷ giá rất khác biệt Những nước này nắm giữ những mức dự trữ ngoại hối rất khác nhau cho thấy những sự can thiệp rất khác nhau vào thị trường ngoại hối và mức độ biến động tỷ giá hối đoái cho phép trước ảnh hưởng của các cú sốc là rất khác nhau Hausmann (2000) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh và vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ của nó Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ (the ability to borrow abroadnhiều hơn có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép

tỷ giá biến động cao hơn so với mức biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất

Dựa trên nghiên cứu của Hausmann, chúng tôi cho rằng mức độ biến động của tỷ giá chịu ảnh hưởng trực tiếp của khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng ngoại tệ Khả năng vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ của quốc gia nào càng cao thì mức độ biến động cho phép của tỷ giá hối đoái ở quốc gia đó càng lớn Tuy nhiên, liên minh tiền tệ châu Âu

là một trường hợp ngoại lệ do có khả năng vay nước ngoài bằng đồng nội tệ rất cao nhưng lại theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định Nhìn chung thì khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ quyết định đến sự lựa chọn cơ chế tỷ giá của một quốc gia Từ đây, thông qua việc đưa thêm biến khả năng vay nước ngoài bằng đồng nội tệ vào mô hình,

Guobing Shen (2004) đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming thành thuyết

tứ diện

Thuyết tứ diện giả định rằng không có mối quan hệ nội sinh giữa biến khả năng vay mượn nước ngoài bằng nôi tệ và ba biến còn lại trong tam giác bất khả thi Theo nghiên cứu của Hausmann (2000), khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ có quan hệ đồng biến với mức độ biến động tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, đây không chỉ đơn thuần là mối quan hệ đồng biến mà còn liên quan đến nhiều mối quan hệ khác nữa Vì vậy ta cần phải loại bỏ mối quan nội sinh giữa chúng Tương tự, khả năng vay nước ngoài bằng đồng nội tệ cũng có mối quan hệ khá chặt chẽ với mức độ độc lập tiền tệ và kiểm soát vốn Khi đồng nội tệ của một quốc gia hoàn toàn có khả năng vay nợ nước ngoài thì mức

độ độc lập tiền tệ và kiểm soát vốn của quốc gia đó là thấp nhất Như vậy thì mối quan hệ giữa các biến này càng trở nên phức tạp hơn Do đó mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau giữa các biến này được loại bỏ và bốn biến độc lập có thể xây dựng thành một khối tứ diện

Hình 5a: Thuyết tứ diện

Trong hình 1.5, chúng ta có một tứ diện đều Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn; mặt đối diện K tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn; mặt phải E tượng trưng cho sự ổn định tỷ giá Đỉnh A1 là thị trường vốn đóng, A2 là tỷ giá thả nổi, A3 là tỷ giá cố định và A4 thể hiện khả năng cao nhất vay mượn nước ngoải bằng đồng nội tệ

O A4

A3 A2

A1 E

C K M

O A4

A3 A2

A1 E

C

K M

Tương tự như lý luận ở trên, bên cạnh các giải pháp góc, các quốc gia có thể lựa chọn cho mình các kết hợp trung gian nằm bên trong tứ diện tùy vào khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ của quốc gia và chính sách mục tiêu mà quốc gia đó đang theo đuổi Theo đó, khi một quốc gia có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ là cao nhất thì

nó có thể theo đuổi đồng thời ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính, độc lập tiền tệ

và ổn định tỷ giá Thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ điển (classical gold standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này Cơ chế tỷ giá bản vị đồng đô la Mỹ dưới hệ thống Bretton Wood cũng gần tương tự với cách kết hợp trên Ngược lại, một sự kết hợp thường thấy ở các quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém là không có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ kết hợp với chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và kiểm soát vốn hoàn toàn

Khi cho khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ của một quốc gia bằng 0 thì mặt C của

tứ diện sẽ không tồn tại Lúc này, tứ diện sẽ trở thành tam giác đều Như vậy, rõ ràng là tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ là một trường hợp đặt biệt của thuyết tứ diện khi một quốc gia không có khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ

Hình 5b: Tam giác bất khả thi – Trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện

1.5 Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi:

Theo quá trình kế thừa và phát triển của bộ ba bất khả thi, các nhà kinh tế học lại tìm tòi và phát hiện ra các nhân tố có liên quan mật thiết đến việc lựa chọn mẫu hình bộ

O

A3 A2

A1

ba bất khả thi Không nằm ngoài xu hướng đó, Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã xem xét việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP) Sau những năm cuối thập niên 90 đầu thập niên 2000, các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là các quốc gia mới đổi đã có xu hướng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối cùng với xu hướng hội tụ về mức trung bình của ba chỉ số bộ ba bất khả thi Nhóm tác giả nghiên cứu đưa ra các lập luận hợp lý cho việc lựa chọn mẫu hình trung gian – không nhóm quốc gia nào đạt được Tuy nhiên, chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và các can thiệp vô hiệu hóa vào thị trường ngày càng gia tăng đã đặt một dấu chấm hỏi lớn cho tính bền vững của mẫu hình này ở các nước mới nổi, cũng chính là, tính bền vững của mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi

Hình 6: Mẫu hình kim cương

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và Fleming ngày càng được hoàn thiện dần từ mô hình Mundell-Fleming đến tam giác bất khả thi Mundell-Fleming, phát triển thành tam giác mở rộng Yigang và Tangxian (2001) và cuối cùng là thuyết tứ diện của Hausmann (2000) Đây là những nền tảng lý thuyết vững chắc của bộ ba bất khả thi, tạo điều kiện cho chúng tôi tiến hành phân tích sâu hơn về tình hình bộ ba bất khả thi ở các nước hiện nay, đặc biệt là Trung Quốc và Việt Nam

2 ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ ĐO LƯỜNG CÁC CHỈ SỐ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA NHÓM TÁC GIẢ AIZENMAN, CHINN, ITO (2008)

Tổng quan

Các lý thuyết về bộ ba bất khả thi hầu hết đều mang cùng một ý nghĩa, nó cho thấy con đường phát triển của mỗi quốc gia ít nhiều đều phải tuân theo một quy luật Đó chính

là quy luật đánh đổi giữa các biến chính sách được xem là bất khả thi, vì không thể đồng

thời thực hiện cả ba chính sách Nói cách khác đó là sự thiếu hụt trong công cụ quản lý vĩ

mô thể hiện qua sự sụt giảm trong một biến gắn liền với bộ ba bất khả thi Chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ thấp hơn,

hoặc kết hợp giảm mức độ của cả hai Tuy nhiên, các lập luận về bộ ba bất khả thi trước

đó không hề đề cập đến cách thức làm sao để biết một quốc gia đang lựa chọn cơ chế nào cũng như những ưu tiên của họ trong nỗ lực phát triển đất nước Do đó năm 2008, Menzie D Chinn và Hiro Ito đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ,

ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Và dựa trên 3 thước đo đó để tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng chỉ số, cũng như cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay đổi như thế nào sau mỗi sự kiện liên quan đến nền kinh tế tài chính toàn cầu Một điểm nổi bật khác của bài nghiên cứu đó là lần đầu tiên mối quan hệ tuyến tính giữa các chính sách vĩ mô được Aizenman, Chinn và Ito xem xét một cách nghiêm túc, từ đó đưa ra kết luận một cách chắc chắn về sự đánh đổi là bắt buộc Tiếp theo đó, từ các bằng chứng thực nghiệm, Aizenman, Chinn và Ito đã vạch ra một con đường mới cho chính phủ các nước đang phát triển trong việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi Họ thấy rằng các nước đang phát triển, đặc biệt nước mới nổi đã thể hiện một xu hướng mới khi đạt tới trạng thái trung gian giữa ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, độc lập tiền tệ vừa phải, và cơ chế tỷ giá biến động trong một biên độ mục tiêu cho phép bằng cách tăng cường kho dự trữ ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá Cuối cùng, bài nghiên cứu này cũng cho thấy một sự tiến bộ hơn khi Aizenman, Chinn và Ito xem xét đến những nguyên nhân tại sao một quốc gia lại lựa chọn con đường này mà không phải con đường phát triển nào khác, tức động cơ dẫn đến quyết định mẫu hình bộ

ba bất khả thi ở mỗi quốc gia Bằng cách kiểm định sự tác động của chính sách bộ ba bất

khả thi đến các biến hiệu suất vĩ mô của nền kinh tế, cụ thể là biến động sản lượng, biến động lạm phát và tỷ lệ lạm phát trung hạn Đồng thời trong kiểm định này, nhân tố dự trữ ngoại hối cũng được tác giả đặc biệt xem xét trong mối tương quan với bộ ba bất khả thi

2.1 Mẫu hình bộ ba bất khả thi thời kì hậu chế độ Bretton Woods

2.1.1 Thước đo bộ ba bất khả thi

2.1.1.2 Ổn định tỷ giá (ERS)

Mức ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá được tính theo năm dựa trên

dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Độ ổn định tỷ giá nằm

giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định so với quốc gia cơ sở

Nếu chỉ đơn thuần áp dụng công thức này thì chỉ số đo lường độ ổn định tỷ giá có

xu hướng rất nhỏ Điều này có nghĩa là nó sẽ phóng đại mức độ linh hoạt của tỷ giá, đặc

2 Dữ liệu được lấy từ Thống kế tài chính quốc tế của IMF (60B ZF…) Đối với những quốc gia mà lãi suất thị trường không có hoặc rất hạn chế thì dữ liệu sẽ được bổ sung từ Hãng tài chính Bloomberg theo từng quý (60…ZF…) và lãi suất tiền gửi từ ISF (60L ZF )

3 Chỉ số được làm tròn bắng cách áp dụng trung bình trượt 3 năm bao gồm năm trước, năm hiện tại và năm kế tiếp (t – 1, t, t+1) của quan sát

