Phân tích Định Giá Cổ phiếu Những kỹ khái niệm

Những kỹ năng và khái niệm cơ bản • Tìm hiểu đặc điểm Cổ phiếu thường và cổ tức • Xem xét sự khác biệt giữa cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường • Tìm hiểu sơ lược Thị trường cổ phiếu • Gi

Phân tích Định Giá Cổ phiếu

Những kỹ năng và khái niệm cơ

bản

• Tìm hiểu đặc điểm Cổ phiếu thường và cổ tức

• Xem xét sự khác biệt giữa cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường

• Tìm hiểu sơ lược Thị trường cổ phiếu

• Giải thích tại sao giá cổ phiếu phụ thuộc vào cổ tức

tương lai và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức

• Hiểu được cách tính toán giá cổ phiếu dựa trên mô hình tăng trưởng cổ tức (DDM)

• Mở rộng việc định giá theo dòng tiền FCFF, FCFE

Đặc điểm cổ phiếu thường

• Khái niệm cổ phiếu

• Các đặc điểm:

– Quyền bầu cử, ứng cử – Uỷ quyền biểu quyết – Các quyền cơ bản khác

• Sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu nhà đầu tư đang nắm giữ.

• Hưởng cổ tức tương ứng phần cổ phiếu nắm giữ

• Quyền ưu tiên mua cổ phiếu theo tỷ lệ nắm giữ trong trường

Các đặc điểm cổ tức

• Cổ tức không phải là trách nhiệm của công ty cho đến khi nó được công bố bởi Hội đồng quản trị (Đại hội cổ đông thường niên thông qua)

• Cổ tức được chi trả không phải là một khoản chi phí hoạt động kinh doanh vì thế nó không được khấu trừ thuế

• Thông thường một công ty không đi đến phá sản bởi vì

nó không trả được cổ tức

• Mức cổ tức được áp dụng rộng rãi ở nhiều công ty trên thế giới là tối thiểu 70% từ lợi nhuận sau thuế (tại Việt Nam: thông thường chỉ từ 40-60% lợi nhuận sau thuế sau khi trích lập các quỹ)

Sự khác nhau giữa cổ phiếu thường

và cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu thường (CP phổ

thông)

• Được hưởng cổ tức không cố

định, có thể cao hay thấp tùy

theo kết quả kinh doanh

• Được hưởng cổ tức sau cổ

phiếu ưu đãi

• Được chia tài sản sau cùng

trong trường hợp công ty bị

thanh lý

• Giá cả thường dao động mạnh

hơn cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi

trường hợp công ty bị thanh lý

• Giá cả thường ít dao động hơn cổ phiếu phổ thông

Định giá cổ phiếu

• Khi đầu tư cổ phiếu, chúng ta có thể nhận được dòng tiền thu nhập theo 2 cách:

– Công ty trả cổ tức– Bán cổ phiếu cho nhà đầu tư khác trên thị trường hoặc cho chính công ty đó

• Nguyên tắc định giá: Giá cổ phiếu là hiện giá của những dòng tiền kỳ vọng tạo ra trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một tỷ suất lợi

nhuận yêu cầu từ các nhà đầu tư.

Định giá cổ phiếu – công thức tổng quát

D P

) 1

( )

1 (

1



Xem xét giá cổ phiếu qua 1 thời

đoạn

• Giả sử bạn đang muốn mua cổ phiếu của công

ty XYZ với kỳ vọng sẽ được trả $2 cổ tức một năm và bạn tin rằng sẽ bán được cổ phiếu này giá $14 thời gian sau đó Nếu bạn yêu cầu tỷ suất sinh lời 20% trên vốn đầu tư, thì bạn sẽ sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho cổ phiếu này?

– Tính toán hiện giá của các dòng tiền được kỳ vọng thu về

– Giá cổ phiếu: P0 = (14 + 2) / (1.2)1 = $13.33

1

1 1

1

1 1

1 0

) 1

( )

1 ( )

1

P D

r

P r

D P

Xem xét giá cổ phiếu qua 2 thời

đoạn

• Bây giờ nếu bạn quyết định giữ cổ phiếu đó

trong vòng 2 năm? Bên cạnh cổ tức năm 1, bạn

kỳ vọng được trả cổ tức $2.10 trong năm 2 và giá cổ phiếu sẽ bán được vào cuối năm 2 là

$14.70 Hiện tại bạn sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho cổ phiếu này?

– P0 = 2 / (1.2)1 + (2.10 + 14.70) / (1.2)2

– P0 = 13.33

Xem xét giá cổ phiếu qua 3 thời

đoạn

• Cuối cùng, bạn quyết định giữ cổ phiếu XYZ

trong 3 năm? Ngoài 2 khoản cổ tức của năm 1 &

2, bạn kỳ vọng nhận được số tiền cổ tức $2.205 tại thời điểm cuối năm 3 và giá giao dịch của nó

sẽ là $ 15.435 Bây giờ bạn sẽ sẵn sàng bỏ ra bao nhiêu để sở hữu cổ phiếu này?

– P0 = 2/1.2 1 + 2.10/(1.2) 2 + (2.205 +15.435)/(1.2) 3

– P0 = 13.33

Phát triển Mô hình định giá

• Bạn sẽ tiếp tục thực hiện việc chiết khấu các

dòng tiền thu được qua các năm về hiện tại để xác định giá của cổ phiếu.

• Việc định giá cổ phiếu đơn giản chỉ là mô hình hiện giá toàn bộ dòng tiền (cổ tức) dự kiến có được trong tương lai và giá bán sau cùng của nó

• Vì thế, bằng cách nào chúng ta có thể ước lượng được toàn bộ cổ tức và giá bán trong tương lai?

• Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không đổi

– Công ty sẽ tăng mức trả cổ tức với một tỷ lệ không đổi qua mỗi thời đoạn

• Tỷ lệ tăng trưởng thay đổi và ổn định sau một thời gian

Tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không

• Nếu cổ tức được kỳ vọng không đổi trong

khoảng thời gian khá dài và kéo đến vô cùng, khi đó chúng ta có thể áp dụng công thức tính toán hiện giá của dòng tiền đều vô tận để xác định giá cổ phiếu trong trường hợp này:

Mô hình tăng trưởng cổ tức

• Cổ tức được kỳ vọng tăng trưởng với tỷ lệ không đổi:

– P0 = D1 /(1+re) + D2 /(1+re)2 + D3 /(1+re)3 +

… – P0 = D0(1+g)/(1+re) + D0(1+g)2/(1+re)2 +

D0(1+g)3/(1+re)3 + …

• Biến đổi đại số, chúng ta xác định giá cổ phiếu theo mô hình như sau (được gọi là Mô hình

Mô hình tăng trưởng cổ tức – Ví dụ 1

• Giả sử cổ phiếu A vừa trả cổ tức ở mức $2.00 trong năm gần đây và dự kiến tăng trưởng mãi mãi ở mức 4%/năm Nếu lãi suất thị trường

đang là 12%/năm cho những tài sản giao dịch

có độ rủi ro tương đương, cổ phiếu này sẽ được bán với mức giá bao nhiêu?

• Chúng ta xem lại công thức Gordon:

P0 = 2(1+0.04) / (0.12 - 0.04) = $26

Mô hình tăng trưởng cổ tức – Ví dụ 2

• Giả sử cổ phiếu B đang được kỳ vọng trả

cổ tức ở mức $2 trong năm tới Nếu mức

cổ tức này dự kiến tăng trưởng không đổi với tỷ lệ 5%/năm và tỷ suất sinh lời yêu cầu là 20% thì giá của nó sẽ là bao nhiêu?

– P0 = 2 / (0.2 - 0.05) = $13.33

• Tại sao $2 không được nhân với (1.05) trong ví dụ này?

Biến động giá cổ phiếu và tốc độ tăng trưởng cổ tức

Biến động giá cổ phiếu và suất sinh lời yêu cầu

Mô hình tăng trưởng Gordon –

Ví dụ 3

• Mô hình Gordon: Giả sử công ty dự kiến trả cổ tức là $4 vào thời đoạn kế tiếp và mức cổ tức này kỳ vọng tăng trưởng 6%/năm Với tỷ suất sinh lời yêu cầu từ các nhà đầu tư là 16%/năm, giá cổ phiếu giao dịch ở mức bao nhiêu vào hiện tại?

– P0 = 4 / (0.16 - 0.06) = $40

Mô hình tăng trưởng Gordon –

Ví dụ 3 (tt)

• Giá dự kiến có thể giao dịch trong năm thứ 4?

– P4 = D4(1 + g) / (re – g) = D5 / (re – g) – P4 = 4(1+0.06)4 / (0.16 - 0.06) = 50.50

• Chúng ta thử tính ngược lại suất chiết khấu (tỷ suất sinh lời) là bao nhiêu trong suốt thời hạn 4 năm?

– 50.50 = 40(1+r)4; r = 6%

– PV = -40; FV = 50.50; N = 4; I/Y = 6%

• Giá cổ phiếu tăng tại tỷ lệ tương tự như cổ tức

Mô hình tăng trưởng Gordon –

Ví dụ 4

• Điều gì sẽ xảy ra khi cổ tức kỳ vọng lại giảm xuống mỗi năm?

• Ví dụ: Giả sử 1 cổ phiếu có mức cổ tức hiện tại

là $5/cổ phiếu và tỷ suất sinh lời yêu cầu là 10% Nếu cổ tức dự kiến giảm 3%/năm thì giá

cổ phiếu này sẽ là bao nhiêu vào hôm nay?

• Giá dự kiến có thể giao dịch:

– P0 = D0(1 + g) / (re – g) = 5(1-0.03) / (0.1 + 0.03) – P = 4.85 / 0.13 = $37.31

Mô hình tăng trưởng Gordon –

Ví dụ 4 (tt)

• Điều gì sẽ xảy ra khi cổ tức kỳ vọng lại giảm

xuống mỗi năm?

• Tiếp theo ví dụ trên: cổ tức giai đoạn kế tiếp

được dự kiến ở mức là $4.85/cổ phiếu.

• Giá cổ phiếu có thể giao dịch trong năm tới:

– P1 = D0(1 + g)2 / (re – g) = 5(1-0.03)2 / (0.1 + 0.03) – P1 = 4.7 / 0.13 = $36.19

• Giá cổ phiếu cũng đi theo chiều hướng tương tự như cổ tức: giảm 3% mỗi năm.

Cổ tức tăng trưởng thay đổi

Khi tỷ lệ tăng trưởng thay đổi qua từng thời đoạn, chúng ta cần quan tâm đến các yếu tố sau:

– Độ dài của mỗi thời đoạn đổi: thay đổi, sau đó ổn định

– Cổ tức được chia trong mỗi thời đoạn– Tỷ suất sinh lời yêu cầu từ nhà đầu tư– Giá trị cuối trong giai đoạn công ty tăng trưởng ổn định hay giá bán được khi kết thúc đầu tư

Cổ tức tăng trưởng thay đổi

• Giả sử công ty dự kiến tăng cổ tức 20% trong

năm đầu, 15% cho năm tiếp theo Sau đó cổ tức

sẽ tăng vô hạn với tỷ lệ không đổi là 5%/năm Nếu mức cổ tức chi trả gần nhất của công ty là

$1 và tỷ suất sinh lời yêu cầu 20% thì giá của cổ phiếu này là bao nhiêu?

Cổ tức tăng trưởng thay đổi (tt)

• Tính toán dòng cổ tức qua các năm với tốc độ tăng trưởng khác nhau:

– D1 = 1(1.2) = $1.20– D2 = 1.20(1.15) = $1.38– D3 = 1.38(1.05) = $1.449

• Tìm giá trị kỳ vọng tương lai trong giai đoạn ổn định:

– P2 = D3/(re – g) = 1.449 / (0.2 - 0.05) = 9.66

Cổ tức tăng trưởng thay đổi

e 1

n

t e

t

g) -

/(r

D )

r 1

Câu hỏi ôn – Phần I

• Giá trị của cổ phiếu là bao nhiêu khi mức cổ tức

dự kiến được trả không đổi ở mức $2/năm nếu suất sinh lời yêu cầu là 15%?

• Giả sử, công ty bắt đầu tăng cổ tức với tỷ lệ

3%/năm, sau đó không đổi, khởi đầu với mức cổ tức năm vừa qua là $2? Tỷ suất sinh lời yêu cầu vẫn là 15%, giá cổ phiếu này sẽ được giao dịch

ở mức nào?

Tỷ suất sinh lời yêu cầu

• Bắt đầu với mô hình tăng trưởng cổ tức

Gordon, chúng ta xác định re như sau:

• g: xác định dựa trên số liệu lịch sử chi trả cổ tức trong 5 năm lấy bình quân hoặc

g = ROE x b (b: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)

g - r

D g

r

-g) 1

(

D P

e

1 e

0

Tỷ suất sinh lời yêu cầu – Ví dụ

• Giả sử cổ phiếu công ty ABC đang giao dịch ở

mức giá $10.50 Công ty này đang chi trả cổ tức

$1 và tốc độ tăng trưởng cổ tức được kỳ vọng tăng trường không đổi 5% mỗi năm Hãy xác định suất sinh lời yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu này?

– re = [1(1.05)/10.50] + 0.05 = 15%

• Lợi suất từ cổ tức là bao nhiêu?

– D1/P0 = 1(1.05) / 10.50 = 10%

Câu hỏi ôn – Phần II

• Bạn đang theo dõi giá một loại cổ phiếu trên thị trường hiện giao dịch ở mức $18.75 Bạn dự báo tốc độ tăng trưởng cổ tức là 5% và mức cổ tức đang trả là 1.5$ Suất sinh lợi yêu cầu của bạn

là bao nhiêu?

• Phân biệt những đặc điểm chính của cổ phiếu

thường và cổ phiếu ưu đãi?

Ứng dụng mô hình DDM

• Cổ tức có mối quan hệ với giá trị thực của công ty trong dài hạn, ít biến động hơn lợi nhuận hiện hành

• Phù hợp đối với những công ty có khả

năng sinh lời và ở giai đoạn trưởng thành.

• Ứng dụng trong trường hợp

 Các công ty thường chi trả cổ tức trong quá khứ,

Mở rộng việc định giá theo dòng

tiền thuần

• Dòng tiền còn lại công ty (Free cash flow to the firm

-FCFF): nguồn tiền có sẵn dành cho những người đầu

tư vào công ty (cổ đông thường, trái chủ và cổ đông

ưu đãi)

– Đó là phần còn lại của dòng tiền từ hoạt động kinh

doanh trừ dòng tiền được đầu tư

• Dòng tiền còn lại vốn cổ phần (Free cash flow to equity

- FCFE): nguồn tiền sẵn có dành cho những cổ đông – Đó là chênh lệch giữa dòng tiền từ hoạt động kinh

doanh với số tiền được dùng đầu tư và số tiền chi

Định giá theo dòng tiền thuần

t

WACC 1

t

g) - /(WACC FCFF

WACC) 1

Định giá theo dòng tiền thuần

• Dựa trên FCFE:

t

e

e

r 1

FCFE

n e

e 1

n

t e

t

g) -

/(r

FCFE )

r 1

Định giá theo dòng tiền FCFE

• Tương tự như mô hình FCFF.

• Suất chiết khấu để hiện giá dòng tiền: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.

• VE = VF – VD

trong đó: VD là giá trị thị trường của nợ

Thực hành FCFF 1 giai đoạn

Mô hình một giai đoạn:

Giá trị của công ty = FCFF1/(WACC-g)

= (FCFF0*(1+g))/(WACC-g)

Ví dụ: Công ty XYZ có FCFF 600,000$, tỷ số nợ 30% Giá trị thị trường của khoản nợ 3,500,000$ và số lượng cổ phiếu thường phát hành 500,000 Thuế suất thuế thu nhập của công ty 40% Tỷ suất sinh lời yêu cầu của cổ đông 14%, chi phí sử dụng nợ 9% và giả

sử tốc độ tăng trưởng dài hạn (FCFF) 6% Tính giá trị của công ty, mức giá nội tại của cổ phiếu?

Thực hành FCFE 1 giai đoạn

Mô hình một giai đoạn:

Giá trị vốn cổ phần = FCFE1/(re-g)

= FCFE0*(1+g)/(re-g)

Ví dụ : Công ty ABC có dòng tiền FCFE 1.65$ trên mỗi

cổ phiếu, tỷ số nợ: 30% Tỷ suất sinh lời kỳ vọng củadanh mục đầu tư thị trường: 15%, lãi suất phi rủi ro:5%, hệ số beta của công ty: 1.1 Giả sử tốc độ tăngtrưởng ổn định của FCFE là 6%, tính giá trị cổ phiếucủa công ty ABC

Ví dụ: FCFF nhiều giai đoạn

Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3

Trừ khấu hao tích luỹ 60 95 135 180

70 90 70 Chi đầu tư thuần

Ví dụ: Dòng tiền FCFF

Năm 1 Năm 2 Năm 3 Thu nhập ròng 38,5 40,6 48,3 Cộng: lãi vay*(1 - T) 14 15,4 14,7 Cộng: CP khấu hao 35 40 45 Trừ: chi đầu tư thuần 70 90 70 Trừ: vốn lưu động ròng 4 6 2

• Giá trị thị trường của nợ là 160 triệu

• Số lượng cổ phiếu đang lưu hành là 15 triệu

Nhận xét giữa FCFE & FCFF

• Sử dụng FCFF làm dòng tiền định giá, giá trị cổ phiếu là

3 năm (có thể phải dùng 3 giai đoạn, 1-2 năm, 3-5 năm

và sau 5 năm tương ứng với sự ước lượng phù hợp về

cổ tức, (2) các công ty trả cổ tức thấp, để có thể tái đầu

tư nâng cao năng lực hoạt động, và (3) một số nhà đầu

tư bên ngoài quan tâm đến việc thâu tóm công ty

Lựa chọn FCFE hay FCFF

• FCFF thường ứng dụng đối với các công ty

sử dụng đòn bẩy tài chính (dòng FCFE có thể sẽ âm)

• FCFE hướng đến các công ty có cơ cấu

vốn hợp lý và ổn định theo thời gian.

Định giá bằng các hệ số bội và

Mô hình Phần dư Lợi nhuận

• P/B: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần trên mỗi đồng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

• P/S: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần

Tỷ số P/E

P/E: Tỷ số giữa mức giá hiện hành (giá đóng cửa)/lợi nhuận sau thuế một cổ phiếu

• P/E hiện tại = (giá thị trường cổ phiếu)/ (EPS

của 12 tháng trước hoặc 4 quý gần đây nhất)

• P/E dự báo = (giá thị trường cổ phiếu)/ (EPS

dự báo của 12 tháng tới hoặc năm tới)

• Dựa trên mô hình tăng trưởng Gordon:

g - r

H

x E

g - r

D g

r

-g) 1

(

D P

e

1 e

1 e

0

g - r

H E

P

e 1

Tỷ số P/B

P/B: giá hiện tại/giá trị sổ sách vốn

sở hữu trên một cổ phiếu

• Công ty tăng trưởng ổn định:

• P/B lớn hơn 1 thể hiện công ty đang tạo ra giá trị cho

cổ đông

g - r

g) (1

* ROE

*

H B

P

eo



Tỷ số P/S

P/S: giá hiện tại/doanh thu hàng năm trên một cổ phiếu

• PM: tỷ lệ lợi nhuận ròng/doanh thu

• P/S cao gắn liền với tốc độ tăng trưởng doanh

g - r

g) (1

* PM

*

H S

P

eo



Tỷ số P/CF

P/CF: giá hiện tại/dòng tiền hiện hành trên một cổ phiếu

• Thông thường, dòng tiền được tính toán bởi lợi

nhuận ròng cộng khấu hao

Công ty FPL, theo các nhà phân tích, dự báo tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn là 50%, tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 5%, tỷ suất sinh lời yêu cầu là 9% Dựa trên các thông tin dự báo cơ bản này, hãy xác định P/E năm tới và P/E hiện tại?

P/E hiện tại:

P/E dự báo:

Ví dụ: Tỷ số P/E điều chỉnh

125

13 05

0 09

0

) 05 0 1

( 5 0 )

1 (

g H

E

P

e

Ví dụ: P/E hiện tại

– Tỷ lệ tăng trưởng

kỳ vọng: 25.7% – Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng: –5.1%

Định giá dựa trên tỷ số P/E

• P = (Lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu) x (Tỷ số P/E bình quân ngành)

– Ví dụ: Giả sử một công ty kỳ vọng sẽ có được mức lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS kỳ vọng) là 4$ trong năm tới (E1) và tỷ số P/E bình quân của ngành là 15 thì giá cổ phiếu sẽ là:

Tỷ trọng

9.513 57.500 6,04 398.986.290.000 38% 5.372 51.000 9,49 413.539.365.000 40%

Ví dụ: P/E, Intel Corp.

Intel Corp (INTC) – Phân tích P/E

P/E trung bình 5 năm 38.72 Tốc độ tăng trưởng EPS 5.50%

báo

Tình huống: Cổ phiếu ACB

Tình huống: Cổ phiếu STB

Lưu ý: khi sử dụng P/E tại VN

• Điều chỉnh giá tham chiếu đồng thời điều chỉnh EPS

• Các trường hợp phát hành TPCĐ (ACB,

SSI), ESOP (REE, CII, BMP)

• Khác biệt về HTKT -> số liệu so sánh P/E khác nhau.

• Công bố P/E phải kèm theo thuyết minh cách tính toán, các bước điều chỉnh

Điều chỉnh giá tham chiếu

TH1: Giá tham chiếu của cổ phiếu vào phiên trước phiên giao dịch không hưởng quyền là 50.000 đồng/cổ phiếu (PRt-1)

• Tỷ lệ vốn tăng là gấp 2 lần vốn hiện có (I=2)

• Giá cổ phiếu sẽ bán cho cổ đông ghi trong quyền là 32.000đồng/cổ phiếu (PR)

5 0000 + 2 x 32000

Ptc = - = 38 000 đồng

1+ 2

Điều chỉnh giá tham chiếu

TH2: Phát thưởng và phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn

Mức thưởng là 5.000 đồng/cổ phiếu; phát hành để tăng thêm 50% vốn

và giá tính cho người có quyền (cổ đông hiện hữu) với giá 10.000 đồng /cổ phiếu

Điều chỉnh giá tham chiếu

TH3: CP chia cổ tức đợt hai bằng cổ phiếu (1.200đ/cổ phiếu), với giá được tính theo mệnh giá là 10.000đồng/cổ phiếu, tức là cổ đông có

100 cổ phiếu sẽ được nhận thêm 12 cổ phiếu, đồng thời thưởng cổ phiếu cho cổ đông để tăng vốn với tỷ lệ 2:1, tức là có hai cổ phiếu

cũ được nhận thêm 1 cổ phiếu mới Ngày giao dịch không hưởng quyền là ngày 6/12