Nghiên cứu của Paul Evans 1987 – “Interest Rates and Expected Future Budget Deficits in the United States” Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách trong quá khứ, hiện tại ha
Trang 11) Một số khái niệm
1.1 Thị trường tài chính
Thị trường tài chính là một thị trường trong đó mọi người và các thể chế cóthể trao đổi các chứng khoán tài chính, các hàng hóa, và các món giá trị có thể thaythếkhác với chi phí giao dịch thấp và tại các giá cả phản ánh cung và cầu Các chứngkhoán bao gồm cổ phiếu và trái phiếu, và các hàng hóa bao gồm kim loại quý hoặc hànghóa nông nghiệp
Thị trường tài chính là sản phẩm tất yếu của nền kinh tế thị trường, sự xuất hiện vàtồn tại của thị trường này xuất phát từ yêu cầu khách quan của việc giải quyết mẫu thuậngiữa nhu cầu và khả năng cung ứng vốn lớn trong nền kinh tế phát triển Trong nền kinh
tế luôn tồn tại hai trạng thái trái ngược nhau giữa một bên là nhu cầu và một bên là khảnăng về vốn Mâu thuẫn này ban đầu được giải quyết thông qua hoạt động của ngân hàngvới vai trò trung gian trong quan hệ vay mượn giữa người có vốn và người cần vốn Khikinh tế hàng hóa phát triển cao, nhiều hình thức huy động vốn mới linh hoạt hơn nảy sinh
và phát triển, góp phần tốt hơn vào việc giải quyết cân đối giữa cung và cầu về các nguồnlực tài chính trong xã hội, làm xuất hiện các công cụ huy động vốn như trái phiếu, cổphiếu của các doanh nghiệp, trái phiếu của chính phủ - Đó là những loại giấy tờ có giátrị, gọi chung là các loại chứng khoán Và từ đó xuất hiện nhu cầu mua bán, chuyểnnhượng giữa các chủ sở hữu khác nhau các loại chứng khoán Điều này làm xuất hiệnmột loại thị trường để cân đối cung cầu về vốn trong nền kinh tế là thị trường tài chính
Trang 2phủ và các cơ quan khác ở trung ương Ngân sách địa phương bao gồm ngân sách củađơn vị hành chính các cấp có Hội đồng Nhân dân và Ủy ban Nhân dân.
1.3 Thâm hụt ngân sách Nhà nước
Thâm hụt ngân sách trong kinh tế học vĩ mô và kinh tế học công cộng là tình trạngcác khoản chi của ngân sách Nhà nước (ngân sách chính phủ) lớn hơn các khoản thu,phần chênh lệch chính là thâm hụt ngân sách
Trường hợp ngược lại, khi các khoản thu lớn hơn các khoản chi được gọi là thặng
dư ngân sách Thu của chính phủ không bao gồm khoản đi vay Đi vay chính là một cách
mà chính phủ tài trợ cho thâm hụt ngân sách Trong lịch sử, phát hành thêm tiền đã từng
là một cách tài trợ cho thâm hụt ngân sách, nhưng do hậu quả nghiêm trọng của nó là dẫnđến lạm phát ở mức cao nên ngày nay cách này hầu như không được chính phủ của bất
cứ quốc gia nào sử dụng nữa Do chính phủ bù đắp cho thâm hụt ngân sách bằng cách đivay, nên lũy kế các khoản thâm hụt ngân sách chính phủ đến một thời điểm nào đó chính
là nợ chính phủ
1.4 Nhìn nhận chung về thâm hụt ngân sách của các quốc gia trên thế giới
Thâm hụt ngân sách nhà nước đã trở thành hiện tượng phổ biến ở hầu hết các nướcbao gồm các quốc gia đang phát triển và quốc gia phát triển Tác động của thâm hụt ngânsách lên các biến kinh tế vĩ mô luôn là một chủ đề gây tranh luận trong nhiều thập kỷ qua
và chiếm một vị trí nổi bật trong các nghiên cứu của các học giả trên thế giới
Theo Cơ quan thống kê châu Âu Eurostat, trong quý IV/2016, thâm hụt ngân sáchcủa Khu vực sử dụng đồng euro (Eurozone) đã giảm xuống 1,4% GDP, so với mức 1,6%GDP trong quý trước đó và ghi nhận mức thấp nhất kể từ quý I/2008, nhờ chương trìnhcắt giảm chi tiêu của các chính phủ Nhờ tình hình tài chính công của Bồ Đào Nha cảithiện, Ủy ban châu Âu (EC) muốn dừng quy trình kỷ luật đối với nước này, điều sẽ cầnđược các bộ trưởng tài chính EU ủng hộ EC cho biết, thâm hụt ngân sách của Bồ ĐàoNha đã giảm xuống mức 2% GDP vào năm 2016 Trong khi đó, Pháp, nền kinh tế lớn thứhai Eurozone, vẫn thâm hụt ngân sách vượt mức trần Mức thâm hụt ở nước này vào nămngoái là 3,4% GDP và được dự báo sẽ giảm trong năm 2017, nhưng sẽ tăng trở lại vượt
Trang 3trần vào năm 2018, trừ phi Tân Tổng thống Emmanuel Macron thông qua các cải cáchkinh tế mới trong những tháng tới Tây Ban Nha cũng trong tình trạng tương tự, khi thâmhụt ngân sách 4,5% GDP trong năm 2016, một trong những mức cao nhất ở EU.