4 Chúng tôi lưu ý một điều quan trọng về chỉ số này Đối với một số nước và ở một số năm, lãi suất được dùng để tính chỉ số MI thường không đổi làm cho mức tương quan hàng năm của lãi suất giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ

sở (corr(ii, ij)) không xác định được Trường hợp này chúng tôi xem (corr(i i , ij)) = 0, do đó chỉ số MI bằng 0.5 Chúng ta có thể nghĩ rằng chính sách lãi suất cố định là một dấu hiệu của độc lập tiền tệ Tuy nhiên, có khả năng là quốc gia sở tại sử dụng những công cụ khác để thực thi chính sách tiền tệ thay vì sử dụng công cụ lãi suất (ví dụ như

sử dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc áp chế tài chính) Việc này cũng gây khó khăn cho chúng tôi trong việc đo lường

MI Vì thế, chúng tôi không thể thống kê một cách chính xác và đầy đủ các dữ liệu để tính toán chỉ số MI Do đó, trong trường hợp này, xem MI có giá trị là 0.5 là hợp lý

biệt là khi tỷ giá dao động trong một biên độ hẹp nhưng lại không được định giá lại thường xuyên5 Do đó, chúng tôi áp dụng một ngưỡng giá trị cho tỷ giá Đó là nếu mức

độ dao động hàng tháng của tỷ giá hối đoái trong biên độ +/-0.33% thì tỷ giá được xem là

cố định và ERS=1

2.1.1.3 Hội nhập tài chính (KAOPEN)

Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính6 Mặc dù có nhiều phương pháp nhưng nhìn chung không có phương pháp nào phản ánh hết những phức tạp của kiểm soát vốn trong thực tế Chinn và Ito (2006, 2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính dựa trên thông tin báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối

do IMF phát hành (AREAER) KAOPEN là thước đo được chuẩn hóa đầu tiên thể hiện

cơ chế đa tỷ giá7 Một quốc gia với chính sách đa tỷ giá cũng đồng nghĩa với việc đang thực hiện những biện pháp kiểm soát vốn Khác với chỉ số độ mở tài khoản vốn trên thực

tế do Lane và Milesi-Ferretti (2006) đề xuất, KAOPEN cho biết độ mở tài khoản vốn trên pháp lý dựa trên các báo cáo của chính phủ cho IMF, WB Tuy nhiên vì chỉ số trên thực

tế dễ bị các nhân tố vĩ mô khác tác động cho nên chúng tôi đã quyết định sử dụng chỉ số trên pháp lý để nghiên cứu những mục tiêu chính sách của các nước8

KAOPEN cũng biến thiên trong khoảng 0 và 1 Giá trị càng cao cho thấy mức độ hội nhập tài chính càng sâu sắc Chúng tôi sử dụng dữ liệu của 181 quốc gia (không bao gồm Mỹ) trong suốt giai đoạn 1970-20069

7 Chỉ số này được mô tả chi tiết hơn trong Chinn và Ito (2008)

8 Thước đo độ mở tài khoản vốn trên pháp lý cũng có những mặt hạn chế nhất định Theo Edwards (1999), trường hợp thường thấy là khu vực tư nhân phá vỡ những hạn chế trên tài khoản vốn, làm vô hiệu hóa tác dụng của những biện pháp kiểm soát vốn Hơn nữa, những biến số của IMF mang tính tổng hợp, không thể phản ánh được hết từng chi tiết của những biện pháp kiểm soát vốn trên thực tế như là hướng của dòng vốn (dòng vào hay dòng ra) cũng như các loại giao dịch tài chính mục tiêu

9

Bộ dữ liệu ban đầu bao gồm 181 quốc gia, nhưng dữ liệu có sẵn của ba chỉ số không đồng đều nhau Dữ liệu về chỉ

số MI có sẵn cho 172 quốc gia, chỉ số ERS là 182 quốc gia và KAOPEN là 178 quốc gia Dữ liệu về hai chỉ số MI

và ERS bắt đầu từ năm 1960 trong khi KAOPEN vào năm 1970 (tham khảo phần phụ lục)

2.1.2 Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian

Hình 7, thể hiện sự phát triển các chỉ số của bộ ba bất khả thi theo thời gian Mỗi

đồ thị biểu diễn giá trị trung bình tổng thể của mỗi chỉ số bộ ba bất khả thi và giá trị trung bình cộng trừ với độ lệch chuẩn của nó Có một sự khác biệt nổi bật giữa các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển, cũng như giữa các nền kinh tế mới nổi và các

nền kinh tế không phải là thị trường mới nổi

So sánh giữa nhóm IDC và LDC

Hình 7a: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa

các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 5a

Đồ thị đầu tiên trong hình 7a cho thấy, từ năm 1970-80, mức độ độc lập tiền tệ ở hai nhóm quốc gia khá gần nhau Tuy nhiên đến đầu những năm 90, chỉ số MI ở nhóm quốc gia IDC đã giảm đi đáng kể Điều này phản ánh nỗ lực của các nước thành viên khu vực tiền tệ chung Euro10 Sau sự sụp đổ hệ thống Bretton Woods, đồng tiền của các nước công nghiệp hóa trong hệ thống đều tự do thả nổi11, đường biểu diễn ERS của nhóm nước này giảm liên tục Đến đầu những năm 80, tỷ giá trở nên ổn định hơn cụ thể chỉ số ERS không ngừng gia tăng mặc dù có một vài sự biến động do khủng hoảng EMS12 (1992-93)

