CẤU TRÚC vốn VÀ cấu TRÚC KỲ HẠN nợ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP đầu TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH bất ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (tt)

Do đó, phạm vi nghiên cứu của luận án tập trung giải quyết các vấn đề sau: i các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam; ii

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

PHẠM THỊ VÂN TRINH

CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI

VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – 2/2020

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

PHẠM THỊ VÂN TRINH

CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI

VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Chuyên Ngành: Tài chính – Ngân hàng

Do đặc thù lĩnh vực kinh doanh bất động sản, sản phẩm bất động sản là loại hàng hóa đặc biệt thường có giá trị lớn và vị trí cố định, các hoạt động liên quan đến bất động sản đều bị chi phối bởi hệ thống pháp luật của một quốc gia Đối với Việt Nam, kể từ năm 1993 khi Luật đất đai chính thức ban hành đã đánh dấu cho sự ra đời của thị trường bất động sản Điều này cho thấy ngành BĐS hình thành khá là non trẻ và

đã trải qua các giai đoạn phát triển thiếu ổn định, có lúc tăng trưởng

“quá nóng” và cũng có khi rơi vào trạng thái “đóng băng” Ở mỗi giai đoạn phát triển của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh BĐS đều gặp nhiều trở ngại và khó khăn nhất định Do đặc thù của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực BĐS cần có nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho các dự án BĐS Tuy nhiên, đa phần các doanh nghiệp BĐS sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ, điều này góp phần làm cho doanh nghiệp gặp nhiều rủi ro và trở

ngại trong hoạt động kinh doanh và chịu nhiều áp lực về thanh khoản, khốn khó về tài chính

Trong giai đoạn từ năm 2008 – 2017, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh BĐS đã gặp nhiều khó khăn dưới tác động của các yếu tố khách quan xuất phát từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và các yếu tố chủ quan liên quan đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ như phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn vay mà chủ yếu là vốn vay ngắn hạn để đầu tư vào lĩnh vực

ưu tiên – các dự án BĐS cần vốn dài hạn đã dẫn đến tình trạng nhiều doanh nghiệp BĐS phải đối mặt với lượng tồn kho lớn, chi phí tài chính tăng cao, điều này dẫn đến mất cân đối tài chính, khả năng sinh lời giảm, khả năng thanh khoản thấp

Vì vậy, việc quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn

nợ như thế nào để giúp doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh BĐS cân đối được mục tiêu tiết kiệm chi phí vốn, tận dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, cải thiện năng lực tài chính, đảm bảo được khả năng thanh khoản và đạt hiệu quả sinh lời cao khi tín hiệu của thị trường BĐS thiếu

ổn định Do đó, phạm vi nghiên cứu của luận án tập trung giải quyết các vấn đề sau: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam; (ii) tốc

độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp

ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam để hướng đến đạt cấu trúc vốn mục tiêu

và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu; (iii) xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục

BĐS tại Việt Nam; (iv) mối liên hệ tác động qua lại giữa cấu trúc vốn

và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Từ đó, luận án đề xuất các hàm ý để các doanh nghiệp ĐT XD

KD BĐS tại Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của mình hợp lý góp phần nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và gia tăng giá trị thị trường

1.2 Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa

Thứ nhất, các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp có quy mô lớn đã được niêm yết trên sàn chứng khoán ở các nước phát triển như Pháp, Mỹ, Đức, Nhật, Anh, Thụy sĩ như nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Booth & ctg (2001), Graham & Harvey (2001) và một số nước thị trường mới nổi như Trung Quốc, Ấn Độ gồm có nghiên cứu của Chen (2003), Deesomsak & ctg (2004), Li (2010), Ramzi & Tarazi (2013) Tại Việt Nam, nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn có nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Võ Thị Quý (2014)

Thứ hai, các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng

về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu chủ yếu phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu tiêu biểu nghiên cứu của Drobert & Wanzenried (2006), Cook & Tang (2010), Mukkherjee & Mahakid (2012), Ahmad

& Abdullah (2012) Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2013), Lê Đạt Chí (2013) chủ yếu nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động, còn nghiên cứu của Đặng Thị Thùy Anh và cộng sự (2014) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tĩnh, Phạm Tiến Minh

và cộng sự (2015) nghiên cứu so sánh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động, Trần Thị Kim Oanh (2018) nghiên cứu tốc

độ điều chỉnh cấu trúc vốn động của các doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008

Thứ ba, các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh

nghiệp tập trung vào việc kiểm chứng và giải thích các yếu tốc tác động quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp như Barnea