Trong khi đó, Bộ Tài chính Mỹ cho biết thâm hụt ngân sách của nước này tăng lên
666 tỷ USD cho năm tài chính 2017 do các khoản chi ngân sách khổng lồ không bù đắpđược từ nguồn thu Thâm hụt của năm tài chính 2017 tăng lên 3,5% GDP Thâm hụt củanăm trước là 586 tỷ USD, với tỷ lệ thâm hụt so với GDP là 3,2% Thu ngân sách năm tàichính 2017 tăng 1% lên 3.315 tỷ USD, trong khi chi tiêu tăng 3% lên 3.981 tỷ USD Kể
từ khi nhậm chức vào tháng 1, chính quyền của Trump tìm cách sửa đổi lại hệ thống thuếcủa Mỹ với các nội dung chi tiết hiện đang được bàn thảo tại Quốc hội Kế hoạch cảicách thuế của đảng Cộng hòa yêu cầu cắt giảm tới 6 nghìn tỷ USD, điều này sẽ làm giảmđáng kể nguồn thu
Đối với khu vực Đông Nam Á, theo Bloomberg, thâm hụt ngân sách gia tăng trongbối cảnh căng thẳng thương mại và biến động tiền tệ Khi lãi suất của Mỹ cao hơn vàđồng đôla tăng giá mạnh cùng việc giá dầu tăng đột biến, chính phủ các nước Philippinesđến Malaysia phải đối mặt với nợ tăng cao Kết quả là các nước vay nhiều hơn khi mà lãisuất gia tăng, gây thêm áp lực căng thẳng tài chính lên các chính phủ Nhiều quốc giaĐông Nam Á đã chi hàng tỷ USD cho các dự án đường sắt, đường bộ trước khi thị trườngbiến động Ví dụ điển hình là Indonesia, đang nỗ lực thu gọn kế hoạch chi tiêu nhằm giữ
ổn định thâm hụt ngân sách
2) Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
2.1 Nghiên cứu của Paul Evans (1987) – “Interest Rates and Expected Future
Budget Deficits in the United States”
Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách trong quá khứ, hiện tại haytương lai có ảnh hưởng đến lãi suất hay không bằng cách sử dụng mô hình hồi quy(VAR) Nghiên cứu được thực hiện theo số liệu của Hoa Kỳ trong khoảng thời gian1908-1984
Quy trình nghiên cứu:
Trang 4 Tổng hợp dữ liệu theo thời gian hoặc bằng ước tính với các biến số.
