Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong bài viết này cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền

Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên

TTCK Việt Nam

Trong bài viết này cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm? Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam không?

cấu vốn của công ty (the static trade – off theory) và lý thuyết về ưu tiên trong tài trợ hay trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (the pecking order theroy).[1] Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này ở Mỹ trong nhiều thập niên qua Tuy nhiên, vấn đề này chưa được nghiên cứu nhiều ở các nước khác, nhất là tại các nước đang trong quá trình chuyển đổi kinh tế như Việt Nam Mục tiêu của bài viết này là xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam – cụ thể là các công ty đang niêm yết trên sản giao dịch chứng khoán TP.HCM Trong bài viết này chúng tôi cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty

ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm?; Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam không?

Môi trường thể chế cho hoạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có hai điểm nổi bật sau: (1): Việt Nam là nước đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường; (2) hầu hết các công đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tiền thân là các công ty nhà nước, mặc dù đã được cổ phần hoá nhưng nhà nước vẫn có cổ phần tại các công ty này Điều này không khó

hiểu để thấy rằng Việt Nam có cấu trúc thể chế khác biệt với các nước phát triển cũng như các nước đang phát triển khác Ví dụ, trong thế giới của Modigliani và Miller[2], thuế sẽ không có tác động đến quyết định cơ cấu vốn của các công ty trong nền kinh tế chỉ huy Bởi vì, nhà nước vừa là chủ các công ty, các ngân hàng và đồng thời cũng là người hưởng lợi từ thuế Do

đó, bài viết này nhằm xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn các công

ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì giống và khác với các nước trên thế giới

2 Số liệu và mô hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ 2 quỹ đầu tư và NHTM Sài gòn thương tín) Tất cả số liệu tài chính của 45 công ty này được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty này từ website của các công ty chứng khoán

Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng: lợi nhuận (profitability); tài sản cố định hữu hình (tangibility); thuế (tax); quy mô công

ty (size); cơ hội tăng trưởng (growth opportunities); đặc điểm riêng của tài

sản công ty (uniqueness); tính thanh khoản (liquidity).v.v là những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của công ty

Một trong các vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cơ cấu vốn đó là câu hỏi nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ

sở hữu (hay là kết hợp cả hai) Quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của công ty liên quan đến mức tối ưu của đòn bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi

tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi ích từ việc đi vay mượn Bằng cách vay mượn, công ty có thể hưởng lợi ích do tiết kiệm thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp, do vậy sẽ có tác động dương đến giá trị công ty Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trường của nợ vay không có tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm được từ tấm chắn thuế của lãi vay

Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu của việc đi vay mượn chính là chi phí khốn khó tài chính dự tính (the expected cost of financial distress) trong trường hợp công ty bị phá sản, và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị trường của nợ vay Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc

sử dụng giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường mới cuối cùng mới là giá trị thực của công ty Cần lưu ý rằng, có khả năng một công ty có thể có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trường vẫn là

dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trước đó, trong khi

đó giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai của công ty

Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách của đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc Các biến giải thích khác là các nhân

tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty được trình bày sau đây

2.1 Đòn bẩy tài chính

Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản

2.2 Lợi nhuận (ROA)

Được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có

tỷ lệ nợ vay thấp Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghích (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận Tuy nhiên, mô hình lý thuyết dựa trên thuế

lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính

2.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)

Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển, Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc

2.4 Thuế (Tax)

Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận

dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính

2.5 Quy mô của công ty (Size)

Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lơn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman

và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn

2.6 Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)

Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs) Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ

có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng

2.7 Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness)

Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu Các công

ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính Do hạn chế về số

liệu chi phí R&D, nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần

2.8 Tính thanh khoản (Liquidity)

Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty

có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

2.9 Tỷ lệ vốn của nhà nước (State – Owned share)

Là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên), ngược lại thì có giá trị là 0 Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm riêng của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam , và chưa có lý thuyết nào đề cấp đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nước với cơ cấu vốn Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong công ty có quan

hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính vì lý do sau: Thứ nhất, do mối quan

hệ trước khi công ty được cổ phần hoá nên các chủ nợ thường sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay Thứ hai, ban quản lý của các công ty có tỷ

lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả năng đưa ra các quyết định chệch hướng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty như sử dụng các nguồn lực của công ty có lợi cho họ Do vậy, tỷ lệ nợ cao tại các công ty này như là một công cụ để theo dõi ban quản lý Theo nghiên cứu gần đây của Jean J Chen và Yen Xue (2004), tỷ lệ vốn nhà nước có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính, nhưng không có ý nghĩa về mặt thống kê

Mô hình xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau:

STD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)

LTD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)

TD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)

Trong đó: STD: tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản ; LTD: tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản; TD: tổng nợ/tổng tài sản; ROA: lợi nhuận ròng trên tổng tài sản; Tax: thuế; Size: quy mô công ty; Growth: cơ hội tăng trưởng; Unique: đặc điểm riêng của tài sản; Liq: tính thanh khoản; State: tỷ lệ vốn nhà nước

Bảng 1 Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn

Biến giải thích Dấu tác

động theo lý thuyết

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Tài sản cố định hữu hình (Tang) + +

Các cơ hội tăng trưởng

3 Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính

Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến

D TD TD

GROW

S

td .186 166 138

0.3297 6482 5668 4346 0529 196 097

0.2002

inimu 212 043 000

0.1144 1812 8000 0000 5.746 006 000

-0.3389

Nguồn: tính toán từ chương trình Eview

Bảng 2 tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến giải thích và biến phụ thuộc của 45 công ty có giá trị thị trường lớn nhất (tháng 7 năm 2007) đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Từ bảng 2 có thể thấy:

 Tổng nợ vay/tổng tài sản bình quân của các công ty là 41,6%; trong

đó, công ty có tổng nợ vay cao nhất là 78,89% và thấp nhất là 3,99% Công ty nhà nước có mức tổng nợ vay bình quân là 51,15% cao hơn

so với mức bình quân 38,54% của các công ty khác Mức tổng nợ vay này thấp hơn, nhưng chênh lệch không đáng kể so với Trung Quốc là 48,17% (Chen, 2004) và mức này cũng thấp hơn một chút so với mức bình quân là 51% của các nước đang phát triển (Booth, 2001)

 Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình quân là 30,74%; trong đó cao nhất là 65,38% và thấp nhất là 3,19% Công ty nhà nước

có mức nợ ngắn hạn bình quân là 31,98% cao hơn một chút so với mức 30,34% của các công ty khác

 Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các công ty là 10,89% Công ty nhà nước có mức nợ dài hạn bình quân là 19,17% cao hơn so với mức 8,21% của các công ty khác Tỷ lệ nợ dài hạn này cao hơn một chút so với Trung Quốc là 6,31% (Chen, 2004) và thấp hơn mức bình quân là 41% của các nước G-7 (Rajan và Zingales, 1995) và 22% ở các nước đang phát triển (Boot, 2001) Tại sao các công ty Việt Nam lại có tỷ lệ nợ vay dài hạn bình quân thấp như vậy? Một lý do để giải thích là thị trường trái phiếu công ty của Việt Nam chưa phát triển Các ngân hàng là nguồn vốn chủ yếu từ bên ngoài tài trợ cho các công ty Kết quả là các công ty phải dựa nhiều vào nguồn tài trợ là vốn chủ sở hữu và các khoản phải trả (nợ ngắn hạn)

 Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản bình quân của các công

ty là 25,86% Công ty nhà nước có tốc độ tăng trưởng bình quân là 12,81% thấp hơn nhiều so với mức 30,08% của các công ty khác

 Chỉ số thanh khoản bình quân của các công ty là 3 Công

ty nhà nước có chỉ số thanh khoản bình quân là 2,63 thấp hơnso với mức 3,12 của các công ty khác