PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN TỚI LỢI NHUẬN TRƯỚC THUẾ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HÒA

Để tiến hành các hoạt động kinh doanh, doanhnghiệp phải có nguồn vốn nhất định.Vốn được đầu tư vào quá trình sản xuất kinhdoanh nhằm tăng thêm lợi nhuận, tăng thêm giá trị của doanh nghi

Luận văn thạc sỹ

Đề tài:

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN TỚI LỢI NHUẬN TRƯỚC THUẾ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CĨ VỐN ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HỊA

Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh

Khố : 2012-2014

MSHV : 54CH188 GVHD : Quách Thị Khánh Ngọc

Nha Trang, tháng năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

Lời mở đầu

1 Tính cấp thiết của đề tài

Kể từ khi Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của tổ chức Thương mại Thếgiới WTO, nền kinh tế Việt Nam trong những năm vừa qua đã có nhiều thay đổi rấtđáng kể Đối với các doanh nghiệp, hội nhập kinh tế quốc tế là cơ hội để mở rộng thịtrường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ, quy trình sản xuất hiệnđại hơn hoặc học tập việc điều hành quản lý từ các nước phát triển, thu hút đượcnguồn nhân lực có trình độ cao Mặc dù có rất nhiều cơ hội nhưng các doanh nghiệpvẫn rất lúng túng và gặp nhiều trở ngại trước sự cạnh tranh ngày càng gay gắt trên thịtrường trong nước và cả nước ngoài

Bất kỳ doanh nghiệp nào hoạt động trong nền kinh tế thị trường cũng đều bị chiphối mạnh bởi nguồn lực tài chính Để tiến hành các hoạt động kinh doanh, doanhnghiệp phải có nguồn vốn nhất định.Vốn được đầu tư vào quá trình sản xuất kinhdoanh nhằm tăng thêm lợi nhuận, tăng thêm giá trị của doanh nghiệp

Do vậy, để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình,giảm thiểu được rủi ro tài chính, chi phí sử dụng vốn , doanh nghiệp phải xác định chomình một cơ cấu vốn hợp lý Công cụ mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệpkhông thể không quan tâm khi quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó là “đòn bẩytài chính” Sử dụng “đòn bẩy tài chính” hay nói các khác là một cơ cấu vốn hợp lýđúng cách sẽ làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp đáng kể Còn ngược lại, doanhnghiệp sẽ phải gánh chịu những rủi ro khó tránh khỏi

Xuất phát từ những vấn đề trên tác giả đã mạnh dạn nghiên cứu đề tài: “Phân tích tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa” với hy vọng bài nghiên cứu sẽ giúp

- Đề xuất những cơ cấu vốn hợp lý để tối ưu hóa trong hoạt động cho các đốitượng phân tích nêu trên

3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu của đề tài: Lý luận và thực tiễn về cơ cấu vốn hiện tại củacác doanh nghiệp ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa, các báo cáo kết quả hoạt độngkinh doanh, bảng cân đối kế toán…

- Phạm vi nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu về cơ cấu vốn của các doanhnghiệp ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa giai đoạn 2011-2013

4 Phương pháp nghiên cứu

- Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính, phương pháp điều tra thăm

dò, phỏng vấn trực tiếp, phương pháp chuyên gia, phương pháp phân tích và tổng hợp

số liệu, phương pháp so sánh đối chiếu để mô tả lý thuyết và thực tế kết quả hoạt độngkinh doanh các doanh nghiệp có vốn ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hoà

- Dữ liệu cho đề tài nghiên cứu này chủ yếu là nguồn dữ liệu sơ cấp được tác giảtiến hành thu thập trực tiếp, ngoài ra còn sử dụng dữ liệu thứ cấp là các báo cáo tàichính của các doanh nghiệp ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa, báo cáo của các sởban ngành, viện nghiên cứu và các báo cáo khoa học trước đó liên quan đến đề tàinghiên cứu

5 Ý nghĩa thực tiễn và ý nghĩa khoa học của nghiên cứu

- Đề tài nghiên cứu, xác định đặc điểm hoạt động của các doanh nghiệp có vốnđầu tư nước ngoài từ đó xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu đối với các doanhnghiệp ĐTNN hoạt động trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa

- Bài nghiên cứu cũng là một tài liệu để cho các nhà đầu tư, những nhà quản trịquan tâm, nghiên cứu tham khảo

6 Kết cấu luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận và phụ lục, đề tài được chia làm 3 chương:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết tài chính về cơ cấu vốn để tối ưu hóa lợi nhuận cho

doanh nghiệp

Chương 2: Phân tích, đánh giá tác động về cơ cấu vốn tới kết quả hoạt động

kinh doanh của các doanh nghiệp ĐTNN trên địa bàn tỉnh khánh hòa trong thời gian qua

Chương 3: Đề xuất các kiến nghị, giải pháp

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH VỀ CƠ CẤU VỐN ĐỂ TỐI ƯU HÓA LỢI

NHUẬN CHO DOANH NGHIỆP1.1 Tổng quan lý thuyết về cơ cấu vốn

Giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền mà doanh nghiệp tạo rađược trong tương lai, hay thu nhập mà các cổ đông nhận được (cổ tức) Làmthế nào để tối đa hóa giá trị của mỗi cổ phần là hay tối đa hóa lợi ích của cổ đông

là một bài toán khó đối với các giám đốc tài chính Một trong những yếu tố tácđộng đến giá trị của doanh nghiệp đó chính là cơ cấu vốn

Cơ cấu vốn là sự kết hợp các loại vốn khác nhau của doanh nghiệp bao gồmvay (chứng khoán nợ) và vốn chủ sở hữu Doanh nghiệp có thể phát hành nhiềuloại chứng khoán khác nhau, với vô số sự kết hợp, tuy nhiên việc tìm kiếm một cơcấu vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp là một điều khó khăn đâycũng là một trong những nhiệm vụ nan giải của các giám đốc tài chính

1.1.1 Khái niệm về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn (Capital structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ về tỷ trọng giữa

nợ và vốn chủ sở hữu (gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường) trongtổng số nguồn vốn của công ty được dùng để tài trợ quyết định đầu tư của mộtdoanh nghiệp

Cơ cấu vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thườngcho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với cơ cấuvốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứngkhoán của doanh nghiệp được tối đa hóa Do đó, cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốntối thiểu được gọi là cơ cấu vốn tối ưu

Việc sử dụng đòn bẩy tài chính đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được chocác nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp Để bù đắp rủi ro gia tăng này, lợi nhuậnđòi hỏi sẽ cao hơn

Các thay đổi cơ cấu vốn thường chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng về viễncảnh tương lại của doanh nghiệp đến nhà đầu tư

1.1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn

Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller

vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM) Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữavốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty Nói mộtcách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cơ cấu vốn nên tốthơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cơ cấu vốn không liên quan đếngiá trị doanh nghiệp Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vàonhững năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điềuchỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý…

 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cơ cấu vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầuvay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi vềthuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng Tuynhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so vớitổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng)

Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanhnghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn)

Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng Vấn đềchính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phíVCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăngbao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

 Lý thuyết cơ cấu vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xemchi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn Đểchứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một sốnhững giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định làthị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vaygiống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua

và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền Nếu thịtrường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơkinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giátrị giống nhau bất chấp cơ cấu vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụthuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức

cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lờimong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọimức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH Mặc dù những giả định về thị trường vốnhoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng

có tác động đáng kể đến kết quả

1 Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và mộttrong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêutiền lãi

2 Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tínhbiến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ

nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao Đưa ra các giảđịnh này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro chonhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so vớitổng vốn ) Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cáchchính xác

Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức caohơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay sovới tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết củaMM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của

doanh nghiệp không sử dụng nợ

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại

bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh

nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay làchi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà mộtphần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho cácnhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợbằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng

nợ Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị của

doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăngđến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

 Thuyết quan hệ trung gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trunggian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn Thuyết này đưa ra hai giảthuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng nhưthế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởngnhư thế nào đến kết cấu vốn

Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian Chính vìthế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiềnmặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phảixuất ra một khoản tiền mặt quá mức Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuậnkhác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế Các doanh nghiệp với cácvấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quảntrị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiềulãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫngiữa nhà quản lý và các cổ đông Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhàquản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịutoàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do Giảm lưulượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực Giảm những sự đầu tư NPVtiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiềnmặt)

Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểmmấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanhnghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản

nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưulượng tiền mặt tự do đó Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợkhi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quảđầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Do đó,họ đưa

ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:

1 Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm)giá trị cổ phiếu

2 Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tàisản)

 Lý thuyết cân bằng

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minhrằng cơ cấu vốn là không thích hợp Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánhthuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn Còn DeAngelo và Masulis (1980)thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn Mô hình MM giả định tiền lãimong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là như nhau bất chấp cơ cấu vốn Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ

có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản Trong quá trình phá sản sẽphát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoảnthiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các

cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977) Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính.Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cơcấu vốn Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể lànguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòngtiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen,1986) Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữacác nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976)

Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh ngườiquản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợinhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu

tư đó Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chếcác hành vi không mong muốn Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủphát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồikhi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Vìvậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí

nợ vaycao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồngvay.Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích củaDN

Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào môhình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế,chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giảđịnh tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng Như vậy, tác động tổng hợp

3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ vớinhững tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cơ cấu tài chính tối ưu

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào môhình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cơcấu vốn Những mô hình này đều thừa nhận một cơ cấu vốn tối ưu

1.1.3 Các chỉ tiêu để phản ánh cơ cấu vốn của doanh nghiệp (cơ cấu tài chính)

Cơ cấu vốn thể hiện chính sách tài trợ của DN nên khi phân tích cơ cấu vốncần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của DN hay phải sử dụng nguồnvốn từ bên ngoài Cụ thể gồm các chỉ tiêu sau:

Tỷ số nợ = Nợ phải trả / Tổng tài sản* 100%

Ý nghĩa: Trong 100 đồng tổng vốn thì doanh nghiệp sử dụng bao nhiêu đồng nợ,

tỷ số nợ lớn hơn 50% cho biết cơ cấu vốn nghiêng về nợ

Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/ Tổng vốn *100%

Ý nghĩa: Trong 100 đồng tổng vốn thì có bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu, tỷ số tựtài trợ lớn hơn 50% cho biết trong cơ cấu vốn doanh nghiệp sử dụng nhiều vốn chủ sởhữu hơn so với nợ

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ / Vốn chủ sở hữu

Ý nghĩa: Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn huy động bằng đi vay và vốn chủ

sở hữu Tỷ số này nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc vào hình thức huy động vốnbằng vay nợ, có thể hàm ý doanh nghiệp chịu rủi ro thấp Tuy nhiên nó cũng có thểchứng tỏ doanh nghiệp chưa biết cách vay nợ để kinh doanh và khai thác lợi ích củahiệu quả tiết kiệm thuế

Hệ số đòn bẩy tài chính = Tổng vốn / Vốn chủ sở hữu

Ý nghĩa: Tổng vốn của doanh nghiệp gấp bao nhiêu lần so với vốn chủ sở hữu,khi hệ số đòn bẩy tài chính lớn hơn 2 nghĩa là trong cơ cấu vốn , nợ sử dụng nhiêu hơn

so với vốn chủ sở hữu tức là cơ cấu vốn nghiêng về nợ

Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn :

Hệ số đòn bẩy tài chính = Tổng vốn /Vốn chủ sở hữu

= 1/ (Tỷ số tự tài trợ) = 1/(1- Tỷ số nợ)

= 1 + Hệ số nợ trên VCSH

Thông qua các chỉ tiêu nói trên có thể đo lường sự đóng góp của chủ sở hữu trongtổng số vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng Nếu chủ sở hữu đóng góp nhiều vào tổngnguồn vốn thì tỷ số tự tài trợ cao, tỷ số nợ thấp, hệ số đòn bẩy tài chính thấp và hệ số

nợ trên vốn chủ sở hữu cũng thấp và ngược lạ

Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn , chủ nợ thấy được mức độ an toàn đối vớinhững món nợ đã cho vay Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của chủ sở hữu chỉchiếm một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn , điều này có thể trở thành động cơ khuyếnkhích thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh,

họ có thể đưa ra những quyết định đầu tư liều lĩnh vượt ngoài khả năng kiểm soát, đầu

