Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành công nghiệp có niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tp HCM

Một nghiên cứu về CTV được tiến hành với một mẫu gồm 104 doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2016 – 2018 trong ngành công nghiệp cho thấy mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố tác đ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN KHÁNH LÂM

TP Hồ Chí Minh - Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc

Học viên thực hiện Luận văn

Trần Thanh Hoàn

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT

ABSTRACT

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 3

1.7 Cấu trúc của luận văn 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 5

1.1 Các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn 5

1.1.1 Khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn 5

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu 8

1.1.3 Vị trí quan trọng của cấu trúc vốn đối với DN 9

1.1.4 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn 10

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 12

1.2.1 Lý thuyết CTV của Modigliani và Miller (“M&M”) 12

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) 14

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) 15

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (the signal theory) 17

1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency costs theory) 17

1.2.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) 18

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC 21

2.1 Các nghiên cứu quốc tế 21

2.2 Các nghiên cứu trong nước 27

2.3 Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp công nghiệp 31

2.4 Kết luận 32

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 35

3.1 Phương pháp nghiên cứu 35

3.2 Mẫu nghiên cứu 35

3.3 Phương pháp đo lường và mối quan hệ kỳ vọng 36

3.3.1 Biến phụ thuộc 36

3.3.2 Biến độc lập 38

3.2.3 Phương pháp đo lường 44

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 46

4.1 Thống kê mô tả 46

4.2 Mô hình hồi quy thực tế về các nhân tố ảnh hưởng đến CTV các DN ngành công nghiệp niêm yết 48

4.2.1 Ma trận tương quan giữa các biến 48

4.2.2 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng 49

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 65

5.1 Tổng hợp những kết quả nghiên cứu 65

5.2 Các gợi ý hoàn thiện CTV 66

5.2.1 Về phía các DN 66

5.2.2 Về phía các kế toán quản trị viên 68

5.2.3 Về phía nhà nước 68

5.3 Những kết quả đạt được của đề tài và hạn chế của nghiên cứu 70

5.3.1 Những kết quả đạt được của đề tài: 70

5.3.2 Những hạn chế của nghiên cứu 70

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1

PHỤ LỤC 2

BCTC: Báo cáo tài chính

BCTN: Báo cáo thường niên

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ

Hình vẽ 1.1 : Vị trí của thông tin KTQT trong doanh nghiệp

TÓM TẮT

Trong doanh nghiệp, việc duy trì cấu trúc vốn (CTV) tối ưu và tốt nhất làm cho các nhà quản trị khó khăn đưa ra các quyết định và dẫn đến sai lầm, đặc biệt là ngành công nghiệp CTV có bị tác động như thế nào trong doanh nghiệp, việc các

kế toán quản trị viên cung cấp cho nhà quản lý DN thông tin về CTV một cách chính xác? CTV được xác định bởi tổng nợ trên vốn Một nghiên cứu về CTV được tiến hành (với một mẫu gồm 104 doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn từ

2016 – 2018 trong ngành công nghiệp) cho thấy mức độ ảnh hưởng của từng nhân

tố tác động đến CTV: quy mô, tài sản, vị trí, hiệu quả kinh doanh, thanh khoản, thuế, tuổi doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, hình thức sở hữu Nghiên cứu này hỗ trợ cho thông tin kế toán quản trị giúp các nhà hoạch định, quản trị quyết định CTV phù hợp, tối đa lợi ích doanh nghiệp

Từ khóa: Cấu trúc vốn, hiệu quả kinh doanh, tính thanh khoản, thuế, tuổi doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, hình thức sở hữu

ABSTRACT

In the enterprise, maintaining the optimal and optimal capital structure makes it difficult for managers to make decisions and lead to mistakes, especially in the industry How is capital structure affected in the business, does the accounting of the administrators provide the DN managers with information about capital structure correctly? The capital structure is determined by total debt to capital A study on capital structure was conducted (with a sample of 104 enterprises in Vietnam from 2016 to 2018 in industry) showing the degree of influence of each factor affecting capital structure: size, talent production, location, business efficiency, liquidity, tax, business age, growth rate, ownership type This study supports the management accounting information to help planners and administrators to decide on appropriate capital structure to maximize business benefits

Keywords: Capital structure, business efficiency, liquidity, tax, business age, growth rate, ownership type

Xác định CTV tối ưu góp phần tăng cao hiệu quả hoạt động cho DN là một trong những quyết định khó khăn và quan trọng nhất không chỉ của nhà quản trị, nhà hoạch địch mà còn đối với thông tin CTV được đưa ra bởi kế toán quản trị cung cấp trong nội bộ DN

Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu các nhân tố quyết định CTV của DN trên thế giới kể từ khi công việc hội thảo được tiến hành bởi Modigli

và Miller (1958) Kể từ đó, đã có rất nhiều lý thuyết đã được ra đời và phát triển, đưa ra một số nhân tố có thể tác động đến việc quyết định CTV của một DN, chẳng hạn như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi CTV, lý thuyết chi phí đại diện,…

Nghiên cứu, tìm hiểu về các nhân tố ảnh hưởng CTV ngày càng trở nên quan trọng khi nhiều doanh nghiệp phải đối mặt với cuộc khủng hoảng toàn cầu và nhiều

vụ phá sản đã diễn ra, nó đã thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu và

là một chủ đề của cuộc tranh luận đáng kể trong các nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm

Ngành công nghiệp là ngành kinh tế trọng điểm, có vai trò đặc biệt đối với nền kinh tế- xã hội Đặc biệt, Việt Nam là nước đang trong giai đoạn phát triển nên ngành công nghiệp là cơ sở nền tảng cho quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa

đất nước Vì vậy, để đẩy nhanh quá trình CNH - HĐH, việc xác định CTV tối ưu cho ngành công nghiệp là hết sức cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động của ngành nói riêng và nền kinh tế nói chung

Trong thời đại công nghiệp hóa hiện đại hóa đất nước ngày nay, mọi ngành nghề trong cả nước và TP.HCM, trong đó có ngành công nghiệp, đang phải đối mặt với những nguy hiểm, thách thức, rủi ro cao ở cả bên trong lẫn bên ngoài Đất nước trong giai đoạn hội nhập quốc tế và thương mại mua bán tự do, làm cho các DN thuộc ngành công nghiệp của cả nước hoặc TP HCM cũng phải đối mặt với những tiềm ẩn thách thức mới Như chi phí các loại tăng, đối thủ cạnh tranh nhiều, áp lực tài chính Một vấn đề khó khăn khác xuất phát là từ nguồn nội lực của các DN không đáp ứng đủ và mạnh, khó có khả năng đáp ứng nhanh chóng những yêu cầu thay đổi liên tục về thông tin, vốn, nguồn lực khi hội nhập kinh tế thế giới và cả trong nước, từ đó gây nên những không hiệu quả kinh tế do hoạt động kinh doanh thấp Nguyên nhân của sự yếu kém này là do quản trị DN không tốt, không nắm bắt các thông tin bên trong và bên ngoài làm cho khi đưa ra những quyết định không hợp lý, mục tiêu của quản trị DN không rõ ràng hoặc không khả năng thực hiện được Như vậy DN thuộc ngành công nghiệp ở nước ta trong bối cảnh hiện nay nếu xét một cách tổng thể và rút ra những yếu tố xác định những nhân tố ảnh hưởng đến việc thiết lập một CTV tối ưu là hết sức cần thiết và quan trọng, điều đó có ý nghĩa thực tế và thiết thực Vì những lý do trên, tác giả đã lựa chọn đề tài: “Các nhân tố ảnh hưởng đến CTV các DN ngành công nghiệp có niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM” Thành Phố Hồ Chí Minh có ngành công nghiệp phát triển nhất cả nước, và có DN thuộc ngành công nghiệp theo thống kê là nhiều nhất, nên tác giả chọn TP HCM làm đại diện cho cả nước là khả thi, có thể rút ra nhiều ý kiến

về vấn đề chung cho cả nước

1.2 Câu hỏi nghiên cứu

- Nhân tố nào ảnh hưởng đến CTV các DN ngành Công nghiệp ?

- Các giải pháp để hoàn thiện CTV cho DN ngành Công nghiệp như thế nào?

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

- Lựa chọn các nhân tố có ảnh hưởng tác động đến CTV của các DN được nghiên cứu

- Phân tích tác động của các nhân tố đến CTV của DN được nghiên cứu, từ đó đưa ra các gợi ý và rút ra các kết luận

1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: CTV của các DN ngành Công nghiệp niêm yết trên

Sở GDCK TP.HCM

Phạm vi của đề tài:

- Phạm vi thời gian: Giai đoạn nghiên cứu trong 3 năm 2016 – 2018

- Phạm vi không gian: 104 DN ngành Công nghiệp niêm yết trên HOSE (DN có

dữ liệu được nêu đầy đủ trong 3 năm 2016-2018 trong báo cáo thường niên đã được kiểm toán độc lập)

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp tổng quan lịch sử nhằm tổng hợp lý thuyết, các nghiên cứu về trước,nghiên cứu ở trong và ngoài nước nhằm làm sáng tỏ giá trị khoa học cho nghiên cứu của tác giả

Phương pháp Định lượng: sử dụng dữ liệu phần mềm SPSS 25 để xác định các

hệ số và mô hình hồi quy Trên kết quả tính được thực hiện thiết lập mô hình hồi quy của các nhân tố tác động đến CTV DN Sau đó, kiểm định lại mức ảnh hưởng như thế nào của các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN Khi quá trình kiểm định hoàn tất, bài nghiên cứu này sẽ tiến hành phân tích kết quả, từ đó tổng hợp và đưa ra một số gợi ý và ý kiến phù hợp với ngành Công nghiệp theo hiện trạng có được

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu

Nghiên cứu nhằm mục đích tìm kiếm và chỉ ra các nhân tố có ảnh hưởng đến quyết định CTV của DN hiện nay, củng cố và bổ sung thêm một vài bằng chứng thực nghiệm tại thị trường HOSE và cả nước

1.7 Cấu trúc của luận văn

Bài luận văn được chia thành 5 chương:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết

Chương 2: Tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam nhằm

dự kiến mô hình nghiên cứu và các nhân tố ảnh hưởng đến CTV các DN ngành Công nghiệp có niêm yết tại HOSE

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý

dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

1.1 Các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn

1.1.1 Khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của một DN chỉ ra cách tài sản của nó được tài trợ, liên quan đến nợ và VCSH của một DN và được sử dụng bởi DN để tài trợ cho hoạt động của mình và tài trợ cho tài sản của mình (Ramachandran, 2006) CTV của DN thể hiện chiến lược đầu tư và tài chính CTV thường được biểu thị dưới dạng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu hoặc tỷ lệ nợ trên vốn Nợ và VCSH được sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh DN, chi tiêu vốn, mua lại và các khoản đầu tư khác của doanh nghiệp CTV cho phép một DN hiểu loại tài trợ nào DN sử dụng để tài trợ cho các hoạt động và tăng trưởng chung

CTV của một DN đề cập đến cách DN tài trợ cho hoạt động và tăng trưởng của mình bằng các nguồn vốn khác nhau Nó bao gồm cả vốn chủ sở hữu (nghĩa là vốn chủ sở hữu và vốn ưu đãi) và vốn nợ (Karadeniz, 2009, chẳng hạn như phát hành trái phiếu, ghi chú dài hạn phải trả, cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi hoặc thu nhập giữ lại CTV đôi khi được gọi là "đòn bẩy tài chính", vì mỗi doanh nghiệp phải xem xét tỷ lệ CTV tối ưu để điều hành hoạt động kinh doanh giữa nợ và VCSH Các giám đốc quản lý và điều hành của DN phải ghi nhớ CTV để cố gắng tối đa hóa sự giàu có của cổ đông, luôn được ưu tiên hoặc tăng giá trị của DN Ngoài ra, các tổ chức tài chính như ngân hàng hoặc người cho vay khác phải xem xét rủi ro của họ trong việc giúp một DN tài trợ cho hoạt động của mình Nếu DN dường như có đòn bẩy cao - với khoản nợ đáng kể nhiều hơn vốn chủ sở hữu - thì

đó là một rủi ro lớn hơn, vì DN nợ nhiều hơn số tiền kiếm được, trong khi một DN

có đòn bẩy thấp dường như ít rủi ro hơn, vì DN kiếm được nhiều hơn nợ

Mục đích của CTV là cung cấp một cái nhìn tổng thể và khái quát lên tổng quan về mức độ rủi ro của DN Theo nguyên tắc thông thường, tỷ lệ tài trợ nợ của một DN càng cao thì khả năng gặp rủi ro sẽ càng cao Khi một DN tài trợ cho hoạt động của mình bằng cách mở hoặc tăng vốn cho nhà đầu tư (Ví dụ: cổ phiếu ưu đãi,

cổ phiếu phổ thông hoặc thu nhập giữ lại), DN sẽ tránh được rủi ro nợ, do đó làm

giảm khả năng phá sản Hơn nữa, chủ sở hữu có thể chọn tài trợ nợ và duy trì quyền kiểm soát DN, tăng lợi nhuận cho các hoạt động Nợ có hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp, khoản vay dài hạn hoặc nợ ngắn hạn

Có những DN có nguy cơ rủi ro cao khi họ quyết định nên tăng nợ hay vốn chủ sở hữu, và các nhà quản lý sẽ cân bằng cả hai để tìm ra CTV tối ưu Điều này rất quan trọng đối với một DN là quản lý nợ và VCSH vì tỷ lệ thuận lợi cho việc sẽ hấp dẫn đến các chủ nợ và các nhà đầu tư tiềm năng trong doanh nghiệp

CTV có thể thay đổi đáng kể theo ngành Các ngành công nghiệp thường không phù hợp với nợ, vì dòng tiền lưu động của DN không dự đoán trước được và

có quá nhiều sự không chắc chắn về khả năng tiềm lực trả nợ của họ Các ngành kinh doanh khác có thể sử dụng một lượng lớn đòn bẩy và mô hình kinh doanh của

họ đòi hỏi một khoản nợ lớn Các DN tư nhân có thể gặp khó khăn hơn khi sử dụng

nợ trên VCSH, đặc biệt là các DN nhỏ được yêu cầu phải có bảo lãnh cá nhân từ chủ sở hữu của họ

- Lá chắn thuế: được hiểu là chi phí lãi vay, là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Doanh nghiệp được tài trợ vốn bằng các khoản

nợ vay sẽ tạo ra lợi từ lá chắn thuế cho các doanh nghiệp đi vay Trong công thức xác định WACC, (1-T) là lợi ích từ lá chắn thuế, trong đó T là thuế thu nhập doanh nghiệp

Ví dụ, một công ty vay 20 đồng các khoản nợ và thuế suất doanh nghiệp là 25%, vốn vay ròng mà doanh nghiệp thực sự phải trả chỉ là 20*(1-0.25) = 15 đồng

Bên cạnh đó, lợi ích từ lá chắn thuế sẽ tăng lên nếu như giá trị các khoản vay tăng lên Ngoài ra, lá chắn thuế còn làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, không phải vì lợi ích từ lá chắn thuế sẽ khuyến khích các doanh nghiệp vay càng nhiều Bởi lẽ, không phải tất cả các doanh nghiệp làm ăn đều có lãi, và ngay cả khi làm ăn thua lỗ thì doanh nghiệp vẫn phải có nghĩa vụ chi trả các khoản lãi vay Chính vì thế, lựa chọn một cơ cấu vốn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là cả một nghệ thuật Đây cũng là những tiền đề để phát triển lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

- Thông tin bất đối xứng: doanh nghiệp có nguồn lợi nhuận ổn định và những doanh nghiệp này rất ít khi huy động vốn từ các nguồn vốn vay Thông thường, các nhà quản trị, quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin về sự hoạt động của doanh nghiệp, các rủi ro và triển vọng của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài Chính vì các nhà đầu tư bên ngoài ít thông tin hơn các nhà quản trị, quản lý và chỉ

có nhà quản trị, quản lý mới biết rõ được chính xác giá trị thực tại của công ty Khi phát hành cổ phiếu sẽ có xu hướng làm giảm giá trị của các cổ phiếu đang lưu hành,

vì khi cần tăng nguồn vốn của công ty, các nhà quản lý có xu hướng tránh việc phát hành thêm cổ phiếu mới mà sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp

và sau đó ưu tiên vay nợ từ bên ngoài

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp sẽ chỉ phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn giá trị của cổ phiếu trên thị trường Bởi thế, việc phát hành cổ phiểu sẽ báo tín hiệu về việc cổ phiếu đang được định giá cao và quan trọng hơn, doanh nghiệp đó không đủ khả năng để huy động vốn từ nguồn vốn vay Chính vì thế, theo như lý thuyết trật tự phân hạng, phát hành cổ phiếu đồng nghĩa với thông tin không tốt dưới con mắt của nhà đầu tư Ngược lại, nếu doanh nghiệp sẵn sàng sử dụng vốn vay, đó là tín hiệu khả quan về sự phát triển của công

ty Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking theory) đã giải thích vấn đề trên, nguyên lý này tập trung vào vai trò của thông tin bất đối xứng trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp Lý thuyết giả định rằng nhà quản lý sẽ thực hiện vai trò của mình để tối đa hóa tài sản của các cổ đông

- Nợ: đó là số vốn mà doanh nghiệp đi vay nợ của cá nhân, tổ chức và do vậy doanh nghiệp phải có trách nhiệm trả nợ Bao gồm các khoản nợ tiền vay, nợ phải trả người bán, cho thuế Nhà nước và các khoản phải trả khác Nợ của doanh nghiệp phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

- Vốn chủ sở hữu: là số vốn của chủ sở hữu, các nhà đầu tư vào doanh nghiệp mà không phải cam kết trách nhiệm thanh toán Vốn chủ sở hữu là vốn tự góp hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, do đó nó không phải là một khoản nợ Vốn chủ sở hữu bao gồm vốn góp, lợi nhuận giữ lại và vốn chủ sở hữu khác

