Luận án tiến sĩ kinh tế điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại việt nam

Về mặt lý thuyết, căn cứ vào sự phát triển của thị trường tiền tệ và điều kiện kinh tế của từng quốc gia, các NHTW có thể lựa chọn mục tiêu điều hành CSTT là khối lượng tín dụng, lượng c

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

VŨ MAI CHI

ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU

LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2019

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

VŨ MAI CHI

ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU

LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học : 1 TS BÙI TÍN NGHỊ

: 2 TS VÕ TRÍ THÀNH

HÀ NỘI - 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của riêng tôi Các số liệu trong nghiên cứu là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng Các kết quả nghiên cứu của luận

án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng đƣợc trích dẫn theo quy định

Tác giả

Vũ Mai Chi

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Tổng quan nghiên cứu 3

2.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài 3

2.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước 9

3 Hạn chế và khoảng trống nghiên cứu 13

4 Câu hỏi nghiên cứu 14

5 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu 14

6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 15

7 Phương pháp nghiên cứu 15

8 Đóng góp mới của luận án 15

9 Kết cấu của luận án 16

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT 17

1.1 Nội dung cơ bản về chính sách tiền tệ 17

1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ 17

1.1.2 Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ 18

1.1.3 Các công cụ chính sách tiền tệ 22

1.1.4 Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ 26

1.1.5 Các khung khổ chính sách tiền tệ 29

1.2 Cơ sở lý luận về điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất 32

1.2.1 Khái niệm lãi suất và điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 32

1.2.2 Cơ chế điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất của NHTW 37

1.2.3 Quá trình chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lượng sang lãi suất 47

1.2.4 Cơ sở và nguyên tắc áp dụng trong quá trình chuyển đổi sang mục tiêu lãi suất57 1.2.5 Điều kiện thực hiện quá trình chuyển sang điều hành theo mục tiêu lãi suất 60

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 64

CHƯƠNG 2 KINH NGHIỆM QUỐC TẾ CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM 65

2.1 Kinh nghiệm quốc tế chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 65

2.1.1 Cục dự trữ Liên bang Mỹ (The Federal Reserve-FED) 65

2.1.2 NHTW Châu Âu (ECB) 68

2.1.3 NHTW Malaysia (BNM) 71

2.1.4 NHTW Thái Lan (BOT): 74

2.1.5 NHTW Philippines (BSP): 76

2.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 78

2.2.1 Khung khổ LPMT là lựa chọn phù hợp thực tiễn, đáp ứng yêu cầu phát triển 78

2.2.2 Thiết lập cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ rõ ràng và hiệu quả 79

2.2.3 Bài học cho quá trình chuyển từ điều hành theo khối lượng sang lãi suất 80

2.2.4 Bài học về sử dụng CSTT phi truyền thống trong bối cảnh khủng hoảng 85

2.3 Một số lưu ý trong quá trình chuyển sang mục tiêu lãi suất 86

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 88

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM 89

3.1 Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ của NHNN từ 2007 đến nay 89

3.1.1 Bối cảnh kinh tế vĩ mô 89

3.1.2 Thực trạng công tác điều hành chính sách tiền tệ của NHNN 91

3.1.3 Đánh giá kết quả điều hành CSTT của NHNN Việt Nam thời gian qua 103

3.2 Đánh giá khả năng áp dụng mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam 108

3.2.1 Căn cứ pháp lý cho việc lựa chọn mục tiêu lãi suất 108

3.2.2 Thực trạng cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam 110

3.2.3 Xây dựng mô hình cơ chế truyền dẫn CSTT theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam 116

3.3 Các nhận định sau khi phân tích mô hình định tính và định lượng 151

3.3.1 Kết quả cơ chế truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam 151

3.2.2 Hạn chế tác động của cơ chế truyền dẫn lãi suất và nguyên nhân 152

CHƯƠNG 4 ĐỀ XUẤT VÀ GIẢI PHÁP CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CSTT THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM 158

4.1 Định hướng điều hành CSTT của NHNN đến năm 2025, tầm nhìn 2030 158

4.1.1 Triển vọng kinh tế vĩ mô trong và ngoài nước tác động đến hệ thống tài chính ngân hàng 158

4.1.2 Điều hành chính sách tiền tệ của NHNN đến năm 2025, định hướng đến 2030 161

4.2 Đề xuất chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam 162

4.2.1 Về xây dựng cơ chế điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 162

4.2.2 Đề xuất cơ chế điều hành khi cần ứng phó với điều kiện kinh tế bất ổn định hoặc xảy ra khủng hoảng 170

4.3 Các giải pháp thực hiện chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 171

4.3.1 Xây dựng và áp dụng khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu linh hoạt 171

4.3.2 Củng cố và hoàn thiện hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ 172

4.3.3 Đổi mới và nâng cao hiệu quả sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ 175

4.3.4 Tăng cường tính độc lập và trách nhiệm giải trình của NHNN 176

4.3.5 Phát triển thị trường tiền tệ là kênh truyền tải tác động CSTT hiệu quả 178

4.3.6 Hạn chế tín dụng đen nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực đến cơ chế truyền dẫn lãi suất 179

4.3.7 Cải tiến hệ thống thống kê, báo cáo phân tích và dự báo của NHNN 180

4.3.8 Nhóm các giải pháp bổ trợ 181

4.4 Kiến nghị với các bên liên quan 184

4.4.1 Kiến nghị với Chính phủ 184

4.4.2 Kiến nghị với Bộ, ngành có liên quan 185

4.4.3 Kiến nghị với các TCTD 186

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 187

KẾT LUẬN CHUNG 188

HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ KIẾN NGHỊ VỀ NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 189

TÀI LIỆU THAM KHẢO 190

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 196 PHỤ LỤC 197

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ

Sơ đồ 1.1: Mô tả quy trình điều hành chính sách tiền tệ 18

Sơ đồ 1.2: Mô tả hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ 19

Sơ đồ 1.3: Cơ chế tác động điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 35

Sơ đồ 1.4: Cơ chế tác động của điều hành CSTT theo khối lượng 48

Sơ đồ 2.1: Cơ chế truyền dẫn CSTT của FED (sau năm 2008) 68

Sơ đồ 2.2: Cơ chế truyền dẫn CSTT của ECB thông qua lãi suất mục tiêu 71

Sơ đồ 2.4: Cơ chế truyền dẫn CSTT của BOT 75

Sơ đồ 3.1 : Cơ chế truyền dẫn mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN 120 Biểu đồ 3.1: Diễn biến tăng trưởng kinh tế và lạm phát 92

Biểu đồ 3.2: Lãi suất OMOs, liên ngân hàng giai đoạn 2011 – 2018 (%/năm) 100

Biểu đồ 3.3 Diễn biến tăng trưởng M2, tín dụng, các loại lãi suất 105

Biểu đồ 3.4: Diễn biến các lãi suất điều hành của NHNN 111

Biểu đồ 3.5: Lãi suất điều hành của NHNN, lãi suất liên ngân hàng 125

Biểu đồ 3.6: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất thị trường 1 126

Biểu đồ 3.7: Lãi suất TCV, lãi suất OMO, lãi suất huy động và cho vay VND 127

Biểu đồ 3.8: Lãi suất OMO, lãi suất liên ngân hàng, lãi suất ngắn hạn thị trường 1 127

Biểu đồ 3.9: Lạm phát, lãi suất huy động và cho vay bằng VND từ năm 2007-2017 (%/năm) 128

Biểu đồ 3.10: Diễn biến lãi suất, tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2011-2017 129

Biểu đồ 3.11: Diễn biến lãi suất OMOs, lãi suất LNH kì hạn qua đêm và 3 tháng 134

Biểu đồ 3.12: Diễn biến lãi suất lãi suất LNH kì hạn qua đêm và 3 tháng và lãi suất huy động, cho vay bình quân 136

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Tác động của điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng và lãi suất 50

Bảng 1.2 Các nguyên tắc áp dụng khi chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lượng sang mục tiêu lãi suất 59

Bảng 2.2: Độ rộng hành lang lãi suất của một số quốc gia 86

Bảng 3.1: Các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, tiền tệ giai đoạn 2007-2018 90

Bảng 3.2: Chỉ tiêu định hướng M2, tín dụng, tỷ giá và lãi suất 2010-2018 (%) 93

Bảng 3.3: Doanh số giao dịch trên thị trường mở giai đoạn 2006 - 2018 99

Bảng 3.4: Ma trận hệ số tương quan giữa các lãi suất OMO, ON và MMR: 134

Bảng 3.5: Ma trận hệ số tương quan giữa các lãi suất ON, MMR, lãi suất huy động và cho vay 137

Bảng 3.6: Mô tả các biến trong nghiên cứu 139

Bảng 3.7: Kiểm tra tính dừng cho các chuỗi dữ liệu ở Việt Nam trong giai đoạn từ quý 1/2001 cho đến quý 4/2017 141

Bảng 3.8: Kết quả kiểm định Granger – Causality 142

Bảng 3.9: Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen 143

Bảng 3.10: Hệ số tương quan các phần dư 146

Bảng 3.11: Kết quả mô hình VECM 149

DANH MỤC HÌNH ẢNH

Hình 1.1 Hệ thống hành lang có lãi suất chính sách là lãi suất sàn 39

Hình 1.2: Hệ thống hành lang có 2 mức lãi suất sàn 40

Hình 1.3: Trường hợp lãi suất chính sách là mục tiêu lãi suất LNH 42

Hình 1.4: Trường hợp lãi suất chính sách là lãi suất của công cụ CSTT 43

Hình 1.5 Lựa chọn giữa điều hành theo khối lượng và theo lãi suất 52

Hình 2.1: Hành lang lãi suất của FED 67

Hình 2.2: Hành lang lãi suất của NHTW Malaysia 73

Hình 2.3: Hành lang lãi suất của BOT 75

Hình 2.4: Hành lang lãi suất của BSP 76

Hình 3.1: Đường cong lãi suất trái phiếu 122

Hình 3.2: Phần dư của cung tiền, lãi suất, lạm phát và tăng trưởng 146

Hình 3.3: Hàm phản ứng của tăng trưởng, lạm phát và lãi suất đối với cú sốc cung tiền 1 điểm % 147

Hình 3.4: Hàm phản ứng của tăng trưởng và lạm phát với cú sốc lãi suất 1 điểm %: 147 Hình 3.5: Kết quả phân rã phương sai của các biến 148

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng việt Nguyên nghĩa tiếng Anh

CPI Chỉ số giá tiêu dùng Consumer Price Index

CSTK Chính sách tài khóa Fiscal policy

CSTT Chính sách tiền tệ Monetary policy

CMCN 4.0 Cách mạng công nghiệp 4.0

EONIA Lãi suất liên ngân hàng Euro Overnight Index Average FDI Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài Foreign Direct Investment FED Cục dự trữ liên bang Mỹ Federal Reserve

FFR Lãi suất mục tiêu qua đêm LNH Fed Fund Rate

FOMC Ủy ban nghiệp vụ thị trường mở Mỹ Federal Open Market

Committee GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product GTCG Giấy tờ có giá

IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International Monetary Fund KBNN Kho bạc Nhà nước

LPMT Lạm phát mục tiêu Inflation targeting

LSCS Lãi suất chính sách Policy interest rate

LSMT Lãi suất mục tiêu Target Interest rate

M2 Tổng phương tiện thanh toán

NSNN Ngân sách nhà nước

NHNN Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

NHTM Ngân hàng thương mại

NHTW Ngân hàng Trung ương

OMOs Nghiệp vụ thị trường mở Open Market Operations

SDF Công cụ nhận tiền gửi

Standing deposit facility/ Marginal deposit facility/ Deposit facility

SLF Công cụ cho vay Standing lending facility/

Marginal lending facility

Chữ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng việt Nguyên nghĩa tiếng Anh

QE Nới lỏng định lượng Quantitative easing

VKD Vốn khả dụng

WTO Tổ chức thương mại thế giới The World Trade Organization

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Chính sách tiền tệ (CSTT) luôn là nội dung thu hút nhiều sự quan tâm của các học giả trên thế giới, thời gian qua đã có nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến việc lựa chọn mục tiêu điều hành nhằm tăng cường hiệu quả và hiệu lực của CSTT, qua đó nâng cao vai trò và khả năng can thiệp của Ngân hàng Trung ương (NHTW) đối với nền kinh tế- tài chính, tiền tệ Về mặt lý thuyết, căn cứ vào sự phát triển của thị trường tiền tệ và điều kiện kinh tế của từng quốc gia, các NHTW có thể lựa chọn mục tiêu điều hành CSTT là khối lượng (tín dụng, lượng cung tiền) hoặc giá cả (lãi suất, tỷ giá) và sử dụng các công cụ CSTT để đạt được các mục tiêu này

Trong các thập kỷ trước, mục tiêu kiểm soát tiền tệ và khả năng cung ứng tín dụng đối với nền kinh tế đã phần nào phát huy hiệu quả trong việc kiểm chế lạm phát

ở mức vừa phải1

Tuy nhiên, theo quy luật khi thị trường ngày càng phát triển, mối liên kết giữa chỉ tiêu tiền tệ với mục tiêu cuối cùng là lạm phát, tăng trưởng kinh tế đã trở nên kém hiệu quả nên NHTW các nước phát triển (như Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản…)

và các nước đang phát triển (như Thái Lan, Malaysia…) đã từ bỏ mục tiêu khối lượng

và chuyển sang điều hành theo mục tiêu giá cả (lãi suất), đồng thời đã đạt được những thành công đáng kể trong việc duy trì lạm phát ở mức thấp và giữ ổn định tăng trưởng kinh tế Ngoài ra, đối với những nước theo đuổi khung khổ LPMT (như Úc, Canada, Phần Lan, New Zealand, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh…), các nhà hoạch định CSTT đều sử dụng lãi suất là biến số chủ yếu để đạt được mức lạm phát mục tiêu

Đối với Việt Nam, có thể nhận thấy điều hành CSTT của NHNN cho đến nay

chủ yếu vẫn theo đuổi mục tiêu khối lượng, cụ thể: (i) Trước khi gia nhập WTO (giai

đoạn 2001-2006) điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) cơ bản bám theo mục tiêu khối lượng tiền tệ và ưu tiên mục tiêu cuối cùng cho tăng trưởng kinh tế trên cơ sở phê duyệt của Quốc hội hàng năm (trung bình khoảng 7-

8%/năm), thiếu sự kiên trì theo đuổi mục tiêu kiểm soát lạm phát; (ii) Giai đoạn

2007-2011, điều hành CSTT của NHNN vẫn tiếp tục theo mục tiêu khối lượng với thiên hướng ưu tiên hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và chưa có định hướng dài hạn và kiên trì theo mục tiêu kiểm soát lạm phát Tuy nhiên, trong bối cảnh Việt Nam hội nhập sâu hơn với khu vực và thế giới nên kinh tế trong nước thường phải chịu tác động trước những biến động của luồng vốn, giá cả trên thị trường quốc tế, làm hạn chế khả năng kiểm soát các chỉ tiêu tiền tệ của NHNN Mặc dù điều hành CSTT giai đoạn này đã đạt

1 Điển hình trong thập kỷ 70 tại các nước công nghiệp lớn như Mỹ, Anh, Đức… đã lựa chọn mục tiêu khối lượng (M1, M2, hoặc tăng trưởng tín dụng) khi phải trải qua thời kỳ lạm phát cao nhất sau chiến tranh thế giới II và chứng kiến sự sụp đổ của hệ thống Bretton Wood Hệ thống do nhu cầu vay mượn của các quốc gia tăng cao và thâm hụt tài khoản vãng lai ở Mỹ

được thành công trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cao nhưng chưa duy trì ổn định qua các năm, lạm phát gia tăng mạnh, lãi suất tăng cao, gây bất ổn định trên thị trường tiền tệ, hoạt động sản xuất kinh doanh gặp khó khăn, nhất là giai đoạn khủng

hoảng tài chính toàn cầu (2008) (iii) Từ cuối năm 2011, thực hiện chỉ đạo tại Nghị

quyết số 11/NQ-CP về những giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội, NHNN đã từng bước thử nghiệm kết hợp giữa điều hành CSTT theo khối lượng và giá cả (lãi suất, tỷ giá) thông qua việc công bố từ đầu năm tại Chỉ thị 01 của NHNN về định hướng tăng trưởng M2, tín dụng, giảm mặt bằng lãi suất huy động, cho vay và cam kết mức điều chỉnh tỷ giá Kết quả cho thấy, các giải pháp điều hành CSTT đã thể hiện được tính chủ động, linh hoạt và phù hợp với diễn biến tình hình thực tế Lạm phát đã giảm mạnh từ mức hai con số (8,13%) vào cuối năm 2011 xuống xuống 2,66% năm 2016, đánh dấu thời kỳ ổn định lạm phát dài nhất trong một thập kỷ qua, góp phần quan trọng duy trì ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ

trợ tăng trưởng kinh tế (tăng từ mức 5,25 % năm 2012 lên mức 6,21% năm 2016) (iv)

Từ năm 2017 đến nay, trong bối cảnh kinh tế thế giới và trong nước phục hồi và có những thuận lợi như lạm phát ở mức thấp, cán cân thanh toán quốc tế thặng dư cao, tuy nhiên điều hành CSTT vẫn gặp những khó khăn như vừa phải ổn định tỷ giá trong khi các đồng tiền trong rổ tham chiếu của Việt Nam phá giá và biến động mạnh, ảnh hưởng đến tính cạnh tranh, vừa phải giữ ổn định kinh tế vĩ mô, tài chính khi mà tính dễ

bị tổn thương tăng lên do độ mở kinh tế cao Theo đó, điều hành CSTT vẫn việc tiếp tục theo hướng phối hợp đồng bộ, linh hoạt các công cụ CSTT để kiểm soát M2 và tín dụng ở mức phù hợp, duy trì lạm phát cơ bản ổn định, đồng thời chú trọng nhiều hơn đến điều tiết thanh khoản VND hợp lý để hỗ trợ ổn định thị trường ngoại tệ, tỷ giá, dẫn đến một số thời điểm lãi suất ngắn hạn trên thị trường có dấu hiệu gia tăng hoặc giảm sâu (2016 - 6T/2018), trong khi lạm phát vẫn được giữ ổn định ở mức thấp Điều này cho thấy, thực tế đến nay điều hành CSTT của NHNN vẫn chưa thực sự rõ ràng và nhất quán theo mục tiêu lãi suất

Trên cơ sở những thành công đạt được trong giai đoạn 2011-2016 và yêu cầu đặt ra trong bối cảnh kinh tế trong nước ngày càng hội nhập sâu với toàn cầu và chịu tác động bởi các cú sốc từ bên ngoài, nhiều tổ chức quốc tế và các chuyên gia2 đã khuyến nghị Việt Nam nên chuyển hẳn sang điều hành CSTT theo lãi suất hơn là theo khối lượng nhằm kiểm soát và duy trì ổn định lạm phát ở mức thấp trong dài hạn Hơn nữa, khi thị trường tài chính, tiền tệ ngày càng phát triển và có nhiều biến động khó lường, đòi hỏi điều hành CSTT của NHNN phải linh hoạt hơn3, giảm thiểu các biện pháp can thiệp hành chính để tạo điều kiện cho thị trường phát triển theo đúng quy luật

khách quan, trở thành kênh cung ứng vốn hiệu quả, truyền dẫn tác động của CSTT và định hướng lãi suất thị trường Đồng thời, qua theo dõi biến động lãi suất trong thời gian gần đây cho thấy, phản ứng của nền kinh tế trước những thay đổi về lãi suất đã và đang tăng lên rất nhiều khi thị trường tài chính phát triển cao hơn, các tổ chức tín dụng (TCTD) cũng có phản ứng nhanh hơn và nắm bắt kịp thời tín hiệu điều hành lãi suất của NHNN Mặt khác, trong bối cảnh bùng nổ cuộc cách mạng công nghiệp (CMCN) 4.0 trên mọi lĩnh vực, cùng với sự phát triển và ra đời của các dịch vụ tài chính, ngân hàng mới dựa trên nền tảng công nghệ số (Fintech) có khả năng thay thế các chức năng của tiền tệ, làm cho mối liên kết giữa các chỉ tiêu tiền tệ với tăng trưởng kinh tế, lạm phát không còn chặt chẽ4, thay vào đó các tín hiệu về giá (lãi suất) sẽ là yếu tố chính giúp NHTW đạt được mục tiêu CSTT

Từ những đánh giá nêu trên và căn cứ vào hai nhiệm vụ trọng tâm trong công tác điều hành CSTT của NHNN đề ra tại Chiến lược phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hướng đến năm 2030 ban hành theo Quyết định 986/QĐ-TTg

ngày 8/8/2018 của Thủ tướng Chính phủ: (i) ―Hoàn thiện khung khổ CSTT hướng đến mục

tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền, góp phần giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô,

tạo điều kiện nâng cao hiệu quả huy động và phân bổ nguồn vốn trong nền kinh tế, thúc đẩy

tăng trưởng kinh tế bền vững; tăng tính độc lập của NHNN trong điều hành CSTT‖; (ii)

―Điều hành CSTT chuyển dần từ điều hành theo khối lượng tiền sang chủ yếu điều hành theo giá; sử dụng công cụ gián tiếp, tiến tới dỡ bỏ dần các biện pháp hành chính về lãi suất

khi điều kiện cho phép; tiếp tục điều hành nghiệp vụ thị trường mở theo hướng là công cụ chủ yếu điều tiết vốn khả dụng (VKD) của các TCTD, nhằm đạt được mục tiêu CSTT trong

từng thời kỳ‖ cho thấy, cần có một nghiên cứu cụ thể về việc chuyển đổi sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất nhằm góp phần nâng cao hiệu quả và hiệu lực thực thi CSTT

Chính vì vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn chủ đề “Điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ của mình Theo đó, Luận án sẽ tập

trung phân tích, đánh giá số liệu và kiểm nghiệm mô hình truyền dẫn theo mục tiêu lãi suất,

từ đó đánh giá khả năng lựa chọn mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam, so sánh các kết quả nghiên cứu thực chứng tại Việt Nam với các bằng chứng quốc tế để đề xuất giải pháp phù hợp

2 Tổng quan nghiên cứu

2.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

 Nhiều nghiên cứu nước ngoài đã chỉ ra những hạn chế trong việc điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng

4

Frederic S Mishkin-2000, Enzo Croce and Mohsin S Khan -2000, Don Nakornthab-2009, đã chỉ ra khi thị trường tài chính ngày càng phát triển, mối liên hệ giữa các mục tiêu tiền tệ như tăng trưởng M 2, tín dụng đến các mục tiêu cuối cùng là lạm phát, tăng trưởng kinh tế kém bền vững, do đó cần xem xét lại việc sử dụng các chỉ tiêu tiền tệ như là mục tiêu của điều hành CSTT

Thứ nhất, mối quan hệ giữa mục tiêu khối lượng với mục tiêu cuối cùng (lạm

phát, tăng trưởng) và lãi suất ngày càng trở nên thiếu chặt chẽ và có sự bất ổn định (Goldfeld và Sichel, 1990; Benati và Goodhart, 2010; Lucas Jr và Nicolini, 2015) Hagen và Hofmann (2009) đã nhận định mối liên kết giữa lạm phát và tăng trưởng kinh

tế đã trở nên yếu kém, do đó, các dấu hiệu nhận biết áp lực lạm phát từ tốc độ tăng trưởng cung tiền hay tăng trưởng kinh tế đã không còn hữu hiệu nên các NHTW cần tập trung chủ yếu vào duy trì ổn định giá cả trong trung, dài hạn Frederic S Mishkin (2000) khi phân tích CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối lượng của 5 nước Mỹ, Anh, Canada, Đức, Thụy Sỹ từ 1970-1980 cho thấy CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối lượng không thực sự hiệu quả do mối quan hệ không chặt chẽ giữa chỉ tiêu tiền tệ với lạm phát hoặc tăng trưởng, dẫn tới mặc dù điều hành CSTT đạt mục tiêu kiểm soát mức tăng tổng phương tiện thanh toán, nhưng không đạt được mục tiêu lạm phát Bên cạnh

đó, việc đặt mục tiêu kiểm soát khối lượng sẽ khó truyền tải đúng tín hiệu về quan điểm CSTT nhằm tăng sự minh bạch CSTT, lòng tin của công chúng đối với NHTW, dẫn tới không neo được kỳ vọng lạm phát

Mishkin and Savastono (2000) khi phân tích CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối lượng của các nước Mỹ Latinh đã chỉ ra điểm yếu của điều hành CSTT theo khối lượng

là nếu mối quan hệ giữa chỉ tiêu tiền tệ và và mục tiêu cuối cùng không chặt chẽ thì CSTT theo mục tiêu khối lượng không thực hiện được, đặc biệt trong môi trường lạm phát thấp và có sự gia tăng hội nhập tài chính, khiến mối quan hệ này không ổn định Wasanthi Thenuwara and Bryan Morgan (2015) khi phi phân tích CSTT của Sri Lanka,

sử dụng dữ liệu từ năm 1990-2011 cho thấy, NHTW Sri Lanka đã không thành công trong việc đạt mục tiêu cuối cùng là kiểm soát giá cả mà nguyên nhân chính là do số nhân tiền tệ không ổn định và không dự báo được, không có mối liên kết dài hạn giữa

MB và M2 và NHTW thiếu khả năng kiểm soát MB và M2 Rahul Anand 2011 (2011)

sử dụng mô hình DSGE để phân tích CSTT của Sri Lanka đã đưa ra gợi ý rằng CSTT nên điều hành theo Taylor rule là phù hợp hơn với Sri Lanka nhằm hạn chế tối đa những biến động kinh tế vĩ mô

Thứ hai, hàm cầu tiền ngày càng trở nên thiếu ổn định mặc dù các nhà điều hành

CSTT đã mở rộng khối tiền (M3, M4) nhưng cấu phần của khối tiền thiếu tính đồng nhất

Khi nghiên cứu hàm cầu tiền của 7 quốc gia mới nổi ở châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore và Thái Lan) dựa trên các kiểm định phần dư CUSUM và CUSUMSQ hiệu chỉnh, Bahmani - Oskooee và Rehman (2005) cho thấy nhiều nước có hàm cầu tiền không ổn định như Malaysia, Pakistan, Philippines và Thái Lan Hassan, Ali và Dawood (2016) nghiên cứu hàm cầu tiền ở Pakistan giai đoạn 1972-2013 đã kết luận hàm cầu tiền trở nên thiếu ổn định và bị ảnh hưởng bởi các yếu

tố kinh tế vĩ mô khác nhau như lạm phát, thâm hụt ngân sách, lãi suất, tỷ giá hối đoái, thu nhập, sự thay đổi của cơ cấu cầu tiền, khủng hoảng năng lượng, nợ trong và ngoài nước v.v Nghiên cứu của Jiranyakul, K and Opiela, T.P (2014) xem xét tính ổn định của hàm cầu tiền trong ngắn hạn và dài hạn ở Thái Lan thông qua sử sụng các biến số M1, M2 và M3 từ 1993Q1 đến 2012Q4 và phương pháp ước lượng OLS, kỹ thuật kiểm định Johansen Kết quả cho thấy, thiếu sự ổn định trong ngắn hạn đối với cầu tiền M1 khiến NHTW khó có thể sử dụng M1 làm mục tiêu trung gian để kiểm soát lạm phát trong trung và dài hạn

Nghiên cứu về khu vực đồng Euro của Avouyi-Dovi, Drumetz và Sahuc (2012) đã chứng minh hàm cầu tiền không ổn định bằng cách sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (Error correction model –ECM) Dobnik (2013) kiểm tra hàm cầu tiền trong dài hạn tại các nước OECD và nhận thấy tác động của thu nhập đến cầu tiền là cùng chiều nhưng ngược chiều với lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu Dogru và Recepoglu (2013) chỉ ra cầu tiền thực ở Thổ Nhĩ Kỳ có quan hệ tỷ lệ thuận với thu nhập và không có mối quan hệ với lãi suất danh nghĩa Khan và Hye (2013) đã chứng minh rằng GDP và lãi suất huy động thực có tác động tích cực đến cầu tiền trong ngắn và dài hạn Kumar, Chowdhury

và Rao (2013) đã chỉ ra rằng độ co giãn của của cầu tiền làm thu nhập tăng lên và phản ứng với việc tăng lãi suất Paudel và Perera (2013) chỉ ra tự do hóa không có mối quan

hệ tích cực với cầu tiền Wei Liao and Sampawende J.-A Tapsoba (IMF, 2014) đã chỉ

ra sự phát triển nhanh chóng của hệ thống tài chính theo định hướng thị trường dẫn đến

sự bất ổn của hàm cầu tiền và tiến trình tự do hóa lãi suất nhanh hơn ở Trung Quốc

Wei Liao and Sampawende J.-A.Tapsoba (IMF, 2014) nghiên cứu CSTT của Trung Quốc và quá trình tự do hóa lãi suất; kết hợp với việc phân tích kinh nghiệm quốc

tế và sử dụng dữ liệu theo quý của 08 quốc gia (Đan Mạch, Pháp, Nhật Bản, Hàn Quốc, Mexico, Na Uy, Thụy Điển và Hoa Kỳ) từ Q1 năm 1970 đến Q4 năm 2005 đã chỉ ra sự phát triển nhanh chóng của hệ thống tài chính theo định hướng thị trường dẫn đến sự bất

ổn định hàm cầu tiền và tiến trình tự do hóa lãi suất nhanh hơn Đồng thời, việc sử dụng tổng cung tiền (M2) làm mục tiêu trung gian không còn phù hợp trong quá trình đổi mới

và cải cách hệ thống tài chính; nhấn mạnh tầm quan trọng của việc chuyển sang sử dụng các mục tiêu về giá như lãi suất trong thực thi CSTT ngày càng trở nên quan trọng hơn

 Các nghiên cứu đều đi đến thống nhất, trong điều kiện lạm phát được kiểm soát, thị trường tài chính, tiền tệ phát triển cao hơn và hội nhập quốc tế sâu, NHTW nên xem xét việc chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu giá (lãi suất)

William Poole (1994) khi phân tích CSTT của các nước đã rút ra kết luận là khi đối phó với lạm phát cao 20%, 50% hay 200%, thì kiểm soát cung ứng tiền ở mức thấp

là quan trọng đề kiềm chế lạm phát Đối với các nước có lạm phát thấp, mối quan hệ

giữa tiền cung ứng với lạm phát trở nên thiếu tin cậy, nguyên nhân xuất phát từ hành vi của khu vực tư nhân, khi CSTT mở rộng, lãi suất danh nghĩa giảm, chi phí cơ hội nắm giữ tiền thấp và công chúng sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn Khi đó những biến động của tiền cung ứng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc nắm giữ tiền của công chúng chứ không phải từ tỷ lệ lạm phát Khi lạm phát cao thì mối quan hệ tác động của cung ứng tiền đến lạm phát sẽ nhanh, còn khi lạm phát thấp tác động này sẽ chậm Cagan (1956) đã nghiên cứu trong giai đoạn lạm phát phi mã thì độ trễ của cung ứng tiền đến lạm phát có thể đo bằng tuần Kerstin Mitlid and Magnus Vesterlund (2001) đã so sánh điều hành CSTT trong

mô hình kinh tế giản đơn với mô hình hiện đại và kết luận khi thị trường tài chính phát triển, cùng với sự phát triển của công nghệ và hệ thống thanh toán, điều hành CSTT của NHTWcó sự điều chỉnh theo hướng tác động đến việc hình thành lãi suất trong nền kinh

tế thông qua lãi suất qua đêm mà không trực tiếp hướng vào khối lượng tiền, qua đó tác động trực tiếp đến mục tiêu cuối cùng Đặc biệt, vào thời điểm thị trường liên ngân hàng (TTLNH) có dấu hiệu bất ổn mà nguyên nhân là do ảnh hưởng các cú sốc từ phía cung và phía cầu (giai đoạn khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997-1998), khi đó các NHTW nên lựa chọn giá cả (lãi suất) làm mục tiêu tối ưu trong điều hành CSTT để duy trì với biên độ dao động thấp5 (Bindseil, 2004) Thêm vào đó, sự ra đời phương pháp tiếp cận mới New Keynes (1990), được thúc đẩy bởi quy tắc Taylor (1993) về lãi suất đơn, điều hành CSTT của các NHTW đã chuyển sang vận dụng quy tắc lãi suất và được áp dụng trong khung khổ lạm phát mục tiêu (LPMT) từ thập niên 1990 với mục tiêu lạm phát ban đầu được định lượng một cách nghiêm ngặt (Clarida và các cộng sự, 1999; Woodford, 2003)

Ngoài ra, nghiên cứu của Ho (2008) rà soát tổng thể điều hành lãi suất của 17 quốc gia để tìm hiểu lý do, điều kiện các nước đi đến lựa chọn về cách thức xây dựng và vận hành cơ chế điều hành lãi suất hiện hành và kết luận các nước phát triển hay đang phát triển đều không ngừng nghiên cứu, hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất Nghiên cứu của Maehle (2014) tìm hiểu về các nước đang trong quá trình xây dựng khung khổ CSTT trong đó phân tích khả năng phối hợp giữa mục tiêu khối lượng và mục tiêu lãi suất và kết luận trong cơ chế này, các chỉ tiêu khối lượng sẽ hỗ trợ chuyển dần sang mục tiêu lãi suất thông qua vai trò kiểm tra chéo (cross-check) đối với mục tiêu lãi suất Bindseil (2016) tiến hành rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế giới, tổng kết các quan điểm điều hành phổ biến trước khủng hoảng tài chính toàn cầu để đi đến các bài học về điều hành CSTT sau khủng hoảng đã tái khẳng định tầm quan trọng của việc xây dựng hành lang lãi suất và điều hành lãi suất ngắn hạn để tổ chức thị trường tiền tệ hiệu quả

5

Sau khủng hoảng tiền tệ Châu Á (1997), Singapore ưu tiên quản lý tỷ giá hối đoái với vai trò là công cụ CSTT chủ yếu ngay từ đầu những năm 1980; Malaysia đã chuyển dịch từ M1 sang M2, M3 và đến nay sử dụng lãi suất mục tiêu; Thái Lan chuyển từ điều hành CSTT theo M2, tín dụng sang lãi suất thị trường…

 Nghiên cứu kinh nghiệm điều hành của các quốc gia phát triển và mới nổi cho thấy đa đều lựa chọn lãi suất làm mục tiêu chính khi xây dựng khung khổ CSTT mới

Khi nghiên cứu lịch sử điều hành của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) cho thấy, mặc dù FED đã từng công bố mục tiêu khối lượng (M1, M2 ) nhưng lại chủ trọng hơn với mục tiêu lãi suất6 bởi FED tin rằng có thể ổn định thị trường tài chính và lãi suất thông qua việc thiết lập mục tiêu lãi suất Do đó, từ tháng 7/1993, FED đã không còn sử dụng mục tiêu khối lượng và chuyển hẳn sang sử dụng lãi suất là mục tiêu chính trong điều hành CSTT Tương tự, NHTW Anh (BOE) cũng gặp nhiều khó khăn trong việc kiểm soát mục tiêu khối lượng (M3, Mo) trong giai đoạn 1976-79 và 1987-1990, hệ quả

là lạm phát tăng nhanh (lên mức 20% năm 1980) và tăng trưởng Mo vượt mức mục tiêu (1987-1990) Do đó, BOE đã dỡ bỏ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng và chuyển sang lựa chọn lãi suất để thực thi khung khổ LPMT Mục tiêu khối lượng cũng

đã bị loại bỏ ở hầu hết các nước Châu Âu kể từ cuối những năm 1980, ECB và nhiều NHTW các nước phát triển, có thị trường tài chính lớn mạnh (New Zealand, Thụy Điển…) đã lựa chọn mục tiêu lãi suất khi áp dụng khung khổ LPMT NHTW Malaysia, Thái Lan, Philippines và Hàn Quốc là những nước đặt mục tiêu ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu của CSTT cũng lựa chọn các công cụ CSTT để tác động trực tiếp vào mục tiêu hoạt động, trung gian theo hướng từng bước chuyển sang điều hành CSTT theo nguyên tắc thị trường hơn (theo giá cả)7

cho vay trong ngắn hạn tại các quốc gia còn tương đối trễ, nhưng việc truyền dẫn lãi suất trong dài hạn là hoàn hảo Mojon (2000), Toolsema et al (2001), De Bondt (2002), Sander và Kleimeier (2004) và De Bondt (2005) nghiên cứu về khu vực đồng Euro cho thấy việc chuyển tải từ lãi suất thị

6

Từ năm 1970, do lo ngại lạm phát gia tăng, FOMC đã theo dõi định kỳ hàng tuần và công bố chỉ tiêu tăng trưởng M1, M2 từ năm 1975, tuy nhiên, FED đã không thực hiện được cam kết về mục tiêu tăng trưởng M1 trong giai đoạn 1979-82, đây được xem là phương thức để FED tăng lãi suất lên mức cao nhằm giảm lạm phát

trường tiền sang lãi suất kinh doanh của ngân hàng là chưa tối ưu Kwapil và Scharler (2010) so sánh cơ chế chuyển tải từ lãi suất thị trường tiền tệ sang lãi suất cho vay của ngân hàng giữa khu vực đồng Euro với Mỹ, thông qua sử dụng phương pháp đồng liên kết Engle-Granger và mô hình tự hồi quy phân phối trễ (ARDL), kết quả cho thấy việc truyền dẫn qua lãi suất ở Mỹ nhanh hơn so với các nước khu vực đồng Euro

 Các nghiên cứu về cơ chế tác động và hiệu lực của CSTT qua các kênh truyền dẫn, đặc biệt là lãi suất đều vận dụng phương pháp nghiên cứu chủ yếu là sử dụng mô hình họ VAR

Tùy vào điều kiện cụ thể của từng nước và quan điểm kỹ thuật của từng nhà nghiên cứu mà có thể sử dụng VAR giản đơn, VAR cấu trúc (SVAR), FAVAR, trong

đó chú trọng dạng biến thể của mô hình VARs là dạng hàm hồi quy véc tơ hiệu chỉnh sai số (Vector Error Correlation – VEC) 9. Disyatat và Vongsinsirikul (2003) ước lượng

mô hình VAR giản đơn với các biến số kinh điển như sản lượng, lạm phát, LSCS, tỷ giá theo quý từ 1993-2001 của Thái Lan, sau đó ước lượng thêm mô hình phụ cho giai đoạn 1993-1999 để làm nổi bật sự thay đổi của hiệu lực CSTT sau khủng hoảng Châu Á năm

1998 Nghiên cứu đã phát hiện ra vấn đề ―price puzzle‖, là hiện tượng tương đối phổ biến ở các nước đang phát triển, là khi NHTW thắt chặt hoặc nới lỏng CSTT nhưng tỷ giá, lãi suất không phản ứng như quy luật kinh tế (ví dụ như NHTW tăng lãi suất thì lạm phát lại tăng trong một thời gian nhất định) Poddar, Sab và Khachatryan (2006), nghiên cứu hiệu lực CSTT của Jordan, bằng việc chạy mô hình VAR cho giai đoạn 1996 -

2005, với các biến số cố định là sản lượng, dự trữ ngoại hối, chênh lệch lãi suất giữa nội

tệ với USD để đánh giá tác động của các kênh truyền tải CSTT, và lần lượt đưa vào mô

hình các biến tương ứng như lãi suất cho vay, tín dụng, chỉ số chứng khoán, tỷ giá

Nhóm nghiên cứu của FED- San Francisco sử dụng mô hình FAVAR để đánh giá hiệu lực CSTT của Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2011 (do số liệu Trung Quốc ngắn

và độ tin cậy không cao, đặc biệt là các số liệu quan trọng như GDP hay lạm phát) Điểm đáng chú ý là tác giả sử dụng một bộ biến số thay vì từng biến số (ví dụ biến sản lượng được thay bằng bộ biến về hoạt động kinh tế; ngoài ra có sản lượng tiêu thụ điện, nước; giấy phép mở doanh nghiệp…; bộ về giá cả, bộ về CSTT gồm nhiều loại lãi suất…) và đại diện (proxy) cho đại lượng đó (ví dụ với tăng trưởng kinh tế được sử dụng bộ biến số gồm GDP, chỉ số tiêu thụ năng lượng ) Mục đích nhằm giảm sự phụ thuộc vào các biến số kinh tế thiếu tin cậy của Trung Quốc và cho phép dùng đồng thời

9

Khi áp dụng mô hình VARs/VEC trong phân tích thống kê học để đưa ra các nhận định thì kh ông bị ràng buộc bởi các giả thiết và điều kiện của các mô hình/lý thuyết kinh tế học nêu trên, do đó đây là một trong những điểm lợi thế rất căn bản của mô hình VARs/VEC

nhiều chuỗi số liệu có độ dài khác nhau Kết quả cho thấy, lãi suất và dữ trữ bắt buộc

(DTBB) có hiệu lực cao; tín dụng và M2 hiệu lực thấp, thậm chí tác động trái lý thuyết

Các nghiên cứu về nền kinh tế nhỏ mở thường sử dụng phương pháp SVAR Cushman và Zha (1997) và Dungey và Pagan (2000) đã áp đặt hai khối trong mô hình trong phương trình cấu trúc, đó là một khối đại diện cho nền kinh tế quốc tế, và một khối đại diện cho nền kinh tế trong nước Chẳng hạn mô hình SVAR của Canada, bao gồm bốn biến quốc tế, cụ thể là sản xuất công nghiệp Mỹ, giá tiêu dùng Mỹ, tỷ lệ quỹ liên bang của Mỹ và tổng giá xuất khẩu hàng hóa thế giới Zulkefly Abdul Karim (2013) nghiên cứu về CSTT theo mục tiêu lãi suất của NHTW Malaysia (BNM) đã sử dụng mô hình nghiên cứu SVAR để kiểm tra ảnh hưởng của cú sốc nước ngoài, cụ thể

là giá dầu thế giới và ảnh hưởng tầm quốc tế của Hoa Kỳ (thu nhập và CSTT của Hoa Kỳ) đến biến động kinh tế vĩ mô trong nước và CSTT; đồng thời, xem xét tính hiệu quả của CSTT trong nước đến các biến số kinh tế vĩ mô (sản lượng và lạm phát) Kết quả cho thấy, cú sốc giá dầu thế giới đã tạo ra tác động đáng kể trong việc ảnh hưởng đến việc thực thi CSTT của BNM và các biến số kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế, ngoài ra,

do sản lượng trong nước đã phản ứng ngược chiều với lãi suất nên BNM có thể tác động đến các hoạt động kinh tế bằng cách kiểm soát lãi suất qua đêm trên liên ngân hàng

2.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước

 Nghiên cứu trong nước chỉ ra mối quan hệ thiếu chặt chẽ của mục tiêu khối lượng với lạm phát, nguyên nhân chủ yếu xuất phát từ sự bất ổn định của hàm cầu tiền

và khuyến nghị nên lựa chọn mục tiêu lãi suất

Hung and Pfau (2008) cho rằng M2 tác động nhân quả đến sản lượng nhưng không tác động đến lạm phát Việt Nam trong giai đoạn 1996-2005 IMF (2003, 2006) kết luận

về vai trò của M2 lên lạm phát là không bền vững, độ trễ khoảng 12 tháng Minh (2009)

và Nguyen and Nguyen (2010) cung cấp bằng chứng thực chứng chỉ ra tăng trưởng M2

có tác động không đáng kể đến CPI và độ trễ khoảng 5 tháng hoặc lâu hơn Camen (2006) lại cho rằng tăng trưởng M2 giải thích dưới 5% biến động của lạm phát dự báo nhưng tăng trưởng tổng tín dụng đối với nền kinh tế lý giải khoảng 25% biến động của lạm phát dự báo sau 24 tháng, trong giai đoạn nghiên cứu 1996-2005

Nguyên nhân chính dẫn tới hạn chế trong việc sử dụng mục tiêu khối lượng là do

sự bất ổn định của hàm cầu tiền, Christopher Adam, Michael Goujon and Sylviane Guillaumont Jeanneney (2003) đã sử dụng khối lượng tiền hẹp M1; CPI, sản lượng công nghiệp với tần suất theo tháng để nghiên cứu về ―Sự thay thế tiền tệ và nhu cầu giao dịch tiền‖ tại Việt Nam với dữ liệu của thập niên 1990 Kết quả cho thấy, với đặc điểm nền kinh tế Việt Nam có đô la hóa nên tác động thay thế tiền tệ ảnh hưởng đến sự thay đổi công nghệ giao dịch trong nền kinh tế và do đó, độ co giãn của thu nhập với cầu tiền

là trong dài hạn, trong khi các danh mục đầu tư truyền thống hoặc bảo hiểm rủi ro có liên quan trong ngắn hạn Điều này lý giải nguyên nhân các nước phát triển thường có

xu hướng từ bỏ mục tiêu khối lượng để sử dụng lãi suất, nhưng các nước kém phát triển,

do thị trường tài chính còn non trẻ nên chưa thể dựa vào mục tiêu lãi suất

Một số nghiên cứu gần đây cũng xem xét mối quan hệ giữa lãi suất lên cầu tiền, sản lượng như Hà Huỳnh Hoa (2010) với dữ liệu từ 1995 đến 2007; Lê Thanh Tùng (2015) về cầu tiền và cấu trúc hàm cầu tiền của Việt Nam giai đoạn từ 1995-2013, thông qua sử dụng mô hình ARDL (độ trễ phân phối tự hồi quy) và kiểm định nhân quả Granger Các kết quả cho thấy, có mối quan hệ nhân quả một chiều từ lãi suất, tỷ giá lên cầu tiền và theo đó việc giảm lãi suất để kích thích tăng tổng cầu qua tiêu dùng hộ gia đình, đầu tư là giải pháp có hiệu quả trong cả ngắn và dài hạn; và chỉ tồn tại tác động nhân quả từ cầu tiền lên tăng trưởng và tiềm ẩn rủi ro xảy ra lạm phát khi muốn kích thích tăng trưởng kinh tế Bùi Văn Hải và Trần Thị Minh Trang (2015) bằng mô hình VAR đã ghi nhận lãi suất và cầu tiền là hai tác nhân quan trọng tác động đến sản lượng

 Hầu hết nghiên cứu tập trung phân tích mối liên hệ giữa CSTT và các chính sách kinh tế vĩ mô khác, kinh nghiệm sau khủng hoảng và đề xuất giải pháp hoàn thiện CSTT

Nguyễn Thị Kim Thanh (2004) và Dương Thu Hương (2005) nghiên cứu về mối liên hệ giữa các tài khoản vĩ mô và việc xây dựng và điều hành CSTT; Nguyễn Ngọc Bảo (2008) nghiên cứu điều hành CSTT trong điều kiện tự do hóa các giao dịch vốn Trong khi, một số công trình khác nghiên cứu về việc sử dụng và hoàn thiện các công cụ CSTT, cơ chế truyền tải tác động của CSTT cung tiền, mối liên hệ giữa cán cân thanh toán và điều hành cung tiền tại NHNN (Nguyễn Thị Kim Thanh 2005; Trần Thị Lộc 2002; Nguyễn Đồng Tiến 2001 ) Tô Ánh Dương (2014) đánh giá hạn chế điều hành CSTT trước năm

2011, đó là tác động của M2 đến các biến số kinh tế vĩ mô chưa rõ ràng, theo đó tương quan giữa M2 và lạm phát ở Việt Nam cũng không rõ ràng, bị động bởi các mục tiêu chỉ định của Chính phủ; sau năm 2011, lãi suất và tỷ giá được chú trọng hơn với vai trò là mục tiêu trung gian của CSTT, NHNN đã kết hợp điều hành khối lượng và giá cả do độ

mở của nền kinh tế lớn nên NHNN khó có thể kiểm soát được M2 Nghiên cứu cũng đã

đề xuất điều hành CSTT theo lãi suất nhưng chưa đi sâu phân tích, đánh giá

Hà Thị Sáu (2016) nghiên cứu về kênh chấp nhận rủi ro của các TCTD trong việc giải thích tác động truyền dẫn của CSTT đến các mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu Trên cơ sở phân tích về sự tồn tại của kênh chấp nhận rủi ro tại Mỹ và Canada trong thời kỳ lãi suất thấp, từ đó rút ra một số kinh nghiệm cho NHNN về nhận thức sự tồn tại và tác động của kênh chấp nhận rủi ro trong cơ chế truyền tải CSTT Chu Khánh Lân (2017) nghiên cứu về CSTT phi truyền thống được một số NHTW các nước phát triển áp dụng trong bối cảnh lãi suất mục tiêu (LSMT) tiệm cận mức 0% và NHTW không thể giảm lãi suất hơn nữa để kích thích

tổng cầu Khi đó, các biện pháp nới lỏng tiền tệ mất tác dụng và lạm phát không tăng trở lại, NHTW buộc phải tìm đến các biện pháp CSTT phi truyền thống

 Các nghiên cứu gần đây thường hướng tới áp dụng khung khổ điều hành CSTT lạm phát mục tiêu, hoàn toàn khác với hướng nghiên cứu của luận án

Một số nghiên cứu đã đề cập đến điều hành chính sách LPMT, phân tích các điều kiện để có thể đưa ra áp dụng cơ chế điều hành CSTT này tại Việt Nam như Trần Thị Lộc, Nguyễn Văn Hà (2007) Nghiên cứu của Nguyễn Hữu Nghĩa (2005), Đỗ Thị Đức Minh (2006) đã đề cập đến tổng quan về khung khổ chính sách LPMT, phân tích các điều kiện để có thể đưa ra áp dụng cơ chế này tại Việt Nam Tô Ánh Dương và cộng sự (2012) đã đưa ra những cân nhắc định tính ban đầu về khả năng áp dụng khung khổ LPMT ở Việt Nam và những điều kiện, lộ trình cần thiết để áp dụng khung khổ này

Võ Trí Thành (2016), Nguyễn Thị Hiền (2016, Luận án) cũng nghiên cứu về khung khổ LPMT và khả năng áp dụng ở Việt Nam bằng cách kết hợp định tính và định lượng để đánh giá các vấn đề đối với khung khổ CSTT ở Việt Nam, các lợi ích cũng như điều kiện cần thiết khi chuyển sang khung khổ LPMT Nghiên cứu chỉ ra hiệu quả khung khổ LPMT còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố như khả năng dự báo lạm phát, tính độc lập, minh bạch của NHTW, xác định mục tiêu ưu tiên ổn định lạm phát, khống chế thâm hụt ngân sách nhà nước (NSNN), độ mở thương mại và mức vốn hóa của thị trường chứng khoán…, nhiều khía cạnh Việt Nam khó có thể cải thiện được trong lộ trình 5 năm tới

 Các nghiên cứu liên quan, thường tập trung đánh giá, phân tích chính sách lãi suất hoặc tác động lãi suất điều hành của NHNN, chưa nghiên cứu thực tiễn lựa chọn mục tiêu điều hành

Tô Kim Ngọc (2003, Luận án) đã xem xét hiệu lực của CSTT Việt Nam thông qua việc sử dụng các công cụ lãi suất điều hành của NHNN trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 2002 Tác giả đã chỉ ra các hạn chế và đưa ra giải pháp nhằm tăng cường hiệu lực của CSTT Việt Nam Nguyễn Ngọc Bảo (2005, Luận án) đã hệ thống lại thực tiễn điều hành chính sách lãi suất của NHNN trong giai đoạn năm 1988 – 2004, kết hợp với việc phân tích bối cảnh kinh tế trong giai đoạn tương ứng để thấy được tác động của chính sách lãi suất tới lạm phát và tăng trưởng kinh tế Nghiên cứu của Nguyễn Thị Kim Thanh (2010) đánh giá tác động của lãi suất thực đến tăng trưởng kinh tế bằng mô hình ước lượng theo phương pháp OLS (quý I/2000 đến tháng 3/2010 với mức ý nghĩa 10%) Kết quả cho thấy, lãi suất thực cho vay ngắn hạn tăng 1% sẽ làm tăng trưởng kinh tế giảm 0,04% so với quý trước, tuy nhiên, mức độ biến động của lãi suất thực mới chỉ giải thích được 12,3% biến động của tăng trưởng kinh tế

Tô Ánh Dương (2015) đánh giá tổng quan về điều hành CSTT ở Việt Nam qua các thời kỳ tập trung vào giai đoạn 2011-2015 và kết luận vai trò của lãi suất trong cơ chế

truyền tải CSTT có xu hướng tăng, nhà đầu tư nhạy cảm với lãi suất hơn và đề xuất các gợi ý chính sách như ―NHNN cần xác định rõ mục tiêu cuối cùng, cũng như mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động‖ Nghiên cứu của Duma và Hà Nga (2013) đưa ra nhận định hiệu lực của kênh lãi suất còn yếu nhưng lãi suất cho vay ngày càng phản ứng tốt với các chính sách lãi suất của NHNN, tác động của kênh tín dụng suy giảm Gần đây, Nguyễn Thanh Nhàn (2016, Luận án) phân tích về hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015 Kết quả cho thấy, hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất TTLNH và lãi suất dài hạn hơn là chưa

rõ rệt Nghiên cứu của Bùi Quốc Dũng (2017) về ―Đổi mới điều hành chính sách lãi suất nhằm nâng cao hiệu lực của CSTT‖ đã đánh giá định tính và định lượng cơ chế truyền tải CSTT ở Việt Nam nói chung và hiệu quả kênh lãi suất nói riêng

 Các nghiên cứu định lượng trong nước thường sử dụng mô hình họ VAR để đánh giá về hiệu lực tác động của CSTT qua các kênh

Le và Pfau (2008) xây dựng mô hình VAR gồm các biến đặc trưng của một nền kinh tế mở, phụ thuộc vào điều kiện thế giới và kết luận kênh lãi suất không có tác động đáng kể, cung tiền tác động mạnh đến sản lượng Camen (2006)10

dùng một mô hình Baysian VAR gốc để kiểm định hiệu lực CSTT cho 3 giai đoạn nhỏ (1996-2003;1996-2004;1996-2005) sau đó lần lượt bổ sung các biến cần kiểm định (tín dụng, M2, lãi suất hoặc cả tín dụng và lãi suất) và kết luận tín dụng là nhân tố quan trọng tác động đến lạm phát nhưng độ trễ lớn (24 tháng), M2 và lãi suất không có tác động về mặt thống kê Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR của Trần Thị Xuân Hương và cộng sự (2014) về tác động của CSTT qua kênh lãi suất trước và sau khủng hoảng 2008 cho thấy, trước khủng hoảng kênh lãi suất tồn tại đúng với lý thuyết kinh tế vĩ mô, nhưng sau khủng hoảng, lãi suất LNH tăng kéo theo sự gia tăng của lãi suất cho vay với độ trễ 1 tháng và dẫn đến gia tăng lạm phát với độ trễ 2 tháng và có thể tồn tại chi phí trong truyền dẫn CSTT Nguyen Thi Thuy Vinh (2015), nghiên cứu các kênh truyền tải dựa trên mô hình VAR với các biến số M2, CPI, sản lượng, lãi suất, lãi suất thực, NEER, REER, VNI và tín dụng, số liệu theo tháng từ 01/1995-10/2009 Nghiên cứu của Bùi Văn Hải và Trần Thị Minh Trang (2015) bằng mô hình VAR ghi nhận lãi suất và cầu tiền là hai tác nhân quan trọng tác động đến sản lượng, nhưng chưa đi sâu nghiên cứu cơ chế truyền tải này

ở Việt Nam

Bhattacharya và Duma (2012) nghiên cứu CSTT của Việt Nam giai đoạn

2004-2012 bằng mô hình SVAR cho thấy, lãi suất chỉ tác động đến lạm phát trong thời gian ngắn và kỳ vọng lạm phát luôn cao Nguyễn Thị Liên Hoa và Đặng Trần Dũng (2013) nghiên cứu về nguyên nhân lạm phát, cũng sử dụng phương pháp SVAR khá giống của

10

Camen (2005) mô hình gồm các biến: lạm phát, tỷ giá, M2/tín dụng/lãi suất, giá thế giới, M2 của Mỹ

(1996-2005, theo tháng)

Bhattacharya và Duma (2012) đánh giá kênh truyền tải CSTT và đi đến kết luận là tỷ giá và lãi suất tác động yếu; M2 tác động mạnh với độ trễ 6 tháng Pham Tuan Anh (2016) sử dụng mô hình VAR/SVAR dựa trên chuỗi số liệu tháng từ 01/1995-12/2013 cho thấy tỷ giá có ảnh hưởng tích cực tới tăng trưởng kinh tế và không có mối quan hệ giữa lãi suất và tăng trưởng kinh tế trong cả 2 giai đoạn do NHNN kiểm soát một cách chặt chẽ, thị trường tài chính không hình thành điểm cân bằng vốn; tín dụng là nhân tố quan trọng nhất tác động tới tăng trưởng kinh tế giai đoạn 1996-2006, nhưng trong giai đoạn 2007-2013 mối quan hệ này không còn Nguyễn Phi Lân (2016) sử dụng mô hình SVAR đánh giá tác động các kênh truyền tải CSTT với các biến nội sinh GDP, lạm phát, M2, lãi suất ngắn hạn và tỷ giá) và biến ngoại sinh gồm giá dầu và lãi suất FED,

sử dụng chuỗi số liệu từ 1995Q1- 2010Q4 Kết quả M2 có ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế trong ngắn hạn; lãi suất tăng làm lạm phát giảm, mặc dù không ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế trong quý đầu tiên nhưng lại làm tăng trưởng kinh tế giảm từ quý thứ 2-4 trước khi phục hồi ở quý thứ 5-6; tỷ giá tăng khiến sản lượng thực tế tăng và lạm phát giảm trong ngắn hạn

Gần đây, Bùi Quốc Dũng (2017) đã sử dụng mô hình VAR và kết luận LSCS không có tác dụng kiểm soát lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn trước năm 2010, tuy nhiên có tác dụng tốt trong việc kiềm chế lạm phát trong giai đoạn 2011 trở lại đây Phạm Chí Quang (2019) nghiên cứu về cơ chế truyền tải CSTT giai đoạn 2006-2016 đã

sử dụng mô hình VARs, trong đó tập trung vào các dạng biến thể là hàm hồi quy véc tơ hiệu chỉnh sai số (VEC) và mô hình tự hồi qui bao gồm biến ngoại sinh (VARX) để đánh giá các kênh truyền tải CSTT và kết hợp mô hình VEC, mô hình hồi qui Engel-Granger kiểm định sự hiện diện của cơ chế liên thông lãi suất trong hệ thống ngân hàng

3 Hạn chế và khoảng trống nghiên cứu

Qua rà soát cho thấy, các nghiên cứu về điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất đã được tiến hành tại nhiều quốc gia trên thế giới, tuy nhiên, những nghiên cứu về cơ chế

này tại Việt Nam chưa nhiều và vẫn còn một số giới hạn nhất định, cụ thể: (i) Các

nghiên cứu chủ yếu tiếp cận lãi suất với tư cách là công cụ CSTT, hoặc chỉ đơn thuần liệt kê và đánh giá định tính về hiệu quả, hiệu lực của các loại lãi suất, chưa nhiều nghiên cứu tiếp cận dưới dạng là một mục tiêu điều hành để xem xét, đánh giá nhằm

đưa ra khuyến nghị để nâng cao hiệu lực thực thi CSTT; (ii) Mặc dù các nghiên cứu đã

tìm ra những hạn chế trong việc điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng, tuy nhiên chưa đi sâu phân tích, đánh giá để có cơ sở và lập luận thuyết phục cho việc thực hiện

chuyển đổi hẳn sang điều hành theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam; (iii) Phần lớn các

nghiên cứu đi sâu đánh giá hiệu lực các kênh truyền dẫn CSTT trên cơ sở phân tích cơ chế tác động của các kênh này đến các biến số vĩ mô mà chưa quan tâm thiết lập cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam

Từ những hạn chế trên cho thấy khoảng trống nghiên cứu cần được quan tâm, đó

là cần có một nghiên cứu riêng về lý luận và thực tiễn cơ chế truyền dẫn của lãi suất và tác động lãi suất với vai trò là mục tiêu chính trong điều hành chính của CSTT; đồng thời, nghiên cứu về kinh nghiệm các nước và bài học liên quan đến cơ chế truyền dẫn lãi suất trên thị trường, đặc biệt là từ sau khủng hoảng toàn cầu (2008) Từ đó, đi sâu phân tích để xác định các điều kiện cần thiết để chuyển từ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng sang lãi suất tại Việt Nam, cách thức lựa chọn LSCS và thiết lập mô hình hành lang lãi suất… nhằm đạt được tối đa mục tiêu của CSTT

4 Câu hỏi nghiên cứu

Trên cơ sở hạn chế nghiên cứu nêu trên, Luận án dự kiến sẽ bổ sung vào nội dung còn đang bỏ ngỏ, các khoảng trống trong lĩnh vực nghiên cứu này tại Việt Nam và hướng tới ba câu hỏi nghiên cứu chính sau đây:

Một là: Điều hành CSTT theo mục tiêu giá cả (lãi suất) tại các quốc gia trên thế

giới hiện nay như thế nào

Hai là: Khả năng áp dụng điều hành CSTT theo mục tiêu giá cả (lãi suất) tại Việt

Nam và cách thức, lộ trình chuyển đổi

Ba là: Các giải pháp cần thiết để áp dụng thành công điều hành CSTT theo mục

tiêu lãi suất nhằm nâng cao hiệu lực CSTT tại Việt Nam

5 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục đích của luận án nhằm nghiên cứu và đề xuất các giải pháp để thực hiện quá trình chuyển từ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng sang mục tiêu lãi suất trong thời gian tới tại Việt Nam Theo đó, để đạt được mục đích này, luận án có nhiệm vụ:

- Hệ thống hóa cơ sở luận về CSTT và điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất bao gồm cơ chế điều hành, điều kiện và nguyên tắc áp dụng, nhân tố ảnh hưởng…; cũng như khái quát lý luận chung về quá trình chuyển đổi từ điều hành theo mục tiêu khối lượng sang lãi suất

- Nghiên cứu kinh nghiệm thực tiễn chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất tại một số NHTW các nước phát triển, mới nổi trên thế giới, từ đó rút ra bài học

kinh nghiệm và các vấn đề cần chú ý khi thực hiện chuyển đổi

- Phân tích, đánh giá thực tiễn khả năng áp dụng mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam giai đoạn từ 2007 -2017, từ đó đưa ra các đánh giá và luận giải về kết quả nghiên cứu

- Đưa ra các giải pháp và lộ trình phù hợp cho các nhà hoạch định và thực thi chính sách nhằm xây dựng và hoàn thiện điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất tại Việt

Nam trong thời gian tới

6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: điều hành CSTT và các công cụ, hệ thống mục tiêu CSTT, không xét đến các chính sách kinh tế vĩ mô khác hay cấu trúc thị trường tài chính - tiền tệ ảnh hưởng đến hiệu quả điều hành CSTT Theo đó, luận án tập trung vào một số biến số kinh tế vĩ mô chính như tăng trưởng, lạm phát, tỷ giá… để đánh giá khả năng áp dụng mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam và xem lãi suất như

là mục tiêu điều hành chính

- Phạm vi nghiên cứu: đánh giá thực trạng điều hành CSTT và việc lựa chọn mục tiêu trong điều hành tại Việt Nam giai đoạn từ năm 2007-2017, làm cơ sở đề xuất việc chuyển đổi chính thức sang điều hành theo mục tiêu lãi suất trong thời gian tới

7 Phương pháp nghiên cứu

Luận án tiếp cận vấn đề nghiên cứu trên cơ sở nhìn nhận điều hành CSTT qua mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian là lãi suất, thông qua cơ chế truyền dẫn lãi suất

và tác động của các công cụ CSTT để đạt được mục tiêu cuối cùng Với cách tiếp cận này, luận án sẽ sử dụng một số phương pháp nghiên cứu khoa học nhằm đạt được mục

tiêu đề ra, cụ thể:

- Phương pháp truyền thống: như thống kê mô tả, tổng hợp và so sánh để tóm tắt một cách có hệ thống các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm các vấn đề liên quan đến điều hành CSTT Đồng thời, sử dụng phương pháp phân tích định tính dựa trên số liệu tài chính- tiền tệ và kết hợp các bảng biểu, sơ đồ, đồ thị để minh họa làm tăng tính trực quan, thuyết phục

- Phương pháp hiện đại: Sử dụng mô hình kinh tế lượng để đánh giá tác động truyền dẫn thông qua các công cụ CSTT đến mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian

để đạt được mục tiêu cuối cùng là các biến số kinh tế vĩ mô phù hợp trong từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế, hệ thống tài chính - ngân hàng trong nước

8 Đóng góp mới của luận án

Về mặt lý luận: Luận án đã hệ thống hóa, bổ sung cơ sở lý luận về CSTT; điều

hành CSTT theo mục tiêu lãi suất bao gồm cách thiết lập và xác định mức lãi suất mục tiêu, xây dựng hàng lang lãi suất; lý luận về quá trình chuyển đổi từ phương thức điều hành theo mục tiêu khối lượng sang lãi suất, trong đó phân biệt và làm rõ khái niệm về các mục tiêu này, chỉ ra nguyên nhân, cơ sở lựa chọn và điều kiện, nguyên tắc áp dụng khi thực hiện chuyển đổi Các nghiên cứu trước đây chưa có công trình nào nghiên cứu tập trung và hệ thống hóa lý luận về nội dung nêu trên

Trên cơ sở nền tảng lý thuyết và đúc rút kinh nghiệm từ các quốc gia phát triển và đang phát triển đi trước, có điều kiện tương đồng Việt Nam, cũng như đánh giá thực

trạng điều hành CSTT của Việt Nam, luận án đã thiết lập khung điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất áp dụng tại Việt Nam

Về mặt thực tiễn: Dựa trên cơ sở dữ liệu trong giai đoạn 2007-2017, luận án đã

phân tích, đánh giá định tính và định lượng khả năng áp dụng điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam theo 2 nội dung chính: (i) Cơ chế liên thông lãi suất tại Việt Nam; (ii) Cơ chế truyền dẫn của lãi suất trong việc đạt được mục tiêu cuối cùng Đồng thời, đưa ra các đúc rút quan trọng về cơ chế điều hành lãi suất và nhận định các nhân tố làm hạn chế cơ chế này tại Việt Nam

Từ đó, luận án đã đề xuất NHNN cần chuyển từ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng sang giá cả (lãi suất) thông qua thiết lập cơ chế điều hành theo mục tiêu lãi suất, bao gồm: lựa chọn lãi suất mục tiêu, xây dựng hành lang lãi suất trần- sàn và các loại lãi suất điều hành khác Trên cơ sở đó, luận án đã đưa ra các giải pháp: (i) Xây dựng khung khổ CSTT LPMT linh hoạt; (ii) Đổi mới hệ thống mục tiêu CSTT; (iii) Nâng cao hiệu quả công cụ CSTT; (iv) Tăng cường tính độc lập cho NHNN; (v) Nâng cao chất lượng thống kê, phân tích và dự báo; (vi) Các giải pháp bổ trợ khác

Kết quả nghiên cứu này kỳ vọng sẽ đóng góp thêm cho việc hiểu biết tại sao Việt Nam cần chuyển đổi sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất và làm thế nào để chuyển đổi thành công Đồng thời, có thể sử dụng làm tư liệu phục vụ cho việc xây dựng và thực hiện cơ chế này ở Việt Nam

9 Kết cấu của luận án

Ngoài lời mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, Luận án được kết cấu thành 4 chương như sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận về chính sách tiền tệ và điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất

Chương 2: Kinh nghiệm chuyển sang điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất và bài học đối với Việt Nam

Chương 3: Thực tiễn điều hành chính sách tiền tệ thời gian qua và khả năng điều hành theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam

Chương 4: Đề xuất và giải pháp chuyển sang điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT

1.1 Nội dung cơ bản về chính sách tiền tệ

1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ

Theo định nghĩa của Ngân hàng Trung ương (NHTW) các nước trên thế giới chính sách tiền tệ (CSTT) là một thuật ngữ chỉ hành động của NHTW nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô như ổn định giá cả, toàn dụng nhân công và tăng trưởng kinh tế … Cho đến nay, quan niệm về CSTT được tiếp cận chủ yếu theo hai hướng, dựa trên hiệu lực tác động của CSTT hoặc mục tiêu cuối cùng của CSTT

Điển hình cho cách tiếp cận thứ nhất theo hiệu lực tác động của CSTT như tại Mỹ, Cục dự trữ Liên bang Mỹ (FED) khái quát ―CSTT là các hoạt động điều hành của NHTW để tác động đến sự sẵn có của tiền và giá của tiền tệ, tín dụng nhằm đạt được

các mục tiêu kinh tế vĩ mô của quốc gia‖ Tiếp đó, NHTW Châu Âu (ECB) quan niệm

CSTT liên quan đến các quyết định của NHTW nhằm tác động đến chi phí (giá cả) và

sự sẵn có của tiền trong nền kinh tế Trong khu vực đồng EURO, quyết định điều hành CSTT quan trọng nhất của ECB thường liên quan đến lãi suất chính sách (KIR- Key interest rates), đó là các lãi suất của nghiệp vụ tái cấp vốn chính (main refinancing/fixed rate), công cụ cho vay thanh khoản (marginal lending facility) và công cụ tiền gửi (marginal deposit facility)

Cách tiếp cận thứ hai là theo mục tiêu cuối cùng của CSTT, điển hình cho cách tiếp cận này là NHTW Anh (BOE) quy định ―Mục tiêu của CSTT là ổn định giá cả- duy trì giá trị của đồng tiền- hay nói cách khác là ngăn chặn lạm phát, hoặc sự tăng lên của giá cả các hàng hóa và dịch vụ‖ NHTW Anh quan điểm sự bất ổn về lạm phát – sẽ ảnh hưởng mức giá cả trong tương lai - gây ra những tổn thất đối với nền kinh tế Khi mức giá cả chung ổn định, các doanh nghiệp, cá nhân… có thể biết rõ giá cả của từng nhóm hàng, từ đó có các quyết định chính xác hơn nên tiết kiệm hay đi vay, đầu tư hay tiêu dùng, hoặc nên sản xuất mặt hàng gì vào thời điểm nào Bằng cách này, ổn định giá cả

có thể giúp thúc đẩy tăng trưởng kinh tế lâu dài và bền vững Đối với NHTW Canada (BOC) ―Mục tiêu cuối cùng của CSTT là đóng góp vào việc nâng cao tiêu chuẩn cuộc sống cho dân chúng thông qua việc giữ lạm phát ổn định và ở mức thấp Đặc biệt là, mục đích của NHTW là giữ cho tỷ lệ lạm phát nằm trong biên độ đã thiết lập‖ (tại Canada, từ năm 1995, biên độ dao động này là 1%-3%)

Tại Việt Nam, định nghĩa về CSTT cũng được tiếp cận theo cách thứ hai và cụ thể

hóa tại Khoản 1 Điều 3 Luật NHNN số 46 năm 2010:“Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền bao gồm

quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”

Sơ đồ 1.1: Mô tả quy trình điều hành chính sách tiền tệ CSTT là

Nguồn: Central banking & Monetary Policy, An Introduction 1st

Edition 2013– Prof Dr AP Faure

Như vậy, chính sách tiền tệ là một quy trình (Sơ đồ 1.1) mà qua đó NHTW hoặc

cơ quan quản lý tiền tệ của một quốc gia thông qua việc thực hiện tổng thể các biện pháp, sử dụng các công cụ của NHTW nhằm kiểm soát lượng tiền cung ứng, sự sẵn

có của tiền tệ và chi phí tiền tệ hay còn gọi là lãi suất để đạt được các mục tiêu về kiểm soát lạm phát, tăng trưởng kinh tế, ổn định kinh tế vĩ mô hoặc các mục tiêu vĩ

mô khác trong từng thời kỳ Qui trình CSTT được thực hiện thông qua một cơ chế

truyền tải CSTT sẽ được đề cập ở phần sau

1.1.2 Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ

Để xây dựng, vận hành được khung khổ CSTT phù hợp với điều kiện cụ thể của một quốc gia điều kiện tiên quyết là phải xác định được hệ thống mục tiêu CSTT phù hợp với thực trạng của nền kinh tế và hệ thống tài chính Về nguyên tắc, NHTW sử dụng các công cụ CSTT tác động vào các biến số của mục tiêu hoạt động và quan sát thay đổi các biến số của mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng, sau đó có thể điều chỉnh mục tiêu hoạt động cho phù hợp, cụ thể sơ đồ hoạt động như sau:

&Trung gian

Mục tiêu cuối cùng

ưu tiên

Mục tiêu cuối cùng khác

Các công

cụ CSTT

Khối lượng (tăng trưởng tín dụng/ tiền tệ; Giá cả (tỷ giá, lãi suất, giá tài sản…)

Lạm phát

ổn định và thấp

Tăng trưởng kinh tế ở mức cao; Tối đa hóa công ăn việc làm…

Điều hành CSTT

Sơ đồ 1.2: Mô tả hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ

Trong từng thời kỳ, mục tiêu cuối cùng được lượng hoá cụ thể phù hợp với diễn biến kinh tế và diễn biến tiền tệ Do tính chất quan trọng của mục tiêu cuối cùng gắn với nhiệm vụ của NHTW nên ở nhiều nước mục tiêu này thường được Luật hóa Xu hướng hiện nay, mục tiêu cuối cùng là ổn định giá cả được cụ thể hóa trong Luật: ở Châu Âu (ECB) đây là mục tiêu duy nhất; ở Mỹ ngoài mục tiêu này FED có thêm mục tiêu tạo việc làm; các nước có độ mở nền kinh tế lớn như Singapore, Hồng Kông mục tiêu cuối cùng là ổn định tỷ giá Ở Việt Nam, theo Điều 4 Luật NHNN năm 2010 quy định nhiệm

vụ của NHNN là nhằm ổn định giá trị đồng tiền; bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng

và hệ thống các TCTD; bảo đảm sự an toàn, hiệu quả của hệ thống thanh toán quốc gia; góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội theo định hướng xã hội chủ nghĩa Như vậy, bên cạnh việc chủ trì thực hiện điều hành CSTT để ổn định lạm phát, hoạt động của NHNN cũng còn những nhiệm vụ khác nhằm góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội

Lãi suất ngắn hạn;

Khối lượng tiên: MB, R,

DL MBn…

Cơ chế truyền tải

Lãi suất

Tỷ giá Giá các tài sản Tín dụng

T ác động

Mục tiêu trung gian

Lãi suất thị trường Khối lượng tiền: M1, M2, tín dụng…

Tỷ giá Lạm phát

Neo danh nghĩa

Mục tiêu cuối cùng

Lạm phát/

Ôn định giá

cả, Tăng trưởng, Việc làm

T ác động

Phản hồi

T ác động

Phản hồi

1.1.2.2 Mục tiêu trung gian (intermediate targets)

Mục tiêu trung gian là những biến kinh tế mà NHTW có thể đo lường và kiểm soát với độ trễ thời gian hợp lý và có độ chính xác tương đối, nó ảnh hưởng trực tiếp và có quan hệ mật thiết với mục tiêu hoạt động, có thể tác động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT Thông qua mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian được kiểm soát hoặc bị tác động một cách đáng kể và khi NHTW đạt được mục tiêu trung gian sẽ tạo điều kiện để đạt được mục tiêu cuối cùng Qua đúc kết kinh nghiệm của các nước, về cơ bản IMF chia mục tiêu trung gian được thành 3 loại điển hình là mục tiêu tỷ giá hối đoái, tổng cung tiền hoặc lãi suất trung và dài hạn, cụ thể:

(i) Mục tiêu trung gian là tổng cung tiền: Mục tiêu này là đặc trưng của khung khổ mục tiêu tiền tệ, các biến trung gian thường được chọn là lượng tiền M1, M2 hoặc M3 và/hoặc tổng dư nợ tín dụng trong nền kinh tế NHTW thường chọn mục tiêu này trong điều kiện thị trường tiền tệ chưa phát triển, kém hiệu quả, khả năng cạnh tranh giữa các ngân hàng thấp, đặc biệt trong môi trường lạm phát cao Tuy nhiên, một điều kiện tiên quyết cần có là giữa hệ số tạo tiền và hàm cầu tiền phải có sự liên hệ chặt chẽ với nhau theo mối quan hệ giữa hệ số tạo tiền với hàm cầu dựa trên cơ sở lý thuyết về thuyết lượng cầu tài sản Sở dĩ mục tiêu khối lượng tiền tệ có hiệu quả trong điều kiện như vậy

là do, khi đó chỉ có sự thay đổi khối lượng tiền mới tạo ra sự truyền dẫn tiền tệ trong cơ chế truyền tải CSTT khi thị trường tiền tệ kém phát triển

(ii) Mục tiêu trung gian là tỷ giá hối đoái: Mục tiêu trung gian là tỷ giá được thực hiện trong điều kiện nền kinh tế mở, với mục tiêu này NHTW về cơ bản sẽ phải neo đồng tiền nội tệ vào đồng tiền của một quốc gia khác hoặc một rổ tiền tệ của một nhóm quốc gia11 tùy từng mức độ: neo cứng, thả nổi có kiểm soát… Mục tiêu trung gian này

là đặc trưng của cơ chế tỷ giá mục tiêu và đi liền với mục tiêu cuối cùng là ổn định tỷ giá Khi đó, việc điều hành CSTT của nước chọn mục tiêu trung gian là tỷ giá sẽ phụ thuộc vào CSTT của nước hoặc nhóm nước mà nước đó neo tỷ giá hay nói cách khác việc tỷ giá làm mục tiêu sẽ được công bố theo một rổ các đồng tiền hay neo cụ thể vào một đồng tiền khác

(iii) Mục tiêu trung gian là lãi suất thị trường: Khi đó điều hành CSTT của NHTW sẽ hướng lãi suất thị trường theo mức LSMT Lựa chọn lãi suất là mục tiêu trung gian đồng nghĩa với việc hạn chế tác động của mức cầu tiền (hoặc cung tiền) đến tổng cầu của nền kinh tế Điều đó có nghĩa là, khi NHTW lựa chọn mục tiêu trung gian

là lãi suất thị trường thì không thể đồng thời chọn tổng lượng tiền cung ứng là mục tiêu trung gian, do vậy, NHTW phải chấp nhận sự dao động tăng lên hoặc giảm xuống của tổng lượng tiền cung ứng nhằm duy trì lãi suất theo mức mục tiêu

11 Các nước được chọn đưa vào rổ tiền tệ thường là các nước có quan hệ thương mại, đầu tư, vay nợ lớn nhất với nước chủ nhà.

Thực tế cho thấy, mặc dù NHTW có thể ấn định được lãi suất danh nghĩa trên thị trường thông qua việc xác định giá giao dịch chứng khoán trên thị trường mở, nhưng rất khó đo lường được lãi suất thực vì nó phụ thuộc vào mức lạm phát dự tính nên sự lựa chọn mục tiêu trung gian là lãi suất thị trường thường được đi liền với sự lựa chọn mục tiêu hoạt động là lãi suất ngắn hạn, vì lãi suất với lãi suất thường được gắn kết với nhau, qua đó giúp khắc phục được khả năng khó đo lường của lãi suất Nhờ vậy, việc kiểm soát lãi suất sẽ có hiệu quả hơn trong các điều kiện nền kinh tế duy trì được mức lạm phát thấp và ổn định, tăng trưởng ở mức cao, thị trường tiền tệ phát triển, thị trường liên ngân hàng (TTLNH) có tính thanh khoản cao và hệ thống NHTM tồn tại sự cạnh tranh,

đồng thời NHTW có tín nhiệm cao với các thành viên thị trường

1.1.2.3 Mục tiêu hoạt động (operating targets):

Mục tiêu hoạt động là những biến số kinh tế mà NHTW muốn kiểm soát và có khả năng kiểm soát trực tiếp được hàng ngày thông qua việc sử dụng các công cụ CSTT nhằm thay đổi mục tiêu trung gian, qua đó tác động đến mục tiêu cuối cùng Do đó, mục tiêu hoạt động là cơ sở để: (i) cung cấp chỉ dẫn cho các cán bộ tại NHTW điều hành hàng ngày, và (ii) phục vụ truyền thông định hướng CSTT với công chúng Ngày nay,

đa số các NHTW đều thống nhất lãi suất ngắn hạn trên TTLNH là mục tiêu hoạt động phù hợp nhất Theo IMF, ứng với mục tiêu trung gian, mục tiêu hoạt động có thể là:

(i) Tiền cơ sở: Mục tiêu hoạt động này gắn liền với mục tiêu trung gian là khối lượng tiền tệ, nghĩa là NHTW kiểm soát lượng tiền cơ sở (monetary base - MB), hoặc các thành phần của MB trên bảng cân đối của NHTW như Dự trữ quốc tế ròng, Dự trữ của các NHTM, hoặc tài sản có trong nước ròng, lượng dự trữ đi vay (DL) qua cửa sổ tái chiết khấu hoặc dự trữ không vay qua kênh thị trường mở (MBn)…là các chỉ số tiền

tệ gắn mật thiết với các nghiệp vụ hàng ngày của NHTW

(ii) Tỷ giá thị trường: Là mục tiêu gắn liền với mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng là tỷ giá NHTW đặt mục tiêu tỷ giá là tác động nhằm làm một trong số các loại tỷ giá như tỷ giá NHTW công bố, tỷ giá trên TTLNH; tỷ giá danh nghĩa hiệu dụng (NEER) biến động trong một biên độ nhất định và từ đó sử dụng các nghiệp vụ trên thị trường ngoại hối, tiền tệ như can thiệp ngoại hối, điều hành thanh khoản nội tệ qua OMOs

để tác động đến cung cầu ngoại tệ hướng tỷ giá đến mục tiêu để ra

(iii) Lãi suất ngắn hạn: Mục tiêu này là đặc trưng của các nước chọn mục tiêu cuối cùng là lạm phát theo khung khổ LPMT, tuy nhiên các nước chọn mục tiêu tỷ giá cũng

có thể có mục tiêu hoạt động là lãi suất ngắn hạn trên TTLNH Thông thường NHTW qui định lãi suất trần và lãi suất sàn của NHTW trên TTLNH nhằm tạo ra hành lang dao động cho lãi suất ngắn hạn trên thị trường theo mức mong muốn của NHTW, thông qua

sự tác động của công cụ CSTT như nghiệp vụ thị trường mở v.v

Tóm lại, mục tiêu chính của NHTW là kiểm soát lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng

kinh tế, do đó, điều hành CSTT của NHTW chủ yếu lựa chọn hai mục tiêu: (i) thay đổi khối lượng tiền (monetary targeting) như tín dụng, lượng cung tiền…; (ii) hoặc thay đổi

giá cả gồm lãi suất (interest rate targeting) và tỷ giá (exchange rate targeting) Việc lựa chọn lượng hay giá sẽ phụ thuộc vào diễn biến kinh tế, đặc điểm thị trường tài chính trong từng giai đoạn phát triển, cũng như định hướng phát triển kinh tế trong ngắn và dài hạn Các NHTW cần phân tích kỹ các yếu tố trên và dự báo xu hướng biến động trong

tương lai Đây chính là mục đích nghiên cứu của luận án và được đề cập ở các phần sau

1.1.3 Các công cụ chính sách tiền tệ

Để thực thi CSTT có hiệu quả, ngoài việc lực chọn và xác định một cách rõ ràng các mục tiêu CSTT phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế, NHTW còn phải xây dựng được hệ thống các công cụ CSTT và điều hành các công cụ một cách có hiệu quả nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng Hiện hay hầu hết các quốc gia đều sử dụng các công

cụ CSTT gián tiếp12

và thêm vào đó là sự xuất hiện công cụ phi truyền thống trong giai

đoạn khủng hoảng kinh tế tài chính (năm 2008)

1.1.3.1 Công cụ CSTT trực tiếp:

Cách thức mà NHTW trực tiếp giới hạn mục tiêu giá cả (hoặc mục tiêu khối lượng) thông qua các qui định và thường nhằm vào các chỉ tiêu trên bảng cân đối của NHTM được gọi là công cụ tiền tệ trực tiếp Các công cụ này, thường được áp dụng trong điều kiện thị trường tiền tệ chưa phát triển, khả năng sử dụng các điều kiện thị trường để điều tiết tiền tệ của NHTW còn hạn chế Các công cụ trực tiếp đã được

NHTW các nước sử dụng bao gồm:

- Công cụ kiểm soát lãi suất: Là việc NHTW qui định cụ thể tỷ lệ lãi suất (cho vay hoặc tiền gửi), hoặc biên độ giao động, hoặc qui định trần trên, sàn dưới cho các NHTM cho vay, hoặc huy động vốn đối với nền kinh tế Công cụ này thường được sử dụng khi NHTW không thể kiểm soát được lãi suất thị trường thông qua các phương tiện thị trường hoặc khi NHTW chọn lãi suất dài hạn là mục tiêu chính sách Trong điều kiện này kiểm soát lãi suất đảm bảo được sự ổn định của thị trường tiền tệ, không gây ra những cú sốc về lãi suất trên thị trường Tuy nhiên, kiểm soát lãi suất sẽ làm cho việc phân bổ nguồn vốn bị méo mó

- Công cụ hạn mức tín dụng: Là việc NHTW qui định mức tăng trưởng tín dụng cho từng NHTM, căn cứ vào qui mô hoạt động của từng ngân hàng Công cụ này

12

Theo thống kê của IMF gồm có hai loại công cụ: công cụ CSTT trực tiếp (những năm 1930-1980), không mang tính định hướng thị trường (non-market oriented) để kiểm soát tiền tệ như trần lãi suất tiền gửi hoặc hạn mức dự trữ (Friedman, 1960) và công cụ CSTT gián tiếp, mang tính định hướng thị trường (market oriented) được các NHTW chủ yếu sử dụng như các công cụ dự phòng (Standing facilities-SF), các nghiệp vụ thị trường

mở (open market operations) và dự trữ bắt buộc (reserve requirements)

thường áp dụng khi cơ chế truyền dẫn tiền tệ không chắc chắn, hạn chế tiền dự trữ (MB) không làm hạn chế tăng trưởng tín dụng và trong tình hình lạm phát tăng nhanh

- Tín dụng chỉ định: Là việc chỉ định nguồn vốn tín dụng của NHTW cho khu vực cụ thể của nền kinh tế thông qua các NHTM, khoản tín dụng này không cần thế chấp tại NHTW

1.1.3.2 Công cụ CSTT gián tiếp

Công cụ tiền tệ gián tiếp không ngừng phát triển cùng với sự phát triển của thị trường tiền tệ, hệ thống thanh toán, bao gồm: công cụ dự dữ bắt buộc (DTBB); công cụ tái cấp vốn (TCV) và nghiệp vụ thị trường mở (OMOs)

a Công cụ dự trữ bắt buộc (Reserve requirement)

Dự trữ bắt buộc là số tiền mà các NHTM buộc phải duy trì trên tài khoản tiền gửi tại NHTW Nó được xác định bằng một tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng số dư tiền gửi tại một khoảng thời gian nào đó Mức DTBB nhiều hay ít tùy thuộc vào các yếu tố sau: Tỷ lệ DTBB và số dư nguồn vốn huy động của các ngân hàng Việc thay đổi yêu cầu DTBB có tác dụng điều chỉnh hệ số tạo tiền và qua đó ảnh hưởng đến khả năng mở rộng tín dụng của hệ thống ngân hàng Tuy nhiên, tác động thường xuyên và mạnh mẽ của công cụ này thể hiện ở sự thay đổi nhu cầu VKD của các ngân hàng

Các thay đổi về DTBB không phải là một công cụ hiệu quả để định hướng lãi suất ngắn hạn hoặc lượng tiền MB Bởi vậy, DTBB và dự trữ bình quân (averaging provisions) có thể góp phần ổn định hóa các biến động về lãi suất ngắn hạn bằng việc thực hiện một ―chức năng dự trữ đệm‖ (buffer function) Về khía cạnh này, DTBB cũng

có thể tạo điều kiện thuận lợi cho hệ thống thanh toán, và trong một phạm vi nào đó, DTBB có thể cũng giúp cho việc ổn định hệ số nhân tiền tệ Tuy nhiên, với việc thực hiện trả lãi cho các khoản tiền gửi DTBB/ dự trữ vượt có thể có tác dụng định hướng cho lãi suất trên thị trường tiền tệ

b Công cụ tái cấp vốn (Refinancing facilities):

Tái cấp vốn được hiểu là hình thức cấp tín dụng có bảo đảm của NHTW nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho các NHTM Ở một số quốc gia, việc TCV không chỉ được thực hiện cho các NHTM mà còn được mở rộng cho tất cả các TCTD Chức năng chính của nghiệp vụ này là cung ứng nguồn vốn cho các NHTM khi OMOs chưa mang lại hiệu quả đầy đủ; tạo ra hành lang dao động cho lãi suất ngắn hạn trên TTLNH, và giới hạn sự biến động này; giúp cho NHTW can thiệp minh bạch hơn về những giới hạn thường xuyên của nó; là tín hiệu của CSTT, và cung ứng VKD cho hệ thống thanh toán

Cho đến nay nghiệp vụ này đã phát triển rất đa dạng và phong phú dưới nhiều hình thức khác nhau, bao gồm các nghiệp vụ thấu chi và cho vay qua đêm nhằm hỗ trợ

các TCTD trong trường hợp thiếu hụt khả năng thanh toán ngắn hạn khi tham gia hệ thống thanh toán của NHTW; Nghiệp vụ Lombard13

đáp ứng nhu cầu thiếu hụt khả năng thanh toán ngoài dự kiến và có tính dài hạn hơn; Nghiệp vụ dự phòng thanh khoản (Standing facilities- SF) bao gồm nhận tiền gửi (deposit facility) và cho vay (lending facility) với kỳ hạn ngắn qua đêm NHTW thực hiện nghiệp vụ này để bơm/hút VKD

dư thừa của NHTM nhằm điều tiết lãi suất thị trường sát mức LSMT

Trên thực tế hiện nay, nghiệp vụ nhận tiền gửi thường đóng vai trò là lãi suất sàn

và được kết hợp với nghiệp vụ cho vay qua đêm đóng vai trò là lãi suất trần, tạo thành một cặp hành lang quy định phạm vi biến động của lãi suất TTLNH

c Nghiệp vụ thị trường mở (Open market operations-OMOs)

Nghiệp vụ thị trường mở ngày càng phát triển và trở thành công cụ CSTT chủ yếu (lấn áp cả nghiệp vụ SF) Từ OMOs truyền thống (mua bán hẳn chứng khoán chính phủ), đến nay nghiệp vụ này đã phát triển dưới nhiều hình thức

- Nghiệp vụ mua – bán có kỳ hạn giấy tờ có giá- GTCG (Repo): Nghiệp vụ này được sử dụng có hiệu quả trong điều kiện thị trường tiền tệ phát triển, hệ thống thanh toán giữa NHTW và các NHTM đạt mức độ công nghệ cao Khi thực hiện nghiệp vụ này, giữa NHTW và NHTM ký kết một hợp đồng mua GTCG (nếu NHTW muốn bơm tiền ra), hoặc hợp đồng bán (nếu muốn hút tiền về), và cam kết bán lại (hoặc mua lại) sau một thời gian nhất định, với mức lãi suất định sẵn, gọi là tỷ lệ Repo

- Nghiệp vụ mua – bán có kỳ hạn ngoại tệ (gọi là nghiệp vụ Swap): Nghiệp vụ này gần giống nghiệp vụ repo, chỉ khác ở chỗ, việc cam kết mua- bán thực hiện bằng ngoại

tệ, khi bơm tiền thực hiện bằng việc mua ngoại tệ theo tỷ giá giao ngay, kết hợp với cam kết bán lại ngoại tệ theo tỷ giá kỳ hạn, và khi muốn rút tiền về NHTW sẽ thực hiện bán ngoại tệ giao ngay/mua lại ngoại tệ kỳ hạn

- Phát hành tín phiếu của NHTW trên thị trường sơ cấp: Nghiệp vụ này được coi là một nghiệp vụ của OMOs nhằm hấp thụ VKD của các NHTM, thường được áp dụng trong điều kiện thị trường thứ cấp chưa phát triển

- Bán chứng khoán của Chính phủ trên thị trường sơ cấp: nghiệp vụ này tương tự như bán tín phiếu NHTW và nhằm mục đích hấp thụ tạm thời VKD của các NHTM Như vậy, để OMOs phát huy hiệu quả đòi hỏi các quốc gia phải có thị trường tài chính phát triển (thể hiện ở số lượng thành viên, quy mô thị trường, sự đa dạng, phong phú về của hàng hóa trên thị trường ) NHTW phải có khả năng dự báo được chính xác VKD của toàn hệ thống để can thiệp mua, bán, có như vậy việc can thiệp mới có ý nghĩa lớn trong việc tác động đến lượng tiền cung ứng, lãi suất thị trường Đồng thời, các yếu tố

13

Cho vay Lombard là một nghiệp vụ mà ngày nay vẫn được các NHTW sử dụng để cho vay đối với các ngân hàng trên cơ sở có đảm bảo là các chứng khoán có thể giao dịch trên thị trường, như trái phiếu Chính phủ.

như sự ổn định của kinh tế vĩ mô, môi trường đầu tư, khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế cũng là các nhân tố quan trọng giúp công cụ OMOs phát huy tác dụng

1.1.3.2 Công cụ CSTT phi truyền thống

Cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu diễn ra từ năm 200

8-2014 đã khiến thị trường tài chính toàn cầu bất ổn nghiêm trọng, khi đó CSTT truyền thống giảm lãi suất xuống sát mức bằng 0 và khó có thể giảm thêm để kích thích các nền kinh tế Các NHTW như Mỹ, Anh, khu vực EU, Nhật Bản đã đồng loạt sử dụng các công cụ áp dụng trong trường hợp đặc biệt, mà theo Mishkin (2013) gọi là công cụ CSTT phi truyền thống (unconventional) với mục đích cuối cùng là hỗ trợ ổn định kinh

tế vĩ mô, giảm thiểu rủi ro sụp đổ của hệ thống tài chính, ngăn chặn suy thoái và giảm phát (IMF, April 18, 2013) CSTT phi truyền thống bao gồm 02 hình thức chính:

(i) Biện pháp nới lỏng định lượng (Quantitative easing- QE) hay còn gọi là ―mua

tài sản ở quy mô lớn‖ nhằm phục hồi thị trường tài chính và các định chế tài chính, thông qua các hình thức cung cấp thanh khoản như mở rộng đối tượng (công ty chứng khoán, quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ…), loại hình GTCG được giao dịch với NHTW (ABS- assetbacked securities, thương phiếu…) và mở rộng diện tài sản đảm bảo (LTROs của ECB, TAF của FED ), bổ sung các giao dịch dài hạn với khối lượng lớn…; mua các tài sản tư nhân nhằm ngăn chặn tình trạng bán tháo tài sản để ổn định tài chính, giảm chi phí vay, và thúc đẩy tín dụng cho nền kinh tế thực (như FLS của BOE; mua các chứng khoán MBS của FED; mua thương phiếu, trái phiếu công ty, quỹ hoán đổi danh mục, quỹ đầu tư bất động sản của NHTW Nhật)

(ii) Các chính sách nhằm cung cấp thêm các điều chỉnh CSTT khi lãi suất sát 0

nhằm trực tiếp làm giảm lãi suất danh nghĩa dài hạn và tăng kỳ vọng lạm phát, và có thể làm giảm giá nội tệ, qua đó giúp nới lỏng các điều kiện tiền tệ ngay cả khi LSCS đã sát

0, bao gồm: đưa ra các chỉ báo về tương lai (forward guidance) giúp định hướng kỳ vọng thị trường về định hướng chính sách trong tương lai của NHTW14

1.1.4 Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền tải CSTT là tuyến đường, hay những kênh tác động mà NHTW có thể sử dụng các công cụ CSTT làm thay đổi các điều kiện tiền tệ trên thị trường qua đó tác động đến tổng cầu của nền kinh tề, dẫn đến thay đổi sản lượng, giá cả và việc làm (mục tiêu cuối cùng của CSTT) Trong nhiều thập kỷ qua, NHTW đã có những kênh

khác nhau làm thay đổi tổng cầu và hoạt động kinh tế, trong đó phải kể đến bốn kênh chính: kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng và hiệu ứng giá tài sản khác15

1.1.4.1 Kênh truyền thống lãi suất

Việc truyền tải CSTT thông qua cơ chế lãi suất đã là một đặc trưng tiêu biểu của nền kinh tế trong nhiều năm qua Đây là cơ chế truyền tải tiền tệ quan trọng trong mô hình Keynes với quan điểm xem xét việc thắt chặt tiền tệ được truyền tải đến nền kinh

tế thực theo sơ đồ như sau:

CSTT nới lỏng ⇒ M ↑ ⇒ i ↓ ⇒ I ↑ ⇒ Y ↑

Khi khối lượng tiền M tăng cho thấy một CSTT nới lỏng dẫn tới giảm lãi suất thực (ir↑), do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư (I tăng), từ đó làm

tổng cầu gia tăng và tăng sản lượng (Y↑)

Keynes ban đầu nhấn mạnh kênh này thông qua quyết định của doanh nghiệp về chi tiêu đầu tư, các nghiên cứu sau này cũng thừa nhận rằng các quyết định của người tiêu dùng về nhà ở và chi tiêu cho nhu cầu dài hạn của người tiêu dùng cũng là những quyết định đầu tư Trong mô hình của John Taylor sau này, khi CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn, thông qua sự hấp dẫn của giá cả kết hợp với sự kỳ vọng hợp lý Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm lãi suất thực dài hạn sẽ giảm xuống trong một thời gian nhất định Khi lãi suất thực thấp hơn sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu dài hạn của người tiêu dùng và đầu tư hàng tồn kho, kết quả làm tăng tổng sản lượng Vì vậy, lãi suất là kênh có tác động mạnh đến người tiêu dùng và chi tiêu đầu tư

Việc lãi suất thực tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho CSTT kích thích nền kinh tế như thế nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm mức sàn trong thời kỳ lạm phát Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự cam kết mở rộng CSTT trong tương lai có thể làm tăng mức giá kỳ vọng và (Pe) khiến lạm phát kỳ vọng tăng (πe), qua đó giảm mức lãi suất thực (ir ); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0%, vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn lãi suất đã nêu ở trên

15 Sau khủng hoảng 2008 xuất hiện thêm các kênh như kênh chấp nhận rủi ro và kênh kỳ vọng

1.1.4.2 Kênh tín dụng

Theo Fredic S.Mishkin (2009), hai kênh cơ bản về truyền dẫn CSTT xuất phát từ kết quả của sự bất cân xứng thông tin trong thị trường tín dụng là: kênh cho vay ngân hàng và kênh Bảng cân đối tài sản

Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm cho rằng các ngân hàng đóng một vai

trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì chúng đặc biệt thích hợp để đối phó với một

số loại khách hàng nhất định, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ, nơi có thể phát hiện vấn

đề thông tin bất cân xứng Kết quả là, các công ty lớn có thể trực tiếp tiếp cận thị trường tín dụng thông qua thị trường cổ phiếu và trái phiếu mà không qua các ngân hàng Như vậy, CSTT thắt chặt làm giảm dự trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, làm giảm các khoản vay ngân hàng hiện có, dẫn đến đầu tư giảm Về mặt quy tắc, kênh truyền dẫn CSTT qua cho vay ngân hàng biểu hiện như sau:

M ↓ ⇒ Thanh khoản ngân hàng ↓ ⇒ Cho vay ngân hàng ↓ ⇒ I ↓ ⇒ Y ↓

Kênh Bảng cân đối tài sản: CSTT có thể ảnh hưởng đến Bảng cân đối tài sản của

doanh nghiệp bằng nhiều cách Cơ chế tác động của kênh bảng cân đối tài sản là dựa trên giả định thị trường tài chính không hoàn hảo, khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp phụ thuộc vào bảng cân đối tài chính

- CSTT nới lỏng, làm tăng giá cả tài chính sẽ làm tăng giá trị các tài sản thế chấp, giá trị ròng các công ty, và dòng tiền, do đó, thúc đẩy tiêu dùng và đầu tư Có thể khái quá trình truyền dẫn của kênh bảng cân đối tài sản qua sơ đồ sau:

M ↑ ⇒ i ↓ ⇒ dòng lưu chuyển tiền tệ ↑ ⇒ lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức

M ↓ ⇒ Pe↓ ⇒ Lựa chọn bất lợi tăng & rủi ro đạo đức ↑⇒ Cho vay ↓ ⇒ I ↓ ⇒ Y ↓

Một cách khác có thể xem xét kênh Bảng cân đối tài sản hoạt động như thế nào thông qua ảnh hưởng tính thanh khoản đối với chi tiêu cho hàng hóa lâu bền và nhà ở của người tiêu dùng Trong mô hình về tính thanh khoản, nếu người tiêu dùng kỳ vọng

có nhiều khả năng bị khủng hoảng về tài chính, họ sẽ sở hữu ít tài sản kém thanh khoản như hàng hóa lâu bền hoặc nhà ở và sở hữu tài sản tài chính có tính lỏng hơn như tiền trong ngân hàng, chứng khoán hoặc trái phiếu vì người tiêu dùng có thể dễ dàng đổi sang giá trị tiền mặt tương đương Khi CSTT thắt chặt, M giảm, dẫn đến giá cổ phiếu

giảm làm giảm giá trị của tài sản tài chính, chi tiêu tiêu dùng đối với nhà ở và tiêu dùng

sẽ giảm, thể hiện qua sơ đồ sau:

M ↓ ⇒ Pe ↓ ⇒ Tài sản tài chính ↓ ⇒ Khả năng bị khủng hoảng tài chính ↑ ⇒ Chi

tiêu tiêu dùng lâu bền và nhà ở ↓ ⇒ Y ↓

Quan điểm về hiệu ứng thanh khoản khác với quan điểm được mô tả trong các sơ

đồ trước bởi nó không phải là sự không sẵn lòng của người cho vay đối với người tiêu dùng dẫn đến chi tiêu giảm, mà là sự không sẵn sàng của người tiêu dùng để quyết định cho chi tiêu

1.1.4.3 Kênh tỷ giá

Với sự phát triển kinh tế quốc tế ngày càng tăng lên cùng với sự xuất hiện cơ chế

tỷ giá hối đoái linh hoạt, đã có nhiều nghiên cứu quan tâm đến việc chuyển tải CSTT thông qua ảnh hưởng của tỷ giá đối với xuất khẩu ròng Kênh này cũng bao gồm các hiệu ứng về lãi suất, bởi vì khi lãi suất trong nước tăng lên, tiền gửi trong nước trở nên hấp dẫn hơn so với các khoản tiền gửi có kỳ hạn bằng ngoại tệ, dẫn đến sự gia tăng giá trị của tiền gửi đô la so với các loại tiền tệ khác, tỷ giá so với đồng USD (E) Giá trị

đồng nội tệ cao hơn (E↑) làm cho hàng hóa trong nước đắt hơn hàng nước ngoài, do đó

làm giảm xuất khẩu ròng (NX giảm) và do đó tổng sản lượng giảm Sơ đồ cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua kênh tỷ giá hối đoái là như sau:

M ↓⇒ i ↑ ⇒ E ↑ ⇒ NX ↓ ⇒ Y ↓

Ngoài ra, biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng tới giá trị tài sản bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể trong nền kinh tế như các ngân hàng, chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp… Do đó các chủ thể này sẽ dựa vào xu hướng biến động tỷ giá để ra quyết định chi tiêu Ở những quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định, CSTT có thể tác động lên tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong nước và quốc tế Vì vậy, nếu

tỷ giá danh nghĩa cố định, CSTT vẫn có thể tác động đến tỷ giá thực thông qua mức giá 1.1.4.4 Kênh hiệu ứng giá các tài sản khác

Các nhà phân tích tiền tệ cho rằng điều quan trọng là phải đánh giá CSTT ảnh hưởng đến giá tài sản liên quan và tài sản thực Trong các bài viết về CSTT và cơ chế truyền dẫn CSTT thường đề cập đến hai con đường truyền dẫn chính liên quan đến ảnh hưởng của kênh giá tài sản đến các hoạt động kinh tế đó là liên quan đến lý thuyết q của Tobin về đầu tư và hiệu ứng giá cổ phiếu đến tiêu dùng

Theo Lý thuyết q của Tobin, CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua các ảnh hưởng của nó đối với việc định giá cổ phiếu của công ty Tobin (1969) định nghĩa q là giá trị thị trường của các công ty chia cho giá thay thế tài sản Nếu q cao (q>1), có nghĩa

là giá trị thị trường của công ty sẽ cao hơn tương đối so với giá thay thế tài sản của công

ty, khuyến khích các công ty đầu tư mới vào máy móc thiết bị vì giá của chúng rẻ so với