TỪ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ĐẾN TÀI CHÍNH HÀNH VI

Eugena Fama là một nhà kinh tế học người Mỹ, ông nổi tiếng với lý thuyết danh mục đầu tư (portfolio theory), định giá chứng khoán. Đặc biệt, ông được xem là người khởi đầu cho lý thuyết thị trường hiệu quả khi bài viết nổi tiếng của ông được đăng trên tạp chí The Journal of Finance với tựa đề: “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” vào năm 1970. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì giá cả chứng khoán (securities) trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ, nhanh chóng và chính xác mọi thông tin đã biết. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn ngoan hơn thị trường. Lý thuyết thị trường hiệu quả có ba giả định chính hay ba trụ cột được kỳ vọng là không thể phá vỡ: Nhà đầu tư khôn ngoan (Rational Investors): Rất khó để có thể đưa ra một khái niệm đầy đủ nhất về nhà đầu tư khôn ngoan hay nhà đầu tư duy lý. Nhưng ta có thể hiểu nhà đầu tư khôn ngoan là những nhà đầu tư đánh giá chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán và họ cũng phản ứng hay xử lý một các đúng đắn với tất cả thông tin. Họ là “những con người hoàn hảo”.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH

ĐỀ TÀI: TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU

“ TỪ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ĐẾN TÀI CHÍNH HÀNH VI”

CỦA ROBERT J.SHILLER

Giảng viên hướng dẫn: Cô Nguyễn Lê Ngân Trang

Nhóm sinh viên thực hiện:

Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 4

NỘI DUNG BÀI NGHIÊN CỨU 6

1 Thời kì thăng hoa của lý thuyết thị trường hiệu quả 6

2 Những bất ổn về thị trường hiệu quả xuất hiện và bằng chứng thực nghiệm .7

2.1 Những bất ổn về thị trường hiệu quả xuất hiện 7

2.2 Bằng chứng thực nghiệm 8

3 Thời kỳ thăng hoa của tài chính hành vi 10

4 Mô hình thông tin phản hồi 11

4.1 Mô hình thông tin phản hồi 11

4.2 Ví dụ thực tế 12

4.3 Bằng chứng ủng hộ lý thuyết 12

4.3.1 Các nghiên cứu thực nghiệm 13

4.3.2 Các nghiên cứu về tâm lý học nhận thức 13

4.3.3 Các nghiên cứu từ thử nghiệm tự nhiên 14

4.4 Mô hình về cầu các tài sản đầu cơ 15

5 Nhà đầu tư thông minh và nhà đầu tư thông thường 17

5.1 Tương tác giữa nhà đầu tư thông minh và nhà đầu tư thông thường theo EMH 17

5.2 Hành động của các nhà đầu tư thông minh trên thực tế? 18

5.2.1 Các kiểu nhà đầu tư trên thị trường 18

5.2.2 Phản ứng của nhà đầu tư thông minh trên thực tế 18

5.3 Những lý giải cho hành động thực tế của nhà đầu tư thông minh 19

5.3.1 Vấn đề bán khống 19

5.3.2 Trở ngại “ khan hiếm” chứng khoán để bán khống 20

5.3.3 Trở ngại “chi phí” bán khống 20

“Ví dụ kinh điển về công ty 3com và Palm” 20

Liên hệ giữa khối lượng và chi phí bán khống 22

5.3.4 Sự bất đồng quan điểm, trở ngại bán khống và định giá sai 22

5.3.5 Trở ngại chi phí bán khống- dữ liệu thực tế về “đám đông vay nợ” 23

5.3.6 Tồn tại một chi phí lớn hơn của việc bán khống 23

6 Kết luận 24

TÀI LIỆU THAM KHẢO 27

LỜI MỞ ĐẦU

Eugena Fama là một nhà kinh tế học người Mỹ, ông nổi tiếng với lý thuyết danh mục đầu

tư (portfolio theory), định giá chứng khoán Đặc biệt, ông được xem là người khởi đầu cho

lý thuyết thị trường hiệu quả khi bài viết nổi tiếng của ông được đăng trên tạp chí The

Journal of Finance với tựa đề: “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” vào năm 1970 Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì giá cả chứng khoán

(securities) trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ, nhanh chóng và chính xác mọi thông tin đã biết Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn ngoan hơn thị trường Lý thuyết thị trường hiệu quả có ba giả định chính hay ba trụ cột được kỳ vọng là không thể phá vỡ:

Nhà đầu tư khôn ngoan (Rational Investors): Rất khó để có thể đưa ra một khái niệm đầy

đủ nhất về nhà đầu tư khôn ngoan hay nhà đầu tư duy lý Nhưng ta có thể hiểu nhà đầu tư khôn ngoan là những nhà đầu tư đánh giá chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán và họ cũng phản ứng hay xử lý một các đúng đắn với tất cả thông tin Họ là “những con người hoàn hảo”

Các sai lệch không tương quan: Một vài nhà đầu tư có những hành vi bất thường

(irrational investors) hay nhà đầu tư gây nhiễu (noise traders) tuy nhiên những hành vi này mang tính tự phát, không tương quan với nhau Sau đó giao dịch của các nhà đầu tư này sẽ

bị loại bỏ bởi các nhà đầu tư khôn ngoan

Kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn: Khi thị trường tồn tại hiện tượng định giá

sai, hay giá của các tài sản tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý, thì

sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá Khi đó “những nhà đầu tư hợp lý” sẽ tận dụng những cơ hội này để mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao Hành động này sẽ không bị ngăn cản cho đến khi thị trường trở về trạng thái cân bằng hợp lý Câu hỏi đặt ra là: Những vấn đề mà Fama đưa ra liệu rằng có quá “lý tưởng”? Thực tế giá

cả chứng khoán trên thị trường có đi ngược lại với những gì ông nhận định? Nếu không thì

nguyên nhân là do đâu? Có chăng yếu tố nào đó, chẳng hạn như tâm lý học hành vi con người chẳng hạn sẽ phản bác lại những trụ cột mà ông nêu ra?

Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh

Bài viết: “From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance” của Robert J Shiller

sẽ cho chúng ta những nhận định và phân tích về tính hiệu quả và những bất thường của thị trường từ đó gợi mở ra hướng xem mới về thị trường chứng khoán- đó là vấn đề tài chính hành vi

NỘI DUNG BÀI NGHIÊN CỨU

1 Thời kì thăng hoa của lý thuyết thị trường hiệu quả

Các học thuyết tài chính đã trải qua một quá trình dài và có các bước tiến lớn từ khi lý thuyết thị trường hiệu quả ra đời, lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc mọi hành xử lý trí đều có chung mục đích tối đa hóa lợi ích một cách chính xác và giá trị hợp

lý của các tài sản tài chính đã phản ánh các thông tin Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường tài chính

Thập niên 1970, đây là thời kì đỉnh cao của thị trường hiệu quả và có tầm ảnh hướng lớn tới giới học thuật Với sự xuất hiện của thuyết kỳ vọng hợp lý đã tạo ra một cuộc cách mạng trong các học thuyết kinh tế nhờ vào ý tưởng cho rằng có thể định giá tài sản (như giá chứng khoán) dựa vào sự kết hợp chặt chẽ giữa giá trị nội tại của tài sản và các thông tin về tài sản đó Từ đó rất nhiều các nhà nghiên cứu đã dựa trên ý tượng này xây dựng các

mô hình định giá tài sản, trong đó có thể kể đến, Robert Merton (1973) đã xuất bản tác phẩm “An Intertemporal Capital Asset Pricing Model” ( Mô hình định giá tài sản vốn qua thời gian) đã khái quát mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)trở thành một mô hình cân bằng toàn diện Vào năm 1978, Robert Lucas đã xuất bản cuốn sách “Asset Prices in an Exchange Economy” cho thấy trong một môi trường cân bằng tổng thể thì giá tài sản có thể được dự báo nhờ vào việc dự báo mức độ tiêu dùng Và học thuyết “beta tiêu dùng” được Doulas Breeden đưa ra năm 1979 , “beta tiêu dùng” được tính bằng sự tương quan giữa thu nhập cổ phiếu và mức tiêu dùng tính trên dầu người Đặc biệt trong năm 1973, ấn bản đầu tiên của cuốn sách nổi tiếng “A Random Walk Down Wall Street” (Bước ngẫu nhiên trên phố Wall) của tác giả Burton nói về cách thức đầu tư chứng khoán, cuốn sách này đã tạo tiếng vang rất lớn bằng sự kết hợp giữa lý thuyết và thực tiến đã giúp cho rất nhiều nhà đầu tư có một hướng đi đúng đắn

Nhưng không lâu sau đó, trong những ăm 70 của thế kỉ 20 đã bắt đầu xuất hiện những bất

ổn định trong mô hình này buộc các nhà nghiên cứu phải tự hỏi liệu thị trường có còn hiệu quả?Chẳng hạn như bài báo: “Efficient Capital Market: A Review of Empirical Work” (Thị trường vốn hiệu quả: Phê bình cách làm việc theo kinh nghiệm) của Eugene Fama

Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh

năm 1970, đã đưa ra bằng chứng chứng minh những bất thường như là chuỗi các yếu tố phụ thuộc không trọng yếu trong thu nhập thị trường chứng khoán

2 Những bất ổn về thị trường hiệu quả xuất hiện và bằng chứng thực nghiệm

2.1 Những bất ổn về thị trường hiệu quả xuất hiện

Trong giai đoạn thập niên 80 của thế kỉ 20, nổi lên nhiều tranh luận về tính bền vững của thị trường hiệu quả đối với tổng thể thị trường chứng khoán, câu hỏi thực tế là liệu giá chứng khoán có biến động quá mức so với dự báo trong thị trường hiệu quả Các nhà nghiên cứu tìm ra có sự bất thường trong thị trường hiệu quả, chẳng hạn là “hiệu ứng Tháng Giêng” và “hiệu ứng ngày trong tuần” cho thấy sự gia tăng giá chứng khoán trong những tháng đầu năm hay là những ngày đầu tuần

Để trả lời cho câu hỏi liệu thị trường chứng khoán có biến động vượt quá dự báo của thị trường hiệu quả hay không, chúng ta sẽ xem xét giá dự báo và giá thực tế của chứng khoán, dựa trên chuỗi dữ liệu thời gian của giá chứng khoán, cổ tức và thu nhập Theo lý thuyết thị trường hiệu quả ta có phương trình :

Pt = Et Pt* Trong đó : Pt giá của một cổ phần, hay là giá đại diện cho một danh mục đầu tư

Pt*: hiện giá các khoản thu nhập trong tương lai của mỗi cổ phần (hay danh mục đầu tư)

Et : là kỳ vọng toán học với điều kiện thông tin được minh bạch tại thời điểm t

Phương trình này giả định rằng bất kì một thay đổi bất ngờ nào trong thị trường chứng khoán đều bắt nguồn từ những thông tin mới công bố mà có ảnh hưởng đến giá trị cơ bản

P*

t.

Cũng theo mô hình thị trường hiệu quả Pt * = Pt + Ut,trong đó: Ut là sai số dự báo , Pt và Ut không có tương quan với nhau vì trong thị trường hiệu quả mọi thông tin đã được phản ánh

trong giá chứng khoán Từ đó ta có phương sai của P * t bằng phương sai của P t cộng với

phương sai của U t (hiệp phương sai của P t và U t =0), và vì phương sai của U tkhông âm nên

phương sai của P t * phải lớn hơn hoặc bằng phương sai của P t Như vậy nguyên tắc dự báo

tối ưu là mức biến động của việc dự báo phải thấp hơn mức biến động của biến được dự báo

2.2 Bằng chứng thực nghiệm

Tiếp theo chúng ta sẽ xem xét mức độ biến động thực tế của giá chứng khoán và giá được

dự báo biến động như thế nào, được thể hiện ở hình 1

Hình 1: Giá trị thực của chứng khoán và hiện giá của dòng cổ tức thực trong tương lai (Dữ

liệu thường niên)

Chú thích: Hình 1 cho thể hiện mức biến động thị giá của chứng khoán và hiện giá dòng

cổ tức thực nhận Đường đậm nhất hiển thị chỉ số Standard & Poor trong tháng giêng của mỗi năm Đường ít đậm hơn (PDV, constant Discount) là hiện giá cổ tức thực nhận qua các năm, với hệ số chiết khấu là tỷ suất lợi nhuận trung bình của toàn bộ mẫu quan sát, 6.61% Cổ tức được chia sau năm 2002 được giả định bằng 1,25 lần cổ tức năm 2002 và tiếp tục tăng trưởng với tỷ lệ bằng với tỷ lệ tăng trưởng cổ tức bình quân trong quá khứ là 1.11% Đường nhạt nhất (PDV, interest) là hiện giá của chỉ số S&P 500 trong từng năm, được tính toán bằng cách chiết khấu dòng cổ tức thực nhận với hệ số chiết khấu tính bằng

Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh

lãi suất hàng năm cộng thêm một phần bù rủi ro (bằng với chênh lệch TSSL bình quân và lãi suất bình quân) Đường nét đứt (PDV consump) là hiện giá của chỉ số S&P 500 được tính toán bằng cách chiết khấu dòng cổ tức thực nhận với hệ số chiết khấu bằng tỷ lệ thay thế biên tiêu dùng của một cá nhân đại diện (trong đó hệ số tương quan với thái độ e ngại rủi ro bằng 3), là những đối tượng tiêu dùng dịch vụ và các hàng hóa không lâu bền theo báo cáo về cơ cấu thu nhập và sản phẩm quốc gia của Mỹ Giá trị thực được ước tính dựa trên thương của giá trị danh nghĩa và CPI (CPI-U từ năm 1913 liên kết với chỉ số giá sản xuất WarrenandPearson) và thay đổi tỷ lệ so với tháng 1 năm 2003 = 100 Những quan sát gần đây nhất được ước lượng dựa trên những dữ liệu có sẵn, ví dụ, CPI năm 2003 được ước lượng dựa trên dữ liệu những tháng trước đó

Vấn đề trong bài nghiên cứu về sự biến động quá mức của giá chứng khoán là giả định dòng cổ tức giao động xung quanh một xu hướng đã biết Tuy nhiên, Marsh và Merton (1986) cho rằng không nên cố định cổ tức theo một xu hướng cho dù thu nhập đi theo xu hướng, vì việc mua lại hoặc phát hành mới có thể làm cho cổ tức trở nên khó xác định chính xác Hơn nữa, cho dù các nhà quản lý có cố định dòng chi trả cổ tức, thì sau đó giá

cổ phần có thể được kì vọng sẽ biến đổi nhanh hơn cổ tức Marsh và Merton chỉ ra rằng sự đều đặn của cổ tức có thể làm cho giá chứng khoán thay đổi, như trong trường hợp mẫu hữu hạn thì giá cổ phiếu sẽ biến động nhiều hơn so với hiện giá của nó

Một vấn đề còn tranh luận khác liên quan đến các nghiên cứu trước đây là mô hình nào với

tỷ suất chiết khấu nào là tối ưu để ước tính giá chứng khoán, vì thế tác giả đã thử lần lượt các mô hình xem có mô hình nào giải thích tốt cho giá chứng khoán thực tế hay không Bắt đầu từ tỷ lệ chiết khấu thực là hằng số Giả định tỷ lệ chiết khấu là một hằng số trong suốt thời gian có thể chỉ được xem xét ở bước đầu tiên trong các lý thuyết về mối quan hệ phức tạp hơn Một thị trường hiệu quả là thị trường tạo ra tỷ lệ chiết khấu phù hợp với lãi suất,

vì thế tiếp theo chúng ta sẽ chiết khấu theo tỷ lệ chiết khấu là lãi suất thay đổi theo thời gian (dường “PDV, interest”), nhưng kết quả hiện giá lại ít củng cố cho lý thuyết thị trường hiệu quả Một phương pháp khác thay thế khả năng thay đổi của tỷ lệ chiết khấu

thực để xem xét tỷ lệ thay thế biên tiêu dùng thay đổi theo thời gian, đã được trình bày

trong Hình 1 bằng đường “PDV, consump”.1 Nhưng trên thực tế, mô hình chiết khấu tiêu dùng không hoạt động hiệu quả bởi vì nó không chứng minh được cho sự biến động của giá cổ phiếu, mặc dù nó chỉ ra được tính bất ổn của giá cổ phiếu

Tổng kết từ các mô hình trên chúng ta có thể thấy được một cách rõ ràng là không có bất

kỳ biến thể nào của mô hình thị trường hiệu quả giải thích rõ ràng được sự biến động của toàn bộ thị trường chứng khoán khi giá cổ phiếu bằng hiện giá các khoản thu nhập tương lai chiết khấu về hiện tại Có nhiều cách để định giá cổ phần và sẽ có lúc tìm được một mo hình tối ưu nhất để định giá chứng khoán hơn bất kì mô hình nào trong Hình 1.2Những điều này có vẻ không thuyết phục, Và vì thế vào cuối những năm 1980, nhiều nhà nghiên cứu hàn lâm đã phát triển hướng đi mới, lý thuyết tài chính hành vi

3 Thời kỳ thăng hoa của tài chính hành vi

Trong những năm 1990, nhiều cuộc nghiên cứu học thuật chuyển sự tập trung từ phân tích

mô hình định lượng trên các yếu tố về giá, cổ tức và thu nhập sang hướng các mô hình phát triển tâm lý học con người Đây cũng là thời kì bùng nổ các công trình nghiên cứu tài chính hành vi với rất nhiều tác phẩm có giá trị đặc biệt cuốn “The Econometrics of Financial Markets”, (Toán kinh tế dành cho thị trường tài chính) năm 1996 của Campell,

Lo và MacKinlay được coi là đã đặt nền móng cho cuộc cách mạng trong lĩnh vực tài chính Sau đó có rất nhiều nghiên cứu về tài chính hành vi như: “Beyond Greed and Fear:

Trong đó,𝐶𝑡 là tiêu dùng thực trên đầu người tại thời điểm t Biểu thức này được tạo ra bởi Lucas

(1978) và Grossman và Shiller (1981) giả định hệ số liên quan đến ác cảm rủi ro là 3 Xem chú thích của Hình 1

2 Các nhân tố khác được đề cập bởi McGrattan và Prescott (2001), họ nhấn mạnh những thay đổi trong thuế suất, và Siegel (2002) không những chỉ đề cập đến thay đổi thuế suất mà cả thay đổi trong mức độ biến động nền kinh tế, thay đổi trong tỷ lệ lạm phát, thay đổi trong chi phí giao dịch Tuy nhiên những nghiên cứu này cũng không thể hiện sự phù hợp giữa hiện giá và giá cả qua các mẫu dài hạn Đặc biệt là những nhân tố mà họ sử dụng lại không kể đến những thay đổi đột ngột tại thời điểm tăng vọt về giá của thị trường chứng khoán và sự sụp đổ khoảng thời gian năm 1929

và 2000

Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh

Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing” (Vượt qua nỗi đau

và sự sợ hãi: Tìm hiểu tài chính hành vi và tâm lý đầu tư” của Hersh Shefrin (2000), hay

“Inefficient Markets” (Thị trường không hiệu quả) của Andrei Shlerfer (2000) Đồng thời cũng có những cuốn sách hay bài báo mới về tài chính hành vi, bao gồm tuyển tập ba tác phẩm: “Behavioral Finance” (Tài chính hành vi) do Hersh Shefrin biên tập (2001), và

“Advances in Behavioral Finance” (Tài chính hành vi mở rộng II) do Richard H.Thaler biên tập (2003)

Mặc dù tài chính hành vi có nhiều vấn đề nhưng Shiller chỉ minh họa sự phát triển của tài chính hành vi qua hai ví dụ nổi bật: mô hình thông tin phản hồi và những trở ngại của nhà đầu tư thông minh được trình bày sau đây

4 Mô hình thông tin phản hồi

4.1 Mô hình thông tin phản hồi

Từ lâu, mô hình thông tin phản hồi đã được biết đến với lý thuyết phản hồi “từ giá tới giá” Theo lý thuyết thì khi giá tài sản đầu cơ tăng lên sẽ tạo ra sự thành công của một vài nhà đầu tư Điều này có thể thu hút sự chú ý của công chúng, thông tin được truyền miệng được nhiều hơn và sự kỳ vọng về sự tăng giá sẽ cao hơn nữa Quá trình này đã làm cầu đầu tư tăng trở lại và theo đó tạo ra một đợt tăng giá khác Nếu các thông tin phản hồi không bị gián đoạn thì sau nhiều đợt tăng giá nó có thể tạo ra “bong bóng” đầu cơ, trong

đó kỳ vọng về việc giá cả sẽ tiếp tục tăng thêm sẽ hỗ trợ làm cho giá hiện hành tăng cao hơn nữa Mức giá cao này cực kỳ rủi ro và không bền vững do nó không phản ánh đúng giá trị nội tại mà bị thổi phồng quá mức bởi kỳ vọng của nhà đầu tư Vì vậy cuối cùng bong bóng sẽ vỡ và giá cả sẽ giảm xuống Như vậy có thể bong bóng không liên quan tới các thông tin chính thức được công bố mà là do những lời truyền miệng và các nhà đầu tư thường có xu hướng tin những lời truyền miệng hơn là những thông tin chính thức được công bố

Các thông tin phản hồi không chỉ tạo ra các bong bóng làm giá cả tăng lên mà nó có thể tạo ra các bong bóng tiêu cực làm cho biến động giá đi xuống và nó chỉ dừng khi thị trường ở mức độ thiếu bền vững

4.2 Ví dụ thực tế

Vào năm 1841, trong cuốn “Memoirs of Extraordinary Popular Delusons” (Hồi ký về những ảo tưởng khác thường), Charles Mackay đã giải thích hiện tượng “Cơn sốt hoa tu-líp” từng xảy ra ở Hà Lan những năm thập niên 1630, một bong bóng đầu cơ trong việc mua bán những bông hoa tu-líp, với những miêu tả đề cập đến thông tin phản hồi và kết quả sau cùng của thông tin phản hồi Vì củ hoa tulip có giá trị nên nhiều người giàu có đặc biệt ở Đức và Hà Lan săn lùng để mua chúng Họ sẵn sàng trả các mức giá cao cho những củ hoa tulip này và chính vì vậy mà những người thương nhân, chủ tiệm… ai cũng muốn sở hữu nó để bán lại kiếm lời Do đó, cầu về hoa tulip tăng lên Hoa tulip thông dụng đến nỗi nó xuất hiện trên Stock Exchange of Amsterdam Khi đó các nhà đầu tư bắt đầu mua chúng khi giá thấp và bán khi giá cao Và một số người đã giàu lên nhanh có Điều này thu hút công chúng, thông tin được truyền miệng và xuất hiện bong bóng đầu tư hoa tulip Đỉnh điểm của bong bóng này là vào năm 1637 giá tăng kỉ lục Tuy nhiên những nhà đâu tư hợp lý thì cho rằng mức giá cao không tưởng này sẽ không kéo dài mãi mãi và họ nhanh chóng bán ra Chính sự bán ra của các nhà đầu tư này làm cho các nhà đầu tư khác cũng lo sợ và thông tin được truyền từ người này tới người khác làm cho giá giảm xuống và không bao giờ tăng trở lại Tuy nhiên, Garber đã chất vấn lập luận của MacKay về hiện tượng hoa tulip trong tác phẩm “Famous First Bubbles” (1990) Ông đã cung cấp tư liệu về giá cả rất cao của hoa tulip năm 1643 nó không giống như MacKay nói rằng giá giảm xuống Thực sự thì tiến trình bong bóng mà MacKay đưa ra rất mơ hồ

vì ngay khi giá lên đỉnh điểm thì mọi hợp đồng đều bị đình chỉ bởi chính quyền Hà Lan

và không có một cơ sở dữ liệu giá nào có thể kiếm được từ sau ngày đó

Ngoài ra, trong cuốn “Irrational Exuberance” của Shiller được xuất bản khi bong bóng thị trường chứng khoán đạt đỉnh điểm hồi tháng 3 năm 2000, ông cho rằng có rất nhiều phản hồi giống nhau được truyền miệng hay qua thông tin đại chúng đã tạo ra bong bóng mà như chúng ta đã thấy Ông cũng cho rằng bong bóng có giới hạn vỡ và khi nó vỡ thì thông tin phản hồi giảm xuống và cho thấy một viễn cảnh nguy hiểm đối với các chứng khoán trong tương lai

4.3 Bằng chứng ủng hộ lý thuyết

Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh

Lý thuyết thông tin phản hồi rất ít thấy thể hiện trong sách giáo trình về tài chính hay kinh

tế mà chủ yếu chỉ xuất hiện trong các thuyết nổi tiếng Như vậy, có thể thấy từ lâu nghiên cứu học thuật đã không còn được tin tưởng Và thực tế cho thấy nghiên cứu hàn lâm gần đây hầu như không giải quyết được các mô hình thông tin phản hồi Tuy nhiên lý thông tin phản hồi được ủng hộ bởi một số bằng chứng thực nghiệm, các nghiên cứu về nhận thức tâm lý và từ các thử nghiệm tự nhiên

4.3.1 Các nghiên cứu thực nghiệm

Một số nhà nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng để ủng hộ lý thuyết này Trong tác phẩm

“Judgmental Prediction by Extrapolation” (1998), nhà tâm lý học Andreassen và Kraus (1988) nhận ra khi thử nghiệm đưa ra cho những nhà đầu tư chuỗi giá thực tế của chứng khoán trong quá khứ và mời họ tham gia vào thị trường tương lại nơi mà các mức giá này được thể hiện lại thì các nhà đầu tư dường như suy diễn từ những thay đổi giá trong quá khứ khi giá cả có sự biến động tương quan với nhau qua nhiều thời kì

Smith, Suchanek và Williams (1988) đã tạo ra thị trường thực nghiệm, nơi phát ra những bong bóng phù hợp với những vụ giao dịch thông tin phản hồi

Marimon, Spear và Sunder (1993) đã làm một vài thử nghiệm và cho thấy nhiều đợt bong bóng lặp đi lặp lại nếu các đối tượng đó dùng kinh nghiệm trong quá khứ làm điều kiện để hình thành kỳ vọng của các bong bóng đó

4.3.2 Các nghiên cứu về tâm lý học nhận thức

Sự hiện diện của thông tin phản hồi cũng được ủng hộ bởi các nghiên cứu về tâm lý học nhận thức, nó cho thấy rằng nhận định của con người về xác suất của các sự kiện tương lai thể hiện những lỗi hệ thống Ví dụ, nhà tâm lý học Tversky và Kahneman đã chỉ ra rằng các nhận định có xu hướng tự nghiệm tình huống điển hình bằng cách đó mọi người

cố gắng dự đoán bằng cách tìm kiếm cái phù hợp nhất với khuôn mẫu trước đây, mà không cần quan tâm đến khả năng phù hợp với khuôn mẫu đại diện.Ví dụ, khi được yêu cầu đoán nghề nghiệp của những người có tính cách và sở thích được miêu tả trước, đối tượng có xu hướng đoán nghề nghiệp phù hợp nhất có thể với mô tả, mà không quan tâm đến đặc nghề nghiệp đó có phổ biến hay không Đối tượng lý trí sẽ chọn nghề nhàm chán

và bình thường vì có nhiều người làm việc trong ngành nghề này Tương tự, nhà đầu tư có

xu hướng dự báo giá chứng khoán từ việc lấy mẫu chứng khoán nổi bật đó là các chứng khoán hiệu quả và ít biến động cho dù nó không phổ biến trên thị trường

Daniel, Hirschleifer và Subramanyam (1999) đã chỉ ra rằng các nguyên tố tâm lý của

“lệch lạc tự quy kết” cũng có thể thúc đẩy quá trình phản hồi thông tin “Lệch lạc tự quy kết” được phát hiện ra bởi nhà tâm lý học Daryl Bem (1965), là một mô hình của hành vi con người, theo đó các cá nhân quy kết thành công cho bản thân mình và đổ lỗi thất bại

do kém may mắn Chính lệch lạc tự quy kết làm gia tăng sự quá tự tin – là một trong những nguyên nhân gây ra bong bóng đầu cơ và là một đặc trưng của con người

4.3.3 Các nghiên cứu từ thử nghiệm tự nhiên

Ngoài ra, cũng có bằng chứng ủng hộ cho mô hình phản hồi từ các thử nghiệm tự nhiên, chúng có thể thuyết phục hơn là các thử nghiệm trong phòng thí nghiệm khi chúng xảy ra trong thời gian thực, với tiền thực, với các mạng xã hội thực và những hỗ trợ giữa các cá nhân và cảm xúc, sự ghen tỵ với những thành công trong đầu tư của bạn bè, và với sự hiện diện của các phương tiện truyền thông Kế hoạch Ponzi có thể được coi là đại diện cho thử nghiệm tự nhiên như vậy Kế hoạch Ponzi (hay âm mưu lừa đảo kinh doanh đa cấp hoặc âm mưu“money circulation”) liên quan đến một câu chuyện bề ngoài có vẻ hợp

lý nhưng chưa được kiểm chứng về cách tạo ra tiền cho các nhà đầu tư và sự tạo lập dối trá về lợi nhuận cao cho các nhà đầu tư ban đầu bằng cách đưa họ tiền của các nhà đầu tư sau Phản ứng của các nhà đầu tư ban đầu đối với kế hoạch này có xu hướng yếu, nhưng khi lợi nhuận cao nó tạo ra sự hứng thú, và từ đó câu chuyện càng trở nên đáng tin cậy và hấp dẫn các nhà đầu tư Những kế hoạch này thường rất thành công trong việc dẫn đến hành động tích cực đối với một số nhà đầu tư Gần đây, chúng tôi đã thấy một số kế hoạch Ponzi đầy ngoạn mục ở các quốc gia không có những quy định và giám sát hiệu quả để ngăn chặn chúng Con số về kế hoạch Ponzi ở Albania 1996 -1997 lớn đến nỗi tổng số nợ đạt đến ½ GDP của năm, sự sụp đổ của chúng đã dẫn đến tình trạng hỗn loạn và nội chiến, khiến 2.000 người đã thiệt mạng (Jarvis, 1999)

Một sự kiện có liên quan khác là sự bùng nổ của thị trường chứng khoán kết thúc vào đầu năm 2000 Những dữ liệu có được từ khảo sát đã được trình bày qua các chỉ số niềm tin vào thị trường chứng khoán đưa ra bởi Khoa Quản Lý của Đại học Yale và hiện có tại

http://icf.som.yale.edu/confidence.index, những nhà đầu tư cá nhân tin tưởng rằng thị

Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh

trường chứng khoán sẽ đi lên vào năm sau và cũng sẽ phản ứng mạnh lại với bất kì sự sụt giảm, tăng trưởng nào trong giai đoạn 1989–2000 Tương tự như “Cơn sốt hoa tu-líp” vào những thế kỉ trước, công chúng đã tập trung sự chú ý cũng như bàn luận về thị trường đầu

cơ và sự gia tăng các thuyết “ước muốn” về một “kỉ nguyên mới” sẽ thúc đẩy thị trường chứng khoán không ngừng tăng trưởng, những lý thuyết này được truyền bằng miệng cũng như qua những phương tiện truyền thông đại chúng

4.4 Mô hình về cầu các tài sản đầu cơ

Xét rộng ra, có một vấn đề với các lý thuyết thông tin phản hồi: những lý thuyết trên dường như bao hàm cả sự thay đổi trong giá cả đầu cơ sẽ được nối tiếp một cách mạnh

mẽ qua thời gian và giá cả cho thấy những động lực mạnh mẽ sẽ tiếp tục hội tụ về một hướng sau mỗi ngày Điều này dường như mâu thuẫn với bằng chứng cho rằng giá cả chứng khoán chỉ là một bước hoàn toàn ngẫu nhiên

Nhưng những mô hình thông tin phản hồi đơn giản giả định rằng không có tương quan chuỗi mạnh, như tác giả đã nhấn mạnh trong Shiller (1990) Qua đó, tác giả trình bày một

mô hình về cầu các tài sản đầu cơ bằng một độ trễ trong phân phối với những thay đổi về giá trong quá khứ qua thời gian (độ trễ trong phân phối đại diện cho thông tin phản hồi phân phối theo thời gian), cộng thêm những nhân tố khác tác động đến cầu Mô hình này khẳng định rằng công chúng dần phản ứng lại sự thay đổi của giá cả qua nhiều tháng và nhiều năm chứ không phải chỉ đối với sự thay đổi trong ngày hôm trước Giá biến động theo xu hướng tăng trong năm qua có thể khuyến khích tiêu dùng hôm nay thậm chí nếu

có sự sụt giảm giá cả trong ngày hôm qua Mô hình trên cũng giúp nhận ra rằng còn có những cú sốc khác bên cạnh thông tin phản hồi, tác động đến giá cả

Trong một mô hình như vậy, sự xáo trộn của một vài nhân tố cầu nhiều hơn so với thông tin phản hồi trong một số trường hợp có thể được khuếch đại ít nhất một lần, bởi vì nó làm thay đổi giá cả và từ đó ảnh hưởng đến giá trong tương lai thông qua độ trễ trong phân phối.3 Tuy nhiên, trừ khi ta biết được điều gì đó về các nhân tố thúc đẩy nhu cầu

3Mô hình phản hồi là 𝑝𝑡 = 𝑐 ∫−∞𝑡 𝑒 −𝛾(𝑡−𝜏) 𝑑𝑝𝜏+ 𝜋𝜗0 < 𝑐 < 1, 0 < 𝛾 Ở đây, 𝑝𝑡 là giá tại thời điểm t, và

𝜋𝑡 là sự kết hợp các yếu tố khác theo nhu cầu Với 𝑝𝑡 = 𝜋𝑡+ ( 𝑐 )(𝜋𝑡− 𝜋̅̅̅), 𝜋𝑡 ̅̅̅ =𝑡

khác, một mô hình về độ trễ trong phân phối như vậy không bao hàm bất kì điều gì về các tính chất tương quan chuỗi của thay đổi giá cả đầu cơ Mô hình thông tin phản hồi giả định rằng không có nhiều tương quan chuỗi trong thay đổi giá cổ phiếu qua mỗi ngày, bởi

vì sự nhiễu trong các nhân tố khác trực tiếp làm thay đổi giá cả trong ngắn hạn và sự ảnh hưởng lên giá cả ngày hôm nay của các nhân tố khác có độ trễ hoạt động ở tần số thấp mà

về cơ bản là không liên quan đến sự thay đổi qua từng ngày và có tác động mà chỉ có thể được quan sát từ hiệu ứng tích lũy sau một thời gian dài

Như vậy, đặc điểm gần giống với bước ngẫu nhiên của giá chứng khoán không phải là bằng chứng phủ định lại những thông tin phản hồi Hơn nữa, thậm chí nếu thông tin phản hồi có bao hàm một số động lượng, chúng ta cũng hiểu rằng bước ngẫu nhiên của giá cả chứng khoán không thật sự được hậu thuẫn một cách đầy đủ từ các bằng chứng, và trên thực tế đã có nhiều hơn một động lực làm thay đổi giá cả chứng khoán Jegadeesh và Titman (1993) đã phát hiện ra rằng những chứng khoán chiến thắng trên thị trường cho thấy lợi nhuận sáu tháng cao một cách bất thường, đánh bại những chứng khoán bại trận

có lợi nhuận nửa năm thấp, khoảng 12% trong năm sau Ngược lại, trong suốt một giai đoạn dài hơn quán tính giá này dường như chống lại chính nó De Bondt và Thaler (1985) nhận thấy rằng trong giai đoạn từ 1926 đến 1982, chứng khoán tiêu biểu tại cơ sở dữ liệu thu gọn của “Trung Tâm Nghiên Cứu Giá Chứng Khoán” (Center for Research in Security Prices) của Đại học Chicago, nơi mà lợi nhuận của họ đã nằm trong top phần mười của khắp các công ty trong suốt ba năm (do đó, nó được gọi là chứng khoán “chiến thắng”) có xu hướng cho thấy lợi nhuận tích lũy có phần tiêu cực trong ba năm tiếp theo

Họ cũng nhận thấy rằng những chứng khoán “thất bại” mà lợi nhuận của nó đã từng ở những thứ hạng cuối của phần mười trong ba năm trước đó có xu hướng cho thấy lợi nhuận tích cực trong ba năm tiếp theo Do đó, có một xu hướng giá cả chứng khoán sẽ tiếp tục theo cùng hướng trong khoảng thời gian từ sáu tháng đến một năm, nhưng để đảo ngược lại tình hình sẽ cần có thời gian lâu hơn Campbell, Lo và Mackinlay (1996) đã dẫn

( 𝛾

1−𝑐 ) ∫−∞𝑡 𝑒−(1−𝑐𝛾 )(𝑡−𝜏) 𝜋𝑡𝑑𝜏 là khối lượng trung bình của độ sụt giảm 𝝅 là trung bình có trọng số của độ trễ

𝝅 Theo Shiller (1990, trang 60) Một mô hình như vậy không ngụ ý rằng giá cả sẽ vận hành nhẹ nhàng qua

thời gian: giá cả có thể gần giống như một bước ngẫu nhiên, ví dụ, 𝝅𝒕chính là một bước ngẫu nhiên