cơ hoặc kinh doanh trái phép nhằm tìm kiếm suất sinh lời cao nhưng nếu thất bại thìchủ doanh nghiệp chỉ mất ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu Chính vì vậy,các chủ nợ thường thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ càngthấp thì các món nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sảnCòn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghĩa là vốn đầu tư hoạt độngkinh doanh chủ yếu từ nợ vay Chủ doanh nghiệp sẽ được lợi là vẫn nắm được quyềnkiểm soát với một số vốn đóng góp rất ít hoặc không cần góp thêm vốn Ngoài ra, chủdoanh nghiệp còn có cơ hội gia tăng thêm suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi hiệuquản hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi nhuận trên số vốn vay lớn hơn lãi suất vay).Như vậy, chủ doanh nghiệp cần xem xét từng trường hợp tương quan giữa lãi suất tiềnvay và tỷ lệ hoàn vốn để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý

Doanh nghiệp có tỷ lệ hoàn vốn thấp hơn so với lãi suất vay sẽ ít bị lỗ hơn nếumức độ sử dụng nợ thấp; hoặc doanh nghiệp có cơ hội gia tăng lợi nhuận rất nhanh nếuduy trì mức độ sử dụng nợ cao với tỷ lệ hoàn vốn lớn hơn lãi suất vay

Đối với nhà đầu tư, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài chính cao, vìvậy họ sẽ đòi hỏi suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù tương xứng với những rủi ro

này và ngược lại Đây là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định giá trị nộitại của các chứng khoán và ra quyết định Nếu doanh nghiệp không đáp ứng được suấtsinh lời kỳ vọng nói trên thì họ sẽ không chấp nhận đầu tư vốn hoặc sẽ tìm cách rútvốn và ngược lại

Từ phân tích trên cho thấy gia tăng lợi nhuận là điều mong muốn của các chủ nợ,chủ sở hữu và nhà đầu tư nhưng ngược lại họ không thích rủi ro; vì vậy các quyết địnhtài chính cần được xem xét dựa trên sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro

1.1.4 Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Quyết định cơ cấu vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng màcác giám đốc tài chính phải quan tâm Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổitrong cơ cấu vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của DN Thứ hai, lợiích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị DN gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phíđại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ Thứ ba, cơ cấu vốntối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của DN Thứ tư, khi các giám đốcthực hiện các thay đổi thể hiện trong cơ cấu vốn của DN, các hành động này sẽchuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư

Có hai nhóm yếu tố tác động chính tới một quyết định cơ cấu vốn là:

Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN

Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên trong DN

1.1.4.1 Các yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN

 Lạm phát

Khi ước tính số lượng tài trợ cần cho một dự án đầu tư, điều quan trọng là phânbiệt giữa hai loại gia tăng chi phí

- Thứ nhất, có những khoản chi phí vượt dự toán (over-runs cost) do những

ước tính số lượng nguyên liệu cần thiết không chính xác hay do những thay đổi tronggiá thực của các nguyên liệu đó

- Thứ hai là sự leo thang chi phí được quy cho sự gia tăng trong mặt bằng giá

chung Sự “leo thang” chi phí do lạm phát giá cả thuần túy phải được xem là bìnhthường

Nếu dự án đòi hỏi một khoản tài trợ bằng vốn vay hay vốn cổ phần cho các kinhphí trong tương lai, thì phải nhận biết rằng khoản tài trợ cần thiết này sẽ bị ảnh hưởng

bởi mức lạm phát giá cả xảy ra trong suốt thời gian xây dựng Những khoản gia tăngchi phí do lạm phát không phải là những khoản chi phí thực vượt dự toán, vì thế cầnphải tính đến khoản vay bổ sung, đơn thuần chỉ để phản ánh sự gia tăng trong mặtbằng giá chung Tuy thế, nếu điều kiện này không được dự kiến thỏa đáng vào giaiđoạn thẩm định, dự án có thể gặp khủng hoảng về khả năng thanh toán hay mất khảnăng trả nợ do tài trợ không đầy đủ

Bảng dưới đây minh họa các tác động của lạm phát lên hoạt động tài trợ đầu tư.Tất cả giá trị được tính bằng đơn vị ngàn đô la Mỹ Dự án sẽ được xây dựng trong haithời kỳ đầu, hoạt động bốn kỳ tiếp theo, và sẽ được thanh lý trong thời kỳ cuối cùng.Tổng chi phí xây dựng sẽ được qui thành vốn vào cuối thời kỳ thứ hai để xác địnhtổng số phải khấu hao Vốn vay chiếm 50% đầu tư tài sản cố định Vốn vay tài trợ sẽchịu lãi suất danh nghĩa là 5 phần trăm cho mỗi thời kỳ nếu không có lạm phát, và tiềnlãi sẽ được tính kể từ lúc thi công Vốn gốc sẽ được hoàn trả vào cuối năm hoạt độngsau cùng của dự án, thời kỳ 5 Phần yêu cầu tài trợ còn lại sẽ được trang trải bằng vốn

cổ phần của các chủ đầu tư Trong dự án này, khoản kinh phí 500 được đầu tư vào tàisản cố định trong năm 0, và nếu không có lạm phát, 500 nữa sẽ được đầu tư vào năm

1 Nếu có lạm phát 25% một năm, khoản đầu tư trong năm đầu vẫn không thay đổi,tuy nhiên khoản đầu tư danh nghĩa thực hiện trong năm 1 sẽ tăng lên 625

Ảnh hưởng trên yêu cầu tài

hơn, chi phí này sẽ được khấu trừ từ thuế trong tương lai Các ảnh hưởng này có cả tácđộng bất lợi lẫn thuận lợi lên ngân lưu

Lạm phát cao và siêu lạm phát làm cho hoạt động của hệ thống tín dụng rơi vàotình trạng khủng hoảng,nguồn tiền gửi trong xã hội bị sụt giảm nhanh chóng, gây khókhăn cho các DN trong việc vay nợ và phát hành trái phiếu.Khi có lạm phát cao, vốnphát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản cố định nên các DN nàythường giữ lại lợi nhuận để duy trì năng lực hoạt động, và DN cần có nhiều tiền hơn đểchi trả cho các khoản giao dịch, duy trì vốn luân chuyển

 Lãi suất

Lãi suất luôn là vấn đề được bất cứ nhà đầu tư nào quan tâm, bởi nó sẽ quyết địnhlợi nhuận của họ, lãi suất cao hay thấp sẽ ảnh hưởng nhiều đến hoạt động đầu tư củacác cá nhân, cũng như ảnh hưởng đến hoạt động tài chính của nhiều DN Nợ thường

“rẻ” hơn vốn CSH, lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãisuất kỳ vọng của nhà đầu tư Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên mộtđồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của DN Khi doanh lợi vốnlớn hơn lãi suất vốn vay sẽ là cơ hội tốt để gia tăng lợi nhuận DN, do đó khi có nhucầu tăng vốn , DN sẽ lựa chọn hình thức tài trợ từ vốn vay,tức là từ thị trường vốn Ngược lại, khi có doanh lợi nhỏ hơn vốn vay thì cơ cấu vốn lại nghiêng về vốnCSH.Lãi suất thấp khuyến khích DN sử dụng nợ vay nhiều hơn vì giảm được chi phí,ngược lại, lãi suất cao làm cho việc vay nợ phải được cân nhắc nhiều hơn Tuy vậy DNkhông thể tăng nợ lên mức quá cao so với CSH Khi đó DN sẽ rơi vào tình trạng tàichánh không lành mạnh, và dẫn đến những rủi ro khác

Cơ cấu vốn có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác của tài chính là lãi suấtchiết khấu Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn sở hữu

và vốn vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình thành trong cơ cấu vốn sẽ làm thay đổi nhậnthức của giới đầu tư về mức rủi ro của một DN Chẳng hạn một DN có quá ít vốnCSH và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới kinh doanh đánhgiá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động tiêu cực lên các quyếtđịnh quản lý của Ban giám đốc và tình trạng tài chính DN

 Xếp hạng tín nhiệm

Xếp hạng tín nhiệm là sự đánh giá hiện thời về mức độ sẵn sàng và khả năng trả(gốc, lãi) đối với chứng khoán nợ của một nhà phát hành trong suốt thời gian tồn tạicủa chứng khoán đó Xếp hạng tín nhiệm là kết quả việc đánh giá tổng hợp các rủi ro

về thanh toán gốc, lãi của các khoản nợ hiện tại và tương lai của nhà phát hành Xếphạng tín nhiệm được ấn định cho nhà phát hành Song nó luôn gắn với một khoản nợnhất định của nhà phát hành đó Vì vậy, xếp hạng tín nhiệm có vai trò quan trọng đốivới thị trường tài chính, tài chính chứng khoán

