Ngân lưu là yếu tố chính trong việc định giá doanh nghiệp dựa vào ngân lưu chiết khấu (DCF). Để xác định ngân lưu, ta thường bắt đầu bằng việc đo lường thu nhập.
Trang 1Damodaran viết về Định giá Tóm tắt chương 3, 4, 5 và 6
Ngân lưu là yếu tố chính trong việc định giá doanh nghiệp dựa vào ngân lưu chiết khấu (DCF) Để xác định ngân lưu, ta thường bắt đầu bằng việc đo lường thu nhập Lấy ví dụ, ngân lưu tự do của một doanh nghiệp được dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế Ngược lại, việc ước lượng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu được bắt đầu từ thu nhập ròng
Phân loại ngân lưu
Có ba cách phân loại ngân lưu Cách thứ nhất là phân biệt giữa ngân lưu của vốn chủ sở hữu và ngân lưu của cả doanh nghiệp Ngân lưu của vốn chủ sở hữu là ngân lưu dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp, và vì thế, đó là ngân lưu còn lại sau khi đã trừ toàn bộ ngân lưu gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành nợ mới) Mặc dù cổ tức là thước đo dễ quan sát nhất của ngân lưu vốn chủ sở hữu, định nghĩa khái quát hơn của ngân lưu vốn chủ sở hữu có thể được biểu diễn như sau:
Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu (Free Cashflow to Equity - FCFE) =
+ Thu nhập ròng
– (Chi tiêu đầu tư – Khấu hao)
– Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt
+ (Nợ mới huy động – Hoàn trả nợ vay)
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra cho toàn bộ những người có quyền được hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp và là ngân lưu trước nợ
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) =
+ Thu nhập hoạt động (1 – thuế suất)
– (Chi đầu tư – Khấu hao)
– Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt
Lưu ý rằng cả hai ngân lưu này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện các nhu cầu tái đầu
tư
Trang 2Cơ cấu của ngân lưu chiết khấu
Để định giá một tài sản, chúng ta phải dự báo ngân lưu kỳ vọng trong suốt thời gian hoạt động của tài sản đó Việc dự báo này có thể trở nên không đơn giản khi chúng ta định giá một công ty cổ phần đại chúng, mà chí ít trên lý thuyết có thể có một thời gian hoạt động bất tận Trong các mô hình ngân lưu chiết khấu (DCF), chúng ta thường giải bài toán này bằng cách ước lượng ngân lưu trong một thời đoạn (thường được xác định là một thời đoạn tăng trưởng bất thường) và một giá trị kết thúc (terminal value - TV) vào cuối thời đoạn đó Cho dù chúng ta sẽ xem xét một số phương pháp khác nhau, song cách nhất quán nhất để ước lượng giá trị kết thúc trong một mô hình ngân lưu chiết khấu là giả định rằng ngân lưu sẽ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng ổn định có thể duy trì mãi mãi sau năm kết thúc thời đoạn đó Nói khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến sẽ tăng
trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng:
t
k
thuc ket tri Gia k
vong ky luu Ngan
)1()
1(
Có ba thành phần trong việc dự báo ngân lưu Thứ nhất là xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng bất thường; các doanh nghiệp khác nhau sẽ có những thời đoạn tăng trưởng khác nhau tùy thuộc vào việc họ đang ở vào đoạn nào trong vòng đời doanh nghiệp và tình trạng cạnh tranh mà họ đang phải đối mặt Thứ hai là ước lượng ngân lưu trong thời đoạn tăng trưởng bất thường, bằng cách sử dụng các thước đó về ngân lưu tự do Thứ ba
là tính giá trị kết thúc, dựa vào diễn tiến ngân lưu dự kiến sau năm kết thúc thời đoạn
Độ dài của thời đoạn tăng trưởng bất thhường
Vấn đề liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một trong những câu hỏi khó trả lời trong bài toán định giá, nhưng có hai điểm đáng để ta nêu lên Thứ nhất, vấn đề không phải là liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao hay không, mà vấn đề là khi nào thì sự tăng trưởng cao đó vấp phải bức tường ổn định Mọi doanh nghiệp, trong trường hợp tốt nhất, cuối cùng đều trở thành những doanh nghiệp tăng trưởng ổn định, vì tăng trưởng cao làm cho doanh nghiệp trở nên lớn hơn, và cuối cùng, chính qui mô của doanh nghiệp lại trở thành trở ngại cho sự tăng trưởng cao hơn nữa Trong tình huống tệ nhất, doanh nghiệp không chắc còn tồn tại được và phải bị thanh lý Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay ít nhất sự tăng trưởng
