NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ NGHIỆP VỤ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

Do vậy, trái phiếu công ty là một công cụ được lưuhành rộng rãi trên thị trường vốn.- Các loại chứng khoán chính phủ: Là các công cụ vay nợ do Chính phủ phát hành như: Trái phiếu Chính p

NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ NGHIỆP VỤ QUẢN LÝ DANH

MỤC ĐẦU TƯ

I TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ NGHIỆP VỤ QUẢN

LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

1.Về thị trường chứng khoán

Nhu cầu về vốn để tiến hành đầu tư và các nguồn tiết kiệm có thể phátsinh từ các chủ thể khác nhau trong nền kinh tế Trong đó, thường xảy ra tìnhhuống: những người có cơ hội đầu tư sinh lời thì thiếu vốn, trái lại những người

có vốn nhàn rỗi lại không có cơ hội đầu tư hoặc không biết đầu tư vào đâu Từ

đó hình thành nên một cơ chế chuyển đổi từ tiết kiệm sang đầu tư Cơ chế đóđược thực hiện và điều chỉnh trong khuôn khổ một thị trường đó là thị trườngtài chính Trên thị trường tài chính, những người thiếu vốn huy động vốn bằngcách phát hành ra các công cụ tài chính như cổ phiếu, trái phiếu Nhữngngười có vốn dư thừa, thay vì trực tiếp đầu tư vào máy móc thiết bị, nhà xưởng

để sản xuất hàng hóa hay cung cấp dịch vụ, sẽ đầu tư (mua) các công cụ tàichính được phát hành bởi những người cần huy động vốn

Vậy, thị trường tài chính là nơi diễn ra sự chuyển vốn từ những người dưthừa vốn tới những người thiếu vốn Thị trường tài chính cũng có thể được địnhnghĩa là nơi phát hành, mua bán, trao đổi và chuyển nhượng các công cụ tàichính theo các quy tắc, luật lệ đã được ấn định

Trong nền kinh tế thị trường, sự tồn tại và phát triển của thị trường tàichính là tất yếu khách quan Hoạt động trên thị trường tài chính có những tácđộng, hiệu ứng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của các cá nhân của các doanhnghiệp và hành vi của người tiêu dùng, và tới động thái chung của toàn bộ nềnkinh tế

Là một bộ phận cấu thành của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán (TTCK) được hiểu một cách chung nhất, là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các chứng khoán - các hàng hoá và dịch vụ tài chính giữa

các chủ thể tham gia Việc trao đổi mua bán này được thực hiện theo những quy tắc ấn định trước.

Hiện nay tồn tại nhiều quan niệm khác nhau về thị trường chứng khoán,tuy nhiên quan niệm đầy đủ và rõ ràng, phù hợp với sự phát triển chung củaTTCK hiện nay, đó là:

“Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các loại chứng khoán”

Chứng khoán được hiểu là các loại giấy tờ có giá hay bút toán ghi sổ, nócho phép chủ sở hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức pháthành hoặc quyền sở hữu Các quyền yêu cầu này có sự khác nhau giữa các loạichứng khoán, tuỳ theo tính chất sở hữu của chúng Các giao dịch mua bán, traođổi chứng khoán có thể diễn ra ở thị trường sơ cấp (Primary Market) hay thịtrường thứ cấp (Secondary Market), tại Sở giao dịch (Stock Exchange) hay thịtrường chứng khoán phi tập trung (Over - The Counter Market), ở thị trườnggiao ngay (Spot Market) hay thị trường có kỳ hạn (Future Market) Các quan hệmua bán trao đổi này làm thay đổi chủ sở hữu của chứng khoán, và như vậy,thực chất đây chính là quá trình vận động của tư bản, chuyển từ tư bản sở hữusang tư bản kinh doanh

Thị trường chứng khoán không giống với thị trường các hàng hoá thôngthường khác vì hàng hoá của thị trường chứng khoán là một loại hàng hoá đặcbiệt, là quyền sở hữu về tư bản Loại hàng hoá này cũng có giá trị và giá trị sử

dụng Như vậy, có thể nói, bản chất của thị trường chứng khoán là thị trường

thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầu của vốn đầu tư mà ở đó, giá cả của chứng khoán chứa đựng thông tin về chi phí vốn hay giá cả của vốn đầu tư Thị trường chứng khoán là hình thức phát triển bậc cao của nền sản xuất và lưu thông hàng hoá.

Các loại hàng hoá trên thị trường chứng khoán cũng rất đa dạng: cổphiếu, trái phiếu (trái phiếu công ty và trái phiếu Chính Phủ), các loại chứngkhoán phái sinh

- Cổ phiếu

Cổ phiếu là giấy chứng nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối vớithu nhập ròng và tài sản của công ty cổ phần

Cổ phiếu có thể được chia làm hai loại:

thu nhập không cố định, cổ tức biến động tuỳ theo sự biến động lợi nhuận củacông ty Tuy nhiên, thị giá cổ phiếu lại rất nhạy cảm trên thị trường, không chỉphụ thuộc vào lợi nhuận công ty mà còn rất nhiều nhân tố khác như: môi trườngkinh tế, thay đổi lãi suất, hay nói cách khác tuân theo quy luật cung cầu Cụ thểhơn nữa, thị giá cổ phiếu thông thường phụ thuộc vào tăng trưởng kinh tế nóichung và biến động theo chiều ngược lại với biến động lãi suất trái phiếu chínhphủ, các công cụ vay nợ dài hạn lãi suất cố định và lãi suất huy động tiền gửicủa ngân hàng

