Khủng hoảng tài chính nhìn từ giác độ tự do hóa tài chính mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính cho việt nam

Đề tài Nghiên cứu khoa học

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

-

CÔNG TRÌNH THAM GIA XÉT GIẢI

GIẢI THƯỞNG “ TÀI NĂNG KHOA HỌC TRẺ VIỆT

Tên công trình:

KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH NHÌN TỪ GIÁC ĐỘ

TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH – MÔ HÌNH DỰ BÁO SỚM KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH CHO VIỆT

NAM

Thuộc nhóm ngành khoa học: Kinh doanh và quản lý 1(KD1)

HÀ NỘI, 2013

MỤC LỤC

Danh mục các bảng biểu v

Danh mục các hình vi

Danh mục các từ ngữ viết tắt vii

Danh mục phần phụ lục viii

PHẦN MỞ ĐẦU ix

CHƯƠNG 1 ẢNH HƯỞNG CỦA TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH ĐẾN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 1

1.1 TỔNG QUAN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH Error! Bookmark not defined 1.1.1 Khủng hoảng ngân hàng (banking crisis) 2

1.1.2 Khủng hoảng tiền tệ (Currency Crisis) 3

Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất 4

Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai 4

Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba 5

1.1.3 Khủng hoảng nợ (Debt Crisis) 5

1.1.4 Nguyên nhân của khủng hoảng tài chính 6

1.2 NHỮNG BẤT ỔN CỦA QUÁ TRÌNH TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH 8

1.2.1 Kìm chế tài chính 8

1.2.2 Tự do hóa tài chính 10

1.2.3 Quan điểm tự do hóa và tăng trưởng của Mckinnon 12

1.2.4 Những bất ổn trong quá trình tự do hóa tài chính 13

1.2.4.1 Nhìn lại nguyên nhân của những cuộc khủng hoảng tài chính gần đây 13

Khủng hoảng tài chính châu Á 1997 13

Đại khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 15

1.2.4.2 Những bất ổn mà tự do hóa tài chính mang lại 16

a Thị trường tài chính phát triển một cách tự do đồng thời là quá trình hình thành bong bóng thị trường 16

b Tự do tài chính dẫn là nguyên nhân của khủng hoảng hệ thống ngân hàng thương mại 18

c Khi thị trường là tự do, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm có còn đúng nghĩa? 19

d Đô la hóa tài chính với khả năng khủng hoảng tiền tệ 20

e Toàn cầu hóa – Nguyên nhân sâu xa của cuộc đại khủng hoảng 2008 21 CHƯƠNG 2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO SỚM KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH CHO VIỆT NAM 22

2.1 MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 23

2.1.1 Hệ thống cảnh báo khủng hoảng tài chính 23

2.1.2 Mô hình tiếp cận dấu hiệu (Signal-approach) 24

2.2 MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH CHO VIỆT NAM 29

2.2.1 Lựa chọn biến đầu vào 29

2.2.2 Thu thập cơ sở dữ liệu 29

2.2.3 Xây dựng chuỗi chỉ số cảnh báo khủng hoảng 32

2.2.4 Đánh giá sự phù hợp của mô hình 34

Giai đoạn 1998 – 2001 34

Giai đoạn 2002 - 2007 34

Giai đoạn 2008 – 2010 35

Giai đoạn từ 2011 – nay 36

2.2.5 Nhìn nhận xác suất Việt Nam rơi vào khủng hoảng tài chính 39

2.2.6 Dự đoán khả năng khủng hoảng tài chính Việt Nam năm 2013 42

2.2.7 Những hạn chế của mô hình 42

Do gặp khó khăn trong việc tìm số liệu 42

Nhiều khi mô hình dự báo chịu bất lực 42

CHƯƠNG 3 KHUYẾN NGHỊ BIỆN PHÁP NHẰM GIẢM XÁC SUẤT VIỆT NAM RƠI VÀO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 44

3.1 Khuyến nghị xây dựng trình tự tự do hóa tài chính an toàn 44

3.2 Khuyến nghị chính sách 47

3.2.1 Không nên để thị trường tài chính tự do hóa hoàn toàn 47

3.2.2 Khuyến nghị chính sách vĩ mô 48

Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ 48

Chính sách dự trữ ngoại hối 48

Chính sách về tỷ giá hối đoái 48

3.3 Khuyến nghị xây dựng một mô hình cảnh báo toàn diện 49

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Liên hệ với ngưỡng của biến đầu vào cảnh báo khủng hoảng tài

chính 25

Bảng 2.2: Ma trận tỷ số nhiễu của chỉ số cảnh báo khủng hoảng 26

Bảng 2.3: Các biến dự báo khủng hoảng tài chính nhóm nghiên cứu lựa chọn 29

Bảng 2.4: Giải thích tác động của các biến lên chỉ số khủng hoảng: 30

Bảng 2.5: Độ nhiễu khả thi của các biến dự báo 32

Bảng 2.6: Ngưỡng khả thi của các biến dự báo 33

Bảng 2.7a: Chuỗi chỉ số cảnh báo khủng hoảng tài chính Việt Nam giai đoạn 1998- 2005 33

Bảng 2.7b: Chuỗi chỉ số cảnh báo khủng hoảng tài chính Việt Nam giai đoạn 2006- 2012 33

Bảng 2.8: Liên hệ giữa giá trị St và xác suất khủng hoảng tài chính 39

Bảng 2.9.a: Chuỗi chỉ số, xác suất xảy ra khủng hoảng tài chính Việt Nam giai đoạn 1998 – 2005 39

Bảng 2.9.b: Chuỗi chỉ số, xác suất xảy ra khủng hoảng tài chính Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012 39

Bảng 2.10: Các mức cảnh báo tương ứng với xác suất khủng hoảng 40

Bảng 3.1: Trình tự tự do hóa tài chính nhóm nghiên cứu đề xuất 46

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1 – 1.2: Nội dung căn bản của mô hình Mckinnon-Shaw 12

Hình 1.3: Bong bóng bất động sản ở Mỹ 2008 17

Hình 1.4: Đòn bẩy tài chính: Tài sản/Vốn chủ sở hữu quý I năm 2008 19

Hình 2.1: Các bước xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng 23

Hình 2.2: Chuỗi chỉ số thực nghiệm cảnh báo khủng hoảng tài chính Việt Nam giai đoạn 1998 - 2012 23

Hình 2.3: Mối quan hệ giữa tăng trưởng GDP và cung tiền M2 37

Hình 2.4: Tăng trưởng tín dụng và cung tiền thu hẹp với tốc độ nhanh trong năm 2011 38

Hình 2.5 : Chuỗi xác xuất khủng hoảng tài chính Việt Nam giai đoạn 1998 – 2012 40

Hình 2.6: Các mức xác suất cảnh báo khủng hoảng tài chính với Việt Nam giai đoạn 1998 - 2012 41

DANH MỤC CÁC TỪ NGŨ VIẾT TẮT

NHTW Ngân hàng trung ương

NHTM Ngân hàng thương mại

NHĐT Ngân hàng đầu tư

TTTC Thị trường tài chính

EIU Cơ quan tình báo kinh tế Anh

IFS Tổ chức thống kê tài chính quốc tế thuộc IMF

FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

WTO Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC PHẦN PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Minh họa thực tế mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và khủng hoảng

tài chính ở các nước trên thế giới

Phụ lục 2: Các mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng tài chính

Phụ lục 3: Hệ thống chỉ số cảnh báo sớm khủng hoảng tài chính

Phụ lục 4: Nguồn số liệu và quá trình tính toán cho chuỗi chỉ số cảnh báo khủng

hoảng tài chính Việt Nam

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của vấn đề nghiên cứu

Hơn 20 năm qua cùng với quá trình phá vỡ hiện trạng kiềm chế tài chính , xu hướng tự do hóa tài chính đã diễn ra mạnh mẽ trên toàn thế giới Sự phát triển của

hệ thống tài chính toàn cầu bên cạnh mang lại những cơ hội lớn cho mỗi quốc gia thì đồng thời tiềm ẩn trong nó mầm mống gây ra khủng hoảng Nhờ toàn cầu hóa

mà mối liên kết giữa các nước ngày càng phát triển cả chiều rộng và chiều sâu Do

đó khi một quốc gia trong khu vực hoặc một liên minh kinh tế bị khủng hoảng sẽ nhanh chóng tạo hiệu ứng dây chuyền mà thời gian qua, thế giới đã chứng kiến những cuộc khủng hoảng tài chính liên tiếp với mật độ ngày một dày hơn gây tổn hại đến nền kinh tế toàn cầu như: cuộc khủng hoảng thị trường chứng khoán Mỹ

1987, khủng hoảng tài chính Đông Á 1997, khủng hoảng nợ của Nga 1998 và gần đây nhất là cuộc đại khủng hoảng toàn cầu 2008 bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng tín dụng thứ cấp dẫn đến sự suy sụp của hoàng loạt các ngân hàng ở Mỹ

Sau hơn 20 năm đổi mới, mở cửa và hội nhập, nền kinh tế Việt Nam đã có những bước phát triển vượt bậc mạnh mẽ trên nhiều phương diện Với ưu thế của mình, Việt Nam sẽ ngày càng hội nhập sâu rộng hơn vào hệ thống tài chính quốc

tế Đi cùng quá trình này, Việt Nam có thể đối mặt với những rủi ro, những bất ổn tài chính do quá trình tự do hóa đem lại

Khủng hoảng bùng nổ chắc chắn không thể dự đoán trước được, tuy nhiên lại

có thể dự báo được các tác nhân gây mất cân bằng tài chính Chính vì vậy chúng tôi

đã lựa chọn đề tài này nhằm nghiên cứu nguyên nhân khủng hoảng tài chính từ giác

độ tự do hóa tài chính và những mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính mà các nước đang sử dụng phổ biến để đưa ra một mô hình phù hợp với điều kiện nền kinh

tế Việt Nam đồng thời từ đó đưa ra được những khuyến nghị biện pháp để Việt Nam không rơi vào khủng hoảng

2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu

Đề tài gồm các mục tiêu nghiên cứu sau:

- Các hình thức khủng hoảng nào đã diễn ra trong quá khứ? Các cuộc khủng hoảng này đã diễn ra như thế nào?