Trang 3cao mà tạo ra giá trị1, được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội (excess returns) từ hoạt động đầu tư biên của họ Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận từ vốn đầu tư vượt quá chi phí vốn đầu tư (hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu) Như vậy, khi ta giả định rằng một công ty sẽ tăng trưởng cao trong 5 hay 10 năm tới, thì ta cũng ngầm giả định rằng công ty ấy sẽ nhận được lợi nhuận vượt trội (tức là vượt lên trên suất sinh lợi yêu cầu) trong suốt thời gian đó Trong một thị trường cạnh tranh, lợi nhuận vượt trội này cuối cùng sẽ bị tranh giành bởi các đối thủ cạnh tranh mới và sinh lợi vượt trội sẽ biến mất
Chúng ta nên nhìn vào ba yếu tố sau khi cân nhắc xem thử một doanh nghiệp sẽ có thể duy trì tăng trưởng cao trong bao lâu
1 Qui mô của doanh nghiệp: Những doanh nghiệp nhỏ xem ra có nhiều khả năng
nhận được lợi nhuận vượt trội và duy trì lợi nhuận vượt trội này hơn so với các doanh nghiệp tương tự nhưng lớn hơn Điều này là vì họ còn có nhiều chỗ hơn để tăng trưởng và có thị trường tiềm năng lớn hơn Những doanh nghiệp nhỏ trong những thị trường lớn sẽ có tiềm năng tăng trưởng cao (chí ít là về doanh thu) trong những thời đoạn dài Khi nhìn vào qui mô doanh nghiệp, ta không chỉ nhìn vào thị phần hiện tại, mà còn phải xem xét tiềm năng tăng trưởng của toàn thị trường hàng hóa và dịch vụ đó Một doanh nghiệp tuy đã có thị phần lớn ở thị trường hiện tại, nhưng vẫn có khả năng phát triển vì cả thị trường đang tăng trưởng cao
2 Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội Đà tăng trưởng có ý nghĩa
quan trọng khi người ta dự báo tăng trưởng Những doanh nghiệp đang báo cáo tăng trưởng doanh thu nhanh chóng rất có khả năng sẽ tiếp tục tăng trưởng doanh thu nhanh, ít nhất là trong tương lai gần Những doanh nghiệp đang hưởng lợi nhuận cao từ vốn đầu tư và lợi nhuận cao vượt trội trong thời đoạn hiện tại có thể
sẽ duy trì lợi nhuận vượt trội này trong vài năm sắp tới
3 Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh Đây có lẽ là yếu tố quan trọng
nhất xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng cao Nếu có những trở ngại đáng
kể trong việc gia nhập ngành và có những lợi thế cạnh tranh bền vững, doanh nghiệp có thể duy trì tăng trưởng cao trong thời gian lâu hơn Mặt khác, nếu không có hay chỉ có những trở ngại nhỏ trong việc gia nhập ngành, hay nếu lợi thế cạnh tranh hiện tại của doanh nghiệp đang phai nhòa dần, ta nên dè dặt hơn khi giả định thời gian tăng trưởng dài Chất lượng quản trị hiện tại cũng ảnh hưởng đến tăng trưởng Một số nhà quản lý cấp cao2 có khả năng thực hiện những chọn lựa chiến lược làm tăng lợi thế cạnh tranh và tạo ra những lợi thế cạnh tranh mới
1 Tăng trưởng mà không có sinh lợi vượt trội sẽ làm cho doanh nghiệp trở nên lớn hơn nhưng không có giá trị cao hơn
2 Jack Welch ở công ty GE và Robert Goizueta ở công ty Coca Cola là những ví dụ điển hình về những giám đốc doanh nghiệp làm nên những khác biệt sâu sắc trong sự tăng trưởng của công ty họ, vốn được xem là những doanh nghiệp đã tăng trưởng chín muồi khi họ nhậm chức
Trang 4Ví dụ minh hoạ: Độ dài của thời kỳ tăng trưởng cao
Công ty Lợi thế cạnh tranh Những đe doạ tiềm tàng Độ dài thời kỳ
Goldman Sachs
(ROE hiện tại =
18,49%)
Thương hiệu ngân hàng đầu
tư Bí quyết thị trường và tài giao dịch
Thị trường ở Hoa Kỳ và châu Âu bão hoà và biến động Thời kỳ tăng trưởng cao 5
Việc dễ dàng tham gia hoạt động ngân hàng cho phép các ngân hàng nước ngoài cạnh tranh trên thị trường
Thời kỳ tăng trưởng cao 10 năm
Exxon Mobil