định theo một tỷ lệ lãi suất nhất định, không phụ thuộc vào lợi nhuận của công

ty Tuy nhiên, thị giá của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất tráiphiếu kho bạc và tình hình tài chính của công ty

Như vậy, việc đầu tư vào cổ phiếu không chỉ đơn giản là nhận được cổtức, mà quan trọng hơn chính là chênh lệch giá cổ phiếu trên thị trường (lãivốn) Khi cổ phiếu của công ty được nhiều người mua, chứng tỏ thị trường tintưởng vào hiện tại và khả năng phát triển của công ty trong tương lai và ngượclại

- Trái phiếu công ty

Trái phiếu là giấy chứng nhận việc vay vốn của một chủ thể (người pháthành) đối với một chủ thể khác (người cho vay - người sở hữu trái phiếu) Tráiphiếu quy định trách nhiệm hoàn trả gốc và lãi của tổ chức phát hành cho người

sở hữu trái phiếu khi đến thời điểm đáo hạn

Trái phiếu công ty là loại trái khoán dài hạn, do các công ty phát hành vớilãi suất khá cao, giúp công ty huy động khối lượng vốn lớn trong một thời gian

ngắn Ngoài ra, trái phiếu công ty còn có khả năng chuyển đổi và một số loại cóthể chuyển thành cổ phiếu Do vậy, trái phiếu công ty là một công cụ được lưuhành rộng rãi trên thị trường vốn.

- Các loại chứng khoán chính phủ: Là các công cụ vay nợ do Chính phủ

phát hành như: Trái phiếu Chính phủ; Tín phiếu kho bạc; Công trái quốc gia Đặc điểm chung là rủi ro phá sản của các loại trái khoán này là rất nhỏ, coi như

là không có rủi ro

- Các loại chứng khoán phái sinh (derivatives): quyền chọn mua và

quyền chọn bán (call – put option), hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai,…

Trước yêu cầu đổi mới và phát triển kinh tế, phù hợp với các điều kiệnkinh tế - chính trị và xã hội trong nước và xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, trên

cơ sở tham khảo có chọn lọc các kinh nghiệm và mô hình TTCK trên thế giới,Việt Nam đã quyết định thành lập thị trường chứng khoán với những đặc thùriêng biệt Sự ra đời của TTCK Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vậnhành Trung tâm Giao dịch Chứng khoán (TTGDCK) tại thành phố Hồ Chí Minhngày 20/07/2000, và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000(tên viết tắt của TTGDCK TpHCM là HoSTC) Năm năm sau đó, thị trườnggiao dịch Bảng II – Sàn giao dịch chứng khoán (SGDCK) Hà Nội (HaSTC) rađời, đánh dấu bước ngoặt cho sự phát triển vượt bậc của thị trường chứng khoánViệt Nam

Hiện nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đang trong giai đoạn đầuphát triển, quy mô và chất lượng vẫn còn nhiều hạn chế và cũng do các đặc thùriêng nên sự can thiệp của Chính Phủ vào thị trường còn lớn Quy mô thị trườngnhỏ thể hiện ở số lượng hàng hóa niêm yết còn ít, cụ thể, tính đến hết tháng 4năm 2006 mới có 36 cổ phiếu niêm yết trên HoSTC và 10 cổ phiếu niêm yếttrên HaSTC Giao dịch khớp lệnh là khớp lệnh định kỳ, 2 phiên/ngày, 5ngày/tuần (từ thứ 2 - thứ6) trên sàn giao dịch TpHCM và 3 ngày/tuần (thứ2,4,6) trên HaSTC Sự biến động của cổ phiếu chịu sự quản lý của Ủy ban

Chứng khoán Nhà nước (biên độ dao động giá chứng khoán là 5% ở HoSTC;10% ở HaSTC).

2 Về nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán

2.1 Khái niệm về nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán

2.1.1 Tài sản đầu tư

Bất kỳ những gì có giá trị trong giao dịch mà người ta sở hữu đều là tàisản Trong nền kinh tế thị trường, tài sản được phân ra thành hai loại tài sản chủyếu là tài sản hữu hình và tài sản tài chính Tài sản hữu hình là những tài sản cógiá trị phụ thuộc vào tính chất riêng có của nó như nhà cửa đất đai, máy móc,trang thiết bị

Tài sản tài chính hay còn gọi là công cụ tài chính hay chứng khoán lànhững tài sản thể hiện những đòi hỏi hợp pháp nào đó về lợi ích trong tương lai.Theo Markowitz: Tài sản tài chính là chứng từ thể hiện quyền của người sở hữucác tài sản đó đối với các nguồn thu nhập tương lai của chủ thể phát hành Tàisản chính bao gồm tiền và chứng khoán Chứng khoán lại được chia thành 2nhóm chính là trái phiếu và cổ phiếu

Các loại tài sản chủ yếu, phổ biến được xem là các tài sản có thể đầu tưtrong các tổ chức cũng như cá nhân đầu tư chuyên nghiệp bao gồm:

Cổ phiếu

Vốn của công ty có thể chia thành nhiều phần bằng nhau được gọi là cổphần Người nắm giữ cổ phần hay sở hữu cổ phần được gọi là cổ đông Giấychứng nhận về việc sở hữu cổ phần đó, được cấp cho cổ đông và được gọi là cổ

phiếu

- Cổ phiếu là loại tài sản có tác dụng giảm biến động lợi tức của danhmục cao nhất bởi độ biến động của tài sản này không trùng khớp về chu kỳ haythời gian với các loại tài sản khác

- Cổ phiếu là loại tài sản được đầu tư phổ biến nhất cho các nhà đầu tư tổchức trên thế giới Tuy nhiên do biến động cao về thu nhập và giá, nên rủi rocủa đầu tư cổ phiếu cũng cao

- Lợi ích của đầu tư cổ phiếu thông thường bao gồm: thanh khoản cao,tăng trưởng dài hạn, lợi ích về thuế Rủi ro bao gồm: biến động giá, không ổnđịnh về thu nhập cổ tức, rủi ro phá sản, và rủi ro kinh tế khác, các rủi ro ngoạihối và thanh toán khác nếu cổ phiếu là bằng ngoại tệ và nước ngoài.

Trái phiếu

Trái phiếu là chứng khoán nợ, là chứng từ ghi nhận người nắm giữ cóđược quyền đòi quyền lợi của chủ nợ khi đến hạn

- Trái phiếu là loại tài sản quan trọng thứ 2 sau cổ phiếu đối với nghiệp

vụ quản lý danh mục đầu tư, bao gồm trái phiếu Chính phủ, trái phiếu côngtrình, trái phiếu công ty, trái phiếu bảo đảm và không bảo đảm, các trái phiếu cơcấu, trái phiếu bất động sản v.v

- Đầu tư trái phiếu trong danh mục đầu tư chủ yếu là rủi ro thấp, ngườiđầu tư nâng cao tính đa dạng tài sản để giảm rủi ro, lợi tức cao hơn là các đầu tưtiền tệ ngắn hạn Rủi ro gắn liền với các chứng khoán nợ này là rủi ro lãi suất,

kỳ hạn và độ cong (convexity), rủi ro ngoại hối, rủi ro tín dụng/phá sản

Các loại chứng khoán khác

- Trái phiếu chuyển đổi là một loại chứng khoán nợ có đặc tính cổ phần,

do đó là một tài sản hấp dẫn về tính linh hoạt trong đầu tư, có rủi ro phức tạp và

cơ hội kiếm lời cũng cao, phù hợp với những nhà đầu tư chuyên nghiệp, hiểu rõ

về bản chất của loại chứng khoán này

- Các chứng khoán phái sinh khác như quyền chọn, quyền mua, hợp đồngtương lai, hợp đồng trao đổi chứng khoán Đây là những chứng khoán hìnhthành từ những loại chứng khoán cơ bản trên, nhưng có tính phức tạp hơn docác đặc thù về thời gian tương giao chứng khoán tương lai, giá chứng khoántương lai được xác định hiện tại, độ biến động giá liên quan đến các chứngkhoán cơ bản Các chứng khoán này được đầu tư với mục đích vừa để đầu cơ,vừa để hạn chế rủi ro danh mục

Bất động sản và các tài sản khác

Bất động sản và các tài sản khác cũng là tài sản phổ biến được các nhàđầu tư có tổ chức đầu tư Tuy nhiên do phạm vi đề tài chỉ nghiên cứu quản lýdanh mục đầu tư chứng khoán nên tạm không bàn chi tiết về loại tài sản này.

Trong phạm vi chuyên đề này, từ “tài sản” và từ “chứng khoán” đượcdùng tương đương nhau, với trọng tâm đề tài là nghiên cứu nội dung của nghiệp

vụ quản lý danh mục đầu tư

2.1.2 Khái niệm quản lý danh mục đầu tư

Danh mục đầu tư chứng khoán: Là các khoản đầu tư của một cá nhân

hoặc tổ chức vào việc nắm giữ một hoặc nhiều loại cổ phiếu, trái phiếu, hànghoá, đầu tư bất động sản, tài sản tương đương tiền hoặc các tài sản khác Mụcđích của danh mục đầu tư là giảm rủi ro bằng việc đa dạng hoá danh mục đầutư

Quản lý danh mục đầu tư chứng khoán (gọi tắt là quản lý danh mục đầu tư) là xây dựng một danh mục các loại chứng khoán, tài sản đầu tư đáp ứng tốt

nhất nhu cầu của chủ đầu tư và sau đó thực hiện theo dõi điều chỉnh các danhmục này nhằm đạt được những mục tiêu đầu tư đề ra Yếu tố quan trọng đầutiên mà chủ đầu tư quan tâm đó là mức độ rủi ro mà họ chấp nhận, và đây là cơ

sở để công ty thực hiện quản lý danh mục đầu tư/ quản lý quỹ xác định danhmục đầu tư sao cho lợi tức thu được là tối ưu với rủi ro không vượt quá mứcchấp nhận đã định trước

Công ty (người) quản lý danh mục đầu tư (portfolio manager): là công ty

chuyên nghiệp chịu trách nhiệm đối với danh mục đầu tư chứng khoán của các

cá nhân hoặc tổ chức đầu tư Công ty được hưởng phí quản lý danh mục đầu tư

và có quyền tự quyết định việc lập danh mục đầu tư cho khách hàng trongkhuôn khổ và hạn chế thoả thuận với khách hàng Rủi ro, lợi nhuận cũng nhưthua lỗ của danh mục đầu tư đều do khách hàng được hưởng hoặc gánh chịutrong phạm vi đã thoả thuận với công ty quản lý danh mục đầu tư

Bản chất của quản lý danh mục đầu tư chứng khoán là định lượng mối

quan hệ giữa rủi ro và lợi tức kỳ vọng thu được từ danh mục đó

Tóm lại, nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán là: “Quá trìnhquản lý tài sản của một định chế hoặc của một cá nhân đầu tư bao gồm từ việcđịnh giá, phân tích chứng khoán, lựa chọn đầu tư, theo dõi các kết quả đầu tư vàphân bổ vốn đầu tư, và đánh giá kết quả đầu tư”.

Việc phân bổ tài sản là việc lựa chọn một tỷ lệ đầu tư trong danh mụcphân bổ cho các loại tài sản chính nhằm đạt được mức lợi nhuận dài hạn caonhất với một mức rủi ro thấp nhất có thể Tuy nhiên trong quá trình đầu tư,người quản lý có thể thay đổi các tỷ lệ đã định này nhằm tận dụng cơ hội xuấthiện tại thời điểm đó nhằm đạt được mức lợi tức cao hơn nữa Ví dụ, nếu ngườiquản lý nhận định rằng triển vọng đối với cổ phiếu là khả quan hơn đối với tráiphiếu trong thời gian tới, người quản lý có thể tăng đầu tư cổ phiếu và giảm đầu

tư trái phiếu trong danh mục của mình Đồng thời, trong cùng một loại tài sản,người quản lý có thể lựa chọn các chứng khoán có lợi tức mong đợi lớn hơnmức trung bình của loại tài sản đó

2.2 Vai trò của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư đối với nhà đầu tư

Nếu thị trường là hiệu quả thì câu hỏi đặt ra là tại sao các nhà đầu tưtrong thực tế phải tốn công sức trong việc chọn lựa cổ phiếu cho danh mục đầu

tư cho họ? Tại sao họ không thiết kế một danh mục đầu tư theo đúng các chỉ số

có thể loại bỏ thông qua việc đa dạng hoá danh mục đầu tư Vai trò quản lý sẽphát huy tác dụng để tạo ra một danh mục đầu tư phù hợp với mức rủi ro hệthống mà nhà đầu tư mong muốn

 Quản lý danh mục đầu tư còn chịu tác động của tâm lý của nhà đầu tưđối với rủi ro Ví dụ một nhà lãnh đạo của công ty A được thưởng công xứngđáng hàng năm tuỳ thuộc vào lợi nhuận tạo ra của A sẽ không đầu tư tiền củamình vào cổ phiếu khác trong cùng ngành.

 Việc chọn lựa các chứng khoán để đầu tư phải tính đến ảnh hưởng củathuế Những nhà đầu tư phải chịu mức thuế cao thường không muốn có trongdanh mục của mình những chứng khoán giống như các nhà đầu tư chịu thuếsuất thấp

 Các nhà đầu tư ở các lứa tuổi khác nhau sẽ có những nhu cầu riêngtrong chính sách lựa chọn danh mục đầu tư liên quan đến mức rủi ro phải gánhchịu Ví dụ: người già thường tránh đầu tư vào các trái phiếu có thời gian đáohạn dài Ngược lại, nhà đầu tư trẻ thường thích mạo hiểm hơn và thường cókhuynh hướng thiên về những trái phiếu có thời hạn dài

II XÂY DỰNG MÔ HÌNH QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

1 Những lý thuyết cơ bản áp dụng trong quản lý danh mục đầu tư chứng khoán

Tiến trình đầu tư gồm hai nhiệm vụ chính: nhiệm vụ thứ nhất là phân tíchthị trường và chứng khoán, qua đó chúng ta đánh giá hai mặt rủi ro và lợi nhuậnước tính (hay còn gọi là lợi nhuận kỳ vọng hoặc mong đợi) của tất cả các chứngkhoán có thể đầu tư Nhiệm vụ thứ hai là việc lựa chọn thiết lập một danh mụcđầu tư tối ưu bao gồm nhiều loại chứng khoán khác nhau (đa dạng hóa đầu tư).Trong các phần sau, tôi sẽ tập trung vào nhiệm vụ thứ hai, đó là: lựa chọn từ các

cơ hội đầu tư khả thi những cơ hội đầu tư có cặp quan hệ “rủi ro-lợi nhuận kỳvọng” là tốt nhất và phù hợp với mục tiêu đặt ra Tóm lại, đó chính là việc giảiquyết bài toán rủi ro-lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư

1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả

Một trong những ứng dụng đầu tiên của máy vi tính trong kinh tế học làdùng để phân tích các chuỗi số liệu qua thời gian Các nhà kinh tế theo họcthuyết chu kỳ kinh tế nhận thấy việc quan sát các biến số kinh tế có thể lý giải

và qua đó dự đoán sự phát triển kinh tế qua các giai đoạn thăng trầm Thôngthường, giá chứng khoán cũng được coi là một đối tượng nghiên cứu Giả thiếtchứng khoán phản ánh các triển vọng của công ty, thì những biến động có chu

kỳ của nền kinh tế sẽ có thể được thể hiện trong các biến động của giá cả chứngkhoán đó Nhận định này đã được Maurice Kendall kiểm tra trong năm 1953.Ông ta đã phát hiện một điều ngạc nhiên là không thể dự đoán được biến độnggiá chứng khoán Giá cả thay đổi ngẫu nhiên, giá cả có thể lên xuống bất kỳtrong bất kỳ ngày giao dịch nào Sau nhiều tranh cãi về sự diễn giải kết quảnghiên cứu này trên thị trường chứng khoán, người ta thấy rằng sự biến độngngẫu nhiên của giá chứng khoán chính là bằng chứng của một thị trường hoạtđộng tốt, hiệu quả, chứ không phải là hiện tượng bất thường của chứng khoán

Giá chứng khoán biến động dựa vào các thông tin mới (không dự đoánđược) cũng biến động theo chiều hướng không dự đoán được.Đây chính là cốtlõi của lập luận rằng giá chứng khoán là một chuỗi ngẫu nhiên không thể dựđoán trước Nếu giá chứng khoán có thể được dự đoán, đó là bằng chứng củamột thị trường không hiệu quả, vì khả năng dự đoán cho thấy rằng không phảitất cả các thông tin trên thị trường đã được phản ánh trong giá chứng khoán.Trên cơ sở này, nhận định giá chứng khoán đã phản ánh toàn bộ thông tin trênthị trường gọi là Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis -EMH)

Thông thường, dựa trên sự khác nhau của khái niệm “tất cả thông tin”trên thị trường được phản ánh vào giá chứng khoán, người ta phân ra ba cấp độcủa EMH

EMH cấp thấp: giả định giá cả chứng khoán đã phản ánh các thông tin

có thể thu thập thông qua nghiên cứu số liệu giao dịch như biến động giá, khốilượng, lãi suất trong quá khứ EMH cấp độ này cho thấy việc phân tích xuhướng là không có giá trị gì Số liệu chứng khoán trong quá khứ được công bốrộng rãi và không mất tiền mua Nếu những số liệu này có thể đưa ra các dấuhiệu tin cậy về xu thế giá chứng khoán trong tương lai, thì tất cả các nhà đầu tư

đã sử dụng dấu hiệu này Cuối cùng, các dấu hiệu này sẽ mất giá trị vì chúng đãđược phổ biến trên toàn thị trường.

EMH cấp trung: tất cả các thông tin công khai trên thị trường liên quan

đến triển vọng của một công ty luôn được phản ánh trong giá chứng khoán.Những thông tin này bao gồm: các thông tin trong quá khứ, các số liệu cơ bảncủa dây chuyền sản xuất của công ty, chất lượng quản lý, cơ cấu bảng tổng kếttài sản, các bằng sở hữu sáng chế, dự đoán thu nhập, và các phương thức kếtoán Nếu nhà đầu tư có thể có các thông tin này từ nguồn công cộng thì thôngtin đó đã được phản ánh trong giá chứng khoán

EMH cấp cao: Giá chứng khoán của công ty luôn phản ánh mọi thông

tin liên quan đến công ty, thậm chí ngay cả các thông tin chỉ có người nội bộcông ty được biết Cấp độ này của EMH tương đối cực đoan Nhiều học giả chorằng các quan chức của công ty được tiếp cận các thông tin quan trọng có đủthời gian để kiếm lời từ việc mua bán theo thông tin đó Những người nội bộcông ty, họ hàng, người thân hay bạn bè của họ nếu giao dịch dựa trên cácthông tin nội bộ đều bị coi là vi phạm pháp luật

Cần lưu ý, một nguyên tắc cơ bản trong lựa chọn danh mục đầu tư là đadạng hoá Thậm chí cứ cho rằng giá chứng khoán là đúng với giá trị, mỗi mộtchứng khoán vẫn còn chứa đựng những rủi ro riêng có của mỗi công ty, nhữngrủi ro này có thể được triệt tiêu thông qua việc đa dạng hoá Do đó, một danhmục đầu tư được lựa chọn tốt sẽ phải là một danh mục đầu tư được đa dạng hoá

để hạn chế hoàn toàn các rủi ro cá thể, chỉ còn lại rủi ro thị trường mà nhà đầu

tư mong đợi

1.2 Rủi ro của người đầu tư, rủi ro danh mục đầu tư và phân tán rủi

cùng đem lại một mức lợi suất đầu tư như nhau thì họ sẽ chọn loại tài sản có rủi

ro thấp hơn Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là tất cả những người đầu tưđều có mức ngại rủi ro như nhau mà còn tùy thuộc vào độ chấp nhận rủi ro củamỗi người trong mối tương quan với lợi suất đầu tư mà họ có thể nhận được Từ

đó, thuyết tài chính đưa ra một quan điểm được chấp nhận chung là bất cứ mộtnhà đầu tư hợp lý nào cũng đều có một mức ngại rủi ro nhất định khi đầu tư

Thông thường, một người bình thường chỉ chấp nhận đầu tư những tàisản có rủi ro khi mức đền bù rủi ro là dương Một nhà đầu tư ngại rủi ro làngười luôn phải đặt ra cho mình một mức lợi suất hợp lý đối với một tài sản rủi

ro với điều kiện tỷ lệ lợi nhuận này có thể bù đắp đủ cho những rủi ro mà người

đó phải đối mặt Nếu nhà đầu tư đánh giá rủi ro trong đầu tư đó càng lớn thìmức đền bù này đòi hỏi phải càng cao

1.2.1 Mức ngại rủi ro và hàm hữu dụng

Trong lý thuyết đầu tư, khái niệm mức ngại rủi ro được coi là nền tảngcủa việc phân tích quyết định đầu tư Các nhà kinh tế học tài chính hiện đại đãchứng minh một cách định lượng hóa được đặc điểm quan sát này bằng lýthuyết hàm hữu dụng biểu thị mối quan hệ giữa giá trị hữu dụng của một đơn vịtiền tệ kiếm thêm được với mức độ rủi ro của khoản đầu tư và mức ngại rủi rocủa một cá nhân đầu tư

Các học giả tài chính đã đưa ra một công thức hợp lý thể hiện mối tươngquan giữa mức ngại rủi ro, lợi suất ước tính đạt được với mức độ rủi ro (phươngsai của lợi suất này) theo thang điểm hữu dụng sau:

U = E(r) - 0.5A  2

Trong đó U là giá trị hữu dụng và A là chỉ số biểu thị mức độ ngại rủi ro

của nhà đầu tư Hằng số 0.5 là một con số quy ước theo thông lệ của xác suất

thống kê thể hiện mối quan hệ giữa lợi suất ước tính bình quân E(r) và độ lệch chuẩn () của giá trị bình quân đó.

Phương trình hàm hữu dụng chứng minh quan điểm: giá trị hữu dụng sẽtăng lên nếu kết quả tỉ suất lợi nhuận ước tính tăng và giá trị hữu dụng sẽ bị

giảm đi nếu mức độ rủi ro tăng Chỉ số A biểu thị mức độ ngại rủi ro của nhàđầu tư Mỗi một nhà đầu tư khác nhau sẽ có một chỉ số A khác nhau, tùy thuộcvào tâm lý và số tài sản của nhà đầu tư Thông thường, đối với cùng một khoảnđầu tư thì các nhà đầu tư có mức ngại rủi ro cao hơn sẽ đòi hỏi mức đền bù rủi

ro tương ứng nhiều hơn thì mới chấp nhận đầu tư Các nhà đầu tư khi xem xétnhững danh mục đầu tư khác nhau (có những cặp lợi nhuận kỳ vọng-mức độrủi ro khác nhau) sẽ chọn danh mục đầu tư nào đem lại cho họ giá trị hữu dụng

U lớn nhất

Lưu ý rằng trong phương trình hàm hữu dụng trên, áp dụng đối với danhmục đầu tư không có rủi ro, nghĩa là khi yếu tố phương sai bằng không, thì giátrị hữu dụng của nó sẽ bằng với tỷ suất lợi nhuận ước tính:

2 = 0  U = E(r) [danh mục đầu tư không có rủi ro]

Công thức này đưa ra một tiêu chuẩn cho việc đánh giá cácdanh mục đầu tư

Để phân tích hành vi ra quyết định đầu tư, theo cách tiếp cận về giá trịhữu dụng trên, có thể so sánh những giá trị hữu dụng với tỷ suất lợi nhuận trongtrường hợp đầu tư không có rủi ro khi tiến hành chọn lựa giữa một danh mụcđầu tư có rủi ro và một danh mục đầu tư an toàn Giá trị hữu dụng của một danh

mục đầu tư còn được gọi theo cách thức của thống kê học là tỷ lệ “ tương

đương chắc chắn” (ký hiệu là CE) của danh mục đầu tư :

CE = U= E(r) - 0.5A 2

Tỷ lệ “tương đương chắc chắn” của một danh mục đầu tư là mức tỷ

suất lợi nhuận đạt được chắc chắn của một danh mục đầu tư không rủi ro được nhà đầu tư chấp nhận và được xem như là có mức độ hấp dẫn tương đương để

so sánh với danh mục đầu tư có rủi ro.

Nói cách khác, một danh mục đầu tư có rủi ro được xem là hấp dẫn nếumức lợi suất tương đương chắc chắn (CE) của nó vượt quá mức lợi suất của mộtdanh mục đầu tư không rủi ro được sử dụng làm chuẩn để so sánh (thông

thường, người ta dùng lãi suất tín phiếu kho bạc của Chính phủ như là danh mụcđầu tư không rủi ro để so sánh).

Trên thực tế là trong thế giới đầu tư không chỉ gồm những nhà đầu tưngại rủi ro, dù họ là đa số phổ biến và đại diện cho những người có tâm lý suy

lý bình thường trong xã hội Về lý thuyết, để phân tích cho đầy đủ các hành vitâm lý đa dạng trong nhân loại, người ta còn phải kể đến những người đầu tưtrung dung với rủi ro (rủi ro trung tính-risk neutral) có hệ số A = 0 và nhữngngười thích rủi ro (risk lover) có hệ số A < 0 Khác với những người đầu tưngại rủi ro, những người đầu tư trung dung với rủi ro là những người đánh giámức độ hữu ích của một danh mục đầu tư chỉ căn cứ trên tỷ suất lợi nhuận ước

tính [E(r)], mà không quan tâm đến mức độ biến động, hay rủi ro ( 2 ) của danh

mục đầu tư đó Họ chỉ lựa chọn quyết định đầu tư căn cứ trên mức độ lợi nhuận:lợi nhuận càng cao thì càng tốt, bất kể danh mục đầu tư đó có mức độ rủi ro nhưthế nào Mức độ rủi ro không liên quan đến nhà đầu tư trung dung, nghĩa là họkhông đòi hỏi những mức đền bù cho rủi ro Đối với những nhà đầu tư này, một

tỷ lệ tương đương chắc chắn của danh mục đầu tư bằng chính với tỷ suất lợinhuận ước tính:

A = 0  UCE = E(r) - 0.5A 2 = E(r)Những người đầu tư thích rủi ro là người xem rủi ro như là một cơ hội đểthu được mức lợi suất cao, một động cơ để họ quyết định đầu tư Danh mục đầu

tư có mức độ rủi ro càng cao sẽ càng làm họ ham thích vì họ hy vọng vào khảnăng thu lợi nhuận lớn Sự khác nhau giữa ba loại “ngại rủi ro”, “trung dung”,

và “thích rủi ro” là ở chỗ: những người đầu tư ngại rủi ro luôn cân nhắc mốiquan hệ của cả hai yếu tố lợi nhuận và rủi ro trong tổng thể “giá trị hữu dụng”;trong khi đó người đầu tư “trung dung với rủi ro” chỉ quan tâm đến yếu tố lợinhuận; còn người “thích rủi ro” chỉ quan tâm nhiều đến yếu tố rủi ro (rủi rocàng cao càng tốt) Họ điều chỉnh giá trị hữu dụng tỉ lệ thuận với mức độ rủi rotrong việc xem xét quyết định đầu tư Rõ ràng là đối với những người đầu tưthích rủi ro, danh mục đầu tư không rủi ro sẽ có khả năng bị họ bác bỏ Tuy

nhiên, thuyết tài chính cho rằng người đầu tư phần lớn là những người đầu tư

thông thường nên đều ngại rủi ro và do vậy mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận được xây dựng trên cơ cở tâm lý của số đông này.

1.2.2 Lợi suất và rủi ro của danh mục đầu tư

a, Lợi suất danh mục: Lợi suất đầu tư ước tính của một danh mục đầu

tư là bình quân gia quyền (theo tỷ trọng vốn đầu tư vào từng loại tài sản, ký hiệu

W) của lợi suất thu được từ mỗi chứng khoán trong danh mục đầu tư đó Điềunày đồng nghĩa với lợi suất ước tính của một danh mục đầu tư là trung bìnhtrọng số của các lợi suất ước tính thu được từ mỗi loại chứng khoán trong danhmục đầu tư đó

E (r p ) = W 1 E(r 1 ) + W 2 E(r 2 ) + +W n E(r n ) = ∑

E(rp ) = 0.5x10.5 + 0.5x5 = 7.75 (%)

b, Rủi ro danh mục đầu tư và đa dạng hoá danh mục đầu tư:

- Rủi ro của danh mục đầu tư:

Như đã biết, có rủi ro có nghĩa là có khả năng xuất hiện nhiều kết quảkhác nhau từ một nguyên nhân ban đầu Cũng như từng chứng khoán riêng lẻ,

rủi ro tổng thể của danh mục là khả năng biến động trong tương lai về kết quả thu được của việc đầu tư Tuy nhiên, khi phân tích một danh mục đầu tư, ta

phải quan tâm đến rủi ro của cả danh mục chứ không chỉ đơn thuần quan tâm tớirủi ro của một loại chứng khoán

Thực tế cho thấy những chứng khoán có tính rủi ro có khả năng trở thànhnhững thành tố làm ổn định cho cả một danh mục đầu tư, góp phần làm giảm rủi

ro của toàn danh mục đầu tư Chính vì vậy, nhà đầu tư quan tâm đến việc đadạng hoá danh mục đầu tư và xác định phần rủi ro hệ thống (hay còn gọi là rủi

ro thị trường hoặc rủi ro không đa dạng hoá được) của chứng khoán

- Đa dạng hoá danh mục đầu tư:

Một trong những phương pháp cơ bản kiểm soát rủi ro là “đa dạng hóađầu tư” Theo đó, việc đầu tư nên được thực hiện qua nhiều loại tài sản vốnkhác nhau tạo thành một danh mục đầu tư sao cho tổng mức rủi ro trên toàn bộdanh mục sẽ được giới hạn nhỏ lại

Trong thực tế đã có rất nhiều trường hợp khi thêm một tài sản có tính rủi

ro vào danh mục đầu tư lại sẽ làm giảm được rủi ro của toàn danh mục đầu tư

Về lý thuyết người ta đã chứng minh rằng: Các chứng khoán có xu hướngrủi ro trái ngược với xu hướng rủi ro ban đầu là những yếu tố làm giảm thiểu rủi

ro có hiệu quả

Đây là cơ sở quan trọng cho việc xác định thước đo rủi ro của từng chứngkhoán khi đưa chúng vào danh mục đầu tư và cũng là điểm mấu chốt để xâydựng lý thuyết mô hình CAPM

Mỗi một chứng khoán đều tiềm ẩn hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi rophi hệ thống Rủi ro hệ thống là yếu tố do thị trường gây ra làm ảnh hưởng đếntất cả các chứng khoán có trên thị trường Do vậy, rủi ro hệ thống là yếu tố khó

Rñi ro tæng thÓ

Rủi ro không hệ thống

Rủi ro

hệ thống

Rủi ro không hệ thống

Rủi ro hệ thống

Rủi ro tổng thể

2 1

(Số lượng chứng khoán)

n

có thể tránh được một khi nó đã xảy ra Ngược lại, rủi ro phi hệ thống xuất phát

từ chính công ty phát hành chứng khoán đó, do vậy có thể lường tránh đượcbằng biện pháp đa dạng hoá danh mục đầu tư Khi một chứng khoán được đưavào một danh mục đầu tư thì rủi ro của nó sẽ tương tác với các chứng khoánkhác trong danh mục để tạo nên rủi ro của cả danh mục Mức độ rủi ro của toàndanh mục cao hay thấp sẽ tuỳ thuộc vào sự tương tác này

Nếu trong danh mục càng có nhiều chứng khoán thì sự tương tác bù trừcàng lớn và càng có nhiều khả năng giảm thiểu rủi ro Hình vẽ sau đây thể hiệnquan hệ tương tác bù trừ này

Đồ thị trên thể hiện quan hệ giữa số lượng chứng khoán trong danh mụcvới mức độ rủi ro của danh mục đó Rủi ro tổng thể của danh mục bằng tổngcủa rủi ro hệ thống và phi hệ thống Khi trong danh mục bổ sung thêm chứngkhoán (n càng lớn) thì các chứng khoán càng có nhiều cơ hội tương tác với nhaulàm giảm rủi ro phi hệ thống cho danh mục Biện pháp này được gọi là đa dạnghoá danh mục đầu tư

Nếu danh mục càng đa dạng (có càng nhiều chứng khoán khác nhau) thì

càng có nhiều khả năng giảm thiểu rủi ro phi hệ thống Vì rủi ro hệ thống là

rủi ro của cả thị trường nên không thể giảm thiểu được Do vậy, đa dạng hoá

đầu tư chỉ có tác dụng làm giảm rủi ro phi hệ thống mà thôi

Về mặt lý thuyết, khi một danh mục được đa dạng hoá tới mức triệt tiêu

được phần rủi ro phi hệ thống thì danh mục đó được coi là đa dạng hoá hoàn

toàn Vì phần rủi ro hệ thống luôn tiềm ẩn nên bất kỳ một danh mục nào cũng

đều chứa đựng rủi ro.

2 Các mô hình quản lý danh mục đầu tư

Như đã phân tích ở trên, khái niệm danh mục đầu tư (portfolio) là kháiniệm chỉ một tập hợp các tài sản tài chính của nhà đầu tư Mối quan hệ của

portfolio và các chứng khoán đơn lẻ là hiệu quả của từng chứng khoán sẽ phản

ánh vào hiệu quả hoạt động nói chung của portfolio đang xét Tuy nhiên, đối với

nhà đầu tư chứng khoán, lợi suất tổng thể của cả portfolio mới là quan trọng bậcnhất

2.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư theo mô hình Markowitz

Ý tưởng đa dạng hoá rủi ro là một ý tưởng đã tồn tại từ rất lâu Tuy nhiênphải đến năm 1952, Harry Markowitz mới đưa ra một mô hình chính thức trongviệc lựa chọn danh mục đầu tư, trong đó phản ánh nguyên tắc về đa dạng hoárủi ro, từ đó mở đường để ông nhận giả Nobel về kinh tế vào năm 1990 Môhình của ông chính là bước đầu tiên của quản lý danh mục đầu tư: xác định một

hệ thống các danh mục đầu tư hiệu quả, tập hợp các danh mục này sẽ có mộtđường cong biên hiệu quả các danh mục chứng khoán rủi ro, thường gọi làđường cong biên hiệu quả

Danh mục P có N tài sản với tỷ trọng: w=( w1,w2, ,w N)

Vectơ lợi suất các tài sản: R=(r1,r2, ,r N)

Lợi suất danh mục: R P=∑

k=1

N

w k r k=(R ' , W )

(quy ước: R,V,W,… là vectơ cột; R’,V’,W’,… là vectơ hàng)

Phương sai của danh mục: σ P

đối với mỗi mức lợi tức dự tính Trên thực tế hai phương pháp xác định này đềucho kết quả như nhau.

Bước đầu tiên là phải xác định các cơ hội rủi ro - lợi tức của nhà đầu tư,thông qua việc tổng hợp và tóm tắt bằng việc xác định đường cong biên rủi rotối thiểu (minimum-variance frontier) của các chứng khoán rủi ro Đường congbiên này là kết quả sơ đồ hoá các danh mục có độ rủi ro tối thiểu với mỗi mứclợi tức dự tính Nếu có được số liệu về lợi tức dự tính, phương sai, hệ số đồngphương sai, chúng ta có thể tính toán được một danh mục đầu tư có rủi ro tốithiểu cho mỗi một mức lợi tức dự tính Phép tính này có thể được thực hiện dễdàng sử dụng các hàm Solver của chương trình Excel

Bảng 1 Đường cong biên rủi ro tối thiểu:

Int'l Conditioned Unhedged EF

Để định lượng mức độ biến thiên của các chứng khoán trong danh mụcđầu tư được đa dạng hóa, ta dùng công thức tính hệ số tương quan (correlationcoefficient, ký hiệu là ):

Short sales: Bán khống Equally- weighted- portfolio: Danh mục có trọng

số bằng nhau Standard- Deviation: độ lệch chuẩn Expected- Return: Lợi tức

dự tính