Là một chỉ tiêu tương đối đơn giản và dễ hiểu để nhà đầu tư đưa ra quyết địnhđầu tư đúng đắn cho mình Là nhân tố quan trọng trong việc đánh giá mối quan hệgiữa rủi ro và lợi nhuận thu được Nhờ vào hệ thống xếp hạng tín nhiệm, người đầu tư

có thể biết được mức độ rủi ro của mỗi khoản đầu tư, từ đó so sánh, đánh giá mối quan

hệ lợi nhuận - rủi ro giữa các công cụ để tìm ra công cụ có lợi nhất; đảm bảo hiệu quảđầu tư và sự an toàn của đồng vốn Là công cụ quản lý danh mục đầu tư bởi vì mối sựthay đổi xếp hạng tín nhiệm của một loại công cụ nhất định đều ảnh hưởng đến giá của

nó, các nhà đầu tư căn cứ vào sự thay đổi này để thay đổi danh mục đầu tư thu lợinhuận và đảm bảo an toàn của đồng vốn Là công cụ đánh giá một số rủi ro có liênquan, ví như việc đánh giá lãi suất bồi hoàn rủi ro, các nhà đầu tư cần biết mức độ rủi

ro được xác định bởi xếp hạng tín nhiệm

Đối với các nền kinh tế chưa phát triển thì việc xếp hạng tín nhiệm cho các DNchưa được tổ chức và đảm bảo theo yêu cầu của các nhà đầu tư, sẽ đưa DN đến chỗkhó khăn trong tiếp cận và huy động các nguồn vốn Các DN phải nỗ lực, tạo sự tínnhiệm trong mắt của các nhà đầu tư và các nhà tài trợ từ khi bắt đầu hoạt động thôngqua khả năng thanh toán, tiềm năng lợi nhuận, đảm bảo các cam kết trong hoàn trả cáckhoản vốn vay, tiếp đến là giá trị và đặc tính của các tài sản mà DN sử dụng để thếchấp Các đặc tính cơ bản của mỗi DN phải có để thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư

là những tư liệu của DN phải đáp ứng yêu cầu thu thập đủ để trả lời câu hỏi trên baphương diện: DN phải chăng đơn giản mà dễ hiểu? tình trạng kinh doanh trong quákhứ phải chăng ổn định? tiền đồ phát triển của DN phải chăng lý tưởng? Nghiên cứugóc độ lý luận này từ phía nhà đầu tư là cơ sở để DN xây dựng cho mình những đặctính riêng có, là cơ hội để DN có thể thực hiện những quyết định tài trợ thích hợp DNđơn giản mà dễ hiểu chỉ hoạt động SXKD của DN tương đối rõ ràng, nội bộ DN và

thậm chí là mối quan hệ giữa DN với xã hội không quá phức tạp, tình hình về cácphương diện khác của DN phải dễ tìm hiểu đối với nhà đầu tư Thực tế cho thấy các

DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao là các DN lâu nay chỉ cung cấp một loại sản phẩm hoặcdịch vụ Do vậy mà những DN như thế mới có thể giữ được vị trí đứng đầu trongngành, lĩnh vực mà DN đang hoạt động Tín nhiệm và kinh nghiệm truyền thống của

DN đó mới trở thành của cải và tài sản hữu hình to lớn Ngược lại, những DN thườngxuyên thay đổi phương hướng kinh doanh thường là luôn luôn mò mẫm trong lĩnh vựcmới, không thể có tình hình kinh doanh ổn định Vấn đề quan trọng là tương lai lâu dàicủa DN khá lý tưởng mới đem lại lợi ích lâu dài cho nhà đầu tư DN có tương lai thểhiện DN phải có được đặc quyền nào đó, tức DN có thể cung cấp những sản phẩmnhất định, có nhu cầu tiêu thụ, không hoặc ít có tính thay thế mô phỏng, không chịu sựràng buộc quá nhiều của pháp luật

Như chúng ta đã trình bày ở trên, xếp hạng tín nhiệm là rất cần thiết cho tất cảcác thành phần tham gia thị trường vốn nói chung, thị trường chứng khoán nói riêng,nhưng để đảm bảo cho việc xếp hạng tín nhiệm đó đáng tin cậy và có trách nhiệmpháp lý trước những thông tin đã cung cấp, để cho các nhà đầu tư cung cấp, để cho cácnhà đầu tư thực sự tin tưởng vào các xếp hạng tín nhiệm đã được đánh giá thì nhấtthiết phải có một tổ chức nào đó đủ tin cậy để cung cấp những xếp hạng tín nhiệm chothị trường

 ế thu nhập Thu

Khi DN có vay nợ, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thunhập mà DN phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế ,giá trị DN cóthể sẽ tăng lên.Khi mức độ vay nợ tăng,ở các mức nợ trung bình, xác xuất kiệt quệ tàichính sẽ không đáng kể, chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội thì giátrị DN vẫn tăng Khi vay nợ tăng thêm, DN phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ nợ.Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ nghĩa là xác suất kiệt quệ tàichính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn gía trị DN Đến một mức vay

nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất giá trị DN sẽ giảm

Giá trị doanh

PV (Lá chắn thuế)

Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

PV (Chi phí kiệt quệ tài chính)-

+

nếu chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn hiện giá tấm chắn thuế Điểm vay nợ tối ưu làđiểm tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm đủ bù trừ cho gia tănghiện giá của chi phí kiệt quệ

Các DN không bao giờ muốn mình rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính để có thểdẫn đến phá sản Vì vậy các DN cần phải lựa chọn cơ cấu vốn cho DN mình thật phùhợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong phạm vi cho phép Mối quan hệ giữa chính sách

nợ và giá trị DN đưa ra một thứ tự của các lựa chọn tài trợ sẽ ưu tiên cho nguồn nội bộtrước, sau đó mới tới nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phần mới

=> Trên thực tế, việc quyết định về nợ - vốn cổ phần của DN như là việc đánh đổigiữa tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi này của cơ cấuvốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa cá DN Các DN có tàisản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mụctiêu cao

Các DN không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào tàitrợ vốn cổ phần Nếu việc đánh đổi này không tốn chi phí thì hiển nhiên các doanhnghiêp sẽ thay đổi cơ cấu vốn của mình theo các tỷ lệ nợ mục tiêu Thế nhưng do việcđánh đổi này tốn chi phí nên việc theo đuổi các tỷ lệ nợ mục tiêu bị trì hoãn Từ đó dẫnđến thực tế là trong các DN có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ có sự khách biệt ngẫu nhiên

 Thuế thu nhập DN

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập DN do lãi từchứng khoán nợ mà một DN chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, trong khi

đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.Trong trường hợp có thuế, giá trị DN tăng lên

và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi DN gia tăng tỷ số nợ Điều này ngụ

ý rằng DN nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt Lý thuyết M&M đã không tính đếnđộng thái của DN trên thực tế Một số tác giả khác phản bác lại rằng trên thực tế khôngphải giá trị DN tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phátsinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs), làmgiảm đi sự gia tăng giá trị của DN có vay nợ Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chiphí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị DN có vay nợbắt đầu giảm dần Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của DN bắt đầutăng lên Điều này được minh họa trên hình dưới, cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử

dụng, DN có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế Chính lợi ích này làm chogiá trị DN có vay nợ tăng lên Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng,chi phí khốn khó tài chính cũng tăng theo Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của láchắn thuế Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó tài chínhbằng đúng hiện giá của lá chắn thuế Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị DNđạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của DN đạt mức tối thiểu Nếu DNtiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua hiện giá

lá chắn thuế Khi ấy giá trị DN sẽ bắt đầu giảm

Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập DN

Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đưa vào thì mục tiêu của DN không còn

là tối thiểu hóa hóa đơn thuế thu nhập DN DN phải cố gắng tối thiểu hóa hiện giá củatất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của DN Tất cả các khoản thuế bao gồm cảthuế thu nhập cá nhân mà các trái chủ và cổ đông chi trả Cơ cấu vốn của DN ấn địnhviệc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hoặc làlợi nhuận vốn cổ phần:

Lợi nhuận hoạt động 1$

Chi trả dưới gốc độ lãi từchứng khoán nợ

Chi trả dưới gốc độ lợinhuận từ vốn cổ phần

Lợi nhuận sau thuế

Thuế thu nhập cá nhân Tp TpE(1 – Tc)

Lợi nhuận sau thuế (1 – Tp) 1 – Tc – TpE(1 – Tc)

= (1 - TpE))( 1 – Tc)

Trong đó:

Tp: thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ

TpE: thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổphần

Mục tiêu của DN là sắp xếp cơ cấu vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế Ta

có thể thấy là vay nợ tốt hơn nếu (1 – Tp) lớn hơn (1 - TpE))( 1 – Tc) và ngược lại Lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:

Lợi thế tương đối = (1 - T p ) / (1 - T pE )(1 – T c )

Nếu Tp = TpE:

Lợi thế tương đối = (1 - T p ) /(1 – T c )

Khi thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm chochính sách nợ không đặt thành vấn đề Điều này đòi hỏi:

1 – T p = (1- T pE )(1 – T c )

Chính sách thuế thu nhập là một trong những nội dung mà các nhà quản trị DNcần phải quan tâm khi thực hiện các quyết định của mình, cụ thể là nghiên cứu và triểnkhai các dự án đầu tư để hưởng các ưu đãi về thuế, đa dạng hóa nguồn tài trợ nợ để giatăng giá trị DN và phân phối lợi nhuận hoạt động của DN một cách khoa học, hợp lýnhằm tối thiểu hóa các khoản thuế phải nộp (bao gồm thuế TNDN phải nộp của DN vàthuế thu nhập cá nhân phải nộp của trái chủ và cổ đông)

1.1.4.2 Các yếu tố thuộc môi trường bên trong DN.

 Quan điểm của lãnh đạo DN

Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại

cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao Ngược lại giá cả thị trường so với giá cảtrên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trịtuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mongđợi quá xa của các nhà đầu tư Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá

xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thịtrường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm Nếukhông có cơ cấu vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi màcác DN có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua cácdao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có nhữngảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ

Trong thuyết cơ cấu vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giátrị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần,nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ Họ có thể từ chối tăng

nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau Điều này có khả năng điều chỉnh thịtrường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý pháthành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại Các nhà quản lý vẫnkhông cố khai thác hết các nhà đầu tư mới Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tưhiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại

Các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, vàngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp.Phần lớn cơ cấu vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổphiếu, không có cơ cấu vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thịtrường chỉ nhiều lên thành kết quả cơ cấu vốn theo thời gian

Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự ánbằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra, các

DN có lời không thích huy động thêm vốn CSH nhằm tránh việc pha loãng quyền sởhữu Điều này có nghĩa là các DN có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấpGiả thuyết rằng banquản trị cho biết về hoạt động tương lai của DN nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài(thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiếnthức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ cóthể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi DN đi theo thịtrường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá caohơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi

cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trườngvốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này,

có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánhgiá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giácao

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thôngtin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trịquan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu màđược quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định

sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng làphát hành vốn cổ phần.Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối

ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới

Có thể không có một cơ cấu vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các DN thích tàitrợ nội bộ hơn Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phầnthường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần Nếu cầnphải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước

Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bênngoài là giải pháp cuối cùng Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh cácbiện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng

 Giai đoạn phát triển của cty

Tùy theo giai đoạn phát triển mà DN phải lựa chọn và thay đổi cơ cấu vốn phùhợp với giai đoạn đó.Các DN đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cơ cấuvốn tối ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần

cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai Cổ phiếu của những DN nhưthế gọi là cổ phiếu tăng trưởng Một DN tăng trưởng mạnh không cần phải đưa tiềnmặt (dưới dạng cổ tức) cho các cổ đông trong khi các chủ nợ thì đòi hỏi sự thanh toánlãi vay (tiền mặt hoặc chuyển khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa năm tùy theo hợpđồng Còn với các DN đang trong giai đoạn” sung mãn” , dư thừa tiền mặt thì nên thựchiện cơ cấu vốn có vay nợ như một chiến lược tài chính để lợi dụng lợi ích từ đòn bẩytài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông tăng lên, hoặc