(ROE hiện tại =
19,73%)
Lợi thế kinh tế theo qui mô
và sở hữu trữ lượng dầu chưa khai thác
Dầu là một nguồn tài nguyên có không thể tái sinh và các nguồn năng lượng thay thế khác đang trở nên khả thi hơn
Không có thời
kỳ tăng trưởng cao
Sự tăng trưởng chung trong ngành
ô tô chậm dần và cạnh tranh gia tăng từ các nhà sản xuất ô tô Trung Quốc và Nhật Bản
Thời kỳ tăng trưởng cao 5 năm
Các công ty bia lâu đời ở Hoa Kỳ
và châu Âu, và các công ty bia khác ở châu Á đang cạnh tranh trên cùng một thị trường
Thời kỳ tăng trưởng cao 10 năm
Cạnh tranh khốc liệt từ các đối thủ lớn hơn với các công nghệ đăng
ký độc quyền riêng của họ (Sony
và Microsoft)
Không có thời
kỳ tăng trưởng cao
Thời kỳ tăng trưởng cao 5 năm
Embraer (ROC
hiện tại =
16,93%)
Có chỗ đứng vững chắc trên thị trường chủng loại máy bay nhỏ dành cho quản lý và công ty Có lợi thế cạnh tranh
về chi phí so với các đối thủ thuộc thị trường phát triển
Các đối thủ thị trường phát triển như Boeing và Airbus cố gắng di dời hoạt động sản xuất đến những địa phương rẻ hơn
Thời kỳ tăng trưởng cao 10 năm
Thời kỳ tăng trưởng cao 10 năm
Trang 5Giá trị kết thúc
Vì ta không thể ước lượng ngân lưu mãi mãi nên phải đặt ra một điểm kết thúc trong việc định giá ngân lưu chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu ngân lưu vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc trong đó phản ánh giá trị công ty vào thời điểm đó
Ta có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo 1 trong 2 cách Trong cách thứ nhất, ta giả định công ty thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà công ty đã tích lũy cho đến thời điểm đó Phương pháp còn lại xem doanh nghiệp như một tổ chức vẫn đang hoạt động tại thời điểm ước lượng giá trị kết thúc Ngân lưu doanh nghiệp được giả định sẽ tăng trưởng với một tốc độ không đổi mãi mãi – tốc độ tăng trưởng ổn định Với sự tăng trưởng ổn định này, ta có thể ước lượng giá trị kết thúc bằng mô hình tăng trưởng vĩnh viễn
Giá trị thanh lý
Trong một số bài toán định giá, chúng ta có thể giả định rằng công ty sẽ ngừng hoạt động vào một thời điểm nào đó trong tương lai và sẽ bán những tài sản mà công ty đã tích lũy được cho những người trả giá cao nhất Giá trị ước lượng này được gọi là giá trị thanh lý (liquidation value) Có hai cách ước lượng giá trị thanh lý Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản, điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ Như vậy, nếu giá trị sổ sách của tất cả tài sản mười năm sau kể từ bây giờ (năm kết thúc) được dự kiến là 2 tỷ USD, tuổi bình quân của tất cả tài sản vào thời điểm đó là 5 năm, và tỷ lệ lạm phát kỳ vọng là 3%, ta có thể ước lượng được giá trị thanh lý kỳ vọng như dưới đây
10,0
)10,1(
Trang 6Khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị thanh lý để thu được số tiền thanh lý dành cho chủ sở hữu
Mô hình tăng trưởng ổn định
Trong phương pháp giá trị thanh lý, ta giả định rằng doanh nghiệp có thời gian hoạt động xác định và sẽ được thanh lý vào cuối thời gian hoạt động đó Tuy nhiên, các doanh nghiệp có thể tái đầu tư một số ngân lưu của họ vào những tài sản mới và kéo dài thời gian hoạt động Nếu chúng ta giả định rằng sau năm kết thúc, ngân lưu sẽ tăng trưởng với
tỷ lệ không đổi mãi mãi, giá trị kết thúc có thể được ước lượng là:
Giá trị kết thúc t =
dinh on
t g k
luu Ngan
−
+1
Trong đó ngân lưu và suất chiết khấu được sử dụng sẽ phụ thuộc vào việc liệu chúng ta đang đánh giá doanh nghiệp hay đánh giá vốn chủ sở hữu Nếu chúng ta đánh giá vốn chủ
sở hữu, giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu có thể được viết là:
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu n =
n n
n g huu so von phi Chi
huu so von luu Ngan
−
+
+ 1 1
Ngân lưu vốn chủ sở hữu có thể được định nghĩa một cách chặt chẽ là cổ tức (trong mô hình chiết khấu cổ tức) hay là ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu Nếu định giá doanh nghiệp, giá trị kết thúc có thể được viết là:
Giá trị kết thúc n =
n n
n g von phi Chi
ty cong luu Ngan
−
+
+ 1 1
Trong đó, chi phí vốn và tốc độ tăng trưởng trong mô hình có thể được duy trì mãi mãi Việc gắn liền tỷ lệ tái đầu tư và tỷ lệ thu nhập giữ lại với tốc độ tăng trưởng ổn định sẽ làm cho việc định giá đỡ nhạy cảm hơn trước giả định về tăng trưởng ổn định Nếu các yếu tố khác được giữ không đổi, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định có thể làm giá trị tăng mạnh; trong khi đó, việc thay đổi tỷ lệ tái đầu tư theo tốc độ tăng trưởng ổn định sẽ tạo ra một ảnh hưởng bù trừ Lợi ích của việc tăng tốc độ tăng trưởng sẽ bị bù trừ một phần hay hoàn toàn bởi tình trạng mất ngân lưu do tỷ lệ tái đầu tư cao hơn Việc giá trị công ty sẽ tăng hay giảm khi tốc độ tăng trưởng tăng lên hoàn toàn phụ thuộc vào việc ta giả định như thế nào về lợi nhuận vượt trội Nếu suất sinh lợi từ vốn đầu tư cao hơn chi phí vốn trong thời đoạn tăng trưởng ổn định, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định sẽ làm tăng giá trị Nếu suất sinh lợi vốn đầu tư bằng tốc độ tăng trưởng ổn định, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định sẽ không có tác động gì đối với giá trị Điều này có thể được chứng minh khá dễ dàng
Giá trị kết thúc =
dinh on truong Tang
le Ty von phi Chi
tu dau tai le Ty t EBIT
Trang 7Thay tốc độ tăng trưởng ổn định như một hàm số theo tỷ lệ tái đầu tư, từ phương trình trên ta có:
Giá trị kết thúc =
)sinh
*(
)1
)(
1(
1
von tren loi Suat
tu dau tai le Ty von phi Chi
tu dau tai le Ty t EBIT n
)1
)(
1(
1
von phi Chi tu dau tai le Ty von phi Chi
tu dau tai le Ty t EBIT n
t EBIT+1(1− )
Ta có thể xây dựng cùng một định đề như vậy với ngân lưu và thu nhập vốn chủ sở hữu,
và chứng minh rằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bằng với chi phí vốn chủ sở hữu trong mô hình tăng trưởng ổn định sẽ làm vô hiệu ảnh hưởng tích cực của tăng trưởng
Ví dụ minh họa: Tốc độ tăng trưởng ổn định và tăng trưởng vượt trội
Alloy Mills là một công ty dệt may hiện đang báo cáo thu nhập hoạt động sau thuế là 100 triệu USD Công ty có suất sinh lợi trên vốn đầu tư hiện là 20% và tái đầu tư 50% thu nhập trở lại công ty, từ đó làm cho tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của công ty là 10% trong 5 năm tới:
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = 20% * 50% = 10%
Sau năm thứ 5, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng sẽ giảm còn 5% và suất sinh lợi từ vốn đầu tư
kỳ vọng sẽ được duy trì ở mức 20% Giá trị kết thúc có thể được ước lượng như sau: Thu nhập hoạt động kỳ vọng trong năm 6 = 100(1,10)5(1,05) = 169,10 triệu USD
Tỷ lệ tái đầu tư kỳ vọng từ năm 5 =
%20
%5
)25,01(10,169
−
− = 2.537 triệu USD
Như vậy, giá trị của công ty ngày nay sẽ là:
10,1
537.210,1
53,8010,1
21,7310,1
55,6610,1
5,6010,0
Trong mô hình tăng trưởng ổn định, nếu chúng ta thay đổi suất sinh lợi trên vốn giảm xuống còn 10%, đồng thời giữ tốc độ tăng trưởng ở mức 5%, tác động đối với giá trị sẽ rất mạnh:
Thu nhập hoạt động kỳ vọng trong năm 6 = 100(1,10)5(1,05) = 169,10 triệu USD
Trang 8Tỷ lệ tái đầu tư kỳ vọng từ năm 5 =
%10
%5
)5,01(10,169
691.110,1
53,8010,1
21,7310,1
55,6610,1
5,6010,0
Bây giờ ta hãy xem xét tác động của việc giảm tốc độ tăng trưởng xuống còn 4% đồng thời duy trì suất sinh lợi trên vốn đầu tư ở mức 10% trong mô hình tăng trưởng ổn định: Thu nhập hoạt động kỳ vọng vào năm thứ 6 = 100(1,10)5 (1,04) = 167,49 triệu USD
Tỷ lệ tái đầu tư kỳ vọng vào năm 6 =
%10
%4
)4,01(49,167
675.110,1
63,9610,1
21,7310,1
55,6610,1
5,6010,0
Lưu ý rằng giá trị kết thúc giảm 16 triệu USD nhưng ngân lưu trong năm 5 cũng tăng thêm 16 triệu USD vì tỷ lệ tái đầu tư vào cuối năm 5 giảm còn 40% Giá trị công ty không đổi ở mức 1.300 triệu USD Trên thực tế, thay đổi tốc độ tăng trưởng ổn định xuống còn 0% không có tác động gì đối với giá trị
Thu nhập hoạt động kỳ vọng vào năm thứ 6 = 100(1,10)5 = 161,05 triệu USD
Tỷ lệ tái đầu tư kỳ vọng vào năm 6 =
%10
%0
)00,01(05,161
5,610.110,1
05,16110
,1
21,7310,1
55,6610,1
5,6010,0
Trang 9Mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE)
Mô hình ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống Trên thực tế, có một cách để ta mô tả mô hình FCFE: đó là một
mô hình trong đó chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế
Vì thế, ba phiên bản của mô hình định giá FCFE trình bày trong phần này là những dạng đơn giản của mô hình chiết khấu cổ tức, với một thay đổi đáng kể - cổ tức được thay thế bằng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu thay trong các mô hình
Nguyên tắc cơ bản
Khi thay thế cổ tức bằng FCFE để định giá vốn chủ sở hữu, ta không chỉ đơn thuần thay thế ngân lưu này bằng một ngân lưu khác Chúng ta ngầm giả định rằng FCFE sẽ được chi trả cho các cổ đông Việc làm này có hai hệ quả:
1 Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho các cổ đông mỗi kỳ
2 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn
Mô hình FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần đại chúng là tương đương với chủ
sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân Chủ sở hữu doanh nghiệp tư nhân có quyền đối với toàn bộ ngân lưu còn lại trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu đầu tư Vì đối với một công ty cổ phần đại chúng, ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu cũng đo lường chính ngân lưu còn lại này, cho nên chúng ta giả định rằng các cổ đông có quyền hưởng ngân lưu tự do, ngay cả khi giám đốc công ty quyết định không chi trả hết
số ngân lưu này Thật ra, mô hình FCFE, khi được sử dụng trong một công ty cổ phần đại chúng, ngầm giả định rằng công ty có một hệ thống quản trị nội bộ mạnh Ngay cả nếu các cổ đông không thể buộc giám đốc công ty sử dụng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu
để chi trả cổ tức, họ cũng có thể gây áp lực cho giám đốc công ty để bảo đảm rằng lượng tiền không được chi trả cho họ vẫn không bị lãng phí
Các yếu tố đầu vào của mô hình FCFE
Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là ngân lưu của chủ sở hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng
cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
Trang 10Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểu rằng bất luận những
gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư vào công ty Dù vậy, điều này không nhất quán với giả định cơ bản của mô hình FCFE rằng ngân lưu tự do của vốn chủ
sở hữu sẽ được chi trả hết cho cổ đông Sẽ nhất quán hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu; tỷ lệ này xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng được đầu tư trở lại trong công ty
Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu =
1-ròng nhap Thu
no tra Hoàn hành
phát moi No dong luu von doi Thay rong tu
dau
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh để phản ánh việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cũng bao gồm tiền mặt
và chứng khoán ngắn hạn Trong mô hình FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt
Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt
ROE phi tiền mặt =
han ngan khoan chung va mat Tien huu so von cua sach so tri Gia
han ngan khoan chung va mat tien tu thue sau nhap Thu rong nhap Thu
−
−
Tích số của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE hiệu chỉnh sẽ cho ta tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi tiền mặt
Sau đó, tốc độ tăng trưởng này có thể được áp dụng cho thu nhập ròng phi tiền mặt để định giá vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động Cộng thêm giá trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn vào con số này ta sẽ được tổng giá trị vốn chủ sở hữu trong công ty
Các biến thể của mô hình FCFE
Cũng như mô hình chiết khấu cổ tức, mô hình ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu cũng có nhiều dạng khác nhau, xoay quanh các giả định về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư Trong phần này, chúng ta sẽ xem xét các dạng của mô hình FCFE song song với thảo luận trước đây về mô hình chiết khấu cổ tức
Mô hình FCFE tăng trưởng không đổi
Mô hình FCFE tăng trưởng không đổi được xây dựng để định giá những doanh nghiệp đang tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở vào trạng thái dừng Trong mô
Trang 11hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu là một hàm số theo FCFE kỳ vọng trong thời đoạn kế tiếp, tốc độ tăng trưởng ổn định và suất sinh lợi yêu cầu
P 0 = Giá trị vốn chủ sở hữu ngày nay
FCFE1 = FCFE kỳ vọng năm tới
k e = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
g n = Tốc độ tăng trưởng FCFE mãi mãi của doanh nghiệp
Mô hình này rất giống so với mô hình tăng trưởng Gordon về các giả định cơ bản và chỉ
có tác dụng trong một số điều kiện ràng buộc như vậy Tốc độ trưởng sử dụng trong mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa kỳ vọng của nền kinh tế trong
đó doanh nghiệp đang hoạt động Giả định rằng doanh nghiệp đang ở trạng thái dừng cũng có nghĩa là doanh nghiệp có những đặc điểm chung với những doanh nghiệp ổn định khác Chẳng hạn như, điều này có nghĩa là chi đầu tư so với khấu hao là không quá lớn một cách mất cân xứng, và doanh nghiệp có rủi ro “bình quân” (Nếu sử dụng mô hình định giá tài sản vốn, beta của vốn chủ sở hữu sẽ không khác một một cách đáng kể.) Để ước lượng nhu cầu tái đầu tư cho một công ty tăng trưởng ổn định, ta có thể sử dụng một trong hai phương pháp
• Ta có thể sử dụng tỷ lệ tái đầu tư tiêu biểu của các doanh nghiệp trong cùng ngành hoạt động Cách đơn giản để làm điều này là sử dụng tỷ số chi đầu tư bình quân trên khấu hao của ngành (hay những công ty vừa ổn định, tốt hơn trong ngành) để ước lượng chi đầu tư chuẩn hóa cho công ty
• Bằng cách khác, ta có thể sử dụng mối quan hệ giữa tăng trưởng và các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp để ước lượng tái đầu tư yêu cầu Tăng trưởng thu nhập ròng
kỳ vọng có thể được viết là:
Tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu * ROE
Từ phương trình này ta có thể ước lượng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu:
Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu =
ROE
vong ky truong Tang
do Toc
Để minh họa, một công ty có tốc độ tăng trưởng ổn định 4% và suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu (ROE) bằng 12% sẽ cần tái đầu tư khoảng một phần ba thu nhập ròng cho chi đầu
tư ròng và nhu cầu vốn lưu động Nói cách khác, ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu sẽ bằng hai phần ba thu nhập ròng
Trang 12Mô hình này, cũng như mô hình tăng trưởng Gordon, thích hợp nhất với những công ty tăng trưởng với tốc độ tương thích hay thấp hơn so với tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế Tuy nhiên, nó là mô hình tốt hơn để sử dụng cho những công ty ổn định có mức chi trả cổ tức cao một cách không thể kéo dài mãi được (vì cổ tức chi trả vượt quá FCFE một lượng đáng kể), hoặc chi trả cổ tức thấp hơn đáng kể so với FCFE Dù vậy, lưu
ý rằng nếu công ty ổn định và sử dụng FCFE để chi trả cổ tức, giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống như giá trị thu được từ mô hình tăng trưởng Gordon
Ví dụ minh họa: Mô hình tăng trưởng ổn định FCFE - Công ty Exxon Mobil
Ta định giá công ty dầu khí Exxon Mobil để so sánh giá hiện tại 60 USD một cổ phần với giá trị ước lượng theo mô hình Trong ví dụ minh họa này, chúng ta sẽ định giá Exxon Mobil bằng mô hình FCFE tăng trưởng ổn định với các giả định sau đây:
− Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu của Exxon, chúng ta sử dụng beta bằng 0,80; lãi suất phi rủi ro 4,5%; và mức bù rủi ro thị trường 4%; chi phí vốn chủ sở hữu tính được là 7,70%
Chi phí vốn chủ sở hữu = 4,5% + 0,80 (4%) = 7,70%
