Luận án tiến sĩ kinh tế tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Để phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp thông qua các báo cáo tài chính được kiểm toán..

Trường đại học kinh tế quốc dân Trường đại học kinh tế quốc dân Trường đại học kinh tế quốc dân

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là do tôi thực hiện và không vi phạm

yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Hà Nội, ngày tháng năm 2018

Giáo viên hướng dẫn

Vũ Kim Dũng

Tác giả

Đặng Tài An Trang

Luận án này được hoàn thành trước hết bằng sự nỗ lực và nghiêm túc trong Nghiên cứu của Tác giả trong hơn 4 năm qua, nhưng không thể thiếu sự giúp đỡ và tư vấn nhiệt tình, trách nhiệm của rất nhiều người Những sự giúp đỡ và tư vấn đó không chỉ giúp Tác giả hoàn thành Luận án theo kế hoạch công việc mà còn hữu ích trong quá trình thực hiện công việc cũng như tham gia lĩnh vực nghiên cứu sau này Tác giả xin trân trọng cảm ơn:

Những người thân trong gia đình đã chia sẻ, động viên, thông cảm và hỗ trợ trong lúc khó khăn và bận rộn nhất

PGS.TS Vũ Kim Dũng, PGS.TS Phạm Thế Anh đã nhận lời hướng dẫn một lĩnh vực nghiên cứu mới và đã tận tình chỉ bảo và định hướng nghiên cứu của Luận án

TS Nguyễn Phi Lân đã hỗ trợ tư vấn phương pháp nghiên cứu và các tài liệu tham khảo hữu ích

Ban lãnh đạo và các cán bộ của Viện đào tạo sau đại học đã hỗ trợ tận tình về đào tạo và các thủ tục hành chính trong thời gian học và bảo vệ luận án

Ban lãnh đạo, các cán bộ và giảng viên của Khoa Kinh tế học đã hỗ trợ nhiệt tình trong quá trình sinh hoạt chuyên môn

Ban lãnh đạo và các đồng nghiệp tại Ủy ban chứng khoán nhà nước đã tạo điều kiện về thời gian và hỗ trợ nhiệt tình về chuyên môn

Tác giả

Đặng Tài An Trang

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Giới thiệu Luận án 1

1.2 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu 2

1.3 Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu 4

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 5

1.5 Phương pháp nghiên cứu 5

1.6 Những đóng góp mới của Luận án 5

1.7 Cấu trúc của Luận án 7

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 8

2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và hoạt động của công ty 8

2.1.1 Nguồn vốn của công ty 8

2.1.2 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp 12

2.1.3 Thước đo hoạt động của doanh nghiệp 14

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 20

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) 20

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) 21

2.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory) 27

2.2.4 Lý thuyết thứ tự ưu tiên (pecking-order theory) 29

2.3 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp 32

2.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 32

2.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam 34

2.4 Kết luận chương 2 38

CHƯƠNG 3 CẤU TRÚC VỐN VÀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT 39 3.1 Tổng quan kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam 39

3.1.1 Tổng quan kinh tế vĩ mô 39

3.1.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam 42

3.2.2 Về cơ cấu tài sản 57

3.2.3 Về cấu trúc vốn 58

3.2.4 Về hoạt động của các công ty niêm yết 61

3.3 Kết luận chương 3 64

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT 65

4.1 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 65

4.1.1 Các chỉ tiêu đo lường 65

4.1.2 Khung phân tích của luận án 66

4.1.3 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu 67

4.1.4 Nguồn dữ liệu và mẫu nghiên cứu 72

4.1.5 Lựa chọn mô hình và các biến 73

4.1.6 Thống kê mô tả 81

4.2 Ước lượng và kết quả nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết 88

4.2.1 Kết quả ước lượng 88

4.2.2 Phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết 98

4.3 Kết luận chương 4 110

CHƯƠNG 5 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN VÀ NÂNG CAO HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT 112

5.1 Giải pháp chính sách vĩ mô 112

5.2 Giải pháp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam 114

5.2.1 Đề xuất định hướng chính sách phát triển TTCK Việt Nam 114

5.2.2 Giải pháp đối với thị trường cổ phiếu 116

5.2.3 Xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp 120

5.2.4 Quản trị công ty và công bố thông tin 126

5.2.5 Hoàn thiện chuẩn mực kế toán, kiểm toán và nâng cao chất lượng dịch vụ kiểm toán 132

5.3 Giải pháp đối với các công ty niêm yết 134

5.3.1 Xây dựng chính sách cấu trúc vốn phù hợp 134

5.3.2 Nâng cao năng lực quản lý điều hành, quản trị công ty, hiệu quả sử dụng vốn 135

5.3.3 Nâng cao chất lượng báo cáo tài chính doanh nghiệp, công bố thông tin 137

5.4 Kết luận Chương 5 137

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 138

TÀI LIỆU THAM KHẢO 139

STT Từ viết tắt Nội dung

16 HOSE/HSX Sở giao dịch Chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

34 TTDTA Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

Bảng 3.1: Tăng trưởng GDP của kinh tế thế giới giai đoạn 2010 – 2014 40

Bảng 3.2: Số lượng DNNN CPH qua các năm 44

Bảng 3.3: Đấu giá cổ phần hóa qua 2 SGDCK giai đoạn 2011 - 2014 47

Bảng 3.4: Một số chỉ tiêu về thị trường cổ phiếu 51

Bảng 3.5: Quy mô phát hành trái phiếu Doanh nghiệp tại Việt Nam 53

Bảng 3.6: Số lượng công ty niêm yết theo phân ngành năm 2014 56

Bảng 4.1: Kỳ vọng về tác động của các biến độc lập đối với các biến phụ thuộc 71

Bảng 4.2: Các biến được sử dụng 78

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình ước lượng RE và OLS 79

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman 80

Bảng 4.5: Thống kê tóm tắt các biến 81

Bảng 4.6: Cơ cấu doanh nghiệp niêm yết trong mẫu theo ngành 82

Bảng 4.7: Ma trận tương quan giữa các biến 87

Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 1 89

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 2 90

Bảng 4.10: Kết quả ước lượng mô hình 3 92

Bảng 4.11: Kết quả ước lượng mô hình 4 95

Bảng 4.12: Kết quả ước lượng mô hình 5 96

Biểu đồ 3.1: Tăng trưởng GDP Việt Nam theo ngành 41

Biểu đồ 3.2: Phát hành cổ phiếu 2006 - 2010 45

Biểu đồ 3.3: Giá trị phát hành và tỷ lệ thành công 46

Biểu đồ 3.4: Cơ cấu phát hành 46

Biểu đồ 3.5: Tình hình niêm yết cổ phiếu 2006 - 2010 49

Biểu đồ 3.6: Giá trị vốn hóa thị trường 2006 - 2010 49

Biểu đồ 3.7: Giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên 50

Biểu đồ 3.8: Giá trị giao dịch/vốn hóa các nước khu vực ASEAN (%) 51

Biểu đồ 3.9: Quy mô niêm yết trên TTCK 55

Biểu đồ 3.10: Cơ cấu tài sản theo ngành 57

Biểu đồ 3.11: Quy mô tài sản bình quân các ngành 58

Biểu đồ 3.12: Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp tại Malaysia 59

Biểu đồ 3.13: Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp tại Mỹ 59

Biểu đồ 3.14: Cơ cấu vốn của các công ty niêm yết 60

Biểu đồ 3.15: Hệ số tổng nợ/tổng tài sản theo phân ngành 60

Biểu đồ 3.16: Cơ cấu vốn của các công ty niêm yết 61

Biểu đồ 3.17: Các chỉ tiêu sinh lời của các DNNY 62

Biểu đồ 3.18: Tỷ lệ ROA của các ngành 63

Biểu đồ 3.19: Các chỉ tiêu sinh lời của các công ty niêm yết 63

Biểu đồ 3.20: Diễn biến hệ số PB và MBVE 64

Biểu đồ 4.1: Quy mô vốn điều lệ các công ty niêm yết 82

Biểu đồ 4.2: Cơ cấu nợ của các công ty niêm yết 83

Biểu đồ 4.3: ROE, ROA của các công ty niêm yết 84

Biểu đồ 4.4: Chỉ số PB và MBVE của công ty niêm yết 85

Biểu đồ 4.5: Tỷ lệ ROCE, GM của các công ty niêm yết trên 85

Biểu đồ 4.6: Lãi suất huy động danh nghĩa (%) 99

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Giới thiệu Luận án

Luận án này nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đánh giá và phân tích thực nghiệm các lý thuyết và giả thuyết về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp Luận án cũng sẽ đưa ra một số giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn

và nâng cao khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động, giá trị của công ty niêm yết

Để phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp thông qua các báo cáo tài chính được kiểm toán Luận án đã cho thấy rằng cấu trúc vốn thực sự có ảnh hưởng tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết và do vậy việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ có tác động tới kết quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết xét theo cả thước đo sổ sách

kế toán cũng như thước đo giá trị thị trường Những ảnh hưởng của cơ cấu nợ ngắn hạn và cơ cấu nợ ngắn hạn trong tổng cơ cấu vốn của doanh nghiệp cũng có sự khác nhau Ngoài ra, sự ảnh hưởng này tùy theo các thước đo về hoạt động của doanh nghiệp Do vậy, việc điều chỉnh cơ cấu nợ ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp cũng

sẽ cần dựa trên các mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp, thậm chí kết quả nghiên cứu cũng cho thấy ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới sự an toàn tài chính cũng khác nhau giữa chủ nợ và chủ sở hữu

Ngoài ra, đề tài cũng xem xét những ảnh hưởng do quy mô công ty, vòng quay tài sản và cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp đối với kết quả hoạt động của doanh nghiệp Những kết quả nghiên cứu cho thấy những yếu tố này thực sự có ảnh hưởng tới hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên mức độ và chiều hướng khác nhau tùy thuộc vào các chỉ tiêu đo lường hoạt động của doanh nghiệp

Đề tài cũng đã nghiên cứu ảnh hưởng của biến động kinh tế vĩ mô tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết và chỉ ra rằng biến động vĩ mô thực sự đã có những tác động tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp dựa trên hầu hết các chỉ tiêu hoạt động Gói hỗ trợ kinh tế năm 2009 đối với các doanh nghiệp đã thể hiện có tác động khá tức thời Tuy nhiên, biến động môi trường vĩ mô quốc tế và khó khăn kinh tế trong nước các năm sau đó đã cho thấy những tác động tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đề tài đã đưa ra một số gợi ý và khuyến nghị chính sách đối với cấu trúc vốn của công ty niêm yết, việc thúc đẩy thị trường cổ

phiếu, thị trường nợ nhằm giúp doanh nghiệp có thể đa dạng hóa các nguồn vốn huy động, qua đó có thể nâng cao kết quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp Nhà nước sau cổ phần hóa nên niêm yết trên thị trường chứng khoán có tiêu chí niêm yết cao hơn và nhà đầu tư tham gia nhiều hơn, qua đó sẽ giúp nâng cao giá trị thị trường doanh nghiệp và tạo điều kiện cho việc thoái vốn

Kết cấu của Luận án gồm 5 chương: Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài; Chương 2: tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty; Chương 3: cấu trúc vốn và hoạt động của công ty niêm yết; Chương 4: phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết; Chương 5: giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn và hỗ trợ hoạt động của công ty niêm yết

1.2 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Cấu trúc vốn của công ty trong lĩnh vực tài chính công ty là một trong những chủ

đề phức tạp và có nhiều tranh cãi trên thế giới, đặc biệt là vấn đề về tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời, giá trị hay hoạt động (performance) của công ty Tại Việt Nam, tiến trình chuyển đổi nền kinh tế từ những năm 1990 đã đặt ra yêu cầu phải sắp xếp, đổi mới và đặc biệt là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước Theo đó, việc

cổ phần hóa DNNN mới thực sự bắt đầu mạnh mẽ từ năm 2004 thông qua thị trường chứng khoán Sự chuyển đổi mô hình từ DNNN sang công ty cổ phần là sự thay đổi quan trọng đối với hoạt động của doanh nghiệp trên nhiều phương diện bao gồm phương thức tổ chức, quản lý, hoạt động sản xuất kinh doanh, phương thức hạch toán kết quả hoạt động kinh doanh cũng như cách tiếp cận và huy động vốn của doanh nghiệp Bên cạnh sự tham gia của các DNNN sau cổ phần hóa trên thị trường chứng khoán là sự xuất hiện của các công ty niêm yết từ khu vực tư nhân Đối với khía cạnh

hệ thống thị trường tài chính – tiền tệ hay phía cung vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp thì một trong những bước tiến và dấu mốc quan trọng là sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam vào tháng 7/2000 Điều này một mặt góp phần thúc đẩy cổ phần hóa DNNN vốn đã chi phối chủ yếu hoạt động kinh tế trước đó

để tạo ra các công ty cổ phần với cấu trúc vốn đa dạng hơn Nhìn chung sự ra đời của thị trường chứng khoán tại Việt Nam đã tạo ra kênh huy động vốn đa dạng cho các công ty cổ phần qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu thay vì chỉ dựa vào hệ thống ngân hàng thương mại như trước đó Như vậy có thể thấy các công ty niêm yết chính

là những đại diện tốt cho các doanh nghiệp Việt Nam nói chung về mô hình hoạt động trên nhiều phương diện trong môi trường kinh tế thị trường, trong đó bao gồm cả việc thực hiện các yêu cầu công bố thông tin, quản trị công ty, phản ánh thước đo giá trị thị trường, phương thức huy động vốn Điều này đặt ra vấn đề cần nghiên cứu tác động

của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết, bao gồm khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động cũng như giá trị công ty

Mặc dù trên thế giới đã có nhiều bài viết, công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn của công ty với giá trị công ty hoặc hoạt động của công ty tại nhiều nước mới nổi nhưng kết quả nghiên cứu không nhất quán Do vậy, trong bối cảnh thị trường chứng khoán ở Việt Nam và với các đặc thù riêng về môi trường kinh tế, thể chế kinh tế - xã hội, hệ thống tài chính – ngân hàng thì việc nghiên cứu tác động cấu trúc vốn tới hoạt động và giá trị của công ty sẽ góp phần bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết cấu trúc vốn

Ngoài ra, ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty cũng là vấn đề mới ở Việt Nam do TTCK mới hình thành và đặc biệt khi các nhà đầu tư, ban lãnh đạo công ty chưa nhận thức được vai trò của cấu trúc vốn đối với giá trị công ty, điều này

có thể thấy rõ trong những giai đoạn 2006 – 2008 khi các công ty cổ phần đã ồ ạt tăng vốn qua phát hành cổ phiếu mà hầu như chưa tính đến các tác động của nó tới hoạt động của công ty Trong thực tế, nếu công ty có thể xác định được cấu trúc vốn tối ưu khi đó sẽ giảm thiểu được chi phí vốn và do vậy tối đa hóa giá trị công ty hay lợi nhuận của công ty Nếu cấu trúc vốn có ảnh hưởng tới hoạt động và giá trị của công ty, khi đó nó cũng sẽ tác động tới sức mạnh cũng như khả năng đổ vỡ của công ty Ngoài

ra nó cũng sẽ ảnh hưởng tới các chính sách chi trả cổ tức và chính sách huy động vốn của công ty Trong lĩnh vực nghiên cứu cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam, cho đến nay đã có một số nghiên cứu về vấn đề này Tuy nhiên, các nghiên cứu này còn nhiều điểm hạn chế như chưa bao quát hết trên các khía cạnh về hoạt động của doanh nghiệp trên góc độ giá trị thị trường, mẫu nghiên cứu chưa đầy

đủ, chưa đánh giá được sự khác biệt về thị trường niêm yết khi nghiên cứu cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp, chưa tính đến yếu tố vĩ mô, phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn theo cơ cấu nợ ngắn hạn và cơ cấu nợ dài hạn

Các kết quả rút ra từ nghiên cứu đề tài này cũng góp phần cho công tác hoạch định chính sách vĩ mô ở Việt Nam như cơ sở của việc cần thiết duy trì môi trường kinh

tế vĩ mô ổn định, tiếp tục phát triển thị trường chứng khoán, trong đó cần xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thị trường chứng khoán phái sinh nhằm giúp nhà đầu tư có thể tối đa hóa giá trị công ty hay giá trị cổ phiếu và phòng ngừa rủi

ro Ngoài ra, các trở ngại khiến các công ty không đạt được mức vốn tối ưu cũng sẽ gợi mở hướng chính sách nhằm giảm thiểu các chi phí liên quan (chi phí thông tin, chi phí đại diện ) Luận án cũng đưa ra những gợi ý về vấn đề xây dựng cấu trúc vốn cho

doanh nghiệp, việc sử dụng vốn và lựa chọn thị trường niêm yết nhằm nâng cao giá trị hoạt động của doanh nghiệp

1.3 Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Nghiên cứu sẽ hướng tới việc khái quát và so sánh các lý thuyết về cấu trúc vốn nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động và giá trị công ty Về mặt nghiên cứu thực nghiệm, đề tài nghiên cứu này sẽ tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn,

nợ ngắn hạn, dài hạn…tới hoạt động và giá trị của công ty (qua các thước đo kế toán, kinh tế, và thị trường) trong bối cảnh nền kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam Đồng thời nghiên cứu cũng sẽ tìm hiểu các yếu tố về cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, thời gian hoạt động, lĩnh vực hoạt động…cùng với cấu trúc vốn tác động tới hoạt động và giá trị của công ty như thế nào

Để đạt được các mục đích nghiên cứu trên, luận án hướng tới trả lời các câu hỏi

cơ bản sau:

(1) Cấu trúc vốn có ảnh hưởng tới hoạt động của công ty niêm yết?

(2) Chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đối với hoạt động của công ty niêm yết? (3) Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có tác động thế nào đến hoạt động của công

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hoạt động của doanh nghiệp niêm yết Các doanh nghiệp được lựa chọn là các doanh nghiệp không thuộc nhóm ngành tài chính – ngân hàng – bảo hiểm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

- Phạm vi nghiên cứu gồm 461 công ty niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khoán trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2014

- Các công ty được lựa chọn không thuộc nhóm tài chính, ngân hàng, bất động sản

- Thời gian nghiên cứu được xác định trong giai đoạn 2008 đến năm 2014 do số lượng doanh nghiệp lên niêm yết kể từ năm 2008 tăng khá mạnh Tính đến cuối năm

2008, số lượng doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Tp.Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội là 342 doanh nghiệp, so với cuối năm 2007 là 253 doanh nghiệp và cuối năm

2006 là 195 doanh nghiệp Ngoài ra, năm 2008 là năm thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung bắt đầu chịu tác động mạnh của khủng hoảng tài chính toàn cầu Những tác động đó khiến tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn này giảm mạnh so với giai đoạn trước, chỉ đạt bình quân 5,8%, trong khi giai đoạn trước đó đạt bình quân trên 7,5% và đạt đỉnh 8,48% năm 2008 Đây cũng là giai đoạn kinh tế Việt Nam có những mất cân đối vĩ mô lớn về thương mại, tài khóa, chỉ số lạm phát cao và thực hiện những điều chỉnh chính sách lớn như kích thích kinh tế năm 2009 nhưng áp dụng thắt chặt tín dụng những năm sau đó nhằm ổn định vĩ mô, kiềm chế lạm phát

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả luận án sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu như phương pháp diễn giải, quy nạp, phân tích, mô tả thống kê, tổng hợp, so sánh với phương pháp định lượng thông qua mô hình kinh tế lượng Phương pháp phân tích định lượng bằng mô hình hồi quy dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp nhằm phân tích và đánh giá tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết Các yếu tố về cấu trúc vốn, hoạt động của doanh nghiệp cũng như môi trường vĩ mô cũng đã được sử dụng và kiểm chứng trong các nghiên cứu tại nhiều nước Để phân tích, đánh giá và kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp trong môi trường đặc thù tại Việt Nam, qua đó góp phần bổ sung thêm cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho các lý thuyết và nghiên cứu trên thế giới

1.6 Những đóng góp mới của Luận án

Nghiên cứu nhằm phân tích và tìm ra ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động

và giá trị của công ty Cụ thể, các kết quả đạt được như sau:

(1) Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động âm đối với thước đo hoạt động của công

ty theo giá trị kế toán (ROE, ROA, GM), nhưng có tác động dương đối với thước đo

theo giá trị thị trường của công ty (MBVE, PB)

(2) Tỷ lệ nợ ngắn hạn tác động tiêu cực tới ROE, ROA nhưng tỷ lệ nợ dài hạn lại

tác động dương đối với ROE và âm đối với ROA, ROCE

(3) Tỷ lệ nợ vay dài hạn có tác động tích cực tới ROE và giá trị thị trường của doanh nghiệp (PB) Do vậy, trong cơ cấu nợ của doanh nghiệp thì việc tăng tỷ lệ nợ vay dài hạn có ý nghĩa nhất trong việc nâng cao khả năng sinh lời và giá trị của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động tiêu cực nhất đối với hoạt động của doanh

nghiệp

(4) Cấu trúc vốn với tỷ trọng nợ cao trong điều kiện bất ổn kinh tế vĩ mô sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới hoạt động của doanh nghiệp Do vậy, việc xác định cấu trúc vốn

cần được đặt trong môi trường và bối cảnh cụ thể

(5) Quy mô công ty có tác động âm đối với các chỉ tiêu ROE, ROA, ROCE, PB cho thấy khả năng sinh lời giảm và thị trường đánh giá thấp tiềm năng tăng trưởng khi

quy mô công ty tăng

(6) Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường có điều kiện niêm yết cao hơn và

tính đại chúng tốt hơn sẽ có giá trị thị trường cao hơn

(7) Có vấn đề rào cản, điểm nghẽn và môi trường vĩ mô khiến việc mở rộng quy

mô công ty có thể làm giảm kết quả hoạt động của doanh nghiệp

(8) Điều kiện vĩ mô thực sự có tác động đến hoạt động của doanh nghiệp

Nghiên cứu này được tiến hành trên cơ sở phân tích thực nghiệm các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam Do bối cảnh đặc thù của mỗi nền kinh tế cũng như thị trường chứng khoán và hoạt động của các doanh nghiệp; ngoài ra từ trước tới nay chưa

có công trình nghiên cứu thực nghiệm này trong bối cảnh kinh tế Việt Nam Do vậy, các kết quả nghiên cứu kỳ vọng sẽ góp phần một khái quát lại và so sánh các lý thuyết cấu trúc vốn, đồng thời tìm ra các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn trong điều kiện của Việt Nam nhằm bổ sung cơ sở cho lập luận của lý thuyết cấu trúc vốn Nghiên cứu này có điểm mạnh là khái quát và so sánh khá kỹ các lý thuyết và công trình nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc vốn; đồng thời áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng trong điều kiện của Việt Nam Tuy nhiên, nghiên cứu cũng sẽ

có những hạn chế như một số thước đo về giá trị nợ vay được sử dụng theo giá trị sổ sách mà không có giá thị trường Quy mô mẫu nghiên cứu có thể có sự sai biệt giữa

các công ty do vấn đề quy mô, lĩnh vực và lịch sử hoạt động, các cơ chế, chính sách cũng có thể tác động đến hoạt động và giá trị công ty khiến việc xem xét thuần túy ảnh hưởng của cấu trúc vốn có thể bị thiên lệch.

1.7 Cấu trúc của Luận án

Chương 1: giới thiệu tổng quan về đề tài, trong đó giới thiệu về tính cấp thiết, tính mới của đề tài nghiên cứu; mục tiêu, phạm vi nghiên cứu; phương pháp nghiên cứu và những đóng góp mới của đề tài

Chương 2: tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp Nội dung chính của chương này nhằm tổng hợp, so sánh và đánh giá các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn cũng như tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp niêm yết Nội dung chính của chương này tập trung vào phân tích mô tả cấu trúc vốn và hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam

Chương 4: phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết Nội dung chính là trình bày kết quả và phân tích kết quả nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết

Chương 5: một số giải pháp về hoàn thiện cấu trúc vốn và nâng cao hoạt động của công ty niêm yết

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và hoạt động của công ty

2.1.1 Nguồn vốn của công ty

Nguồn vốn có vai trò hết sức quan trọng đến hoạt động của doanh nghiệp cũng như nền kinh tế nói chung Nguồn vốn của doanh nghiệp có thể được định nghĩa, phân tích theo các góc độ và mục tiêu khác nhau Một cách khái quát, có thể hiểu nguồn vốn

là toàn bộ những nguồn lực đo bằng tiền được bỏ ra ban đầu cùng với các giá trị do doanh nghiệp tích lũy được được trong quá trình sản xuất kinh doanh hoặc huy động được từ các nguồn khác

Trong nền kinh tế hiện đại với sự phát triển mạnh mẽ các phương thức huy động

và phân bổ nguồn vốn thông qua hệ thống thị trường tài chính – tiền tệ đã giúp cho doanh nghiệp mở rộng và tận dụng cơ hội tiếp cận nguồn vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và phát triển doanh nghiệp ngày càng thuận lợi hơn

Thông thường, nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm nguồn vốn nợ và vốn chủ

sở hữu của doanh nghiệp Đặc điểm, lĩnh vực hoạt động, quy mô, thời gian hoạt động

và các phương thức huy động các nguồn vốn cùng với cấu trúc, hoạt động và trình độ phát triển của thị trường chứng khoán là cơ sở để các doanh nghiệp xây dựng chính sách cấu trúc vốn

2.1.1.1 Nguồn vốn nợ

Nguồn vốn nợ tạo thành nguồn vốn quan trọng tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Theo Tirole (2006), các nguồn vốn nợ của doanh nghiệp bao gồm năm nhóm cơ bản sau Một là, theo đối tượng cung cấp vốn nợ sẽ bao gồm các khoản vay ngân hàng, vốn nợ được chào bán riêng lẻ cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp như công ty bảo hiểm, chào bán trái phiếu ra công chúng, hoặc sử dụng các loại hình khác như tín dụng thương mại Hai là, doanh nghiệp có thể phát hành các công cụ

nợ ngắn hạn hoặc công cụ nợ dài hạn Ba là, doanh nghiệp có thể đưa ra các điều khoản để hạn chế quyền kiểm soát của mình cho người cho vay trong các công cụ nợ Bốn là, các công cụ nợ có thể có tài sản bảo đảm Năm là, các công cụ nợ có thể có thứ

tự ưu tiên thanh toán khác nhau trong trường hợp doanh nghiệp bị giải thể, phá sản Các đặc trưng cơ bản của nguồn vốn nợ bao gồm những yếu tố sau:

- Tài sản bảo đảm: các khoản nợ có thể có tài sản bảo đảm hoặc không có tài sản bảo đảm Khoản nợ không có tài sản bảo đảm được dựa trên uy tín và hoạt động của doanh nghiệp, do vậy việc thu hồi khoản nợ được dựa trên hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Khoản nợ có tài sản bảo đảm được thực hiện dựa trên tài sản của doanh nghiệp Trong trường hợp doanh nghiệp không thể thực hiện được nghĩa vụ thanh toán, khi đó việc hoàn trả nợ được dựa trên tài sản của doanh nghiệp

- Các khoản nợ có thể giao dịch: các khoản nợ dưới hình thức trái phiếu được phát hành trên thị trường chứng khoán sơ cấp thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành hoặc trực tiếp bởi doanh nghiệp Sau đó các công cụ nợ này được giao dịch trên thị trường chứng khoán thứ cấp Các khoản nợ được chào bán riêng lẻ hoặc dưới hình thức nợ vay ngân hàng sẽ có tính thanh khoản và được giao dịch ít hơn, mặc dù các khoản nợ này cũng có thể được chuyển nhượng sau đó trên thị trường chứng khoán thông qua quá trình chứng khoán hóa Khả năng chuyển nhượng các khoản nợ này phụ thuộc vào tính chất đối xứng của thông tin Trong trường hợp có sự bất đối xứng về thông tin do người mua không có đầy đủ thông tin về chứng khoán nợ thì khi đó khả năng giao dịch chuyển nhượng sẽ khó diễn ra như Akerlof (1970) đã chỉ ra về thông tin bất đối xứng

- Theo thời gian đáo hạn: các khoản nợ được xác định theo kỳ hạn ngắn hạn hay dài hạn mang tính tương đối Tuy nhiên các khoản nợ dưới 1 năm thường là các khoản

nợ ngắn hạn trong khi các khoản nợ trên 1 năm thường là các khoản nợ dài hạn Các khoản nợ ngắn hạn có thể bao gồm tín dụng ngắn hạn do ngân hàng cung cấp cho doanh nghiệp; thương phiếu là các khoản nợ thương mại trong thời gian ngắn, thường

từ 30 ngày đến 90 ngày được giao dịch trên thị trường và không được bảo đảm Trong khi đó tín dụng thương mại là nguồn vốn ngắn hạn quan trọng do nhà cung cấp cung cấp cho doanh nghiệp Nguồn vốn dài hạn cho doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ vay do ngân hàng cung cấp hoặc được huy động thông qua chào bán riêng lẻ hoặc chào bán ra công chúng trên thị trường chứng khoán Thông thường các doanh nghiệp lớn là những doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu để huy động khối lượng lớn Các trái phiếu phát hành thường được bảo lãnh bởi ngân hàng đầu tư hay công ty chứng khoán Sau khi phát hành, trái phiếu được giao dịch trên thị trường chứng khoán Giá trái phiếu sẽ phản ánh biến động lãi suất hiện tại và mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp phát hành Những chủ thể chính tham gia mua trái phiếu là các định chế bao gồm quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, các ngân hàng

Tirole (2006) cũng chỉ ra cụ thể tính chất và sự khác nhau giữa phía cung – người cho vay và phía cầu – người đi vay Người cho vay có thể chia thành nhóm các nhà

đầu tư chuyên nghiệp, bao gồm ngân hàng, các định chế tài chính…thường thực hiện đầu tư riêng lẻ và kiểm soát các điều khoản vay kỹ hơn; các nhà đầu tư nhỏ lẻ thực hiện đầu tư vào các công cụ nợ dựa trên thông tin phổ biến Các điều kiện và điều khoản đối với các nhóm đầu tư này cũng có sự khác biệt Các nhà đầu tư chuyên nghiệp thường thực hiện đánh giá phân tích kỹ trước khi cung cấp vốn vay, trong khi

đó nhà đầu tư nhỏ lẻ thực hiện đầu tư dựa trên đánh giá của các tổ chức chuyên nghiệp như tổ chức định mức tín nhiệm Sự khác biệt về điều khoản và điều kiện của các khoản vay do nhà đầu tư chuyên nghiệp đầu tư cũng khác nhau Các khoản nợ vay được cung cấp bởi nhà đầu tư chuyên nghiệp thường có các điều kiện chặt chẽ hơn so với nhà đầu tư nhỏ lẻ Các khoản nợ vay cũng có sự khác nhau trên các phương diện

về thứ tự ưu tiên thanh toán, thời gian đáo hạn và sự bảo đảm thanh toán Thời gian đáo hạn của các khoản nợ vay cũng thay đổi theo loại tài sản được tài trợ Các tài sản

cố định thường được tài trợ bởi nợ vay dài hạn Các khoản nợ vay ngân hàng và nợ vay được phát hành riêng lẻ thường được bảo đảm và ưu tiên thanh toán Các loại trái phiếu được phát hành ra công chúng thường ít khi được bảo đảm và có thứ tự ưu tiên thanh toán thấp hơn Thông thường ngân hàng cung cấp các khoản nợ vay ngắn hạn; tuy nhiên thực tế ngân hàng cũng cung cấp khá đa dạng các khoản nợ khác nhau, bao gồm cả tín dụng thương mại, tín dụng ngắn hạn, tín dụng dài hạn

Trên góc độ doanh nghiệp đi vay, về cơ bản có thể chia thành 2 nhóm gồm các doanh nghiệp có độ tín nhiệm cao và nhóm doanh nghiệp độ tín nhiệm thấp Nhóm các doanh nghiệp tín nhiệm cao thường có nợ dài hạn nhiều hơn Theo Gertler và Gilchrist (1994), tỷ lệ nợ nợ ngắn hạn của doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ tại Mỹ tương ứng lần lượt là 13% và 29%; tại Đức tương ứng lần lượt là 39,5% và 55,9% Các doanh nghiệp có uy tín cao cũng dễ huy động vốn nợ thông qua chào bán trái phiếu ra công chúng, trong khi đó các doanh nghiệp có uy tín thấp sẽ khó hơn Các doanh nghiệp uy tín thấp hay nhiều rủi ro sẽ phải huy động vốn vay từ các nhà đầu tư chuyên nghiệp như quỹ đầu tư mạo hiểm…

2.1.1.2 Vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu là các khoản vốn do cổ đông đầu tư vào doanh nghiệp và chứa đựng những rủi ro trong hoạt động của doanh nghiệp nhưng đổi lại là lợi nhuận thu được từ hoạt động của doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu thể hiện giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp, được đo lường bằng giá trị còn lại của tài sản sau khi đã trừ các nghĩa

vụ nợ Vốn chủ sở hữu bao gồm các khoản sau Vốn góp của cổ đông là vốn do các cổ đông đóng góp được ghi nhận theo mệnh giá của cổ phần và được ghi nhận là vốn điều

lệ của doanh nghiệp Doanh nghiệp có thể thực hiện bổ sung vốn chủ sở hữu thông qua

phát hành thêm cổ phiếu từ các cổ đông thông qua thị trường chứng khoán Vốn chủ

sở hữu được huy động thông qua phát hành cổ phiếu mang lại nguồn vốn ổn định lâu dài cho doanh nghiệp mà không chịu áp lực phải hoàn trả nhà đầu tư như đối với trái phiếu Việc chi trả cổ tức đối với cổ phiếu cũng tùy thuộc hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và chính sách chi trả cổ tức Do vậy, khi doanh nghiệp hoạt động khó khăn, doanh nghiệp không có áp lực phải chi trả cổ tức cho cổ đông

Một nguồn vốn khác góp phần vào vốn chủ sở hữu đó là thặng dư vốn cổ phần Thăng dư vốn cổ phần chính là phần chênh lệch giữa giá thực tế phát hành và giá trị theo mệnh giá của số cổ phần phát hành Trong điều kiện hoạt động của thị trường chứng khoán thuận lợi và sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp có triển vọng tốt thì doanh nghiệp sẽ thu được thặng dư vốn cổ phần lớn khi thực hiện phát hành cổ phiếu Lợi nhuận để lại là nguồn vốn quan trọng được doanh nghiệp tích lũy trong quá trình hoạt động, được hình thành và bổ sung hàng năm sau khi đã thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông

Theo Tirole (2006), quá trình tạo lập vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có thể chia thành 4 giai đoạn Giai đoạn đầu mới hình thành, vốn chủ sở hữu thường chỉ do một hay một vài người nắm giữ Sau đó họ sẽ thực hiện việc chào bán riêng lẻ cho một

số nhà đầu tư khác Sang giai đoạn ba, doanh nghiệp sẽ thực hiện việc chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) khi hoạt động của doanh nghiệp đã được khẳng định trên thị trường Cuối cùng, trong quá trình hoạt động doanh nghiệp có thể thực hiện việc bổ sung vốn chủ sở hữu thông qua chào bán thêm ra công chúng hay phát hành bổ sung Việc chào bán ra công chúng mang lại cho doanh nghiệp một số lợi ích Doanh nghiệp thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng sẽ giúp doanh nghiệp tiếp cận được các nguồn vốn mới để thúc đẩy tăng trưởng của doanh nghiệp, hạn chế sự phụ thuộc chỉ dựa vào một vài quỹ đầu tư mạo hiểm hay ngân hàng; sự đa dạng hóa nguồn vốn cung cấp cho doanh nghiệp cũng giúp bảo vệ doanh nghiệp tránh khỏi sự áp đặt hay kiểm soát chặt bởi một vài người cung cấp vốn Việc chào bán ra công chúng cũng giúp cho việc định giá doanh nghiệp khách quan hơn theo giá trị hợp lý

Nguồn vốn của doanh nghiệp đã được nghiên cứu tại nhiều quốc gia Nhìn chung, nguồn vốn nội bộ được hình thành từ lợi nhuận giữ lại thường tạo thành nguồn vốn chính quan trọng cho doanh nghiệp Nguồn vốn vay ngân hàng cũng đóng góp quan trọng cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài của doanh nghiệp, trong khi đó nguồn vốn hình thành qua chào bán cổ phiếu chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ tại các nước OECD (Tirole, 2006) Rajan và Zingales (2003) chỉ ra rằng tỷ trọng vốn huy động qua

phát hành cổ phiếu năm 1999 tại các nước lần lượt là: 12% tại Mỹ, 9% tại Anh, 8% tại Nhật Bản, 6% tại Đức

2.1.2 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.1.2.1 Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Cấu trúc tài chính là cơ cấu các loại nguồn vốn để hình thành nên các loại tài sản của doanh nghiệp Theo Myers (2001) thì cấu trúc vốn liên quan đến việc công ty sử dụng sự kết hợp các loại chứng khoán và nguồn tài trợ tài chính để tài trợ cho hoạt động đầu tư sản xuất kinh doanh

Một cơ cấu nguồn vốn hợp lý, cân đối với cơ cấu tài sản sẽ giúp cho hoạt động của doanh nghiệp được ổn định, vững chắc

Tầm quan trọng của phân tích cấu trúc tài chính phát xuất phát từ nhiều yếu tố nhưng cơ bản nhất là sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu liên quan đến nguồn vốn đầu tư cho các khoản có rủi ro cao của công ty Đặc điểm của nguồn vốn chủ sở hữu là sự không chắc chắn về lợi nhuận mang lại cũng như khả năng không được trả lại Nguồn vốn chủ sở hữu đóng góp vào sự ổn định và khả năng trả nợ của công ty

Nó thường được thể hiện bởi tính lâu dài, liên tục trong những thời điểm công ty gặp khó khăn và không cần bắt buộc chia cổ tức Công ty có thể tự tin đầu tư vốn chủ sở hữu vào các tài sản dài hạn hoặc các lĩnh vực mạo hiểm mà không bao giờ bị đòi lại

Không giống như vốn chủ sở hữu, cả nợ ngắn hạn và dài hạn đều phải được trả lại Thời gian trả nợ càng dài, yêu cầu dự phòng phải trả càng ít thì công ty càng muốn tiếp cận với nguồn vốn vay Tuy nhiên, nợ và lãi suất vẫn bắt buộc phải trả vào thời điểm xác định nào đó dù tình trạng của công ty có như thế nào Không trả được nợ có thể dẫn đến kiện tụng và các cổ đông thường mất quyền kiểm soát công ty và khoản đầu tư của họ Khi tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn càng lớn thì nghĩa vụ trả nợ và lãi suất cố định càng cao và khả năng không thể trả nợ đúng hạn và mất phí cho người cho vay càng tăng

Đối với các nhà đầu tư, nợ phản ánh rủi ro mất khoản đầu tư tuy nhiên cũng phản ánh lợi nhuận tiềm năng từ đòn bẩy tài chính Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng nợ để tăng khoản lợi nhuận kiếm được Nó phóng đại kết quả thành công và thất bại trong quản lý doanh nghiệp Nợ quá nhiều hạn chế sự linh hoạt và chủ động của nhà quản lý trong việc theo đuổi cơ hội kiếm lợi nhuận Các chủ nợ thường thích vốn chủ sở hữu của công ty cao vì họ có khả năng phòng vệ trong những tình huống nghiêm trọng hơn Vốn chủ sở hữu thấp trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp làm giảm khả năng nhận lại tiền của chủ nợ và tăng khả năng vỡ nợ

Theo Phạm Thị Thủy và Nguyễn Thị Lan Anh (2013) thì phân tích cấu trúc tài chính là việc đánh giá tính hợp lý của cơ cấu nguồn vốn trong mối tương quan với cơ cấu tài sản của doanh nghiệp Việc phân tích này giúp chúng ta xác định được chính sách huy động vốn trong mối liên hệ với việc sử dụng vốn hay hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Về nguyên tắc thì cấu trúc tài chính với tỷ trọng nợ vay cao thì doanh nghiệp sẽ gặp nhiều rủi ro nhưng không có một cấu trúc tài chính chuẩn hay tối

ưu cho tất cả các doanh nghiệp mà một cấu trúc tài chính hợp lý sẽ tùy thuộc vào từng điều kiện cụ thể cũng như tính chất hoạt động kinh doanh

Đối với các nhà đầu tư thì việc phân tích cấu trúc tài chính sẽ giúp nhận diện các rủi ro trong chính sách huy động vốn của doanh nghiệp cũng như dự báo triển vọng tài chính của doanh nghiệp

2.1.2.2 Các hệ số đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Thông thường để đánh giá cấu trúc vốn của một doanh nghiệp người ta thường căn cứ vào các thước đo đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

Hệ số nợ hay tỷ lệ nợ thể hiện mức độ sử dụng các nguồn vốn vay của doanh nghiệp, cho biết tỷ lệ tài sản được tài trợ bằng vốn vay Hệ số này giúp đánh giá về tình trạng tài chính, bao gồm khả năng đảm bảo trả nợ, rủi ro của doanh nghiệp Hệ số này có thể đo lường như sau:

- Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản:

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản = Tổng nợ/Tổng tài sản

Hoặc có thể xác định trên cơ sở tổng nguồn vốn, theo đó hệ số nợ sẽ bằng tổng

nợ phải trả trên tổng nguồn vốn Hệ số này phản ánh tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bao nhiêu từ nguồn nợ Trường hợp hệ số này cao sẽ tạo áp lực về khả năng thanh toán của doanh nghiệp Chỉ tiêu này càng cao thể hiện cơ cấu nguồn vốn càng rủi ro của doanh nghiệp, tuy nhiên việc sử dụng nhiều vốn vay nợ sẽ tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (Phạm Thị Thủy và Nguyễn Thị Lan Anh, 2013) Theo Eugene và Joel (2009) thì chủ nợ thích tỷ lệ nợ thấp vì điều đó tạo tấm đệm chắn đỡ cho khả năng thua lỗ của các chủ nợ trong trường hợp công ty phá sản Trong khi đó các cổ đông lại muốn nợ nhiều vì nợ làm tăng cao thu nhập dự tính cho các cổ đông Một số chỉ tiêu về cơ cấu vốn khác có thể được sử dụng bao gồm:

- Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản:

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản = Nợ dài hạn/Tổng tài sản

- Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản:

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

Thông thường nếu hệ số chung lớn hơn 50%, có nghĩa là tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi các khoản nợ nhiều hơn, còn ngược lại, nếu hệ số nợ chung nhỏ hơn 50% thì tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi nguồn vốn chủ sở hữu Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ, có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn tài chính hơn vì doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nợ vay để mở rộng hoạt động kinh doanh Ngược lại, hệ

số này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc nguy cơ phá sản của doanh nghiệp càng lớn

Hệ số nợ phụ thuộc nhiều vào ngành, lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động Ví

dụ, các ngành sản xuất cần sử dụng nhiều vốn thì hệ số nợ có xu hướng cao hươn, trong khi các doanh nghiệp dịch vụ thì hệ số nợ thường thấp hơn

Hệ số này cho biết tỷ lệ giữa 2 nguồn vốn cơ bản (nợ và vốn chủ sở hữu) mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động của mình Hai nguồn vốn này có những đặc tính riêng biệt và mối quan hệ giữa chúng được sử dụng rộng rãi để đánh giá cấu trúc vốn doanh nghiệp Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu được tính như sau:

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ/Vốn chủ sở hữu

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu càng lớn thì nguồn vốn vay càng đóng vai trò quan trọng trong doanh nghiệp Thông thường, nếu hệ số này lớn hơn 1, có nghĩa là nợ vay chiếm tỷ trọng lớn hơn vốn chủ sở hữu, còn nếu hệ số này nhỏ hơn 1 tức là vốn chủ sở hữu được sử dụng nhiều hơn vốn vay

2.1.3 Thước đo hoạt động của doanh nghiệp

2.1.3.1 Tổng quan về các loại thước đo hoạt động của doanh nghiệp

Các giá trị của doanh nghiệp về mặt tài chính có thể được đo lường bằng các chỉ tiêu khác nhau Các thước đo giá trị hoạt động của doanh nghiệp cũng được bổ sung, điều chỉnh qua thời gian Pascal và cộng sự (2005) tổng kết các thước đo theo các giai

đoạn như sau: trong giai đoạn đến năm 1985, các thước đo thông thường là thước đo lợi nhuận (profit); sau đó đến những năm 1995 là các thước đo về khả năng sinh lời (profitability); và từ những năm 1995 đến nay là các thước đo giá trị (value) Các thước đo hoạt động của doanh nghiệp có thể chia thành 3 nhóm chính:

- Các thước đo kế toán: cho đến giữa những năm 1980, các doanh nghiệp thường chỉ sử dụng đến lãi, lỗ ròng hoặc lợi nhuận sau thuế trên mỗi cổ phiếu (EPS) Sau đó, các chỉ tiêu khác được sử dụng nhiều hơn như lợi nhuận hoạt động (operating profit) hay lợi nhuận trước lãi suất, thuế và khấu hao (EBITDA) nhằm giảm tác động của các khoản mục bất thường hoặc các chi phí không phải là tiền

Các thước đo kế toán tiếp sau đó được sử dụng nhằm phản ánh về khả năng sinh lời hay hiệu quả bằng cách so sánh lợi nhuận mang lại với vốn chủ sở hữu hay chỉ tiêu ROE Tuy nhiên, chỉ tiêu này có thể được đẩy cao nhờ vào việc sử dụng đòn bẩy nợ lớn Do vậy, mặc dù ROE có thể hấp dẫn nhưng giá trị thực tế được tạo ra có thể không lớn do khả năng sinh lời tăng lên lại bị rủi ro tài chính tác động, nhưng điều này lại không phản ánh trong thước đo kế toán Vì vậy, để hạn chế những sai lệch này, người ta có xu hướng sử dụng thước đo tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng (ROCE) để

đo lường hoạt động kinh tế

- Các thước đo kinh tế: các thước đo kinh tế được sử dụng nhằm phản ánh thực tế

là bản thân thước đo khả năng sinh lời không thể đo lường đầy đủ giá trị vì các thước

đo kế toán không phản ánh được các yếu tố liên quan rủi ro Một trong các thước đo kinh tế có thể được sử dụng đó là chi phí vốn, đó là chi phí vốn bình quân (WACC) Việc phản ánh giá trị kinh tế cũng có thể được sử dụng theo giá trị bằng tiền thay vì tỷ

lệ phần trăm thông qua mô hình giá trị kinh tế gia tăng (EVA) Một trong những thước

đo kinh tế được sử dụng phổ biến đó là giá trị hiện tại thuần (NPV) nhằm đo lường giá trị được tạo ra Tuy nhiên, NPV có hạn chế đó là khó sử dụng do không có đầy đủ các thông tin, đặc biệt đối với những chuyên gia phân tích độc lập

- Các thước đo giá trị thị trường: các thước đo giá trị thị trường gia tăng (MVA)

đo lường chênh lệch giữa giá trị cổ phần và nợ ròng so với giá trị sổ sách của vốn sử dụng Thước đo khác có thể là tỷ suất sinh lời của cổ đông (total shareholder return) đo lường chênh lệch giá cổ phiếu cuối kỳ và đầu kỳ cộng cổ tức trong kỳ so với giá cổ phiếu đầu kỳ

Hạn chế của các thước đo này đó là nó phụ thuộc vào kỳ vọng của cổ đông đối với hoạt động của doanh nghiệp nên mặc dù tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng cao hơn chi phí vốn thì các thước đo này vẫn có thể bị suy giảm qua thời gian Do vậy,

mặc dù về dài hạn các thước đo giá trị thị trường sẽ phản ánh hoạt động của công ty nhưng vẫn có sự sai lệch giữa các chỉ tiêu này so với hoạt động của công ty trong một giai đoạn nào đó

Như vậy, các thước đo giá trị kinh tế và giá trị thị trường sẽ bổ sung cho nhau trong việc phản ánh hoạt động của công ty cũng như kỳ vọng về giá trị sẽ được tạo ra trong tương lai của công ty

2.1.3.2 Các thước đo kế toán

Các thước đo thường được sử dụng trong việc đánh giá kết quả hoạt động của doanh nghiệp theo giá trị kế toán là hệ số tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản Ngoài ra còn một số thước đo khác như tỷ suất sinh lời trên vốn sử dụng, tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư và tỷ suất sinh lời trên doanh thu

a) Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA)

Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) là một tỷ lệ tài chính cho thấy tỷ lệ phần trăm của lợi nhuận mà công ty kiếm được trong mối quan hệ với các nguồn lực tổng thể của doanh nghiệp ROA được đo lường bằng cách so sánh lợi nhuận sau thuế với tổng tài sản của công ty

ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản bình quân ROA là thước đo phản ánh khả năng sinh lời, tình hình hoạt động và hiệu quả của doanh nghiệp Khả năng sinh lời trên tài sản là một tỷ lệ lợi nhuận quan trọng cho thấy khả năng của công ty trong việc tạo ra lợi nhuận trước đòn bẩy tài chính, chứ không phải bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính Không giống như tỷ suất sinh lời khác như khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), chỉ tiêu ROA sẽ bao gồm tất cả các tài sản của công ty - bao gồm cả những nguồn lực từ các khoản nợ cũng như những nguồn lực từ các khoản đóng góp của các nhà đầu tư Vì vậy, ROA sẽ cho ta thấy sự hiệu quả của công ty trong việc quản lý, sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận, nhưng chỉ tiêu này thường ít được các cổ đông quan tâm đến so với một số chỉ tiêu tài chính khác như ROE ROA cao nghĩa là doanh nghiệp khá hiệu quả trong việc tạo ra lợi nhuận từ tài sản Do vậy, ROA cũng được gọi là tỷ lệ khả năng sinh lời hoặc hiệu quả năng suất (Casteuble, 1997)

b) Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) là số tiền lợi nhuận trở lại như một

tỷ lệ vốn chủ sở hữu Nó cho thấy có bao nhiêu lợi nhuận kiếm được của một công ty

so với tổng số vốn chủ sở hữu của công ty đó Theo Bistrova và cộng sự (2011) thì

ROE là khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu Hệ số ROE phản ánh tình hình hoạt động và nguồn vốn đầu tư vào doanh nghiệp được quản lý và sử dụng như thế nào Nói cách khác, ROE phản ánh hiệu quả trong quản lý điều hành doanh nghiệp trong việc tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông Nếu hệ số này thấp hơn mức lãi suất nói chung thì cổ đông sẽ không có động lực để đầu tư vào doanh nghiệp vì nó phản ánh khả năng sinh lời của doanh nghiệp thấp

ROE là một trong những chỉ tiêu tài chính quan trọng nhất ROE được sử dụng rộng rãi vì nó cung cấp thông tin từ cả bảng cân đối kế toán lẫn báo cáo kết quả kinh doanh của doanh nghiệp ROE cũng được các nhà giao dịch trên thị trường sử dụng nhằm tìm ra doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu của cổ đông nhanh hơn Khi đó giá cổ phiếu sẽ tăng nhanh khi tối đa hóa được tài sản của cổ đông Người cho vay thường chỉ nhận khoản lãi cố định trên khoản vốn tài trợ nhưng cổ đông không nhận được những khoản lợi tức cố định như vậy

Công thức: ROE = Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu bình quân

ROE có thể được phân tích bằng cách chia tách ROE thành ba thành phần như sau:

ROE (công thức DuPont) = (Lợi nhuận sau thuế/Doanh thu)x(Doanh thu/Tổng tài sản)x(Tổng tài sản/vốn chủ sở hữu)

Như vậy, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ chịu ảnh hưởng của tỷ suất lợi nhuận biên, vòng quay tổng tài sản và tỷ lệ tài sản trên vốn chủ sở hữu hay đòn bẩy tài chính Đòn bẩy tài chính sẽ tác động dương đối với ROE khi tỷ suất lợi nhuận trên tài sản lớn hơn chi phí vay nợ để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp

c) Khả năng sinh lời trên vốn sử dụng (ROCE)

Khả năng sinh lời trên vốn sử dụng hay tỷ suất lợi nhuận so với vốn sử dụng (ROCE) là một thước đo khả năng tạo ra lợi nhuận của một doanh nghiệp từ vốn dài hạn được sử dụng cho hoạt động sản xuất kinh doanh Vốn dài hạn sử dụng được tính bằng vốn chủ sở hữu cộng với nợ dài hạn của một công ty ROCE cho thấy hiệu quả từ việc tạo ra lợi nhuận từ các khoản đầu tư vốn của một công ty ROCE cũng cho thấy doanh nghiệp sử dụng vốn hoạt động như thế nào trong việc tạo ra lợi nhuận hoạt động ròng của doanh nghiệp (Brigham và Ehrhardt, 2005) ROCE cũng phản ánh tỷ suất lợi nhuận vốn đầu tư từ nguồn vốn của cổ đông và người cho vay Do vậy, ROCE cũng là thước đo được sử dụng rộng rãi trong đo lường hoạt động của doanh nghiệp khi nó so sánh lợi nhuận ròng tạo ra so với tổng giá trị tài sản doanh nghiệp quản lý Như vậy, ROCE thể hiện hiệu quả quản lý của doanh nghiệp trên khía cạnh sử dụng tài sản để

tạo ra giá trị cho cổ đông Giá trị cho cổ đông chỉ được tạo ra khi doanh nghiệp mang lại tỷ suất lợi nhuận từ vốn đầu tư mới lớn hơn so với chi phí vốn

Công thức: ROCE = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)/Vốn sử dụng = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/(Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn)

Tỷ suất lợi nhuận so vốn sử dụng có thể được xác định dựa trên tỷ lệ lợi nhuận biên và vòng quay vốn sử dụng, cụ thể đó là:

ROCE = (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Doanh thu)x(Doanh thu/vốn sử dụng)

Do vậy, ROCE ở mức trung bình có thể do tỷ suất lợi nhuận biên thấp nhưng vòng quay vốn sử dụng cao, ví dụ như trong lĩnh vực bán lẻ; hoặc cũng có thể do tỷ suất lợi nhuận biên cao nhưng vòng quay vốn sử dụng thấp

Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng tới các chỉ tiêu ROE và ROCE thông qua chi phí vốn vay Công ty sẽ thực hiện vay nợ để đầu tư nếu lợi nhuận hoạt động được tạo ra lớn hơn chi phí vay nợ Trong trường hợp không như vậy thì việc đầu tư sẽ không có giá trị Do vậy, công ty tạo ra thặng dư bao gồm chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng và lãi suất vốn vay Thặng dư này sẽ thuộc về cổ đông và được ghi nhận thêm vào vốn chủ sở hữu Vì vậy, hiệu ứng đòn bẩy nợ sẽ làm tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu khi tỷ suất ROCE cao hơn chi phí hay lãi suất vốn vay Trong trường hợp ngược lại nếu tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng thấp hơn chi phí vốn vay, khi đó hiệu ứng đòn bẩy khiến ROE sẽ giảm

d) Chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM)

Lợi nhuận gộp được xác định bằng doanh thu trừ chi phí giá vốn hàng bán Thông thường, chỉ tiêu này được đo theo tỷ lệ phần trăm bằng cách lấy lợi nhuận gộp chia cho doanh thu Tất cả mọi chi phí khác của doanh nghiệp phải được bảo đảm bởi lợi nhuận gộp Lợi nhuận gộp thay đổi theo ngành tùy thuộc vào các yếu tố như cạnh tranh, sự khác biệt trong yếu tố sản xuất (ví dụ như lương, chi phí nguyên vật liệu, mức vốn đầu tư ) Việc phân tích các thay đổi trong doanh thu và giá vốn hàng bán có

ý nghĩa quan trọng để xác định yếu tố chính mang lại lợi nhuận Các yếu tố này bao gồm khối lượng doanh thu, giá cả, chi phí trên mỗi đơn vị Việc phân tích những thay đổi trong lợi nhuận gộp đòi hỏi xác định các yếu tố dẫn tới những thay đổi này

2.1.3.3 Các thước đo theo giá trị thị trường

a) Hệ số giá trị thị trường của cổ phiếu trên lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu (P/E)

Chỉ tiêu lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu (EPS) được đo lường bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp Chỉ tiêu này phản ánh khả năng sinh lời trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp Chỉ tiêu EPS càng cao phản ánh khả năng sinh lời của doanh nghiệp càng tốt

Hệ số giá trị thị trường của cổ phiếu trên lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp (P/E) là hệ số phản ánh giá của cổ phiếu trên thị trường so với lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu hiện tại

Hệ số này được xác định = Giá cổ phiếu hiện tại/lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu

Hệ số này phản ánh nhà đầu tư sẵn sàng trả bao nhiêu tiền cho một đồng lợi nhuận được tạo ra Hệ số P/E sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng tốt nhưng sẽ thấp hơn đối với các doanh nghiệp có nhiều rủi ro (Brigham và Ehrhardt, 2011)

Nhìn chung, hệ số P/E có xu hướng càng cao đối với các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận càng lớn Tuy nhiên, hệ số P/E đối với một doanh nghiệp cụ thể

là cao hay thấp sẽ tùy thuộc vào ngành nghề của doanh nghiệp và đánh giá của thị trường về tiềm năng tăng trưởng và lợi nhuận của doanh nghiệp đó Do vậy, một phương pháp đánh giá giá cổ phiếu và quyết định liệu hệ số P/E của doanh nghiệp nào

đó là cao hay thấp thông qua so sánh hệ số P/E hiện tại với xu thế quá khứ một vài năm nhằm đánh giá diễn biến giá trị của nó

b) Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (PB hoặc P/B) Trong khi hệ số EPS phản ánh khả năng sinh lời của doanh nghiệp thì hệ số giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu hay giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (Book Value Per Share) là chỉ số đo lường mức ổn định động của doanh nghiệp Giá trị tài sản ròng được xác định bằng cách lấy tổng tài sản trừ đi tổng nợ của doanh nghiệp Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp càng lớn cho thấy doanh nghiệp càng ổn định

Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (P/B) được xác định bằng cách lấy giá thị trường của cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phiếu Trong đó giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu = (tổng tài sản - tổng nợ)/tổng

số lượng cổ phiếu đang lưu hành Hệ số này cho biết nhà đầu tư trả giá bao nhiêu cho mỗi đồng tài sản ròng Nếu hệ số P/B bằng 1 có nghĩa là giá thị trường của cổ phiếu bằng với mức giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp

Hệ số này cũng có thể được xác định theo giá trị toàn công ty bằng cách lấy giá trị thị trường của công ty chia cho giá trị tài sản ròng của công ty

Có mối quan hệ kinh tế giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường khi giá trị sổ sách phản ánh đúng giá trị thị trường của tài sản và nợ Do vậy, hệ số PB sẽ cao hơn 1 khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách, khi đó tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu phải cao hơn tỷ suất lợi nhuân yêu cầu Nghĩa là khi đó khả năng sinh lời trên vốn chủ

sử hữu của công ty sẽ cao hơn so mới mức sinh lời đòi hỏi của thị trường, và do vậy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu hay cổ phiếu sẽ cao hơn giá trị sổ sách của cổ phiếu Ngược lại, khi tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thấp hơn mức sinh lời đòi

hỏi của thị trường thì hệ số PB sẽ nhỏ hơn 1

c) Chỉ tiêu giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng nợ theo giá trị sổ sách trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVE)

Đây cũng là thước đo theo giá trị thị trường của doanh nghiệp trên cơ sở so sánh tổng giá trị doanh nghiệp gồm giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ theo

giá trị sổ sách so với vốn chủ sở hữu

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)

Các nhà kinh tế học và chuyên gia tài chính doanh nghiệp từ lâu đã đặt ra vấn đề

về cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào tới chi phí vốn hay giá trị của doanh nghiệp Trong khi các chuyên gia tài chính thường quan tâm tới việc xây dựng được cấu trúc vốn phù hợp để bảo đảm doanh nghiệp sẽ tồn tại và phát triển thì các nhà kinh tế học lại quan tâm tới việc giải thích hành vi đầu tư và các hàm ý chính sách Cho tới trước năm 1958 hoàn toàn không có khung lý thuyết khiến cho vấn đề cấu trúc vốn trở nên phức tạp và mang tính chủ quan

Phân tích lý thuyết đầu tiên về cấu trúc vốn được Modigliani và Miller (MM) đưa

ra năm 1958 MM chỉ ra về mặt lý thuyết rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn gồm nợ/vốn chủ sở hữu không có tác động tới giá trị doanh nghiệp (MM1) trên cơ sở một số giả định gồm: (i) thị trường hoàn hảo; (ii) thị trường là đầy đủ; (iii) các doanh nghiệp có thể được phân loại thành các nhóm rủi ro tương đương nhau trong đó rủi ro kinh doanh

là giống nhau đối với các doanh nghiệp trong cùng nhóm; (iv) tất cả các nhà đầu tư có chung lòng tin về thị trường chứng khoán; (v) tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý Những phân tích và giả định của MM tạo ra nền tảng cho hầu hết các phân tích về quyết định cấu trúc vốn sau này Điều này có nghĩa là nó định hình hướng nghiên cứu vào các giả

định mà MM đưa ra Stiglitz (1969) đã chỉ ra điểm yếu của tiền đề MM 1 đó là giả định về việc không có rủi ro mất khả năng thanh toán đối với các trái phiếu do doanh nghiệp phát hành, không tín tới vấn đề thuế và các chi phí đại diện khác Do vậy, doanh nghiệp sẽ tăng sử dụng nợ bao nhiêu tùy thích nếu nợ không gây ra các chi phí phá sản Tuy nhiên, thực tế có chi phí phá sản và do vậy sẽ có chi phí vay vốn

MM cũng đưa ra tiền đề II rằng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tăng tuyến tính với đòn bẩy tài chính theo đó vẫn giữ cho chi phí bình quân theo giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ không thay đổi Ngoài ra, MM cũng đưa ra tiền đề III liên quan tới lập ngân sách tài trợ và cho rằng tỷ suất sinh lời của bất cứ một khoản đầu tư nào đều là chi phí vốn bình quân mà không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính hay nói cách khác là không phụ thuộc nguồn tài trợ là vốn chủ sở hữu hay vốn vay

Những lập luận của MM tiếp theo đó cũng đã được mở rộng và phát triển Stiglitz (1974) mở rộng tiền đề MM (1958) sang bối cảnh nhiều giai đoạn với cân bằng tổng quan và cho thấy rằng chính sách về cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng không liên quan tới giá trị doanh nghiệp Rajan và Zingales (1995) khi nghiên cứu các nước G7 cũng chỉ ra mối quan hệ âm giữa nợ và khả năng sinh lời Nghiên cứu của Wald (1999) chỉ ra những hạn chế của lý thuyết MM như tính chất không hoàn hảo của thị trường vốn, chi phí phá sản dẫn tới hạn chế lợi ích của thuế

Lang và cộng sự (1996) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối liên quan của đòn bẩy với tăng trưởng Họ đã phát hiện ra mối quan hệ âm giữa tăng trưởng và đòn bẩy đối với các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư kém (Tobin’s Q thấp) Đối với các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt (Tobin’s Q cao) thì nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy tài chính không làm giảm tăng trưởng Titman (2002) lập luận rằng các điều kiện thị trường đóng vai trò chính trong hoạt động tài trợ vốn của doanh nghiệp

Arditti và Pinkerton (1978) chỉ ra rằng lý thuyết MM bị hạn chế và lập luận rằng

lý thuyết MM đã đặt quá mức giá trị dựa vào tăng trưởng bởi vì giá trị doanh nghiệp phản ánh khả năng vay nợ từ lợi nhuận kỳ vọng của các dự án tương lai Schwab và Thompson (1980) cũng lưu ý rằng đòn bẩy tăng lên không nhất thiết tạo ra giá trị công

ty Họ cũng cho rằng chi phí hoạt động của doanh nghiệp là độc lập với cấu trúc vốn

và doanh thu của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn Việc thiết lập cấu trúc vốn cũng trở nên phức tạp khi cho thêm biến số

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Giả thuyết MM1 chưa tính tới các vấn đề về thuế, chi phí phá sản, rủi ro tài chính Do vậy, MM (1963) đã xem xét và điều chỉnh lại phân tích cấu trúc vốn với

việc tính tới thuế công ty và cho thấy rằng cấu trúc vốn thực sự có liên quan tới giá trị doanh nghiệp MM đã cho thấy rằng khi có được khả năng khấu trừ thuế thì các doanh nghiệp nên sử dụng nợ ở mức tối đa có thể Tất cả các giả định về thị trường hiệu quả

MM (1958) đều giống với giả định MM (1963) ngoại trừ thuế được đưa vào và coi như một sự không hoàn hảo Tiền đề MM 1963 được thực hiện theo cùng quy trình mua bán được sử dụng trong MM 1958 theo đó không có giao dịch chênh lệch giá trong việc mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp dùng đòn bẩy và không dùng đòn bẩy

mà mang lại lợi thế kinh tế đối với bất cứ loại cấu trúc vốn nào Do vậy tiền đề MM

1963 cho thấy lợi thế của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy so với doanh nghiệp không

sử dụng đòn bẩy là do khả năng khấu trừ thuế doanh nghiệp

Theo khung nghiên cứu MM thì giá trị công ty có quan hệ tỷ lệ ngược với chi phí vốn bình quân, khi thuế thu nhập công ty giảm sẽ làm tăng giá trị công ty Do vậy Downs và Hendershott (1987) đã chỉ ra thay đổi thuế tại Mỹ đã làm tăng giá trị cổ phiếu khoảng 10% Nghiên cứu của Mauer và Lewellen (1987) về vấn đề quản lý nợ công ty cho thấy nợ dài hạn trong cấu trúc vốn trở nên một lựa chọn có giá trị về mặt thời điểm đánh thuế Điều này là không thể có đối với các công ty có vốn hoàn toàn bằng vốn cổ phần Nghiên cứu này cho thấy rằng nợ có tác động dương tới giá trị công

ty thậm chí mặc dù không có hiệu ứng liên quan tới khả năng khấu trừ thuế do thanh toán lãi cho khoản nợ vay Graham (1996) phát hiện ra bằng chứng cho thấy sự thay đổi của nợ dài hạn có quan hệ dương với tỷ lệ thuế thu nhập thực tế của công ty Điều này có nghĩa rằng thuế có ảnh hưởng tới quyết định tài trợ vốn của công ty và do vậy

có ảnh hưởng tới giá trị công ty, ít nhất là về mặt kỹ thuật Tuy nhiên nghiên cứu này không cho thấy rằng giá trị hiện tại của lợi ích lá chắn thuế là rất lớn Nghiên cứu thực nghiệm ban đầu của Miller và Modigliani (1966) cũng cho thấy lá chắn thuế đóng góp lớn vào giá trị thị trường của công ty dựa trên nghiên cứu mẫu các công ty trong ngành cung cấp điện Tuy nhiên Fama và French (1998) khi xem xét mẫu lớn hơn từ 1965 đến 1992 lại không thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa thuế, phương thức tài trợ vốn và giá thị trường của công ty

Miller (1977) xây dựng lý thuyết cấu trúc vốn trong đó đưa thuế thu nhập cá nhân vào mô hình Theo đó thì cung và cầu nợ công ty phụ thuộc vào cả tỷ suất thuế thu nhập cá nhân và công ty Miller (1977) sử dụng phân tích cân bằng để cho thấy các điều kiện mà công ty sẽ có xu hướng không sử dụng nợ hoặc 100% nợ Scholes và Wolfson (1992) đưa ra khái niệm thuế hiện (explicit) và thuế ẩn (implicit) vào khung

lý thuyết Tác động của thuế hiện là khá rõ ràng Khi nhà đầu tư nhận lãi từ khoản cho vay, họ sẽ phải trả thuế hiện đối với khoản lãi được hưởng đó Khoản lãi thanh toán có

tác động trực tiếp tới giá trị của doanh nghiệp Do vậy, lợi thế tương đối của nợ so với vốn chủ sở hữu bị ảnh hưởng bởi lãi suất và nhà đầu tư cũng bị ảnh hưởng bởi thuế ẩn Trong phân tích của Miller (1977), các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi thuế ẩn đối với lãi suất trái phiếu đô thị, loại thuế không áp trực tiếp Điều này được phản ánh với mức lợi suất thấp hơn đối với trái phiếu đô thị so với lãi suất trái phiếu công ty Do vậy, lãi suất thấp hơn đối với trái phiếu đô thị phản ánh loại thuế ẩn và ảnh hưởng tới cân bằng tổng quát của Miller

DeAngelo và Masulis (1980) đã phát triển công trình của Miller 1977 bằng cách tính tới lá chắn thuế không phải do nợ mà do các yếu tố khác như khấu hao, tín dụng thuế đầu tư…Ngược với tiền đề Miller (1977) về việc nợ không có liên quan tới giá trị công ty, DeAngelo và Masulis đã chỉ ra rằng sẽ có một mức nợ tối ưu khác không Họ cũng chỉ ra rằng trong trường hợp có chi phí phá sản thì sẽ có đánh đổi giữa lợi ích biên của lá chắn thuế do nợ vay và chi phí phá sản biên

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác đã nhận thấy rằng thuế có tác động tới giá trị cấu trúc vốn và như vậy có tác động tới giá trị công ty Auerbach (1984) khẳng định rằng chi phí vốn thay đổi theo tỷ suất thuế Rutterford (1985) phát hiện ra rằng tỷ lệ đòn bẩy thay đổi giữa các nước theo tỷ suất thuế Graham (2000) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về tác động giá trị của thuế do nợ trong cấu trúc vốn bằng cách xem xét các lợi ích biên Thông qua phân tích này tác giả đã ước tính được mức vốn hóa thuế

do nợ khoảng 9,7% Graham định nghĩa một biến gọi là “điểm gẫy” (kink) mô tả điểm tại đó giá trị biên của nợ làm giảm giá trị công ty Graham mô phỏng mô hình theo mẫu quan sát chéo và thấy rằng các công ty sử dụng nhiều nợ hơn trong nửa đầu những năm 1990 so với những năm 1980

Bằng chứng để kiểm định giả thuyết Miller (1977) cũng khá hạn chế do không có được dữ liệu trực tiếp về tỷ suất thuế thu nhập cá nhân Do vậy các nhà nghiên cứu phải nội suy dữ liệu thống kê từ các biến quan sát được trên thị trường và việc phân biệt giữa các giả thuyết khác nhau trở nên khó khăn

Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm về việc xem xét cả thuế thu nhập công ty khi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cũng có những kết quả trái ngược Arditti và Levy (1977) lập luận rằng những kết quả trái ngược này một phần do xác định sai mô hình MM Cụ thể, các tác giả cho rằng các nghiên cứu trước kia đã không thể đưa được những biến số thực khác có ảnh hưởng tới việc định giá công ty vào mô hình Arditti và Levy cho rằng việc đưa cả thuế thu nhập cá nhân và thuế chuyển nhượng vốn vào mô hình cấu trúc vốn MM 1963 đã làm giảm tác động tích cực của nợ công ty lên giá trị công ty Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm về thuế có xu hướng tập

trung vào các đặc điểm của luật thuế và tìm hiểu những thay đổi có thể ảnh hưởng tới giá trị công ty Tuy nhiên do các công ty có cách đo nợ riêng khiến cho việc so sánh các công ty sử dụng đòn bẩy với không sử dụng đòn bẩy trở nên khó khăn Ngoài ra,

sự phức tạp của các loại luật thuế cũng khiến cho khó đánh giá được thuế suất nhất quán Do vậy, nếu không có sự đánh giá đáng tin cậy về thuế suất thích hợp thì việc xác định giá trị doanh nghiệp theo mô hình MM 1963 trở nên phức tạp

Như vậy nếu lợi thế về việc sử dụng nợ do thuế mang lại có thể khiến công ty muốn sử dụng càng nhiều nợ càng tốt nhằm tối đa hóa giá trị hay kết quả hoạt động của công ty Tuy nhiên, có những yếu tố khác cần được xem xét đến khi xác định giá trị công ty đó là vấn đề về rủi ro phá sản hay rối loạn tài chính (financial distress) khi công ty sử dụng nợ quá nhiều Khi đó sẽ có sự đánh đổi giữa những lợi ích có được từ việc sử dụng nợ và những chi phí phát sinh do việc sử dụng quá nhiều nợ Điều này cũng đã được các nhà nghiên cứu khác xem xét và lý thuyết về rủi ro phá sản có ảnh hưởng tới giá trị công ty là khá rõ ràng Một trong những mô hình giá trị công ty đơn giản nhất giả định rằng giá trị hiện tại của công ty bằng giá trị dòng tiền kỳ vọng chiết khấu theo chi phí vốn bình quân trọng số (WACC) Do vậy, giá trị của công ty được tối đa hóa khi chi phí vốn bình quân thấp nhất và khi chi phí nợ tăng lên do rủi ro phá sản sẽ dẫn tới tỷ trọng vốn chủ sở hữu tăng cao hơn

Kraus và Litzenberger (1973) là những người phát biểu đầu tiên về lý thuyết đánh đổi giữa lợi ích của nợ và chi phí phá sản Theo họ, nợ tăng lên sẽ làm tăng khả năng phá sản và do vậy sẽ làm tăng chi phí phá sản kỳ vọng Theo Myers (1984) thì một công ty theo lý thuyết đánh đổi sẽ đặt mục tiêu tỷ lệ nợ và dần dần điều chỉnh tới mục tiêu đó Tỷ lệ nợ mục tiêu được quyết định bởi cân bằng giữa lá chắn thuế với chi phí phá sản

Schneller (1980) xác định 3 loại chi phí rối loạn (distress) của công ty Các chi phí này có thể được chia thành loại chi phí trước (ex ante) và sau (ex post) Altman (1984) định nghĩa thêm 2 loại chi phí phá sản sau khi sự kiện nào đó xảy ra Một chi phí rối loạn là chi phí trực tiếp nộp hồ sơ phá sản từ phía những người được ủy thác, luật sư, kế toán, phí nộp hồ sơ và các chi phí quản lý khác Loại chi phí rối loạn thứ 2

đó là chi phí gián tiếp do lợi nhuận bị mất Có một số nguyên nhân của việc lợi nhuận

bị mất đối với các công ty gặp rối loạn tài chính Thứ nhất, lãnh đạo công ty sẽ bị rối trí và điều hành công ty kém hơn Thứ hai, những nhà cung cấp sẽ tăng trách nhiệm tài chính của công ty bị rối loạn do các nhà cung cấp sẽ muốn được thanh toán cho các khoản mua hiện thời và sẽ kiểm soát chặt chẽ việc giao hàng Chi phí thứ ba đó là các

khách hàng sẽ quan tâm tới bảo đảm và dịch vụ của công ty và sẽ mua hàng ít hơn từ các công ty rối loạn và như vậy tạo điều kiện thuận lợi cho đối thủ cạnh tranh

Frank và Goyal (2005) đã đề xuất 2 lý thuyết đánh đổi, bao gồm tĩnh và động Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được quyết định bởi đánh đổi giữa lá chắn thuế và chi phí rủi ro tài chính Lý thuyết động cho rằng một công ty sẽ thực hiện điều chỉnh tới tỷ lệ nợ mục tiêu cho dù họ có tỷ lệ nợ mục tiêu hay không và dần dần

cố gắng đạt đến mục tiêu này

Khó có thể mô hình hóa chi phí phá sản về mặt lý thuyết do chỉ có thể đo lường một cách gián tiếp hoặc theo kết quả các xác suất sự kiện trong tương lai Các công ty phải đối mặt với chi phí trực tiếp và gián tiếp lớn khi khả năng phá sản tăng lên (Altman, 1984; Warner, 1977) Altman (1984) nhận thấy rằng cả 2 loại chi phí đều rất đáng kể nhưng Warner (1977) khi nghiên cứu về chi phí trực tiếp lại không thấy điều này Tác động của rủi ro nợ tới cấu trúc vốn của công ty không trong tình trạng phá sản vẫn là một câu hỏi mở

Các nhà nghiên cứu đã sử dụng nhiều cách tiếp cận khác nhau để xử lý vấn đề xem xét chi phí phá sản trong cấu trúc vốn Kraus và Litzenberger (1973) đã xây dựng

mô hình ưa thích trạng thái để giải thích cho lựa chọn cấu trúc vốn Theo mô hình này thì lợi thế về thuế do nợ sẽ làm cho nợ trở thành phương thức tối ưu trong tài trợ vốn miễn là công ty không rơi vào tình trạng vỡ nợ Trong trạng thái đối mặt với vấn đề vỡ

nợ, công ty sẽ cần tài trợ vốn bằng vốn chủ sở hữu Do vậy giải pháp về cấu trúc vốn không nhất thiết là một giải pháp không tối ưu Mỗi công ty phải xác định trạng thái và giải pháp về cấu trúc vốn chỉ là kết quả sau đó Trong khi cách tiếp cận này khá thú vị thì thực tế lại khó xác định được trạng thái, ngoại trừ đối với tình trạng đơn giản nhất của công ty

Schneller (1980) cũng xem xét các điều kiện vỡ nợ trong bối cảnh sử dụng khung

lý thuyết ưa thích trạng thái Tác giả dựa trên Miller (1977) bằng cách xem xét thuế thu nhập cá nhân và thuế chuyển nhượng vốn theo các điều kiện vỡ nợ Trong những tình huống này, Schneller nhận thấy rằng có thể có điểm tối ưu cục bộ

Nakamura và Nakamura (1982) cũng xây dựng mô hình cho tỷ lệ nợ dài hạn của công ty Các tác giả đã nghiên cứu các đặc trưng của mô hình theo giá trị hiện tại tối

đa của công ty Nakamura và Nakamura nhận thấy rằng giá trị công ty có quan hệ dương với chi phí vốn chủ sở hữu và quan hệ âm với chi phí vốn vay, năng suất của vốn và lợi nhuận giữ lại Sử dụng cách tiếp cận tương tự, Bradley và cộng sự (1984) đã xây dựng mô hình cấu trúc vốn bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân đối với nợ vay và

vốn chủ sở hữu, lá chắn thuế không do nợ và các chi phí rối loạn tài chính Các tác giả cũng sử dụng cách tiếp cận mô phỏng và kết luận rằng các tỷ lệ đòn bẩy có quan hệ ngược với mức độ biến động lợi nhuận của công ty

Bằng chứng về lý thuyết đánh đổi có thể được kiểm định qua dữ liệu chéo qua việc sử dụng biến đại diện cho thuế và chi phí rối loạn tài chính Những biến đại diện liên quan tới tỷ lệ nợ thấp có thể là rủi ro kinh doanh được đo bằng sự biến động của lợi nhuận hoặc giá trị thị trường; giá trị tài sản vô hình được đo bằng chi phí marketing, cơ hội tăng trưởng tương lai Những nghiên cứu quan trọng khi sử dụng các biến đại diện này gồm có Auerbach (1985), Titman và Wessels (1988), Fischer và cộng sự (1989) Smith và Watts (1982) nhấn mạnh tầm quan trọng thực tế của các cơ hội đầu tư khi cho rằng cơ hội đầu tư tương lai của công ty càng có giá trị thì công ty hiện tại sẽ vay càng ít Myers (2003) lý giải điều này hợp lý về mặt lý thuyết do 2 nguyên nhân Thứ nhất, các cơ hội tăng trưởng là những tài sản vô hình có thể bị hủy hoại bởi rối loạn tài chính hoặc phá sản Thứ hai, phát hành nợ hiện tại sẽ làm suy giảm động cơ đầu tư trong tương lai của công ty Giá trị của các cơ hội tương lai có thể được ước lượng bằng tỷ lệ giá trị thị trường công ty so với giá trị sổ sách (giá trị thị trường bao gồm giá trị các cơ hội tăng trưởng; giá trị sổ sách được ước tính bằng giá trị tài sản hiện có của công ty theo sổ sách kế toán) Có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa

tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường và tỷ lệ nợ Điều này cũng nhất quán với quan sát thường thấy rằng công ty tăng trưởng sẽ vay ít Mối quan hệ này có thể thấy khá rõ ở

Mỹ theo tổng kết của Rajan và Zingales (1995)

Tuy nhiên, Myers (2003) cũng chỉ ra rằng bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết đánh đổi cũng chưa nhất quán Các kết quả nghiên cứu thống kê nhất quán với lý thuyết đánh đổi cũng có thể lại nhất quán với cả các lý thuyết khác Ngoài ra, có rất nhiều ví dụ các công ty làm ăn có lãi nhưng có tỷ lệ nợ rất thấp Điều này có nghĩa rằng khi công ty có lợi nhuận cao thì nợ sẽ thấp và ngược lại

Như vậy nếu giám đốc công ty tận dụng được lợi ích của lá chắn thuế do nợ vay như lý thuyết đánh đổi dự báo thì thực tế sẽ phải thấy mối quan hệ ngược lại giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ; tức là công ty có lợi nhuận cao thì tỷ lệ nợ cũng cao và ngược lại Khả năng sinh lời cao có nghĩa là công ty có nhiều thu nhập chịu thuế hơn để có thể sử dụng lá chắn thuế và công ty có khả năng vay trả nợ nhiều hơn mà không ngại vấn đề rối loạn tài chính

Hàm ý quan trọng nhất của lý thuyết đánh đổi đó là các công ty kinh doanh có lợi nhuận sẽ sử dụng nhiều nợ hơn vì họ ít có khả năng bị phá sản và do vậy có lợi nhiều

từ những lợi ích của thuế Tuy nhiên, nếu chi phí rối loạn tài chính hay chi phí phá sản

tăng lên thì khả năng vay nợ của công ty cũng giảm xuống khiến công ty không thể tận dụng hoàn toàn các lợi ích của lá chắn thuế Nói cách khác thì cấu trúc vốn tối ưu không thể là 100% nợ vay

2.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory)

Các lý thuyết trên dựa trên giả định rằng các lợi ích của giám đốc công ty và nhà đầu tư là hài hòa và giám đốc sẽ hành động vì lợi ích tối đa của cổ đông Tuy nhiên, điều này không phải lúc nào cũng như vậy Thực tế có sự xung đột lợi ích giữa ban lãnh đạo công ty, cổ đông và người cho vay Những nhóm này có những mục tiêu khác nhau Chi phí đại diện được định nghĩa là tổng chi phí xây dựng hợp đồng, bao gồm các chi phí quản lý, kiểm soát ràng buộc và các chi phí cơ hội có thể có được khi không có những xung đột lợi ích diễn ra Các chi phí đại diện về bản chất không có lợi ích cho bất cứ nhóm nào Do vậy, các hợp đồng được xây dựng và các quyết định được đưa ra nhằm tối thiểu hóa các chi phí đại diện Tất cả các cấu phần khác nhau của chi phí đại diện đều tác động tới cấu trúc vốn của công ty Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc tối thiểu hóa tổng chi phí đại diện và các chi phí giao dịch cần thiết để đạt được cấu trúc vốn đó Năm 1976, Jensen và Meckling đã đưa ra khái niệm chi phí đại diện (Agency cost) và nghiên cứu bản chất của chi phí đại diện phát sinh do nợ và vốn chủ

sở hữu, đưa đến sự ra đời lý thuyết về chi phí đại diện Lý thuyết này dự báo rằng để kiểm soát chi phí đại diện do dòng tiền tự do gây ra thì các công ty có tài sản sinh lời cao sẽ sử dụng phần lớn lợi nhuận để thanh toán nợ Do vậy, tỷ lệ đòn bẩy (tỷ lệ nợ) có quan hệ dương với giá trị công ty (Harris và Raviv, 1990; Stulz, 1990) và có quan hệ ngược chiều với mức độ cơ hội tăng trưởng (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977)

Có 2 mối quan hệ đại diện điển hình liên quan đến cấu trúc vốn: (i) quan hệ giữa ban lãnh đạo công ty và cổ đông; và (ii) quan hệ giữa cổ đông và chủ nợ Những mối quan hệ này có thể ảnh hưởng lớn tới tài sản giữa các nhóm Chi phí đại diện trong mối quan hệ cổ đông – giám đốc công ty xuất phát từ 2 nguyên nhân Thứ nhất là việc không thể quan sát được hành vi hiệu quả của ban giám đốc Giám đốc có thể ít cố gắng nhưng hành vi này dẫn tới hiệu quả đầu ra thấp hơn Tuy nhiên nếu giám đốc muốn có thù lao nhiều hơn và thông qua mối liên hệ giữa thù lao và thước đo kết quả chính xác hơn thì chi phí đại diện sẽ giảm Tuy nhiên, các chủ thể đều ngại rủi ro và mối liên hệ sẽ làm tăng sự bất trắc trong mức thù lao bằng cách trả thêm Nhà đầu tư (người ủy thác) đánh đổi chi phí của việc thúc đẩy nỗ lực cao hơn với những lợi ích của kết quả tốt hơn Nếu không có vấn đề về người đại diện thì nỗ lực hay kết quả sẽ cao hơn Sự thiệt hại lợi ích do giảm nỗ lực thực hiện là chi phí đại diện liên quan tới rủi ro đạo đức

Nguồn gốc thứ 2 của chi phí đại diện xuất phát từ thông tin bất đối xứng Người quản lý công ty nắm rõ tình hình công ty và có kỹ năng hơn trong các vấn đề của công

ty Họ biết khả năng của mình và thường quan sát các tín hiệu về tương lai của công ty

mà có giá trị đối với nhà đầu tư nhưng nhà đầu tư lại không nhận biết được Người quản lý sẽ khai thác lợi ích từ thông tin do vấn đề bất đối xứng này và nó lại tạo ra vấn

đề chi phí đại diện khác Nếu đầu tư của người quản lý được giữ cố định và tỷ trọng nợ tăng lên thì phần sở hữu cổ phần của người quản lý tăng lên và điều này sẽ làm giảm vấn đề đại diện Sau đó các chủ thể lại muốn tối thiểu hóa chi phí đại diện trong các quyết định của họ và điều này đòi hỏi nợ phải tăng Những lập luận như vậy sẽ đưa đến mối liên hệ giữa quyết định về cấu trúc vốn với quan hệ đại diện giữa nhà quản lý với nhà đầu tư

Những xung đột giữa cổ đông và người cho vay có thể phát sinh do các dự án rủi

ro với lợi nhuận kỳ vọng cao nhưng cũng có xác suất cao hơn là lợi nhuận âm Đây là vấn đề lợi ích thiên lệch cho cổ đông và lại gây chi phí lớn đối với người cho vay Chủ

nợ không tham gia hưởng lợi ở các khoản đầu tư mang lại nhợi nhuận cao và cổ đông không tham gia vào các dự án có khả năng thua lỗ lớn do vấn đề trách nhiệm hữu hạn Việc chuyển giao lợi ích từ chủ nợ sang cổ đông sẽ được chủ nợ kỳ vọng là hợp lý khi chi phí nợ tăng lên và chuyển ngược lại những thua lỗ từ quyết định kém tối ưu cho cổ đông Thực tế, chi phí những khoản nợ như vậy sẽ quá cao và cấu trúc vốn sẽ được điều chỉnh để có tỷ trọng vốn chủ sở hữu cao hơn so với trường hợp nếu xung đột lợi ích không tồn tại

Jensen (1986) lập luận rằng các giám đốc có thể sử dụng quyền tùy nghi của họ đối với dòng tiền tự do (free cash flow) Quyền tùy nghi của giám đốc càng lớn thì càng nhiều khả năng họ sẽ sử dụng dòng tiền tự do đó vì các lợi ích riêng Giảm quyền tùy nghi đó sẽ giúp giảm chi phí đại diện và có thể thực hiện qua các quyết định liên quan tới cấu trúc vốn Demsetz và Lehn (1985) chỉ ra rằng tăng sự tập trung cổ đông hoặc tăng mức độ quy định quản lý sẽ giảm chi phí đại diện liên quan tới việc kiểm soát ban giám đốc Grossman và Hart (1982) lập luận rằng tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng khả năng phá sản, do vậy buộc giám đốc phải kỷ luật hơn và điều này giúp tăng giá trị công ty

Harris và Raviv (1990) nợ sẽ gây ra áp lực mất khả năng thanh toán khi dòng tiền thấp Mất khả năng thanh toán sẽ chuyển dịch quyền quyết định từ giám đốc công ty sang nhà đầu tư Khả năng vỡ nợ cao do tỷ lệ nợ lớn trong cấu trúc vốn khiến chi phí thông tin và kiểm tra tăng lên Khả năng vỡ nợ thấp hơn do tỷ lệ nợ ít sẽ cho phép giám đốc tiếp tục điều hành công ty thậm chí khi chi phí cơ hội của tài sản lớn hơn so

với tỷ suất sinh lời Phân tích này gợi ý rằng mức nợ tối ưu được xác định bởi đánh đổi tối ưu giữa 2 loại chi phí Nếu chúng ta giả định rằng các công ty với nhiều tài sản hữu hình hơn và dễ đo lường được thì có thể sẽ có giá trị thanh lý cao hơn và chi phí kiểm tra thấp thì công ty sẽ có mức nợ cao hơn Giả định này nhất quán với các phát hiện nghiên cứu thực nghiệm Stulz (1990) cho rằng các giám đốc thích đầu tư tất cả các nguồn vốn sẵn có thay vì trả lại cho cổ đông Hành vi này xuất phát từ mong muốn có danh tiếng do điều hành công ty lớn hơn Tương tự như Jensen (1986), Stulz lập luận rằng nợ tăng sẽ giảm khả năng tự quyết của giám đốc và giảm các khoản đầu tư phi kinh tế

Vấn đề chi phí đại diện không chỉ diễn ra giữa giám đốc và nhà đầu tư mà còn giữa cổ đông và chủ nợ Các cổ đông có thể tự thực hiện các hành vi hoặc thông qua giám đốc để mang lại lợi ích cho họ với tổn thất thuộc về chủ nợ Do vậy các cổ đông

có thể có các động cơ thực hiện các dự án rủi ro nhằm tối đa hóa lợi ích của cổ đông thay vì toàn bộ giá trị công ty Hàm ý khác về quan hệ đại diện giữa cổ đông và chủ nợ trong vấn đề cấu trúc vốn đó là khi mua cổ phiếu quỹ bằng vốn vay sẽ khiến giá cổ phiếu tăng và giá trái phiếu giảm Kim và cộng sự (1977) cũng đã chỉ ra rằng khi đòn bẩy tăng sẽ khiến giá cổ phiếu tăng cao và giá trái phiếu giảm xuống

Như vậy, quan điểm cốt lõi của lý thuyết đại diện đó là mối quan hệ giữa ban giám đốc công ty với cổ đông và giữa cổ đông với người cho vay Các mối quan hệ này khiến phát sinh các chi phí đại diện Do vậy, mục tiêu chính sách cấu trúc vốn của công ty sẽ là tối thiểu hóa các chi phí đại diện nhằm tối đa hóa giá trị công ty Các thay đổi về thị trường lao động cấp quản lý công ty, thị trường chứng khoán, và thậm chí thay đổi cá nhân lãnh đạo công ty đều có thể ảnh hưởng tới chi phí đại diện và do vậy

sẽ làm thay đổi cấu trúc vốn tối ưu của công ty và giá trị của công ty

2.2.4 Lý thuyết thứ tự ưu tiên (pecking-order theory)

Lý thuyết thứ tự ưu tiên do Myers và Majluf (1984) đưa ra với giả định ban đầu

đó là công ty đang hoạt động có cơ hội tăng trưởng nên cần thêm nhu cầu vốn đầu tư

Do vấn đề về thông tin bất đối xứng nên nhà đầu tư không biết giá trị thực của tài sản hiện tại hay triển vọng của công ty nên họ không thể định giá chính xác cổ phiếu được phát hành để tài trợ cho hoạt động đầu tư mới Việc công bố phát hành cổ phiếu có thể

là tin tốt cho nhà đầu tư nếu nó cho thấy cơ hội tăng trưởng có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương Nhưng nó cũng có thể là tin xấu nếu ban giám đốc công ty cố tình phát hành giá cổ phiếu quá cao Tuy nhiên cũng có thể có công ty sẽ có cổ phiếu bị định giá quá thấp nên việc phát hành cổ phiếu ở mức giá thấp sẽ làm cho giá trị dịch chuyển từ

cổ đông hiện hữu sang cổ đông mới Nếu giám đốc hành động vì lợi ích của cổ đông hiện hữu, họ sẽ từ chối phát hành cổ phiếu với giá thấp trừ khi giá trị cơ hội tăng trưởng mới có thể bù đắp cho phần giá trị mà cổ đông hiện hữu bị thiệt

Myers và Majluf đã đi đến điểm cân bằng mà tại đó công ty có thể phát hành cổ phiếu nhưng chỉ ở mức giá thấp Giá cổ phiếu sụt giảm không phải do cầu về cổ phiếu không co giãn mà do thông tin xuất phát từ quyết định phát hành Các nhà đầu tư nhận thức được vấn đề về thông tin bất đối xứng này và họ định giá thấp các chứng khoán đang lưu hành và mới phát hành khi việc phát hành cổ phiếu mới được tiết lộ Điều này khiến cho các công ty tốt với tài sản bị định giá thấp sẽ không phát hành thậm chí khi có cơ hội tăng trưởng với giá trị ròng dương Do vậy, theo Myers và Majluf thì việc phát hành cổ phiếu để tăng vốn cho hoạt động của công ty là một tín hiệu tiêu cực Do vậy, lý thuyết thứ tự ưu tiên đối với việc sử dụng nguồn vốn sẽ là nguồn vốn nội bộ như lợi nhuận giữ lại, rồi sau đó đến các khoản nợ ít rủi ro nhất, tiếp đó là các chứng khoán lưỡng tính và cuối cùng mới đến việc dùng nguồn vốn qua phát hành cổ phiếu

Hàm ý thực nghiệm của lý thuyết thứ tự ưu tiên đó là khi cổ phiếu được phát hành, các nhà đầu tư mới sẽ cho rằng giám đốc có thông tin bất lợi và do vậy giá cổ phiếu sẽ giảm Donaldson (1961) qua nghiên cứu thực tiễn việc tài trợ vốn của các công ty lớn đã cho thấy có sự nhất quán với giả thuyết thứ tự ưu tiên Nghiên cứu đã cho thấy giá cổ phiếu sụt giảm khi phát hành cổ phiếu mới Mayers (1984) cho rằng các chi phí phát hành nợ hoặc vốn cổ phần rủi ro áp đảo các yếu tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết đánh đổi Điều này có nghĩa là các công ty tài trợ đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ an toàn, tiếp đó là nợ rủi ro và cuối cùng

là vốn cổ phần

Nghiên cứu của Asquith và Mullins (1986) cũng khẳng định giả thuyết rằng công

bố phát hành cổ phiếu sẽ ngay lập tức đẩy giá cổ phiếu xuống Giá cổ phiếu sụt giảm không phải do chi phí giao dịch hay các chi phí khác liên quan mà nhìn chung các công ty quyết định phát hành có giá trị sẽ thấp hơn so với các công ty giữ lại cổ phiếu không phát hành Như vậy, nhà đầu tư đã giảm giá của công ty phát hành Mức giá giảm khi công bố sẽ lớn hơn khi thông tin bất cân xứng càng nhiều Dierkens (1991)

đã khẳng định điều này khi sử dụng các biến đại diện khác nhau cho thông tin bất cân xứng D'Mello và Ferris (2000) chỉ ra rằng giá giảm nhiều hơn đối với các công ty có

ít báo cáo phân tích và đối với các công ty có dự báo lợi nhuận khác nhau nhiều Graham (2000) phát hiện ra rằng các công ty sử dụng nợ ít cũng thường là các công ty làm ăn có lợi nhuận, hay thực hiện trả cổ tức và khả năng bị khó khăn tài chính thấp

Kết quả này cũng tương đồng với giả thuyết về thứ tự ưu tiên trong chính sách cấu trúc vốn

Các công ty đại chúng thích nguồn tài trợ vốn bên trong và các công ty lâu đời cũng ít phát hành cổ phiếu hơn do sự phân tách giữa quyền sở hữu và kiểm soát Myers và Majluf đưa ra cách dự báo khác đó là các giám đốc muốn tối đa hóa giá trị thị trường công ty thường sẽ tránh tài trợ vốn cổ phiếu từ bên ngoài nếu họ có thông tin tốt hơn so với cổ đông bên ngoài và các nhà đầu tư là hợp lý Lý thuyết thứ tự ưu tiên đã giải thích tại sao nhiều nguồn tài trợ bên ngoài xuất phát từ nợ Lý thuyết này cũng giải thích tại sao các công ty có lãi thường vay ít hơn, điều này không phải do tỷ

lệ nợ mục tiêu thấp vì trong lý thuyết này công ty không có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vì các công ty có lãi thường có sẵn nguồn vốn nội bộ Các công ty có lợi nhuận kém hơn thường cần nhiều nguồn vốn bên ngoài hơn và do vậy sẽ nợ nhiều hơn

Lý thuyết thứ tự ưu tiên cũng có những điểm bị phê phán như khi giả định rằng giám đốc hành động vì lợi ích của cổ đông hiện hữu và như vậy sẽ hướng tới tối đa hóa giá trị cổ phiếu đang lưu hành Tuy nhiên như Mayers (2003) đã chỉ ra lý thuyết này không giải thích tại sao giám đốc công ty lại phải quan tâm nếu cổ phiếu mới phát hành bị định giá thấp hoặc cao hay tại sao giám đốc công ty không đơn giản chỉ tối đa hóa giá trị công ty mà không cần quan tâm tới tách bạch giá trị của cổ đông hiện hữu

và cổ đông mới Brennan và Kraus (1987) lập luận rằng trong khi phát hành cổ phiếu

là một tín hiệu tiêu cực thì việc phát hành cổ phiếu và trả nợ lại là tín hiệu tích cực Do vậy, phân tích này lại có kết luận ngược với lý thuyết thứ tự ưu tiên

Như vậy, có sự khác biệt giữa lý thuyết đánh đổi và thứ tự ưu tiên Theo đó, lý thuyết đánh đổi cho rằng có quan hệ dương giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ nhưng lý thuyết ưu tiên cho rằng các công ty càng có lợi nhuận thì sử dụng càng ít nợ Lý thuyết đánh đổi hàm ý rằng có một tỷ lệ nợ mục tiêu theo cách tiếp cận tĩnh trong khi đó lý thuyết thứ tự ưu tiên cho rằng cách tiếp cận động sẽ dẫn tới hình thành cấu trúc vốn tối

ưu của công ty

Như vậy có thể thấy, trên cơ sở lý thuyết gốc của Modigliani và Miller đề xuất năm 1958 trong môi trường thị trường tài chính hoàn hảo, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng tới hoạt động hay giá trị của công ty Tuy nhiên, khi tính tới các vấn đề về thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện…thì ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới giá trị hay hoạt động của công ty có sự khác nhau