10

Khi chúng tôi tách những quốc gia sử dụng đồng euro ra khỏi nhóm các nước công nghiệp hóa thì khoảng cách của mức độ độc lập tiền tệ của nhóm nước này so với giá trị trung bình trở nên ít rõ ràng hơn mặc dù những nước không sử dụng đồng Euro có xu hướng giảm mức độ độc lập tiền tệ

11 Năm 1973, hệ thống Bretton Woods sụp đỗ, chế độ bản vị USD hoàn toàn phá sản, Mỹ tuyên bố phá giá USD 7.89% năm 1971 và phá giá thêm 10% năm 1973 khiến cho đồng tiền các nước trong hệ thống đều tự do thả nổi

12 Chỉ số ERS của các nước công nghiệp hóa không sử dụng đồng euro liên tục dao động xung quanh giá trị 0.4 trong suốt thời kỳ quan sát sau khi có một sự sụt giảm nhanh chóng vào đầu những năm 1970

Ngược lại, các nước LDC vẫn kiên trì theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định, điều này dường như thể hiện rằng “họ sợ thả nổi tỷ giá” Nhìn vào đồ thị thứ 3, chúng tôi không mấy ngạc nhiên khi chỉ số hội nhập tài chính của nhóm nước IDC liên tục gia tăng đặc biệt giữa thập niên 90 có một sự tăng tốc đột biến về độ mở cửa tài chính Trong khi đó, các nước LDC tuy cũng bắt đầu theo đuổi mục tiêu này nhưng nhìn chung còn khá khác biệt so với nhóm nước công nghiệp hóa

So sánh giữa nhóm EMG và Non-EMG

Hình 7b: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các nước thị trường mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 5b

Trong khi các nước Non-EMG vẫn duy trì tương đối mức độ độc lập tiền tệ thì các nước EMG trở nên ít độc lập hơn Xét về mức ổn định tỷ giá, sau những năm 80 các nước EMG có xu hướng để tỷ giá linh hoạt trong khi Non-EMG vẫn kiên trì với chính sách tỷ giá ổn định ở mức cao Đồng thời nhóm nước EMG cũng có mức độ hội nhập tài chính sâu hơn

Tổng hợp xu hướng phát triển của bộ ba bất khả thi ở từng nhóm quốc gia Hình 8a: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước công nghiệp hóa

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6a

Nhìn chung, đối với nhóm nước công nghiệp phát triển IDC, mức độ mở cửa tài chính gia tăng đột biến từ những năm 90 cùng với sự lựa chọn cơ chế tỷ giá ổn định đã làm suy giảm nghiêm trọng tính tự chủ về tiền tệ, điều này phản ánh sự ra đời của đồng Euro vào năm 199913

Hình 8b: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6b, 6c

13 Nếu tách các nước sử dụng đồng euro ra khỏi nhóm nước công nghiệp hóa thì mức độ hội nhập tài chính của nhóm nước này cũng tiến triển tương tự như khi chưa tách, nhưng chỉ số ổn định tỷ giá lại dao động xung quanh đường biểu diển chỉ số độc lập tiền tệ mặc dù sau đầu thập niên 90 tỷ giá ổn định ở mức cao hơn Sau cuối thập niên

90, đường biểu diễn ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ hơi tách nhau ra

Nhìn vào nhóm nước mới nổi EMG, ta thấy các nước này không chỉ khác biệt so với nhóm nước công nghiệp phát triển IDC mà còn khác biệt so với nhóm nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi Non-EMG Mặc dù có những thay đổi trong chính sách bộ ba bất khả thi qua các thời kì, nhưng đến năm 2000 có thể quan sát thấy các chỉ

số về hội nhập tài chính, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ có xu hướng hội tụ ở mức trung bình Kết quả này cho thấy rằng nhóm nước EMG đang cố gằng duy trì độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính ở mức tương đối cao bằng cách để cho tỷ giá linh hoạt hơn Điều này giải thích lý do tại sao một vài nước trong nhóm này nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối, vì đây là một khoản đệm an toàn cho sự đánh đổi trong bộ ba bất khả thi Những quan sát trên không xảy ra ở Non-EMG Nhóm này theo đuổi chính sách ổn định tỷ giá, theo sau là độc lập tiền tệ trong suốt thời kỳ quan sát, và không có một xu hướng rõ ràng trong hội nhập tài chính

2.1.3 Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế

Để làm sáng tỏ thêm về sự thay đổi giá trị của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi theo thời gian Chúng tôi đã tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật với sự thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi Các sự kiện chính được xem xét như sự sụp đỗ của hệ thống Bretton Woods năm 1973, khủng hoảng nợ ở Mexico năm 1982 (mở đầu cho một loạt các khủng hoảng nợ tại các nước đang phát triển), và khủng hoảng châu Á năm 1997 – 1998 (khơi ngòi khủng hoảng tại các nền kinh

tế đang đạt thành quả cao ở châu Á (HPAEs)), làn sóng toàn cầu hóa năm 1990 và sự kiện Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001 Chúng tôi xem các năm 1973, 1982, 1990, 1997-98, và năm 2001 trùng với thời gian diễn ra sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi và tiến hành kiểm định sự bằng nhau giữa giá trị trung bình của các nhóm mẫu con (subsample groups)14 – là các thời kì có chứa năm diễn ra sự phá vỡ đó

Kết quả kiểm định thu được ở bảng 1 đã cho thấy rằng, tất cả các năm ứng với các

sự kiện trên đều gây ra sự thay đổi trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, dù vậy sự thay đổi này không giống nhau đối với từng nhóm nước Chẳng hạn, sau sự đổ vỡ của hệ thống

14

Số liệu quan sát cho các năm mà được xem như là có gây nên sự thay đổi cấu trúc của bộ ba, không nằm trong nhóm giá trị bình quân của năm trước hoặc sau năm diễn ra thay đổi Chẳng hạn như với cuộc khủng hoảng Châu Á, chúng tôi cho rằng sự phá vỡ cấu trúc xảy ra trong năm 1997-98 thì tức là phải loại ra mẫu quan sát của hai năm đó

Bretton Woods, chỉ số ổn định tỷ giá ERS của các nước công nghiệp hóa sụt giảm đáng

kể, trong khi với quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi lại có sự sụt giảm trong chỉ số độc lập tiền tệ MI và tăng trong chỉ số hội nhập tài chính KAOPEN Vì thế chúng tôi đã tiến hành so sánh giá trị thống kê t giữa các năm gây ra thay đổi cấu trúc15 và thu được kết quả thể hiện trong bảng 2

Bảng 1: Kiểm định sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi

15 So sánh thống kê t của các giá trị chênh lệch giữa các năm được xem như gây ra sự phá vỡ cấu trúc (đương nhiên các giá trị đó phải có ý nghĩa về mặt thống kê) Thống kê t lớn nhất sẽ chỉ ra một sự thay đổi quan trọng nhất

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 2a, 2b

Bảng 2: Tóm tắt sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 2c

Có thể kết luận rằng đối với nhóm quốc gia công nghiệp phát triển IDC, sự kiện năm 1997-98 gây ra sự thay đổi lớn trong chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá16,

và năm 1990 chứng kiến một sự thay đổi trong mức độ hội nhập tài chính17

Tất cả diễn biến này đã cho thấy sự di chuyển vốn của các quốc gia châu Âu nhằm hướng đến một liên minh tiền tệ và kinh tế thống nhất Đối với quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi Non-EMG, năm 1990 có sự biến chuyển nhiều nhất về độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính Cũng như sự kiện Mexico năm 1982 đã làm cho chỉ số ổn định tỷ giá

ở các nước này thay đổi đáng kể, do hậu quả từ cuộc khủng hoảng nợ đã khiến cho các quốc gia rơi vào khủng hoảng không thể tiếp tục theo đuổi chính sách tỷ giá cố định Cuối cùng năm 1982 cũng chứng kiến một sự thay đổi đáng ngạc nhiên trong chỉ số ổn định tỷ giá ở các nước thị trường mới nổi EMG, đó là tỷ giá trở nên linh hoạt hơn Đến năm 1997-98, EMG bắt đầu có sự tăng tốc trong hội nhập tài chính, trong khi mức độ độc lập tiền tệ lại giảm nhiều vào năm 2001 Tuy nhiên nếu so sánh với các nước IDC thì chỉ

số MI ở nhóm nước EMG vẫn cao hơn rất nhiều Điều này phản ánh một thực tế, khi các nước EMG tăng cường tự do hóa tài khoản vốn thì bắt buộc hoặc phải hi sinh độc lập tiền

tệ như các nước IDC hoặc phải thả nổi tỷ giá Nhưng có một điều thú vị xảy ra ở nhóm nước mới nổi đó là các nước này sở hữu một kho dự trữ ngoại hối khổng lồ và mức dự trữ này tăng liên tục từ năm 2000 cho đến nay Chính nhân tố này đã tạo ra một tấm đệm

vô hình giúp các quốc gia EMG có thể duy trì một mức độ độc lập tiền tệ cho phép, bằng cách áp dụng một chế độ tỷ giá trung gian, tức cơ chế tỷ giá linh hoạt nhưng có quản lý

2.2 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi

Các phân tích trước đó tuy đã đưa ra rất nhiều thông tin về sự thay đổi trong phương hướng chính sách vĩ mô trên thế giới, nhưng vẫn chưa thể hiện được quy luật của

nó, quy luật về sự đánh đổi giữa các biến số vĩ mô Dễ hiểu hơn đó chính là sự thiếu hụt

16 Khi mẫu của nhóm nước công nghiệp không sử dụng đồng Euro bị giới hạn, sự phá vỡ cấu trúc quan trọng nhất cho ổn định tỷ giá hối đoái được tìm thấy vào năm 1973-năm hệ thống Bretton Woods sụp đổ, trong khi chỉ số độc lập tiền tệ và mở cửa tài chính vẫn không thay đổi

17 Nghiên cứu phát hiện ra rằng chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá đã gây nên sự sụp đổ cấu trúc xung quanh cuộc khủng hoảng châu Á có thể chỉ đơn thuần diễn ra ở các quốc gia chấp nhận đồng Euro vào năm 1999 Chúng tôi lặp lại thử nhiệm tương tự bằng cách sử dụng mẫu các nước công nghiệp không sử dụng đồng Euro, kết quả là sự thay đổi chỉ số độc lập tiền tệ và hội nhâp tài chính diễn ra giống như trong tổng thể (toàn bộ mẫu-full sample) IDC (tương ứng năm 1997-1998 và 1990), thế nhưng ổn định tỷ giá được tìm thấy vào năm 2001, tuy nhiên

sự thay đổi này lại là số âm (có nghĩa là tỷ giá linh hoạt nhiều hơn) trong cả hai năm 1990 và 2001

công cụ quản lý thể hiện qua sự sụt giảm trong một biến gắn liền với bộ ba bất khả thi Chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ

ít hơn, hoặc kết hợp giảm cả hai18

Kể cả trong các lý thuyết kinh điển về bộ ba cũng không thể hiện một cách rõ ràng về mối quan hệ này Do đó chúng tôi đã thực hiện một kiểm định đầy đủ về sự đánh đổi bằng cách hồi qui mối quan hệ tuyến tính giữa ba biến chính sách, và giả định rằng tổng tỷ trọng của ba biến là một hằng số Nếu mức độ phù hợp của mô hình hồi qui cao, nghĩa là tồn tại một cơ chế đánh đổi về mặt tỷ trọng giữa các chỉ số Và nếu tương quan là tuyến tính, các giá trị ước lượng sẽ dao động quanh giá trị 1 Ngược lại, nếu không tồn tại quan hệ đánh đổi thì hoặc lý thuyết bộ ba bất khả thi sai, hoặc là quan hệ phi tuyến

1=

j có thể là IDC, LDC hoặc ERM

Các quốc gia khác nhau sẽ lựa chọn con đường phát triển khác nhau, do đó hệ số của các biến sẽ được chấp nhận nếu chúng khác nhau cho từng nhóm quốc gia Kết quả hồi qui trong bảng 3 cho thấy rằng ba mục tiêu chính sách là có tương quan tuyến tính với nhau vì mức độ phù hợp của mô hình hồi qui là rất cao với hệ số xác định điều chỉnh được tìm thấy là trên 94% Nghĩa là các quốc gia sẽ phải đối mặt với một sự đánh đổi trong lựa chọn các mục tiêu chính sách Trải qua từng thời kì, hệ số ước tính thu được là không giống nhau, chứng tỏ các quốc gia đã có sự thay đổi trong việc lựa chọn cấu trúc

bộ ba bất khả thi theo thời gian

Bảng 3: Kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi

18 Nói chung, khi có sự gia tăng trong chỉ số của một biến bất khả thi, đồng nghĩa với việc có một sự sụt giảm trong biến bất khả thi thứ 2, hoặc biến thứ 3, hoặc cả hai

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 3

Hình 9: Xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của các nước công nghiệp hóa

và các nước đang phát triển

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 7

Hình 9 biểu diễn kết quả hồi qui cũng như giá trị thực của 2 trong 3 biến số thuộc

bộ ba bất khả thi Đầu tiên có thể dễ dàng nhận ra, giá trị ước tính trung bình của mô hình hồi qui dao động xung quanh giá trị 1 đối với cả hai mẫu con thuộc nhóm IDC và LDC Phần lớn giá trị ước đoán trung bình đều là những thống kê nhỏ hơn 1, nếu có biến động lớn hơn thì các giá trị đó cũng không có nghĩa về mặt thống kê Ngụ ý rằng, mặc dù trong

một số năm khi bộ ba bất khả thi không tác động ràng buộc lẫn nhau, thì các chính sách kinh tế vĩ mô này vẫn có mối liên quan tuyến tính19 Quan sát hình 9 ta cũng nhận thấy rằng ở các nước IDC, sự kết hợp chính sách ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính (ERS_KAOPEN) bắt đầu là xu hướng chính từ giữa những năm 1990 trong khi các nước LDC, chính sách tiền tệ độc lập và ổn định tỷ giá (MI_ERS) hoàn toàn chiếm ưu thế trong suốt giai đoạn khảo sát Có lẽ là do hậu quả nặng nề từ cuộc khủng hoảng tiền tệ

mà các quốc gia này phải gánh chịu

Hình 10: Xu hướng của từng chỉ số bộ ba bất khả thi

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 7b

Với hình 10, chúng ta có thể quan sát sự đóng góp của mỗi thành phần ( MI, ERS, và KAOPEN) vào định hướng chính sách của nhóm quốc gia IDC và LDC Các nước LDC có mức độ độc lập tiền tệ rất cao và nhiều biến động, trong khi ổn định tỷ giá

và hội nhập tài chính lại thấp hơn rất nhiều Trong thập kỉ qua khi độc lập tiền tệ có xu hướng giảm, đã làm cho khoảng cách giữa các giá trị dự đoán phần nào được thu hẹp lại Điều này nói lên rằng ngày càng nhiều quốc gia đang cố gắng để đạt được mức độ nhất định của sự ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính trong khi vẫn duy trì độc lập tiền tệ Và

19 Có thể sẽ có một vài người thắc mắc về tính độc đáo của mô hình hồi qui khi vế bên trái là một đồng nhất thức vô hướng (hằng số 1) Để kiểm nghiệm một cách chắc chắn, chúng tôi đã tiến hành hồi qui các chỉ số MIi,t, ERSi,t và KAOPENi,t theo biều thức (1), hệ số hồi qui thu được lần lượt là aj, bj, và cj Các kết quả được minh họa trong hình

7, có thể thấy các đặc tính về sự lựa chọn hai trong ba chỉ số xuất hiện rất nhiều Điều này khẳng định các kết luận của chúng tôi về sự tồn tại quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi cũng như sự phát triển của các giá trị

dự đoán trung bình của mẫu con dựa trên mô hình (1) là hợp lý

điều này chỉ có thể thực hiện được khi kho dự trữ ngoại hối của họ đủ lớn để can thiệp vào thị trường ngoại hối, thực tế là các nước đang phát triển đang nỗ lực gia tăng kho dự trữ ngoại hối sau khủng hoảng châu Á 1997 – 1998 Tuy nhiên, hoạt động này lại có thể làm gia tăng chi phí của các can thiệp vô hiệu hóa đặc biệt là khi khối lượng thực tế của các giao dịch tài sản tài chính xuyên biên giới tăng cũng như khi không có sự thay đổi trong cơ cấu của 3 mục tiêu chính sách Đây có thể là lý do để giải thích vì sao lại có sự sụt giảm nghiêm trọng mức độ độc lập tiền tệ của các nước LDC sau năm 2000.

Các nước phát triển IDC đã cho thấy một sự đối nghịch hoàn toàn Ưu tiên hàng đầu của IDC thay đổi qua thời gian, đầu tiên là độc lập tiền tệ, tiếp đến là hội nhập tài chính vào những năm 90 và cuối cùng là ổn định tỷ giá từ đầu những năm 2000 Cũng trong thời gian này khi mục tiêu ổn định tỷ giá được duy trì ở mức cao, cùng với tự do hóa tài chính rộng rãi đã làm mất đi sự độc lập về tiền tệ Có thể nói với những thay đổi trong ba mục tiêu chính sách như trên đã không đòi hỏi các quốc gia công nghiệp phải tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ như các nước đang phát triển

Chế độ trung gian

Với kết quả hồi qui như trên đã khẳng định rằng một quốc gia dù muốn hay không cũng phải đứng trước một sự đánh đổi Trong xu thế toàn cầu hóa như hiện nay, con đường phát triển duy nhất đó chính là mở cửa tài chính, vì thế các quốc gia chỉ còn một chọn lựa duy nhất hoặc là chọn độc lập tiền tệ, hoặc chọn ổn định tỷ giá Thế nhưng, những năm gần đây các nước mới nổi đã cho thấy, vẫn còn một sự chọn lựa khác trong mẩu hình bộ ba bất khả thi, đó chính là chế độ trung gian

Chế độ trung gian có thể hiểu là: một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ, và tự do hóa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn Nghĩa là chính phủ sẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòng vốn nhằm tạo điều kiện để thực thi chính sách tiền tệ cũng như triển khai chính sách tỷ giá một cách chủ động Chẳng hạn với mục tiêu kiềm giảm lạm phát, NHTW sẽ giảm cung tiền hoặc tăng lãi suất, nhưng với động thái gia tăng lãi suất sẽ làm dòng vốn nước ngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó sẽ làm cho đồng nội tệ tăng giá Khi đó chính phủ sẽ áp đặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ giá ổn định hoặc thông qua

việc kiểm soát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ giá dao động trong một biên

độ nhất định Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc chính phủ cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi hỏi phải có một kho dự trữ ngoại hối đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đảo chiều đột ngột gây ra những thay đổi bất lợi về tỷ giá

Xu hướng lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi của từng nhóm quốc gia

Dựa vào đồ thị hình kim cương, ta thấy được sự thay đổi của cấu trúc bộ ba bất khả thi qua thời gian Trong biểu đồ này chúng tôi đặc biệt chú ý tới nhân tố dự trữ ngoại hối trong mối liên hệ với các chính sách bộ ba bất khả thi Gốc trung tâm trong mỗi đồ thị đại diện cho mức độ độc lập tiền tệ bằng 0, tỷ giá thả nổi hoàn toàn, không có dự trữ ngoại hối và tự túc tài chính Hình 11 tổng hợp khuynh hướng của các nước công nghiệp hóa bao gồm cả 12 nước sử dụng đồng euro, các nền kinh tế mới nổi và các nước đang phát triển nhưng không phải là thị trường mới nổi20

So sánh giữa nhóm quốc gia công nghiệp phát triển (IDC) và nhóm quốc gia công nghiệp phát triển không sử dụng đồng Euro (Non-Euro)