− Giá dầu cao và đang tăng rõ ràng đã đẩy thu nhập của Exxon lên cao vào năm 2004 nhưng không chắc rằng giá dầu sẽ tiếp tục tăng mãi với nhịp độ này Thay vì sử dụng thu nhập ròng năm 2004 là 25,322 tỷ USD làm số đo thu nhập, chúng ta sẽ sử dụng thu nhập ròng bình quân 18,405 tỷ USD trong 5 năm qua làm số đo thu nhập ròng chuẩn hóa Lấy thu nhập này trừ đi thu nhập lãi đầu tư ngắn hạn, ta có thu nhập ròng phi tiền mặt cho năm cơ sở
Thu nhập ròng phi tiền mặt = Thu nhập ròng – Thu nhập lãi từ tiền mặt
= 18,405 – 0,321 = 18,086 tỷ USD
− Dựa vào thu nhập ròng chuẩn hóa 18,086 tỷ USD và giá trị số sách phi tiền mặt của vốn chủ sở hữu vào cuối 2003, ta ước lượng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu là 21,88%
ROE phi tiền mặt =
= Thu nhập ròng phi tiền mặt 2004 / (Giá trị số sách của vốn sở hữu – Tiền mặt)2003
= 18086/ (93297 – 10626) = 21,88%
Trang 13− Để ước lượng tỷ lệ tái đầu tư, ta xem xét chi đầu tư ròng và đầu tư vốn lưu động trong 5 năm qua và ước lượng được tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa là 16,98%.3 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của chuỗi vĩnh viễn tính được là 3,71%
Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng = ROE * Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu
= 21,88% * 0,1698 = 0,0371
Khi đó, giá trị công ty Exxon Mobil có thể được ước lượng như sau:
Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động =
= Thu nhập ròng phi tiền mặt(1 – Tỷ lệ tái đầu tư)(1 + g)/(Chi phí vốn chủ sở hữu – g)
= 18086 (1 – 0,1698) (1,0371)/ (0,077 – 0,0371) =390,69 tỷ
Cộng thêm giá trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn (18,5 tỷ USD) vào con số này rồi chia cho số cổ phần, ta được giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần:
Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần = (390,69 + 18,5)/6,2224 = 65,77 USD
Dựa vào mô hình này, cổ phiếu Exxon được mua bán trên thị trường với giá 60 USD một
cổ phần, chỉ hơi thấp hơn giá trị ước lượng theo mô hình Có hai lý do khiến việc định giá này sát thực tế hơn mô hình chiết khấu cổ tức Thứ nhất, thu nhập ròng được chuẩn hóa
và bao hàm những chu kỳ thường thấy trong giá cả hàng hóa Thứ hai, trong mô hình này, tái đầu tư được đo lường trực tiếp bằng cách xem xét chi đầu tư và nhu cầu vốn lưu động, chứ không phải gián tiếp thông qua tỷ lệ thu nhập giữ lại
Mô hình FCFE hai giai đoạn
Mô hình FCFE hai giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau đó có tốc
độ tăng trưởng ổn định Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại (PV) của FCFE trên một năm trong thời đoạn tăng trưởng bất thường cộng với giá trị hiện tại của giá trị kết thúc vào cuối thời đoạn
3 Chúng ta tính chi tiêu đầu tư ròng bình quân mỗi năm trong 5 năm qua rồi chia con số này cho thu nhập hoạt động bình quân trong năm năm qua Sau đó, tỷ số thu được là 11,83% sẽ được nhân cho thu nhập hoạt động năm hiện hành là 35,872 tỷ USD để có được chi tiêu đầu tư ròng chuẩn hóa cho năm hiện hành là
4243 triệu USD Để ước lượng thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt chuẩn hóa, trước hết ta tính vốn lưu động phi tiền mặt theo tỷ lệ phần trăm của doanh thu trong năm năm qua (0,66%), rồi nhân giá trị này cho thay đổi doanh thu trong năm qua (50,79 tỷ USD) và tìm được thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt là 336 triệu USD Cuối cùng thay đổi nợ vay chuẩn hóa là 333 triệu USD được ước lượng bằng cách sử dụng tỷ số nợ trên vốn theo giá trị sổ sách hiện tại (7,27%) trong tổng tái đầu tư chuẩn hóa (4243 + 336) Tái đầu tư vốn
sở hữu chuẩn hóa tính được là 4246 triệu USD (4243 + 336 – 333) Chia cho thu nhập ròng phi tiền mặt năm 2004 là 25011 triệu USD, ta có tỷ lệ tái đầu tư vốn sở hữu 16,98%
Trang 14Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc
e
n t
e
t
k
P k
FCFE
)1()1(
FCFE t = Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu vào năm t
P n = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn tăng trưởng bất thường
k e = Chi phí vốn chủ sở hữu trong các thời đoạn tăng trưởng cao (hg) và ổn định (st)
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nói chung được tính bằng mô hình tốc độ tăng trưởng
ổn định:
P n =
n
n g r
FCFE
−
+1
g n = Tốc độ tăng trưởng mãi mãi sau năm kết thúc
Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng ổn định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây Ngoài ra, những giả định nêu lên để suy ra ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu sau năm kết thúc phải nhất quán với giả định về sự ổn định Ví dụ, mặc dù chi đầu tư có thể lớn hơn nhiều so với khấu hao trong giai đoạn tăng trưởng cao ban đầu, chênh lệch này phải được thu hẹp dần khi doanh nghiệp bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định Chúng ta có thể sử dụng hai phương pháp đã được mô tả cho mô hình tăng trưởng ổn định – yêu cầu chi đầu tư bình quân của ngành, hay phương trình tăng trưởng cơ bản (tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = g/ROE) để tìm giá trị ước lượng này Beta và tỷ số nợ cũng có thể cần được điều chỉnh để phản ánh việc các công ty tăng trưởng ổn định có xu hướng đặt mức rủi ro bình quân (beta gần bằng 1) và sử dụng nhiều nợ hơn so với các công ty tăng trưởng cao
Mô hình này có cùng những giả định giống như mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn, nghĩa là, tăng trưởng sẽ cao và không đổi trong giai đoạn đầu rồi sau đó giảm đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định Sự khác nhau là ở chỗ mô hình này chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức Vì thế, mô hình này cho ta những kết quả tốt hơn mô hình chiết khấu cổ tức khi đánh giá những công ty có cổ tức không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc chi trả ít cổ tức hơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE)
Ví dụ minh họa: Mô hình FCFE hai giai đoạn - Công ty ô tô Toyota
Toyota Motors là một trong những công ty sản xuất ô tô lớn nhất thế giới Năm 2005, đây cũng là công ty có lợi nhuận nhiều nhất với những dòng ô tô mới thu tóm thị phần từ các loại xe SUV và xe tải nhỏ được chế tạo bởi các nhà sản xuất ô tô Hoa Kỳ Để định giá công ty, chúng ta đưa ra các giả định sau:
Trang 15− Toyota báo cáo thu nhập ròng 1.171 tỷ yên năm 2004, trong đó 29,68 tỷ yên là thu
nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn Dựa vào giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu và tiền mặt vào đầu năm 2004, ta tính suất sinh lợi trên vốn chủ sở
hữu phi tiền mặt là 16,55%:
ROE phi tiền mặt =
= Thu nhập ròng phi tiền mặt 2004 / (Giá trị sổ sách của vốn sở hữu – Tiền mặt) 2003
= 1171,00 – 29,68) / (8625 – 1730) = 16,55%
− Năm 2004, Toyota báo cáo chi đầu tư 1.923 tỷ yên, khấu hao 998 tỷ yên và giảm
vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ yên Công ty tăng tổng nợ vay thêm 140 tỷ yên
trong năm Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu tính được là 64,40%:
Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu =
= (Chi tiêu đầu tư – Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động – Ngân lưu nợ ròng)/ Thu
= (1923 – 998 – 50 – 140)/ (1171 – 29,68) = 64,40%
− Ta sẽ giả định rằng Toyota có thể duy trì được suất sinh lợi phi tiền mặt hiện hành
trên vốn đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong 5 năm tới, dẫn đến tốc độ
tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là 10,66%:
Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng =
= ROE phi tiền mặt * Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu
= 0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%
− Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu, ta giả định rằng beta của Toyota là 1,10 vĩnh
viễn Để ước lượng mức bù rủi ro thị trường, ta chia doanh số của Toyota theo từng
vùng trên thế giới (sử dụng số liệu năm 2005) và ước lượng mức bù rủi ro tổng hợp