- Xây dựng một hệ thống lý thuyết từ quá trình kìm chế tài chính đến tự do hóa tài chính để thấy được mặt lợi và mặt hại của tự do hóa tài chính đem lại

- Xây dựng mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng bằng xác suất và đưa ra

hệ thống báo động khủng hoảng tài chính cho Việt Nam (ở đây các biến

số đầu vào để dự báo là các biến số vĩ mô và đa phần các biến này có liên quan đến tự do hóa tài chính để minh chứng lại nhận định trên bằng phương pháp định lượng)

- Những bước đi cần thiết hiện nay để giúp thị trường tài chính vững mạnh

và có thể tránh được khủng hoảng khi xảy ra

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài đã cố gắng làm sáng tỏ một vài câu hỏi nghiên cứu sau:

- Liệu khủng hoảng tài chính có phải là cái giá phải trả của một quá trình tự

do hóa tài chính không đúng lộ trình hay không?

- Hiện nay nền kinh tế Việt Nam có chứa đựng những rủi ro tiềm ẩn nào có thể gây ra khủng hoảng?

- Có một mô hình cảnh báo khủng hoảng nào khả thi với điều kiện Việt Nam hay không?

- Những công việc cụ thể nào cần được thực hiện về mặt chính sách để Việt Nam có một quá trình hội nhập và tự do hóa tài chính an toàn?

3 Phương pháp nghiên cứu

Nhóm nghiên cứu lựa chọn cả phương pháp phân tích định tính và định lượng để giải quyết các nội dung nghiên cứu Về phương pháp định tính, chúng tôi vận dụng, kế thừa có phê phán và tổng hợp các lý thuyết về kìm hãm tài chính, tự

do hóa tài chính của các tác giả như McKinnon(1973), Edward Shaw(1973),

Fry(1988), các công trình nghiên cứu về các mô hình khủng hoảng tài chính của các tác giả Paul Krungman (1979), các công trình nghiên cứu về khủng hoảng tiền

tệ, khủng hoảng nợ và khủng hoảng ngân hàng của Kaminsky và Reinhart (1999)

để làm rõ khủng hoảng tài chính

Về phương pháp định lượng, nhóm nghiên cứu đã tiến hành tìm hiểu và khảo sát khá nhiều mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng như mô hình EWS (Early Warning System), mô hình Probit, mô hình Logic mờ (Neuro Fuzzy) và mô hình tiếp cận dấu hiệu (Signal approach) Sau khi xem xét nhóm nghiên cứu đã lựa chọn

mô hình tiếp cận dấu hiệu để đưa ra mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính cho Việt Nam, các biến số đầu vào để dự báo đa phần là những biến số liên quan đến tự

do hóa tài chính để chứng minh cho quan điểm “tự do hóa tài chính là một trong những nguyên nhân sâu xa của khủng hoảng” mà nhóm tác giả nêu ở chương I

4 Các phát hiện và kết quả nghiên cứu

- Hệ thống lý thuyết từ kìm hãm tài chính đến tự do hóa tài chính và khủng hoảng tài chính

- Nguyên nhân sâu sa của cuộc đại khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 là quá trình toàn cầu hóa và tự do hóa tài chính

- Mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính cho Việt Nam và mức độ báo động về xác suất xảy ra khủng hoảng trong một khoảng thời gian xác định

- Hệ thống giải pháp phòng ngừa khủng hoảng tài chính cho Việt Nam trong quá trình hội nhập bao gồm trình tự tự do hóa tài chính an toàn

Sau đó đề tài trình bày một hệ thống các kết quả nghiên cứu về hội nhập tài chính và khủng hoảng tài chính trong khoảng thời gian từ sau khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 đến trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 Các kết quả nghiên cứu đều chỉ ra mối quan hệ nhân – quả giữa quá trình tự do hóa tài chính và khủng hoảng mà trong đó điển hình nhất là cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997

Có nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các khủng hoảng tài chính đã xảy ra nhiều hơn ở các nước có thực hiện quá trình tự do hóa tài chính và hội nhập Trong khi đó tự do hóa tài chính có làm gia tăng tính hiệu quả của thị trường tài chính và đóng góp vào quá trình tăng trưởng và phát triển hay không vẫn còn là một vấn đề gây tranh cãi

1.1 TỔNG QUAN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

Theo Laeven và Valencia (2008), khủng hoảng tài chính là một biến cố mà khi đó các khu vực tài chính và các tổ chức kinh tế có sự vỡ nợ với số lượng lớn, các tập đoàn và định chế tài chính phải đối mặt với rất nhiều khó khăn với những hợp đồng đến hạn thanh toán Do đó, những khoản nợ mất khả năng thanh toán tăng vọt và tất cả hoặc hầu hết nguồn vốn của hệ thống ngân hàng bị rút cạn Tình huống này có thể xuất hiện cùng với sự sụt giảm giá tài sản, sự tăng nhanh của lãi

suất thực và sự chậm lại hoặc đảo chiều của dòng vốn đầu tư

Tương tự với khái niệm của Bordo (2001), ông cho rằng khủng hoảng tài chính là một giai đoạn của sự căng thẳng tài chính do hầu hết hay toàn bộ nguồn

vốn của hệ thống ngân hàng bị sụt giảm

1.1.1 Khủng hoảng ngân hàng (banking crisis)

Theo quỹ tiền tệ quốc tế (IMF): “ Khủng hoảng ngân hàng là trạng thái các ngân hàng lâm vào tình trạng rút tiền ồ ạt và bị phá sản Các ngân hàng buộc phải dừng việc thanh toán các cam kết của mình Hoặc để tránh tình trạng này, Nhà nước buộc phải can thiệp bằng biện pháp hỗ trợ đặc biệt Khủng hoảng ngân hàng

có thể bùng phát tại một ngân hàng và lan truyền ra toàn bộ hệ thống”1 Vậy khi một ngân hàng gặp phải sự rút vốn đột ngột bởi người gửi tiền, mà do các ngân hàng đã cho vay phần lớn khoản tiền gửi mà nó nhận được nên khi gặp phải những tình huống như vậy, các ngân hàng không thể ngay lập tức hoàn trả được tất cả những khoản tiền gửi cho khách hàng Hệ quả là những người gửi tiền sẽ bị thiệt hại trừ khi họ được công ty bảo hiểm tiền gửi chi trả Một khi ngân hàng bị rút tiền

ồ ạt và bị lan rộng được gọi là khủng hoảng ngân hàng mang tính hệ thống Người

ta gọi đây là sự tháo chạy ngân hàng

Rất nhiều ví dụ về sự tháo chạy ngân hàng đã diễn ra, chẳng hạn như sự tháo chạy khỏi các ngân hàng Mỹ những năm 1930 Sự sụp đổ của Bear Stearns (một ngân hàng đầu tư chứ không phải là ngân hàng thương mại) vào tháng 6 năm 2007

(1) Quỹ tiền tệ Quốc tế, triển vọng kinh tế thế giới 1998, năm 1998

đôi khi cũng được xem là một sự tháo chạy ngân hàng(2) Hiện tượng rút tiền ở Ngân hàng TMCP Á Châu năm 2003 cũng được xem là một tình huống tháo chạy ngân hàng điển hình ở Việt Nam

Trong khi đó, một tình huống không có sự tháo chạy ngân hàng lan rộng, nhưng ở đó các ngân hàng thắt chặt đột ngột các điều kiện vay vốn bởi vì họ lo ngại rằng mình không đủ tiền để cho vay hoặc do phải đáp ứng các yêu cầu của ngân hàng trung ương, được gọi là một sự thắt chặt tín dụng Thu hẹp tín dụng nói chung thường diễn ra một cách độc lập với sự gia tăng của lãi suất cho vay, theo nghĩa là tín dụng luôn bị thu hẹp ở bất kỳ mức lãi suất nào Trong trường hợp này các ngân hàng trở thành tác nhân của một cuộc khủng hoảng tài chính Cuộc khủng hoảng cho vay và tiết kiệm ở Mỹ vào những năm 1980 đã dẫn đến sự thu hẹp tín dụng cũng được xem là một tác nhân chính của cuộc suy thoái Mỹ 1990 – 1991

1.1.2 Khủng hoảng tiền tệ (Currency Crisis)

“Khủng hoảng tiền tệ là trạng thái mà ở đó một cuộc tấn công vào đồng tiền nội tệ làm suy giảm mạnh nguồn dự trữ ngoại tệ và làm đồng tiền nội tệ mất giá nhanh chóng, buộc các cơ quan quản lý phải có biện pháp phòng vệ bằng cách sử dụng một lượng dự trữ ngoại tệ lớn để bình ổn tỷ giá hoặc nâng mức lãi suất lên cao”(3)

Khủng hoảng tiền tệ có thể diễn ra cùng lúc hoặc kéo theo các dạng khủng hoảng khác Ví dụ như khi khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng đồng loạt diễn ra thì được gọi là khủng hoảng kép

Tính cho đến nay đã có ba mô hình lý thuyết về khủng hoảng tiền tệ Mô hình thế hệ thứ nhất cho rằng khủng hoảng tiền tệ là một kết cục tất yếu của chính sách vĩ mô không phù hợp trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định hoặc do sự mất cân bằng cơ cấu Mô hình thế hệ thứ hai đề cập đến khủng hoảng tiền tệ như là một quá trình tự phát, sự vận động theo một hướng của kỳ vọng mà không bị chi phối bởi các nhân tố kinh tế cơ bản Mô hình thế hệ thứ ba còn được biết đến cái tên khủng hoảng kép, là việc xảy ra đồng thời khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng

 Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất

Mô hình khủng hoảng thế hệ thứ nhất được Paul Krugman (1979) xây dựng và chủ yếu đặc trưng cho các cuộc khủng hoảng cán cân vãng lai trong điều kiện tỷ giá cố định bị các hoạt động đầu cơ tấn công Mô hình này xảy ra ở một số nước có nền tảng kinh tế vĩ mô quá yếu kém, ngân sách thâm hụt trầm trọng, cung tiền tăng quá mức (có thể do Chính phủ in tiền để bù đắp thâm hụt ngân sách) khiến cho lạm phát gia tăng; những điều này dẫn đến cán cân vãng lai thâm hụt trầm trọng Trước nguy cơ đồng nội tệ bị giảm giá, Chính phủ buộc phải liên tục can thiệp bằng cách bán ngoại tệ ra thị trường để duy trì tỷ giá cố định Khi lượng

dự trữ ngoại hối giảm xuống một mức thấp nhất định nào đó, các cuộc tấn công mang tính đầu cơ bắt đầu xảy ra, cùng với các điều kiện nền tảng kinh tế vĩ mô quá yếu kém và thậm chí là sự gia tăng căng thẳng về chính trị và xã hội, đến một thời điểm nào đó, Chính phủ buộc phải chấm dứt chế độ tỷ giá cố định và chuyển sang thả nổi tỷ giá làm cho đồng nội tệ bị mất giá liên tục và khủng hoảng tiền tệ xảy ra

Mô hình này được thể hiện rõ nhất trong các cuộc khủng hoảng ở một số nước châu Mĩ La Tinh vào cuối những năm 1970, đầu những năm 1980 và trong những năm 1990

 Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai

Mô hình khủng hoảng thế hệ thứ hai được Obstfeld (1994 và 1995) xây dựng Khủng hoảng dạng này còn được gọi là khủng hoảng tự phát sinh (self-fulfilling crisis), có thể xảy ra ở những nước có mức độ yếu kém về tài chính và vĩ

mô vừa phải, song cam kết duy trì chế độ tỷ giá cố định của Chính phủ bị suy yếu do các biện pháp bảo vệ tỷ giá quá tốn kém (chẳng hạn do thắt chặt tiền tệ, lãi suất bị đẩy lên cao, gây tác động xấu tới tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm) Trước tín hiệu đó, các nhà đầu cơ có thể bán tháo đồng nội tệ để mua ngoại tệ Những sức ép này buộc Chính phủ không có cách nào khác là phải từ bỏ chế độ tỷ giá cố định để thực thi chính sách tiền tệ mở rộng trước những cuộc tấn công quy

mô của giới đầu cơ tiền tệ, và hậu quả là khủng hoảng bùng phát Biến thể khác của mô hình khủng hoảng thế hệ thứ hai xuất phát từ tình trạng thông tin không hoàn hảo và mất đối xứng

Trong điều kiện một hoặc một số ngân hàng có “vấn đề”, tình trạng này dẫn đến hành vi “bầy đàn”, gây hoảng loạn tài chính và rốt cuộc dẫn đến khủng hoảng tài chính - tiền tệ Mô hình này có thể thấy trong cuộc khủng hoảng của Hệ thống tiền tệ châu Âu năm 1992-1993

 Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba

Sau khủng hoảng Châu Á năm 1997, lý thuyết về khủng hoảng tiền tệ thêm một bức phát triển nữa Khủng hoảng xảy ra khi đất nước bị sụt giảm nhanh chóng

về nguồn vốn do những hoảng sợ về tài chính Trong một số trường hợp, một số nước là đối tượng sự rút vốn ồ ạt ra khỏi NH với tỷ giá hối đoái cố định hoạt động như là chứng năng của hợp đồng tiền gửi Các mô hình thuộc thế hệ thứ ba cho rằng khủng hoảng có thể do sự mất cân đối ngoại tệ của các NH, doanh nghiệp Chính sự mất cân đối này có thể dẫn đến phát sinh nhu cầu ngoại tệ Tổng hợp lại

có thể dẫn đến sức ép lên tỷ giá Tỷ giá hối đoài giảm làm giảm lãi suất của các nhà đầu tư nước ngoài dẫn đến dòng chảy ngoại tệ ra ngoài và hệ quả là dẫn tới khủng hoảng tiền tệ

1.1.3 Khủng hoảng nợ (Debt Crisis)

Khủng hoảng nợ nước ngoài xảy ra khi một quốc gia không có khả năng trả

nợ nước ngoài, bao gồm cả các khoản nợ của chính phủ hay của khu vực tư nhân Nghiên cứu của Detragiache và Spilimbergo (2001) cho rằng một cuộc khủng hoảng nợ có thể xảy ra khi thỏa mãn hai điều kiện: đầu tiên, các nghĩa vụ nợ phải chi trả hoặc các tài khoản vãng lai vay đối với nước ngoài của các chủ nợ là NH hoặc các chủ sở hữu trái phiếu vượt quá hơn 5% số nợ còn lại: thứ hai, các quốc gia xin giãn các khoản nợ hoặc thỏa thuận kéo dài thời gian chi trả nợ đối với các chủ

nợ được niêm yết trên danh sách của trung tâm phát triển tài chính toàn cầu thuộc

NH thế giới

Khác với những khoản nợ thông thường giữa các cá nhân là những khoản nợ

có thể thu hồi dựa trên cơ sở pháp luật, nợ của các Chính phủ đứng ngoài luật pháp của một nước Nó hoàn toàn dựa vào lòng tin và sự tín nhiệm đối với Chính phủ đi vay Trừ những trường hợp giữa hai nước xảy ra những bất đồng lớn về chính trị, còn lại thì loại cho vay này lại là một sự mạo hiểm đối với người cho vay, vì vậy trong trường hợp làm ăn không thành công, các chính phủ con nợ có thể bị cự

tuyệt trong một thời gian dài, không thể vay tiếp được nữa Nợ nhà nước là phần trách nhiệm của toàn thể đất nước không phụ thuộc thành công hay thất bại của một hoạt động riêng lẻ nào được tài trợ bằng tiền cho vay Triển vọng khả năng trả nợ của loại nợ không phải của nhà nước thì phụ thuộc cả vào sự tin cậy tín nhiệm của các đối tượng vay lẫn thành công hoặc thật bại trong hoạt động làm ăn của đối tương này Do vậy mức rủi ro bị vỡ nợ còn lớn hơn khá nhiều kiểu cho vay nợ tư nhân ngay cả khi những khoản nợ này có thể thu hồi nhờ sức ép của luật pháp

Một nghiên cứu gần đây của IMF đã định nghĩa về khủng hoảng nợ như sau:

“ Một quốc gia được xem là lâm vào khủng hoảng nợ khi nó bị Standard & Poor xếp vào hạng không thể chi trả hoặc nhận được một khoản vay lớn, vượt quá 100% hạn mức ấn định trước từ IMF”4

1.1.4 Nguyên nhân của khủng hoảng tài chính

Từ trước đến nay đã có khá nhiều quan điểm khác nhau nói về nguyên nhân của khủng hoảng tài chính gần đây Có quan điểm cho rằng cuộc khủng hoảng này thực chất là khủng hoảng tiền tệ, có quan điểm lại cho rằng đó là khủng hoảng ngân hàng vì họ cho rằng sự sụp đổ của cơ chế tỉ giá cố định không đóng vai trò quyết định Nhưng một điều không thể phủ nhận đó là khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng luôn luôn có mối quan hệ chặt chẽ với nhau, vì mục tiêu của

chúng đều hướng đến việc giữ ổn định giá tài sản

Chung quy lại thì khủng hoảng tài chính có một vài nguyên nhân chính xuất phát từ việc điều hành kinh tế vĩ mô không ổn định, sự yếu kém trong cơ cấu tài chính, điều kiện tài chính toàn cầu bất ổn, chế độ tỷ giá và mất ổn định chính trị Mặt khác, bản thân hoạt động kinh tế có xu hướng dao động, làm tăng tính nhạy cảm của thị trường góp phần tăng áp lực lên hệ thống tài chính

Tình trạng bất ổn kinh tế vĩ mô là nguyên nhân sâu xa và quan trọng trong nhiều cuộc khủng hoảng Chính sách tự do hóa tài chính không theo lịch trình, sự

mở rộng tiền tệ và tài chính thái quá gây nên sự bùng nổ cho vay tín dụng, tổng số

nợ tăng lên đáng kể Đầu tư quá nhiều vào BĐS đưa giá cố phiếu và BĐS đến tình

(4) Fulbright Economocs Teaching Program, “khủng hoảng nợ ở các nước đang phát triển” năm 2003

trạng bất ổn định mà điển hình là những vụ vỡ bong bóng giá gây tổn thất nguy hại đến nền kinh tế mà gần đây nhất là việc ngân hàng cho vay dưới chuẩn hình thành bong bóng giá gây nên khủng hoảng ở Mỹ 2008 rồi lan ra toàn cầu

Cơ cấu luồng vốn vào cũng là một nguyên nhân quan trọng trong nhiều cuộc khủng hoảng tại các thị trường mới nổi Ở hai cuộc khủng hoảng tại Thái Lan và Mexico năm 1994 – 1995, sự lệ thuộc quá lớn vào các khoản vay ngắn hạn để bù đắp những thâm hụt tài khoản vãng lai là một nhân tố chủ yếu gây nên khủng hoảng Chính sách mở rộng tiền tệ và tín dụng thu hút lượng vốn lớn chảy vào Khi dòng vốn chảy vào với quy mô lớn sẽ sản sinh ra sự định giá cao tiền tệ và kích động sự bùng nổ đầu cơ tài chính dẫn đến khủng hoảng

Áp dụng chính sách tỷ giá không phù hợp với đặc điểm nền kinh tế cũng là nguyên nhân gây ra khủng hoảng Khi luồng vốn vào ngày càng tăng lên, một chính sách neo tỷ giá sẽ làm cho tiền tệ trong nước bị định giá cao Tiền tệ bị định giá cao làm tăng giá hàng xuất khẩu, làm cho khu vực kinh tế thực suy giảm hoạt động tuy nhiên lại kích thích những nhà cho vay mượn bằng ngoại tệ nhiều hơn Các nhà hoạch định chính sách tiền tệ cố duy trì việc định giá cao tiền tệ bằng cách dùng dự trữ ngân sách hoặc chính sách tiền tệ thắt chặt Khi dự trữ ngày càng suy yếu thì việc phá giá tiền tệ là không tránh khỏi

Về khủng hoảng nợ, nguyên nhân gây ra nó được nghiên cứu khá nhiều Dymsky GaryA.(2002) đã nêu ra năm nguyên nhân của khủng hoảng nợ quốc tế:

- Duy trì chính sách vĩ mô sai lầm

- Bất ổn trong hợp đồng vay nợ

- Bất ổn trong mối quan hệ giữa quốc gia chủ nợ và con nợ

- Quan hệ bất ổn giữa các quốc gia chủ nợ

- Bất ổn giữa chu chuyển dòng vốn giữa các quốc gia trên thế giới

Ở đề tài này, nhóm nghiên cứu đi sâu vào phân tích nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng tài chính từ việc tự do hóa tài chính và toàn cầu hóa

1.2 NHỮNG BẤT ỔN CỦA QUÁ TRÌNH TỰ DO HÓA TÀI

CHÍNH

1.2.1 Kìm chế tài chính

Người đầu tiên đưa ra khái niệm kìm chế tài chính là McKinnon (1973) McKinnon định nghĩa: “kìm chế tài chính là các chính sách của nhà nước về kiểm soát lãi suất, áp đặt mức dự trữ bắt buộc cao đối với các khoản tiền gửi ngân hàng hoặc áp dụng trực tiếp việc phân bổ các nguồn lực tài chính vào các

mục đích đầu tư của chính phủ”

Thuật ngữ kìm chế tài chính mang ý nghĩa tương phản với tự do hóa tài chính Xét theo nghĩa đó thì tự do hóa tài chính là quá trình xóa bỏ những kìm hãm ràng buộc về mặt tài chính, là quá trình để cho các công cụ chính sách tiền tệ được vận dụng theo quy luật của thị trường

Theo McKimnon, hệ thống tài chính bị kìm hãm bởi ba khối chính:

 Khối 1: Bộ tài chính thông qua hệ thống ngân hàng để bù đắp cho các thiếu hụt trong ngân sách bằng cách buộc các tổ chức này mua nhiều công trái chính phủ lãi suất thấp dưới danh nghĩa bán công trái cho NHTW để lấy tiền trực tiếp

 Khối 2: NHTW với nhiệm vụ huy động vốn tập trung nhằm đáp ứng nhu cầu về vốn tài trợ của khối 1 Nhiệm vụ này có thể được thực thi theo hai cách: (1) Đánh thuế vào nhu cầu tiền gửi hay các khoản tiền gửi thông qua mức dự trữ bắt buộc cao, (2) Đánh thuế vào nhu cầu giữ tiền mặt qua thuế lạm phát (phát hành tiền thừa trong lưu thông)

 Khối 3: Các NHTM và các tổ chức huy động tiền gửi tiết kiệm huy động vốn tiết kiệm trong dân nhằm hai mục đích: (1) tiến hành cho vay để tồn tại, (2) Tạo nên nguồn thu thuế qua đó NHTW có thể đánh thuế vào các khoản tiền gửi

Các kết quả nghiên cứu cho thấy nhiều nước đang phát triển, thường là các nước châu Mỹ La-tinh, Châu Á và Châu Phi đã thực hiện chính sách kìm chế tài chính

Mckinnon cũng đã đúc kết các tác động tai hại của kìm chế tài chính:

 Các kiểm soát lãi suất ngặt nghèo, tỷ lệ dự trữ bắt buộc cao tương tác với lạm phát và thường làm cho lãi suất tiền gửi ở vào mức âm, từ đó cản trở phát triển

hệ thống theo chiều sâu

 Lãi suất thấp không làm tăng vốn đầu tư như dự kiến vì khả năng huy động tiết kiệm bị hạn chế

 Đầu tư của hộ gia đình và doanh nghiệp được tập trung nhiều vào các tài sản có giá trị không bị tác động bởi lạm phát như vàng hay bất động sản

 Do vốn vay trong hệ thống tài chính chính thức bị giảm nên các nhà đầu tư phải dựa vào nhiều hơn từ vốn tự có

 Việc dựa vào vốn tự có làm cho tài sản nợ của các doanh nghiệp có tính thanh khoản rất thấp

 Hoạt động đầu tư của các quỹ đầu tư và công ty bảo hiểm bị hạn chế khi tiền tệ bất ổn định và tài sản tài chính không có tính thanh khoản

 Hoạt động phân bổ tín dụng theo chỉ định đi kèm với những ưu đãi khác nhau

về lãi suất tạo ra những khác biệt lớn về lãi suất giữa đối tượng được ưu tiên và không được ưu tiên

Mặc dù thực tế đã chỉ ra những tác động tiêu cực của kìm chế tài chính với nền kinh tế nói chung và tiết kiệm, đầu tư và phát triển hệ thống tài chính nói riêng, cũng có những lý do ủng hộ việc áp dụng biện pháp kìm chế tài chính ở mức độ phù hợp nhằm khắc phục các khiếm khuyết của thị trường tài chính, xử lý vấn đề thông tin bất đối xứng (Stigliz và Weiss7) Tuy vậy những bằng chứng thực

tế phần nhiều khẳng định những tác động tiêu cực của các biện pháp kìm chế tài chính nói chung

Một làn sóng kìm chế tài chính ‘hiện đại’ cũng đã và đang nổi lên ngay

ở các nước phát triển và các nền kinh tế mới nổi trong thời gian gần đây, nhất là sau cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu từ năm 2008 Các hình thức áp chế tài chính thường được áp dụng là áp đặt chế độ lãi suất thấp và kiểm soát dòng vốn nước ngoài5 Điểm đặc biệt ở đây là kìm chế tài chính được sử dụng như là một công cụ làm giảm nhẹ gánh nặng nợ của chính phủ thông qua “thuế áp chế”, phần lãi suất âm mà người tiết kiệm thực chất đã chuyển cho người đi vay (công ty hoặc

(5) CarmenM Reinhart and M Belen Sbrancia, 2011.

nhà nước)6 áp đặt trần lãi suất Trong tình hình nợ công gia tăng, kìm chế tài chính

có vẻ được sử dụng nhiều hơn do “thuế áp chế” này

Tự do hóa tài chính đựa chia làm 2 mức độ:

- Tự do hóa tài chính nội địa: Xóa bỏ kiểm soát lãi suất và phân bổ tín dụng

- Tự do hóa tài chính quốc tế: Loại bỏ sự kiểm soát vốn và hạn chế trong quản lý ngoại hối

Khi nột quốc gia thực hiện tự do hóa tài chính thì xét ở góc độ mở cửa thị trường trong quá trình hội nhập ở tầm cỡ quốc tế thì tự do hóa tài chính là hội nhập tài chính

Tự do hóa tài chính gồm bốn nội dung cơ bản:

 Tự do hóa lãi suất: Nhà nước không ấn định các mức lãi suất (lãi suất tiền gửi,

lãi suất cho vay, tiết kiệm,…) đồng thời không khống chế lãi suất (thể hiện qua lãi trần và lãi sàn) mà để cho nó tự hình thành theo cơ chế thị trường, NHTW chỉ đóng vai trò tác động gián tiếp nhằm điều chỉnh tự do hóa dưới sự có quản

lý Các NHTM được quyền tự xác định và công bố lãi suất để áp dụng trong các nghiệp vụ huy động vốn và cho vay Lúc này lãi suất được hình thành theo quy luật của thị trường dựa trên cơ sở mức cung cầu về vốn, mức tiết kiệm, thu nhập

và chi tiêu của cá nhân và các tổ chức khác

Tự do hóa lãi suất là vấn đề cốt lõi, vấn đề trung tâm của tự do hóa tài chính Nhờ nó mà làm cho luồng tài chính được chảy một các thông suốt Tuy nhiên,

tự do hóa lãi suất phải là một quá trình từng bước, không gây một tác động đột ngột cho kinh tế xã hội

 Tự do hóa tỷ giá hối đoái: Bao gồm tự do hóa hoàn toàn và tự do hóa có quản

lý

 Tự do hóa tỷ giá hối đoái hoàn toàn gắn với cơ chế tỷ giá thả nổi, để cho tỷ giá trên thị trường vận hành một cách tự do mà không theo sự quản lý, can thiệp của chính phủ Tuy nhiên trên thực tế không có một chính phủ nào lại để cho tỷ giá được thả nổi hoàn toàn vì như vậy thì vai trò điều tiết vĩ mô của chính phủ sẽ bị triệt tiêu

6 Carmen M Reinhart and M Belen Sbrancia (2011) The Liquidation of Government Debt National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper Series No16893

 Tự do hóa tỷ giá thả nổi có quản lý gắn liền với cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt Tỷ giá được thả nổi nhưng không phải thả nổi hoàn toàn mà có sự can thiệp, điều tiết của chính phủ một cách hợp lý linh hoạt Cơ chế này được rất nhiều nước áp dụng, nó thể hiện sự tôn trọng quy luật thị trường đồng thời không bỏ qua vai trò quản lý vĩ

mô của chính phủ Tự do hoá tỷ giá hối đoái cũng gắn liền với việc nới lỏng và dần đi đến xóa bỏ những rào cản về ngoại hối, các dòng vốn chảy vào và ra qua biên giới giao dịch vãng lai

 Tự do hóa tài khoản vốn: Là việc cho tự do tiến hành chuyển đổi các tài sản

tài chính trong nước thành tài sản tài chính ở nước ngoài và ngược lại theo tỷ giá hối đoái do thị trường quy định

Ở nhiều nước đang phát triển, những chuyển đổi như vậy thường bị hạn chế nghiêm ngặt bởi hàng loạt quy chế Mục đích của sự hạn chế này là để giữ tiết kiệm ở lại trong nước và phục vụ cho đầu tư trong nước, tránh để nền kinh tế của đất nước bị ảnh hưởng bởi những cú sốc từ bên ngoài Tuy nhiên, từ thập niên 1970 và thập niên 1980, ngày càng nhiều quốc gia nhận ra rằng chỉ tiết kiệm trong nước không đủ để đáp ứng nhu cầu tài chính cho đầu tư trong nước

Vì thế, họ đã huy động cả tiết kiệm ngoài nước dưới hình thức cho phép đầu tư trực tiếp nước ngoài và đầu tư gián tiếp Khi chiều chuyển đổi tài sản tài chính ở nước ngoài thành tài sản tài chính ở trong nước được chấp nhận, tự nhiên các nước này bị đòi hỏi phải chấp nhận cả chiều ngược lại với lý do là để bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư nước ngoài Đây chính là tự do hóa tài khoản vốn