Hình 11a: Mẫu hình kim cương ở các quốc gia công nghiệp hóa và các quốc

gia công nghiệp hóa không thuộc EURO

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 3

20 Các nền kinh tế mới nổi là những quốc gia được phân loại theo tính chất nổi bật hoặc theo biên giới trong suốt thời kỳ 1980-1997, do Tổng công ty tài chính quốc tế cùng với Hong Kong và Singapore phân loại

Có thể thấy trong suốt giai đoạn từ năm 1971-2006, các quốc gia phát triển không ngừng tăng tốc hội nhập tài chính, kết quả đến năm 2006 nhóm quốc gia này đã đạt mức

độ tự do hóa tài chính gần như hoàn hảo Đồng thời thực hiện chính sách ổn định tỷ giá ở mức cao trong khi ngày càng đánh mất độc lập tiền tệ Riêng nhóm nước không sử dụng đồng Euro mặc dù cũng có cùng mức độ hội nhập tài chính, nhưng lại có một cơ chế tỷ giá tương đối linh hoạt hơn, đồng thời sự tự chủ về tiền tệ cũng nhiều hơn Kết quả này không có gì đáng ngạc nhiên vì trong số 18 nước phát triển được quan sát, có tới 12 nước thuộc Liên minh Châu Âu21

So sánh giữa nhóm quốc gia công nghiệp phát triển (IDC)- nhóm quốc gia thị trường mới nổi (EMG) và nhóm quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi (non-EMG)

Hình 11b: Mẫu hình kim cương của các nước mới nổi và các quốc gia đang

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 3

Trong khi các nước công nghiệp hóa ngày càng tăng tốc tự do hóa tài chính so với các nước đang phát triển, thì các nền kinh tế mới nổi cũng không ngừng hội nhập, đồng

21 Liên minh EU thành lập năm 1993 với cơ chế tỷ giá ERM I do EMS qui định: neo đồng tiền của các quốc gia trong Liên minh với đồng ECU, từ đó tính ra tỷ giá song phương giữa các quốc gia với biên độ dao động không quá 2.25% Năm 1999 đồng Euro ra đời, ECB qui định một mức tỷ giá chuyển đổi cố định và vĩnh viễn cho đồng tiền của các nước trong EU, xóa bỏ hoàn toàn mọi rủi ro và chênh lệch về tỷ giá và thực hiện cơ chế tỷ giá ERM II: neo đồng tiền của các nước chưa gia nhập EU với đồng Euro Đồng thời năm 1998 Ngân hàng trung ương Châu âu ECB

ra đời, áp dụng một mức lãi suất chung và chịu trách nhiệm toàn bộ về chính sách tiền tệ của 12 nước trong Liên minh Điều này đồng nghĩa với việc các thành viên không được tự do trong việc hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ mà phải chịu sự điều hành và chi phối của ECB

thời chấp nhận đánh mất độc lập về tiền tệ Nhóm Non-EMG mặc dù cũng dần mở cửa tài chính nhưng ít hơn và vì thế vẫn giữ nguyên mức độ độc lập tiền tệ Từ thập niên

1980, nhóm EMG có sự linh hoạt hơn trong tỷ giá hối đoái trong khi Non-EMG vẫn theo đuổi cơ chế tỷ giá ổn định ở mức cao Điều đáng lưu ý là là các nền kinh tế mới nổi đạt được sự kết hợp tương đối cân bằng giữa ba mục tiêu vĩ mô trong những năm 2000, nghĩa

là ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính ở mức trung bình và không đánh mất sự tự chủ về tiền tệ nhiều như những nước công nghiệp hóa Chính sách kết hợp gần đây được thúc đẩy nhờ vào sự gia tăng đáng kể của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP mà không có một nhóm nước nào đạt được

Chúng tôi đã tiến hành kiểm định sự bằng nhau của giá trị trung bình của các chỉ

số bộ ba bất khả thi và tỷ lệ dự trữ ngoại hối giữa 2 nhóm nước EMG và Non-EMG Kết quả được báo cáo trong bảng 1 và chúng tôi xác nhận rằng con đường phát triển của mẫu hình bộ ba bất khả thi trong bốn thập kỷ là khác nhau giữa 2 nhóm nước

So sánh mẫu hình bộ ba bất khả thi giữa các khu vực có thu nhập khác nhau

Hình 12 so sánh mẫu hình bộ ba bất khả thi của các nước đang phát triển thuộc những khu vực địa lý khác nhau như: khu vực các nước Mỹ Latin, các nước thuộc miền nam Sahara, nước đang phát triển Châu Á, nhóm nước mới nổi khu vực Châu Á và Mỹ Latin Nhìn chung mỗi khu vực có một mẫu hình bộ ba bất khả thi khác nhau, tùy theo điều kiện kinh tế của nhóm nước trong khu vực đó Tuy nhiên, có một sự khác biệt nổi bật đó là, tỷ lệ dự trữ ngoại hối ở các nước châu Á cao hơn rất nhiều so với các nước Mỹ Latin Quan trọng hơn, các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đã đạt được sự kết hợp cân bằng giữa 3 mục tiêu chính sách trong khi các nhóm nước khác không làm được Điều này làm người ta nghi ngờ rằng các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đạt được mẫu hình bộ ba bất khả thi như vậy là nhờ vào tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao