Nghiên cứu của hai tác giả Aisen và Hauner 2008: “ Budget Deficits anh Interest Rates : A Fresh perspective” Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả đã chỉ ra, tác động tích cực của thâm hụ
Trang 1I Một số khái niệm
1.1.Thị trường tài chính
Thị trường tài chính là một thị trường trong đó mọi người và các thể chế có thể trao
đổi các chứng khoán tài chính, các hàng hóa, và các món giá trị có thể thay thếkhác với chi phí giao dịch thấp và tại các giá cả phản ánh cung và cầu Các chứng khoán bao gồm cổ phiếu và trái phiếu, và các hàng hóa bao gồm kim loại quý hoặc hàng hóa nông nghiệp.
Thị trường tài chính là sản phẩm tất yếu của nền kinh tế thị trường, sự xuất hiện và tồn tại của thị trường này xuất phát từ yêu cầu khách quan của việc giải quyết mẫu thuận giữa nhu cầu và khả năng cung ứng vốn lớn trong nền kinh tế phát triển Trong nền kinh tế luôn tồn tại hai trạng thái trái ngược nhau giữa một bên là nhu cầu và một bên
là khả năng về vốn Mâu thuẫn này ban đầu được giải quyết thông qua hoạt động của ngân hàng với vai trò trung gian trong quan hệ vay mượn giữa người có vốn và người cần vốn Khi kinh tế hàng hóa phát triển cao, nhiều hình thức huy động vốn mới linh hoạt hơn nảy sinh và phát triển, góp phần tốt hơn vào việc giải quyết cân đối giữa cung
và cầu về các nguồn lực tài chính trong xã hội, làm xuất hiện các công cụ huy động vốn như trái phiếu, cổ phiếu của các doanh nghiệp, trái phiếu của chính phủ - Đó là những loại giấy tờ có giá trị, gọi chung là các loại chứng khoán Và từ đó xuất hiện nhu cầu mua bán, chuyển nhượng giữa các chủ sở hữu khác nhau các loại chứng khoán Điều này làm xuất hiện một loại thị trường để cân đối cung cầu về vốn trong
nền kinh tế là thị trường tài chính.
1.2.Ngân sách nhà nước
Ngân sách Nhà nước là một khâu của hệ thống tài chính quốc gia, nó phản ánh quan hệ tài chính phát sinh gắn liền với quá trình tạo lập, phân phối và sử dụng quỹ tiền tệ tập trung của Nhà nước khi nhà nước tham gia phân phối các nguồn tài chính quốc gia nhằm thực hiện các chức năng của Nhà nước, trên cơ sở luật định.
Ngân sách nhà nước bao gồm ngân sách trung ương và ngân sách địa phương Ngân sách trung ương là ngân sách của các bộ, cơ quan ngang bộ, cơ quan thuộc Chính phủ
và các cơ quan khác ở trung ương Ngân sách địa phương bao gồm ngân sách của đơn
vị hành chính các cấp có Hội đồng Nhân dân và Ủy ban Nhân dân.
1.3.Thâm hụt ngân sách nhà nước
Thâm hụt ngân sách trong kinh tế học vĩ mô và kinh tế học công cộng là tình trạng
các khoản chi của ngân sách Nhà nước (ngân sách chính phủ) lớn hơn các khoản thu, phần chênh lệch chính là thâm hụt ngân sách
Trường hợp ngược lại, khi các khoản thu lớn hơn các khoản chi được gọi là thặng dư ngân sách Thu của chính phủ không bao gồm khoản đi vay Đi vay chính là một cách
mà chính phủ tài trợ cho thâm hụt ngân sách Trong lịch sử, phát hành thêm tiền đã từng là một cách tài trợ cho thâm hụt ngân sách, nhưng do hậu quả nghiêm trọng của
nó là dẫn đến lạm phát ở mức cao nên ngày nay cách này hầu như không được chính
Trang 2phủ của bất cứ quốc gia nào sử dụng nữa Do chính phủ bù đắp cho thâm hụt ngân sách bằng cách đi vay, nên lũy kế các khoản thâm hụt ngân sách chính phủ đến một thời điểm nào đó chính là nợ chính phủ.
2 Nhìn nhận chung về thâm hụt ngân sách của các quốc gia trên thế giới
Thâm hụt ngân sách nhà nước đã trở thành hiện tượng phổ biến ở hầu hết cácnước bao gồm các quốc gia đang phát triển và quốc gia phát triển Tác động củathâm hụt ngân sách lên các biến kinh tế vĩ mô luôn là một chủ đề gây tranh luậntrong nhiều thập kỷ qua và chiếm một vị trí nổi bật trong các nghiên cứu của cáchọc giả trên thế giới
Theo Cơ quan thống kê châu Âu Eurostat, trong quý IV/2016, thâm hụt ngân sách của Khu vực sử dụng đồng euro (Eurozone) đã giảm xuống 1,4% GDP, so với mức 1,6% GDP trong quý trước đó và ghi nhận mức thấp nhất kể từ quý I/2008, nhờ chương trình cắt giảm chi tiêu của các chính phủ.Nhờ tình hình tài chính công của Bồ Đào Nha cải thiện, Ủy ban châu Âu (EC) muốn dừng quy trình kỷ luật đối với nước này, điều sẽ cần được các bộ trưởng tài chính EU ủng hộ EC cho biết, thâm hụt ngân sách của Bồ Đào Nha đã giảm xuống mức 2% GDP vào năm 2016.Trong khi đó, Pháp, nền kinh tế lớn thứ hai Eurozone, vẫn thâm hụt ngân sách vượt mức trần Mức thâm hụt ở nước này vào năm ngoái là 3,4% GDP và được dự báo sẽ giảm trong năm 2017, nhưng sẽ tăng trở lại vượt trần vào năm 2018, trừ phi Tân Tổng thống Emmanuel Macron thông qua các cải cách kinh tế mới trong những tháng tới.Tây Ban Nha cũng trong tình trạng tương tự, khi thâm hụt ngân sách 4,5% GDP trong năm 2016, một trong những mức cao nhất ở EU.
Trong khi đó, Bộ Tài chính Mỹ cho biết thâm hụt ngân sách của nước này tăng lên 666
tỷ USD cho năm tài chính 2017 do các khoản chi ngân sách khổng lồ không bù đắp được từ nguồn thu Thâm hụt của năm tài chính 2017 tăng lên 3,5% GDP Thâm hụt của năm trước là 586 tỷ USD, với tỷ lệ thâm hụt so với GDP là 3,2% Thu ngân sách năm tài chính 2017 tăng 1% lên 3.315 tỷ USD, trong khi chi tiêu tăng 3% lên 3.981 tỷ USD Kể từ khi nhậm chức vào tháng 1, chính quyền của Trump tìm cách sửa đổi lại
hệ thống thuế của Mỹ với các nội dung chi tiết hiện đang được bàn thảo tại Quốc hội.
Kế hoạch cải cách thuế của đảng Cộng hòa yêu cầu cắt giảm tới 6 nghìn tỷ USD, điều này sẽ làm giảm đáng kể nguồn thu.
Đối với khu vực Đông Nam Á, theo Bloomberg, Thâm hụt ngân sách gia tăng trong bối cảnh căng thẳng thương mại và biến động tiền tệ Khi lãi suất của Mỹ cao hơn và đồng đôla tăng giá mạnh cùng việc giá dầu tăng đột biến, chính phủ các nước Philippines đến Malaysia phải đối mặt với nợ tăng cao Kết quả là các nước vay nhiều hơn khi mà lãi suất gia tăng, gây thêm áp lực căng thẳng tài chính lên các chính phủ.Nhiều quốc gia Đông Nam Á đã chi hàng tỷ USD cho các dự án đường sắt, đường
Trang 3bộ trước khi thị trường biến động Ví dụ điển hình là Indonesia, đang nỗ lực thu gọn
kế hoạch chi tiêu nhằm giữ ổn định thâm hụt ngân sách
II. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU NƯỚC NGOÀI
1 Nghiên cứu của hai tác giả Aisen và Hauner ( 2008): “ Budget
Deficits anh Interest Rates : A Fresh perspective”
Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả đã chỉ ra, tác động tích cực của thâm hụtngân sách lên lãi suất, nhưng hiệu quả phụ thuộc vào các điều khoản tương tác
và chỉ đáng kể theo một trong các điều kiện: thâm hụt cao, chủ yếu là tài trợtrong nước hoặc tương tác với nợ trong nước cao; mở tài chính thấp; lãi suấtđược tự do hóa; hoặc độ sâu tài chính thấp
Tác giả đã sử dụng hệ thống GGM cung cấp cho hiệu quả tiềm năng lớn hơnnhiều trong ước tính để làm sáng tỏ ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách đến đặc
