Mô hình kết hợp yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết việt nam

Xuất phát từ yêu cầu cấp thiết nêu trên, tác giả chọn đề tài “Mô hình kết hợp yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yế

MÔ HÌNH KẾT HỢP YẾU TỐ TÀI CHÍNH, YẾU TỐ THỊ TRƯỜNG VÀ YẾU TỐ VĨ MÔ TRONG DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

ĐINH THU NGỌC

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

MÔ HÌNH KẾT HỢP YẾU TỐ TÀI CHÍNH, YẾU TỐ THỊ TRƯỜNG VÀ YẾU TỐ VĨ MÔ TRONG DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan Luận văn Thạc sĩ với đề tài Mô hình kết hợp yếu tố tài chính,

yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết Việt Nam là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS

Nguyễn Thị Uyên Uyên

Các số liệu, kết quả nghiên cứu trình bày trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ bài nghiên cứu nào khác

Thành Phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 12 năm 2019

Học viên

Đinh Thu Ngọc

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Sự cần thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Ý nghĩa và điểm mới của đề tài 3

1.5 Bố cục bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 6

2.1 Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính doanh nghiệp 6

2.1.1 Các quan điểm về kiệt quệ tài chính 6

2.1.2 Nguyên nhân của kiệt quệ tài chính 8

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính 9

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16

3.2 Phương pháp nghiên cứu 17

3.2.1 Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến 17

3.2.2 Tiến trình thực hiện bài nghiên cứu 26

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 45

5.1 Kết luận – Các khuyến nghị cho các doanh nghiệp Việt Nam 45

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 46

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Ký hiệu, chữ viết tắt Ý nghĩa

AUC (Area under

the ROC Curve)

Diện tích phía dưới đường cong ROC

tổng nợ

tổng tài sản

ROC (Receiver Operating

Characteristic)

Đường cong ROC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1 Mô tả thống kê các mẫu quan sát thu thập được trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

giai đoạn 2009 – 2018 16

Bảng 3.2 Bảng tổng hợp các biến độc lập sử dụng trong bài nghiên cứu 23

Bảng 3.3 Thống kê mô tả kỳ vọng về dấu của các biến độc lập sử dụng trong bài nghiên cứu 25

Bảng 4.1 Thống kê số lượng quan sát không có khả năng bị kiệt quệ tài chính (Y=0) và có khả năng bị kiệt quệ tài chinh (Y=1) 28

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến độc lập sử dụng trong bài nghiên cứu 28

Bảng 4.3 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập 31

Bảng 4.4 Bảng thống kê kết quả phân nhóm doanh nghiệp theo mô hình EMS 32

Bảng 4.5 Tiêu chí phân nhóm công ty theo S&P 34

Bảng 4.6 Bảng thống kê kết quả phân nhóm doanh nghiệp theo mô hình DD 36

Bảng 4.7 Mối quan hệ giữa khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính (Y) và chỉ số EMS và giá trị DD 36

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy 40

Bảng 4.9 Ảnh hưởng biên của các biến độc lập 42

Bảng 4.10 Hiệu quả của các mô hình 44

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Sự cần thiết của đề tài

Kiệt quệ tài chính và dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính luôn là mối quan tâm hàng đầu của các nhà nghiên cứu kinh tế do khi kiệt quệ tài chính xảy ra không chỉ làm tổn thất cho chính bản thân doanh nghiệp mà còn dẫn đến thiệt hại cho các đối tượng có liên quan đến doanh nghiệp, thậm chí là ảnh hưởng đến nền kinh tế của quốc gia (Wanke, Barros & Faria, 2014) Kiệt quệ tài chính làm cho vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp bị sụt giảm, dẫn đến doanh nghiệp bị mất thị phần đáng kể (Opler & Titman, 1994; Chevalier, 1995), giá trị thị trường của doanh nghiệp có xu hướng sụt giảm (Warner, 1977; Charalambous và cộng sự, 2000) Khi trong ngành

có doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, khách hàng và nhà đầu tư sẽ giảm kỳ vọng tăng trưởng của ngành (Ferris và cộng sự, 1997; Iqbal, 2002) Kiệt quệ tài chính còn làm gia tăng tỷ lệ thất nghiệp, sản lượng nền kinh tế giảm, thu nhập người dân giảm Với những hậu quả nêu trên, dự báo khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp là một yêu cầu cấp thiết (Jones, 1987) Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về chủ đề dự báo kiệt quệ tài chính của các tác giả như Mario Hernandes Tinoco và Nick Wilson (2013); Mohd Norfian Alifiah (2014); Sibusiso W.Sabela, Leon M.Brummer, John H.Hall & Hendrik P.Wolmarans (2018); Mario Hernandes Tinoco, Phil Holmes & Nick Wilson (2018) Tại Việt Nam, dự báo kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đã được một số tác giả thực hiện như Lê Đạt Chí và

Lê Tuấn Anh (2012) kết hợp phương pháp CvaR và mô hình Merton/KMV để đo lường rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Việt Nam; Huỳnh Thị Cẩm Hà, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Lê Đào Tuyết Mai (2017) sử dụng các mô hình cây phân lớp để dự báo kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Việt Nam Gần đây nhất có bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) về dự báo kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2003 – 2016 thông qua việc sử dụng mô hình kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô Kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) cho thấy doanh nghiệp có các chỉ

tiêu về tính thanh khoản, tỷ suất sinh lợi, khả năng thanh toán càng cao thì khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính càng thấp; các doanh nghiệp có quy mô lớn thì xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính thấp; lạm phát càng cao thì khả năng doanh nghiệp

bị kiệt quệ tài chính càng cao Tuy nhiên, bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình,

Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) chỉ nghiên cứu trong giai đoạn 2003 –

2016

Theo số liệu của Cổng Thông tin quốc gia về đăng ký doanh nghiệp, năm 2017

cả nước có 153,307 doanh nghiệp thành lập mới và quay trở lại hoạt động, số doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể là 72,666 doanh nghiệp Năm 2018, có 165,285 doanh nghiệp thành lập mới và quay trở lại hoạt động, số doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh và giải thể là 106,965 doanh nghiệp Như vậy, tuy số doanh nghiệp thành lập mới và quay trở lại hoạt động năm 2018 tăng 7.81% so với năm

2017 nhưng số doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh và giải thể năm 2018 tăng đến 47.20% so với năm 2017 Do đó, cần có thêm nghiên cứu về dự báo khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

Xuất phát từ yêu cầu cấp thiết nêu trên, tác giả chọn đề tài “Mô hình kết hợp

yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết Việt Nam” để làm Luận văn Thạc sĩ với mong muốn nâng

cao khả năng dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó hạn chế được nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, góp phần ổn định nền kinh tế

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu phân tích tác động của các yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp để trên cơ sở đó dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 504 doanh nghiệp phi tài chính đã và đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao

dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 - 2018 với tổng cộng 5,040 mẫu quan sát, được thu thập từ một số website như vietstock.vn, cophieu68.vn ‖ Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng các yếu tố tài chính, các yếu tố thị trường và các yếu tố vĩ mô để xây dựng thành một mô hình hồi quy Logistic dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam

1.4 Ý nghĩa và điểm mới của đề tài

Dựa trên bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018), bài nghiên cứu này được thực hiện để phân tích tác động của các yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, trên cơ sở đó dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam So với bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018), bài nghiên cứu này có một số điểm khác biệt như sau:

Thứ nhất, về dữ liệu nghiên cứu, bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và

cộng sự (2018) sử dụng dữ liệu của 800 doanh nghiệp thuộc tất cả các lĩnh vực được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, còn bài nghiên cứu này chỉ

sử dụng dữ liệu của 504 doanh nghiệp do đã loại bỏ các doanh nghiệp trong ngành tài chính và các doanh nghiệp không có dữ liệu liên tục trong 4 năm

Thứ hai, về giai đoạn nghiên cứu, bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và

cộng sự (2018) nghiên cứu xác suất kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2016, còn bài nghiên cứu này thực hiện trong giai đoạn

2009 – 2018

Bài nghiên cứu này và bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018) đều cho thấy có sự tác động của các yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô đến tình trạng kiệt quệ tài chính, do đó có thể sử dụng các yếu tố này

để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam Các kết quả trong bài nghiên cứu này hầu hết đều phù hợp với bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018), tuy nhiên có một số điểm khác biệt như sau:

Thứ nhất, đối với các yếu tố tài chính, tác giả tìm thấy mối tương quan dương

giữa tỷ số giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho tổng nợ (BVETL) với xác

suất kiệt quệ tài chính Kết quả này trái ngược với kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018)

Thứ hai, đối với các yếu tố thị trường, tác giả tìm thấy mối tương quan dương

giữa biến giá cổ phiếu với xác suất kiệt quệ tài chính và mối tương quan âm giữa biến biến động giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu với xác suất kiệt quệ tài chính, điều này khác với kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018)

Thứ ba, đối với các yếu tố vĩ mô, tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa các

yếu tố này với xác suất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Kết quả này trái ngược với kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018)

Mặc dù có điểm khác biệt so với bài nghiên cứu Phạm Võ Ninh Bình và cộng

sự (2018) nhưng bài nghiên cứu này vẫn có một số ý nghĩa như sau:

Thứ nhất, bằng việc sử dụng các yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ

mô để dự báo khả năng bị kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, tác giả kỳ vọng có thể lựa chọn các yếu tố phù hợp để dự báo xác suất kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam

Thứ hai, là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt

Nam

Thứ ba, kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam cần quan

tâm hơn đến những công cụ dự báo kiệt quệ tài chính để kịp thời phát hiện những nguy cơ tiềm ẩn có thể tác động và đem đến tình trạng kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cũng cần xây dựng một hệ thống quản lý doanh nghiệp hiệu quả, nếu phát hiện vấn đề, cần thiết áp dụng ngay những biện pháp phòng tránh

1.5 Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm có 5 Chương, cụ thể:

Chương 1 – Giới thiệu về đề tài nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và điểm mới của bài nghiên cứu, bố cục bài nghiên cứu

Chương 2 – Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính doanh nghiệp Trong chương này, tác giả trình bày các quan điểm về kiệt quệ tài chính và nguyên nhân dẫn đến việc doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đồng thời giới thiệu tổng quan các nghiên cứu trước về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả giới thiệu cụ thể về dữ liệu, các biến số và phương pháp sử dụng để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam

Chương 4 – Kết quả nghiên cứu Tác giả trình bày kết quả hồi quy logistic của

mô hình được sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 5 – Kết luận Tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu, qua đó đề xuất các khuyến nghị cho doanh nghiệp Việt Nam, đồng thời trình bày hạn chế của đề tài

và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

2.1 Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính doanh nghiệp

2.1.1 Các quan điểm về kiệt quệ tài chính

Có nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính do các hình thức khó khăn của doanh nghiệp rất đa dạng và phức tạp, cũng như không có ranh giới rõ ràng giữa các giai đoạn kiệt quệ tài chính (Wruck, 1990) Theo Wruck (1990), một doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính khi dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để trang trải các nghĩa vụ tài chính hiện tại như trả nợ cho nhà cung cấp, chi trả lương cho người lao động và thanh toán các khoản vay đến hạn Còn theo Gertner và Scharfstein (1994), một doanh nghiệp được xem là kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp có lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay) trong hai năm liên tiếp, hoặc khi EBITDA thấp hơn 80% chi phí lãi vay vào một năm bất kỳ Andrade và Kaplan (1998) cũng cho rằng tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp được nhận biết thông qua việc EBITDA nhỏ hơn chi phí tài chính hoặc dòng tiền của một doanh nghiệp ít hơn nợ dài hạn trong kỳ hiện tại hoặc giá trị thị trường của doanh nghiệp bị sụt giảm (Whitaker, 1999) Một doanh nghiệp

bị kiệt quệ tài chính theo Pindado (2008) khi thỏa hai điều kiện là có chi phí tài chính lớn hơn EBITDA trong hai năm liên tiếp và có giá trị thị trường giảm trong hai năm liên tiếp

Theo quan điểm của Altman và Hotchkiss (2005), có thể nhận biết một doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thông qua bốn giai đoạn khó khăn

về tài chính là thất bại, mất thanh khoản, vỡ nợ và phá sản

Thất bại

Một doanh nghiệp được xem là thất bại khi tỷ suất sinh lợi thực tế trên vốn đầu tư cùng với các chỉ tiêu đánh giá tỷ suất sinh lợi thấp hơn liên tục và đáng kể so với các khoản đầu tư tương đương trên thị trường hoặc khi doanh thu không đủ bù đắp chi phí (Altman và Hotchkiss, 2005) Theo Wruck (1990), doanh nghiệp được xem là thất bại khi dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để thỏa mãn các nghĩa vụ

tài chính hiện tại như không trả được nợ và lãi vay cho chủ nợ, nợ đã chiếm dụng của nhà cung cấp, người lao động, nhà nước hoặc doanh nghiệp đang gánh chịu tổn thất từ quá trình pháp lý diễn ra dai dẳng Andrade và Kaplan (1998) đã phân thất bại thành hai loại là thất bại kinh tế (hoạt động kinh doanh thua lỗ) và thất bại tài chính (vi phạm nghĩa vụ với chủ nợ)

Mất thanh khoản

Một doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính thường rơi vào tình trạng mất thanh khoản (Altman và Hotchkiss, 2005) Shrader và Hickman (1993) cho rằng một doanh nghiệp được xem là mất thanh khoản khi không đủ khả năng hoàn thành các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng như các khoản nợ đối với người lao động, nhà cung cấp và chủ nợ Quan điểm về mất thanh khoản này giống với quan điểm về thất bại của Wruck (1990) Theo Wruck, Ross và cộng sự (2003), tình trạng mất thanh khoản xảy ra xuất phát từ hai nguyên nhân là mất thanh khoản do giá trị và mất thanh khoản do dòng tiền Mất thanh khoản do giá trị là mất thanh khoản xảy ra khi giá trị thị trường các tài sản của doanh nghiệp thấp hơn giá trị các khoản nợ Mất thanh khoản do dòng tiền (hay mất thanh khoản kỹ thuật) là mất thanh khoản xảy ra khi doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại

Vỡ nợ

Theo Altman và Hotchkiss (2005), vỡ nợ xảy ra khi doanh nghiệp không thể trả được nợ gốc và lãi cho chủ nợ khi đến hạn, do đó doanh nghiệp đã vi phạm điều kiện của hợp đồng tín dụng dẫn đến các điều kiện pháp lý Gilson và cộng sự (1990), Altman và Hotchkiss (2006) đã phân trạng thái vỡ nợ thành hai loại là vỡ nợ thanh toán và vỡ nợ kỹ thuật Vỡ nợ thanh toán xảy ra khi doanh nghiệp không trả được nợ gốc và lãi khi đến hạn Vỡ nợ kỹ thuật xảy ra khi doanh nghiệp vi phạm các điều khoản hợp đồng tín dụng

Phá sản

Phá sản là việc doanh nghiệp đệ trình đơn xin phá sản chính thức đến tòa án, được tòa án phê duyệt cho phá sản (Altman và Hotchkiss, 2005) Diễn biến sau đó

có thể theo hai hướng: Doanh nghiệp bán tài sản để trả nợ (thanh lý tài sản) hoặc nỗ lực thực hiện tái cấu trúc vốn

Tóm lại, có thể nhận biết một doanh nghiệp đang bị kiệt quệ tài chính thông qua các dấu hiệu như sau:

Đầu tiên, doanh nghiệp không thể đáp ứng hoặc nếu có đáp ứng được thì cũng chỉ đáp ứng được một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính của mình với chủ nợ (thất bại tài chính), doanh thu không đủ bù đắp chi phí (thất bại kinh tế) Sau đó, doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng tài chính trở nên khó khăn hơn, được gọi

là mất thanh khoản Mất thanh khoản xảy ra do doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại (mất thanh khoản kỹ thuật) hoặc do giá trị thị trường của tài sản nhỏ hơn giá trị các khoản nợ (mất thanh khoản giá trị) Nếu doanh nghiệp không thể vượt qua giai đoạn mất thanh khoản sẽ dẫn đến hậu quả là không thể trả được nợ gốc và lãi cho chủ nợ khi đến hạn, hoặc doanh nghiệp

vi phạm các điều khoản hợp đồng tín dụng thì sẽ rơi vào trạng thái vỡ nợ Khi đó, doanh nghiệp buộc phải thanh lý tài sản hoặc thực hiện tái cấu trúc sau khi tòa án phê duyệt cho phá sản Giai đoạn phá sản có thể xem là giai đoạn cuối cùng và nghiêm trọng nhất của kiệt quệ tài chính

2.1.2 Nguyên nhân của kiệt quệ tài chính

Việc có nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính là do có nhiều nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính Để xác định nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính thường phải tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm Theo Karels và Prakash (1987), các yếu tố gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp có thể được phân thành hai nhóm là nhóm các yếu tố nội sinh và nhóm các yếu tố ngoại sinh Các yếu tố nội sinh là các yếu tố xuất phát từ chính bản thân doanh nghiệp, do đó các yếu tố này chỉ xuất hiện ở một doanh nghiệp cụ thể hoặc một số các doanh nghiệp trong cùng ngành như kinh nghiệm quản lý doanh nghiệp yếu kém của ban quản trị dẫn đến các quyết định tài chính sai lầm, chậm đổi mới khoa học công nghệ

để cải tiến sản phẩm Các yếu tố ngoại sinh là các yếu tố không xuất phát từ bên trong doanh nghiệp và tác động lên tất cả các doanh nghiệp trên thị trường như

chính sách của Chính phủ, lạm phát, suy thoái kinh tế, các bất ổn của thị trường lao động hay các thảm họa tự nhiên như thiên tai, dịch bệnh…Những yếu tố ngoại sinh thì không phụ thuộc vào kỹ năng quản trị doanh nghiệp (Karels & Prakash, 1987) Nghiên cứu của Bibeault (1983) cho rằng doanh nghiệp bị rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do 5 yếu tố ngoại sinh, đó là sự biến động của nền kinh tế, các biến động của môi trường cạnh tranh, thay đổi chính sách, thay đổi yếu tố xã hội và thay đổi khoa học công nghệ Bài nghiên cứu của Bibeault cho thấy có 41% doanh nghiệp phá sản là do biến động của nền kinh tế vĩ mô, 31% doanh nghiệp phá sản là

do thay đổi trong môi trường cạnh tranh, 13% doanh nghiệp phá sản là do chính sách của Chính phủ thay đổi gây bất lợi cho doanh nghiệp và 15% doanh nghiệp phá sản là do bị ảnh hưởng từ những thay đổi của xã hội và khoa học công nghệ Theo Zwaig và Pickett (2012), năng lực quản lý doanh nghiệp thay đổi chậm

so với tốc độ phát triển của doanh nghiệp hoặc so với chiến lược kinh doanh của đối thủ cạnh tranh có thể làm cho doanh nghiệp bị thất bại Việc ban quản trị doanh nghiệp thiếu năng lực quản lý hoặc năng lực quản lý không phù hợp sẽ đưa ra các quyết định đầu tư và quyết định tài chính sai lầm dẫn đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp (Galloway & Jones, 2006)

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính

Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp bị sụt giảm dẫn đến doanh nghiệp bị mất thị phần đáng kể (Opler & Titman, 1994; Chevalier, 1995), giá trị thị trường của doanh nghiệp có xu hướng sụt giảm (Warner, 1977; Charalambous và cộng sự, 2000) Khi trong ngành có doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, khách hàng và nhà đầu tư sẽ giảm kỳ vọng tăng trưởng của ngành (Ferris và cộng sự, 1997; Iqbal, 2002) Kiệt quệ tài chính còn làm gia tăng tỷ lệ thất nghiệp, sản lượng nền kinh tế giảm, thu nhập người dân giảm Với những hậu quả nêu trên, dự báo kiệt quệ tài chính luôn là một chủ đề được nhiều

nhà nghiên cứu quan tâm

Có nhiều mô hình để dự báo kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp, trong đó phổ biến nhất là mô hình chỉ số Z – score do giáo sư Edward I.Altman thiết lập vào

năm 1968 Đầu tiên, Altman sử dụng đến 22 chỉ tiêu tài chính khác nhau để tính chỉ

số Z – score, sau đó ông đã nghiên cứu và rút gọn lại chỉ còn sử dụng 5 chỉ tiêu tài chính với các trọng số khác nhau dựa trên phân tích biệt thức đa biến (MDA) để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất Trên cơ

sở chỉ số Z và Z’, Altman (1995) đã xây dựng chỉ số Z’’ có thể được dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình doanh nghiệp

Phiên bản cuối cùng của mô hình chỉ số Z là mô hình chỉ số thị trường (mô hình EMS), được xây dựng dựa trên ưu điểm của các mô hình trước và phù hợp cho các thị trường mới nổi (Altman, 2005) Tương quan của các biến từ X1 đến X4 trong

mô hình EMS tương tự như trong mô hình chỉ số Z‖ và được cộng vào hằng số +3.25 Mô hình EMS được trình bày như sau:

EMS – Score = 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4 + 3.25

Trong đó:

X1= Vốn luân chuyển ròng chia cho tổng tài sản

X2= Lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản

X3= Thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) chia cho tổng tài sản

X4= Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho tổng nợ

Kết quả của EMS-Score như sau:

- Nếu EMS-Score > 5.85: Doanh nghiệp thuộc vùng an toàn, có tình trạng tài chính vững mạnh, không có rủi ro phá sản

- Nếu 4.15 EMS-Score 5.85: Doanh nghiệp thuộc vùng cảnh báo, tiềm ẩn nguy cơ bị kiệt quệ tài chính

- Nếu EMS-Score < 4.15: Doanh nghiệp thuộc vùng kiệt quệ tài chính, có khả năng bị kiệt quệ tài chính cao

Alareeni và Branson (2013) đã tiến hành kiểm tra mức độ chính xác của mô hình Z – score trong việc dự báo khả năng bị kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp sản xuất và doanh nghiệp phi sản xuất Kết quả cho thấy mô hình của Atlman dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp sản xuất tốt hơn

các doanh nghiệp phi sản xuất thông qua các chỉ tiêu như lợi nhuận giữ lại, doanh thu và tính thanh khoản

Năm 2015, Celli kiểm tra lại khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của mô hình Z – score và phát hiện rằng mô hình có khả năng dự báo với tỷ lệ chính xác là 87.3%, 77.5% và 66.6% tương ứng với trước thời điểm phá sản là 1 năm, 2 năm và 3 năm Kết luận này cho thấy mô hình Z – score có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính với

độ chính xác cao và tỷ lệ sai sót thấp Doanh nghiệp có thể sử dụng chỉ số này như

là một công cụ cảnh báo cho tình trạng kiệt quệ tài chính

Tuy vậy, mô hình chỉ số Z – Score vẫn còn tồn tại một số hạn chế Do các chỉ tiêu tài chính sẽ thay đổi theo thời gian nên các mô hình sử dụng yếu tố tài chính cần phải được điều chỉnh lại theo định kỳ (Mensah, 1984) Theo Agarwal (2008), việc sử dụng các thông tin trên báo cáo tài chính để dự báo cũng không đáng tin cậy

do: Thứ nhất, báo cáo tài chính chỉ phản ánh tình hình hoạt động kinh doanh trong

quá khứ của doanh nghiệp mà không cung cấp các thông tin trong tương lai của

doanh nghiệp Thứ hai, do phải tuân thủ các quy định về hạch toán kế toán nên giá

trị tài sản của doanh nghiệp trên thị trường thực tế rất khác biệt so với giá trị tài sản

trên sổ sách Thứ ba, do nhu cầu làm đẹp báo cáo tài chính nên các thông tin trong

báo cáo tài chính có thể bị chỉnh sửa theo ý chủ quan của ban quản trị doanh nghiệp

Thứ tư, Hillegeist (2004) cho rằng do báo cáo tài chính được lập dựa trên giả định là

doanh nghiệp hoạt động liên tục nên sẽ không phù hợp để sử dụng dự báo kiệt quệ tài chính

Balcaen và Ooghe (2004) cho rằng nếu các nhà nghiên cứu chỉ đưa chỉ tiêu tài chính vào mô hình dự báo kiệt quệ tài chính thì phải chấp nhận giả định rằng tất cả các yếu tố bên trong và yếu tố bên ngoài có liên quan đến thành công hay thất bại của một doanh nghiệp đều được phản ánh trong báo cáo tài chính thường niên Tuy nhiên, trong thực tế thì rõ ràng là báo cáo tài chính không chứa đựng tất cả thông tin

có liên quan đến tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, và các biến thị trường thì rất phù hợp để bổ sung cho thiếu sót này, có thể đem đến kết quả dự báo tốt hơn

Để khắc phục những hạn chế của mô hình sử dụng các yếu tố tài chính, một số nhà nghiên cứu đã đề xuất sử dụng các yếu tố thị trường để dự báo kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Theo Hillegeist và cộng sự (2004), thị trường cổ phiếu là một nguồn thông tin để khắc phục các hạn chế khi sử dụng yếu tố tài chính để dự báo vì thị trường cổ phiếu chứa đựng thêm các thông tin không được thể hiện trên

báo cáo tài chính Thứ nhất, giá trị thị trường của doanh nghiệp phản ánh những

thông tin đã được chứa đựng trong báo cáo tài chính cộng thêm những thông tin không được chứa đựng trong báo cáo tài chính (Agarwal và Taffler, 2008), làm cho yếu tố thị trường trở nên có ích hơn trong việc dự báo khả năng kiệt quệ tài chính

của doanh nghiệp Thứ hai, các yếu tố thị trường có thể làm tăng tính phù hợp theo

thời gian cho mô hình dự báo vì các mức giá trên thị trường được cập nhật theo

ngày, trong khi các yếu tố tài chính được cập nhật theo tháng, quý hoặc năm Thứ

ba, các yếu tố thị trường thích hợp để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của doanh

nghiệp hơn vì các yếu tố này phản ánh dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp trong tương lai, ngược lại các yếu tố tài chính phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh của

doanh nghiệp trong quá khứ Thứ tư, các yếu tố thị trường có thể sử dụng để đánh

giá trực tiếp về độ bất ổn - một công cụ dự báo tốt cho rủi ro kiệt quệ tài chính - không được chứa đựng trong báo cáo tài chính Theo Beaver và cộng sự (2005), doanh nghiệp có độ bất ổn càng lớn thì khả năng bị phá sản càng cao