- Giá trị của doanh nghiệp: là giá trị của toàn bộ các tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của doanh nghiệp, là biểu hiện bằng tiền của toàn

bộ các khoản lợi ích hay thu nhập mà doanh nghiệp có thể thu được trong tương lai Giá trị của doanh nghiệp là mối quan tâm của 3 chủ thể: Nhà nước, nhà đầu tư và nhà quản trị DN Giá trị của doanh nghiệp là cơ sở để thực hiện hoạt động mua bán, sáp nhập, hợp nhất, cổ phần hóa hoặc chia nhỏ DN, là cơ sở đưa ra các quyết định

về quản trị kinh doanh, quyết định tài chính hiệu quả, là cơ sở đưa ra các quyết định

về đầu tư, cấp vốn, hợp tác liên kết đầu tư Giá trị của doanh nghiệp là thông tin quan trọng trong quá trình kinh doanh của doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh, mục tiêu đầy đủ nhất là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.Vì đó giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các phương pháp bao gồm phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh

Trong đó phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) dựa trên lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp do Modigliani và Miler xây dựng (M&M, 1958) khi xem xét ảnh hưởng của sự thay đổi cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có nợ bằng giá trị doanh nghiệp không nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế, được diễn tả bởi công thức:

Giá trị DN = Giá trị DN được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV(lá chắn thuế) – PV(chi phí kiệt quệ tài chính)

Tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài chính (financialdistresscosts), và kết quả là làm giảm đi sự gia tăng giá trị của doanh nghiệp Khi tới một điểm mà tại đó chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, và khi ấy giá trị doanh nghiệp giảm dần

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu của một DN thường được định nghĩa là tỷ lệ nợ và VCSH dẫn đến chi phí nợ vốn trung bình cho ra trọng số thấp nhất (WACC) cho

DN Định nghĩa này không phải lúc nào cũng được sử dụng trong thực tế và các DN

thường có quan điểm chiến lược hoặc mô hình về CTV của riêng từng DN Trong khi quyết định CTV lý tưởng cho DN, mục đích cuối cùng của DN, tức là tối đa hóa, gia tăng lợi ích giá trị cổ đông, luôn được ưu tiên

Lý thuyết truyền thống về CTV nêu rõ rằng khi tối thiểu hóa chi phí vốn trung bình (WACC) và giá trị trên thị trường của những tài sản được tối đa hóa, sẽ tồn tại một CTV tối ưu Điều này đạt được bằng cách sử dụng kết hợp cả VCSH và vốn nợ Điểm này xảy ra khi chi phí biên của nợ và cận biên của VCSH được cân bằng, và bất kỳ tỷ lệ pha trộn với nhau giữa nợ và VCSH cho phép cơ hội tăng giá trị DN bằng cách tăng hoặc giảm CTV của DN

Để tăng cường lợi ích tối ưu hóa CTV, một DN sẽ quyết định xem có cần thêm nợ hay vốn chủ sở hữu không và nếu có thì có thể phát hành dưới nhiều hình thức khác nhau bất cứ khi nào cần một CTV thích hợp cho DN Vốn mới được phát hành có thể được sử dụng để đầu tư vào tài sản mới hoặc có thể được sử dụng để mua lại nợ hoặc VCSH hiện đang nổi bật như một hình thức tái cấp vốn

CTV tối ưu ngụ ý rằng ở một tỷ lệ cụ thể giữa nợ và VCSH, chi phí vốn là tối thiểu và giá trị, lợi ích của DN khi được tối đa hóa Bằng cách đó, khi một DN quyết định tăng tiền, CTV có thể chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu Sử dụng phần lớn vốn chủ sở hữu để tài trợ cho việc mua tài sản được coi là sử dụng đòn bẩy thấp hơn; trong khi sử dụng nhiều hơn chủ yếu là nợ được coi là đòn bẩy cao hơn

1.1.3 Vị trí quan trọng của cấu trúc vốn đối với DN

Các quyết định liên quan đến CTV là rất quan trọng trong mỗi DN và các nhà quản lý, các nhà quản trị DN thường bị vướng vào tình huống khó xử về tỷ lệ

nợ và vốn chủ sở hữu tìm ra một cách tối ưu nhất có thể Theo nguyên tắc chung, cần có sự kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong việc tài trợ cho tài sản của

DN Cấu trúc vốn thường được thiết kế để phục vụ lợi ích của các cổ đông vốn Do

đó, thay vì thu toàn bộ quỹ từ các cổ đông, một phần quỹ dài hạn có thể được huy động dưới dạng cho vay dưới hình thức ghi nợ hoặc trái phiếu bằng cách trả một khoản phí cố định hàng năm Mặc dù các khoản thanh toán này được coi là chi phí

cho một thực thể, phương thức tài trợ như vậy được áp dụng để phục vụ lợi ích của các cổ đông phổ thông theo cách tốt hơn

Do đó, tầm quan trọng của việc thiết kế một CTV thích hợp cho DN sẽ mang lại lợi ích cho mọi thành phần tham gia vào DN được giải thích dưới đây:

Tối đa hóa giá trị DN: Cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị thị trường của một DN, tức là trong một DN có cấu trúc vốn được thiết kế hợp lý, giá trị tổng hợp của các yêu cầu và lợi ích sở hữu của các cổ đông được tối đa hóa

Tối thiểu hóa, giảm thiểu chi phí: Cấu trúc vốn tập trung giảm thiểu chi phí

về chi phí vốn hoặc chi phí tài chính của DN Bằng cách xác định một sự pha trộn hợp lý của các nguồn quỹ, một DN có thể giữ cho tổng chi phí vốn ở mức chấp nhận được đến thấp nhất

Tăng giá cổ phiếu: Cấu trúc vốn tác dụng lớn khi tối đa hóa giá thị trường của DN bằng nhiều cách khác nhau, trong đó như tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của các cổ đông phổ thông Điều đó cũng làm tăng lên ka3 năng nhận cổ tức của các

cổ đông

Cơ hội đầu tư: Cấu trúc vốn làm tăng khả năng của DN trong việc tìm kiếm

cơ hội đầu tư tạo ra sự giàu có mới Với việc chuẩn bị vốn thích hợp, nó cũng làm tăng niềm tin của các nhà cung cấp nợ

Tăng trưởng của đất nước: Cấu trúc vốn làm tăng tỷ lệ đầu tư và ảnh hưởng đến ít nhiều vào tăng trưởng của đất nước bằng cách tăng cơ hội của DN để tham gia vào hoạt động mà các khoản đầu tư tạo ra sự giàu có trong tương lai

Các mô hình cấu trúc vốn: Thường có hai nguồn vốn được sử dụng bởi một DN: Nợ và VCSH Bất kể mô hình cấu trúc vốn, một DN phải cố gắng tối đa hóa thu nhập trên mỗi cổ phiếu cho các cổ đông vốn và cả giá trị của DN

1.1.4 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn

Do mỗi DN có nhu cầu về vốn là khác nhau nên các yếu tố tác động đến BCTC cũng khác nhau Đối tượng là các cổ động và chủ nợ của DN, họ sử dụng các phương pháp khác nhau để làm giảm tính bất cân đối xứng với nhau của thông tin bên trong và bên ngoài DN Khi các nhà đầu tư trực tiếp cho DN thông qua thị

trường chứng khoán, họ thường phải xem xét các loại BCTC của DN đó, cùng với một vài nguồn khác để lấy thông tin phục vụ cho việc đưa ra quyết định cuối cùng

Với những vai trò quan trọng của thông tin trong DN, thì bộ phận kế toán quản trị là một trong những bộ phận kế toán chuyên môn của DN, nhằm mục đích nắm bắt thông tin quan trọng và chính xác các vấn đề thực trạng của DN, và đặc biệt hơn là thực trạng nợ, tài chính hoạt động DN Các kế toán quản trị viên nắm giữ thông tin nợ của DN để từ đó giúp các quản trị, lãnh đạo các cấp và nhà quản lý

DN ra quyết định điều hành hoạt động kinh doanh dựa trên nguồn lực có được một cách hợp lý và tối ưu nhất

Thông tin kế toán quản trị có vị trí quan trọng và khác biệt so với các bộ phận kế toán khác trong việc vận hành hoạt động DN, đồng thời kế toán quản trị cũng phục vụ kiểm soát, kiểm tra việc vận hành hoạt động và đánh giá năng lực kinh doanh của DN đó Trong quá trình vận hành và quản lý hoạt động kinh doanh của DN, các nhà quản trị, quản lý cũng phải thường xuyên và định ký trao đổi, cập nhật, đánh giá những thông tin kế toán từ các bộ phận kế toán trong DN Vì khi quản lý một DN, nếu không có thông tin kế toán bên trong lẫn bên ngoài DN thì họ không thể nào đưa ra được những quyết định đúng đắn và hợp lý trong hoạt động kinh doanh của DN Hơn nữa để hoạt động kinh doanh của DN có lợi nhuận cao, góp phần tăng lợi ích của các cổ đông, các nhà đầu tư, chủ sở hữu DN một cách có hiệu quả nhất, thì các nhà quản lý, lãnh đạo và quản trị DN còn đòi hỏi nhiều hơn về thông tin kế toán phải được nắm bắt và cung cấp một cách kịp thời, chính xác và đầy đủ thông tin bên trong và cả bên ngoài để họ thực hiện tốt các chức năng trong

DN và hoạt động quản trị của mình để đem lại giá trị lợi ích cho DN

Xuất phát từ vị trí của thông tin kế toán quản trị trong mối quan hệ với các hoạt động quản lý của nhà quản trị, kế toán quản trị có vai trò cung cấp thông tin cho các nhà quản trị để phục vụ cho việc ra quyết định và được mô tả qua các bước: (1) xây dựng kế hoạch và lập dự toán; (2) tổ chức thực hiện; (3) kiểm tra đánh giá;

và (4) ra quyết định Ngoài ra, trong hoạt động của DN hiện đại, kế toán quản trị

còn có vai trò: (5) kế toán quản lý; (6) xây dựng và phát triển hệ thống thông tin; (7) duy trì CTV tối ưu

Duy trì CTV tối ưu: Trong một DN thì bộ phận kế toán nói chung và kế toán quản trị viên nói riêng có vai trò rất quan trọng trong công việc thông tin và duy trì một CTV tối ưu, phù hợp cho DN của mình Kế toán quản trị viên đồng thời cũng là tham mưu viên khi trợ giúp các nhà quản trị, quản lý và các lãnh đạo DN trong việc quyết định một CTV như thế nào (tỷ lệ cấu trúc hợp lý và phù hợp đối với DN giữa

nợ và vốn), đồng thời là tư vấn viên cho các hoạch định đối với những phương án huy động vốn khi DN cần nguồn tài trợ nhưng đảm bảo được với chi phí ít nhất tới mức tối ưu cho DN (Ví dụ : sử dụng nợ vay từ ngân hàng và các nguồn khác hoặc phát hành trái phiếu DN, cổ phiếu…vv)

Trong DN thì vị trí của thông tin kế toán quản trị được thể hiện qua hình vẽ 1.1 sau:

(Nguồn: Tạp chí công thương)

1.2.1 Lý thuyết CTV của Modigliani và Miller (“M&M”)

Lý thuyết MM được Franco Modigliani và Merton Miller nêu ra lần đầu tiên trong bài nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính DN và lý thuyết đầu tư” đăng trên tạp chí American Economic Review (1958) Nghiên cứu đoạt giải về kinh tế

của M&M có thể coi như là nghiên cứu tiên phong hàng đầu của lý thuyết CTV hiện đại Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, khi mà các giá trị của một DN độc lập với CTV, và không có CTV tối ưu tương xứng phù hợp cho một

DN cụ thể Tuy nhiên, các giả định trên lý thuyết thị trường hoàn hảo của học thuyết M&M như: không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông tin đối xứng, lãi suất vay và cho vay không khác nhau ít nhiều hoặc giống như nhau là mâu thuẫn với các hoạt động trong thế giới thực Trong các nghiên cứu kế tiếp của họ, tiếp theo vào các năm 1963 và 1977, Modigliani và Miller nới rộng giả định của họ bằng cách đưa thêm các nhân tố thuế TNDN và thuế TNCN vào trong mô hình đề xuất theo nghiên cứu của mình

Một vài nghiên cứu khác thì cho rằng giá trị DN trên thực tế sẽ không tăng liên tục khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ tăng sẽ làm DN phát sinh thêm một loại chi phí khác không theo mong muốn, gọi là chi phí khó khăn tài chính (financial distress costs), và xảy ra điều hiển nhiên là DN sẽ giảm đi cơ hội gia tăng lợi ích và giá trị DN khi có những khoản vay nợ Theo những nghiên cứu này cho biết rằng, tỷ số nợ sẽ tăng lên đến khi tới một điểm nào đó mà tại mức điểm đó, chi phí khó khăn tài chính gia tăng lên cao làm cho chi phí vượt qua lợi ích mà lá chắn thuế đem lại cho DN, và dẫn đến giá trị DN đi vay nợ có lợi ích có xu hướng sẽ giảm dần Lập luận điều trên sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình của DN bắt đầu tăng lên

Như vậy, với lợi thế mà DN đi vay nợ mang lại, việc DN đi vay nợ có thể là hành vi không oan và thích hợp đối với các DN đủ tiềm lực vốn cho khả năng trả

nợ vay Tuy nhiên, đối với những DN gặp nhiều thử thách và khó khăn trong việc đạt đủ lợi nhuận trong kinh doanh từ đó có thể được hưởng lợi ích được mang lại

từ lá chắn thuế TNDN, việc vay nợ quá nhiều có thể đẩy DN đến tình trạng khó khăn về tài chính và thậm chí nhiều khả năng cao đưa DN đến phá sản Vì thế giá trị của DN được tính theo công thức bằng tất cả giá trị DN được tài trợ vốn, bao gồm lợi ích được mang lại từ lá chắn thuế TNDN loại trừ đi chi phí khó khăn tài chính

Mô hình này dựa trên tác động và ảnh hưởng của thuế TNDN, thì các DN hoạt động có lợi nhuận, lãi cao nên xu hướng về nợ nhiều hơn Tuy nhiên, việc tăng

nợ sẽ có khả năng làm DN thiếu vốn kinh doanh dẫn đến tỷ lệ phá sản cao Do đó, CTV tối ưu nghĩa là mức đòn bẩy có thể cân bằng được chi phí phá sản và lợi ích của việc DN sử dụng nợ

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)

Lý thuyết này cho biết CTV được trình bày theo quan điểm cho rằng những nhà quản lý DN thường tin họ sẽ tìm được một sự cân bằng về tới mức hợp lý và tối

ưu trong CTV nhằm gia tăng cho được lợi ích và giá trị DN Một CTV tối ưu là một

tỉ lệ thăng bằng giữa hai yếu tố lợi ích của nợ và các chi phí tiềm tàng của nợ Thứ nhất lợi ích của nợ là xuất phát từ lợi ích thực tế của thuế của lãi vay như một tấm chắn lợi ích Chi phí tiềm tàng của nợ phân làm tổng của hai chi phí: chi phí khó khăn tài chính và chi phí liên quan giữa chủ DN, cổ đông sở hữu DN và chủ nợ

Lý thuyết đánh đổi CTV đoán các DN có tài sản hữu hình và thu nhập chịu thuế nhiều để che chắn nên có tỷ lệ nợ cao, các DN với quy mô lớn và tính thanh khoản nhiều hơn nên có tỷ lệ nợ khá nhiều Trong khi các DN nhiều vấn đề gặp rắc rối và rủi ro, các doanh nghiệp với tài sản vô hình mà giá trị sẽ biến mất trong trường hợp thanh lý, phải dựa nhiều hơn vào VCSH Về lợi nhuận, lý thuyết này CTV dự đoán các DN có lợi nhuận nhiều hơn nghĩa là DN nên tìm cách gia tăng các khoản được tài trợ bằng nợ và sẽ nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn, do đó

tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự đoán Theo lý thuyết đánh đổi CTV, các DN có cơ hội giúp DN của mình tăng trưởng cao nên vay ít hơn vì nó có nhiều khả năng để mất đi giá trị trong khủng hoảng kinh tế có thể đối mặt

Lý thuyết đánh đổi theo CTV sẽ cho thấy khả năng là chi phí phá sản xuất hiện khi cần như một sự bù đắp cho lợi thế của việc sử dụng nợ làm lá chắn thuế Điều này nói rằng có một lợi ích nào đó để được tài trợ bằng nợ, cụ thể là lợi ích của thuế của nợ và chi phí với nợ là một loại chi phí phá sản và có thể nói như một loại khác chi phí tài chính của nợ Lý thuyết này cũng đề cập đến ý tưởng rằng một DN chọn bao nhiêu tài chính vốn và bao nhiêu tài chính nợ để sử dụng bằng cách xem

xét cả chi phí và lợi ích Lợi ích cận biên của việc tăng thêm nợ sẽ giảm khi nợ tăng, trong khi loại chi phí nợ cận biên tăng Do đó, một DN nào mà có thể làm được tối

ưu hóa giá trị tổng thể của toàn DN sẽ tập trung vào sự đánh đổi này khi mà DN đã chọn sử dụng bao nhiêu nợ và VCSH để tài trợ Về mặt thực nghiệm, lý thuyết đánh đổi của CTV giải thích được cho sự khác biệt về tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu giữa các ngành trong khu vực, tuy nhiên hạn chế của lý thuyết đánh đổi do là không giải thích được những sự khác biệt trong cùng một ngành

Có thể nói mặt hạn chế của lý thuyết này là khi CTV không thể giải thích được tại sao một số DN rất thành công trong ngành lại không có nợ hoặc có thì rất ít

và DN cũng không hề sử dụng hay dùng như thế nào tới lá chắn thuế dù thu nhập và lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh khả quan rất cao Chính hạn chế mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được thì một lý thuyết CTV khác sẽ giải thích, đó là một trong những nguyên nhân cho sự ra đời của lý thuyết Trật tự phân hạng

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng đối với hiểu biết về CTV được nghiên cứu và phát triển từ nghiên cứu lần thứ nhất của Donaldson năm 1961, nghiên cứu về các quyết định của nhà quản lý DN tài trợ dựa trên cơ sở là bất cập trong sử dụng các thông tin trong DN bất cân xứng với bên ngoài Theo CTV, lý thuyết cũng được tìm hiểu và suy luận bởi nghiên cứu khác của Majluf & Myer năm 1984 Theo đó thông tin bất cân xứng nói rằng: các giám đốc điều hành, ban quản trị DN biết rõ các giá trị nội bộ của DN mình cũng như các thông tin được bộ phận khác cung cấp hơn là các nhà đầu tư, các cổ động và chủ nợ bên ngoài DN Một DN mà có thông tin bất cân xứng sẽ làm ảnh hưởng ít hoặc nhiều đến lựa chọn của người quản trị, quản lý

DN giữa hai vấn đề là tài trợ nội bộ hay là tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ hoặc chứng khoán vốn

Lý thuyết trật tự phân hạng trong CTV đang cố gắng nắm bắt thông tin của các chi phí có bất đối xứng không Lý thuyết này nói rằng các DN thường sử dụng trước nhất các nguồn lực về vốn có sẵn của họ (từ nguồn vốn nội bộ đến VCSH) hoặc theo một cách sử dụng ít nguồn nhất, hoặc ít rủi ro nhất, và ưu tiên tăng VCSH

như một phương tiện "của biện pháp cuối cùng" Nguồn vốn được DN sử dụng đầu tiên; khi đó đã cạn kiệt, DN còn cách để tăng nguồn vốn là nợ và nó được phát hành theo nhiều cách tùy mỗi DN; và khi không còn đủ lý do và nguồn lực hợp lý để DN

có thể phát hành thêm bất kỳ khoản nợ nào, khi đó cách cuối cùng là VCSH sẽ bắt đầu được DN phát hành Lý thuyết này giả định các DN tuân thủ đúng vào thực hiện một hệ thống phân cấp các nguồn lực, nguồn vốn và nguồn tài trợ nội bộ khi cần có sẵn, khi đó nợ sẽ được DN ưu tiên hơn VCSH nếu cần thiết tài trợ bên ngoài (điều này có nghĩa là phát hành cổ phiếu và cũng có thể nói là 'mang quyền sở hữu từ đầu

tư bên ngoài' vào DN) Do đó, hình thức phù hợp nào của nợ mà một DN lựa chọn rất quan trọng đối với việc xây dựng một CTV thích hợp hoặc cũng có thể đóng vai trò như là một thông tin dự báo và báo hiệu các biểu hiện nhu cầu tài chính bên ngoài

Dựa trên một hệ thống các thông tin bất cân xứng của lý thuyết trật tự phân hạng, tác giả đề xuất khả thi về một trình tự thứ tự theo một trật tự tài trợ bằng nguồn vốn sẵn có trong DN (lợi nhuận giữ lại tái đầu tư), rồi mới đến phát hành nợ

và sau cùng khi DN không còn nguồn vốn nào hết thì bắt buộc tiếp theo là phát hành vốn cổ phần mới

Theo lý thuyết này, không xác định được mục tiêu nào và mục đích trong mối liên quan giữa nợ và vốn cổ phần Myers & Majluf (1984) chỉ ra một CTV tối ưu khó có thể được định vị trong trật tự phân hạng, lý do là vốn chủ sở hữu hay là lợi nhuận giữ lại được xếp thứ tự ở vị trí đầu tiên và thứ hai và tiếp theo mới là phát hành cổ phần mới trong vị trí cuối cùng Mỗi DN tính toán được một tỷ lệ nợ tích lũy của mình sẽ phản ánh cho các DN về nhu cầu nào đối với các nhà tài trợ từ bên ngoài DN Dựa trên những sự giải thích của lý thuyết trật tự phân hạng, có những vấn đề mà nguyên nhân do lý thuyết đánh đổi không giải thích được là các DN có ít

nợ vay hơn thường có khả năng sinh lời nhiều hơn Lý do đơn giản là DN không cần tiền đầu tư tài trợ bên ngoài, không phải là DN có ít nợ khi có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp Các DN đó phát hành nợ vì có ít khả năng sinh lợi, do nguồn vốn bên trong sẵn có của DN không đủ nhiều và mạnh để đáp ứng cho nhu cầu cửa các dự án mà DN đầu

tư; và vì theo lý thuyết trật tự phân hạng nói rằng, đứng đầu là nợ đầu tư từ bên ngoài

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (the signal theory)

Theo lý thuyết tín hiệu, việc thay đổi CTV của một DN có thể mang thông điệp về những dấu hiệu thông tin bên trong của DN cho nhà đầu tư bên ngoài

Khi DN phát hành chứng khoán mới, điều này cho thấy DN đang thông báo

về một tín hiệu hay một dấu hiệu thông tin cho thị trường bên ngoài về hoạt động trong tương lai của DN hoặc các dự án đầu tư trong tương lai khác do thành viên ban quản trị của DN đề ra các chiến lược cho DN của mình Các nghiên cứu trước đây nói về sự thay đổi của một CTV đều báo hiệu trước tương lai khi cho rằng việc công bố thông tin bán ra cổ phiếu cho thị trường bên ngoài sẽ khiến cho nhà đầu tư xem biết đây là một thông tin nội bộ của DN cho thấy tín hiệu về phát triển vững mạnh trong tương lai của DN không tốt như trước Vì các DN có sự phát triển tốt

sẽ tìm sự tài trợ tài chính bằng cách bán ra ngoài cổ phiếu cho các nhà đầu tư ở bên ngoài, ngược lại thì các DN tìm kiếm sự tài trợ bằng cách bán ra bên ngoài cổ phiếu của DN thường sẽ có sự phát triển không tốt Kết luận rằng, khi DN phát ra một thông tin về việc bán cổ phiếu mới, ngay lập tức ở bên ngoài cổ phiếu của DN

sẽ bị làm giảm giá trị lợi ích Khi DN mua lại cổ phần thường, nhà đầu tư sẽ có thể nhận ra được đây tín hiệu tốt về tình hình kinh doanh, dấu hiệu cho biết rằng lợi nhuận của DN đạt kỳ vọng và từ đó tự động làm tăng giá cổ phiếu trên thị trường

1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency costs theory)

Lý thuyết đại diện CTV được thành lập dựa vào những nghiên cứu ban đầu

về lý thuyết chi phí đại diện của Fama & Miller (1972) Sau đó, lý thuyết này tiếp theo được nghiên cứu và phát triển thêm về lý luận, ứng dụng trong các nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) và các nghiên cứu của Jensen (1986)

Lý thuyết này cho biết có 3 loại chi phí đại lý hỗ trợ lý luận về sự liên quan của CTV Hiệu ứng thay đổi tài sản: Khi nào mà tỷ lệ nợ trên VCSH tăng lên, ban lãnh đạo có động cơ để thực hiện các dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) rủi ro, thậm chí là lỗ Có thể chứng minh rằng nếu dự án DN đầu tư thành công, các cổ

đông sở hữu chắc chắn kiếm được những ích lợi nào đó, ngược lại trong khi nếu không thành công, các con nợ gặp phải nhược điểm, thậm chí là rủi ro mất vốn Vấn

đề ở đây được hiểu rằng khi DN đầu tư hoặc bị nợ quá mức sẽ có rủi ro khi DN nợ vốn, ví dụ như trong một DN tăng trưởng, chủ nợ sẽ kiếm được lợi nhuận tích lũy từ

dự án đầu tư là không phải là lợi ích cho cổ đông sở hữu Do đó, ban lãnh đạo có lý

do để từ chối các dự án đầu tư có NPV tích cực, mặc dù chúng có thể mang lại trị doanh nghiệp nhưng sẽ không có lợi cho cổ đông của DN

Theo lý thuyết đại diện cho rằng DN có thể có được một CTV tối ưu cho riêng mình, do DN nào cũng luôn luôn có chi phí đại diện Loại chi phí này nó xuất phát từ sự mâu thuẫn, mất cân bằng về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, và chi phí này còn xuất hiện từ sự mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông sở hữu DN với các chủ

nợ, trái chủ trong và ngoài DN, tất cả sự mâu thuẫn lợi ích đó, theo lý thuyết này được gọi là chi phí đại diện của VCSH Trong lý thuyết này, nếu các nhà quản lý có

cổ phần, cổ phiếu của mình tại DN càng nhiều, thì tác động đến việc phát sinh ra các chi phí đại diện sẽ càng ít, bởi vì do các nhà quản lý DN sẽ gánh chi phí phát sinh nhiều hơn là cổ đông Còn nếu nhà quản lý không có cổ phiếu và cổ phần nào trong DN, các cổ đông khác cũng không thể nào đặt lòng tin chắc chắn của họ về việc hoạt động kinh doanh và đầu tư mà nhà quản lý đảm bảo chắc chắn, vì lợi ích của cả hai bên không tương xứng khi mà một bên có lợi ích, một bên không có gì

cả

Như vậy, lý thuyết này cho rằng các DN thường có khuynh hướng về nợ vay nhiều hơn khi mở rộng quy mô kinh doanh, thì sẽ làm cho dòng tiền tự do nhiều hơn trong CTV của DN Lý thuyết đại diện giải thích cho lý do này là trong việc vay nợ sẽ ảnh hưởng đến các chính sách và quyết định các hành vi của nhà quản lý, quản trị trong ban lãnh đạo DN, từ điều đó sẽ làm cho họ hành động theo hướng mà lợi ích không phải mục tiêu tăng giá trị DN

1.2.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory)

Theo lý thuyết này, CTV hình thành từ những thành quả tích lũy của những lôi ích trong quá khứ nhằm chỉ ra “đúng” thời gian và thời điểm của nền kinh tế trong

thị trường hiện nay vốn để phát hành nợ hay cổ phần Lý thuyết về CTV này dường như không khớp với các lý thuyết về CTV khác

Có hai phiên bản khác nhau của lý thuyết này dẫn đến hai mô hình CTV khác nhau Đầu tiên là mô hình CTV trong nghiên cứu Myers & Majluf (1984) tác động ảnh hưởng với các nhà đầu tư, nhà quản lý, CTV hợp lý và chi phí lựa chọn bất lợi thay đổi giữa các DN và giữa các thời điểm Cùng quan điểm với các nghiên cứu này, Korajczk (1991) nghiên cứu về các DN có khuynh hướng phát hành cổ phần,

cổ phiếu ra bên ngoài DN sau khi công bố thông tin trên thị trường cho các nhà đầu

tư, lý do được giải thích cho điều này vì nó có thể giảm bất cân xứng về thông tin

DN Nghiên cứu khác của Bayless & Chaplinsky (1996) cho rằng việc DN phát hành cổ phần thường xảy ra xung quanh những thời điểm hiệu ứng thông báo tương đối nhỏ hơn Để giải thích lý thuyết cho nghiên cứu này, những biến động tạm thời được tính theo tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của DN (market to book ratio) phải đo lường được những thay đổi trong lựa chọn bất lợi

Phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị trường liên quan đến những nhà đầu

tư (hoặc những nhà quản lý) không hợp lý và việc định giá sai (hoặc nhận thức về định giá sai) thay đổi theo thời gian Những nhà quản lý, quản trị hay lãnh đạo DN phát hành cổ phần, cổ phiếu khi DN tin rằng chi phí của nó là khả năng thấp một cách hợp lý và tiến hành huy động mua lại cổ phần, cổ phiếu khi họ tin rằng chi phí của nó là bất ngờ sẽ cao một cách bất hợp lý Tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách được biết đến là mối liên quan hay tương quan với nhau theo một cách ngược chiều với những lợi nhuận, lợi ích mà cổ phần hay cổ phiếu đem lại trong tương lai và những lợi ích M/B cực đoan có mối tương quan ảnh hưởng đến những nhà đầu tư dự báo cực đoan, theo La Porta (1997) Nếu những nhà quản lý, lãnh đạo DN đang cố gắng khai thác những dự báo cực đoan, phát hành cổ phần ròng sẽ quan hệ đồng biến với tỷ lệ M/B

Một điều quan trọng cần chú ý là phiên bản thứ 2 của lý thuyết này là nó không thật sự đòi hỏi một thị trường thật sự hiệu quả Lý thuyết không nêu ra những yêu cầu cần nhà quản lý, quản trị và lãnh đạo DN phải dự đoán thành công lợi nhuận cổ

phiếu Có một giả thuyết quan trọng đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể đoán đúng thời điểm thị trường Trong khảo sát của Graham & Harvey (2001), những nhà CFO thừa nhận là đã cố gắng xác định đúng thời điểm thị trường, và hai phần ba những người đã xem xét việc phát hành cổ phần báo cáo rằng “cổ phần được định giá cao hay thấp một khoảng bao nhiêu” là một xem xét quan trọng Bằng chứng của khảo sát này hỗ trợ cho giả thuyết cốt lõi của lý thuyết này được đề cập ở trên, các nhà quản lý, quản trị và lãnh đạo DN tự tin cho rằng mình có thể đoán

“đúng” thời điểm của thị trường nhưng không phân biệt đâu được giữa việc định giá sai và bất cân xứng hoặc là nhận định sai lệch về thông tin trong các phiên bản của

lý thuyết thời điểm thị trường

Bằng chứng hỗ trợ cho phiên bản định giá sai là khi lợi nhuận dài hạn của cổ phiếu thấp thì thường phát hành cổ phần và lợi nhuận dài hạn cao thì thường mua lại

cổ phần Độ lớn của những hiệu ứng này cho thấy rằng những nhà quản lý nói chung thành công trong việc dự báo thời điểm thị trường vốn Chẳng hạn như, Loughran & Ritter (1995) chỉ ra rằng lợi nhuận dài hạn bất thường của những người phát hành cổ phần, một cách đo lường độ lớn của việc tận dụng việc định giá sai, là một độ lớn hơn những tác động thông tin báo hiệu cho bên ngoài thị trường biết về việc phát hành cổ phần hay cổ phiếu DN – một cách đo lường của việc tồn tại bất cân xứng về thông tin Bằng chứng của Baker & Wurgler (2000) đã nghiên cứu, họ cho rằng nói chung các nhà phát hành cổ phần, cổ phiếu có thể xác định “đúng” thời điểm của chi phí vốn

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

ĐÂY TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC

2.1 Các nghiên cứu quốc tế

Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết cổ điển và hiện đại về CTV như: lý thuyết CTV không ảnh hưởng đến giá trị DN của Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi CTV; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); lý thuyết người đại diện, …đã được thực hiện nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến Bên cạnh một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết về CTV, nhưng vẫn còn có những ý kiến khác nhau làm cho kết quả nghiên cứu trái chiều nhau

Nnadi M, (2016) đề cập đến các yếu tố kế toán ảnh hưởng đến CTV trong Cộng đồng kinh tế ASEAN,bao gồm cả các DN niêm yết tại các thị trường chứng khoán chính ở Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan.TSCĐ hữu hình, lợi nhuận kinh doanh, quy mô DN, EPS và tăng trưởng được sử dụng để nghiên cứu Hơn nữa, biến giả lãi suất và quốc gia được sử dụng để quan sát ảnh hưởng cụ thể trong khu vực này Kết quả cho thấy rằng TSCĐ hữu hình, lợi nhuận

và quy mô là ảnh hưởng mạnh mẽ và nhất quán trong suốt thời gian Theo kết quả,

lý thuyết đánh đổi đã giải thích hầu hết các mối quan hệ với CTV

Một số khác như, G Cassar and S Holmes (2003) nghiên cứu các yếu tố quyết định CTV các DN vừa và nhỏ, kết quả cho thấy tài sản, lợi nhuận kinh doanh và tăng trưởng của DN là những yếu tố quan trọng quyết định CTV Bài viết này nghiên cứu các yếu tố quyết định CTV và sử dụng tài chính cho các DN vừa và nhỏ Các giả thuyết sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi kiểm tra thực nghiệm các yếu tố thể hiện đại diện cho đặc điểm DN bao gồm: quy mô DN,

cơ cấu các tài sản, lợi nhuận, tăng trưởng và rủi ro Kết quả cho thấy cấu trúc tài sản, lợi nhuận và tăng trưởng là các yếu tố quyết định quan trọng của cấu trúc vốn Các kết quả giải thích cho lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi trong

mô hình lý thuyết

G.C Hall, P.J Hutchinson, and N Michaelas (2004), bài nghiên cứu này là

kiểm tra mức độ mà các yếu tố mang tính chất quyết định CTV của các DN hoạt động kinh doanh vừa và nhỏ khác nhau giữa các nước châu Âu Nghiên cứu này dựa trên thu thập các thông tin về số liệu của bốn nghìn DN vừa và nhỏ, năm trăm

DN từ tám quốc gia châu Âu Các mô hình hồi quy được thực hiện bằng cách sử dụng nợ ngắn hạn và dài hạn như các biến phụ thuộc và lợi nhuận, tăng trưởng, cấu trúc tài sản, quy mô và tuổi như các nhân tố độc lập Bài nghiên này là việc sử dụng các hồi quy bị hạn chế và không hạn chế để cô lập hiệu ứng của quốc gia khỏi hiệu ứng cụ thể của DN

Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) với dữ liệu từ 469 DN của Mỹ trong thời gian từ năm 1974-1982 Kết quả: các DN nhỏ sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn các DN lớn Bởi vì chi phí giao dịch sẽ tốn kém hơn đối với các DN nhỏ khi phát hành nợ dài hạn và VCSH Ngoài ra, còn cho thấy chiều hướng ảnh hưởng gây tác động tỷ lệ nghịch của nhân tố thuộc về đặc điểm riêng biệt trong cơ cấu của tài sản (uniqueness) của DN đến mức độ của việc sử dụng nợ trong DN Nhân tố quy mô

DN và cơ hội tăng trưởng tác động tương quan thuận đến tỷ số nợ của DN Nhân tố khả năng sinh lời thì có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ của DN

Nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) tại đại diện 10 nước ở các khu vực khác nhau đang phát triển gồm: Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ từ 1980 đến

1991 Kết quả: các nhân tố tác động đến CTV tại các nước này cũng giống tại các nước đã phát triển lâu năm trên thế giới Cụ thể, CTV nợ dài hạn có mối quan hệ

tỷ lệ nghịch với các nhân tố: tỷ lệ thuế thu nhập, tài sản hữu hình, khả năng lợi nhuận và có mối ảnh hưởng đến tỷ lệ thuận với biến yếu tố về quy mô DN Tuy nhiên, các nhân tố có độ ảnh hưởng và mức tác động khác nhau với CTV thì khác nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tầm vĩ mô của mỗi quốc gia, mỗi khu vực về tốc độ tăng trưởng GDP riêng, tính hình về thực trạng lạm phát, sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia đó

Nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2006) Bài nghiên cứu gợi ý về cho hai câu hỏi và trả lời cho chúng: Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính được thực hiện trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ

biến và cơ chế thị trường đã được thực thi lâu năm Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến CTV ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các DN Trung Quốc hay không Tác giả nêu lên đặc điểm nổi bật của kinh tế Trung Quốc khi nghiên cứu là: Một là, Trung Quốc đang trong quá trình phát triển kinh tế, thực hiện tiến tới từ một nền kinh tế chỉ huy sang chủ thể khác về nền kinh tế thị trường tự do Hai là, các DN Trung Quốc được liệt kê là DN nhà nước và nhà nước vẫn duy trì kiểm soát ngay cả khi các DN đã trở thành DN đại chúng Các thông tin về số liệu, dữ liệu trong thời điểm nghiên cứu được lấy từ hơn 1000 DN niêm yết của Trung Quốc thời gian từ 1994 đến năm 2000

Nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trường mới nổi bao gồm Châu Mỹ La Tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông, Đông Âu với hơn 11.000 DN trong giai đoạn từ 1980 đến 2004 Bài này chủ yếu tập trung vào tác động của bốn nhân tố chủ yếu: quy mô DN, khả năng sinh lời, TSCĐ hữu hình và cơ hội tăng trưởng Bằng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp hồi qui OLS xuất ra tổng hợp kết quả là các DN có quy mô lớn hơn, tài sản hữu hình nhiều hơn nhưng khả năng sinh lời thấp hơn và cơ hội tăng trưởng ít hơn Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy một mối tương quan ảnh hưởng theo tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập DN với mức độ sử dụng nợ và một tương quan ảnh hưởng tỷ lệ nghịch giữa lợi ích của thuế phi nợ và việc DN sử dụng nợ với mức độ tùy từng DN

Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) thực hiện trên 972 DN niêm yết trên sàn GDCK Trung Quốc trong năm 2003 Kết quả nói lên rằng lợi nhuận có mức tương quan ảnh hưởng đáng kể đến CTV theo kết quả ngược chiều Quy mô DN và rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các DN có mức tương quan đồng thời cùng chiều đối với CTV Độ tuổi của các DN có quan hệ ảnh hưởng theo chiều dương đối với CTV, cho thấy việc tiếp cận của các DN đối với việc vay

nợ cho rằng rất dễ dàng hơn bởi giá trị sổ sách thể hiện thông tin tốt của DN đi vay Thuế không phải là một yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ Cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng ngược chiều đến CTV, các DN với tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức cao hơn thường có xu hướng tránh sử dụng vốn vay

Nhóm tác giả gồm Nigel Driffield, Vidya Mahambare and Sarmistha Pal (2007) nghiên cứu làm thế nào để quyền sở hữu có mối quan hệ tác động với mức

độ ảnh hưởng như thế nào đến CTV và giá trị DN Đề tài nghiên cứu đối với các

DN phi tài chính niêm yết tại Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan Dữ liệu cho phân tích là số liệu kế toán DN giai đoạn 1994-1998 được kết hợp với dữ liệu quyền sở hữu năm 1996 đối với những DN được mô tả của Claessens, Djankov, Fan và Lang (2002) Kết quả: cho thấy rằng sự tách biệt của dòng tiền và quyền kiểm soát có thể làm giảm giá trị DN ở một mức độ tổng hợp có thể được đảo ngược giữa các DN gia đình chủ sở hữu quản lý, do đó làm nổi bật tầm quan trọng của tác động khuyến khích trong việc tạo ra giá trị Và tác giả khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức xác định bảo vệ nhà đầu tư và việc hình thành bản chất của quản trị DN, tài chính trong các nước được nghiên cứu

Tại Mỹ, Gill và các cộng sự (2009) nghiên cứu nhân tố tác động CTV trong ngành dịch vụ từ nghiên cứu của Biger et al (2008) và Neelakantan (2006) thực hiện tại Việt Nam Nhóm tác giả này đã sử dụng 06 biến giải thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập DN, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô

và cơ hội tăng trưởng Dữ liệu bao gồm 300 BCTC và các thông tin khác được công bố trên thị trường trong thời gian từ năm 2004 – 2005 của các DN tiêu biểu nằm trong lĩnh vực dịch vụ Kết quả: 02 biến tài sản cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều, trong khi đó 04 biến còn lại là quy mô, thuế TNDN, tấm chắn thuế

và cơ hội tăng trưởng không có tác động đáng kể lên CTV của các DN ngành dịch

vụ

Tại Ấn Độ, Datta và Agarwal (2009) đã thực hiện nghiên cứu trên một mẫu tài trợ vốn của 76 DN Ấn Độ trong giai đoạn 2003-2007, thời kỳ tăng trưởng chưa từng có nền kinh tế Ấn Độ Mô hình hồi quy với số liệu thu thập được theo một dữ liệu bảng với hiệu ứng quy trình cố định được sử dụng (LSDV) và phát hiện ra rằng tài trợ bằng nguồn lực thuộc về vốn nội bộ DN, theo như những lý luận của lý thuyết trật tự phân hạn đã trình bày nổi lên như một đặc điểm chính nổi bật trong

cơ cấu tiềm lực về nguồn vốn nội bộ của các DN Ấn Độ Tuy nhiên, một vài nhân

tố quyết định khác như lợi nhuận có ảnh hưởng phù hợp với các định đề của hai lý thuyết còn lại Nghiên cứu chỉ ra rằng các mẫu CTV ở mức trung bình báo trước

sự phát triển tốt về dài hạn của các DN Ấn Độ

Nghiên cứu: “Quyết định CTV: Nhân tố nào thật sự quan trọng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?) của M.Z.Frank & V.K.Goyal (2009) Mẫu của nghiên cứu hơn 226.355 DN thương mại Mỹ từ 1950-

2003 phân tích rất nhiều các nhân tố (25 nhân tố) Nghiên cứu tìm thấy rằng các nhân tố giải thích hơn 27% các biến động trong đòn bẩy, trong khi những yếu tố khác chỉ giải thích thêm 2% Những nhân tố cốt lõi đối với CTV trong thị trường kinh doanh bên ngoài DN đã rút ra được từ nghiên cứu là tỷ suất lợi nhuận của

DN, đòn bẩy trung bình của ngành, tài sản cố định, quy mô DN, tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của tài sản và lạm phát kỳ vọng Những nhân tố cốt lõi này

có dấu thống nhất và có ý nghĩa thống kê qua nhiều cách xử lý dữ liệu khác nhau Trong khi đó, những nhân tố còn lại gần như là không thống nhất

Bài Nghiên cứu: “Lợi nhuận và CTV” (Profit and Capital Structure) của M.Z.Frank & V.K.Goyal (2009) Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến nợ và vốn cổ phần và tương quan theo các chiều hướng của các nhân

tố đến CTV trong những thời điểm và giai đoạn thời gian khác nhau ở các thị trường khác nhau, hoặc là lúc thời điểm thị trường ổn định khác biệt với thời điểm thị trường bất ổn và xấu Kết quả cho biết rằng những DN lợi nhuận hay doanh thu thấp thì có nhiều khả năng những DN đó sẽ phải tiến hành phát hành vốn cổ phần trong thời điểm thị trường tốt hơn là thời điểm thị trường xấu Còn các DN lợi nhuận hay doanh thu cao thì ngược lại sẽ có nhiều khả năng những DN đó phát hành nợ và mua lại vốn cổ phần trên thị trường bên ngoài ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu Ta nhìn nhận thực trạng trong thị trường rằng khi các DN có lợi nhuận, doanh thu thấp sẽ phát hành lượng vốn chủ sở hữu ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu Điều này cho thấy việc lựa chọn đòn bẩy tài chính phần nào phụ thuộc vào điều kiện thị trường Ngoài ra, so với thời điểm tốt với thời điểm xấu, nghiên cứu cho thấy rằng ảnh hưởng của lợi nhuận đối với hoạt động phát hành

vốn cổ phần mạnh mẽ hơn trong thời điểm tốt

Nghiên cứu của Ellili (2011) đối với các nhân tố quyết định đến CTV của các

DN niêm yết trên sàn GDCK Abu Dhabi (UAE), gồm 33 DN từ các ngành công nghiệp khác nhau trong 2 năm 2008–2009 Các nhân tố xem xét: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô, tốc độ tăng trưởng, tính riêng biệt (uniqueness), rủi ro của DN khi kinh doanh, ngành hoạt động, tỷ lệ cổ phần hoặc cổ phiếu sở hữu của ban lãnh đạo, độ tuổi của DN Biến nghiên cứu gồm: CTV ngắn hạn và CTV dài hạn Kết luận: cơ cấu của tài sản, tốc độ tăng trưởng của DN có tác động đến mối quan hệ cho thấy cùng chiều với CTV dài hạn nhưng ngược chiều với CTV ngắn hạn Trong khi Lợi nhuận tác động ngược lại theo tương quan âm với CTV dài hạn và tương quan dương với CTV ngắn hạn; Quy mô DN, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động có tác động tích cực đến tất cả các đòn bẩy; tác động của ngành hoạt động trên đòn bẩy là khác nhau từ các ngành khác nhau Trong đó ngành viễn thông, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe y tế phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ trong thời gian ngắn hạn, trong khi các ngành xây dựng, công nghiệp, bất động sản và năng lượng phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ dài hạn Tỷ lệ sở hữu cổ phần, cổ phiếu trong DN cũng có mối ảnh hưởng tác động cùng chiều lên các CTV; và độ tuổi của DN không ảnh hưởng đến CTV ngắn hạn nhưng lại có tác động đến CTV dài hạn theo chiều ngược

Nghiên cứu của Ming-Chang Cheng (2011) sử dụng biến giả (LSDV) hoặc mô hình hiệu ứng cố định (FEM) để ước tính tác động của hình thức sở hữu DN đối với CTV và hiệu suất DN trong ngành công nghiệp điện tử, dệt may và hóa học ở Đài Loan từ năm 2000 đến 2009 Kết quả thực nghiệm cho thấy như sau: Thứ nhất, việc tập trung quyền sở hữu có liên quan tích cực đến đòn bẩy và hiệu suất

DN cho ngành công nghiệp điện tử và dệt may Thứ hai, tác động tích cực của sự tập trung quyền sở hữu đối với hoạt động của doanh nghiệp có xu hướng yếu hơn khi CTV được ảnh hưởng giữa các ngành Thứ ba, tác động tích cực của sự tập trung quyền sở hữu lên CTV có xu hướng yếu hơn khi được tác động bởi hiệu suất của DN Thứ tư, các hình thức sở hữu DN khác nhau phản ánh các cấp độ khác

nhau của CTV giữa các ngành công nghiệp khác nhau Cuối cùng, DN tư nhân có liên quan tích cực đến hiệu suất và CTV của DN Phát hiện này không chỉ có thể cung cấp cái nhìn sâu sắc về hình thức sở hữu DN và các quyết định tài chính nợ

để tối đa hóa giá trị DN mà còn có thể cung cấp cái nhìn sâu sắc về các quyết định đầu tư để tối đa hóa doanh thu của nhà đầu tư

Khu vực ở Nigeria, ChandrasekharanC.V (2012) nghiên cứu các nhân tố quyết định CTV các DN niêm yết trong thời gian 2007-2011 Nghiên cứu các mối quan hệ giữa CTV của các DN đối với sự tác động của TSCĐ hữu hình, quy mô

DN, sự tăng trưởng kinh doanh, lợi nhuận và độ tuổi của DN Mẫu dữ liệu bao gồm 216 DN niêm yết Kết quả cho thấy: quy mô, độ tuổi, tăng trưởng, lợi nhuận

và tài sản hữu hình là các nhân tố ảnh hưởng tác động có tầm quan trọng đến CTV của các DN Nigeria Từ đó, tác giả đề nghị các nhà quản lý cần căn cứ trên các nhân tố này khi lựa chọn CTV tối ưu cho DN mình

Trong đề tài: “Exploring the Hidden Risks in Firm Operation sand their Financial Impacts” của Xiaoqiao Wang (2013) Trong chương 4 của tác giả nghiên cứu ảnh hưởng vị trí địa lý về CTV của các DN Compustat công nghiệp từ 1980-

2006 với dữ liệu các DN có TTS dưới 10 triệu và các DN kết hợp bên ngoài nước

Mỹ, cả hai thị trường vốn và sổ sách vốn sẽ được tính toán và đưa vào mô hình hồi quy Kết quả thực nghiệm của tác giả nghiên cứu hướng tới một giả thuyết rằng các CTV của các DN là có một mối quan hệ ảnh hưởng thuận với khoảng cách của

họ đến các trung tâm / thành phố lớn về tài chính Tác giả kết luận địa lý có vấn đề với CTV và CTV không có một mối tương quan tích cực đáng kể với khoảng cách; đó là, DN ngoài trực thuộc Trung ương thường có CTV tốt hơn và phù hợp

so với những DN ở trung tâm Trong kết quả thống kê, giá trị tuyệt đối các hệ số cho vị trí so với tỷ lệ đòn bẩy là lớn hơn trong các mẫu của mà không có một xếp hạng tín dụng hơn so với các mẫu của chính với nó, có nghĩa là vị trí sẽ tác động ngày càng về các DN mà không có một đánh giá tín dụng

2.2 Các nghiên cứu trong nước

Trên cơ sở các nhân tố rút ra từ một số nghiên cứu thực nghiệm đề tài này

về Việt Nam thực nghiệm trên thế giới và mối tương quan giữa chúng với CTV

Neelakantan Ramachandran & Khôi Nguyên (2006) chú trọng vào các loại

DN SME tại Việt Nam Mẫu nghiên cứu có tổng cộng 558 DN, trong đó có 176

DN nhà nước và 382 DN tư nhân Bằng phương pháp nghiên cứu là phỏng vấn các nhà quản lý, quản trị và lãnh đạo của DN đồng thời kết hợp với thu thập thông tin

số liệu, dữ liệu BCTN từ năm 1998 đến 2001 để tính toán cho các nhân tố, cụ thể tám nhân tố như sau: Tăng trưởng DN, TSCĐ trong nội bộ DN, rủi ro trong quá trình kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô, sở hữu DN, quan hệ với ngân hàng, mạng lưới Kết quả: tăng trưởng, rủi ro trong quá trình kinh doanh, quy mô DN, sở hữu DN, quan hệ với ngân hàng, tổ chức tài chính khác có quan hệ tỷ lệ thuận với CTV của DN Những nhân tố: tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ số

nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của DN Trong khi đó, nhân tố khả năng sinh lời có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ và CTV nợ ngắn hạn của DN Nhân tố tăng trưởng tương quan thuận với CTV ngắn hạn trong khi nhân tố tài sản cố định quan hệ ảnh hưởng nghịch với CTV Ngoài ra, CTV tương quan thuận với quy mô DN, rủi ro trong quá trình kinh doanh, tạo dựng quan hệ (với ngân hàng và đối tác) Các DN

có cổ đông sở hữu lớn là nhà nước thì có CTV nợ cao hơn hẳn so với những DN

có cổ động sở hữu ngoài khác

Carmina Cortes và Albin Berggren (2001) xem xét CTV của 752 doanh nghiệp khối dân doanh từ năm 1995 đến 1996 Kết quả: quy mô, năng lực quan hệ tương quan thuận với tổng nợ và nợ ngân hàng, nghịch chiều với nguồn tự tài trợ nội bộ; Tấm chắn thuế bằng nợ tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngân hàng; Lợi nhuận, quy định thể chế nghịch chiều với đòn bẩy nợ; Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn Nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thâm niên hoạt động và kỹ năng quản lý với đòn bẩy nợ

Nghiên cứu Hidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) phân tích

211 DN niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX cho giai đoạn 2006-2008 rút ra một

số kết luận Trước hết, quy mô, tấm chắn thuế bằng nợ, tài sản cố định hữu hình

tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương quan nghịch chiều với đòn bẩy nợ do DN Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ và nợ ngắn hạn, còn nhân tố tăng trưởng nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn Thứ hai, tài sản thế chấp là nhân tố hàng đầu để huy động nợ dài hạn Thứ ba, DN Nhà nước có ưu thế hơn khu vực dân doanh trong việc đi vay

nợ dài hạn, nợ ngân hàng nhờ bảo trợ ngầm hoặc công khai của chính phủ và các mối quan hệ truyền thống với khối ngân hàng quốc doanh Thứ tư, việc sử dụng đòn bẩy nợ của DN Nhà nước không dựa nhiều vào động cơ tiết giảm thuế như ở

DN khác Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về vấn đề tỷ

lệ nợ ở khối DN này cao hơn so với loại hình dân doanh

Nghiên cứu của các tác giả Dzung Nguyen, Ivan Diaz – Rainey và Andros Gregoriou vào đầu năm 2012 với đề tài “Sự phát triển tài chính và các cấu thành của CTV tại Việt Nam” Dữ liệu gồm 116 DN niêm yết phi tài chính trên hai SGDCK TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010 Kết quả: nghiên cứu cho rằng mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam có tăng về quy mô và CTV dài hạn

có tăng lên, nhưng cơ bản thì các DN niêm yết vẫn còn lệ thuộc vào nguồn nợ vay ngắn hạn Ngoài ra, các DN mà có tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước cao vẫn tiếp tục hưởng lợi thế tiếp cận nguồn vốn vay, và các DN tăng trưởng nhanh vẫn chủ yếu trông cậy vào nguồn vay, chứ phát hành cổ phần không đóng góp đáng kể cho nhu cầu vốn đầu tư phát triển của DN

Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012), về nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các CTCP ngành bất động sản với 7 nhân tố Dữ liệu được lấy trong 5 năm giai đoạn 2007-2011 của 13 DN ngành bất động sản Kết quả nghiên cứu cho thấy

4 nhân tố ảnh hưởng đến CTV là tỷ suất nợ là quy mô, tốc độ tăng trưởng, tỷ suất sinh lời và tỷ lệ GVHB Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy quy mô, hiệu quả kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có tương quan ngược với CTV, trong khi tốc

độ tăng trưởng lại tương quan cùng chiều với CTV Tuy nhiên bài nghiên cứu không đi sâu vào cơ cấu nợ vốn, mẫu thực hiện trong phạm vị nhỏ lẻ, không bao quát đại diện cho ngành