Tự do hóa tài khoản vốn làm cho vốn tự do luân chuyển qua biên giới quốc gia Nó giúp cho nền kinh tế quốc gia trở nên linh hoạt hơn, hội nhập sâu hơn vào kinh tế khu vực và thế giới Song, nó cũng làm cho nền kinh tế quốc gia trở nên dễ bị tổn thương hơn

 Tự do hóa các dịch vụ tài chính: Là việc mở cửa thị trường hoặc bãi bỏ những

rào cản trong việc thâm nhập thị trường đối với những nhà cung cấp dịch vụ nước ngoài trong lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán và quản lý ngân quỹ Đòi hỏi phải có một sự đãi ngộ công bằng từ phía chính phủ đối với những nhà cung cấp trong nước và những nhà cung cấp dịch vụ từ nước ngoài Tự do hóa các dịch vụ tài chính diễn ra chủ yếu trong các lính vực: Dịch vụ bảo hiểm

và các dịch vụ liên quan đến bảo hiểm như bảo hiểm nhân thọ, bảo hiểm phi nhân thọ, tái bảo hiểm, trung gian bảo hiểm, tư vấn, thống kê, đánh giá rủi ro, giải quyết tranh chấp,… dịch vụ ngân hàng và các dịch vụ tài chính khác như các hình thức tín dụng, tiền gửi tiết kiệm, cho thuê tài chính, các dịch vụ thanh toán và chuyển tiền, phát hành chứng khoán, môi giới tiền tệ, quản lý tài sản, tư vấn đầu tư…

1.2.3 Quan điểm tự do hóa và tăng trưởng của Mckinnon

Trong công trình nghiên cứu của mình, McKinnon và Shaw đã phát triển các

mô hình về phát triển kinh tế trong đó ông giải thích tự do hóa tài chính thúc đẩy tăng trưởng Ông ủng hộ tự do hóa tài chính Ông cho rằng khi trần lãi suất được xóa bỏ, tỷ lệ dự trữ bắt buộc được giảm xuống và vấn đề chia cắt của thị trường tài chính được giảm nhẹ thì tiết kiệm gia tăng, hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của các tổ chức và thị trường tài chính cũng được cải thiện

Hình 1.1 – 1.2: Nội dung căn bản của mô hình Mckinnon-Shaw

Mức tiết kiệm S0 tương ứng với tốc độ tăng trưởng kinh tế g0 là hàm số của lãi suất thực Ứng với một tốc độ tăng trưởng kinh tế nhất định, lãi suất thực càng cao thì lượng tiết kiệm càng nhiều

Đường FF biểu thị cho chính sách kìm chế tài chính Trần lãi suất danh nghĩa được áp dụng và làm cho lãi suất tiền gửi thực bị giới hạn ở dưới mức cân bằng Lượng đầu tư thực tế là I0 bằng với lượng tiết kiệm ở mức lãi suất thực r0 Với chính sách kiểm soát lãi suất này, lượng đầu tư I0 rõ ràng thấp hơn so với mức cân bằng tại điểm E Bên cạnh tác động làm giảm đầu tư, trần lãi suất như trong mô hình còn làm giảm hiệu quả đầu tư vì giờ đây những dự án có suất sinh lợi thấp cũng có thể được thực hiện

Giả sử trần lãi suất được tăng từ FF lên FF’ Lãi suất tiền gửi thực bây giờ được hạn chế ở mức r1 và làm cho đầu tư tăng lên Việc tăng lãi suất đồng thời còn làm cho các dự án có suất sinh lợi thấp không còn có thể được thực hiện Suất sinh lợi bình quân (hay hiệu quả) của các dự án vay vốn do vậy tăng lên Đây là các tác

động làm cho tốc độ tăng trưởng kinh tế tăng từ g0 lên g1 Đường tiết kiệm dịch chuyển sang phải từ S0 (ứng với g0) sang S1 (ứng với g1) Đầu tư tăng lên I1

Theo mô hình này, lãi suất tiền gửi thực (trong vai trò là suất sinh lợi mà người tiết kiệm được hưởng) là yếu tố then chốt để tăng đầu tư Hơn thế nữa, tác động của sự gia tăng về lượng và về hiệu quả của đầu tư tương tác với nhau và cùng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

Nếu tự do hóa tài chính được đẩy mạnh với việc xóa bỏ hoàn toàn kiểm soát lãi suất, thì tiết kiệm, đầu tư và tăng trưởng kinh tế càng được đẩy mạnh Đường tiết kiệm dịch chuyển tới vị trí S2 ứng với tốc độ tăng trưởng kinh tế g2 Điểm cân bằng là E2 Lãi suất thực là r2 và lượng đầu tư là I2

Như vậy, để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, cần tự do hóa tài chính để loại bỏ các tác động biến dạng của kìm chế tài chính và hướng tới cơ chế dựa vào thị trường để huy động tiết kiệm và phân bổ đầu tư

1.2.4 Những bất ổn trong quá trình tự do hóa tài chính

Bắt đầu từ những năm 1970, nhiều nước đang phát triển tự do hóa hệ thống

tài chính của mình với hy vọng nới lỏng quy định sẽ tăng cạnh tranh và thúc đẩy hoạt động trung gian tài chính Quy mô tiết kiệm sẽ tăng và đầu tư sẽ tăng theo phần trăm GDP Cạnh tranh nhiều hơn cũng kỳ vọng mang lại hiệu quả sử dụng vốn tốt hơn, vì vốn do thị trường tự phân bổ sẽ đáng tin cậy hơn là chính phủ Nhiều nước cũng hy vọng rằng việc tự do hóa tài chính sẽ làm tăng dòng vốn tín dụng vào doanh nghiệp vừa và nhỏ và giảm đầu tư thâm hụt vốn, làm giảm tỷ lệ thất nghiệp Cuối cùng những người ủng hộ tự do hóa tài chính hy vọng lãi suất thực cho vay sẽ giảm cho đa số những người đi vay, vì họ sẽ không phải dựa vào thị trường tín dụng phi chính thức

Nhưng theo đuổi tự do hóa tài chính ở các quốc gia thường rơi vào khuynh hướng nhấn mạnh vai trò của thị trường tự do và khi đó cũng có nghĩa là xem nhẹ vai trò của chính phủ trong việc điều tiết thị trường

1.2.4.1 Nhìn lại nguyên nhân của những cuộc khủng hoảng tài chính gần đây

 Khủng hoảng tài chính châu Á 1997

Là cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu từ tháng 7 năm 1997 ở Thái Lan rồi ảnh hưởng đến các thị trường chứng khoán, trung tâm tiền tệ lớn và giá cả của những tài sản khác ở vài nước châu Á, Nhiều quốc gia được coi là “những con Hổ Đông Á” cũng không tránh khỏi ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng này

Indonesia, Hàn Quốc và Thái Lan là những nước bị ảnh hưởng mạnh nhất bởi cuộc khủng hoảng này Hồng Kông, Malaisia, Lào, Philippines cũng bị ảnh hưởng bởi sự sụt giá bất thình lình Còn Trung Quốc, Đài Loan, Singapore và Việt Nam không bị ảnh hưởng

Mặc dù được gọi là cơn khủng hoảng "Đông Á" bởi vì nó bắt nguồn từ Đông

Á, nhưng ảnh hưởng của nó lại lan truyền toàn cầu và gây nên sự khủng hoảng tài chính trên toàn cầu, với những tác động lớn lan rộng đến cả các nước như Nga, Brasil và Hoa Kỳ

Nguyên nhân chính

- Nền tảng vĩ mô yếu kém

Thái Lan và một số nước Đông Nam Á đã cố gắng thực hiện cái mà các nhà kinh tế gọi là “Bộ ba chính sách không thể đồng thời” Họ vừa cố định giá trị đồng tiền của mình vào Đô-la Mỹ, vừa cho phép tự do lưu chuyển vốn (tự do hóa tài khoản vốn) Kinh tế Đông Nam Á tăng trưởng nhanh trong thập niên 1980 và nửa đầu thập niên 1990 đã tạo ra sức ép tăng giá nội tệ Để bảo vệ tỷ giá cố định, các ngân hàng trung ương Đông Nam Á đã thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng Kết quả là cung tiền tăng gây ra sức ép lạm phát Chính sách vô hiệu hóa đã được

áp dụng để chống lạm phát vô hình chung đẩy mạnh các dòng vốn chảy vào nền kinh tế

- Các dòng vốn nước ngoài ồ ạt kéo vào

Chính sách tiền tệ nới lỏng và việc tự do hóa tài chính ở Mỹ, châu Âu và Nhật Bản cuối thập niên 1980 đã khiến cho tính thanh khoản toàn cầu trở nên cao quá mức Các nhà đầu tư ở các trung tâm tiền tệ nói trên của thế giới tìm cách thay đổi danh mục tài sản của mình bằng cách chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài Trong khi đó, các nước châu Á lại thực hiện chính sách tự do hóa tài khoản vốn Lãi suất ở các nước châu Á cao hơn ở các nước phát triển Chính vì thế, các dòng vốn quốc tế đã ồ ạt chảy vào các nước châu Á Chẳng hạn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài chảy vào Thái Lan từ mức 924 triệu USD, tương đương 0.8%GDP đã tăng lên tới xấp xỉ 4,6 tỷ USD, tương đương 3%GDP(7)

(7) Theo số liệu từ IMF, dẫn lại từ Nguyễn Hồng Sơn (2005), Điều tiết sự di chuyển của dòng vốn tư nhân gián tiếp nước ngoài ở một số nước đang phát triển, Nhà xuất bản Chính trị Quốc gia

Ngoài ra, những xúc tiến đầu tư của chính phủ và những bảo hộ ngầm của chính phủ cho các thể chế tài chính cũng góp phần làm các công ty ở châu Á bất chấp mạo hiểm để đi vay ngân hàng trong khi các ngân hàng bắt chấp mạo hiểm

để đi vay nước ngoài mà phần lớn là vay nợ ngắn hạn và nợ không tự bảo hiểm rủi ro

- Tấn công đầu cơ và rút vốn ồ ạt

Nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997 là những cuộc tấn công đầu cơ và việc rút vốn đồng loạt khỏi các nước châu Á

Những nguyên nhân sâu xa nói trên rồi cũng bộc lộ Thị trường bất động sản của Thái Lan đã vỡ Một số thể chế tài chính bị phá sản Người ta không còn tin rằng chính phủ đủ khả năng giữ nổi tỷ giá hối đoái cố định Khi phát hiện thấy những điểm yếu chết người trong nền kinh tế của các nước châu Á, một số thể chế đầu cơ vĩ mô đã tiến hành tấn công tiền tệ châu Á.Các nhà đầu tư nước ngoài đồng loạt rút vốn ra

 Đại khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008

Chủ yếu xảy ra tại Mỹ và các nước công nghiệp Tây Âu Nhưng vì Mỹ và Tây Âu là những trung tâm tài chính lớn nhất của thế giới, cho nên cuộc khủng hoảng này đã nhanh chóng lan rộng ra toàn cầu Cuộc khủng hoảng bắt đầu từ năm

2007 và cho đến nay vẫn chưa kết thúc Đỉnh điểm là sự sụp đổ của nhiều ngân hàng đầu tư khổng lồ ở phố Wall vào giữa tháng 09 năm 2008 Chính phủ Mỹ đã phải vội vã nhảy vào can thiệp bằng cách tung tiền ra cứu nguy cho các định chế tài chính lớn nhất Trong đó phải kể đến hai công ty bảo hiểm bất động sản lớn nhất của Mỹ là Fannie Mae là Fred-die Mac và công ty AIG, công ty bảo hiểm lớn hàng thứ ba trên thế giới

Các nhà nghiên cứu đã cho rằng nguyên nhân sâu xa của cuộc khủng hoảng này là chính sách phi điều tiết các hoạt động đầu tư của ngành ngân hàng và chính sách lãi suất quá thấp trong một thời gian quá lâu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) Các công cụ tài chính trực tiếp gây ra thảm họa này là các món nợ có thế chấp bất động sản dưới chuẩn, các công cụ tài chính phái sinh, ví dụ như CDO (Collateral Debt Obligation) hoặc CDS (Credit Default Swap) Thêm vào đó, phong cách làm việc quá rủi ro của các ngân hàng dựa dẫm vào hiệu ứng đòn bẩy, để mau

có lời, và không bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư Kết quả rõ rệt là giới đầu tư đã mất rất nhiều tiền trên thị trường chứng khoán; trong khi đó giới quản trị ngân hàng được những món lợi nhuận khổng lồ

1.2.4.2 Những bất ổn mà tự do hóa tài chính mang lại

Điểm qua hai cuộc khủng hoảng tài chính gần đây nhất ta có thể nhận thấy rằng nguyên nhân sâu xa của các cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ tự do hóa tài chính(8) Quá trình toàn cầu hóa đã làm bùng phát khủng hoảng lan rộng ra toàn cầu đặc biệt là cuộc đại khủng hoảng toàn cầu 2008 bắt nguồn từ Mỹ

a Thị trường tài chính phát triển một cách tự do đồng thời là quá trình hình thành bong bóng thị trường

Bong bóng bất động sản ở Mỹ 2008 là một hình ảnh điển hình nhất Quả bong bóng này hình thành bắt nguồn từ việc cho vay dưới chuẩn của Chính phủ

Mỹ Giữa TTTC và thị trường hàng hóa hiện vật có sự khác biệt cơ bản Ở thị trường hàng hóa hiện vật, giá cả khó biến động và các quyết định đầu tư vào thị trường cần một khoảng thời gian khá dài Ở TTTC thì lại đối nghịch, giá cả trên TTTC có thể vượt xa giá trị, giá cả trên chứng khoán trên thị trường thứ cấp có thể vượt xa giá chứng khoán ở thị trường thứ cấp, điều này liên quan đến các quyết định của nhà đầu tư Nhà đầu tư luôn có niềm tin mạnh mẽ vào thị trường sẽ mang lại cho họ lợi tức cao, các nhà đầu tư đều muốn làm giàu nhanh chóng với nỗ lực ít nhất

8 Xem thêm phụ lục “Nhìn lại thực tế mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và khủng hoảng tài chính ở các nước trên thế gới giai đoạn 1973 – 1998”

Đồ thị cho thấy giá đường màu xanh đậm là giá nhà đất vào thời điểm t – 4 tức là năm 2003, chỉ số giá nhà đất của Mỹ là 100, đến 4 năm sau chỉ số liên tục tăng cao hơn so với các cuộc khủng hoảng khác trên thế giới và tăng đạt đỉnh tại thời điểm T lên mức chỉ số 130

Nguồn: Reinhart và Rogoff (2008)

Lấy từ thống kê lịch sử Mỹ (HSOUS)

Hình 1.3: Bong bóng bất động sản ở Mỹ 2008

Chính vì thị trường có những nhà đầu tư luôn luôn có mong muốn tối đa hóa giá trị của mình nhận được cho dù biết trước thị trường có nhiều biến động và xác suất thất bại là cao Từ đó TTTC mới ra đời, phát triển và hoạt động, TTTC càng phát triển càng thúc đẩy luân chuyển vốn hiệu quả trong nền kinh tế Tuy nhiên TTTC chỉ thực sự hiệu quả khi nó còn kiểm soát được tất cả các yếu tố cấu thành thị trường Nhưng khi thị trường phát triển đến mức dung nạp cả những nhà đầu tư ngây thơ chỉ biết kiếm lời từ thị trường, khi tính chất bầy đàn đã chi phôi các quyết định mua bán của các nhà đầu tư thì hiệu quả của thị trường dần biến mất Giá cả

có thể bị những kẻ cơ lợi đẩy lên rất cao để rồi sẽ bốc hơi rất nhanh tạo thành bong bóng thị trường Bong bóng hình thành khi giá hàng hóa tăng cao vượt xa giá trị của nó gấp nhiều lần Nó đẩy thị trường tài chính ngày càng đi vào trạng thái bất

ổn Khi bong bóng nổ kéo theo những tổn hại lớn cho thị trường và toàn bộ nền kinh tế

b Tự do tài chính dẫn là nguyên nhân của khủng hoảng hệ thống ngân hàng thương mại

Thị trường tài chính càng được tự do thì hoạt động của các NHTM càng được nới lỏng trong khi đáng lẽ càng phải được kiểm soát chặt chẽ hơn Các NHTM được trao quyền tự do nhiều hơn để thỏa mãn cơn khát lợi nhuận Các NH

có nhiều cách để chuyển những khoản nợ xấu nằm ngoài bảng quyết toán tài sản Với sự hỗ trợ của việc niêm yết trên sàn chứng khoán, theo đó các món nợ của khách hàng, đáng lẽ phải được NH thường xuyên quan tâm để bảo khả năng hoàn trả cho khách hàng thì lại luôn được chuyển hóa thành chứng khoán để mua bán dễ dàng trên thị trường Với cơ chế này, rủi ro dường như rời xa khỏi NH, trong khi ngân hàng có cơ hội thu lợi nhuận nhanh chóng Sự nới lòng hoạt động kinh doanh ngân hàng như vậy đã tiếp sức để bong bóng tài sản lớn dần

Khủng hoảng cho vay dưới chuẩn của Mỹ là kết quả của sự nới lòng các tiêu chuẩn cho vay một cách liều lĩnh chưa từng có Người ta có thể cho vay mua nhà

mà không cần phải có khoản tiền đặt cọc và không gặp phải một rào cản nào từ phía người đi vay

Có một hiện tượng nữa đó là trong cuộc chạy đua tìm kiếm lợi nhuận không mệt mỏi, gắn liền với việc lao vào kinh doanh chứng khoán, các NHTM và các định chế tài chính khác tham gia kinh doanh chứng khoán đã mắc một cái bẫy nguy hiểm đó là đòn bẩy tài chính cao Hệ số đòn bẩy tài chính được đo bằng tỷ lệ tài sản

có trên vốn Nó phản ánh tình trạng sử dụng nguồn vốn vay để tài trợ cho tăng trưởng tài sản của ngân hàng Nó cũng là chỉ số đo lường mức độ rủi ro của NH trước sự giảm giá tài sản và các khoản nợ

Theo như lý thuyết thì hệ số đòn bẩy bằng 12 được coi là lành mạnh, đảm bảo an toàn cho hoạt động NH Nhưng đầu năm 2008 ở Mỹ, hệ số này ở 5 NH đầu

tư lớn đạt xấp xỉ con số 30; riêng của Fannie Mae là 60

Theo tính toán của chuyên gia nếu hệ số đòn bẩy tài chính là 30 thì khi giá trị thị trường sụt giảm 3.3% toàn bộ tài sản NH sẽ bằng 0 Hầu hết các tài sản thế chấp khoản vay của các NH Mỹ trước khủng hoảng chủ yếu là từ BĐS, vì thế với hệ số

đòn bẩy cao, khi BĐS xuống giá, vốn của các NHĐT có thể sẽ biến mất Trên thực

tế năm 2008, giá BĐS ở Mỹ đã giảm 5 lần, các NH liên quan nhiều đến BĐS bị thiệt hại đầu tiên

Hình 1.4: Đòn bẩy tài chính: Tài sản/Vốn chủ sở hữu quý I năm 2008

Mặt khác, tất cả các buông lỏng trên đã làm cho tín dụng tăng trưởng nóng Điều này nguy hiểm như tăng cung tiền dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống tài chính và nguy cơ lạm phát tăng cao là không tránh khỏi

c Khi thị trường là tự do, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm có còn đúng nghĩa?

Tổ chức xếp hạng tín nhiệm vốn là công cụ phục vụ đắc lực trong việc kiểm tra giám sát của chính phủ đối với TTTC Nhưng ở Mỹ cơ chế giám sát bất hợp lý trên cũng được áp dụng cho các công ty xếp hạng tín nhiệm Sự đề cao tự do hóa thị trường thái quá đã dần hình thành thị trường độc nhóm trong hoạt động định mức tín nhiệm Từ thập niên 70, các công ty cung cấp sản phẩm tài chính trả tiền cho các công ty xếp hạng tín nhiệm để họ nâng mức tín nhiệm của mình lên Các tổ

chức định mức tín nhiệm lớn như S&P, Moodys, Fitch dưới sự bảo trợ của chính phủ đã ngày càng nổi tiếng cùng với việc cung cấp ồ ạt những chứng khoán suy yếu được xếp hạng tín nhiệm ở mức cao

Việc thả cửa cho thị trường tự điều tiết đã làm cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm bị vô hiệu hóa, không còn là công cụ giám sát tài chính đắc lực như sứ mệnh vốn có của nó Thị trường đã thất bại trong việc hướng các tổ chức này đến hoạt động trung thực và hiệu quả

d Đô la hóa tài chính với khả năng khủng hoảng tiền tệ

Một trong những hệ quả ngoài dự định của tự do hóa tài chính là các khoản tiền gửi và vốn vay của NH bị đô-la hóa Với điều kiện tự do hóa tài chính đã giúp người dân và doanh nghiệp tiếp cận được nguồn vốn từ nước ngoài, chính phủ phải chọn giữa việc cho phép một tỷ lệ giao dịch nhất định diễn ra bằng đô-la, hoặc đẩy những giao dịch này vào thị trường phi chính thức hoặc nước ngoài Khả năng thực hiện giao dịch quốc tế bằng đô-la tạo cơ hội đầu cơ chống lại đồng nội tệ Nếu người dân và doanh nghiệp không tin tưởng vào đồng nội tệ thì họ sẽ chọn giữ tài sản bằng đô-la mà Chính phủ không thể cấm họ giao dịch

Kết quả cuối cùng là đô-la hóa tài chính, khi hầu hết giao dịch vẫn diễn ra bằng quốc tệ nhưng có tỷ lệ đáng kể vốn vay và tiền gửi là bằng đô-la Hiện tượng đô-la hóa toàn bộ là khi quốc gia hủy bỏ đồng tiền của mình và sử dụng đô-la cho giao dịch trong nước

Trên thực tế thì đô-la hóa tài chính phổ biến hơn là đô-la hóa toàn bộ Người dân và doanh nghiệp chọn giữa tài sản và nợ đô-la vì họ không tin vào giá trị dài hạn của đồng nội tệ Việt Nam thuộc dạng đô-la hóa một phần, khoảng 20% tiền gửi ngân hàng nội địa là đô-la

Đô-la hóa gây khó khăn cho các NHTW trong việc thực hiện chính sách tiền

tệ Cầu nội tệ có thể biến động mạnh, doanh nghiệp và hộ gia đình sẽ giữ và bán đô-la theo những thay đổi trong kỳ vọng tỷ giá Những nỗ lực của NHTW vực dậy nền kinh tế thông qua tăng cung tiền sẽ trở nên quá hiệu quả vì cầu nội tệ sẽ giảm

và người dân lại chuyển sang đô-la

Nhưng nguy hiểm nhất, đô-la hóa đi kèm với rủi ro khủng hoảng ngân hàng

do bất cân đối tiền tệ Trong trường hợp mất giá lớn, ngân hàng và công ty tài chính

nhanh chóng mất khả năng trả nợ Doanh nghiệp vay bằng đô-la nhưng thu về bằng nội tệ không thể trả nợ và lập tức vỡ nợ Khi khách hàng vay phá sản thì chính các

NH cũng không thể duy trì khả năng thanh toán lâu dài

e Toàn cầu hóa – Nguyên nhân sâu xa của cuộc đại khủng hoảng 2008

Thị trường tài chính tự do luôn luôn có xu hướng trở thành thị trường tài chính toàn cầu Trước khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nổ ra bắt nguồn từ

Mỹ, toàn cầu hóa đã được xem như là một xu thế Vấn đề là các quốc gia chỉ còn làm thế nào để để thích ứng với toàn cầu hóa một cách chủ động mà thôi Trên thực

tế cho thấy tiến trình toàn cầu hóa TTTC thời gian qua đã gắn liền với sự ra đời của một mô hình phát triển đầy rẫy bất ổn, thiếu bền vững cho từng quốc gia tham gia cuộc chơi và cho nền kinh tế toàn cầu

David Mayer và Foulkes (2009) cho rằng: “cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 có nguồn gốc từ quá trình tăng trưởng kinh tế dưới tác động của toàn cầu hóa” Bằng cách áp dụng các lý thuyết kinh tế học, hai ông đã xây dựng một

mô hình tăng trưởng kinh tế gồm các biến: tích lũy tư bản, thay đổi công nghệ, thương mại và đầu tư trực tiếp nước ngoài (những thành phần chính của quá trình tăng trưởng toàn cầu trong dài hạn) nhằm minh chứng nguyên nhân của cuộc khủng hoảng hiện nay Mô hình này kết luận rằng nguồn gốc của cuộc khủng hoảng hiện nay chính là do khoản lợi nhuận khổng lồ thu được từ FDI Chính những dòng lợi nhuận này đã dần đến sự mất cân đối giữa đầu tư và tiết kiệm, qua đó làm cho mức lãi suất trong một thời gian dài bị hạ thấp một các đáng kể dẫn đến hiện tượng bong bóng nhà đất xuất hiện đồng thời ở nhiều quốc gia và cuối cùng là sự sụp đổ của hệ thống tài chính Vì vậy cuộc khủng hoảng hiện tại là sự kết hợp của khủng hoảng kéo dài bởi thiếu hụt trong đầu tư thực cùng với sự sụp đổ của thị trường nhà đất và

hệ thống tài chính bị buông lỏng quá mức

CHƯƠNG 2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH CHO VIỆT NAM

Phần này nhóm nghiên cứu tập trung tiến hành đánh giá các mô hình kinhh tế lượng trong dự báo khủng hoảng được biết đến với tên gọi là “ hệ thống cảnh báo sớm” (EWS) Để thực hiện điều này, nhóm nghiên cứu đã sử dụng mô hình tiếp cận dấu hiệu của Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998) Sử dụng mô hình này là vì

mô hình tiếp cận dấu hiệu đã được thử nghiệm với một mẫu khá lớn với 5 quốc gia đang phát triển xuyên suốt từ năm 1970 đến 1995 và đã phân tích 76 cuộc khủng hoảng, vì vậy nó có tính đại diện rất cao Khi sử dụng mô hình này, nhóm nghiên cứu đã điều chỉnh một vài biến sao cho phù hợp với điều kiện nền kinh tế Việt Nam Mặt khác cố gắng chọn tối đa các biến đầu vào là những biến có liên quan đến tự do hóa tài chính và thấy rằng các biến số này luôn phát ra tín hiệu khủng hoảng ở mức cao Một lần nữa minh chứng lại cho luận điểm ở chương 1: “Tự do hóa tài chính là một trong những nguyên nhân sâu sa của khủng hoảng”

Qua quá trình nghiên cứu, nhóm ngiên cứu đã xây dựng lên một bộ chỉ số cảnh bảo khủng hoảng tài chính từ năm 1998-2012 Từ đó nhóm nghiên cứu nhìn nhận xác suất nền kinh tế Việt Nam rơi vào khủng hoảng tài chính là bao nhiêu trong vòng 24 tháng phía trước

Cuối cùng nhóm nghiên cứu đánh giá thực trạng nền kinh tế Việt Nam luôn

có những bất ổn trong các chỉ số vĩ mô, nếu như có một cú sốc ngoại sinh (hoặc một cuộc khủng hoảng từ bên ngoài) tác động vào thì khả năng Việt Nam rơi vào khủng hoảng là khá cao

2.1 MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

Cuộc khủng hoảng tài chính 2008 – 2009 kích thích sự phát triển của một thế

hệ mới của hệ thống cảnh báo sớm Trong khi đó những người tạo ra các hệ thống đầu tiên tập trung chủ yếu vào các nước đang phát triển và nghiên cứu về khủng hoảng tỷ giá hối đoái (Kaminsky, 1999), hệ thống cảnh báo sớm khủng hoảng tài khoản (Rose và Spiegel, 2009)

2.1.1 Hệ thống cảnh báo khủng hoảng tài chính

Một hệ thống cảnh báo khủng hoảng là một tập hợp các chỉ số phản ảnh các chỉ báo kinh tế vĩ mô, tài chính tiền tệ và một cơ chế định hình quá trình phát nổ của một cuộc khủng hoảng để qua đó cho phép tính toán xác suất xảy ra một cuộc khủng hoảng

Hệ thống này được đưa ra với mục tiêu nhằm phát hiện sớm một cuộc khủng hoảng có thể xảy ra qua đó giúp các nhà hoạch định chính sách có những giải pháp ngăn chặn kịp thời khả năng phát nổ của cuộc khủng hoảng đó

Ở bài viết này, nhóm nghiên cứu sau khi đánh giá lựa chọn kỹ lưỡng các mô hình đã sử dụng mô hình tiếp cận tín hiệu, các mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính khác được trình bày trong phần phụ lục

1 Trong hàng trăm các chỉ số của nền kinh

tế, chọn lựa ra các chỉ số thuận tiện về mặt tìm kiếm số liệu

2 Chọn lựa ra các chỉ số có khả năng cảnh báo cao

2.1.2 Mô hình tiếp cận dấu hiệu (Signal-approach)

Mô hình này được xây dựng bởi Kaminsky và Reinhart năm 1996, thông qua việc xem xét một số các chỉ số có biến động trước khi xảy ra khủng hoảng Cách tiếp cận dấu hiệu này nhằm so sánh hành vi của các biến được lựa chọn trong thời

kỳ trước khủng hoảng cùng với hành vi của chúng sau khủng hoảng Nếu các biến

số này đưa ra các chỉ báo mà biến động của nó vượt lên trên hay giảm xuống thấp hơn một ngưỡng nhất định thì được coi như là một tín hiệu phát ra khủng hoảng

Thực chất của mô hình này là quá trình giám sát biến động của một số các biến số kinh tế vĩ mô nhằm phát hiện ra những dấu hiệu bất ổn trong thời kỳ trước khủng hoảng

Chỉ số khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính được tính theo công thức:







n j

j t j

Trong đó: ωj: độ nhiễu của biến dự báo j

St,j là tín hiệu phát ra của biến (vĩ mô) thứ j tại thời điểm t

n: Số biến theo dõi

Để xây dựng mô hình cần thu thập tín hiệu từ các biến chỉ số Mỗi chỉ số được phân tích một cách riêng biệt để dự báo khủng hoảng Sau đó theo dõi mỗi chỉ

số để xác định thời điểm nó vượt qua ngưỡng bình thường Nếu một chỉ số vượt qua ngưỡng ta nói nó đã phát ra một tín hiệu và nó được tính dựa vào 12 tháng tăng trưởng của chỉ số đó và sự thay đổi với mức độ lớn vượt qua ngưỡng cho phép

Ta định nghĩa một tín hiệu như sau: đặt S là vectơ n chiều theo n chỉ số,

St,j biểu thị cho giá trị của chỉ số j ở kỳ t Vậy tín hiệu của chỉ số j ở kỳ t được tính như sau:

St,j = 1 nếu St,j vượt qua ngưỡng an toàn

St,j = 0 trong các trường hợp còn lại

Một vài chỉ số càng tăng vượt qua ngưỡng càng báo hiệu khủng hoảng tăng cao trong khi một số chỉ số là ngược lại, càng giảm quá ngưỡng thì càng tăng nguy

cơ khủng hoảng Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998) đã đưa ra những biến chỉ

số để cảnh báo khủng hoảng trong nghiên cứu của mình như sau:

Bảng 2.1: Liên hệ với ngưỡng của biến đầu vào cảnh báo khủng hoảng tài chính

Tín dụng nội địa/GDP danh nghĩa Cao hơn

Tỷ suất sinh lợi thực của tiền gửi Cao hơn

Chênh lệch lãi suất trong nước và ngoài nước Cao hơn

Xác định độ nhiễu

Xác định của sổ khủng hoảng: Là xác định thời gian trước khi một cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra Các biến đã được lựa chọn thường được lựa chọn là

sẽ phát ra tín hiệu khủng hoảng Chiều dài của cửa sổ khủng hoảng thường từ 18 –

24 tháng, ngoài ra cửa sổ khủng hoảng 12 tháng cũng được sử dụng nhằm tạo cơ sở

so sánh với các cách tiếp cận khác mà thường có cửa sổ khủng hoảng ngắn hơn

Với định nghĩa cửa số tín hiệu khủng hoảng như trên, ta có thể ước tính được

sự thể hiện của các chỉ số Nếu một chỉ số phát ra tín hiệu trong thời gian còn hiệu lực của cửa sổ tín hiệu ta nói nó đã phát ra “tín hiệu tốt”, Nếu không có cuộc khủng hoảng nào xảy ra trong 24 tháng sau đó thì nó là một “tín hiệu sai” hay “nhiễu” Tỷ

số của “tín hiệu sai” trên “tín hiệu tốt” ta gọi là “tỷ số nhiễu”

Ta có ma trận sau:

Bảng 2.2: Ma trận tỷ số nhiễu của chỉ số cảnh báo khủng hoảng

Khủng hoảng (xảy ra trong 24 tháng)

Không có khủng hoảng (xảy ra trong 24 tháng)

Ma trận này được tính cho mỗi chỉ số riêng biệt A, B, C, D được hiểu như sau:

- A: Số tháng mà chỉ số phát ra tín hiệu tốt vượt lên trên (hay đi xuống dưới) ngưỡng Trường hợp này là dự báo khủng hoảng và trên thực tết có khủng hoảng xảy ra

- B: Số tháng mà chỉ số phát ra tín hiệu là sai hay nhiễu Trường hợp này là dự báo có khủng hoảng và trên thực tế không có khủng hoảng xảy ra

- C: Số tháng mà chỉ số không phát ra được tín hiệu tốt Trường hợp này là dự báo không khủng hoảng và trên thự tế có khủng hoảng xảy ra

- D: Số tháng mà chỉ số không phát ra tín hiệu xấu Trường hợp này dự báo không khủng hoảng và trên thực tế không có khủng hoảng xảy ra

Như vậy:

Khả năng xảy ra khủng hoảng không điều kiện:

D C B A

C A

Khả năng xảy ra KH có điều kiện quy định bởi tín hiệu:

B A

B B



Xác định ngưỡng an toàn

Sử dụng định nghĩa của độ nhiễu, có thể xác định ngưỡng cho các chỉ số Đối với mỗi chỉ số, ta dùng phương pháp mạng lưới, một mạng lưới tìm kiếm được thực hiện trên toàn bộ các nước trong mẫu để tìm ra giá trị ngưỡng đồng thời các ngưỡng này phải làm tối thiểu hóa độ nhiễu

Độ nhiễu được tính toán cho một dãy các giá trị ngưỡng tiềm năng và giá trị làm tối thiểu hóa độ nhiễu được chọn làm ngưỡng cho chỉ số

Chú ý rằng các ngưỡng này được xác định như là phần trăm của sự phân phối thực nghiệm của chỉ số của tất cả các nước Ví dụ mạng lưới tìm kiếm tìm ra kết quả một ngưỡng tối ưu là 0,1 (10%) Giá trị ngưỡng với mỗi nước được tính toán là 10% của phân phối thực nghiệm cho nước này Vì vậy giá trị ngưỡng thực

tế của một chỉ số thay đổi qua từng quốc gia nhưng phần trăm thay đổi là giống nhau cho mỗi nước

Theo Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998), mục tiêu của việc xác định ngưỡng bằng cách này là để chia sự phân phối của một chỉ số thành một miền được cân nhắc là bình thường và một miền được cân nhắc là khác thường hoặc bất lợi

Đặt giả thuyết: Ho là khủng hoảng xảy ra (trong vòng cửa sổ tín hiệu)

HA là khủng hoảng không xảy ra

Trong giới hạn của ma trận trên H0= A + C, HA= B + D

Mức sai lầm loại I và loại II được xác định theo tiêu chuẩn kiểm định giả thuyết như sau:

Sai lầm loại I = α = P(Bác bỏ H0 / Ho đúng) =

C A

C



Sai lầm loại II =β = P(Không bác bỏ H0 / H0 sai) =

D B B



Tính xác suất xảy ra khủng hoảng

Dựa trên chuỗi chỉ số tổng hợp cảnh báo khủng hoảng tài chính ở vừa mới xây dựng xong, Goldstein, Kaminsky và Reinhart đã thực hiện phân tích những giá trị của chuỗi chỉ số cảnh báo khủng hoảng đã kiểm định trong quá khứ kết hợp với những cuộc khủng hoảng đã xảy ra, từ đó đo lường xác suất có điều kiện xảy ra khủng hoảng tài chính dựa trên những giá trị khác nhau của chuỗi khủng hoảng

Công thức tính xác suất có điều kiện được thành lập như sau:

Số lần tín hiệu phát ra khủng hoảng trong điều kiện có khủng hoảng thực sự xảy ra

P(KHt,t+h/Slower<St<Supper ) =

Số lần có tín hiệu phát ra khủng hoảng Trong đó:

 P Xác suất xảy ra khủng hoảng tài chính

 KHt,t+h Khủng hoảng tài chính sẽ xảy ra trong khoảng thời gian [t,t+h]

 h Độ dài thời gian tham chiếu tín hiệu (có thể là 12, 18, 24 tháng)

 St Số lần của tín hiệu vượt quá ngưỡng an hoàn hoặc giảm thấp hơn ngưỡng an toàn

 P(KHt,t+h/Slower<St<Supper) Xác suất khủng hoảng sẽ diễn ra trong thời gian tham chiếu tín hiệu với điều kiện St rơi vào giữa khoảng [Slower, Supper] Trong đó Slower là ngưỡng an toàn dưới, Supper là ngưỡng an toàn trên

2.2 MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH CHO VIỆT NAM

2.2.1 Lựa chọn biến đầu vào

Trong 14 biến số đầu vào của mô hình tiếp cận dấu hiệu theo Kaminsky ở trên, chúng tôi đã nghiên cứu kĩ lưỡng và chọn ra được 10 biến có khả năng dự báo khủng hoảng tốt nhất cho Việt Nam là: Tỷ giá hối đoái thực, xuất khẩu, M2/Dự trữ ngoại hối, Cung tiền M2, Tín dụng nội địa/GDP, lãi suất tiền gửi thực, sản lượng công nghiệp, lãi suất cho vay/lãi suất tiền gửi và tổng tiền gửi NH

Lý do lựa chọn 10 biến: Sau khi xây dựng mô hình nhóm nghiên cứu đã xây dựng khá nhiều chuỗi chỉ số cảnh báo khủng hoảng bằng những bộ biến số khác nhau, một mặt do hạn chế về việc thu thập tín hiệu, mặt khác nhận thấy đây là bộ biến số thực sự phù hợp với nền kinh tế Việt Nam nhất, những biến số còn lại là những biến số mà nhóm nghiên cứu thấy không phù hợp nên đã loại ra khỏi mô hình Hơn nữa nhóm biến số mà nhóm nghiên cứu sử dụng lại đa phần là những biến số liên quan đến việc tự do hóa tài chính Một lần nữa minh chứng cho luận điểm ở chương 1: “tự do hóa tài chính là một trong những nguyên nhân có thể dẫn đến khủng hoảng” bởi lẽ theo tính toán của nhóm nghiên cứu thì các biến này là các biến liên tục phát ra các tín hiệu khủng hoảng trong các năm

2.2.2 Thu thập cơ sở dữ liệu

Dữ liệu của bài nghiên cứu được thu thập, tổng hợp và tính toán từ nhiều nguồn khác nhau Để đảm bảo độ tin cậy và chính xác cho chuỗi dữ liệu trong quá trình xử lý, nhóm nghiên cứu lựa chọn số liệu trong các báo cáo của các tổ chức uy tín như IFS (Tổ chức thống kê tài chính quốc tế thuộc IMF), EIU (Cơ quan tình báo kinh tế Anh), Tổng cục thống kê Việt Nam

Bảng 2.3: Các biến dự báo khủng hoảng tài chính nhóm nghiên cứu lựa chọn

STT Biến đầu vào dự báo Giải thích Đơn vị tính

1 Tỷ giá hối đoái thực tế Sử dụng tỷ giá hối đoái thực có

hiệu lực giữa VND và USD

VND/USD

2 Xuất khẩu Giá trị kim ngạch xuất khẩu Tỷ USD

3 M2/dự trữ ngoại hối Khối lượng M2 (M1 + tiền gửi có

kỳ hạn) được chuyển đổi sang đơn

vị USD chia cho giá trị của dự trữ ngoại hối

Tỷ lệ

4 Dự trữ ngoại hối Được lấy từ IFS, nó là tổng dự trữ Tỷ USD