Hệ thống GMM chạy phương trình hồi qui nhằm đo lường sự tác động của thâmhụt ngân sách đối với lãi suất ở 60 quốc gia tiên tiến và mới nổi giai đoạn 1970-
2006 , thông qua 7 biến : lãi suất danh nghĩa dài hạn nước ngoài, khấu hao dựkiến, rủi ro quốc gia, lãi suất danh nghĩa trong nước, lạm phát, cung tiền, thâmhụt ngân sách, tăng trưởng GDP thực Theo phương trình sau:
Trang 4di,t: thâm hụt ngân sách
Nhóm tác giả đã sử dụng cơ sở dữ liệu thu thập từ nguồn số liệu thứ cấp, cụ thể:Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), từ năm 1970 đến năm 2006 trên khoảng 60 nề ninh
tế phát triển và mới nổi Qua đó, nhóm tác giả đã có 3 kết luận chính:
Thứ ba, ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách đối với lãi suất phụthuộc vào các điều khoản tương tác và chỉ đáng kể theo một trongcác điều kiện: thâm hụt ngân sách cao, chủ yếu là tài trợ trong nướchoặc tương tác với nợ trong nước cao; mở tài chính thấp; lãi suấtđược tự do hóa; hoặc độ sâu tài chính thấp Những tương tác này cóthể đi một chặng đường dài hướng tới giải thích một số tính khôngđồng nhất trong các tài liệu hiện có Hơn nữa, những phát hiện nàycũng giữ những hàm ý chính sách quan trọng, đặc biệt là về hiệuquả ổn định tài chính Họ cho rằng chính sách tài chính có hiệu quảhơn khi thâm hụt ngân sách ban đầu và mức nợ thấp hơn, và khi độ
mở tài chính và chiều sâu tài chính lớn hơn, bởi vì ảnh hưởng củathâm hụt lãi suất nhỏ hơn trong các điều kiện này, hàm ý ít ùn tắchơn
and-Interest-Rates-A-Fresh-Perspective-21667
https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Budget-Deficits-2.Nghiên cứu của Emanuele Baldacci and Manmohan S.Kumar (2010)
Nhóm tác giả đã nghiên cứu thâm hụt ngân sách, nợ công và lãi suất dài hạnthông qua mô hình hồi qui với số liệu thu thập của 31 nền kinh tế thị trường mớinổi và tiên tiến (phát triển) gồm các biến sau: lãi suất danh nghĩa nước i thời kỳt; lãi suất danh nghĩa ngắn hạn, tỷ lệ lạm phát, cán cân tài khóa tính theo GDP,
nợ công, dữ liệu đầu ra tăng trưởng, với mô hình cụ thể sau:
Tác giả đã phân tích các yếu tố nợ công, cán cân ngân sách ban đầu, cán cân
Trang 5ngân sách sơ cấp tác động đến lãi suất trái phiếu Chính phủ cho thấy rằng có sự tương quan thống kê và hồi qui đưa ra một tác động ngược của cán cân ngânsách
lên lãi suất và mối tương quan có vẽ tăng cường hơn từ nữa thập niên 1990 Tácgiả tiến hành kiểm định mối quan hệ trên bằng mô hình ước lượng hồi qui vớiđiều kiện tài khóa ban đầu, đặc trưng quốc gia, thị trường trái phiếu quốc tế,thông qua các kênh truyền dẫn ảnh hưởng đến mối quan hệ thâm hụt ngân sách,
nợ công tác động đến lãi suất dài hạn như tiết kiệm quốc gia, kỳ vọng lãi suất,
kỳ vọng lạm phát Khi thâm hụt ngân sách tăng làm giảm tiết kiệm, tăng tổngcầu dẫn đến tăng cung nợ chính phủ và làm cho lãi suất tăng; Đường cong lãisuất dốc lên thể hiện dự báo cho thâm hụt tài khóa tăng và lãi suất dài hạn có xuhướng tăng nhiều hơn lãi suất ngắn hạn.; Kỳ vọng lạm phát khi lạm phát tăng thìlãi suất danh nghĩa tăng, và có thêm hai trường hợp ngoại lệ dân chúng tăng tiếtkiệm khi thâm hụt tăng; luồng vốn từ nước ngoài đổ vào trong nước nhiều hơnkhi thâm hụt tăng
Kết quả cho thấy rằng 1% của sự gia tăng thâm hụt tài khóa làm cho lãi suất đáohạn của trái phiếu chính phủ tăng 17 điểm cơ bản Khi thêm biến giả phản ánhđặc trưng của các quốc gia ( THNS ban đầu lớn hơn 2 % GDP , tỷ lệ nợ ban đầulớn hơn 80% GDP, THNS lớn hơn 2%, chỉ số VIX index, lãi suất của FED >4%, nhu cầu tài trợ trung bình nợ nước ngoài > 20% GDP, sự lão hóa dân số, độbất ổn tài chính ) nhưng chỉ có các biến là tỷ lệ nợ ban đầu lớn hơn 80% GDP,THNS lớn hơn 2%, sự lão hóa dân số, độ bất ổn tài chính là tác động tích cựclên lãi suất Kết quả cho thấy là tác động của sự suy giảm tài khóa lên lãi suấtdài hạn là đáng kể nhưng phi tuyến
3.Nghiên cứu của William G Gale và Peter R.Orszag (2004)
Nghiên cứu được thực hiện dựa trên số liệu của CBO, Bureau of Economic
Tác giả thực hiện các mẫu hồi quy dạng rút gọn của dạng chung:
Trong đó:
i : lãi suất
f : thước đo chính sách tài khóa ( ví dụ như thâm hụt ngân sách)
Z : vecto của các biến
Trang 6β : hệ số, cung cấp ước tính sảnh hưởng của thâm hụt ngân sách đến lãi suấtTác giả đã nghiên cứu tác động của thâm hụt ngân sách đến nền kinh tế và đưa
ra kết quả về mối quan hệ của thâm hụt ngân sách và lãi suất như sau:
- Mối quan hệ mạnh mẽ, kinh tế vầ có ý nghĩa thống kê giữa lãi suất thựcdài hạn và các biến số dự báo trong các biến nợ dự kiến Mỗi % GDP được dựđoán thâm hụt thống nhất trong tương lai làm tăng lãi suất lên 25-35 điểm cơbản Mỗi % GDP trong thâm hụt dự kiến trong tương lai làm tăng lãi suất them40-70 điểm cơ bản
- Ảnh hưởng của thâm hụt dự kiến đối với lãi suất có thể sẽ nhỏ hơn nếunền kinh tế đang trong suy thoái
https://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?
ID=380124069122111091092009069123072081059089022064027023064107069125083025119004002123033062000029047123108127078077095118004018058071007053078065070086078003124001084048091092098111072123124069016113027070084125120093123098067117118100114066003066&EXT=p
df “Budget Deficits, National Saving, and Interest Rates “ - William G Gale and
Trang 74.Nghiên cứu của Paul Evans (1987)
Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách trong quá khứ, hiện tạihay tương lai có ảnh hưởng đến lãi suất hay không bằng cách sử dụng mô hìnhhồi quy (VAR) Nghiên cứu được thực hiện theo số liệu của Hoa Kỳ trongkhoảng thời gian 1908-1984
Quy trình nghiên cứu:
- Tổng hợp dữ liệu theo thời gian hoặc bằng ước tính với các biến số
- Dựa vào phương pháp hồi quy để phân tích thâm hụt ngân sách nhà nướcảnh hưởng đến lãi suất hay không
- So sánh các tác động có thể kiểm chứng của mô hình với thực tế để đánhgiá liệu lý thuyết kinh tế học thông thường có hoàn toàn đúng
Lãi suất thực Rt được cho bởi phương trình đầu tiên của mô hình:
Trong đó:
t : chỉ số thời gian
Gt, Dt, Mt : Chi tiêu chính phủ, Thâm hụt ngân sách thực tế, Cung tiền thực tế
πt : tỷ lệ lạm phát kỳ vọng giữa giai đoạn t và t+1
Zt : vector của tất cả các biến khác ảnh hưởng đến lãi suất hoặc tỷ lệlạm phát hoặc được sử dụng trong việc hình thành kỳ vọng
Et : giá trị kỳ vọng có điều kiện hoặc thông tin được biết đến tại thờiđiểm t
a,b : tham số hoặc vector tham số
Công thức thứ 2 của mô hình:
Trong đó: It là lãi suất danh nghĩa kép liên tục trên trái phiếu trong 1 kỳ
πt là tỷ lệ lạm phát kỳ vọng giữa giai đoạn t và t+1
Trang 8Phương trình tiếp theo của mô hình bắt nguồn từ kỳ vọng của cấy trúc thuật ngữ:
Với λ là hệ số (λ<1¿
Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất không liên quan đến thâm hụt hiện tại, quákhứ và tương lai như kinh tế vĩ mô thông thường
https://www.jstor.org/stable/1831298?
and Expected Future Budget Deficits in the United Paul Evans
States-5 Ngiên cứu của Richard Cebula (2003)
Tác giả đã nghiên cứu ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách tới lãi suất tại Hoa Kìbằng cách kiểm tra thực nghiệm thông qua mô hình hiệu chỉnh sai số ECM.Trong một mô hình bao gồm thuế suất, thuế thu nhập cá nhân liên bang và dòngvốn quốc tế ròng, cũng như tăng trưởng cung tiền, các ước tính của ECM chothấy một mối quan hệ hai chiều giữa thâm hụt ngân sách và lãi suất thực
- Khung lí thuyết và mô hình nghiên cứu: Ràng buộc ngân sách của chínhphủ liên bang cho bởi công thức
ND t +1=ND t+G t+F t+R t ND t−T t
ND t +1: nợ quốc gia nổi bật trong giai đoạn t + 1
ND t: nợ quốc gia chưa thanh toán trong kỳ t
G t: chi tiêu chính phủ trong khoảng thời gian t
F t: thanh toán chuyển khoản phi lợi nhuận của chính phủ trong thời gian t
R t: lãi suất hiệu quả trung bình đối với nợ quốc gia trong kỳ t
T t: thuế và các khoản thu khác trong kỳ t
Thâm hụt ngân sách của chính phủ liên bang trong giai đoạn t (TDt), là biến phụthuộc, khác biệt giữa ND t và ND t +1 Ta có:
TD t=ND t +1−ND t=G t+F t+R t ND t−T t
Trang 9Thâm hụt ngân sách chính (PDt) được tính bằng cách loại trừ các khoản thanhtoán lãi suất Như vậy,
PD t=TD t−R t ND t
Các biến I: thuế thu nhập liên bang; EALR: lãi suất thực trên Standard & Poors(S & P) trái phiếu thành phố dài hạn cao cấp; C: vốn quốc tế ròng
dòng; và M2: tốc độ tăng trưởng của nguồn cung tiền M2, được kết hợp trong
mô hình, trong đặc tả thay thế:
Giả thuyết rằng các yếu tố chính đáng ảnh hưởng đến F,T và G bao gồm lãi suấtdài hạn, đặc biệt là lãi suất cho vay dài hạn thực tế EALR Nếu EALR tăng lên,sau đó các thị trường khác cạnh tranh cho các khoản vay dài hạn, bao gồm cácvấn đề về ngân sách dài hạn và các khoản thế chấp khu vực tư nhân, có lẽ sẽphải đối mặt với lãi suất thực cao hơn, do cạnh tranh Trong phạm vi mà thực tếcao hơn lãi suất dài hạn dẫn đến giảm hoạt động kinh tế, thu thuế có khả nănggiảm và việc chuyển giao của chính phủ như bồi thường thất nghiệp có thể sẽtăng lên Các hoạt động chi tiêu của chính phủ có thể tăng lên hoặc thuế suấtđược giảm xuống để bù đắp bất kỳ xu hướng suy thoái nào do EALR cao hơn,đặc biệt là trong một năm bầu cử Hơn nữa, mức EALR cao hơn có thể tác độngtạo ra các hiệu ứng giàu có (âm) do lãi suất (trong hình thức giảm giá trái phiếu),
có thể hành động để giảm chi tiêu khu vực tư nhân Đến mức độ mà các hiệuứng tiềm năng bổ sung của EALR cao hơn được thể hiện, chúng có thể ở mộtmức độ nào đó có tác dụng nâng cao F ở mức thấp hơn T, nếu không có khảnăng ảnh hưởng đến G và I Trong mọi trường hợp, một kết quả hợp lí từ cácmức gia tăng EALR sẽ là sự gia tăng trong thâm hụt ngân sách
Tác giả đã sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM Phương trình ước tính chobiến số ngân sách chính là:
Trang 10Ước tính lãi suất thực tế đối với trái phiếu thành phố dài hạn cao cấp S & P đượccho bởi phương trình dưới đây:
- Kết quả nghiên cứu: Trong bài báo này, kỹ thuật mô hình hóa và điềuchỉnh lỗi (ECM) được sử dụng để điều tra mối quan hệ nhân quả giữathâm hụt ngân sách liên bang và lãi suất thực tế đối với trái phiếu đô thịdài hạn cao cấp Mô hình ước tính cung cấp sự hỗ trợ mạnh mẽ cho mộtmối quan hệ hai chiều giữa lợi suất thực tế của lãi suất thực trên các tráiphiếu chính quyền TP & S cao cấp dài hạn và thâm hụt ngân sách chínhtrong giai đoạn 1973-1996 Do đó tác giả đưa ra kết luận: Thâm hụt ngânsách làm tăng lãi suất dài hạn trong khi không ảnh hưởng đến lãi suấtngắn hạn
