Bài giảng Tài chính doanh nghiệp: Chương 4 ThS. Đoàn Thị Thu Trang

Bài giảng Tài chính doanh nghiệp Chương 4: Mô hình định giá tài sản vốn CAPM cung cấp cho người học các kiến thức: Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz, mô hình CAPM, mô hình nhân tố và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT, lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz. Mời các bạn cùng tham khảo.

CHƯƠNG 4:

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN

CAPM

Khoa Tài chính – Ngân hàng, Trường ĐH CN Tp.HCM Giảng viên: ThS Đoàn Thị Thu Trang

CHƯƠNG 4:

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz

4.2 Mô hình CAPM

4.3 Mô hình nhân tố và lý thuyết kinh doanh

chênh lệch giá APT

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

• Những giả định về hành vi nhà đầu tư

• Xác định tỷ trọng đầu tư vào từng tài sản của

danh mục để rủi ro của danh mục là nhỏ nhất.

• Đường biên hiệu quả Markowitz

• Đường bàng quan (đường hữu dụng) của nhà

đầu tư

• Quyết định của nhà đầu tư.

• Những giả định về hành vi nhà đầu tư

– Các quyết định đầu tư dựa trên đánh giá lợi nhuận

kỳ vọng và rủi ro

– Tất cả các nhà đầu tư đều có cùng thời gian nắm

giữ tài sản

– Các nhà đầu tư có quan điểm đầu tư thuần nhất

– Thông tin minh bạch, miễn phí, sẵn có

– Tài sản tài chính có thể dễ dàng thay thế

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

• Xác định tỷ trọng đầu tư vào từng tài sản của

danh mục để rủi ro của danh mục là nhỏ nhất.

– Câu hỏi: một danh mục có hai chứng khoán J và K,

đầu tư bao nhiêu vào J và bao nhiêu vào K để rủi

ro của danh mục là nhỏ nhất???

– Trả lời: xét 3 trường hợp sau:

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

Ví dụ: tính tỷ trọng đầu tư vào CK A, B để RR của

DM là nhỏ nhất ứng với ba trường hợp trên.

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

• Đường biên hiệu quả Markowitz:

Đường biên hiệu quả Markowitz là tập hợp các

điểm thỏa mãn hai điều kiện sau:

– Với một mức RR cho trước thì mức lợi suất kỳ

vọng là cao nhất

– Với một mức lợi suất kỳ vọng cho trước thì rủi ro

đi cùng là nhỏ nhất

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

Vẽ đường biên hiệu quả:

.C

.D

ĐLC

TSSL

.E

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

• Đường bàng quan

Những danh mục đầu tư có cùng giá trị hữu dụng

sẽ nằm trên 1 đường cong gọi là đường bàng

quan.

U= R – 0,5 A 2

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

TSSL

U1

U3

U6 U5 U4 Dốc ít hơn 

thích rủi ro hơn

Được nhà đầu tư yêu thích hơn

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

• Quyết định của nhà đầu tư

DM đầu tư tối ưu là tiếp điểm giữa đường biên hiệu quả và

đường cong hữu dụng

ĐLC

TSSL

U1

U3

U6 U5 U4

.A C

4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục

Markowitz

4.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN

CAPM

• Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset

pricing model - CAPM) là mô hình mô tả mối

quan hệgiữa rủi rovàtỷ suất sinh lợi mong đợi

• Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William

Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ

những năm 1960

1 NĐT nắm giữ danh mục đã đa dạng hóa hoàn

toàn, và là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz

2 Thị trường vốn là thị trường hiệu quả

3 Các NĐT có thể vay nợ hoặc cho vay với lãi suất

phi rủi ro và lãi suất này liên tục, không đổi theo

thời gian.

4 Các NĐT có 2 cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng

khoán phi rủi ro và danh mục cổ phiếu thị trường.

4.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN

CAPM

5 Tất cả các NĐT đều có mong đợi thuần nhất về

TSSL mong đợi, phương sai và hiệp phương sai

6 Thị trường vốn ở trạng thái cân bằng

7 Tất cả các NĐT là những người ngại rủi ro

8 Tất cả các NĐT có cùng thời gian đầu tư, có thể

chia nhỏ danh mục đầu tư

9 Được phép bán khống không giới hạn

4.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN

CAPM

• Rủi ro khi nhà đầu tư nắm giữ danh mục thị trường

Do tỷ suất sinh lợi hoặc giá của các chứng khoán biến động

không cùng chiều với nhau, cho nên có một cơ hội để làm

giảm rủi ro cho nhà đầu tư bằng cách đa dạng hóa danh mục

đầu tư

Rủi ro không hệ thống được loại bỏ bằng cách đa dạng

hóa.Nhưng có một vài rủi ro không thể loại trừ gọi là rủi ro hệ

thống hoặc rủi ro thị trường.

Rủi ro thị trườngcủa các chứng khoán trong danh mục được

xác định bằng cách đo lường độ nhạy cảm của các chứng

khoán đó đối với các biến động thị trường-gọi làBeta

• Cách tính beta

Ví dụ : Xem xét các tỷ suất sinh lợi có thể xảy ra sau đây của cổ phần công ty Compaq

và của thị trường S&P 500

Tình trạng Nền kinh tế Tỷ suất sinh lợi thị trường Tỷ suất sinh lợi của Compaq

I Tăng trưởng 15% 25%

II Tăng trưởng 15% 15%

III Suy thoái - 5% - 5%

IV Suy thoái - 5% - 15%

Giả sử xác suất xảy ra tình trạng nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái bằng nhau,

chúng ta có:

Tình trạng kinh tế Tỷ suất sinh lợi thị trường Tỷ suất sinh lợi của Compaq

Tăng trưởng 15% (25% x0,5) + (15%x0,5) = 20%

Suy thoái - 5% (-5%x0,5) + (-15%x0,5) = -10%

Tỷ suất sinh lợi của thị trường trong thời kỳ tăng trưởng cao hơn trong thời kỳ suy

thoái là 20% ( 15% - (-5%)) trong khi tỷ suất sinh lợi của công ty Compaq trong trong

thời kỳ tăng trưởng cao hơn trong thời kỳ suy thoái là 30% (20% - (-10%)) Như vậy,

công ty Compaq có Beta là 1,5 (hình 4.1)

2 ,

m k

m k COV



 

 

5 1 01

0

%) 5

% 10 (

%) 5

% 5 (

% 50

%) 5

% 20 (

%) 5

% 15 (

%

50

,

2



























k

m k

m k COV







• Giải thích ý nghĩa chỉ số beta:

Hệ sốbeta dươngcho thấy TSSL của chứng khoánbiến

xác định)

VD: Hệ số beta bằng 1,5 cho thấy TSSL của chứng

khoán compaq biến động cùng chiều và gấp 1,5 lần tỷ

suất sinh lợi thị trường

• Đường đặc trưng của chứng khoán (The

security characteristic line) :

Đường đặc trưng chứng khoán là đường thẳng

mô tả mối quan hệ giữa TSSL của một chứng

khoán cá biệt với TSSL của danh mục thị

trường.

• Quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi – Đường thị

trường chứng khoán SML (The security Market

Line)

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một chứng khoán có mối

tương quan xác định với rủi ro của chứng khoán đó

Beta là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng

khoán Do đó,tỷ suất sinh lợi mong đợi của một chứng

khoán có quan hệ dương với hệ số Betacủa nó

Chứng khoán có Beta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó,

đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp

Ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor đã đưa ra mô hình

CAPM thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro bằng phương trình sau :

R jR fR mR fj (4.1)

Hay là R j - Rf = R mR fj (4.2)

Phần bù rủi ro chứng khoán = Beta x Phần bù rủi ro thị trường

Trong đó R j là tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán j, Rf là tỷ suất sinh lợi phi

rủi ro, R mlà tỷ suất sinh lợi mong đợi của thị trường và j là hệ số Beta của chứng

khoán j

• Từ phương trình 4.1 rút ra nhận xét:

- Khi beta =1 thì rj=

- Khi beta =0 thì rj=

Phương trình 4.1 được biểu diễn bởi đường thị trường

chứng khoán SML, đường SML mô tả mối quan hệ

giữa TSSL và beta của chứng khoán, đường SML

có:

- Hệ số chặn là : (Rm– Rf)

- Độ dốc là: Rf

Company Logo

• Câu hỏi: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị

trường là 15% beta là 1, tín phiếu kho bạc 5%

với beta là 0.

- Cổ phiếu A có TSSL là 15% và beta là 2

- Cổ phiếu B có TSSL là 25% và beta là 1,5

Vẽ đường SML, cổ phiếu nào bị định giá cao?

Cổ phiếu nào bị định giá thấp?

Vẽ hình

Xem xét mô hình CAPM đối

với một danh mục đầu tư:

Tỷ suất sinh lời của danh mục

thị trường là 12%.

Tỷ suất sinh lời phi rủi ro là

8%.

Cổ phiếu Beta Tỷ trọng từng

loại cổ phiếu trong danh mục đầu tư

• Áp dụng công thức học ở chương 3 tính TSSL của

danh mục:

Rp =

Cách 2:

Beta của danh mục đầu tư =

Áp dụng mô hình CAPM tính Rp:

Rp =

=> Qua ví dụ tính toán trên ta nhận thấy rằng mô

hình CAPM vẫn có thể áp dụng cho trường hợp

tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán riêng

lẻ và của cả danh mục đầu tư.

• Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng

dụng được trên thực tế

• Mô hình CAPM tập trung vào mối quan hệ giữa lợi nhuận

và rủi ro

• Mô hình CAPM so với các phương pháp khác có thể đưa

ra quyết định đầu tư tốt hơn

• Một số giả định không phù hợp với thực tế

• Không thể hiện rõ ràng về lợi suất trung bình của cổ phiếu

• Cho rằng lợi nhuận kỳ vọng chỉ phụ thuộc vào yếu tố duy

nhất là beta

Lý thuyết thị trường vốn được xây dựng dựa trên lý thuyết

danh mục của Markowitz với các giả định sau :

• Nhà đầu tư muốn tối đa hóa tỷ suất sinh lợi với một mức

độ rủi ro cho phép

• Những nhà đầu tư luôn từ chối rủi ro

• Tất cả những nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả

Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên

đường biên hiệu quả

4.3 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

• Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay ở lãi suất phi rủi

ro

• Tất cả các nhà đầu tư đều có các mong đợi thuần nhất : họ

ước lượng các phân phối xác xuất tỷ suất sinh lợi trong

tương lai giống hệt nhau

• Các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian một kỳ như nhau

• Tất cả các nhà đầu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần

trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào

• Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua

và bán các tài sản

• Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất,

hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ

• Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng

Tài sản phi rủi ro:

• Tài sản phi rủi ro là một tài sản có phương sai bằng không

• Tài sản đó sẽ không có tương quan với tất cả các tài sản

rủi ro khác và

• Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, Rf

• Tài sản rủi ro là một tài sản có tỷ suất sinh lợi không chắc

chắn trong tương lai,được đo lường bằng phương sai hoặc

độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi

4.3 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

Tài sản phi rủi ro (tt):

• Điều gì sẽ xảy ra khi chúng ta đưa tài sản phi rủi ro vào

trong thế giới rủi ro của mô hình danh mục Markowitz Đó

chính là nội dung của lý thuyết thị trường vốn

• Hiệp phương sai của tài sản phi rủi ro với bất kỳ tài sản

rủi ro hay danh mục tài sản nào sẽ luôn bằng không.

4.3 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

Kết hợp một tài sản phi rủi ro với danh mục đầu tư

hiệu quả Markowitz – Đường thị trường vốn CML

(The Capital Market Line):

TSSL và ĐLC???

Tài sản phi rủi ro + Danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz

4.3 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

a) Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư :

p

R = Wf Rf + WMRM

Trong đó : R là tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư p

Wf là phần trăm đầu tư vào tài sản phi rủi ro

WM là phần trăm đầu tư vào danh mục thị trường gồm các tài sản rủi ro

Rf là tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro

RM là tỷ suất sinh lợi của của danh mục thị trường gồm các tài sản rủi ro

Ta có : Wf + WM = 100% = 1 hay là Wf = 1 - WM

Do đó : R = (1 – WM) Rf + WMRM = Rf + WM(RM – Rf) (4.5) p

4.3 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

b) Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư :

Phương sai của danh mục đầu tư : 2

, 2 2

2 f M f M M M f

f

   

Mà tài sản phi rủi ro có độ lệch chuẩn bằng 0 Nên  2 = 2

M M

W   p W MM = (1 – Wf) M (4.6)

Như vậy độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp giữa một tài sản phi rủi ro với các tài

sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục các tài sản rủi ro

Từ (4.6) 

M p M



 (4.7) Thay (4.7) vào (4.5) ta có : R p = Rf +

M p



 (RM – Rf) = Rf + (RM – Rf)

M p



 (4.8)

Phương trình (4.8) có thể được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị

trường vốn CML (The capital market line)

4.3 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

Hình 4.3 : Các khả năng danh mục khi kết hợp một tài sản phi rủi ro với các

danh mục tài sản khác nhau trên đường biên hiệu quả Markovitz Đường thị

trường vốn CML với giả định vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro











A B

C

D

M

R f

Độ lệch chuẩn

Tỷ suất sinh lợi mong đợi

CML

Cho vay

Đi vay

4.3 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

4.3 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

: Phương trình đường thị trường vốn CML :

Phản ánh mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư.

Giả sử chúng ta thay danh mục đầu tư bằng một chứng khoán cá biệt j, thì phương

trình trên có thể viết thành :

(4.9)

• Như thế phương trình (4.10) chính là phương trình biểu diễn đường thị trường

chứng khoán SML.

• Do đó, có thể kết luận rằng mô hình định giá tài sản vốn chỉ là một trường hợp

đặc biệt của lý thuyết thị trường vốn mà thôi.

M p f M f

R



 )





m j f M f

R



 ) ( 





M j





  R jR f (R MR f) j

4.3 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

4.4 Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT)

4.4 Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT)

• Các giả định của APT:

– TSSL được mô tả bằng mô hình nhân tố

– Không có cơ hội kinh doanh chênh lệch

– Có một lượng chứng khoán đủ lớn để xây dựng

DMĐT đa dạng hóa tốt

– Thị trường tài chính không có những bất hoàn hảo

4.4 Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT)

4.4 Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT)

• APT và kinh doanh chênh lệch giá

Nếu hai khoản đầu tư giống nhau nhưng lại có

TSSL kỳ vọng khác nhau thì một NĐT có thể kiếm

lợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư

có TSSL kỳ vọng cao hơn và bán khống một

khoản đầu tư có TSSL kỳ vọng thấp hơn  kinh

doanh chênh lệch giá

4.4 Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT)

• Cách ước lượng các nhân tố để áp dụng vào lý

thuyết APT

(SV tự đọc sách)

4.4 Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT)

So sánh CAPM và APT

• Giống nhau:

– TSSL kỳ vọng phụ thuộc vào RR từ các yếu tố vĩ mô (mang

tính hệ thống) mà không chịu ảnh hưởng bởi RR riêng biệt (phi

hệ thống)

– Nếu phí bù RR kỳ vọng đối với mỗi danh mục tỷ lệ với hệ số

beta thị trường của từng danh mục thì APT và CAPM có cùng

kết quả

– Beta được xác định thông qua hồi quy

• Khác nhau

– APT tự nó không bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó

– CAPM được sử dụng rộng rãi ở các thị trường phát triển

The end