Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do nhà nước chi phối: Trường hợp của trung quốc

Tài liệu thảo luận này được sử dụng dưới sự bảo trợ của chương trình nghiên cứu về thể chế và thành quả kinh tế thuộc Trung tâm Nghiên cứu chính sách kinh tế.

Bài dọc

NHỮNG CẠM BẪY CỦA MỘT HỆ THỐNG TÀI CHÍNH

DO NHÀ NƯỚC CHI PHỐI:

TRƯỜNG HỢP CỦA TRUNG QUỐC

Niên khóa 2004-2005

NHỮNG NHƯỢC ĐIỂM CỦA MỘT HỆ THỐNG TÀI

CHÍNH

DO NHÀ NƯỚC CHI PHỐI:

TRƯỜNG HỢP CỦA TRUNG QUỐC

Genevieve Boyreau-Debray, Ngân hàng Thế giới Shang-Jin Wei, Quỹ Tiền tệ quốc tế, Viện Brookings và CEPR

Tài liệu thảo luận số 4471 Tháng 06-2004

Trung tâm Nghiên cứu chính sách kinh tế (CEPR) 90-98 Goswell Rd, London EC1V 7RR, UK Điện thoại: (44 20) 7878 2900, Fax: (4420) 7878 2999 Email: cepr@cepr.org , Website: www.cepr.org

Tài liệu thảo luận này được sử dụng dưới sự bảo trợ của chương trình nghiên cứu về thể chế và thành quả kinh tế thuộc Trung tâm Nghiên cứu chính sách kinh tế Những ý kiến được trình bày ở đây là của riêng các tác giả, chứ không phải của Trung tâm Công việc nghiên cứu do CEPR phổ biến có thể bao hàm những nhận xét về chính sách, nhưng bản thân Trung tâm không bảo lưu các quan điểm về chính sách thể chế Trung tâm Nghiên cứu chính sách kinh tế được thành lập năm 1983 như một tổ chức

từ thiện giáo dục tư nhân, nhằm thúc đẩy việc phân tích độc lập và thảo luận công cộng về các nền kinh tế mở và mối quan hệ giữa những nền kinh tế này Trung tâm có tính đa nguyên và không đảng phái, đưa hoạt động nghiên cứu kinh tế vào việc phân tích các vấn đề chính sách trung và dài hạn Nguồn tài chính tổ chức (chủ yếu) của Trung tâm được cung ứng thông qua những khoản tài trợ chính từ Hội đồng Nghiên cứu kinh tế và xã hội, Trung tâm nguồn lực ESRC thuộc hội đồng này, hoạt động trong phạm vi của CEPR; tổ chức Esmée Fairbairn Charitable Trust; và Ngân hàng Anh Các tổ chức này không xem xét trước các ấn bản của Trung tâm mà cũng không nhất thiết chứng thực cho những nhận định trình bày trong đó

Các tài liệu thảo luận của Trung tâm thường trình bày các công trình nghiên cứu sơ bộ hay các nghiên cứu chưa hoàn chỉnh, được lưu hành nhằm khuyến khích mọi người thảo luận và nhận xét Việc trích dẫn và sử dụng một tài liệu thảo luận như vậy nên xét đến tính chất tạm thời của nó

Tài liệu thảo luận CEPR số 4471

Tháng 6-2004

TÓM TẮT Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do nhà nước chi phối:

Trường hợp của Trung Quốc*

Bài viết này xem xét những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do nhà nước chi phối trong bối cảnh của Trung Quốc Những cạm bẫy này bao gồm tình trạng manh mún của thị trường vốn trong nước do sự can thiệp của chính quyền địa phương và sự phân

bổ sai nguồn vốn Trước tiên, chúng tôi triển khai hai công cụ tiêu chuẩn từ tư liệu nghiên cứu tài chính quốc tế để phân tích sự hội nhập tài chính giữa các tỉnh thành Trung Quốc Cả hai phép kiểm định đều xác nhận một bức tranh tương tự như nhau (và có phần khá ngạc nhiên): sự lưu chuyển vốn trong phạm vi Trung Quốc thật thấp! Ngoài ra, so với thời kỳ trước đó, mức độ hội nhập tài chính trong thập niên 90 ở trong nước xem ra đã giảm chứ không tăng Thứ hai, chúng tôi cung cấp bằng chứng để chứng minh rằng chính phủ có xu hướng tái phân bổ nguồn vốn từ những vùng sản xuất hiệu quả sang những vùng sản xuất kém hiệu quả hơn Theo ý nghĩa này, một vai trò nhỏ bé hơn của chính phủ trong lĩnh vực tài chính xem ra có thể làm tăng hiệu quả kinh tế và tỷ lệ tăng trưởng kinh tế

Phân loại JEL: F30 và G10

Những từ khóa: nền kinh tế Trung Quốc, Feldstein-Horioka, hội nhập tài chính, thị trường vốn nội địa, và chia xẻ rủi ro

700 19th Street, NW Washington DC 20431 USA

Tel: (1 202) 623 5980 Fax: (1 202) 623 7271 Email: swei@imf.org

* Các tác giả xin cảm ơn Ray Brooks, Chun Chang, Martin Feldstein, Nick Lardy, Huayong Ge, Albert Keidel, Eswar Prasad, Gang Yi, và những người tham dự tại một cuộc hội thảo của Quỹ Tiền tệ quốc tế, cuộc họp khai mạc nhóm công tác về nền kinh

tế Trung Quốc của Văn phòng Nghiên cứu kinh tế quốc gia (NBER), và một hội nghị

ở trường đại học Hồng Kông, đã có những nhận xét bổ ích, và xin cảm ơn Heather Milkiewicz đã hỗ trợ công việc nghiên cứu Những quan điểm trình bày ở đây là của riêng các tác giả, và không tiêu biểu cho các quan điểm của Ngân hàng Thế giới, Quỹ Tiền tệ quốc tế hay những chính sách riêng của các tổ chức này

Đệ trình ngày 15-5-2004

I Giới thiệu

Những thất bại thị trường trên thị trường tài chính, chẳng hạn như xu hướng thiên về độc quyền tự nhiên do lợi thế kinh tế theo qui mô, hay các yếu tố ngoại tác gắn liền với một cơn hoảng loạn ngân hàng (banking panic), đã thôi thúc người ta suy nghĩ về vai trò tích cực của chính phủ trong một hệ thống tài chính Tuy nhiên, vai trò to lớn của chính phủ cũng có thể là một nguyên nhân của vấn đề Bài viết này nghiên cứu một vài cạm bẫy tiềm tàng của một hệ thống tài chính do nhà nước chi phối thông qua trường hợp của Trung Quốc

Sự cất cánh kinh tế của Trung Quốc hơn một phần tư thế kỷ qua mang nhiều nét tương đồng với sự cất cánh kinh tế của châu Âu và Bắc Mỹ hơn một trăm năm sau cuộc Cách mạng Công nghiệp vào cuối thế kỷ mười chín Trong trường hợp của Trung Quốc, quá trình này được tăng tốc, nhưng những đặc điểm như sự giảm sút dần của nông nghiệp trong tổng sản lượng quốc gia và sự gia tăng tương ứng của khu vực công nghiệp chế tạo, cũng như sự gia tăng trình độ giáo dục của lực lượng lao động nhằm đáp ứng những lợi ích gia tăng của giáo dục, mang những nét đặc thù chung giữa hai trường hợp Tuy nhiên, một điểm khác biệt rõ rệt giữa hai hiện tượng “thần kỳ kinh tế” này là về tổ chức của các hệ thống tài chính Trong khi châu Âu và Bắc Mỹ chủ yếu dựa vào một hệ thống tài chính do tư nhân thúc đẩy trong suốt thời kỳ cất cánh kinh tế của họ (cho dù giữa châu Âu và Bắc Mỹ cũng có sự khác biệt giữa việc dựa vào các ngân hàng và dựa vào thị trường cổ phiếu), Trung Quốc đã duy trì một hệ thống tài chính do chính phủ chi phối Có hai kiểu chi phối của chính phủ Thứ nhất, các hàng rào ngăn cản sự tham gia vào hoạt động ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư và các dịch vụ tài chính khác được kiểm soát chặt chẽ để sự tập trung khu vực tài chính vào các tổ chức thuộc sở hữu nhà nước vẫn còn hết sức cao độ bất chấp hai mươi lăm năm cải cách Thứ hai, chính phủ trung ương và đặc biệt là chính quyền địa phương các cấp can thiệp mạnh mẽ vào sự vận hành của thị trường vốn thông qua chỉ đạo hay khuyến khích những khoản cho vay hay những trường hợp niêm yết cổ phiếu nhất định, đồng thời không khuyến khích những trường hợp khác Ứng với thành tích tăng trưởng kinh tế cao ở Trung Quốc, người ta dễ có xu hướng nghĩ rằng thị trường vốn do nhà nước chi phối đã đóng góp cho sự cất cánh kinh tế hay chí ít cũng không có hại gì

Về phần tri thức của chúng ta, trong những tài liệu nghiên cứu, hiện vẫn chưa có một công trình nào đánh giá định lượng về hiệu quả của thị trường vốn Trung Quốc

Chắc chắn, vấn đề những khoản cho vay quá hạn khó đòi trong khu vực ngân hàng Trung Quốc đã nhận được nhiều sự chú ý (ví dụ, Lardy, 1998) dù nguyên nhân

và hậu quả của nó vẫn chưa được phân tích một cách sâu sắc Ngoài ta, một mặt hạn chế tiềm ẩn khác của hệ thống tài chính là thị trường vốn manh mún do bị phân khúc theo khu vực, làm cho tiền tiết kiệm và vốn không được sử dụng tại những vùng hiệu quả nhất Có một loạt những câu hỏi liên quan với nhau cần được giải đáp Thị trường vốn trong nước của Trung Quốc hội nhập như thế nào? Tình trạng tiền tiết kiệm hình thành từ một vùng của đất nước được chuyển đến một vùng khác phổ biến đến mức nào? Sự lưu chuyển vốn tiến triển như thế nào theo thời gian? Dòng vốn có chảy từ những vùng kém hiệu quả sang những vùng sản xuất hiệu quả hơn không? Những câu hỏi đó có tầm quan trọng to lớn trong việc đánh giá chặt chẽ về hiệu quả của hệ thống tài chính do nhà nước chi phối này, nhưng vẫn chưa được nghiên cứu một cách có hệ thống

Để lấp đầy chỗ trống trong tư liệu nghiên cứu, bài viết này xem xét mức độ manh mún (segmentation) của thị trường vốn trong nước ở Trung Quốc bằng cách áp

dụng hai phương pháp tiêu chuẩn từng được sử dụng trong tư liệu tài chính quốc tế Phương pháp thứ nhất là sử dụng kiểm định Feldstein và Horioka (1980), gọi tắt là kiểm định FH, xem xét mối tương quan giữa đầu tư và tiết kiệm Ý tưởng ẩn chứa

trong kiểm định FH là: ứng với giả thuyết không (null hypothesis) về thị trường vốn

hội nhập hoàn hảo, đầu tư trong một vùng không nhất thiết bị hạn chế bởi lượng tiết kiệm địa phương có sẵn trong vùng đó Vì thế, mối tương quan giữa tiết kiệm địa phương và đầu tư địa phương sẽ không cao Kiểm định FH đã được sửa đổi theo thời gian, chúng tôi thực hiện cả phiên bản đầu tiên và phiên bản sửa đổi của kiểm định FH được đề xuất trong những bài viết đã xuất bản

Phương pháp thứ hai sử dụng các kiểm định dựa trên tiêu dùng based test) từ các bài nghiên cứu về chia xẻ rủi ro để đánh giá mức độ hội nhập tài

(consumption-chính (Obstfeld, 1994) Ý tưởng là, ứng với giả thuyết không về sự lưu chuyển vốn

hoàn hảo và sự hoàn chỉnh của thị trường tài sản, các hộ gia đình có thể thu xếp ổn thoả việc tiêu dùng theo thời gian và không gian với sự trợ giúp của các giao dịch tài chính Kết quả là tính biến động tiêu dùng sẽ nhỏ hơn so với biến động thu nhập, và tỷ

lệ tăng trưởng tiêu dùng giữa các vùng sẽ tương quan với nhau chặt chẽ hơn so với tỷ

lệ tăng trưởng thu nhập

Cho dù nghiên cứu về hệ thống tài chính Trung Quốc trong tư liệu tài chính cực kỳ hiếm hoi, thế nhưng cũng có những tài liệu trong những ngành kinh tế khác xem xét những khía cạnh khác nhau của nền kinh tế Trung Quốc mà có liên quan đến tài liệu này, bao gồm chế độ liên bang kinh tế, sự phân khúc thị trường hàng hoá và những giới hạn đối với việc di cư lao động Theo Qian và Xu (1993), Trung Quốc có

thể được mô tả như một trường hợp của chế độ liên bang trên thực tế (de facto

federalism), liên quan đến một hệ thống kinh tế phân quyền, trong đó từng vùng có thể được xem như một đơn vị kinh tế tự trị Qian và Xu lập luận rằng hệ thống phân quyền này đã đóng góp cho khả năng đứng vững của nền kinh tế Trung Quốc Liệu chế độ liên bang trên thực tế này dẫn đến một thị trường hàng hoá hội nhập trên toàn quốc có tính cạnh tranh cao, hay chỉ là một tập hợp những thị trường manh mún của từng địa phương và được bảo hộ kỹ lưỡng? Có nhiều nhận định khác nhau về vấn đề này Young (2001) trình bày những bằng chứng cho thấy có một mức độ chuyên môn hoá không đầy đủ trong sản xuất hàng hoá theo vùng; cơ cấu sản xuất xem ra hết sức tương đồng giữa các vùng khác nhau ở Trung Quốc so với những gì cần thiết để phát triển một quốc gia hội nhập Mặt khác, Huang và Wei (2001) xem xét tốc độ hội tụ (convergence) hướng tới qui luật một giá đối với những sản phẩm đồng nhất tại những thành phố khác nhau ở Trung Quốc trong thập niên 90 và nhận thấy rằng, thật ra, tốc

độ hội tụ ở Trung Quốc tương thích với những gì Parsley và Wei (1996) hay O’Connel

và Wei (2002) nhận thấy đối với Hoa Kỳ Nói cách khác, phán đoán từ tốc độ hội tụ theo qui luật một giá, mức độ hội nhập thị trường hàng hoá ở Trung Quốc vào thập niên 90 có thể so sánh với mức độ hội nhập ở Hoa Kỳ, mà lẽ dĩ nhiên là một thị trường hàng hoá nội địa hội nhập cao.1

1 Sử dụng số liệu từ các bảng đầu vào-đầu ra ở cấp độ tỉnh thành, Naughton (2000) cung cấp bằng chứng về sự gia tăng giao hàng của địa phương vào thập niên 90 so với GDP của địa phương; điều này cho thấy rằng sự hội nhập thị trường hàng hoá có thể đã gia tăng Mặt khác, sử dụng số liệu tương tự nhưng đưa vào một đặc điểm kỹ thuật theo mô hình trọng lực (gravity-model), Poncet (2002) chứng minh rằng mức độ thương mại nội bộ tỉnh ở Trung Quốc xem ra quá cao so với dự đoán của mô hình; điều này cho thấy sự hiện diện của các hàng rào ngăn cản thương mại hàng hoá ở cấp độ tỉnh thành

Thông qua nghiên cứu tình trạng manh mún thị trường vốn nội địa ở Trung Quốc, bài viết này giúp bổ sung tư liệu nghiên cứu về tình trạng manh mún trên thị trường hàng hoá bên trong Trung Quốc Bài viết này cũng đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường vốn trong việc phân bổ các dòng vốn đến những vùng sử dụng hữu hiệu hơn: nếu vốn có tính lưu chuyển và được thúc đẩy bởi động cơ lợi nhuận, vốn sẽ chảy sang những vùng sản xuất hiệu quả nhất Chúng tôi chứng minh bằng tư liệu rằng chính phủ (so với khu vực tư nhân) có xu hướng tái phân bổ nguồn vốn từ những vùng sản xuất hiệu quả sang những vùng kém hiệu quả hơn Theo ý nghĩa này, vai trò nhỏ

bé hơn của chính phủ trong khu vực tài chính có thể giúp gia tăng tỷ lệ tăng trưởng kinh tế hơn nữa

Phần còn lại của bài viết này được sắp xếp như sau Phần II mô tả đặc điểm các kênh lưu thông vốn ở Trung Quốc Phần III thực hiện một loạt kiểm định về việc liệu đầu tư địa phương có bị ràng buộc bởi tiết kiệm địa phương hay không Phần IV nghiên cứu mức độ chia xẻ rủi ro tiêu dùng trên cả nước Phần V xem xét cách thức phân bổ đầu tư giữa các vùng khác nhau ở Trung Quốc Phần VI trình bày những suy nghĩ kết luận Phần phụ lục mô tả số liệu

II Nền tảng thể chế về sự lưu thông vốn ở Trung Quốc

Có ba kênh chính để lưu thông vốn từ vùng này đến vùng khác trong phạm vi một quốc gia Thứ nhất là đầu tư trong nước của các doanh nghiệp và chính phủ giữa các vùng Thứ hai là cho vay của hệ thống ngân hàng giữa các vùng và thứ ba là tài trợ vốn từ thị trường cổ phiếu và trái phiếu giữa các vùng

A Đầu tư của doanh nghiệp và chính phủ giữa các địa phương

Một doanh nghiệp thuộc vùng này đầu tư sang vùng khác ở Trung Quốc dễ dàng đến mức nào? Thoạt nhìn qua, các qui định và hệ thống thuế trên toàn quốc tương đối trung tính đối với việc chọn lựa vùng đầu tư của doanh nghiệp Tuy nhiên, có những rào cản theo vùng quan trọng và những biện pháp khuyến khích đặc biệt về ngân sách làm biến dạng thị trường vốn quốc gia Chính quyền địa phương không muốn nhìn thấy dòng vốn chảy ra khỏi địa phương mình vì điều đó có thể gây thất thu ngân sách Hơn nữa, chính quyền địa phương cũng có thể lo sợ mất đi những doanh nghiệp đang hoạt động tốt cùng với tình trạng mất việc làm.2 Hậu quả là phần lớn các vụ sáp nhập

và mua lại (acquisition) doanh nghiệp có xu hướng được địa phương hoá (nghĩa là trong phạm vi một tỉnh thành, một hạt, hay một thành phố) chứ không phải được thực hiện giữa các vùng do sự phản đối của các cấp chính quyền địa phương khác nhau Vựơt lên trên tất cả những nhân tố này, các biện pháp khuyến khích đầu tư bằng thuế tại các đặc khu đầu tư tạo ra sự biến dạng đáng kể về sức thu hút đầu tư tương đối của vùng này hay vùng khác trên đất nước.3 Tóm lại, sự lưu chuyển vốn do thị trường thúc đẩy thông qua việc đầu tư của các doanh nghiệp tại các địa phương có thể bị hạn chế

2 Tìm đọc tài liệu của Yi, 2003 mô tả sự can thiệp của chính quyền địa phương vào việc sáp nhập các doanh nghiệp, một tài liệu xuất sắc xem xét thể chế của sự phát triển thị trường vốn của Trung Quốc từ năm 1949

3 Như một phần của chính sách mở cửa của Trung Quốc, các đặc khu với các biện pháp khuyến khích đầu tư thông qua thuế (chủ yếu là dưới hình thức thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn) đã được hình thành Việc miễn thuế chủ yếu nhằm thu hút đầu tư nước ngoài Các doanh nghiệp trong nước thường được hưởng lợi từ những biện pháp khuyến khích thông qua ngân sách này, hoặc một cách tự động hoặc trên cơ sở tuỳ chọn

Ngược lại, sự lưu chuyển vốn do chính sách thúc đẩy, được phát động bởi chính sách đầu tư của chính quyền trung ương, có vai trò tích cực trong việc tái phân phối nguồn lực từ vùng này đến vùng khác cho dù tầm quan trọng của đầu tư nhà nước giảm dần theo thời gian: Tỷ trọng đầu tư do nhà nước tài trợ cao đến 28 phần trăm vào năm 1981, chỉ còn 7 phần trăm vào năm 2001, và tỷ trọng đầu tư theo trách nhiệm của trung ương là 45 phần trăm vào năm 1980 và 31 phần trăm vào năm 2001.4

B Cho vay của khu vực ngân hàng giữa các vùng 5

Trong phạm vi hệ thống ngân hàng, có ba kênh chính để chuyển giao nguồn lực tài chính từ vùng này đến vùng khác: tái phân bổ vốn giữa các chi nhánh ngân hàng quốc gia tại địa phương (chuyển giao trong nội bộ ngân hàng); thị trường liên ngân hàng (chuyển giao giữa các ngân hàng);6 và ngân hàng trung ương cho các địa phương vay

Mãi đến đầu thập niên 90, chính phủ vẫn sử dụng một hệ thống trần tín dụng để kiểm soát cung tiền Trong hệ thống này, các khoản chuyển giao trong nội bộ ngân hàng và giữa các ngân hàng với nhau bị hạn chế Việc cho vay của từng ngân hàng bị

áp đặt hạn ngạch, và được phân chia theo vùng Tuy vậy, nghiệp vụ vay và cho vay liên ngân hàng cũng đã đóng góp cho sự lưu chuyển vốn trong một chừng mực nhất định.7

Chuyển giao nội bộ và chuyển giao liên ngân hàng có thể đã gia tăng khi các ngân hàng được trao quyền tự quản nhiều hơn vào thập niên 90 Thứ nhất, các ngân hàng dần dần được phép phân bổ trần tín dụng quốc gia cho các chi nhánh ngân hàng.8

4 Gần đây hơn, chính phủ phát động một chính sách mới tập trung vào việc phát triển khu vực phía tây như một nỗ lực giúp tạo ra sự phát triển đồng đều hơn giữa các vùng, mà trước đây vốn thuận lợi hơn cho những vùng ven biển Chính sách mới được phát động vào năm 2000 có hai thành phần chính: phát triển cơ sở hạ tầng với sự đầu tư của chính phủ trung ương vào địa phương và mở rộng các biện pháp khuyến khích đầu tư bằng ngân sách cho các tỉnh phía tây

5 Hệ thống ngân hàng của Trung Quốc gồm Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa là ngân hàng trung ương; bốn ngân hàng thương mại sở hữu nhà nước được thành lập vào đầu thập niên 80; ba ngân hàng chính sách ra đời năm 1994; mười ngân hàng thương mại cổ phần quốc gia; khoảng 90 ngân hàng thương mại địa phương, khoảng 3.000 hợp tác xã tín dụng thành thị, và khoảng 42.000 hợp tác xã tín dụng nông thôn Các ngân hàng nước ngoài có chi nhánh hay văn phòng đại diện, nhưng hoạt động của họ vẫn còn hạn chế Bốn ngân hàng thương mại quốc doanh chiếm ưu thế trên thị trường Tính đến cuối năm 2001, bốn ngân hàng này chiếm 63,1 phần trăm dư nợ cho vay chưa thanh toán và 61,5 phần trăm tiền gửi Bốn ngân hàng này cũng chiếm ưu thế về chi nhánh và người lao động: gần hai triệu người được tuyển dụng trong khoảng 103.000 chi nhánh trên khắp đất nước Trung Quốc

6 Park và Sehrt, 2001

7 Các thị trường liên ngân hàng địa phương được phép hoạt động vào giữa năm 1986 và 1993 Các chi nhánh ngân hàng có thể cho các chi nhánh ở các tỉnh khác vay vốn Tuy nhiên, thị trường liên ngân hàng cũng trở thành một phương tiện để cân đối thặng dư và thiếu hụt vốn trung hạn và dài hạn Ví dụ, các vùng mở cửa ven biển vay mượn từ các vùng sâu trong đất liền những khoản tiền lớn với mục đích tài trợ dài hạn nhằm bù đắp cho tình trạng thiếu hụt vốn địa phương (Xie Duo 2002) Thị trường liên ngân hàng cũng trở thành một phương tiện để các ngân hàng quốc doanh lũng đoạn hệ thống hạn ngạch tín dụng và cho các tổ chức tài chính phi ngân hàng vay vì mục đích đầu cơ (đầu tư vào chứng khoán và bất động sản), và qua đó tiếp sức cho tình trạng lạm phát Vì thế, như một phần của chính sách cắt giảm thực hiện vào năm 1993, giao dịch liên ngân hàng bị đình chỉ, với ngoại lệ là trung tâm giao dịch do các chi nhánh của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa điều hành tại 35 thành phố

8 Bắt đầu vào năm 1994, trần tín dụng chỉ áp dụng cho các ngân hàng quốc doanh, và quan trọng hơn, trần tín dụng này không còn được xác định bằng các biện pháp hành chính nữa, mà dựa trên tỷ số tối đa giữa cho vay và tiền gửi, chỉ được áp dụng cho tổng cho vay quốc gia của các ngân hàng quốc doanh riêng lẻ (tất cả các chi nhánh của một ngân hàng quốc doanh được tính chung với nhau) Vào tháng 1-

1998, hệ thống hạn ngạch tín dụng hàng năm chính thức được bãi bỏ Ngân hàng trung ương bây giờ chủ yếu dựa vào những công cụ như điều khiển lãi suất, dự trữ bắt buộc và tỷ số tài sản trên nghĩa vụ

Thứ hai, vào năm 1995, các ngân hàng bắt đầu phải chịu trách nhiệm trước những thua

lỗ của họ, đồng thời bốn ngân hàng phát triển được thành lập để kế tục “các khoản cho vay chính sách” – những khoản cho vay thuờng được dành cho các doanh nghiệp nhà nước, không chỉ dựa trên cơ sở đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro mà thôi – từ mỗi ngân hàng quốc doanh tương ứng.9 Mục tiêu là giải thoát các ngân hàng thương mại quốc doanh khỏi các hoạt động chính sách và làm cho việc quản lý của họ hoàn toàn chịu ảnh hưởng của lợi nhuận Chuyển giao nội bộ ngân hàng có thể đã gia tăng trong thập niên 90, phù hợp với tính tự chủ nhiều hơn của hệ thống ngân hàng Tuy nhiên, trần lãi suất ban hành đối với tiền gửi và cho vay làm hạn chế động cơ khuyến khích ngân hàng tối đa hoá lợi nhuận Thứ ba, vào tháng 1-1996, một thị trường liên ngân hàng thống nhất toàn quốc được thành lập, và vào tháng 6, lãi suất liên ngân hàng được tự do hoá Điều này giúp vốn lưu thông dễ dàng hơn Nhưng cùng lúc ấy, sự lưu chuyển vốn giữa các vùng, đặc biệt là sự lưu chuyển được phát động bởi các chi nhánh ngân hàng địa phương, từng được phép trước đây, lúc này đã bị cấm Vì thế, ảnh hưởng ròng của những chính sách này đối với sự lưu thông vốn có tính chất không chắc chắn và cần được xem xét thêm bằng thực nghiệm

Cho vay của ngân hàng trung ương là một công cụ chính sách quan trọng để phân bổ nguồn lực trong kỳ kế hoạch tín dụng Ngân hàng trung ương tham gia vào việc tái phân phối tiền gửi ngân hàng để hỗ trợ các mục tiêu kế hoạch tín dụng và cho vay chính sách.10 Đại đa số việc cho vay lại của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa là thông qua các chi nhánh ngân hàng tại địa phương Các chi nhánh ngân hàng địa phương này chịu ảnh hưởng nặng nề của chính quyền địa phương, và do đó, họ muốn gia tăng cho vay lại của ngân hàng trung ương trong phạm vi địa phương Hệ quả là, các chỉ tiêu tín dụng thường bị vượt ở cấp độ quốc gia và phải được tài trợ bằng cho vay thêm của ngân hàng trung ương Để duy trì kiểm soát việc tạo ra tiền cứng (hard money), việc cho vay lại của ngân hàng trung ương được tái tập trung hoá thông qua (1) qui định rằng ngân hàng trung ương chỉ cho hội sở chính của ngân hàng vay mà thôi, và (2) thay thế các chi nhánh tỉnh bằng chi nhánh vùng của ngân hàng trung ương.11 Hệ quả là, sau cải cách, vai trò của việc cho vay của ngân hàng trung ương trong việc tái phân bổ vốn có thể bị hạn chế

C Việc phát hành cổ phiếu và trái phiếu từ thị trường chứng khoán giữa các vùng

nợ, đánh giá tín dụng, suất chiết khấu và ngày càng sử dụng các nghiệp vụ thị trường mở nhiều hơn để kiểm soát cung tiền

9 Luật ngân hàng thương mại mới được ban hành năm 1995

10 Năm 1984, Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa trở thành ngân hàng trung ương của Trung Quốc, chịu trách nhiệm thiết kế và thực hiện chính sách tiền tệ Larsy (1998) định nghĩa “cho vay nhiều quá”, là giá trị cho vay vượt trên giá trị mà lẽ ra nên cho vay nếu tỷ số cho vay trên tiền gửi bằng mức bình quân quốc gia Căn cứ theo số đo này, giá trị cho vay nhiều quá lên đến 8 phần trăm tổng sản lượng nội địa (GDP) của tỉnh ở Hắc Long Giang vào năm 1993 và “cho vay ít quá” ở tỉnh Quảng Đông bình quân chiếm 7,5 phần trăm GDP của tỉnh trong một thời kỳ năm năm

11 Vào tháng 5-1994, các chi nhánh địa phương của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa bị cấm không được cho vay lại trong các ngân hàng quốc doanh tại địa phương Thay vào đó, Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa chỉ đạo tái tài trợ cho các hội sở chính của các ngân hàng quốc doanh, sau đó các hội sở chính này tái phân phối cho các chi nhánh địa phương dựa trên kế hoạch đã được duyệt Từ tháng 7-1993, chỉ có các hội sở chính của ngân hàng trung ương mới được phép cho hội sở chính của các ngân hàng vay Ngoài ra, vào cuối năm 1998, Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa được tái cơ cấu để giảm thêm nữa ảnh hưởng của địa phương đối với việc cho vay 31 chi nhánh tỉnh của ngân hàng được cắt giảm chỉ còn 9 chi nhánh vùng; các chi nhánh vùng này phải báo cáo trực tiếp cho hội sở chính của ngân hàng trung ương

Kênh lưu thông vốn thứ ba là các thị trường vốn sở hữu và thu nhập cố định Cho dù các ngân hàng chiếm ưu thế trong khu vực tài chính, nhưng gần đây đã có những biểu hiện cho thấy sự dịch chuyển hướng tới các giao dịch tài chính dựa trên thị trường nhiều hơn Bảng 1 trình bày những thay đổi về tài sản và nghĩa vụ tài chính của từng khu vực tổ chức ở Trung Quốc và giữa các khu vực này với phần còn lại của thế giới vào năm 2000.12 Bình quân, 67 phần trăm tổng giao dịch tài chính được thực hiện thông qua hệ thống ngân hàng (cho vay và tiền gửi) Ngược lại, chỉ có 5 phần trăm dòng tài chính chảy qua thị trường (thị trường trái phiếu và cổ phiếu) Tuy nhiên, thậm chí nếu các khoản vay vẫn còn tiêu biểu cho hơn một nửa hoạt động huy động vốn của các công ty phi tài chính, tài chính trực tiếp - chủ yếu thông qua phát hành cổ phần – đang trở nên một nguồn huy động vốn đáng kể, tiêu biểu cho 14 phần trăm tổng nguồn tài chính vào năm 2000 Vào năm 1997, tỷ trọng của nguồn này rất nhỏ, chỉ có 1 phần trăm tổng nguồn tài chính Tương tự, từ năm 1997 đến 2000, có sự dịch chuyển tài sản

hộ gia đình từ tiền gửi tiết kiệm sang cả tiền gửi ngoại tệ và chứng khoán Năm 2000, các hộ gia đình đầu tư 20 phần trăm tài sản tài chính của họ dưới hình thức chứng khoán (14 phần trăm vào cổ phiếu, 6 phần trăm vào trái phiếu), so với 14 phần trăm hồi ba năm trước đây Chính phủ cũng dựa nhiều hơn vào việc phát hành trái phiếu (84 phần trăm tổng nguồn tài chính vào năm 2000 so với 78,9 phần trăm vào năm 1997) Cuối cùng, các tổ chức tài chính cũng tăng tỷ trọng chứng khoán trong danh mục đầu

tư của họ Những dịch chuyển trong danh mục tài chính này cho thấy một xu thế của thị trường vốn tiến tới một hệ thống dựa trên thị trường nhiều hơn, trong đó, việc tài trợ trực tiếp thông qua cổ phiếu và trái phiếu đóng một vai trò ngày càng quan trọng hơn Trên nguyên tắc, cổ phiếu và trái phiếu giúp tạo điều kiện dễ dàng cho sự lưu thông vốn giữa các vùng theo thời gian, cho dù vào thời điểm này chưa được đáng kể cho lắm

Tóm lại, sự lưu chuyển vốn thông qua áp lực thị trường vẫn còn bị hạn chế trong thập niên 80, nhưng có thể đã quan trọng hơn vào những năm 90 Tuy nhiên, chính phủ tiếp tục đóng một vai trò quan trọng trong việc phân bổ nguồn lực tài chính

Sự kiểm soát của chính phủ đối với các dòng vốn lưu thông giữa các vùng được tăng cường trên một vài bình diện vào thập niên 90

III Đầu tư địa phương có bị ràng buộc bởi tiết kiệm địa phương?

và rủi ro Nói cách khác, tiết kiệm địa phương phản ứng trước các cơ hội đầu tư toàn cầu; đầu tư địa phương được tài trợ bằng nguồn vốn quốc tế và quốc gia Không cần

có mối quan hệ chính xác nào giữa tiết kiệm địa phương và đầu tư địa phương Cho dù

12 Nguồn: Tập san thống kê của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa, 2002:4, trang 78-79 Các tài khoản dòng tiền bao hàm toàn bộ các giao dịch tài chính giữa các khu vực trong nước, và giữa các khu vực trong nước và phần còn lại của thế giới Thuật ngữ “sử dụng vốn” và “nguồn vốn” phản ánh những thay đổi về tài sản tài chính và nghĩa vụ tài chính của từng khu vực Các thuật ngữ này được sử dụng từ năm

1997 trở về sau

điều này không nhất thiết ngụ ý một mối tương quan bằng không, nhưng mối tương quan đó sẽ thấp đáng kể Đây là ý tưởng cơ bản của Feldstein và Horioka (1980), những người đề xuất sử dụng mối tương quan giữa tiết kiệm và đầu tư làm số đo sự hội nhập thị trường vốn (hay thiếu hội nhập)

Kiểm định Feldstein Horioka (FH) ban đầu được đề xuất như một phép kiểm định sự hội nhập thị trường vốn thế giới, nghĩa là như một đại lượng đo lường mức độ lưu chuyển vốn giữa các quốc gia Trong bối cảnh đó, tư liệu nghiên cứu cho rằng đại lượng này không mang lại một bằng chứng dứt khoát về sự lưu chuyển vốn vì mối tương quan thấp giữa tiết kiệm và đầu tư có thể nhất quán với những tình huống khác chứ không chỉ đơn thuần là mức độ hội nhập thị trường vốn thấp giữa các quốc gia Những tình huống này bao gồm sự tồn tại của một khoản phí đền bù rủi ro (bảo hiểm rủi ro) gắn liền với sự phá giá đồng tiền, và nỗ lực của chính phủ nhằm cân đối tài khoản vãng lai thông qua điều khiển tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, trong phạm vi một quốc gia, kiểm định FH tỏ ra lại là một chỉ báo hợp lý về mức độ hội nhập thị trường vốn giữa các vùng khác nhau Lý do chính là bởi những cách lý giải khác được đề cập trên đây không có tác dụng trong phạm vi một quốc gia Các vùng khác nhau trong một đất nước có chung một đồng tiền, không có sự phá giá đồng tiền nào để nói đến ở đây Chính quyền địa phương cũng hiếm khi có một mục tiêu tài khoản vãng lai ở cấp

độ địa phương.13

Để tham khảo, bảng 2 tóm tắt các kết quả thu được từ năm tài liệu nghiên cứu nổi bật trong tư liệu, xem xét bằng chứng nội bộ quốc gia về mối tương quan giữa tiết kiệm và đầu tư tại các nước phát triển Các quốc gia được nghiên cứu là Canada, Đức, Nhật Bản, Hoa Kỳ và Anh Ai cũng biết, tất cả các nước này đều có một thị trường vốn trong nước hội nhập Trong từng tài liệu, người ta đều nhận thấy mối tương quan tiết kiệm-đầu tư âm hoặc không có ý nghĩa giữa các vùng Điều này chứng minh cho việc sử dụng kiểm định FH để xem xét sự hội nhập thị trường vốn nội bộ Trung Quốc

Trong phần này, trước tiên chúng tôi trình bày những mối tương quan đơn giản (vô điều kiện) giữa tiết kiệm và đầu tư trên các tỉnh thành Trung Quốc và so sánh với

số liệu tương ứng từ những nước được biết là có thị trường vốn trong nước hội nhập Sau đó, chúng tôi tính một chuỗi các mối tương quan có điều kiện, tuân theo một tiến trình mà Iwamoto và van Wincoop (2000) đã sử dụng, kiểm soát số nhân tố khác ngoài

sự hội nhập thị trường vốn mà có thể ảnh hưởng đến mối tương quan tiết kiệm-đầu tư

Vì thị trường vốn Trung Quốc nhìn chung bị chi phối bởi hệ thống ngân hàng, chúng tôi cũng thực hiện cùng những phép kiểm định này bằng số liệu tiền gửi và cho vay của ngân hàng: hệ thống ngân hàng địa phương phải dựa vào tiền gửi địa phương để gia hạn những khoản cho vay mới đến chừng mực nào

B Kiểm định FH vô điều kiện

Chúng tôi sử dụng tập hợp số liệu từ tất cả các tỉnh thành Trung Quốc mà có sẵn dữ liệu để thực hiện phép kiểm định Điều này có nghĩa là 28 tỉnh (hay những vùng tự trị cấp tỉnh, hay các thành phố trực thuộc trung ương) ở lục địa trong suốt thời kỳ cải cách (1978-2001), và 24 tỉnh trong thời kỳ trước cải cách (1952-1977).14 Cơ sở dữ liệu

13 Lưu ý rằng sự bảo hộ của địa phương trên thị trường hàng hoá và mục tiêu tài khoản vãng lai không phải là cùng một vấn đề như nhau

14 Các tỉnh Giang Tây, Quảng Đông và Hải Nam, Tây Xuyên và Trùng Khánh và Ninh Hạ không được bao hàm trong giai đoạn tiền cải cách vì thiếu số liệu

được lấy từ cơ quan Nghiên cứu thị trường Trung Quốc A11, và bao gồm GDP tỉnh thành được phân ra theo tiêu dùng hộ gia đình và chính phủ, tạo lập vốn gộp, thay đổi hàng tồn kho và xuất khẩu ròng Tiết kiệm tỉnh thành được định nghĩa là GDP trong vùng trừ đi tiêu dùng chính phủ và tư nhân Đầu tư tỉnh thành được định nghĩa là thay đổi trữ lượng vốn gộp của cả hai khu vực tư nhân và chính phủ Cả tiết kiệm và đầu tư đều được biểu thị như một tỷ số của GDP tỉnh thành.15

Bảng 3 trình bày mối tương quan của tỷ lệ đầu tư và tiết kiệm tại các tỉnh thành Trung Quốc bình quân giai đoạn tiền cải cách (1952-1977), giai đoạn cải cách (1978-2001) và hai giai đoạn nhỏ thuộc giai đoạn cải cách (1978-1989 và 1990-2001).16 Vì mục đích nghiên cứu, bảng 3 cũng trình bày số liệu tương ứng cho các nền kinh tế quốc gia thuộc các nước OECD.17

Tương quan bình quân giữa tiết kiệm và đầu tư địa phương là 0,53 trong giai đoạn tiền cải cách (1952-1977) và 0,53 trong giai đoạn cải cách (1978-2001) Qua so

sánh, mối tương quan giữa tỷ lệ đầu tư và tiết kiệm trong phạm vi các quốc gia thành

viên OECD như Nhật Bản hay Hoa Kỳ, nơi có thể được cho là có mức độ lưu thông vốn cao, hoặc không khác biệt đáng kể so với zero, hoặc thậm chí có giá trị âm (bảng

2) Ngược lại, tương quan giữa tỷ lệ đầu tư và tiết kiệm giữa các quốc gia thành viên

OECD là 0,71 trong giai đoạn 1960-1977 và 0,45 trong giai đoạn 1978-2001, như được trình bày ở cuối bảng 3 Như vậy, mức tương quan nội bộ quốc gia được tìm thấy

ở Trung Quốc gần giống với mức tương quan giữa các quốc gia hơn so với mức tương quan trong nội bộ quốc gia, dựa trên bằng chứng từ các nước OECD So sánh này cho thấy có sự tồn tại của những rào cản ngăn chặn sự lưu thông vốn giữa các vùng ở Trung Quốc

Kế đến, chúng tôi xem xét sự tiến triển của mối tương quan giữa đầu tư và tiết kiệm theo thời gian Các kết quả được trình bày trong cột 3 và 6 của bảng 3 Các mối tương quan này không thay đổi nhiều trước và trong thời kỳ cải cách, như thể hiện qua mức độ không đáng kể của sự biến thiên Ngược lại, hệ số tương quan tăng mạnh từ 0,3 trong thập niên 80 lên đến 0,6 trong những năm 90 (cột 6, bảng 3) Kết quả này ít nhiều làm ta ngạc nhiên, nếu ta tin rằng thị trường vốn lẽ ra đã trở nên hội nhập hơn theo thời gian cùng với diễn tiến của cải cách thị trường và sự mở cửa nền kinh tế

Như đã đề cập trên đây, những mối tương quan đơn giản dựa trên số liệu thô chỉ mang lại một số đo sơ bộ về sự hội nhập tài chính, vì những yếu tố khác với sự hội nhập thị trường có thể ảnh hưởng đến mối tương quan giữa tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư Trong phần tiếp theo, chúng tôi áp dụng một phép kiểm định FH có điều kiện cho số liệu Trung Quốc, trong đó có kiểm soát những yếu tố này

C Kiểm định FH có điều kiện

Kiểm định FH có điều kiện mà chúng tôi sử dụng tuân theo chiến lược do Iwamoto và van Wincoop (2000) đề xuất Ý tưởng của họ là nếu thị trường tài chính hội nhập, thì đầu tư phụ thuộc vào những yếu tố xác định nguồn cung vốn quốc gia và toàn cầu,

15 Chúng tôi đã kiểm định bậc hội nhập của chuỗi số liệu bằng các phép kiểm định đơn vị gốc theo nhóm (Im, Pesaran, và Shin, 1997) Các tỷ lệ đầu tư và tiết kiệm đều ổn định

16 Chúng tôi cũng khảo sát sự tồn tại của tình trạng phá vỡ cơ cấu trong chuỗi trong thập niên 90 nhưng không tìm thấy

17 Số liệu đầu tư và tiết kiệm của các quốc gia thành viên OECD được lấy từ Thống kê tài khoản quốc gia Liên hiệp quốc và có sẵn từ năm 1960 trở về sau

những yếu tố xác định năng suất vốn, và một tập hợp các yếu tố cụ thể theo vùng Tiết kiệm trong cùng một đất nước cũng có thể phụ thuộc vào các yếu tố toàn cầu và các yếu tố cụ thể theo vùng Các yếu tố quốc gia và toàn cầu có thể được cô đọng lại và được gọi là g Những yếu tố cụ thể theo vùng mà ảnh hưởng đến đầu tư và tiết kiệm có thể được tổ chức lại như một tập hợp các vec tơ không tương quan với nhau, v, w, và z; trong đó, v và w ảnh hưởng đến đầu tư, còn v và z ảnh hưởng đến tiết kiệm Nói cách khác, v là một vec tơ các yếu tố cụ thể theo vùng ảnh hưởng đến cả đầu tư và tiết kiệm w (hay z) là một vec tơ các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư (hay tiết kiệm) một

cách độc lập Đầu tư và tiết kiệm có thể lần lượt được biểu thị bằng các hàm sau đây: I

= I(g, v, w) và S = S(g, v, z) Thông qua việc xây dựng mô hình, nếu các nhà nghiên

cứu không kiểm soát ảnh hưởng của g và v, thì tiết kiệm địa phương và đầu tư địa phương sẽ tương quan với nhau ngay cả trong trường hợp thị trường tài chính hoàn toàn hội nhập

Iwamoto và van Wincoop thực hiện một phương pháp nghiên cứu dựa trên khung phân tích này cho các quận của Nhật Bản và nhận thấy rằng mối tương quan giữa đầu tư địa phương và tiết kiệm địa phương là thấp một khi các yếu tố toàn cầu hay quốc gia và các yếu tố khu vực được kiểm soát Vì thế, các tác giả kết luận rằng mức độ hội nhập tài chính giữa các vùng ở Nhật Bản là cao Chúng tôi áp dụng phương pháp này cho các tỉnh thành Trung Quốc Thứ nhất, chúng tôi kiểm soát các

cú sốc quốc gia bằng cách lấy tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư của tỉnh trừ cho tỷ lệ tiết kiệm

và đầu tư của quốc gia

Trong đó, Sit và Iit lần lượt là tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư của tỉnh i, S-it là tỷ lệ tiết kiệm quốc gia bên ngoài tỉnh i, và L-it là tỷ lệ đầu tư quốc gia bên ngoài tỉnh i.18

Thứ hai, chúng tôi kiểm soát các cú sốc cụ thể theo vùng bằng cách chạy hồi qui tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư cho mỗi tỉnh một cách tách biệt theo các yếu tố cụ thể theo vùng mà có thể ảnh hưởng đến những thay đổi đồng thời của tiết kiệm và đầu tư (phương trình 2a và 2b):

Trong đó y đo lường tình trạng chu kỳ kinh tế của địa phương và F đo lường các chính sách ngân sách trong vùng Chuỗi số liệu chu kỳ kinh tế của tỉnh, y, được tạo

ra bằng cách áp dụng phương pháp sàng lọc Hodrick và Prescott (HP) cho chuỗi số liệu GDP địa phương.19 Biến số ngân sách, F, là tỷ số giữa tiêu dùng của chính phủ địa phương trên GDP địa phương Số dư eSit và eIit từ phương trình (2a) và (2b) lần lượt được sử dụng để tính mối tương quan mới giữa tiết kiệm và đầu tư

18 Một số tỉnh tạo thành một tỷ phần đáng kể trong tiết kiệm và đầu tư quốc gia Do đó, chúng tôi sử dụng phần còn lại của quốc gia thay cho các giá trị tổng tiết kiệm và đầu tư quốc gia để tránh làm biến dạng mối tương quan theo chiều hướng tăng lên

19 Chúng tôi sử dụng log(GDP tỉnh) sàng lọc theo HP (100) trừ đi log(GDP quốc gia) sàng lọc theo HP(100)

Bảng 4a trình bày các kết quả Mối tương quan bình quân giữa đầu tư và tiết kiệm giảm từ 0,53 còn 0,19 sau khi kiểm soát các cú sốc quốc gia trong giai đoạn tiền cải cách và giảm từ 0,53 còn 0,34 trong giai đoạn cải cách (dòng 2, bảng 4a) Khi các yếu tố cụ thể theo vùng cũng được kiểm soát, mối tương quan giảm thêm nữa, lần lượt chỉ còn 0,14 và 0,21 trong giai đoạn tiền cải cách và cải cách (dòng 3, bảng 4a)

Tuy nhiên, sự gia tăng tương quan từ thập niên 80 đến thập niên 90, được trình bày trong kiểm định vô điều kiện trong bảng 3, vẫn tiếp tục duy trì ngay sau khi kiểm soát các cú sốc quốc gia và các cú sốc cụ thể theo vùng (các cú sốc về chu kỳ kinh tế

và ngân sách) đối với tiết kiệm và đầu tư địa phương Như trình bày trong dòng 3 bảng 4a, mối tương quan đầu tư-tiết kiệm địa phương là 0,04 trong thập niên 80 (cột 4, dòng 3), nhưng tăng đến 0,43 trong thập niên 90 (cột 5, dòng 3) Như vậy, vẫn còn một vấn

đề rắc rối: xem ra tình trạng manh mún thị trường vốn lại càng tệ hại hơn

Để kiểm soát sự thiên lệch khả dĩ về tính đồng thời trong các yếu tố hồi qui, chúng tôi đưa vào mô hình các giá trị trễ một năm của các biến cụ thể theo vùng trong phương trình 2a và 2b Như trình bày trong dòng 4 bảng 4a, việc sử dụng các giá trị trễ thay cho các giá trị đương thời dẫn đến những kết quả hết sức tương tự Cuối cùng, nhằm mục đích so sánh, cột 7 và 8 trình bày các kết quả do Iwamoto và van Wincoop tìm thấy đối với các quận của Nhật Bản và các quốc gia OECD Đối với các quận Nhật Bản, các mối tương quan trở nên không có ý nghĩa thống kê một khi các biến số quốc gia và vùng được giữ không đổi (cột 7, dòng 3) Ngược lại, mối tương quan giữa các nền kinh tế OECD được lập điều kiện dựa trên các yếu tố toàn cầu và quốc gia là 0,28 (cột 8, dòng 3)

Cuối cùng, chúng tôi tìm hiểu tác động biên của tiết kiệm địa phương đối với đầu tư địa phương, nghĩa là, một đơn vị tiết kiệm địa phương tăng thêm sẽ đóng góp bao nhiêu cho đầu tư địa phương Để làm điều này, chúng tôi chạy hồi qui tỷ lệ đầu tư của tỉnh theo tỷ lệ tiết kiệm địa phương và trình bày giá trị ước lượng hệ số tỷ lệ tiết kiệm trong bảng 4b Các kết quả cũng tương tự với những kết quả trước đây sử dụng mối tương quan đầu tư-tiết kiệm Hệ số tiết kiệm địa phương có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê đáng kể thậm chí khi đã kiểm soát các yếu tố quốc gia và vùng Có sự gia tăng hệ số tiết kiệm trong thập niên 90 Do đó, không có bằng chứng gì cho thấy sự cải thiện mức độ hội nhập thị trường vốn

D Sự lưu chuyển vốn trong khu vực ngân hàng

Vì khu vực tài chính của Trung Quốc bị chi phối bởi các ngân hàng, kết quả kiểm định

FH sử dụng số liệu tiền gửi và cho vay của ngân hàng có thể chứa đựng nhiều thông tin Chuyển giao nội bộ ngân hàng và chuyển giao giữa các ngân hàng bị hạn chế trong thời kỳ kế hoạch tín dụng và gia tăng tầm quan trọng thập niên 90 cùng với cải cách ngân hàng nhằm trao cho các ngân hàng sự tự chủ và trách nhiệm tài chính nhiều hơn

Do đó, kiểm định mức ý nghĩa mối tương quan tiền gửi và cho vay có thể mang lại một mảng bằng chứng khác về mức độ lưu chuyển vốn trong phạm vi Trung Quốc

Bảng 5 trình bày kết quả của việc áp dụng cùng một phương pháp luận như trên đối với số liệu tiền gửi và cho vay tại các tỉnh thành Trung Quốc cũng như tại các quốc gia thành viên OECD nhằm mục đích so sánh Mối tương quan vô điều kiện là 0,66 trong thập niên 80 và 0,50 trong thập niên 90, tương tự như tương quan giữa các quốc gia thành viên OECD, lần lượt là 0,63 và 0,62 trong thập niên 80 và 90 Khi chúng tôi kiểm soát xu hướng quốc gia, mối tương quan bình quân trong phạm vi

Trung Quốc giảm từ 0,66 còn 0,30 trong thập niên 80, và tăng nhẹ trong thập niên 90 Điều này cho thấy rằng tầm quan trọng của cấu phần quốc gia trong thập niên 80 đã giảm khi bước sang thập niên 90 Quả thật, các cuộc cải cách được thực hiện trong thập niên 90 trao cho ngân hàng nhiều sự tự chủ hơn đã làm giảm tầm quan trọng của việc lập kế hoạch trung ương Qua so sánh, chúng ta thấy cấu phần toàn cầu của các quốc gia thành viên OECD gần như không có tác động đối với mối tương quan

Cuối cùng, khi các yếu tố quốc gia và toàn cầu được kiểm soát, mối tương quan giữa tiền gửi và cho vay gia tăng theo thời gian, từ 0,44 trong giai đoạn 1978-89 lên đến 0,58 trong giai đoạn 1990-2001 (dòng 3, cột 1 và 2 trong bảng 5) Sự gia tăng này có ý nghĩa thống kê (cột 3, dòng 3 trong bảng 5), cho thấy tình trạng giảm sút lưu thông vốn trong khu vực ngân hàng trong thập niên 90

Nhìn chung, phát hiện về mối tương quan đồng biến (dương) và có ý nghĩa sau khi kiểm soát các yếu tố quốc gia và các cú sốc cụ thể theo vùng cho thấy rằng: vẫn có những rào cản đáng kể đối với sự lưu thông vốn trong phạm vi đất nước Trung Quốc

Vì vậy, chiều hướng dòng chảy vốn trong phạm vi Trung Quốc vẫn gần giống với sự

di chuyển vốn quốc tế hơn so với sự lưu chuyển vốn nội bộ quốc gia mà người ta có

thể nhận thấy tại những quốc gia không có rào cản lưu chuyển vốn trong nước (như Nhật Bản) Hơn nữa, chúng tôi phát hiện thấy sự gia tăng đáng kể mối tương quan đầu tư-tiết kiệm tương ứng với sự giảm sút lưu chuyển vốn trong thập niên 90 Kết quả sau này nhất quán với những phát hiện về tình trạng sa sút trong phân bổ vốn trong thập niên 90 (tìm đọc Cull và Xu, 2000, Park và Sehrt 2001) Điều này cũng nhất quán với kết quả về sự gia tăng phân tán suất sinh lợi biên của vốn mà Tan và Zhang (2003) từng nhận thấy

IV Có sự chia xẻ rủi ro hữu hiệu trong tiêu dùng?

Trong phần này, ta chuyển sang xem xét một khía cạnh khác của sự hội nhập vốn nội địa, tập trung vào khía cạnh tiêu dùng (so với khía cạnh đầu tư được thảo luận trong phần trên), ấy là, thị trường vốn nội địa Trung Quốc cho phép có sự chia xẻ rủi ro đến mức nào trong tiêu dùng giữa các vùng khác nhau

Dựa trên ý tưởng này, người ta có thể xây dựng một đại lượng khác đo lường

sự hội nhập thị trường vốn.20 Biết rằng giả định về sự lưu thông vốn hoàn hảo và sự hoàn chỉnh của thị trường thì không sát với thực tế, người ta sẽ không kỳ vọng tìm thấy tính chất chặt chẽ hoàn hảo trong sự tiến triển của tiêu dùng trên đầu người giữa các quốc gia Ta sẽ quan sát thấy một giả thuyết hợp lý hơn, ứng với sự lưu chuyển

20 Tìm đọc điều tra tư liệu về chia xẻ rủi ro trong tài liệu của Crucini và Hess (2000)

vốn quốc tế và sự tinh xảo về tài chính tăng dần, sự liền lạc chặt chẽ của những thay đổi về tiêu dùng tăng dần và tính biến động tiêu dùng giảm dần.21 Căn cứ theo những

bằng chức thực nghiệm tìm thấy trong tư liệu, so với sự tương quan tiêu dùng giữa các quốc gia thành viên OECD, tiêu dùng trong phạm vi các quốc gia thành viên OECD có

tương quan cao hơn, do mức độ hội nhập tài chính cao hơn.22 Kết luận chung của tư liệu về nội bộ quốc gia là: sự chia xẻ rủi ro trong phạm vi nội bộ quốc gia mạnh hơn nhiều so với sự chia xẻ rủi ro quốc tế

Phần này được tổ chức như sau: Trước tiên chúng tôi trình bày kiểm định vô điều kiện về chia xẻ rủi ro nhằm mô tả xem việc tiêu dùng được thu xếp ổn thoả thuận tiện (giảm biến động) đến mức nào giữa các tỉnh thành Trung Quốc Sau đó, chúng tôi

áp dụng khung phân tích do Obstfeld (1994) đề xuất, cho phép kiểm định sự chia xẻ rủi ro ngay cả với một thị trường tài sản không hoàn chỉnh.23

B Kiểm định vô điều kiện về chia xẻ rủi ro

Bảng 6 trình bày các mối tương quan của tỷ lệ tăng trưởng tiêu dùng trên đầu người của tỉnh với tỷ lệ tăng trưởng tiêu dùng trên đầu người của phần còn lại của đất nước,

và mối tương quan giữa tỷ lệ tăng trưởng GDP trên đầu người của tỉnh với tỷ lệ tăng trưởng GDP trên đầu người của phần còn lại của đất nước.24 Toàn bộ số liệu được biểu thị theo giá trị thực, sử dụng giá năm 1978 và theo chênh lệch logarit (hay sai phân bậc một của logarit) Như trong phần trên đây, mối tương quan giữa các tỉnh thành Trung Quốc được tính cho giai đoạn tiền cải cách (1952-1977), giai đoạn cải cách (978-2001)

và hai giai đoạn nhỏ trong thời kỳ cải cách (1978-1989 và 1990-2001) Nhằm mục đích so sánh, chúng tôi cũng tính toán và trình bày số liệu tương ứng cho các quốc gia thành viên OECD

Các mối tương quan tiêu dùng giữa các tỉnh thành Trung Quốc bình quân lần lượt là 0,62 và 0,54 trong giai đoạn tiền cải cách và cải cách So ra, các số liệu tương ứng của các quốc gia thành viên OECD đều thấp hơn, ở mức 0,35 trong cả hai thời kỳ (bảng 6, dòng 4) Các mối tương quan tiêu dùng trong nội bộ quốc gia tìm thấy trong

tư liệu thực nghiệm về chia xẻ rủi ro được trình bày trong bảng 7 Các tỷ lệ tăng trưởng tiêu dùng trên đầu người địa phương trong nội bộ Trung Quốc tương quan với nhau nhiều hơn so với trong phạm vi các quốc gia thành viên OECD như Hoa Kỳ (tương quan 0,31 hay 0,40 như trình bày trong bảng 7), hay Nhật Bản (tương quan 0,46, cũng được trình bày trong bảng 7) Như vậy, có phần nào hơi ngạc nhiên, các tỷ

lệ tăng trưởng tiêu dùng trên đầu người trong nội bộ Trung Quốc tương quan với nhau

21 Ví dụ, Obstfeld (1994) lưu ý rằng trong các quốc gia G7 giai đoạn từ 1951 đến 1988, tiêu dùng nội địa có xu hướng trở nên tương quan chặt chẽ hơn với tiêu dùng thế giới

22 Tư liệu về chia xẻ rủi ro trong nội bộ quốc gia đã sử dụng số liệu khu vực trong phạm vi Canada (Crucini (1999) và Bayoumi và McDonald (1995)), Nhật Bản (van Wincoop (1995)) và Hoa Kỳ (Atkeson và Bayoumi (1993), Crucini (1999), Hess và Shin (1997), Asdrubali, Sorensen, và Yosha (1996))

23 Sau cùng, những kiểm định dựa trên tiêu dùng mà không giả định tính hoàn chỉnh của thị trường tài sản mang lại một khung khổ sát thực tế hơn để đánh giá mức độ hội nhập tài chính trên cơ sở các dự đoán lý thuyết về chia xẻ rủi ro

24 Chuỗi số liệu về tiêu dùng là GDP được lấy từ cơ sở dữ liệu Nghiên cứu Tiếp thị Trung Quốc A11 năm 2001 (xem phụ lực mô tả chi tiết về số liệu) Một số tỉnh tạo thành một tỷ phần đáng kể sản lượng quốc gia Do đó, chúng tôi sử dụng phần còn lại của quốc gia thay cho các giá trị tổng của quốc gia (nghĩa là chúng tôi loại phần đơn giản của tỉnh ra) để tránh làm biến dạng mối tương quan của mẫu theo chiều hướng tăng lên

nhiều hơn so với bất kỳ một mẫu quốc tế hay nội bộ quốc gia nào của các quốc gia thành viên OECD, nơi mà ta biết có sự hội nhập cao Tuy nhiên, thật là sai lầm nếu ta

đi đến kết luận rằng mức độ chia xẻ rủi ro trong nội bộ Trung Quốc cao hơn so với trong nội bộ Hoa Kỳ chỉ dựa vào bằng chứng này mà thôi Quả thật, mức độ tương quan tiêu dùng cao có thể phản ánh tương quan sản lượng địa phương cao, cùng với mối quan hệ chặt chẽ giữa các tỷ lệ tăng trưởng tiêu dùng và sản lượng Như trình bày trong dòng thứ hai bảng 6, các tỷ lệ tăng trưởng sản lượng địa phương ở Trung Quốc tương quan với nhau khá cao Các hệ số tương quan bằng 0,8 trong giai đoạn tiền cải cách và 0,65 trong giai đoạn cải cách Hơn nữa, những giá trị ước lượng này cao hơn

so với các quốc gia thành viên OECD (dòng 5, bảng 6) hay của các vùng trong nội bộ Nhật Bản hay Hoa Kỳ (cột 3, bảng 7)

Như vậy, chúng ta cần biểu thị mối tương quan tỷ lệ tăng trưởng tiêu dùng so với những chuyển biến đồng thời tương ứng của GDP Chúng ta làm điều này thông qua chia tương quan của tỷ lệ tăng trưởng tiêu dùng địa phương cho tương quan của tỷ

lệ tăng trưởng sản lượng địa phương (dòng 3 và 6 trong bảng 6) Vì các tỷ lệ tăng trưởng tiêu dùng địa phương tương quan với nhau ít hơn so với tỷ lệ tăng trưởng GDP địa phương trong giai đoạn tiền cải cách, cho nên tỷ số này thấp hơn một đơn vị một cách đáng kể về mặt thống kê, trong khi trong giai đoạn cải cách thì không như vậy

So ra, tỷ số tương ứng đối với các quốc gia thành viên OECD lại không khác 1 một cách đáng kể trong giai đoạn 1960-1977 và giai đoạn 1978-1999 (dòng 6, bảng 6)

Các cột 3 và 6 bảng 6 trình bày kiểm định có trị trung bình khác nhau về sự thay đổi tương quan giữa các giai đoạn tiền cải cách và cải cách, cũng như giữa thập niên 80 và 90 Cả hai mối tương quan tiêu dùng và sản lượng đếu giảm từ giai đoạn tiền cải cách sang giai đoạn cải cách, như thể hiện qua dấu âm và có ý nghĩa của sự biến thiên (lần lượt là -0,080 và -0,148) Vì mối tương quan sản lượng giảm nhiều hơn, cho nên mối tương quan tiêu dùng tương đối tăng lên (tăng thêm 0,054, cột 3), nhưng

sự thay đổi này không khác không về mặt thống kê

Ngoài ra, khi ta chia giai đoạn cải cách ra làm hai giai đoạn nhỏ, thập niên 80

và thập niên 90, có một chiều hướng khá ngạc nhiên xuất hiện (bảng 6, cột 4 và 5) Mối tương quan tiêu dùng giảm rõ rệt (từ 0,70 còn 0,21) trong khi mối tương quan sản lượng tăng lên (từ 0,63 lên 0,72, dòng 1 và 2) Hai chiều hướng biến chuyển trái ngược nhau này dẫn đến sự giảm sút mạnh trong mối tương quan tiêu dùng tương đối từ 1,10 còn 0,30 (dòng 3, cột 4 và 5 trong bảng 6) Sự giảm sút này có ý nghĩa thống kê (dòng

3, cột 6) Nếu ta thực hiện công việc tính toán tương tự cho các quốc gia thành viên OECD, ta nhận thấy rằng cũng có sự giảm sút vừa phải trong mối tương quan tiêu dùng tương đối (dòng 6, cột 4 và 5) Tuy nhiên, không như trong trường hợp Trung Quốc, sự giảm sút này không khác không về mặt thống kê Nói cách khác, có sự giảm sút mức độ chia xẻ rủi ro giữa các vùng ở Trung Quốc trong hai mươi năm qua

Như một đại lượng khác đo lường sự chia xẻ rủi ro, người ta cũng có thể nhìn vào sự biến động tiêu dùng bình quân so với biến động sản lượng bình quân Mức độ chia xẻ tiêu dùng cao hơn giữa các vùng địa lý sẽ ngụ ý sự biến động tiêu dùng tương đối thấp hơn Bảng 8 trình bày sự biến động tỷ lệ tăng trưởng sản lượng và tiêu dùng trên đầu người bình quân giữa các tỉnh thành Trung Quốc cũng như giữa các quốc gia OECD để so sánh Sự biến động tiêu dùng và sản lượng lần lượt được trình bày trong dòng 1 và 2 Nhìn chung, có sự giảm sút biến động tiêu dùng và sản lượng đáng kể trong giai đoạn cải cách so với giai đoạn tiền cải cách Biến động tiêu dùng tương đối

so với biến động sản lượng của Trung Quốc và các quốc gia OECD lần lượt được trình

bày trong dòng 3 và 6 của bảng 8 Biến động tiêu dùng tương đối trong nội bộ Trung Quốc cũng nằm trong phạm vi giống như số đo tương ứng của các quốc gia OECD cả trong giai đoạn tiền cải cách và cải cách Nếu chia thời kỳ cải cách ra làm hai thập niên, ta thấy rằng biến động tiêu dùng tương đối ở Trung Quốc đã tăng lên chứ không giảm đi, từ 1,23 trong thập niên 80 tăng lên đến 1,39 trong thập niên 90 (dòng 3, cột 4

và 5), cho dù sự gia tăng này không đáng kể về mặt thống kê Điều này cho thấy rằng các cơ hội chia xẻ rủi ro không được cải thiện trong vòng mười năm qua

Tóm lại, cả bằng chứng về tương quan tiêu dùng tương đối (tương quan tiêu dùng địa phương so với tương quan sản lượng địa phương) và bằng chứng về biến động tiêu dùng tương đối (biến động tiêu dùng bình quân so với biến động sản lượng) xem ra đều cho thấy rằng mức độ chia xẻ rủi ro giữa các vùng Trung Quốc không cao

và không được cải thiện từ thập niên 80 sang thập niên 90 Tuy nhiên, bản thân những

số đo này không có tính chất kết luận Một mức độ lưu chuyển vốn thấp có thể xuất phát từ mức độ hội nhập tài chính thấp trong phạm vi Trung Quốc, nhưng cũng thể hình thành từ tính không hoàn chỉnh của thị trường tài sản Trong phần tiếp theo, chúng tôi sẽ triển khai một đại lượng đo lường chia xẻ rủi ro dựa trên nghiên cứu của Obstfeld (1994), chính thức xem xét đến những yếu tố khác ngoài sự lưu chuyển vốn ảnh hưởng đến sự chia xẻ rủi ro

C Kiểm định có điều kiện về chia xẻ rủi ro

Obstfeld (1994) đã triển khai một mô hình về chia xẻ rủi ro tiêu dùng quốc tế mà từ

mô hình này, người ta đã suy ra một số phép kiểm định khác Mô hình cho phép ta kiểm định hai trường hợp cực đoan về sự lưu chuyển vốn hoàn hảo và không hoàn hảo ứng với giả định về thị trường hoàn chỉnh cũng như trường hợp phổ biến hơn, trong đó các thị trường tài sản không hoàn chỉnh Trong phần này, chúng tôi áp dụng phương pháp luận thực nghiệm này để đánh giá mức độ chia xẻ rủi ro ở Trung Quốc

Phương pháp luận do Obstfeld (1994) đề xuất đã nới lỏng giả định về thị trường hoàn chỉnh và bao gồm việc ước lượng phương trình sau đây:

Trong đó, Cit là tiêu dùng tư nhân trên đầu người theo giá trị thực, C-it là tổng tiêu dùng tư nhân trên đầu người bên ngoài tỉnh i, ui là ảnh hưởng cố định của tỉnh, và

eit là số hạng sai số.25 Số hạng LRLit viết tắt của “Local Resouce Limit”, giới hạn nguồn lực địa phương, được biểu thị bằng giá trị trên đầu người Số hạng này được định nghĩa là LRLit = GDPit – Iit – Git, trong đó Iit là tỷ lệ đầu tư và Git là tiêu dùng của chính phủ Số hạng này tương ứng với mức tiêu dùng tối đa của địa phương khi các thị trường nội bộ quốc gia và quốc tế đều đóng cửa Nếu đầu tư địa phương bị ràng buộc bởi tiết kiệm điều kiện, thì tiêu dùng bị ràng buộc bởi giới hạn nguồn lực địa phương

và giả thuyết b = 0 và c = 1 sẽ không bị bác bỏ Ngược lại, nếu có sự hội nhập tài chính cao, chúng ta sẽ kỳ vọng b gần với một và c gần với không Theo cảm nhận trực giác, phương trình (3) cho ta một chỉ báo về mức độ tiêu dùng liên quan chặt chẽ như

25 Ảnh hưởng theo năm không được bao hàm vì ảnh hưởng này có thể tương quan với biến tổng tiêu dùng

thế nào với những yếu tố toàn cầu hay địa phương lần lượt được thể hiện qua tổng tiêu dùng C-it hay giới hạn nguồn lực địa phương LRLit.26

Bảng 9 trình bày các giá trị ước lượng của phương trình (3), sử dụng mẫu các

tỉnh thành Trung Quốc và giá trị thống kê kiểm định các giả thuyết phù hợp Giả thuyết không về hội nhập tài chính hoàn hảo (H3: b = 1 và c = 0) bị bác bỏ đối với cả

hai giai đoạn tiền cải cách và cải cách Ở thái cực ngược lại, giả thuyết về tình trạng không hội nhập tài chính cũng bị bác bỏ một cách hệ thống (H4: b = 0 và c = 1) Nhằm mục đích so sánh, bảng 10 trình bày các kết quả tương ứng trong phạm vi các quốc gia OECD Giá trị ước lượng hệ số của tổng tiêu dùng tăng dần theo thời gian từ 0,35 (trong giai đoạn 1960-77, được trình bày trên dòng 1, cột 1, bảng 10) lên đến 0,60 trong thập niên 80 (dòng 1, cột 3) và lên đến 0,90 trong thập niên 90 (dòng 1, cột 4), trong khi giá trị ước lượng hệ số giới hạn nguồn lực nội địa (DRLit) giảm liên tục, từ 0,43 (giai đoạn 1960-1977) còn 0,081 trong thập niên 90 Hai chuyển biến ngược nhau này cho thấy sự gia tăng mức độ hội nhập tài chính giữa các quốc gia OECD Kết luận

này được hỗ trợ bởi sự kiện giả thuyết không về hội nhập tài chính cao (H3) không bị

bác bỏ trong thời kỳ gần đây nhất (1990-1999)

Các kết quả cho thấy rằng các quốc gia OECD đã trở nên hội nhập tài chính hơn, trong khi kết luận có tính chất lẫn lộn đối với các tỉnh thành Trung Quốc, chỉ đạt đến mức độ hội nhập tài chính vừa phải trong thời kỳ chuyển đổi Đặc biệt hơn, có sự gia tăng chia xẻ rủi ro giữa các vùng từ giai đoạn tiền cải cách sang giai đoạn cải cách Tuy nhiên, mức độ chia xẻ rủi ro đi theo chiều ngược lại từ thập niên 80 sang thập niên

90 Hệ số tổng tiêu dùng giảm từ 0,88 trong giai đoạn 1978-1989 chỉ còn 0,67 trong giai đoạn 1990-2001 Đồng thời, ảnh hưởng của sự ràng buộc nguồn lực địa phương đối với tiêu dùng tăng từ 0,06 trong thập niên 80 lên 0,14 trong thập niên 90 Do đó, có

sự giảm sút đáng kể về mức độ chia xẻ rủi ro giữa các vùng

D Sự lưu thông vốn có được cải thiện trong thập niên 90 không?

Cho đến giờ, chúng ta thấy không có bằng chứng về sự cải thiện tính lưu chuyển vốn

từ thập niên 80 sang thập niên 90 Một số cuộc cải cách vào đầu và giữa thập niên 90

có thể có ảnh hưởng cải thiện sự lưu thông vốn Vì vậy, chúng tôi muốn kiểm tra xem thử sự lưu thông vốn có gia tăng trong thập niên 90 hay không Chúng tôi làm điều này thông qua chia giai đoạn sau cùng trong mẫu (1990-2001) ra làm hai giai đoạn nhỏ (1990-1995 và 1996-2001), và kiểm định bất kỳ sự biến thiên đáng kể nào trong mối tương quan đầu tư-tiết kiệm hay việc thu xếp tiêu dùng ổn thoả (giảm biến động) theo thời gian

Trước tiên, chúng tôi tìm hiểu xem thử vào cuối thập niên 90, đầu tư địa phương có bị ràng buộc bởi thiết kế địa phương ít hơn so với nửa đầu thập niên hay không Hai dòng đầu tiên trong bảng 11 trình bày các kết quả Số đo mối tương quan đầu tư-tiết kiệm vô điều kiện thể hiện sự giảm sút vừa phải, cho thấy sự lưu chuyển vốn đã được cải thiện đôi chút Tuy nhiên, số đo tương quan có điều kiện thể hiện sự tăng nhẹ, cho thấy sự lưu thông vốn bị sa sút Trong bất luận trường hợp nào, sự giảm sút hay gia tăng đều không có ý nghĩa thống kê Hơn nữa, mức độ tương quan đầu tư-tiết kiệm trong nửa sau thập niên 90 vẫn rất cao (lần lượt là 0,58 và 0,42 cho các số đo

26 Như Obstfeld từng nhấn mạnh, khung phân tích này có quan hệ chặt chẽ với kiểm định đầu tư-tiết kiệm đối với sự lưu chuyển vốn Ngoài ra, chúng tôi cũng giới thiệu sự tăng trưởng tổng sản lượng như một yếu tố hồi qui và thu được những kết quả rất tương tự

vô điều kiện và có điều kiện) và nằm trong cùng phạm vi như các giá trị ước lượng trong thập niên 80 (xem các giá trị ước lượng trong bảng 3 và bảng 4a) Chúng tôi nhận thấy những kết quả tương tự khi sử dụng số liệu tiền gửi và cho vay (dòng 3 và 4): không có sự biến thiên đáng kể trong thập niên 90 Do đó, trong chừng mực vẫn có

sự tương ứng chặt chẽ giữa đầu tư địa phương và tiết kiệm địa phương (hay giữa tiền gửi địa phương và cho vay địa phương trong hệ thống ngân hàng), không có bằng chứng gì cho thấy có sự cải thiện lưu thông vốn đáng kể từ nửa đầu thập niên sang nửa cuối thập niên 90

Bức tranh có phần nào khác biệt (và kém rõ ràng dứt khoát hơn) khi ta xem xét

sự chia xẻ rủi ro tiêu dùng Quả thật sự chia xẻ rủi ro đã cải thiện một cách có ý nghĩa

về mặt thống kê vào thập niên 90 như biểu thị qua sự gia tăng tỷ số giữa tương quan tiêu dùng và tương quan sản lượng (dòng 5), từ 0,027 trong giai đoạn 1990-1995 lên đến 0,289 trong giai đoạn 1996-2001 Tuy nhiên, mức độ thuận lợi tiêu dùng vào cuối thập niên 90 vẫn thấp hơn nhiều so với thập niên 80, khi mối tương quan tương ứng là 1,29 (bảng 6) Hơn nữa, ta cũng không thấy có sự biến thiên đáng kể của biến động tiêu dùng so với biến động thu nhập (dòng 6 trong bảng 11)

Cuối cùng, phần B bảng 11 trình bày các kết quả của mô hình chia xẻ rủi ro có điều kiện theo Obstfeld (1994) trong hai giai đoạn nhỏ của thập niên 90 Giả thuyết về mức độ chia xẻ rủi ro cao không thể bị bác bỏ trong giai đoạn 1996-2001 Tuy nhiên,

vì ước lượng điểm về tiêu dùng (0,81) tương thích với ước lượng điểm trong thập niên

80 (xem bảng 9), cho nên việc không thể bác bỏ giả thuyết này chủ yếu là do sự gia tăng sai số chuẩn của giá trị ước lượng (nghĩa là, phép kiểm định có sức thuyết phục yếu hơn)

Nhìn chung, sự lưu chuyển vốn có lẽ đã được cải thiện đôi chút từ nửa đầu thập niên 90 sang nửa sau thập niên Điều này chủ yếu là kết quả của sự khôi phục nền tảng

đã mất vào đầu thập niên 90, chứ không phải do bất kỳ sự tiến bộ đáng kể nào so với thập niên 80

Trong tình hình này, ta cũng nên lưu ý rằng sự lưu chuyển vốn và hiệu quả phân bổ vốn không nhất thiết là cùng một vấn đề Ví dụ, nếu tiết kiệm địa phương từng được bố trí một cách ngẫu nhiên bởi chính phủ trung ương trong một khuôn khổ kinh tế kế hoạch, thì sự chuyển biến từ mô hình kinh tế kế hoạch tập trung phi hiệu quả sang mô hình kinh tế thị trường có thể dẫn đến biểu hiện giảm sút lưu thông vốn cho dù hiệu quả phân bổ vốn (xét theo sự phân bổ vốn đến những dự án đầu tư hữu hiệu nhất) có thể tăng lên ngay lúc ấy Như một ví dụ khác, tình trạng thông tin bất cân xứng giữa người sử dụng vốn và người tiết kiệm có thể dẫn đến sự lưu chuyển vốn thấp ngay cả khi không có những rào cản nào do chính sách nào gây ra đối với sự lưu thông vốn

Những ví dụ này minh họa cho sự kiện là: bằng chứng về sự lưu chuyển vốn thấp không tự động có nghĩa là hiệu quả phân bổ vốn thấp Trong phần tiếp theo, chúng ta sẽ tìm hiểu một cách trực tiếp hơn về mức độ lưu chuyển vốn trong nội bộ Trung Quốc, xem thử vốn có được phân bổ từ những vùng kém hiệu quả sang những vùng hoạt động hiệu quả hơn chăng

V Tại sao vốn không chảy sang những vùng hoạt động hữu hiệu hơn?

Thị trường vốn hiệu quả là một thị trường vốn trong đó vốn được chuyển đến những hoạt động hiệu quả nhất Trong ví dụ của chúng ta, ta sẽ dự đoán rằng dòng vốn ròng chảy vào một vùng (so với qui mô kinh tế của vùng đó) có quan hệ đồng biến với năng suất biên của vốn trong vùng Do đó, chúng ta sẽ ước lượng sự biến thiên của phương trình sau đây:

(Dòng vốn vào ròng)it = a + b (Thu nhập ban đầu)-it + c (Năng suất biên của vốn)it + ui + eit (4)

Để làm điều này, ta cần có thông tin về năng suất biên của vốn của mỗi vùng

Để dễ theo dõi, ta giả định hàm sản xuất có dạng Cobb-Douglas với sinh lợi không đổi theo qui mô, áp dụng cho mọi tỉnh thành:

Thông số năng suất Ajt được phép thay đổi giữa các tỉnh thành và theo thời gian, nhưng hệ số tỷ trọng α được giả định là như nhau đối với các tỉnh thành và không thay đổi Điều này cho phép chúng ta biểu thị năng suất biên của vốn cho một tỉnh bất kỳ như một tỷ trọng không đổi của tỷ số sản lượng trên trữ lượng vốn (hay sản lượng vốn bình quân):

Chúng tôi sử dụng số liệu trữ lượng vốn cấp độ tỉnh thành từ năm 1984 đến năm 1998 do Li (2003) ước lượng và được cập nhật cho đến năm 2001 để tính năng suất vốn biên.27

Trong cột 1 bảng 12, chúng tôi ước lượng xem thử dòng vốn ròng chảy vào một tỉnh đáp ứng như thế nào trước năng suất vốn biên của tỉnh đó Kết quả cho thấy không có mối quan hệ đồng biến giữa dòng vốn vào ròng và năng suất vốn Điều này cho thấy rằng xét bình quân, dòng vốn trong phạm vi Trung Quốc không đi đến những vùng hoạt động hữu hiệu nhất Ngược lại, hệ số của tăng trưởng GDP địa phương có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, cho thấy xu hướng vốn chảy vào những vùng có năng suất vốn thấp hơn Hình 1 minh họa chiều hướng này thông qua biểu thị các dòng vốn vào bình quân của tỉnh trong toàn bộ thời kỳ (1984-2001) theo năng suất vốn cùng với đường hồi qui Những tỉnh có năng suất vốn bình quân thấp nhất như Ninh Hạ, Thanh Hải, Tân Cương, Thiểm Tây, cũng là những tỉnh nhận được dòng vốn vào bình quân cao nhất Ngược lại, những tỉnh như Hà Bắc, tây Xuyên Quảng Đông, Hồ Nam Phúc Kiến có năng suất vốn cao, nhưng có dòng vốn vào thấp

Từ cột 2 đến cột 6, chúng tôi tìm hiểu chiều hướng đáp ứng của các cấu phần vốn khác nhau trong vốn đầu tư của một vùng trước năng suất vốn biên của địa phương Trong hệ thống dữ liệu của chúng tôi, các nguồn tài chính có thể được chia thành nhiều chủng loại khác nhau:

(a) Phân bổ thông qua ngân sách chính phủ: Tríach riêng ngân sách chính phủ trung ương và địa phương cho xây dựng cơ bản và các dự án đầu tư;

27 Xem mô tả phương pháp sử dụng để tính trữ lượng vốn của tỉnh và năng suất vốn trong phần phụ lục thống kê

(b) Vay ngân hàng: Các khoản cho vay từ ngân hàng và các tổ chức phi ngân hàng cho các tổ chức và doanh nghiệp địa phương;

(c) Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI): Đầu tư của các doanh nghiệp sở hữu nước ngoài bao gồm các công ty liên doanh;

(d) “Vốn tự huy động” của các doanh nghiệp: Vốn do doanh nghiệp huy động từ những tổ chức có trách nhiệm cao hơn (trụ sở chính hay các bộ chủ quản) hay nhưng nguồn khác ngoài ngân sách chính phủ và cho vay ngân hàng như thông qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu;

(e) Những nguồn khác: Tất cả những nguồn đầu tư khác không nằm trong các chủng loại trên

Một chiều hướng thú vị đã bộc lộ Trước tiên, đầu tư của các doanh nghiệp trong nước dựa vào vốn tự huy động quan hệ đồng biến với năng suất vốn biên Điều này cho thấy rằng khi đầu tư được kích hoạt chủ yếu bởi sự tối đa hoá lợi nhuận, vốn đầu tư có xu hướng đi đến những nơi sử dụng hữu hiệu nhất Đầu tư trực tiếp nước ngoài và vốn tự huy động là hai loại vốn đầu tư duy nhất có quan hệ đồng biến với năng suất vốn biên, cho dù hệ số của FDI không có ý nghĩa thống kê Thứ hai, đầu tư được phân bổ thông qua ngân sách chính phủ và các khoản cho vay của các tổ chức tài chính sở hữu nhà nước là hai loại vốn (duy nhất) thể hiện mối quan hệ nghịch biến rõ rệt với năng suất vốn biên Từ những kết quả này, ta kết luận rằng chính sự phân bổ đầu tư của chính phủ chịu trách nhiệm trước kiểu phân bổ khác thường là dòng vốn ròng chảy đến những vùng hoạt động kém hiệu quả hơn

Tại sao chính phủ lại phân bổ vốn một cách có hệ thống đến những vùng hoạt động kém hiệu quả và không hướng đến những vùng hoạt động hiệu quả hơn? Người

ta có thể nghĩ đến ít nhất ba lý thuyết ở đây: Thứ nhất, chính phủ có thể xem trọng mục tiêu giảm nghèo và do đó phân bổ vốn đến những vùng nghèo hơn Nếu thu nhập ban đầu thấp trùng hợp với năng suất vốn thấp, người ta có thể thấy một quan hệ nghịch biến giữa dòng vốn vào và sinh lợi vốn đầu tư

Thứ hai, các doanh nghiệp sở hữu nhà nước có thể ví như một chiếc túi không đáy, hút hết nguồn vốn đầu tư do chính phủ phân bổ Ở đây, ta có thể xem xét hai biến thể của lý thuyết Phiên bản A nhấn mạnh vào cách lý giải theo khía cạnh kinh tế chính trị Các doanh nghiệp nhà nước có thể có thế lực chính trị mạnh hơn so với các công ty

tư nhân hay những doanh nghiệp ngoài quốc doanh khác như các doanh nghiệp hương trấn Hệ quả là, doanh nghiệp nhà nước có thể có được nhiều vốn đầu tư hơn từ chính phủ, đặc biệt thông qua sự phân bổ ngân sách nhà nước, ngay cả nếu họ hoạt động không hiệu quả Phiên bản B quan tâm đến vấn đề việc làm tại các doanh nghiệp nhà nước Chính xác vì xét bình quân, các doanh nghiệp nhà nước hoạt động kém hiệu quả hơn và cạnh tranh vốn đầu tư khó khăn hơn trong một thị trường vốn hội nhập và vận hành tốt đẹp, cho nên chính phủ, vì quan tâm lo lắng đến người lao động tại các doanh nghiệp nhà nước, có thể quyết định phân bổ vốn một cách có hệ thống cho các doanh nghiệp nhà nước ngay cả khi những doanh nghiệp này hoạt động không hiệu quả Lẽ

dĩ nhiên, hai phiên bản lý thuyết này không loại trừ lẫn nhau Bằng cách này hoặc bằng cách khác, hai phiên bản này có thể tạo ra một mối quan hệ đồng biến giữa dòng vốn vào và tầm quan trọng của doanh nghiệp nhà nước tại các nền kinh tế địa phương