Dựa vào phương pháp hồi quy để phân tích thâm hụt ngân sách nhà nướcảnh hưởng đến lãi suất hay không
So sánh các tác động có thể kiểm chứng của mô hình với thực tế để đánhgiá liệu lý thuyết kinh tế học thông thường có hoàn toàn đúng
Lãi suất thực Rt được cho bởi phương trình đầu tiên của mô hình:
Trong đó:
t : chỉ số thời gian
Gt, Dt, Mt : chi tiêu chính phủ, thâm hụt ngân sách thực tế, cung tiền thực tế
πt : tỷ lệ lạm phát kỳ vọng giữa giai đoạn t và t+1
Zt : vector của tất cả các biến khác ảnh hưởng đến lãi suất hoặc tỷ lệ lạm pháthoặc được sử dụng trong việc hình thành kỳ vọng
Et : giá trị kỳ vọng có điều kiện hoặc thông tin được biết đến tại thời điểm t a,b : tham số hoặc vector tham số
Công thức thứ 2 của mô hình:
Trong đó:
It là lãi suất danh nghĩa kép liên tục trên trái phiếu trong 1 kỳ
πt là tỷ lệ lạm phát kỳ vọng giữa giai đoạn t và t+1
Phương trình tiếp theo của mô hình bắt nguồn từ kỳ vọng của cấy trúc thuật ngữ:
Với λ là hệ số (λ<1¿
Trang 5Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất không liên quan đến thâm hụt hiện tại, quá khứ
và tương lai như kinh tế vĩ mô thông thường
2.2 Nghiên cứu của Willie Belton and Richard Cebula (1994)- “International
Capital Flows, Federal Budget Deficits, and Interest Rates, 1971-1984”
Nghiên cứu này điều tra tác động của thâm hụt ngân sách ở Hoa Kì tới lãi suất trên
cả ngắn hạn và dài hạn trong giai đoạn 1971 - 1984 theo mô hình IS-IM mở bao gồmdòng vốn quốc tế ròng
Mô hình nghiên cứu:
Nghiên cứu này kiểm tra thực nghiệm phiên bản kinh tế mở của mô hình IS-LMtiêu chuẩn Tác giả đã khẳng định rằng, theo mô hình IS-LM, lãi suất danh nghĩa (R)được xác định qua chi tiêu của chính phủ (G), ngân sách thực tế thâm hụt (D), cổ phiếutiền tệ được xác định ngoại lai thực sự (M), và lạm phát dự kiến (P):
(1)R = R(G,D,M,P)
Họ mong đợi:
(2)RG > 0, Ro > 0, RM < 0, Rp > 0 với các bảng số liệu thể hiện sự khác biệt
Sau Hoelscher (1986) và Johnson (1992), mô hình IS-LM mở được sửa đổi phiênbản của phương trình (1) bao gồm các luồng vốn quốc tế ròng (NCAP):
Trang 6giá chúng và tầm quan trọng của chúng Phương trình biểu mẫu giảm được ước tính đượccho bởi:
R t: lãi suất trung bình danh nghĩa trong quý t (%)
G/Y: Tỷ lệ chi tiêu chính phủ liên bang trong quý trên GNP được điều chỉnh trong quýđược biểu thị bằng phần trăm
D/Y: Tỷ lệ thâm hụt ngân sách liên bang được điều chỉnh theo thời gian trên GNP trongquý t, tính bằng phần trăm
M/Y: mức trung bình các giá trị của khu vực trong việc mua ròng được điều chỉnh theothời gian của thị trường tín dụng FED, trên GNP trong quý được biểu thị bằng phần tram
P t: Tỷ lệ lạm phát dự kiến cho quý t, được biểu thị bằng phần trăm trên mỗi năm
N CAP t: Tỷ lệ dòng vốn ròng điều chỉnh theo thời gian trong quý t trên GNP được điềuchỉnh trong nước theo quý được biểu thị bằng phần tram
Kết quả nghiên cứu: Nghiên cứu đã chỉ ra tác động của thâm hụt ngân sách tới lãisuất Trong ngắn hạn lãi suất không bị ảnh hưởng, còn trong dài hạn thâm hụtngân sách tác động đến một số lãi suất danh nghĩa nhưng không phải là tất cả
2.3 Ngiên cứu của Richard Cebula (2003)- “Budget Deficits and Real Interest Rates:
Updated Empirical Evidence on Causality”
Tác giả đã nghiên cứu ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách tới lãi suất tại Hoa Kìbằng cách kiểm tra thực nghiệm thông qua mô hình hiệu chỉnh sai số ECM Trong một
mô hình bao gồm thuế suất, thuế thu nhập cá nhân liên bang và dòng vốn quốc tế ròng,cũng như tăng trưởng cung tiền, các ước tính của ECM cho thấy một mối quan hệ haichiều giữa thâm hụt ngân sách và lãi suất thực
Khung lí thuyết và mô hình nghiên cứu: Ràng buộc ngân sách của chính phủ liênbang cho bởi công thức
ND t +1=ND t+G t+F t+R t ND t−T t
ND t +1: nợ quốc gia nổi bật trong giai đoạn t + 1
Trang 7ND t: nợ quốc gia chưa thanh toán trong kỳ t
G t: chi tiêu chính phủ trong khoảng thời gian t
F t: thanh toán chuyển khoản phi lợi nhuận của chính phủ trong thời gian t
R t: lãi suất hiệu quả trung bình đối với nợ quốc gia trong kỳ t
T t: thuế và các khoản thu khác trong kỳ t
Thâm hụt ngân sách của chính phủ liên bang trong giai đoạn t (TDt), là biến phụthuộc, khác biệt giữa ND t và ND t +1 Ta có:
Giả thuyết rằng các yếu tố chính đáng ảnh hưởng đến F,T và G bao gồm lãi suấtdài hạn, đặc biệt là lãi suất cho vay dài hạn thực tế EALR Nếu EALR tăng lên, sau đócác thị trường khác cạnh tranh cho các khoản vay dài hạn, bao gồm các vấn đề về ngânsách dài hạn và các khoản thế chấp khu vực tư nhân, có lẽ sẽ phải đối mặt với lãi suấtthực cao hơn, do cạnh tranh Trong phạm vi mà thực tế cao hơn lãi suất dài hạn dẫn đếngiảm hoạt động kinh tế, thu thuế có khả năng giảm và việc chuyển giao của chính phủnhư bồi thường thất nghiệp có thể sẽ tăng lên Các hoạt động chi tiêu của chính phủ cóthể tăng lên hoặc thuế suất được giảm xuống để bù đắp bất kỳ xu hướng suy thoái nào doEALR cao hơn, đặc biệt là trong một năm bầu cử Hơn nữa, mức EALR cao hơn có thể
Trang 8tác động tạo ra các hiệu ứng giàu có (âm) do lãi suất (trong hình thức giảm giá tráiphiếu), có thể hành động để giảm chi tiêu khu vực tư nhân Đến mức độ mà các hiệu ứngtiềm năng bổ sung của EALR cao hơn được thể hiện, chúng có thể ở một mức độ nào đó
có tác dụng nâng cao F ở mức thấp hơn T, nếu không có khả năng ảnh hưởng đến G và I.Trong mọi trường hợp, một kết quả hợp lí từ các mức gia tăng EALR sẽ là sự gia tăngtrong thâm hụt ngân sách
Tác giả đã sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM Phương trình ước tính chobiến số ngân sách chính là:
Ước tính lãi suất thực tế đối với trái phiếu thành phố dài hạn cao cấp S & P đượccho bởi phương trình dưới đây:
Trang 9 Kết quả nghiên cứu: Trong bài báo này, kỹ thuật mô hình hóa và điều chỉnh lỗi(ECM) được sử dụng để điều tra mối quan hệ nhân quả giữa thâm hụt ngân sáchliên bang và lãi suất thực tế đối với trái phiếu đô thị dài hạn cao cấp Mô hình ướctính cung cấp sự hỗ trợ mạnh mẽ cho một mối quan hệ hai chiều giữa lợi suất thực
tế của lãi suất thực trên các trái phiếu chính quyền TP & S cao cấp dài hạn và thâmhụt ngân sách chính trong giai đoạn 1973-1996 Do đó tác giả đưa ra kết luận:Thâm hụt ngân sách làm tăng lãi suất dài hạn trong khi không ảnh hưởng đến lãisuất ngắn hạn
2.4 Nghiên cứu của William G Gale và Peter R.Orszag (2004)- “Budget Deficits,
National Saving, and Interest Rates”
Nghiên cứu được thực hiện dựa trên số liệu của CBO, Bureau of EconomicAnalysis,… trong thời gian 1976- 2004 Tác giả thực hiện các mẫu hồi quy dạng rút gọncủa dạng chung:
Trong đó:
i : lãi suất
f : thước đo chính sách tài khóa ( ví dụ như thâm hụt ngân sách)
Z : vecto của các biến
β : hệ số, cung cấp ước tính sảnh hưởng của thâm hụt ngân sách đến lãi suất Tác giả đãnghiên cứu tác động của thâm hụt ngân sách đến nền kinh tế và đưa ra kết quả về mốiquan hệ của thâm hụt ngân sách và lãi suất như sau:
Mối quan hệ mạnh mẽ, kinh tế vầ có ý nghĩa thống kê giữa lãi suất thực dài hạn vàcác biến số dự báo trong các biến nợ dự kiến Mỗi % GDP được dự đoán thâm hụtthống nhất trong tương lai làm tăng lãi suất lên 25-35 điểm cơ bản Mỗi % GDPtrong thâm hụt dự kiến trong tương lai làm tăng lãi suất them 40-70 điểm cơ bản
Ảnh hưởng của thâm hụt dự kiến đối với lãi suất có thể sẽ nhỏ hơn nếu nền kinh tếđang trong suy thoái
Trang 102.5 Nghiên cứu của hai tác giả Aisen và Hauner (2008) - “ Budget
Deficits anh Interest Rates : A Fresh perspective”
Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả đã chỉ ra, tác động tích cực của thâm hụt ngânsách lên lãi suất, nhưng hiệu quả phụ thuộc vào các điều khoản tương tác và chỉ đáng kểtheo một trong các điều kiện: thâm hụt cao, chủ yếu là tài trợ trong nước hoặc tương tácvới nợ trong nước cao; mở tài chính thấp; lãi suất được tự do hóa; hoặc độ sâu tài chínhthấp
Tác giả đã sử dụng hệ thống GGM cung cấp cho hiệu quả tiềm năng lớn hơn nhiềutrong ước tính để làm sáng tỏ ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách đến đặc điểm, cấu trúcnền kinh tế
Hệ thống GMM chạy phương trình hồi qui nhằm đo lường sự tác động của thâmhụt ngân sách đối với lãi suất ở 60 quốc gia tiên tiến và mới nổi giai đoạn 1970-2006 ,thông qua 7 biến : lãi suất danh nghĩa dài hạn nước ngoài, khấu hao dự kiến, rủi roquốc gia, lãi suất danh nghĩa trong nước, lạm phát, cung tiền, thâm hụt ngân sách,tăng trưởng GDP thực Theo phương trình sau:
Trong đó:
ii,t* : lãi suất danh nghĩa nước ngoài
δe i,t: kỳ vọng khấu hao
ri: rủi ro cụ thể cho từng quốc gia
Trang 11Nhóm tác giả đã sử dụng cơ sở dữ liệu thu thập từ nguồn số liệu thứ cấp, cụ thể:Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), từ năm 1970 đến năm 2006 trên khoảng 60 nền ninh tế pháttriển và mới nổi Qua đó, nhóm tác giả đã có 3 kết luận chính:
Thứ nhất, có một tác động tích cực đáng kể về thâm hụt ngân sách về lãisuất theo thứ tự khoảng 26 điểm cơ bản trên 1% GDP cho toàn bộ bảngđiều khiển
Thứ hai, tuy nhiên, hiệu ứng này thay đổi theo nhóm và thời kỳ quốc gia:hiệu ứng lớn hơn và mạnh mẽ hơn ở các thị trường mới nổi và trong nhữnggiai đoạn muộn hơn so với các nền kinh tế tiên tiến và trong giai đoạn trước
đó
Thứ ba, ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách đối với lãi suất phụ thuộc vàocác điều khoản tương tác và chỉ đáng kể theo một trong các điều kiện: thâmhụt ngân sách cao, chủ yếu là tài trợ trong nước hoặc tương tác với nợ trongnước cao; mở tài chính thấp; lãi suất được tự do hóa; hoặc độ sâu tài chínhthấp Những tương tác này có thể đi một chặng đường dài hướng tới giảithích một số tính không đồng nhất trong các tài liệu hiện có Hơn nữa,những phát hiện này cũng giữ những hàm ý chính sách quan trọng, đặc biệt
là về hiệu quả ổn định tài chính Họ cho rằng chính sách tài chính có hiệuquả hơn khi thâm hụt ngân sách ban đầu và mức nợ thấp hơn, và khi độ mởtài chính và chiều sâu tài chính lớn hơn, bởi vì ảnh hưởng của thâm hụt lãisuất nhỏ hơn trong các điều kiện này, hàm ý ít ùn tắc hơn
2.6 Nghiên cứu của Emanuele Baldacci and Manmohan S.Kumar (2010)- “Fiscal
Deficits, Public Debt, and Sovereign Bond Yields”
Nhóm tác giả đã nghiên cứu thâm hụt ngân sách, nợ công và lãi suất dài hạn thôngqua mô hình hồi qui với số liệu thu thập của 31 nền kinh tế thị trường mới nổi và tiên tiến(phát triển) gồm các biến sau: lãi suất danh nghĩa nước i thời kỳ t; lãi suất danh nghĩangắn hạn, tỷ lệ lạm phát, cán cân tài khóa tính theo GDP, nợ công, dữ liệu đầu ra tăngtrưởng, với mô hình cụ thể sau:
