Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch thành phố huế trong nền kinh tế thị trường

Theo khảo sát của tác giả các nghiên cứu về tác động cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính ngành du lịch và doanh nghiệp dịch vụ du lịch trên thế giới đã đưa ra mối quan hệ giữa hiệu quả tài

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐOÀN QUỐC ANH

CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH THÀNH PHỐ HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ

TRƯỜNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐOÀN QUỐC ANH

CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH THÀNH PHỐ HUẾ

TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 9.34.02.01 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

NGND PGS TS NGÔ HƯỚNG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả cam đoan danh dự về công trình khoa học này của mình, cụ thể: Tôi tên là: Nguyễn Đoàn Quốc Anh

Sinh ngày: 31 tháng 08 năm 1984 – Tại: TP Huế

Quên quán: Triệu Long, Triệu Phong, Quảng Trị

Hiện đang công tác tại: Công ty Cổ phần Du lịch Huế

Là nghiên cứu sinh khóa 17 của trường Đại học Ngân hàng TP Hồ Chí Minh

Cam đoan luận án: Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch tại

Thành phố Huế trong nền kinh tế thị trường

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng; Mã số: 9.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.,TS Ngô Hướng

Luận án này là kết quả nghiên cứu của tác giả, chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sỹ tại bất cứ một trường đại học nào Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, có tính độc lập riêng, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây, các nội dung tham khảo, số liệu đã có nguồn trích dẫn rõ ràng và đầy đủ

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi

TP.HCM, ngày 10 tháng 09 năm 2019

Tác giả

Nguyễn Đoàn Quốc Anh

LỜI CẢM ƠN

Trước hết, tôi xin bày tỏ sự cảm ơn đến các Quí Thầy Cô Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM Đặc biệt cảm ơn Quí Thầy Cô Khoa Tài chính - Trường Đại Học Ngân Hàng - TP.HCM Sự hướng dẫn nhiệt tình, tận tình của Quí Thầy Cô đã giúp tôi hoàn thành Luận án Tiến sĩ này

Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS TS Ngô Hướng người đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo và động viên tôi trong suốt thời gian tôi hoàn thành luận án

Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến gia đình, những người thân, đồng nghiệp, bạn bè và các sinh viên của tôi Chính sự quan tâm và những góp

ý, động viên mà mọi người dành cho tôi đã giúp tôi hoàn thành luận án này

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Tính cấp thiết của luận án 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Dữ liệu nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Những đóng góp mới của luận án 4

1.7 Ý nghĩa của luận án 4

1.8 Kết cấu của luận án 5

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG 6

2.1 Khái niệm du lịch và dịch vụ du lịch 6

2.2 Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp 7

2.2.1 Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp 7

2.2.2 Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp 10

2.2.3 Quan niệm về hiệu quả tài chính 20

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính doanh nghiệp 22

2.3.1 Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp 22 2.3.2 Một số nghiên cứu về ngưỡng nợ của các doanh nghiệp 31

2.4 Thảo luận và đánh giá các nghiên cứu trước đây 36

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 38

3.1 Mô hình nghiên cứu 38

3.1.1 Biến phụ thuộc 38

3.1.2 Mô hình kiểm định 40

3.1.3 Giả thuyết nghiên cứu 41

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 43

3.3 Các phương pháp ước lượng mô hình 44

3.3.1 Hồi quy dữ liệu bảng 44

3.3.2 Các kiểm định lựa chọn mô hình 47

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 51

4.1 Thực trạng hiệu quả tài chính của các DNDVDL Huế 51

4.1.1 Phân tích tình hình sử dụng nợ 51

4.1.2 Phân tích tỉ lệ tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn 51

4.2 Khảo sát cơ cấu vốn tại các DNDVDL Huế 56

4.2.1 Mục tiêu và phương pháp thực hiện của khảo sát 56

4.2.2 Kết quả đánh giá về cơ cấu vốn 56

4.2.3 Những tồn tại cơ cấu vốn của các DNDVDL Huế 68

4.3 Phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của DNDVDL Huế 69

4.3.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 69

4.3.2 Phân tích tương quan 70

4.3.3 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 72

4.3.3 Kết quả hồi quy 73

4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 83

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 86

5.1 Kết luận kết quả nghiên cứu 86

5.2 Quan điểm cần quán triệt trong tái cấu trúc cơ cấu vốn DNDVDL Huế 88

5.2.1 Tái cơ cấu vốn theo giai đoạn phát triển của DNDVDL Huế 88

5.2.2 Tái cấu trúc tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn phải gắn với yêu cầu kinh doanh, sản phẩm kinh doanh 90

5.3 Các giải pháp tái cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả tài chính 90

5.3.1 Nhóm giải pháp trực tiếp 90

5.3.2 Nhóm giải pháp gián tiếp 96

5.4 Đề xuất, kiến nghị đối với Nhà nước và các cơ quan ban ngành. 100

5.4.1 Chính sách hỗ trợ ngành Du lịch 100

5.4.2 Đối với các định chế tài chính – ngân hàng 101

5.5 Hạn chế nghiên cứu và gợi ý nghiên cứu trong tương lai 103

TÀI LIỆU THAM KHẢO 104

PHỤ LỤC 111

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Ký hiệu từ

viết tắt

Diễn giải đầy đủ

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn Capital Asset Pricing Model

FEM Mô hình các yếu tố tác động

cố định Fixed effects model GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product

GLS Mô hình bình phương tổng

quát Generalized least squares GMM Mô hình GMM General Method of Moments LTD Nợ dài hạn Long term debt

NPV Giá trị hiện tại thuần Net present value

OLS Phương pháp bình quân nhỏ

nhất Ordinary Least Squares

REM Mô hình các yếu tố tác động

ngẫu nhiên Random effects model ROA Tỉ số lợi nhuận trên tài sản Return on asset

ROE Tỉ số lợi nhuận trên vốn chủ

sở hữu Return on equity

ROS Tỉ suất sinh lời trên doanh

TSDH Tài sản dài hạn

TNDN Thuế thu nhập doanh nghiệp

TSNH Tài sản ngắn hạn

VCSH Vốn chủ sở hữu

UNWTO Tổ chức du lịch thế giới World Tourism Organization

WACC Chi phí vốn bình quân gia

quyền

Weighted Average Cost Of Capital

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu 9

Bảng 2.2 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN 34

Bảng 2.3 Tổng hợp các nghiên cứu về ngưỡng nợ 35

Bảng 3.1 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN 43

Bảng 4.1 Vốn đầu tư cho du lịch Huế giai đoạn 2013 đến 2016 55

Bảng 4.2 Kết quả khảo sát về ưu tiên nguồn tài trợ 59

Bảng 4.3 Kết quả khảo sát về quan điểm lợi ích về nợ và vốn chủ sở hữu 61

Bảng 4.4 Kết quả khảo sát mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng 64

Bảng 4.5 Kết quả khảo sát nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng 67

Bảng 4.6 Thống kê mô tả các biến 69

Bảng 4.7: Ma trận tự tương quan giữa các biến mô hình 71

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 72

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROE 72

Bảng 4.10 Kết quả kiểm tra biến nội sinh với biến phụ thuộc ROE 74

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROA 74

Bảng 4.12 Kết quả kiểm tra biến nội sinh với biến phụ thuộc ROA 75

Bảng 4.13 Tổng hợp kết quả hồi quy phương pháp GMM 77

Bảng 4.14 Bảng so sánh giả thuyết và kết quả nghiên cứu 80

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy mô hình 3 và mô hình 4 80

Bảng 4.16 Kết quả hồi quy theo ngưỡng 82

Bảng 5.1 Bảng so sánh giả thuyết và kết quả nghiên cứu 87

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống 10

Hình 2.2 Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm M&M 12 Hình 2.3 Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế 13

Hình 2.4 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế 14

Hình 2.5 Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn 16

Hình 4.1 Tỉ lệ nợ các DNDVDL Tp.Huế giai đoạn 2013-2016. 51

Hình 4.2 Cơ cấu tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn các DNDVDL giai đoạn 2013-2016 52

Hình 4.3 Thực trạng hiệu quả tài chính DNDVDL Huế 53

Hình 4.4 Tỉ lệ ROA và ROE của các DNDVDL Huế 53

Hình 4.5 Mối quan hệ giữa tỉ lệ nợ và hiệu quả tài chính giai đoạn 2013-2016 54

Hình 4.6 Mức độ quan tâm xây dựng hệ số nợ mục tiêu 57

Hình 4.7 Thứ tự ưu tiên nguồn tài trợ 58

Hình 4.8 Người quyết định sử dụng nguồn tài trợ 59

Hình 4.9 Lợi ích của sử dụng vốn chủ sở hữu 60

Hình 4.10 Lợi ích của việc sử dụng nợ vay 60

Hình 4.11 Căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu 62

Hình 4.12 Hệ số nợ mục tiêu DN khảo sát 63

Hình 4.13 Mức độ ảnh hưởng cơ cấu vốn đến hoạt động DN 64

Hình 4.14 Các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn 65

Hình 4.15 Các lý do thực hiện cơ cấu vốn mục tiêu 66

Hình 5.1: Vòng đời doanh nghiệp du lịch. 88

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Tính cấp thiết của luận án

Du lịch là một nhu cầu không thể thiếu trong đời sống văn hóa, xã hội trên toàn thế giới; là một sở thích và một hoạt động nghỉ ngơi tích cực của con người

Về mặt kinh tế, ngành Du lịch được các nước trên thế giới ưu tiên phát triển vì tốc

độ phát triển nhanh của ngành, cũng như đóng góp ngày càng lớn vào GDP của mỗi quốc gia Theo báo cáo năm 2015 của Hội đồng Du lịch và Lữ hành thế giới (WTTC), ngành Du lịch và lữ hành đã tạo 284 triệu việc làm, thu 7,2 nghìn tỷ USD, đóng góp gần 9,8% cho GDP toàn cầu Tại Việt Nam năm 2015, ngành Du lịch và

lữ hành thu hút trực tiếp 2,78 triệu việc làm (chiếm 5,2% tổng việc làm), bao gồm

cả việc làm gián tiếp là 6,03 triệu, đóng góp vào GDP trực tiếp và gián tiếp lần lượt

là 6,6% và 13,9% GDP cả nước

Đối với Thành phố Huế, Du lịch là ngành kinh tế mũi nhọn quan trọng nhất khi đóng góp hơn 50% GDP trong các năm vừa qua, là ngành then chốt trong chiến lược phát triển kinh tế địa phương trở thành “Thành phố Du lịch” có sức thu hút cạnh tranh với các “điểm du lịch” trong khu vực và trên thế giới Huế là địa điểm du lịch hiếm hoi có được nguồn tài nguyên du lịch dồi dào, phong phú về tự nhiên và lịch sử được UNESCO công nhận Những năm vừa qua, lãnh đạo các cấp Tỉnh và Thành phố đã đưa ra nhiều giải pháp nhằm thúc đẩy thu hút khách du lịch trong và ngoài nước thể hiện qua số lượt khách, doanh thu du lịch tăng đều qua các năm Tuy nhiên, các DN hoạt động liên quan đến dịch vụ du lịch vẫn còn khá non trẻ thể hiện qua số lượng thì nhiều nhưng vốn hóa nhỏ, hiệu quả kinh doanh của các DN trong ngành thấp, thậm chí nhiều DN thua lỗ nhiều năm liền Các DN tại Huế có qui mô vừa và nhỏ, không có nhiều DN niêm yết trên sàn chứng khoán nên các giải pháp huy động vốn hạn chế vì không thu hút vốn từ phát hành chứng khoán Do đó, DN chỉ có thể sử dụng nguồn vốn nội tại hoặc đi vay nợ, điều này làm cho cơ cấu vốn của DN chưa hợp lý và đạt hiệu quả kinh doanh kém hiệu quả Vì vậy, dưới góc độ tài chính, một cơ cấu vốn được lựa chọn phù hợp sẽ giúp DN nâng cao hiệu quả tài chính và giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính

Theo khảo sát của tác giả các nghiên cứu về tác động cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính ngành du lịch và doanh nghiệp dịch vụ du lịch trên thế giới đã đưa ra mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn tương đối khác nhau như: Li Peijie, Wang Xinsheng cho rằng ngành du lịch Trung Quốc đang ưu tiên sử dụng nguồn vốn cổ phần mà hạn chế sử dụng nợ nên hiệu quả sử dụng vốn kém, ảnh hưởng đến

sự phát triển của ngành du lịch; các khách sạn tại Thái Lan sử dụng hệ số nợ cao dẫn đến hiệu quả tài chính rất thấp (Pattweekongka và cộng sự, 2014); Nghiên cứu các khách sạn và nhà hàng tại Sri Lanka tìm ra bằng chứng doanh nghiệp sử dụng tỉ

lệ nợ thấp tạo ra lợi nhuận lớn hơn DN có hệ số nợ cao (Ajanthan,2013) Các nghiên cứu cơ cấu vốn trong nước cũng đưa ra nhiều bằng chứng là cơ cấu vốn bất

hợp lý ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả tài chính Trần Thị Nga và Tăng Thị Hiền

(2015) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các khách sạn tại Nha Trang giai đoạn 2009 đến 2013 cho thấy tồn tại mối liên hệ nghịch chiều của biến ROE và ROA đối với cơ cấu vốn doanh nghiệp Tức là việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính Như vậy, đối với các DN dịch vụ du lịch Huế thì cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính hay không? Vì lý do đó nên

tác giả đã chọn đề tài “CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ

DU LỊCH TẠI THÀNH PHỐ HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG” làm

luận án nghiên cứu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát dựa trên các lý thuyết nền tảng về cơ cấu vốn và nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, từ đó tác giả xây dựng và phân tích mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính Qua đó, xác định ngưỡng nợ tối ưu đối với các DNDVDL Huế

 Từ kết quả nghiên cứu đưa ra hàm ý chính sách nâng cao hiệu quả tài chính của doanh nghiệp dịch vụ du lịch Huế

Các câu hỏi phải trả lời:

 Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của DNDVDL Huế không?

và theo chiều hướng nào?

 Có tồn tại ngưỡng nợ tối ưu cho các DNDVDL Huế hay không?

 Những hàm ý chính sách cần thiết nào các chủ thể liên quan nên lưu ý khi đưa ra các chính sách về cấu trúc vốn nhằm gia tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp dịch vụ du lịch Huế?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là các thành phần cơ cấu vốn, hiệu quả tài chính, cơ cấu vốn tối ưu và mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của các DNDVDL Huế

Phạm vi nghiên cứu là các DNDVDL Huế thời gian 2013-2016

1.4 Dữ liệu nghiên cứu

Thứ nhất, dữ liệu sơ cấp được thu thập năm 2015 thông qua khảo sát ý kiến

từ đại diện 69 DNDVDL tại Huế để làm cơ sở đánh giá và phân tích thực trạng quản lý cơ cấu vốn Đối tượng tham gia là người đại diện DN bao gồm: giám đốc, phó giám đốc, kế toán trưởng, chủ DN

Thứ hai, dữ liệu thứ cấp trích xuất từ báo cáo tài chính của 144 DNDVDL Huế từ năm 2013 đến 2016 được lấy từ Cục thuế Tỉnh Thừa Thiên Huế

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu định tính bằng phương pháp phỏng vấn bằng bảng câu hỏi Bảng câu hỏi được xây dựng dựa trên các lý thuyết về cơ cấu vốn, sau đó phỏng vấn thử

và điều chỉnh để hoàn thiện bảng câu hỏi phù hợp với mục tiêu nghiên cứu Quá trình nghiên cứu được phân làm hai giai đoạn Giai đoạn thứ nhất là điều tra khảo sát tại các DNDVDL Huế Giai đoạn thứ hai, từ kết quả khảo sát, tác giả tiến hành thống kê mô tả để phản ánh thưc trạng quản lý cơ cấu vốn, quan điểm của nhà quản trị về cơ cấu vốn mục tiêu, mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính

Phương pháp nghiên cứu định lượng: Sử dụng mô hình hồi quy để định lượng kiểm định mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính, xác định ngưỡng

cơ cấu vốn tối ưu cho các DNDVDL Huế Cụ thể là:

Sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm: phương pháp hồi quy Pooled OLS, phương pháp hồi quy theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cố định (FEM) và phương pháp hồi quy theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Sau khi lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp với mô hình, tác giả tiến hành kiểm định lựa chọn mô hình và kiểm tra đánh giá khuyết tật của mô hình được lựa chọn Trong trường hợp nếu mô hình xảy ra các khuyết tật vi phạm giả thiết hồi quy, tác giả sẽ tiến hành khắc phục bằng phương pháp hồi quy tuyến tính tổng quát (GLS) và phương pháp hồi GMM Các phương pháp được thực hiện dưới sự hỗ trợ của phần

mềm Stata 12

1.6 Những đóng góp mới của luận án

Qua các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về cơ cấu vốn liên quan đến đề tài Theo tác giả, đề tài có những điểm mới sau:

Thứ nhất, thông qua khảo sát và nghiên cứu định lượng các nhân tố ảnh hưởng hiệu quả tài chính, luận án đã đưa ra thực trạng về cơ cấu vốn của các DN dịch vụ du lịch Huế, mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính

Hai là, nghiên cứu định lượng tác động của các ngưỡng nợ đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, qua đó có thể xác định ngưỡng nợ tối ưu cho DNDVDL Huế

Thứ ba, qua kết quả khảo sát và kiểm định tác giả đã đưa ra các giải pháp cụ thể bám sát với định hướng phát triển bền vững của ngành Du lịch Huế theo hướng nâng cao hiệu quả tài chính và nâng cao chất lượng dịch vụ du lịch của doanh nghiệp và địa phương

1.7 Ý nghĩa của luận án

Ý nghĩa khoa học: kết quả nghiên cứu của luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính, cũng như các nhân tố khác ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các DNDVDL Huế Ngoài ra, luận án cũng xác định ngưỡng nợ tối ưu mà tại đó hiệu quả tài chính DN đạt được cao nhất

Ý nghĩa thực tế: Kết quả nghiên cứu là thông tin hữu ích để đưa ra những giải pháp cho nhà quản trị các DNDVDL Huế quản lý cơ cấu vốn hợp lý hơn để nâng cao hiệu quả tài chính Ngoài ra, các bên liên quan như ngân hàng và nhà hoạch định chính sách có thể tham khảo để hỗ trợ DN Huế trong việc huy động vốn cũng như nâng cao chất lượng dịch vụ du lịch

1.8 Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, kết luận, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương như sau:

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP

TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

Nội dung chính của chương 2 là tổng quan các lý thuyết về cơ cấu vốn, hiệu

quả tài chính, nhằm giải thích mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của

DN Ngoài ra, chương 2 còn hệ thống hóa lại những nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của DN và ngưỡng nợ tối ưu

2.1 Khái niệm du lịch và dịch vụ du lịch

Khái niệm về du lịch được nhận thức dưới nhiều phạm trù khác nhau Có những quan điểm cho rằng du lịch là nghệ thuật đi chơi của cá nhân Quan điểm khác thì cho rằng du lịch là sự mở rộng không gian văn hóa của con người Theo hai học giả người Thụy Sĩ Hunziker và Krapf (1942) thì du lịch là tổng hợp các mối quan hệ và hiện tượng bắt nguồn từ cuộc hành trình và lưu trú tạm thời của các cá nhân tại những nơi không phải là nơi làm việc thường xuyên của họ” Cùng quan điểm thì Tiến sĩ Trần Nhạn định nghĩa du lịch là quá trình hoạt động của con người rời khỏi quê hương đến một nơi khác với mục đích chủ yếu là được thẩm nhận những giá trị vật chất, tinh thần đặc sắc, độc đáo, khác lạ với quê hương, không nhằm mục đích sinh lời” (Nguyễn Bá Lâm, 2007)

Dịch vụ du lịch là việc cung cấp các dịch vụ về lữ hành, vận chuyển, lưu trú,

ăn uống, vui chơi giải trí, thông tin, hướng dẫn và những dịch vụ khác nhằm đáp ứng nhu cầu của khách du lịch (Theo điều 4 luật du lịch)

Theo chương V luật du lịch 2017 qui định ngành nghề kinh doanh du lịch bao gồm 4 ngành nghề sau:

+ Kinh doanh lữ hành

+ Kinh doanh cơ sở lưu trú du lịch

+ Kinh doanh vận chuyển khách du lịch

+ Kinh doanh các dịch vụ du lịch khác

Đặc điểm kinh doanh du lịch

Hoạt động kinh doanh du lịch có những đặc điểm như sau:

Du lịch là ngành kinh tế có hiệu quả cao, tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư lớn, thời gian thu hồi vốn nhanh nhưng cần số vốn đầu tư ban đầu nhiều (Phan Thị Thanh Hà, 2007) DN dịch vụ du lịch phải đầu tư cơ sở vật chất ban đầu rất lớn, nên

xu hướng sử dụng tỉ lệ nợ cao ban đầu là phổ biến, đặc biệt là DN kinh doanh lưu trú và ăn uống nên chi phí để duy trì hoạt động của DN du lịch lớn Để kinh doanh

có lãi, doanh nghiệp nào cũng phải bù đắp được các khoản chi phí bao gồm chi phí

cố định và chi phí biến đổi Chi phí cố định là các khoản chi phí không thay đổi tùy

thuộc vào quy mô kinh doanh hoặc mức doanh số như tiền thuê nhà, thuế tài sản,

tiền bảo hiểm hoặc chi trả lãi vay Chi phí biến đổi là những khoản chi phí thay đổi

theo quy mô kinh doanh hoặc doanh số như lao động, nguyên liệu hoặc chi phí hành chính

Chi phí biến đổi cộng chi phí cố định bằng tổng chi phí Trong khi tổng chi phí biến đổi thay đổi cùng với sự gia tăng của kinh doanh hoặc doanh số thì tổng chi phí

cố định không đổi Đặc thù của DN du lịch là chi phí cố định lớn, DN phải chi trả các chi phí này hằng năm cho dù tình hình kinh doanh có thuận lợi hay không Do

đó, giải pháp quan trọng nhất đối với DN là phải đưa ra chiến lược để tạo ra và gia tăng doanh thu càng lớn thì hiệu quả tài chính càng cao

2.2 Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp

2.2.1 Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

Một DN khi có nhu cầu huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh có thể lựa chọn từ nhiều nguồn tài trợ, đó là vốn ngắn hạn hay dài hạn, vay nợ hay vốn chủ sở hữu, và các DN có quyết định khác nhau về cơ cấu vốn do ảnh hưởng của nhiều yếu tố bên trong và bên ngoài DN Trên thế giới có một số luận điểm được đưa ra như sau:

Ross và cộng sự, (2005): “Cơ cấu vốn là cách mà một công ty tự tài trợ bằng cách kết hợp nợ dài hạn, nợ ngắn hạn thường xuyên và vốn chủ sở hữu” Mục tiêu của quản trị tài chính là kết hợp các nguồn tài trợ để tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông, và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn cho DN

Trong nước một số tác giả đã đưa ra định nghĩa như sau:

Trần Ngọc Thơ, (2007): “Cơ cấu vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN”

Nguyễn Minh Kiều, (2008): “Cơ cấu vốn là mối quan hệ về tỷ trọng của các nguồn tài trợ khác nhau trong DN, thường là giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả, giữa nguồn vốn dài hạn và nguồn vốn ngắn hạn”

Dựa trên các định nghĩa trên và đặc điểm các DN dịch vụ du lịch tại Huế là quy mô vừa và nhỏ, kinh doanh chủ yếu là khách sạn và nhà hàng nên cơ cấu nợ ngắn hạn và dài hạn tùy thuộc vào thời gian hình thành của DN Đối với DN mới hoạt động thì nợ dài hạn cao do nhu cầu đầu tư ban đần lớn, ngược lại DN đã kinh doanh nhiều năm thì nợ ngắn hạn cho vốn lưu động là chủ yếu Do đó thành phần

cơ cấu vốn của DN nghiên cứu trong đề tài là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu là phù hợp

a Nợ phải trả

Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài DN mà DN phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết, và đồng thời trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận Ưu điểm khi tài trợ bằng nợ vay là lãi vay được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, làm giảm số thuế thu nhập phải nộp, chính là lợi ích từ tấm chắn thuế Nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

Đối với nợ ngắn hạn, DN có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng thấp nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử dụng để đầu

tư vào các tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn, phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác… Đối với nợ dài hạn thì DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả dài

hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …

b Vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ nên DN không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu chỉ kì vọng lợi ích thu được từ hoạt động kinh doanh của DN dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị cổ phiếu Ưu điểm của tài trợ bằng vốn cổ phần là DN không chịu rủi ro tài chính như tài trợ bằng nợ vay Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn cổ phần cao do kì vọng của cổ đông cũng như sự quản lý

và giám sát của họ đối với nhà quản trị DN là nhược điểm chính của giải pháp tài trợ này

Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn đóng góp của nhà đầu tư để thành lập hoặc mở rộng DN theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các chủ sở hữu vốn, của hội đồng quản trị; vốn được bổ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của DN; các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao hơn mệnh giá, các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ, các khoản chênh lệch do đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá chưa xử lý và các quỹ hình thành trong hoạt động kinh doanh (quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi…)

Mục tiêu quan trọng của nghiên cứu cơ cấu vốn là kết hợp hai nguồn tài trợ là

nợ và vốn chủ sở hữu với một tỉ lệ nào là tối ưu để đạt được mục tiêu của DN Từ

đó, các lý thuyết về cơ cấu vốn được đưa ra và nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện để làm rõ các vấn đề liên quan đến cơ cấu vốn trong thực tiễn

Bảng 2.1 So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Không phải trả lãi mà chia lãi dựa vào kết quả kinh doanh và chính sách phân phối lợi nhuận

DN không chia lãi nếu bị phá sản

3 Ảnh hưởng đến

thuế thu nhập DN

Lãi vay có tác động làm giảm thuế là ưu điểm khi

2.2.2 Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

2.2.2.1 Quan điểm truyền thống

Theo quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn thì tồn tại một tỉ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu để chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị DN cao nhất, nghĩa là có tồn tại cơ cấu vốn tối ưu Như vậy, cấu trúc vốn DN có thể thay đổi nhằm gia tăng giá trị cho DN và chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dung vốn chủ sở hữu (Nguyễn Minh Kiều, 2008)

Quan điểm về cơ cấu vốn truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn thì có nhiều thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi

về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC – Weighted Average Cost of Capital) giảm khi nợ tăng Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) cao, chi phí của nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả được nợ là cao hơn và WACC sẽ tăng Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn được thể hiện như hình vẽ sau

Hình 2.1 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống

Nguồn: Brealey và tác giả (2008), Nguyễn Thanh Liêm (2007)

Những luận điểm chính của quan điểm truyền thống bao gồm:

- Chi phí sử dụng nợ là bất biến trong một khoảng thời gian nhất định và sau đó tăng dần khi tỉ lệ nợ gia tăng

- Lợi nhuận kì vọng của chủ sở hữu duy trì bất biến hoặc tăng chậm; sau đó các

cổ đông nhận thức được rủi ro về tài chính Từ điểm cơ cấu vốn tối ưu, kì vọng của nhà đầu tư bắt đầu tăng nhanh

- Kết quả của sự thay đổi về chi phí nợ vay và kì vọng nhà đầu tư như trên sẽ làm cho chi phí vốn bình quân WACC ban đầu có xu hướng giảm và sau đó tăng dần lên Điểm thấp nhất trên đường cong WACC chính là cơ cấu vốn tối ưu

Tóm lại, lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn đề cập đến cơ cấu vốn tối ưu và sự thay đổi của chi phí vốn bình quân, luận điểm này được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng

để xác định cơ cấu vốn tối ưu cho các DN trong thực tiễn Tuy nhiên, nhược điểm chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu tăng bao nhiêu khi có sự thay đổi trong tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Khi tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng thì rủi ro thanh toán của DN tăng nên chi phí nợ vay sẽ cao hơn Do đó, tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao đến một mức nào đó thì sẽ đẩy WACC tăng

2.2.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miler (M&M)

Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miler (M&M) (1958) với tên gọi là học thuyết M&M Theo M&M, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị DN Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh của DN được tài trợ bằng nguồn vốn

gì không là một vấn đề cần quan tâm vì cơ cấu vốn không liên quan đến giá trị DN (Trần Ngọc Thơ, 2007)

Lập luận này trái ngược với lý thuyết truyền thống là chi phí vốn bình quân (WACC) thay đổi và giá trị DN cũng biến động theo, nhưng lại đúng trong những giả định về một thị trường tài chính hoàn hảo mà hai tác giả đưa ra

Những giả định của M&M:

- Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân

- Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo Nghĩa

là không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như các công ty khác

- Nhà đầu tư và nhà quản trị tại DN đều có thông tin như nhau về cơ hội tăng trưởng đầu tư của DN trong tương lai

- Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của DN Lãi suất vay trên khoản nợ là lãi suất không có rủi ro

- Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục

Theo lý giải của M&M, trong thị trường hoàn hảo các nhà đầu tư đều có được thông tin như nhau về giá trị DN, vì vậy khi một công ty được định giá thấp hơn các đối thủ trên thị trường thì nhà đầu tư mua cổ phiếu giá thấp đó Sau đó, giá trị của DN

sẽ được đẩy lên cân bằng với giá trị các DN khác Tóm lại, giá trị của DN chỉ biến động trong một thời gian rất ngắn và ngay sau đó sẽ quay lại mức cân bằng chung của thị trường

Với cách lập luận như vậy, M&M cho rằng DN sử dụng tỉ lệ nợ cao thì cũng có giá trị tương đương với DN có hệ số vốn chủ sở hữu cao Điều này được thể hiện như việc so sánh hai chiếc bánh có diện tích hình tròn bằng nhau, dù cắt phân chia thế nào

thì tổng diện tích của chiếc bánh không thay đổi (Hình 2.2)

Hình 2.2 Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm

M&M

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2008)

Như vậy, trái với quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn, M&M đã chứng minh không tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu, dù DN có thay đổi cơ cấu vốn thì giá trị DN hay WACC cũng không thay đổi Tuy nhiên, lý thuyết này dường như chỉ đúng trong thị trường hoàn hảo của M&M không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân

Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế

Sau luận điểm đưa ra năm 1958, M&M đã mở rộng lý thuyết khi đưa ra trường hợp có tồn tại thuế thu nhập Trong môi trường có thuế, các DN vay nợ có thể tạo ra một khoản tiết kiệm thuế nên tăng lợi nhuận sau thuế, và gia tăng giá trị DN Lý thuyết mở rộng bao gồm hai định đề liên quan đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn

Định đề 1: Giá trị doanh nghiệp

Sử dụng nợ có cả tác động tích cực và tiêu cực Chi phí nợ là chi phí trước thuế, do vậy sẽ được điều chỉnh bởi thuế thu nhập DN, DN sẽ được hưởng phần tiết kiệm nhờ nộp thuế TNDN ít hơn DN không vay nợ Tuy nhiên, nếu sử dụng nhiều

nợ sẽ có nguy cơ không thanh toán được và dẫn đến phá sản

Hình 2.3 Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)

Nhìn vào đồ thị ta nhận thấy: Giá trị của DN sẽ tăng khi tổng nợ tăng vì phần giá trị tăng thêm từ lá chắn thuế Như vậy DN tối đa hóa giá trị DN khi sử dụng nợ vay lên đến 100%

Về mặt công thức toán học, mệnh đề M&M 1 trong trường hơp có thuế được diễn tả bởi công thức sau:

Giá trị DN = Giá trị DN không có nợ + Giá trị của lá chắn thuế

giải thích bằng hình dưới đây :

Hình 2.4 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)

Qua lý thuyết M&M trong môi trường hoàn hảo và môi trường có thuế, M&M

đã xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị DN và chi phí sử dụng vốn trong

nhiều trường hợp khác nhau Những luận điểm của M&M đã thúc đẩy phát triển lý thuyết cơ cấu vốn và ứng dụng lý thuyết vào thực tiễn nâng cao giá trị kinh tế của

DN Các nhà nghiên cứu và nhà quản lý DN đã bắt đầu quan tâm hơn đến quản lý

cơ cấu vốn để nâng cao được giá trị của DN Tuy nhiên, lý thuyết M&M vẫn còn nhiều giả định không tồn tại trong nền kinh tế hiện tại nên hàng loạt các bài nghiên cứu lý thuyết lẫn kiểm định thực tiễn được đưa ra trong môi trường không hoàn hảo Phần lớn các nhà nghiên cứu tập trung kiểm định dựa trên lập luận điều gì sẽ xảy ra khi các giả định M&M không tồn tại? Ví dụ như sự tồn tại của chi phí phá sản (Warner, 1977), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976, Jensen, 1986), hiệu ứng tín hiệu và bất cân xứng thông tin (Myers và Majluf,1984) và sự tồn tại của tấm chắn thuế không phải từ nợ vay (De Angelo và Masulis, 1980) Tại thị trường Việt Nam, nơi mà thị trường hiện nay là không hoàn hảo (không đáp ứng các giả định M&M), thì tất cả các vấn đề vừa nêu đều đáng để lưu tâm khi tiến hành nghiên cứu về chính sách tài trợ của các DN

2.2.2.3 Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn

Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn giải thích trong thực tế các DN tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu Trong điều kiện không hoàn hảo như giả định của M&M thì khi DN sử dụng 100% nợ vay vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế thì sử dụng nợ vay sẽ phát sinh chi phí làm giảm giá trị DN Các loại chi phí có thể phát sinh khi sử dụng nợ bao gồm: chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản

Hình 2.5 Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn

Nguồn: Brealey và các tác giả (2008)

Lý thuyết đánh đổi được giải thích theo đồ thị trên, khi DN sử dụng nợ thì giá trị DN tăng từ lợi ích của hiện giá lá chắn thuế Tuy nhiên, khi tỉ lệ nợ tăng đến một mức nào đó thì xuất hiện hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị

DN Tại điểm vay nợ tối ưu, DN tiếp tục tăng sử dụng nợ thì lợi ích từ hiện giá lá chắn thuế thấp hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính, nên vay thêm nợ làm giảm giá trị DN Chính vì nguyên tắc này, các nhà nghiên cứu và DN sử dụng lý thuyết đánh đổi để cân bằng tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối ưu giá trị DN

Chi phí kiệt quệ tài chính (Cost of Financial distress) xảy ra khi DN

không đủ khả năng để thực hiện lời hứa với chủ nợ, hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn Tình trạng này có thể chỉ là tạm thời, gây ra một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, năng suất lao động giảm, chủ

nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu,…; nhưng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản và DN phải chi những

khoản tiền lớn cho luật sư tòa án, kiểm soát viên, các nhà quản lý Như vậy, trong hầu hết các trường hợp, tình trạng kiệt quệ tài chính đều gây ra những tốn kém; và các nhà đầu tư cho rằng một DN sử dụng nhiều nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Đây là một nhân tố làm giảm giá trị DN Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan

Khi hệ số nợ của DN thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng kể và giá trị hiện tại của chúng rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế nên giá trị DN tăng lên cùng với sự gia tăng sử dụng nợ Tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính càng cao hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị DN đạt cực đại, tại đó xác định cơ cấu vốn tối ưu Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị DN sẽ giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản hiện giá tiết kiệm thuế từ lãi vay

Chi phí phá sản xảy ra khi DN lâm vào tình trạng phá sản và là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính Khi đó DN phải thanh toán các chi phí cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên và các nhà quản lý

Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi DN sử dụng nợ vay, tỉ lệ nợ vay càng lớn thì chi phí này càng cao gây những vấn đề làm giảm giá trị DN Nghiên cứu về chi phí kiệt quệ tài chính cũng giúp cho nhà quản trị DN sử dụng cơ cấu vốn hợp lý và nhận ra trước các dấu hiệu liên quan để đảm bảo hoạt động kinh doanh không bị ảnh hưởng

Ưu điểm của lý thuyết đánh đổi:

Giải thích được sự khác biệt trong cơ cấu vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ)

Giải thích sự ra đời của các DN được “mua đứt bằng vốn vay” Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các DN sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với giá trị hiện tại thuần cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị DN Trong khi đó, các DN có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn

chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cơ cấu vốn

Hạn chế của lý thuyết đánh đổi:

Mặc dù có những ưu điểm trên nhưng lý thuyết đánh đổi cũng có hạn chế, đó là không thể giải thích được tại sao một số DN rất thành công trong ngành lại có rất ít

nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao Theo lý thuyết, DN lợi nhuận cao có khả năng vay nợ lớn hơn và có nhiều lợi nhuận chịu thuế

để được khấu trừ Do đó, gia tăng nợ sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị của DN Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cơ cấu vốn khác ra đời đó là thuyết trật tự phân hạng

2.2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được Donaldson đề xuất đầu tiên vào năm 1961 và phát triển bởi Myers và Mailuf (1984) Lý thuyết cho rằng các nhà quản trị DN quyết định theo một trật tự ưu tiên khi cần huy động nguồn vốn mới bắt nguồn từ thông tin không cân xứng Đứng trên quan điểm nhà đầu tư, nợ và vốn cổ phần đều

có rủi ro, và vốn cổ phần có rủi ro cao hơn nên suất sinh lời kì vọng của nhà đầu tư cao hơn, nên các DN ưu tiên tài trợ từ nguồn nội bộ Khi DN gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại trước, sau đó mới phát hành nợ, các loại chứng khoán như trái phiếu chuyển đổi, và vốn cổ phần là nguồn tài trợ cuối cùng

Nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên sử dụng vì thứ nhất đảm bảo được quyền kiểm soát DN của các chủ sở hữu hiện tại, DN không cần phải công khai các thông tin tài chính, cơ hội đầu tư tiềm năng và lợi nhuận kì vọng cho các chủ nợ

Ưu tiên thứ hai là huy động nợ vay, vì so với vốn góp chủ sở hữu thì nợ không làm chủ sở hữu hiện tại mất quyền kiểm soát DN, chi phí vay nợ cũng thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Các chủ nợ cũng luôn sẵn sàng cho DN vay để nhận một khoản chi trả cố định chỉ cần DN đảm bảo khả năng thanh toán ổn định Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng trong trật tự huy động nguồn tài trợ của DN vì chi phí thường cao và mang tín hiệu tiêu cực về hoạt động kinh doanh Trong trường hợp này, chủ sở hữu hiện tại bị chia sẻ quyền kiểm soát

DN và giá cổ phiếu hiện hữu cũng giảm khi lượng cổ phiếu tăng lên làm giảm tài sản của cổ đông hiện tại Nhà quản trị DN muốn huy động vốn thông qua phát hành thêm cổ phiếu phải đưa ra nhiều thông tin tích cực về triển vọng hoạt động kinh doanh để thuyết phục nhà đầu tư Ngược lại, nhà đầu tư đánh giá các thông tin đó chính xác hay không, và định giá cổ phần đó cao hay thấp

So với lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, lý thuyết trật tự phân hạng đã thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các DN trong cùng một ngành Thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các

DN có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn là DN có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để đươc hưởng lợi ích tấm chắn thuế) Theo thuyết trật tự phân hạng, các DN có lợi nhuận cao có thể

tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của DN mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

2.2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường

Lý thuyết được đưa ra bởi Myers năm 1984 và sau đó được Graham – Harvey (2001), Hovakimian và cộng sự (2001) phát triển, đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ

từ các giám đốc tài chính (CFO) trên thế giới vì tính thống nhất và chắc chắn của lý thuyết này Thuyết này ủng hộ các CFO có thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn Thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành

cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích luỹ nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty Thuyết này chỉ nhấn mạnh đến chính sách cổ tức bền vững thì ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp cùng với điều kiện của thị trường nợ đóng vai trò quyết định đến chính sách tài trợ nợ của công ty

Trong thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương diện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty Các nhà nghiên cứu đưa ra bốn quan điểm nghiên cứu về thuyết thời điểm thị trường

Đầu tiên, những nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phần thường thay cho nợ khi thị trường định giá cao trong mối quan hệ giá trị thị trường với giá trị sổ sách, và doanh nghiệp có khuynh hướng mua lại cổ phần khi thị trường định giá thấp cổ phần Thứ hai, chính sách chi trả cổ tức ổn định trong dài hạn sẽ hỗ trợ cho việc phát hành mới thành công giúp quyết định tài chính tổng thể hướng tới cơ cấu vốn tối ưu Các doanh nghiệp phát hành cổ phần mới khi giá cổ phần khá cao so với giá trị sổ sách và mua lại cổ phần khi giá thấp hơn giá trị sổ sách Thứ ba, những phân tích về khả năng sinh lợi và tín hiệu thị trường qua việc phát hành cổ phần khuyến khích các công ty phát hành khi thị trường có triển vọng tốt về khả năng sinh lợi của cổ phần Cuối cùng, có lẽ là nhân tố đáng tin cậy nhất khi hầu hết các CFO được phỏng vấn đều đồng ý rằng việc cổ phiếu được định giá cao hay thấp là một nhân tố chủ chốt trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp (Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler, 2002) Tuy nhiên nó đã không giải thích được vai trò của các nhân tố còn lại được nêu trong lý thuyết trên trong đòn bẩy tổng thể của doanh nghiệp và không theo đuổi cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

2.2.3 Quan niệm về hiệu quả tài chính

Hiệu quả tài chính là sự so sánh giữa yếu tố đầu vào và kết quả đầu ra của doanh nghiệp trong một thời kì nhất định Vì vậy, muốn đạt hiệu quả cao phải có sự kết hợp giữa 2 yếu tố: chi phí và kết quả, chi phí là tiền đề để doanh nghiệp thực hiện kết quả đặt ra

Theo Phạm Quang Sáng (2011), hiệu quả tài chính còn được gọi là hiệu quả sản xuất – kinh doanh hay hiệu quả doanh nghiệp là hiệu quả kinh tế xét trong phạm

vi một doanh nghiệp Hiệu quả tài chính phản ánh mối quan hệ giữa lợi ích kinh tế

mà doanh nghiệp nhận được và chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để có được lợi ích kinh tế

Như vậy, bản chất của hiệu quả tài chính là huy vốn và sử dụng nguồn với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Để đáng giá hiệu quả tài chính đã thực sự hiệu quả hay không thì cần có các chỉ tiêu đo lường phù hợp với tình hình thực tế của đối tượng nghiên cứu

Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính có thể được đánh giá bằng nhiều công cụ,

và sử dụng công cụ nào phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu cũng như sự phù hợp với thực tiễn Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính được chia làm hai nhóm chính là

hệ số giá trị kế toán bao gồm hệ số về lợi nhuận, và các hệ số giá trị thị trường còn gọi là giá trị tăng trưởng tài sản

- Về nhóm chỉ tiêu thứ nhất: Để đo lường hiệu quả tài chính DN, chỉ tiêu lợi

nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hiện là hai

hệ số được sử dụng phổ biến nhất, ngoài ra còn có tỉ suất sinh lời trên doanh thu (ROS)

Thứ nhất: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA) Công thức:

ROA = Lợi nhuận sau thuế

Tổng tài sản

Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời trên tài sản đầu tư của doanh nghiệp Nó cho biết trung bình 100 đồng tài sản của doanh nghiệp trong kỳ tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Tỷ số này phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm của ngành sản xuất kinh doanh

Thứ hai: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) Công thức:

ROE = Lợi nhuận sau thuế

Vốn chủ sở hữu

Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Nó cho biết bình quân 100 đồng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế dành cho cổ đông thường Tỷ số này càng cao thì sẽ thì sẽ càng thu hút được càng nhiều nhà đầu tư

Thứ ba: Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS) Khả năng tạo ra doanh thu của doanh nghiệp là những chiến lược dài hạn, quyết định tạo ra lợi nhuận và nâng cao hiệu quả kinh doanh cũng như hiệu quả tài chính Song mục tiêu cuối cùng của nhà quản trị không phải là doanh thu mà là lợi nhuận sau thuế Do vậy để tăng trưởng lợi nhuận sau thuế cần phải duy trì tốc độ tăng của doanh thu nhanh hơn tốc độ tăng của chi phí, khi đó mới có sự tăng trưởng bền vững Mặt khác, chỉ tiêu này cũng thể

hiện trình độ kiểm soát chi phí của các nhà quản trị nhằm tăng sự cạnh tranh trên thị trường, chỉ tiêu này được xác định như sau:

ROS = Lợi nhuận sau thuế

Doanh thu thuần Chỉ tiêu này cho biết trong một kì phân tích, doanh nghiệp nhận được 2 đồng doanh thu thuần thì sẽ thu về được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ hiệu quả sử dụng chi phí càng tốt, hiệu quả tài chính đạt được càng cao và ngược lại

Ngoài ra các nghiên cứu khác như của Ongore (2011) sử dụng chỉ số lợi suất

cổ tức DY, nghiên cứu của Le & Buck (2011) sử dụng chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS), hay trong nghiên cứu Shah, Butt & Saeed (2011) lại sử dụng chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) để đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, cách sử dụng ROI trong nghiên cứu của Shah, Butt & Saeed lại chính là ROA

- Về nhóm chỉ tiêu thứ hai: Nhóm hệ số giá trị thị trường cũng thường được sử

dụng để phản ảnh hiệu quả tài chính hoặc xác định giá trị DN Theo nghiên cứu của Tian, L & Estrin, S (2008), hai hệ số Marris và Tobin’s Q cũng được sử dụng để đánh giá hiệu quả tài chính doanh nghiệp Trong đó hệ số Marris được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ

số Tobin’s Q được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản

Đối với các DN niêm yết trên sàn chứng khoán, sử dụng công cụ đo lường thị trưởng sẽ phản ánh đúng bản chất hiệu quả tài chính hơn Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng hai chỉ tiêu để đánh giá hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch Huế là ROA và ROE vì đa phần các doanh nghiệp đều chưa niêm yết trên sàn chứng khoán nên rất khó sử dụng các công cụ đo lường theo giá trị thị trường như Tobin’s Q và Marris

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính doanh nghiệp

2.3.1 Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp

2.3.1.1 Nghiên cứu trong nước

Trần Thị Nga và Tăng Thị Hiền (2015), nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các khách sạn tại Nha Trang Mẫu nghiên cứu bao gồm

25 doanh nghiệp kinh doanh khách sạn trong giai đoạn 2009 đến 2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối liên hệ nghịch chiều của biến ROE và ROA đối với

cơ cấu vốn doanh nghiệp Tức là việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính Tuy nhiên, nghiên cứu Nguyễn Thành Cường (2008) trên mẫu là 22 DN Chế biến Thủy sản từ năm 2003-2007 lại cho kết quả là ROA có mối quan hệ thuận chiều với cơ cấu vốn

Lưu Văn Thạch (2013) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp kinh doanh du lịch tại Quảng Nam Luận văn sử dụng phân tích hồi quy tuyến tính đơn, hồi quy tuyến tính bội với số mẫu nghiên cứu là 25 DN, số liệu báo cáo tài chính 3 năm từ 2009 đến 2011 Kết quả cho thấy có hiệu quả tài chính đo lường bằng ROA và ROE không có ý nghĩa thống kê đối với tỉ suất nợ, nên chưa thể kết luận cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính cho các DN

du lịch tại Quảng Nam

Qua kết quả thu thập từ báo cáo tài chính thì các DN kinh doanh dịch vụ tại Quảng Nam có mức nợ bình quân khá cao là 50,04% và chủ yếu tài trợ bằng nợ dài hạn Điều này cho thấy đặc điểm ngành du lịch là vay dài hạn để đầu tư tài sản cố định

Hạn chế của nghiên cứu là số lượng doanh nghiệp không nhiều và thời gian

của báo cáo tài chính là tương đối ngắn vì vậy chưa bao quát được toàn bộ doanh

nghiệp kinh doanh trong ngành du lịch địa phương

Nguyễn Văn Thắng (2013) phân tích cơ cấu vốn trong các doanh nghiệp du lịch tỉnh Khánh Hòa Mẫu nghiên cứu bao gồm báo cáo tài chính 3 năm (2010-2012) của 395 doanh nghiệp Kết quả phân tích hồi quy cho thấy không có ý nghĩa thống kê giữa biến ROA, ROE và tỉ suất nợ Do vậy, luận án chưa kết luận được mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính cho các DN du lịch tại Khánh Hòa Tỉ lệ nợ bình quân của các DN tại Khánh Hòa là 25,78%, rất ít DN sử dụng nợ vượt quá 40% tổng tài sản

Như vậy, cả hai nghiên cứu về doanh nghiệp dịch vụ trong nước đều chưa đưa

ra được kết luận về mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính

Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), hai tác giả nghiên cứu mối quan

hệ của cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của mẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Chỉ tiêu hiệu quả tài chính được đo lường bằng ROA, ROE Cơ cấu vốn được đo lường qua tỷ số nợ, bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA, ROE Ngoài ra tốc độ tăng trưởng (GROWTH) và quy mô của công ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê Nghiên cứu chỉ mới kiểm định được mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính mà chưa đưa ra ngưỡng nợ nào là phù hợp đối với DN chung được niêm yết hoặc một ngành nghề cụ thể

Lê Thị Mỹ Phương (2017) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp sản xuất Mẫu nghiên cứu là 219 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2010-2015 Biến đại diện cho hiệu quả tài chính là ROE, các biến giải thích bao gồm tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỉ lệ tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng Kết quả cho thấy:

Biến phụ thuộc ROE có mối tương quan cùng chiều với cơ cấu vốn, ngoài ra còn có tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng quan hệ thuận chiều Các biến có tác động ngược chiều đến ROE là quy mô doanh nghiệp và khả năng thanh toán Nghiên cứu của Nguyễn Tấn Vinh (2011) cũng đưa ra bằng chứng về mối quan hệ thuận chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính đối với 175 Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội

Chu Thị Thu Thủy, Nguyễn Thanh Huyền, Ngô Thị Quyên (2014) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính các công ty phi tài chính niêm yết tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh Nghiên cứu sử dụng số liệu báo cáo tài chính của

230 công ty trong giai đoạn 2011-2013 trong 14 ngành Với biến đo lường hiệu quả tài chính là ROA, kết quả cho thấy hiệu quả tài chính đo lường bằng ROA có ảnh

hưởng thuận chiều đáng kể bởi năng lực quản lý Các biến tác động ngược chiều là đòn bẩy tài chính, tỉ lệ vốn nhà nước, quy mô công ty, khả năng thanh toán nhanh

và chu kỳ sản xuất kinh doanh của công ty Như vậy nghiên cứu cho kết luận là hiệu quả tài chính có mối quan hệ ngược chiều với cơ cấu vốn Bên cạnh đó, nghiên cứu

sử dụng mẫu là các DN niêm yết trên sàn chứng khoán nên cần sử dụng thêm công

cụ đo lường thị trường để đánh giá hiệu quả tài chính dưới phân tích của nhà đầu tư Bài báo cũng chưa đưa ra đánh giá về cơ cấu vốn tối ưu để tối đa hiệu quả tài chính Huỳnh Thị Tuyết Phượng (2016), nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của 180 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh Biến đo lường hiệu quả hoạt động là ROA và ROE, các biến giải thích là cơ cấu vốn, quản trị nợ phải thu khách hàng, đầu tư tài sản cố định, rủi ro kinh doanh, quy

mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, thời gian hoạt động DN Với phương pháp ước lương là OLS, FEM, REM, GLS kết quả cho thấy có mối liên hệ ngược chiều giữa cơ cấu vốn và ROA, ROE Ngoài ra, các biến có ảnh hưởng thuận chiều đến hiệu quả hoạt động là: rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghệp, tốc độ tăng trưởng Các biến có mối quan hệ ngược chiều là cơ cấu tài sản cố định, tuổi thọ doanh nghiệp, và quản trị nợ phải thu khách hàng

Qua đó, bài báo đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, cũng giống các nghiên cứu trước đây, tác giả chưa đưa ra ngưỡng nợ cho các DN

2.3.1.2 Các nghiên cứu nước ngoài

Hyewon Youn và Zheng Gu (2010) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận trên tài sản của các doanh nghiệp kinh doanh lưu trú tại Hàn Quốc Tác giả thực hiện mô hình hồi quy trên báo cáo tài chính năm 2005 của 112 cơ sở lưu trú, với biến phụ thuộc là ROA; biến độc lập gồm: lợi nhuận trước thuế, thuế thu nhập doanh nghiệp, khấu hao tài sản, và tỉ lệ nợ Kết quả cho thấy có 2 biến ảnh hưởng rõ ràng đến ROA là lợi nhuận trước thuế và tỉ lệ nợ Lợi nhuận trước thuế có quan hệ cùng chiều với ROA, do đó DN cần kiểm soát chặt chẽ chi phí hoạt động, chi phí bán hàng, chi phí tiếp thị sẽ giúp tăng ROA Nhân tố tỉ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với ROA nên DN cần giảm nợ để tăng lợi nhuận trên tổng tài sản Thống kê

mô tả cho thấy tỉ lệ nợ bình quân của các DN kinh doanh lưu trú tại Hàn Quốc là 81% trong năm 2005, cao hơn rất nhiều so với các DN tại Mỹ là 54% Do đó, DN Hàn Quốc cần cơ cấu lại nguồn vốn giảm nợ và tăng vốn chủ sở hữu để vừa tăng lợi nhuận trên tổng tài sản và giảm được rủi ro về tài chính

Humphrey Motanya (2016) nghiên cứu về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả

tài chính của công ty du lịch tại Kenya Mẫu bao gồm 5 tập đoàn du lịch có nhiều chi nhánh với số liệu báo cáo từ năm 2011-2015 Phương pháp nghiên cứu là hồi quy tuyến tính Biến phụ thuộc hiệu quả tài chính là ROA, biến phụ thuộc là tỉ lệ tổng nợ, tỉ suất doanh thu trên tài sản, và tài sản cố định Kết quả cho thấy các biến đều có tác động đến ROA cụ thể là: Tỉ lệ tổng nợ có quan hệ yếu nhưng thuận chiều với ROA, với hệ số ảnh hưởng là 0.447 Ngược lại, tài sản cố định hữu hình lại có mối quan hệ nghịch chiều với ROA Điều này cho thấy các doanh nghiệp đầu tư lớn tài sản thì hiệu quả tài chính giảm đi, còn sử dụng nợ nhiều lại làm tăng giá trị của ROA Nghiên cứu kết luận được mối liện hệ thuận chiều giữa hiệu quả tài chính, tuy nhiên lại chưa đưa ra một ngưỡng cơ cấu vốn có thể tối ưu hiệu quả tài chính Ngoài ra, mẫu nghiên cứu là khá nhỏ nên chưa thể mang tính đại diện cho ngành du lịch tại Kenya

Divya Agarwal, Purna Chandra Padhan (2016) nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các khách sạn tại Ấn Độ Bài báo sử dụng mẫu là

22 doanh nghiệp, trong đó 20 doanh nghiệp kinh doanh khách sạn nhà hàng và 2 doanh nghiệp kinh doanh lữ hành; thời gian nghiên cứu là 2005 đến 2015 Biến phụ thuộc là giá trị doanh nghiệp được đo lường bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, vốn hóa thị trường, giá trị sổ sách doanh nghiệp Các biến độc lập bao gồm: đòn bẩy, chất lượng doanh nghiệp đo bằng hệ số Z của Altman, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, và nhân tố vĩ mô

đo bằng GDP và lạm phát

Kết quả cho thấy rằng giá trị công ty và đòn bẩy có mối quan hệ rõ ràng Tuy nhiên, mối quan hệ này là thuận chiều với giá trị doanh nghiệp và giá trị sổ sách nhưng lại nghịch chiều với biến vốn hóa thị trường Điều này hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng rằng việc sử dụng nợ được ưa chuộng hơn Chất lượng doanh

nghiệp có mối quan hệ tích cực đáng kể với giá trị công ty cho tất cả các biến phụ thuộc như giả thuyết đặt ra Hệ số Z cao thể hiện chất lượng công ty tốt và giảm xác suất phá sản, điều đó tác động tích cực đến giá trị công ty Quy mô DN cũng có quan hệ tích cực với giá trị công ty cho tất cả các biến phụ thuộc Đối với tài sản hữu hình và tốc độ tăng trưởng, kết quả không đủ để kết luận có tác động đến giá trị doanh nghiệp Do tính chất thâm dụng vốn cao của ngành với thời gian hoàn vốn dài, giá trị doanh nghiệp được xác định bởi hiệu quả hoạt động Tính thanh khoản

có mối quan hệ tích cực các thước đo giá trị doanh nghiệp Với nguồn vốn đủ để trang trải cho các khoản nợ ngắn hạn sẽ đảm bảo hoạt động tốt hơn cho các DN kinh doanh khách sạn nhà hàng

Trong khi GDP có quan hệ tích cực với tất cả các biến phụ thuộc cho thấy rằng tăng trưởng kinh tế có tác động tích cực đáng kể đến chất lượng công ty trong ngành khách sạn Trong khi đó lạm phát không đủ bằng chứng thuyết phục mức độ ảnh hưởng đối với giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, thống kê mô tả trong nghiên cứu cho thấy ROA trung bình các khách sạn tại Ấn Độ là 5,4% và hệ số Z cho các

DN khách sạn nhà hàng trung bình là 1.4, hệ số này dưới 1.8 thì chất lượng doanh nghiệp bị đánh giá thấp

Như các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu cũng chưa đưa ra được ngưỡng nợ nào là phù hợp đối với DN du lịch tại Ấn Độ

Eunju Yoon và Soo Cheong Jang (2005) trình bày tổng thể mối quan hệ giữa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và đòn bẩy tài chính và quy mô của 62 doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng tại Hàn Quốc trong giai đoạn 1998 đến 2003 Biến phụ thuộc là ROE và SP (sự thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường), biến độc lập là tỉ lệ

nợ dài hạn và tỉ lệ tổng nợ trên tài sản Kết quả cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động đến ROE theo hướng thuận chiều, DN càng lớn thì lợi nhuận càng cao DN

có vốn đầu tư nước ngoài ít rủi ro hơn Ngoài ra, thước đo dựa trên bảng cân đối kế toán và dựa trên giá thị trường cũng có sự tương đồng về xu hướng

Luís Pacheco và Fernando Tavares (2015) thực hiện nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn công ty vừa và nhỏ trong lĩnh vực dịch vụ lưu trú tại Bồ Đào Nha Đề tài sử dụng phương pháp dữ liệu bảng và mẫu là 43 khách sạn trong

giai đoạn 2004 đến 2013 Kết quả hồi quy cho thấy khả năng sinh lời đo lường bằng ROE không cho thấy mối quan hệ ngược chiều với tổng nợ nên không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, ROA lại có ảnh hưởng ngược chiều và hỗ trợ lý thuyết này, các công ty có lợi nhuận cao sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại trước

Maryam Ahani (2015) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và tác động của chọn lựa cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động 05 khách sạn tại Thổ Nhĩ

Kỳ thời gian từ 1998 đến 2010 Kết quả thực nghiệm đưa ra kết luận khả năng sinh lời có quan hệ cùng chiều với tỉ lệ nợ, các khách sạn có suất sinh lời lớn tạo được uy tín đối với tổ chức tín dụng nên DN tận dụng đều đó để vay nhiều hơn và tạo lợi nhuận lớn hơn Hạn chế của nghiên cứu là số lượng mẫu ít nên chưa mang tính đại diện cho toàn ngành du lịch Thổ Nhĩ Kỳ, và thời gian nghiên cứu ngắn

Woo Gon Kim (1997) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chọn lựa cơ cấu vốn của các nhà hàng tại Hoa Kỳ Mẫu nghiên cứu là 119 nhà hàng đang hoạt động trong thời gian1986 đến 1991 Tác giả đưa ra nhận định khả năng sinh lợi có ảnh hưởng ngược chiều với tỉ lệ nợ dài hạn và tổng nợ trên tài sản, nhà hàng có lợi nhuận thấp phải vay mượn nhiều hơn do thiếu hụt nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án

A.Ajanthan (2013) tiến hành kiểm định các nhân tố ảnh hưởng quyết định cơ cấu vốn với mẫu là các khách sạn và nhà hàng tại Sri Lanka Mẫu nghiên cứu bao gồm 15 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Colombo trong thời gian 2008-2012 Kết quả hồi quy cho thấy lợi nhuận là một yếu tố quyết định có liên quan đối với các nhà hàng và khách sạn ở Sri Lanka Các công ty lợi nhuận cao sẽ có xu hướng

sử dụng ít nợ hơn, vì họ sử dụng lợi nhuận giữ lại Như vậy, cơ cấu vốn có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả tài chính

Supawadee Pattweekongka và Kulkanya Napompech (2014) nghiên cứu các

nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn tại doanh nghiệp lưu trú tại Thái Lan Mục tiêu của nghiên cứu này là để điều tra các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp kinh doanh nhà nghỉ ở Thái Lan Mẫu này bao gồm 140 khách sạn có số liệu báo cáo tài chính từ năm 2006 đến 2010, và tổng số quan sát