Trong các mô hình sử dụng yếu tố thị trường để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp thì nổi bật nhất là mô hình KMV- Merton Mô hình KMV- Merton được giới thiệu đầu tiên vào năm 1974 bởi Merton (1974) dựa trên lý thuyết định giá quyền chọn của Black và Scholes (1973) Sau đó, công ty KMV đã phát triển mô hình Merton cổ điển để dự báo nguy cơ phá sản cho các doanh nghiệp và

từ đó xuất hiện mô hình KMV- Merton Mô hình này dựa trên ý tưởng là vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp có thể được xem như một quyền chọn trên giá trị tài sản của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian nhất định và giả định rằng tất cả thông tin của doanh nghiệp đều được phản ánh vào giá cổ phiếu Khi giá trị tài sản

doanh nghiệp giảm xuống dưới điểm phá sản (Default Point), tại hoặc trước thời

điểm cuối của khoảng thời gian được xét, doanh nghiệp sẽ phá sản ngay lặp tức

Tuy nhiên, trong thực tế do thị trường là không hiệu quả nên thông tin của

doanh nghiệp chưa được phản ánh hoàn toàn trong giá cổ phiếu Ngoài ra, mô hình

Merton còn dựa trên giả định doanh nghiệp chỉ có 1 khoản nợ là trái phiếu không

trả lãi định kỳ có thời gian đến hạn là T, do đó doanh nghiệp chỉ vỡ nợ hay không

vỡ nợ tại thời điểm T, trong thực tế cấu trúc nợ của các doanh nghiệp rất phức tạp

nên doanh nghiệp có thể vỡ nợ ở nhiều thời điểm khác nhau Hạn chế khác của mô

hình là chỉ xem xét các doanh nghiệp đại chúng trên thị trường chứng khoán, mà

chưa phù hợp đối với các doanh nghiệp tư nhân

Từ những hạn chế trong việc sử dụng các yếu tố tài chính và yếu tố thị trường

để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp, một số nhà nghiên cứu đã

sử dụng mô hình kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô để

tăng mức độ tin cậy của kết quả dự báo

Năm 2013, Tinoco và Wilson đã kết hợp các yếu tố tài chính (gồm các chỉ tiêu là tỷ số tổng dòng tiền hoạt động chia cho tổng nợ; tỷ số tổng nợ chia

cho tổng tài sản; tỷ số khả năng thanh toán; tỷ số khả năng thanh toán lãi vay), các

yếu tố thị trường (gồm các yếu tố là giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi vượt trội, quy mô

doanh nghiệp, tỷ lệ vốn hóa thị trường chia cho tổng nợ) và các yếu tố vĩ mô (gồm

các chỉ tiêu là chỉ số giá bán lẻ, lãi suất của trái phiếu kỳ hạn 3 tháng) để dự báo khả

năng kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

khoán Anh trong giai đoạn 1980–2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy việc kết hợp

các yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô làm tăng mức độ chính xác

trong việc dự báo khả năng kiệt quệ tài chính hơn là chỉ sử dụng yếu tố tài chính

hoặc sử dụng yếu tố tài chính kết hợp với yếu tố thị trường để dự báo

Sibusiso W.Sabela, Leon M.Brummer, John H.Hall, Hendrik P.Wolmarans

(2018) cũng đã sử dụng các yếu tố tài chính (bao gồm các tỷ số tài chính là tổng nợ

chia cho tổng tài sản; lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản; doanh

thu chia cho tổng tài sản; vốn hóa thị trường chia cho tổng nợ), các yếu tố thị trường

(bao gồm các chỉ tiêu là tỷ số P/E, tỷ số P/S, tỷ số PCF) và các yếu tố vĩ mô (bao gồm các chỉ tiêu là GDP và tỷ lệ thất nghiệp) để dự báo khả năng kiệt quệ quệ tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Johannesburg Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố tài chính có thể dự báo khả năng kiệt quệ tài chính trước 05 năm với độ tin cậy là 85% Khi sử dụng các yếu tố tài chính kết hợp các yếu tố thị trường thì kết quả dự báo khả năng kiệt quệ tài chính có độ chính xác là 87%-90% Tuy nhiên, khi bổ sung thêm các yếu tố vĩ mô vào mô hình thì không làm tăng mức độ chính xác cho kết quả dự báo

Tại Việt Nam, các tác giả Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung, Võ Hồng Đức (2018) cũng đã sử dụng các yếu tố tài chính (bao gồm các chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản, khả năng sinh lợi của tài sản, hiệu quả kinh doanh của tài sản và khả năng thanh toán), yếu tố thị trường (bao gồm giá trị thị trường của vốn cổ phần,

độ bất ổn của vốn chủ sở hữu, đòn bẩy tài chính, giá cổ phiếu) và yếu tố vĩ mô (bao gồm lãi suất ngắn hạn 01 năm của T-bill và chỉ số lạm phát) để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2003-

2016 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố tài chính, các yếu tố thị trường

và các yếu tố vĩ mô đều ảnh hưởng đến kết quả dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam Đặc biệt, các yếu tố tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm với khả năng bị kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Điều này có nghĩa là tính thanh khoản, tỷ suất sinh lợi của tài sản, khả năng thanh toán và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp càng cao thì doanh nghiệp càng ít có khả năng bị kiệt quệ tài chính Khi sử dụng các yếu tố thị trường

để dự báo thì xuất hiện mối tương quan âm giữa giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và khả năng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp, nghĩa là doanh nghiệp càng lớn thì khả năng kiệt quệ tài chính càng thấp Đòn bẩy tài chính, lạm phát và lãi suất của T-bill ngắn hạn có tương quan dương với khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Khi xem xét riêng biệt yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô, kết quả cho thấy tất cả các yếu tố đều tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam Tuy nhiên, trong mô hình sử dụng kết hợp tất cả các

yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô thì các yếu tố tài chính dự báo tốt hơn so với các yếu tố thị trường; mô hình kết hợp các yếu tố tài chính và yếu tố vĩ

mô có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính tốt hơn mô hình kết hợp các yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô

Như vậy, việc kết hợp các yếu tố tài chính, các yếu tố thị trường và các yếu tố

vĩ mô có thể dự báo tốt hơn khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp so với việc chỉ sử dụng yếu tố tài chính hoặc yếu tố thị trường Do đó, trên cơ sở bài nghiên cứu của các tác giả Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung, Võ Hồng Đức (2018), tác giả sử dụng mô hình kết hợp các yếu tố tài chính, các yếu tố thị trường

và các yếu tố vĩ mô để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm 504 doanh nghiệp phi tài chính đã và đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 - 2018 với tổng cộng 5,040 mẫu quan sát, được thu thập từ một số website như vietstock.vn, cophieu68.vn

Trong quá trình thu thập dữ liệu phục vụ cho bài nghiên cứu, để ra được kết quả chính xác nhất, tác giả đã sàng lọc mẫu nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, do đặc thù của các doanh nghiệp trong ngành tài chính khác với các

ngành khác như ngành thương mại, ngành dịch vụ, ngành sản xuất,… nên bài nghiên cứu này chỉ sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính để tránh sai lệch trong kết quả nghiên cứu

Thứ hai, các doanh nghiệp nếu không có đủ số liệu yêu cầu trong đủ 4 năm

quan sát cũng sẽ bị loại bỏ ra khỏi mẫu nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu là ứng dụng mô hình kết hợp ba yếu tố là yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô để dự báo kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam, sau khi tìm kiếm và phân loại, những mẫu quan sát giữ lại được cho là phù hợp với mô hình

Bảng 3.1 Mô tả thống kê các mẫu quan sát thu thập được trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2009 - 2018

Sở chứng khoán Số mẫu quan sát Tỷ lệ

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến

Trong bài nghiên cứu này, tác giả kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô thành một mô hình hồi quy logistic để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam như sau:

Y = 1

+ 2

+ 3

+ 4

+ 5 ln(MVE) + 6 LEV + 7 VOL_MVE+

8 PRICE + 9 SHTBRDEF + 10 INFL +

Trong đó:

* Biến phụ thuộc (ký hiệu là Y)

Cách xác định biến phụ thuộc được tác giả kế thừa từ bài nghiên cứu của Phạm

Võ Ninh Bình và các cộng sự (2018) Mẫu nghiên cứu được chia thành hai nhóm: nhóm các doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính và nhóm các doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính Với biến phụ thuộc là biến nhị phân, doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính sẽ được gán với giá trị bằng 1, doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính sẽ được gán với giá trị bằng 0 Vì vậy, việc xác định biến phụ thuộc chính là việc xác định các dấu hiệu để phân loại doanh nghiệp nào thuộc nhóm bị kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp nào thuộc nhóm không bị kiệt quệ tài chính.‖

Một doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính khi dòng tiền của doanh nghiệp không

đủ để trang trải các nghĩa vụ tài chính hiện tại (Wruck, 1990) Do đó, trong bài nghiên cứu này, để nhận biết một doanh nghiệp có bị kiệt quệ tài chính hay không, tác giả sử dụng hệ số khả năng thanh toán lãi vay được tính bằng thu nhập trước thuế và lãi vay –EBIT– chia cho chi phí lãi vay:

Khả năng thanh toán lãi vay =

Dấu hiệu để nhận biết doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính:

- Nếu khả năng thanh toán lãi vay thấp hơn một hoặc EBIT thấp hơn chi phí lãi vay, doanh nghiệp được xác định có khả năng bị kiệt quệ tài chính

- Nếu khả năng thanh toán lãi vay lớn hơn một hoặc EBIT lớn hơn chi phí lãi vay, doanh nghiệp được xác định không có khả năng bị kiệt quệ tài chính.‖

* Biến độc lập

Các yếu tố tài chính

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng bốn yếu tố tài chính là tỷ lệ vốn luân chuyển trên tổng tài sản (WCTA), tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản (RETA), thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (EBITTA), giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (BVETL) để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Lý do tác giả sử dụng bốn yếu tố này được giải thích như sau:

Thứ nhất, tỷ lệ vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản (WCTA)

Theo Altman (1968), tỷ lệ vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản là thước đo

đo lường tính thanh khoản của doanh nghiệp và có thể sử dụng để nhận diện một doanh nghiệp có bị rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hay không Một doanh nghiệp có tỷ lệ vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản cao cho thấy doanh nghiệp luôn sẵn sàng để chi trả các khoản nợ của mình Do đó, tỷ lệ vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản càng cao, khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính càng thấp

Tác giả kỳ vọng biến WCTA có tương quan âm với biến phụ thuộc Tỷ lệ vốn luân

chuyển chia cho tổng tài sản được tính bằng công thức:

WCTA =

=

Thứ hai, tỷ số lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản (RETA)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Mayer và Majluf (1984), lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp sẽ được ưu tiên sử dụng để tái đầu tư vào hoạt động trong thời gian tiếp theo của doanh nghiệp Đây là nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn thấp nhất, doanh nghiệp có thể kiểm soát và chủ động trong việc sử dụng, tránh những chi phối bởi các yếu tố bên ngoài như yêu cầu của chủ nợ, chi phí huy động vốn, chi phí sử dụng vốn,… khi sử dụng các nguồn vốn khác Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản được quan tâm khi đánh giá kết quả hoạt động của doanh nghiệp và khả năng tự tài trợ trong tương lai của doanh nghiệp Doanh nghiệp có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản cao nghĩa là doanh nghiệp dùng lợi nhuận giữ lại

để tái đầu tư mà ít sử dụng những nguồn vốn từ bên ngoài, từ đó giảm nguy cơ

doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính Tác giả kỳ vọng biến tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chia

cho tổng tài sản có mối tương quan âm với khả năng bị kiệt quệ tài chính.Tỷ lệ lợi

nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản được tính bằng công thức:

tư, tăng hạn mức vay, xem xét nới lỏng thời gian trả nợ cho doanh nghiệp Một doanh nghiệp sử dụng hiệu quả tài sản của mình sẽ ít có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Tác giả kỳ vọng biến thu nhập trước thuế và lãi vay chia cho tổng

tài sản có tương quan âm với kiệt quệ tài chính Tỷ số thu nhập trước thuế và lãi

vay chia cho tổng tài sản được tính bằng công thức:

để đo lường xác suất vỡ nợ của các doanh nghiệp tại thị trường mới nổi và đưa ra kết luận doanh nghiệp có tỷ số giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho tổng nợ càng cao thì xác suất doanh nghiệp bị vỡ nợ càng thấp Vì vậy, tác giả kỳ vọng tỷ số

giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho tổng nợ có tương quan âm với khả năng

kiệt quệ tài chính Tỷ số giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho tổng nợ được

tính bằng công thức:

BVETL =

=

Các yếu tố thị trường

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng bốn yếu tố thị trường là giá cổ phiếu (PRICE), giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MVE), biến động vốn chủ sở hữu ( E), đòn bẩy tài chính (LEV) Lý do tác giả sử dụng bốn yếu tố này được giải thích như sau:

Thứ nhất, giá cổ phiếu doanh nghiệp (PRICE)

Rees (1995) cho rằng mức giá cổ phiếu của một doanh nghiệp có thể cho thấy tính thanh khoản của doanh nghiệp đó, cũng như dòng tiền và kỳ vọng của nhà đầu

tư về thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai Như vậy, giá cổ phiếu phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về dòng tiền và thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp Dòng tiền và thu nhập lại bị ảnh hưởng bởi tình hình tài chính của doanh nghiệp, do

đó, có thể nói có một mối quan hệ chặt chẽ giữa giá cổ phiếu và khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiêp Giá cổ phiếu của doanh nghiệp càng cao cho thấy tính thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, ít có khả năng doanh nghiệp không thể chi

trả nợ và lãi vay Do đó, tác giả kỳ vọng giá cổ phiếu có tương quan âm với khả

năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính Giá cổ phiếu doanh nghiệp được lấy là giá vào ngày giao dịch cuối cùng của năm dương lịch

PRICE = Giá cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối cùng Thứ hai, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MVE)

Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu doanh nghiệp được xem là tổng giá trị thị trường của các cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp Giá trị thị trường của

cổ phiếu phản ánh sự kỳ vọng của các nhà đầu tư về kết quả hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp trong tương lai và được theo dõi sát sao bởi các các nhà đầu

tư, nhà phân tích và các công ty Vì vậy, cũng như kỳ vọng về giá cổ phiếu, tác giả

kỳ vọng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu doanh nghiệp có mối tương quan âm

với khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính Trong bài nghiên cứu này, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính bằng bội số của giá cổ phiếu và số lượng

cổ phiếu đang lưu hành (Agarwal và Taffle, 2008):

MVE = Giá cổ phiếu x Số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Thứ ba, biến động trong giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu ( E )

Theo Zhang (2009), biến động trong giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu càng cao sẽ dẫn đến biến động lớn hơn của tài sản được sử dụng Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có thể tăng, giảm tùy theo tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, tỷ trọng vốn chủ sở hữu cao, chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp cao Các nhà đầu tư sẽ yên tâm về dòng tiền, thu nhập tương lai của doanh nghiệp, và đầu tư nhiều tiền vào cổ phiếu doanh nghiệp Từ đó sẽ làm cho giá cổ phiếu tăng, làm cho vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tăng, làm gia tăng nguồn vốn hoạt động cho doanh nghiệp Điều này làm cho tỷ lệ biến động của vốn chủ sở hữu mang dấu dương Ngược lại, doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ lo sợ về tương lai của doanh nghiệp Nhà đầu tư không tự tin nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp và bán đi, khiến giá cổ phiếu sụt giảm, làm vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp giảm, khiến tỷ lệ biến động của vốn chủ sở hữu mang dấu âm Vì vậy, tỷ lệ biến động của vốn chủ sở hữu càng cao, doanh nghiệp càng có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hay nói cách khác, E được kỳ vọng có mối tương quan dương với kiệt quệ tài

chính

Khi xác định biến động trong giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, Zhang (2009) dựa trên dữ liệu về sự thay đổi giá cổ phiếu cứ sau mỗi 5 phút giao dịch được cung cấp bởi TAQ Tuy nhiên, vì lý do khách quan, ở Việt Nam tác giả không thể thu thập được dữ liệu này Do đó, tác giả sử dụng giá cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối cùng trong năm tài chính để thay thế và biến động giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được bài nghiên cứu này xác định như sau: