Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết nghiên cứu ngành chế biến và xuất khẩu thủy sản giai đoạn 2007 2009

luận văn, khóa luận, chuyên đề, đề tài

LỜI MỞ ĐẦU

Đề tài: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc các Công ty niêm yết -

Nghiên cứu ngành chế biến và xuất khẩu thủy sản

trong giai đoạn 2007-2009

1 Lý do lựa chọn đề tài

Ngành thủy sản là một trong những ngành đứng đầu về tỷ trọng xuất khẩu,

và cũng là một trong những ngành tạo công việc (trực tiếp và gián tiếp) cho người lao động, nên những tác động đến các Công ty trong ngành sẽ ảnh hưởng ít nhiều đến nền kinh tế nói chung và chính sách an sinh xã hội nói riêng Trong tình hình kinh doanh hiện nay, các doanh nghiệp ngành thủy sản đang phải đối mặt với những thách thức bên trong và bên ngoài, như cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008-2009 khiến cho các nước bảo hộ các ngành hàng trong nước mạnh mẽ trong

đó có ngành thủy sản Bên cạnh đó, những tiêu chí đánh giá chất lượng các mặt hàng xuất khẩu ngày càng thắt chặt, đã đặt các doanh nghiệp trong ngành thủy sản đứng trước thách thức lớn

Để nâng cao khả năng cạnh tranh cũng như năng lực về tài chính, đòi hỏi các Công ty phải tự xác định và xây dựng cho mình một cấu trúc vốn phù hợp nhất

Xuất phát từ lý do trên, tôi chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các Công ty niêm yết - Nghiên cứu Ngành chế biến và xuất khẩu thủy sản trong giai đoạn 2007 - 2009” làm đề tài nghiên cứu

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định mối quan hệ và mức độ ảnh hưởng giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cấu trúc vốn của các Công ty Thủy sản từ năm 2007 - 2009 Cụ thể:

- Ứng dụng các lý thuyết tài chính như M&M, trật tự phân hạng, vào nghiên cứu cấu trúc vốn của các Công ty trong ngành Thủy sản

- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Công ty

- Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các thành phần trong cấu trúc vốn

Từ đó đề ra một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của các Công ty Thủy sản

3 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này gồm 2 bước:

- Bước 1: Thu thập số liệu báo cáo tài chính của các công ty trong ngành

thủy sản và xác định những nhân tố có tác động đến đòn cân nợ

- Bước 2: Nghiên cứu định lượng dùng phương pháp thống kê mô tả, phân

tích tương quan, phân tích hồi quy,… dựa trên kết quả xử lý số liệu thống

kê EVIEW

4 Phạm vi nghiên cứu

Tập trung nghiên cứu các Công ty thủy sản có cổ phiếu đã được niêm yết (Số liệu thực hiện luận văn từ 2007-2009 – các báo cáo tài chính đã được kiểm toán)

5 Hạn chế của luận văn

- Nghiên cứu chỉ tập trung vào các công ty trong ngành thủy sản nghiên về chế biến và xuất khẩu mặt hàng thủy sản – không nghiên cứu các Công ty cung ứng thiết bị, phương tiện phục vụ trong ngành thủy sản

- Nghiên cứu này không thu thập số liệu ngành để so sánh các tỷ số

6 Kết cấu luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 4 chương

- Chương 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn

- Chương 2: Phân tích cấu trúc vốn các công ty chế biến và xuất khẩu trong

ngành thủy sản

- Chương 3: Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các Công ty

trong ngành thủy sản – Phân tích số liệu

- Chương 4: Một số giải pháp đề xuất nâng cao hiệu quả sử dụng vốn

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu

tư của doanh nghiệp

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp

Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn (Capital struture theories)

“Cấu trúc vốn là phần chính yếu của quyết định tài chính công ty cái sẽ ảnh hưởng đến giá trị của công ty và nó dẫn đến sự thay đổi của EBIT và giá trị thị trường của cổ phiếu thường Có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí vốn và giá trị của công ty Mục đích của cấu trúc vốn hiệu quả là tối đa hóa giá trị của công

ty và giảm thiểu chi phí vốn

Có hai lý thuyết chính giải thích cho mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí vốn và giá trị của công ty.”

Hình 0.1 - Sơ đồ các lý thuyết về cấu trúc vốn (Financial Management, C

Paramasivan, T.Subramanian, New Age International Publishers, 2009, p.51)

Cách tiếp cận của Modigliani-Miller

vi giới hạn phản hồi của đòn bẩy tài chính và khi đạt mức tối thiểu, nó bắt đầu gia tăng đòn bẩy tài chính

Các giả định

Các lý thuyết cấu trúc vốn được dựa trên giả định nào đó để phân tích theo cách đơn lẻ và thuận tiện:

- Chỉ có hai nguồn của quỹ được sử dụng bởi công ty; nợ và cổ phiếu

- Công ty trả 100% lợi nhuận kiếm được cho cổ tức

- Tổng tài sản cho trước và không đổi

- Tổng tài chính duy trì cố định

- Lợi nhuận hoạt động (EBIT) không được mong đợi sẽ tăng lên

- Rủi ro kinh doanh duy trì không đổi

- Công ty hoạt động thường xuyên

- Nhà đầu tư cư xử hợp lý.”

1.2.1 Cách tiếp cận hiện đại

1.2.1.1 Cách tiếp cận từ lợi nhuận ròng

Cách tiếp cận từ lợi nhuận ròng được đề xuất bởi Duản Theo như cách tiếp cận này, quyết định cấu trúc có liên quan đến giá trị của công ty Nói cách khác, một thay đổi trong cấu trúc vốn dẫn đến thay đổi tương ứng trong tổng chi phí vốn cũng như tổng giá trị của công ty

Theo như cách tiếp cận này, sử dụng nhiều hơn tài trợ tài chính từ nợ để giảm tổng chi phí vốn và gia tăng giá trị của công ty

Cách tiếp cận lợi nhuận thuần được dựa trên ba giả định quan trọng sau:

1 Không có thuế doanh nghiệp

2 Chi phí nợ thấp hơn chi phí vốn

3 Việc sử dụng nợ không thay đổi quan điểm rủi ro của nhà đầu tư

Với

V = S + B

V: giá trị của công ty

S: giá trị thị trường của cổ phiếu

B: giá trị thị trường của nợ

Giá trị thị trường của vốn có thể được tính toán bằng công thức sau:

S =

NI

Ke Với

NI: Thu nhập dành cho chủ sở hữu

Ke: Chi phí vốn chủ sở hữu/ tỷ lệ vốn chủ sở hữu

Bảng tính toán giá trị của công ty dựa trên cách tiếp cận thu nhập ròng

xxx xxx xxx xxx xxx xxx xxx xxx (%)

1.2.1.2 Cách tiếp cận từ lợi nhuận hoạt động

Một lý thuyết hiện đại khác về cấu trúc vốn, được đề xuất bởi Durand Đây chỉ là cách đối lập với cách tiếp cận từ lợi nhuận thuần Theo như cách tiếp cận này, quyết định cấu trúc vốn không có liên quan đến giá trị của công ty Giá trị thị trường của công ty không hề bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong cấu trúc vốn

Theo như cách tiếp cận này, sự thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ không dẫn đến bất kỳ sự thay đổi nào trong tổng giá trị của công ty và giá trị thị trường của cổ phiếu cũng như tổng chi phí vốn

Cách tiếp cận từ lợi nhuận ròng được được trên các giả định quan trọng sau:

- Tổng chi phí vốn duy trì không đổi;

- Không có thuế doanh nghiệp;

- Vốn thị trường và giá trị công ty là một;

Giá trị của công ty (V) có thể được tính với sự hỗ trợ của công thức sau

V = EBIT

Ko Với,

V: Giá trị của công ty

EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Ko: Tổng chi phí vốn”

1.2.1.3 Cách tiếp cận của Modigliani và Miller

Modigliani và Miller (MM) là tên của hai nhà kinh tế nổi tiếng người Mỹ Hai ông đã được giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết“Chính sách phân phối, chi phí sử dụng vốn và tài chính công ty”.chỉ ra rằng quyết định tài chính của công

ty không ảnh hưởng giá trị thị trường của công ty trong thị trường vốn hoàn hảo Nói cách khác, cách tiếp cận MM duy trì quan điểm chi phí vốn trung bình không thay đổi với sự thay đổi của nợ trên vốn chủ sở hữu pha trộn hay các cấu trúc vốn của công ty

Cách tiếp cận của Modigliani và Miller được dựa trên những giả định quan trọng sau:

- Trong thị trường vốn hoàn hảo

- Không có lợi nhuận để lại

- Không có thuế doanh nghiệp

- Tỷ lệ chi trả cổ tức là 100%

- Doanh nghiệp bao gồm cùng mức độ rủi ro kinh doanh

Giá trị của công ty có thể được tính toán với sự hỗ trợ của công thức sau

EBIT

(1 – t)

Ko Với

EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Ko: Tổng chi phí vốn

t: tỷ lệ thuế”

1.2.1.4 Lý thuyết đánh đổi (The trade off theory)

Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính Các doanh nghiệp được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên có các mục tiêu cao

Các công ty không sinh lợi với các tài sản vô hình, rủi ro nên trông cậy chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này

1.2.1.5 Lý thuyết phát tín hiệu

MM giả định rằng nhà đầu tư và nhà quản lý có cùng một thông tin triển vọng về công ty Đây gọi là thông tin cân xứng Nhưng trong thực tế, thường có thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài – gọi là thông tin bất cân xứng và điều này có tác động quan trọng đến cấu trúc vốn tối ưu của công ty

Các công ty có triển vọng tươi sáng sẽ không tài trợ bằng việc bán cổ phiếu

ra ngoài, trong khi đó các công ty có triển vọng không tốt sẽ thích tài trợ bằng cách bán cổ phiếu ra ngoài

Như vậy, việc công bố bán cố phiếu ra bên ngoài được xem là đánh tín hiệu

về triển vọng của công ty theo quan điểm của nhà quản lý là không tốt Do đó, khi công ty công bố việc bán cổ phiếu mới, thường giá cổ phiếu của công ty sẽ giảm

Vậy những vấn đề này tác động đến quyết định cơ cấu vốn như thế nào? Trong điều kiện bình thường, phát hành cổ phiếu cho thấy dấu hiệu không tốt và do vậy thường làm giảm giá cổ phiếu dù cho triển vọng của công ty là tốt Công ty nên đảm bảo duy trì khả năng vay mượn để có thể sử dụng trong trường hợp có cơ hội đầu tư tốt Điều này có nghĩa, trong điều kiện bình thường, công ty nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn và ít nợ vay hơn những gì đã được đề ra bởi lợi ích chi phí thuế và chi phí phá sản mà mô hình đánh đổi đã đề cập

1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố sau:

- Sự ổn định của doanh thu: Một công ty có doanh thu tương đối ổn định có

thể sử dụng nhiều nợ vay hơn và chi trả được các khoản cố định lớn hơn các công ty

có doanh thu không ổn định Các công ty công ích có lịch sử sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính hơn các công ty trong ngành công nghiệp bởi vì sự ổn định về cầu sản phẩm của họ

- Cấu trúc tài sản: Các công ty có tài sản thích hợp như là các khoản đảm

bảo cho nợ vay sẽ có khuynh hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn Các tài sản có thể

sử dụng cho nhiều ngành là một khoản thế chấp tốt, trong khi các tài sản chuyên dụng lại không như vậy

- Đòn bẩy hoạt động: Khi các yếu tố khác giống nhau, công ty sử dụng ít đòn

bẩy hoạt động hơn có khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính tốt hơn bởi vì công ty này

có ít rủi ro kinh doanh hơn

- Tốc độ tăng trưởng: Khi các yếu tố khác giống nhau, công ty có tốc độ tăng

trưởng nhanh hơn phải dựa nhiều vào nguồn vốn bên ngoài Hơn nữa, do chi phí phát hành trong việc bán cổ phiếu nhiều hơn chi phí phát hành nợ vay, điều này khuyến khích các công ty tăng trưởng nhanh sử dụng nhiều nợ vay hơn Tuy nhiên, các công ty thường đối mặt với sự bất ổn cao hơn khó có khuynh hướng giảm mức

độ sẵn sàng sử dụng nợ vay

- Lợi nhuận: Trong thực tế thường thấy các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao

sử dụng rất ít nợ vay Dù chưa có lý thuyết nào làm rõ điều này, nhưng một cách giải thích thực tế là các công ty có lợi nhuận cao như Intel, Macrosoft, Coca – Cola không cần tài trợ nhiều bằng nợ Với tỷ suất lợi nhuận cao cho phép các công ty tự tài trợ các hoạt động của mình bằng nguồn vốn nội sinh

- Thuế: Lãi vay và chi phí được khấu trừ, và khoản giảm trừ này rất có giá trị

với các công ty có thuế thu nhập cao Do vậy, công ty có mức thuế thu nhập cao sẽ

có lợi thế về nợ nhiều hơn

- Kiểm soát: Tác động của nợ vay và vốn chủ sở hữu đối với việc kiểm soát

vị trí của giám đốc có thể ảnh hưởng đến cơ cấu vốn Nếu ban giám đốc hiện tại kiểm soát quyền biểu quyết (nhiều hơn 50% số cổ phiếu) nhưng không ở vị trí mua

để mua thêm cổ phiếu, công ty có thể chọn nợ vay cho khoản tài trợ mới Nói cách khác, ban giám đốc có thể sử dụng vốn chủ sở hữu nếu tình trạng tài chính của công

ty là quá kém đến nỗi việc sử dụng nợ vay có thể dẫn đến rủi ro phá sản, bởi vì nếu công ty phá sản thì các nhà quản lý có thể sẽ mất việc Tuy nhiên nếu sử dụng quá ít

nợ vay, ban quản lý có thể gặp rủi ro thôn tính Do vậy, xem xét việc kiểm soát có thể dẫn đến việc lựa chọn sử dụng nợ vay hay vốn chủ sở hữu bởi vì loại vốn nào sẽ

bảo vệ ban giám đốc tốt nhất trong những trường hợp khác nhau sẽ khác nhau Trong bất kỳ tình huống nào, nếu giám đốc thấy không an toàn, họ sẽ xem xét đến việc duy trì kiểm soát

1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm

Trong nghiên cứu của Titman, S., Wessels, R (1988), tác giả nhận định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế không phải là nợ, tốc độ phát triển, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh

Qua nghiên cứu, họ nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với quy mô Công ty Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng không tìm thấy mối quan hệ của các nhân tố như tấm chắn thuế không phải là nợ, rủi ro kinh doanh

và sự phát triển trong tương lai có mối quan hệ với sự gia tăng của tỷ số nợ

Qua kết quả nghiên cứu, họ đã có nhận xét rằng các công ty với sản phẩm duy nhất hoặc đặc biệt có tỷ lệ nợ tương đối thấp Sự duy nhất được phân loại bởi chi phí của công ty cho việc nghiên cứu và phát triển, chi phí bán hàng, và tỷ lệ mà nhân viên tự nguyện rời bỏ công việc

Họ cũng đã nhận thấy rằng các công ty nhỏ hơn có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn các công ty lớn Kết luận của họ hoàn toàn giống với kết luận từ nghiên cứu của Mayer, C., Sussman, O (2004)

Mayer, C., Sussman, O (2004) trong một nỗ lực tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu

đã công bố một số nhận xét quan trọng, đó là: Trong ngắn hạn, trong suốt giai đoạn đầu tư ồ ạt, các dự án đầu tư đều được tài trợ chính bởi các nguồn vốn bên ngoài, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ Và, công ty có khuynh hướng quay trở về mức đòn bẩy ban đầu của họ ngay cả khi họ không gặp áp lực về thiếu vốn

Huang, S và Song, F (2002) đã thực hiện nghiên cứu tại Trung Quốc đến năm 2000 với đối tượng khảo sát hơn 1.000 Công ty Trong nghiên cứu này, tác giả cũng nêu ra các biến tương ứng với các nghiên cứu trước như khả năng sinh lời

(profitability), Tài sản cố định hữu hình (tangibility), thuế thu nhập doanh nghiệp (tax), quy mô công ty (size), tấm chắn thuế không phải nợ (non – debt tax shields),

cơ hội phát triển (growth opportinities), rủi ro kinh doanh (volatility),

Kết quả của nghiên cứu này như sau:

- Đòn bẩy tăng cùng chiều với quy mô công ty, tấm chắn thuế không phải nợ (ví dụ: khấu hao và các khoản đầu tư ưu đãi thuế)

- Đòn bẩy tăng ngược chiều với lợi nhuận và có mối quan hệ với ngành

- Cấu trúc sở hữu vốn ảnh hưởng đến đòn bẩy Công ty có tỷ lệ cổ phần do nhà nước nắm giữ cao hơn so với các thành phần kinh tế khác có khuynh hướng

vì vậy công ty phải dựa vào nguồn vốn chủ sở hữu và tín dụng thương mại (các khoản phải trả)

Deesomsak, R., Paudyal, K., và Pescetto, G (2004) trong nỗ lực tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã tiến hành nghiên cứu để tìm bằng chứng trên các công ty thuộc khu vực Châu Á Thái Bình Dương Nghiên cứu này nhằm xác định cấu trúc vốn của các Công ty đang hoạt động tại bốn nước cụ thể là Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc Các nước này khác nhau về môi trường pháp luật, môi trường tài chính cả môi trường quản lý Kết quả nghiên cứu cho thấy, quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của Công ty chịu sự tác động của môi trường mà các Công ty đang hoạt động

Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng đưa ra các biến như: tài sản cố định, khả năng sinh lời, quy mô công ty, cơ hội phát triển, khả năng thanh toán nhanh, tấm chắc thuế từ các khoản không phải nợ (khấu hao tài sản), tình hình giá cổ phiếu, rủi ro từ thu nhập

Kết quả nghiên cứu cho thấy:

- Quy mô công ty ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẩy

- Cơ hội phát triển, tấm chắn thuế của các khoản không phải nợ (ví dụ khấu hao), tính thanh khoản và tình hình giá cổ phiếu ảnh hưởng ngược chiều lên đòn bẩy

- Các yếu tố quốc gia ảnh hưởng lên cấu trúc vốn công ty khác nhau đối với mỗi quốc gia khác nhau.Ví dụ: lợi nhuận có ảnh hưởng đáng kể lên cấu trúc vốn của công ty Malaysia trong khi quy mô công ty không có ảnh hưởng đối với công ty Singapore Điều này khẳng định rằng quyết định của nhà điều hành bị ảnh hưởng bởi yếu tố quốc gia

Tác giả có nhận định chung, quyết định cấu trúc vốn của Công ty không những ở đặc điểm riêng về sản phẩm mà Công ty sản xuất mà nó còn là kết quả của

sự quản lý, hệ thống luật pháp và môi trường tổ chức của quốc gia mà Công ty đang hoạt động

Mỗi một công ty đều có một đặc điểm riêng, và mỗi quốc gia khác nhau có các chính sách kinh tế và tốc độ tăng trưởng khác nhau Tất cả những yếu tố này đều ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một công ty Theo Jong, A., Kabir, R., Nguyen,

T (2008) thì:

- Đặc điểm công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Công ty càng lớn thì sẽ sử dụng nhiều nợ hơn Từ phân tích mô hình nghiên cứu, họ cho rằng công ty lớn sẽ đa dạng hóa kinh doanh nhiều và có dòng tiền ổn định hơn công ty nhỏ Do đó, các công ty này có thể sử dụng đòn bẩy cao hơn

Công ty có tỷ lệ cơ hội phát triển cao thường thích giữ đòn bẩy thấp bởi vì họ không muốn lợi ích chuyển sang cho chủ nợ

- Đặc điểm của quốc gia ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Mỗi quốc gia đều có những đặc điểm về kinh tế, văn hoá, chính trị,… khách nhau đo đó ảnh hưởng của chúng lên công ty cũng là khác nhau Jong, A., Kabir, R., Nguyen, T (2008) chia ảnh hưởng này thành ảnh hưởng gián tiếp và trực tiếp

Ảnh hưởng trực tiếp của các yếu tố quốc gia

Thị trường trái phiếu phát triển ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc vốn Trong một quốc gia có thị trường trái phiếu phát triển cao, các công ty có khuynh hướng

sử dụng nhiều nợ hơn vì họ có nhiều lựa chọn để vay vốn Bên cạnh đó, sự bảo vệ quyền lợi của chủ nợ có ảnh hưởng tiêu cực lên mức độ đòn bẩy Điều này được giải thích như sau: sự bảo vệ quyền lợi cho chủ nợ đem lại nhiều rủi ro cho công ty

đi vay vì công ty dễ bị buộc phải phá sản khi lâm vào khủng hoảng tài chính

Ảnh hưởng gián tiếp các yếu tố quốc gia

Trong trường hợp này, các đặc điểm của quốc gia ảnh hưởng lên đặc điểm của công ty và từ đó tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Jong, A., Kabir, R., Nguyen, T (2008) đã tìm ra rằng hệ thống hành pháp của một quốc gia ảnh hưởng gián tiếp lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau Quốc gia có hệ thống hành pháp tốt buộc người đi vay tuân thủ các hợp đồng của họ hơn

và cẩn thận hơn với các khoản nợ Ở các quốc gia có hệ thống hành pháp kém hiệu quả hơn thì sự bất tương xứng về thông tin gia tăng

Cũng trong nghiên cứu này, lý thuyết cấu trúc vốn được tác giả nghiên cứu

và kiểm tra trong từng quốc gia cụ thể Dựa trên ba lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn là lý thuyết đánh đổi, thuyết trung gian và lý thuyết trật tự phân hạng, tác giả đã xác định các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy công ty Nghiên cứu này được tác giả thực hiện lấy mẫu tại 42 quốc gia bao gồm các nước phát triển và các nước đang phát triển Mục tiêu chính của nghiên cứu là phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến

cấu trúc vốn của công ty Tác giả phân biệt hai loại yếu tố: ảnh hưởng trực tiếp của các yếu tố quốc gia và ảnh hưởng gián tiếp của các yếu tố công ty lên đòn bẩy tài chính

Theo tác giả, có bảy biến sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty, đó là: tài sản cố định hữu hình, rủi ro doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, thuế và tính thanh khoản

Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của các nhân tố như tài sản cố định hữu hình , quy mô công ty, rủi ro doanh nghiệp, tăng trưởng và lợi nhuận về cơ cấu vốn xuyên quốc gia là quan trọng và phù hợp với các dự đoán của các lý thuyết cấu trúc vốn thông thường Trong đó, lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng có mối tương quan nghịch với đòn bẩy Tính thanh khoản hầu như không có ý nghĩa thống kê Thuế suất có mối tương quan thuận và rủi ro doanh nghiệp có mối tương quan nghịch với đòn bẩy nhưng hai nhân tố này có ý nghĩa thống kê thấp Những biến còn lại có mối tương quan tích cực với đòn bẩy

White, Altman, và Weiss (trích dẫn bởi Ross, S A., Westerfield, R., & Jaffe,

J F (2002)) đã tiến hành nghiên cứu và chỉ ra rằng chi phí trực tiếp của khủng hoảng tài chính chiếm 3 phần trăm giá trị thị trường của công ty

- Chi phí gián tiếp

Bên cạnh chi phí trực tiếp còn có chi phí gián tiếp đó là chi phí phát sinh từ việc lo lắng rằng dịch vụ sẽ không được tiếp tục, mất lòng tin của khách hang và dẫn đến sụt giảm doanh thu Theo Altman (trích dẫn bởi Ross, S A., Westerfield, R., & Jaffe, J F (2002)) thì tổng chi phí trực tiếp và gián tiếp của khủng hoảng tài chính thường lớn hơn 20% giá trị của công ty

- Chi phí đại diện

Khi công ty có nợ thì xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ sẽ nảy sinh Bởi vì điều này, cổ đông muốn áp dụng các chiến lược bảo vệ lợi ích của mình Những xung đột về lợi ích này, cái sẽ gia tăng khi công ty gặp khủng hoảng tài

chính, tạo nên chi phí đại diện Cổ đông có khuynh hướng đầu tư vào dự án rủi ro cao vì đem lại lợi nhuận cao Những dự án tuy có lãi nhưng không đủ bù đắp cho chi phí khắc phục khủng hoảng tài chính sẽ bị loại bỏ, điều này gây thiệt hại cho chủ nợ

1.6 Một số nghiên cứu về các tác nhân khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Công

ty

Lạm phát

Joseph, Sheridan, và Garry (2004) trong một nghiên cứu của họ đã chỉ ra rằng trong một nền kinh tế, khi lạm phát gia tăng thì công ty sử dụng ít nợ hơn và giờ hạn nợ có khuynh hướng rút ngắn lại

Môi trường pháp lý

Cũng trong nghiên cứu của mình, Joseph, Sheridan, và Gary (2004) đã phát hiện ra rằng công ty ở các quốc gia có độ minh bạch thấp thì có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn và nhiều nợ ngắn hạn hơn Và, đối với công ty ở những quốc gia có hệ thống pháp luật yếu kém, họ có khuynh hướng sử dụng chủ yếu nguồn tài vốn tự thân của doanh nghiệp

Sự phát triển của thị trường và tâm lý của người quản lý

Vì không có một công thức cụ thể cho cấu trúc vốn tối ưu, Ross, Westerfield,

và Jaffe (2002, trang 453) đã đưa ra một số gợi ý từ nghiên cứu thực tế về cấu trúc vốn để giúp doanh nghiệp định hướng cấu trúc vốn cho mình

Nghiên cứu của họ cho thấy rằng:

- Hầu hết các công ty (Mỹ) có tỷ số nợ trên tài sản thấp

- Một số lượng lớn công ty không sử dụng nợ

- Thay đổi của đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến giá trị của công ty

- Có sự khác nhau về cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau

Không có công thức cụ thể trong việc xác định tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cho tất cả các công ty Tuy nhiên có bằng chứng cho thấy rằng công ty ứng xử như thể họ có mục tiêu về tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu Ba yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ này là:

1 Thuế Nếu một công ty có thu nhập chịu thuế thì sự gia tăng về nợ sẽ giảm thuế phải trả và tăng số thuế phải trả bởi chủ nợ

2 Loại tài sản Một công ty có đầu tư lớn vào đất đai, cơ sở hạ tầng, và những tài sản hữu hình khác sẽ có chi phí khủng hoảng tài chính thấp hơn công ty có tỷ lệ lớn đầu tư vào nghiên cứu và phát triển

3 Không chắc chắn về thu nhập từ hoạt động Những công ty có thu nhập từ hoạt động không chắc chắn (ví dụ công ty dược không chắc sẽ tạo ra loại thuốc mới vào ngày hôm nay do đó doanh thu là không chắc chắn) phải dựa chủ yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu

Goldstein, R., Ju, N., Leland, H (2001) trong một nghiên cứu về cấu trúc tối

ưu đã phát hiện ra rằng các doanh nghiệp điều chỉnh mức nợ tùy thuộc và sự thay đổi giá trị của công ty Và họ đã nhận thấy rằng khi công ty gia tăng mức nợ, họ có thể dự đoán được mức nợ tối ưu thông qua mô hình xác định cấu trúc vốn động dựa trên EBIT

Tuy nhiên, mô hình này chỉ được ứng dụng trong trường hợp công ty mở rộng, không ứng dụng được trong trường hợp thu hẹp cấu trúc Mô hình cũng bỏ qua các yếu tố như sự thay thế tài sản, thông tin không tương xứng, khả năng về vốn để buộc phải có sự nhượng bộ, và một vài yếu tố khác

Tóm lại, các lý luận khoa học về cấu trúc vốn trong chương 1 cho thấy rằng xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hóa giá trị công ty là không đơn giản Những cơ sở khoa học về những vấn đề mà luận văn nghiên cứu sẽ cung cấp những kiến thức cần thiết trước khi chuyển sang các chương tiếp theo của luận văn

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN NGÀNH THỦY SẢN

Phân tích ngành nhằm hệ thống các hiểu biết về ngành nghề kinh doanh của

doanh nghiệp để hỗ trợ cho việc phân tích tình hình chung của các doanh nghiệp

cũng như đánh giá các rủi ro một cách toàn diện

Các số liệu dùng để phân tích lấy từ thông tin thống kê của Hiệp hội xuất

khẩu thủy sản VASEP và các số liệu công bố trên báo cáo tài chính và bản cáo bạch

của các doanh nghiệp

2.1 Giới thiệu toàn cảnh ngành thủy sản

Ngành thủy sản xuất khấu chiếm một vị trí quan trọng trong nền kinh tế

Trong năm 2009, kim ngạch xuất khẩu thủy sản Việt Nam đạt 4,25 tỷ USD chiếm tỷ

lệ 7,45% tổng kim ngạch xuất khẩu toàn bộ nền kinh tế chỉ đứng sau hàng dệt may

(đạt 9,06 tỷ chiếm tỷ lệ 15,88%) và dầu thô (đạt 6,19 tỷ USD chiếm tỷ lệ 10,85%)

Nhìn chung, giá trị xuất khẩu của ngành thủy sản tăng liên tục trong 10 năm

qua, với mức tăng trưởng bình quân >14%

Hình 1.1 – Kim ngạch xuất khẩu Nguồn: http://www.customs.gov.vn Sản phẩm

Hai sản phẩm chủ lực của Việt Nam trong xuất khẩu thủy sản hiện nay là tôm đông lạnh và cá da trơn (gọi chung của cá tra và cá ba sa) Bên cạnh đó còn có những sản phẩm khác như cá ngừ, mực và bạch tuột đông lạnh, các loại cá và hải sản khác,…

Sản phẩm cá da trơn trở thành mặt hàng chủ lực trong những năm gần đây Nếu như năm 2003 sản lượng xuất khẩu của mặt hàng này là 33 ngàn tấn thì đến năm 2009 sản lượng xuất khẩu đạt đến con số 607 ngàn tấn, tương ứng với kim ngạch xuất khấu từ 82 triệu USD năm 2003 lên đến 1.675 triệu đô vào năm 2009 Điều này dẫn đến các mặt hàng xuất khẩu trong đó có tôm và các sản phẩm khác giảm dần về tỷ trọng trong cơ cấu sản phẩm thủy sản xuất khẩu mặt dù sản lượng vẫn tăng trưởng ở mức thấp hơn

Hình 1.2 – Cơ cấu sản phẩm trong giá trị xuất khẩu

Nguồn: http://www.customs.gov.vn Thị trường

Thị trường xuất khẩu thủy sản truyền thống của Việt Nam là Hoa Kỳ và Nhật Bản Trong năm 2003, chỉ hai thị trường này đã chiếm đến 61% giá trị xuất khẩu Tuy nhiên trong những năm gần đây, do các yếu tố như các vụ kiện chống bán phá giá, yêu cầu khắt khe về chất lượng, cạnh tranh với các nước khác,… nên hai thị trường truyền thống này tăng trưởng không nhiều

Các doanh nghiệp trong ngành xuất khẩu thủy sản đã chuyển sang hướng đa dạng hóa thị trường, trong đó có các thị trường mới như EU (chủ yếu là các nước Đức, Tây Ban Nha, Hà Lan, Italia, Bỉ), Đông Âu, Trung Quốc, Nga,… ngày càng

mở rộng

Hình 1.3 – Thị trường xuất khẩu thuỷ sản chủ yếu

Nguồn: http://www.customs.gov.vn Diễn biến này làm cho thị trường Hoa Kỳ và Nhật Bản giảm dần về tỷ trọng Năm 2009, kim ngạch xuất khẩu thủy sản vào hai thị trường này còn 35%

Hình 1.4 – Cơ cấu thị trường Nguồn: http://www.customs.gov.vn

2.2 Phân tích cấu trúc vốn hiện tại của các doanh nghiệp ngành thủy sản

2.2.2 Phân tích nợ trên vốn chủ sở hữu

Nghiên cứu phân tích chỉ số nợ của các công ty được khảo sát, dựa trên báo cáo tài chính từ năm 2007 - 2009

Bảng 2.1: Chỉ số nợ của doanh nghiệp trên sàn HOSE trong giai đoạn 2007-2009

Hình 2.1 – Biến động của các chỉ số nợ Nguồn: Số liệu được tính dựa trên báo cáo tài chính của 19 Công ty cổ phần được

khảo sát Nhìn chung, trung bình tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu của các công ty trong ngành chế biến và xuất khẩu thủy sản khá cao Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu trung bình của 19 Công ty niên yết trên sản HOSE được khảo sát trong năm 2007 là 1,04 lần, trong năm 2008 là 1,61 lần và trong năm 2009 là 1,67 lần

Đặc trưng của các công ty trong ngành thủy sản đều sử dụng nợ vay ngắn hạn để phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh như mua nguyên liệu, vật liệu, Việc sử dụng nợ vay ngắn hạn khá cao có thể đẩy các công ty gặp nhiều rủi ro tài chính khi đến hạn thanh toán Theo báo cáo tài chính của các công ty thì chỉ tiêu hàng tồn kho và phải thu khách hàng khá lớn sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền thu về của công ty

Cụ thể, trong năm 2007, một số công ty ngành thủy sản sử dụng tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu khá cao và lớn hơn so với vốn chủ sở hữu, cụ thể ATA (104,09%), BAS

(106,64%), CAD (312,05%), FBT (278,49%), CMX (209,93%), VTF (157,79%), FMC (138.68%), ICF (133,86%) Các công ty này dùng nợ ngắn hạn để mua nguyên vật liệu phục vụ cho việc sản xuất cụ thể ATA (99,31%), BAS (95,14%), CAD (302,20%), FBT (248,72%), CMX (173,76%), VTF (143,18%), FMC (138,36%), ICF (130,28%) và tài trợ cho nợ dài hạn – xây dựng nhà xưởng, mua sắm máy móc thiết bị phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh

Trong năm 2007, nếu chỉ có 8 công ty có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lớn hơn 100% thì sang năm 2008, có thêm nhiều công ty “gia nhập” vào danh sách này, cụ thể ACL (167,66%), AGD (149,24%), AGF (115,18%), ATA (234,57%), BAS (125,91%), CAD (735,92%), CMX (251,36%), FBT (116,81%), FMC (138,68%), ICF (133,86%), MPC (139,25%), VHC (204,11%), VTF (270,77%), BLF (201,73%) Các công ty cũng dùng nợ ngắn hạn để mua nguyên vật liệu phục vụ cho hoạt động sản xuất

Đến năm 2009, số công ty có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lớn hơn 100% có giảm

đi so với năm 2008 Cụ thể AGF (tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu năm 2008 từ 115,18% giảm xuống còn 93,50% vào năm 2009), CAD (tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu năm 2008

từ 735,92% giảm xuống còn 562,03% vào năm 2009), MPC (tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu năm 2008 từ 139,25% giảm xuống còn 101,16% vào năm 2009), VCH (tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu năm 2008 từ 204,11% giảm xuống còn 127,56% vào năm 2009), VTF (tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu năm 2008 từ 270,77% giảm xuống còn 115,91% vào năm 2009) Bên cạnh đó, cũng có một ít công ty gia tăng tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu như CMX (tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu năm 2008 từ 251,36% tăng 409,11% vào năm 2009), FMC (tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu năm 2008 từ 118,71% tăng 314,21% vào năm 2009), TS4 (tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu năm 2008 từ 55,23% tăng 112,44% vào năm 2009), BLF (tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu năm 2008 từ 201,73% tăng 369,42% vào năm 2009),

Qua việc phân tích tổng quan về tỷ số nợ/tài sản của các công ty chúng ta thấy được việc sử dụng nợ cao là một đặc điểm của các doanh nghiệp trong ngành

thủy sản nói chung vì đặc tính dự trữ hàng tồn kho cao trong lĩnh vực kinh doanh này

Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của các Công ty trong ngành thủy sản tăng cao qua các năm có thể được lý giải như sau Trong giai đoạn năm 2006-2007, là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam giao dịch sôi động nhất, chỉ số chứng khoán tăng

ở múc rất cao HOSE thường xuyên giao dịch ở mức trên 1.000 điểm và có thời điểm chỉ số VN-INDEX đứng ở mức 1.117 điểm Các cổ phiếu của Công ty được giao dịch với chỉ số cao và chỉ số thanh khoản của thị trường rất tốt Do đó, các Công ty không lựa chọn hình thức vay nợ để tài trợ cho hoạt động và các dự án của mình mà lựa chọn hình thức huy động vốn (tăng vốn chủ sở hữu) bằng cách phát hành cổ phiếu nhằm tranh thủ tính thanh khoản của thị trường và hưởng được giá trị thặng dư của vốn cổ phần

Nhưng đến năm 2008, 2009 thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu chậm lại và có giai đoạn chỉ số VN-INDEX dưới mức 450 điểm Do tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường thấp, do đó các Công ty lại quay về hình thức lựa chọn vay nợ để phục vụ cho hoạt động của mình và tài trợ cho các dự án

Bảng 2.1 - Tốc độ tăng trưởng VCSH trung bình Nguồn: Số liệu được tính dựa trên báo cáo tài chính của 19 Công ty cổ phần được

khảo sát Khảo sát việc phát hành cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch HOSE trong giai đoạn năm 2007-2009 , tác giả nhận thấy hầu hết các Công ty đều phát hành cổ phiếu để tăng vốn điều lệ tập trung chủ yếu trong năm 2007 Cụ thể AAM phát hành 6,1 triệu cổ phiếu năm 2007 thu về giá trị thặng dư 177,26 tỷ đồng; ABT phát hành 1,8 triệu cổ phiếu trong năm 2008 thu về giá trị thặng dư 84,42 tỷ đồng ; AGF 5,0 triệu cổ phiếu trong năm 2007 thu về giá trị thặng dư 260,79 tỷ đồng; ANV phát hành 6,0 triệu cổ phiếu trong năm 2008 thu về giá trị thặng dư 611,96 tỷ đồng; HVG phát hành 39,4 triệu cổ phiếu trong năm 2007 thu về giá trị thặng dư 627,1 tỷ đồng; MPC phát hành 10 triệu cổ phiếu trong năm 2007 thu về giá trị thặng dư 177,87 tỷ đồng

Tóm lại, qua phân tích các chỉ số nợ của các công ty được khảo sát đều

sử dụng nợ rất lớn mà chủ yếu là nợ ngắn hạn Các khoản nợ ngắn hạn này chỉ dùng để bổ sung nguồn vốn lưu động và í t c ó d ấ u h i ệ n c h o t h ấ y c á c

c ô n g t y đầu tư chứng khoán ngắn hạn Việc sử dụng nợ ngắn hạn rất lớn sẽ tạo cho công ty những áp lực thanh toán lãi vay, nợ gốc khi đáo hạn và rủi ro tiềm ẩn khá cao Như vậy, chỉ sử dụng nợ dài hạn mới tác động đến cấu trúc vốn và chiến lược đầu tư dài hạn, nhưng các công ty được khảo sát chưa quan tâm thích đáng đến nguồn vốn đầu tư dài hạn, thậm chí có một số công ty không sử dụng nguồn vốn này, mặc dù hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh (tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư) của các công ty này tương đối ổn định

2.2.3 Phân tích khả năng đảm bảo lãi vay

Đặc điểm chung của các Công ty trong ngành thủy sản là nợ vay chiếm đa số trong tổng nợ phải trả Nói cách khác nguồn tài trợ chính yếu cho các doanh nghiệp

là các khoản vay Với mức sử dụng nợ vay cao như vậy, mặc dù có tác động nhất định đến việc khuếch trương tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tạo là chắn thuế nhưng sẽ bất lợi về sức khỏe tài chính của Công ty và tạo gánh nặng tài chính cho các Công ty, đặc biệt là trong năm 2008 khi lãi suất cho vay tăng cao

Để phân tích rủi ro sử dụng nợ như thế nào, luận văn xem xét khả năng thanh toán và khả năng trả nợ gốc của các Công ty

Khi xem xét khả năng thanh toán và khả năng trả nợ gốc của Công ty, luận văn phân tích khả năng thanh toán lãi vay của các Công ty Khả năng đảm bảo lãi vay là tỷ số tiết lộ khả năng thanh toán của công ty đối phó với những biến động về tình hình kinh doanh khó khăn hoặc lại suất tăng cao, tỷ số này được tính bằng cách lấy lợi nhuận trước thuế cộng chi phí lãi vay và chia cho chi phí lãi vay

Qua Bảng Khả năng đảm bảo lãi vay cho thấy khả năng đảm bảo lãi vay của các Công ty tương đối tốt, trung bình trong năm 2007 là 31,52 lần, 2009 là 21,02 lần riêng năm 2008 là 1,09 lần Điều này cho thấy rằng khả năng thanh toán nợ gốc của các Công ty tương đối cao Tuy nhiên, khi đi sâu vào từng Công ty thì tỷ lệ này