& ctg (1980), Brick & Ravid (1985), Flannery (1986), Lewis (1990), Barclay & Smith (1990), Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996), Ooi (1999) Hầu hết các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ở những nước phát triển Ở Việt Nam, chỉ mới có nghiên cứu của Nguyễn Thanh Nhã (2018) tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam

Thứ tư, các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ

(1994), Leland & Toft (1996) và Leland (1998), Ozkan (2000), Antoniou & ctg (2006)

Từ tổng quan tình hình nghiên cứu thực nghiệm cho thấy khoảng trống nghiên cứu đang tồn tại:

(i) Khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn Những nghiên cứu

trước đây chưa bao quát hết các yếu tố, đặc biệt là yếu tố thể chế - đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi có tác động đến các quyết định

về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, lựa chọn chỉ tiêu để đo lường chưa phù hợp dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa phản ánh đúng tình hình thực

tế của doanh nghiệp Bên cạnh đó, còn một số công trình tiếp cận theo hướng xác định tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu (Antoniou

& ctg, 2008; Sbeiti, 2010; Nor & ctg, 2011; Tongkong & ctg, 2013; Jindrichovska & ctg, 2013; Öztekin, 2015; Khanna & ctg, 2015) nhưng các nghiên cứu này chưa xác định được cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp là bao nhiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Gần đây

có một số công trình tiếp cận theo hướng xác định cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp như nghiên cứu của Nieh & ctg (2008); Cheng

& ctg (2010); Ahmad & Abdullah (2012); Wang & Zhu (2014); Quang

& Xin (2015) Tuy nhiên, các công trình tiếp cận theo hướng này tại Việt Nam chưa nhiều, đặc biệt việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu của ngành BĐS hiện nay vẫn chưa có một nghiên cứu chính thống Đây chính là khoảng trống nghiên cứu của luận án

(ii) Khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ Các nghiên

cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về cấu trúc kỳ hạn nợ vẫn còn

một số tồn tại như các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn Theo thống kê của tác giả vẫn chưa có công trình nào được công bố ở nước ngoài về việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu cho doanh nghiệp, còn tại Việt Nam tác giả nhận thấy số lượng công trình nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá ít và chỉ mới có nghiên cứu của Nguyễn Thanh Nhã (2018) tập trung nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ Qua đó có thể thấy, tại Việt Nam mặc dù vấn đề nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp còn khá mới và chưa

có nhiều nghiên cứu, đặc biệt nghiên cứu xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Riêng vấn đề cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS vẫn chưa được nghiên cứu, do đó, vẫn còn khoảng trống nghiên cứu để khai thác cũng như bổ sung cho các công trình trước đó

(iii) Khoảng trống nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốn và

cấu trúc kỳ hạn nợ Hiện nay số lượng công trình nghiên cứu về tác

động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ khá ít (Antoniou & ctg, 2006; Teruel & Solano, 2007; Cai & ctg, 2008; Deesomsak & ctg, 2009; Correia và ctg, 2014; Lemma & Negash, 2012; Mateurs & Terra, 2013; Costa & ctg, 2014), đặc biệt tại Việt Nam chưa có công trình nào nghiên cứu về sự tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ Do

đó, cần thiết phải nghiên cứu mối quan hệ này tại Việt Nam nhằm kiểm định về mặt lý thuyết tín hiệu và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam là thuận chiều hay nghịch chiều

Từ những phân tích trên, theo tác giả về vấn đề nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, luận án cần lấp đầy và bổ sung các khoảng trống khoa học trong các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp trong ngành BĐS

Chính vì lý do về mặt lý luận và thực tiễn nêu trên, cho thấy tính

cấp thiết của vấn đề nghiên cứu, vì vậy tác giả chọn đề tài “Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam” để nghiên cứu cho luận án

tiến sĩ

2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Luận án đặt ra các mục tiêu cụ thể như sau:

(i) Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ

hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

(ii) Xác định tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn và cấu

trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam

(iii) Nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam

(iv) Xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ

mục tiêu của các các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2 Câu hỏi nghiên cứu

(1) Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT

XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố nào?

(2) Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn

nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam

là bao nhiêu?

(3) Tồn tại tác động hai chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn

nợ hay không?

(4) Tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn mục

tiêu tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam hay không? Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc

kỳ hạn nợ mục tiêu là bao nhiêu?

3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Luận án xác định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Trong đó, cấu trúc vốn được xác định bởi tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp, cấu

Do các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam chưa có sự tách biệt giữa nợ chiếm dụng và nợ vay nên nợ dài hạn ở đây là các khoản

nợ có phát sinh chi phí lãi vay Ngoài ra, luận án còn nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ĐT

XD KD BĐS tại Việt Nam

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Luận án sử dụng dữ liệu bảng cân bằng, được thu thập từ các báo cáo tài chính của 70 doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2017 Các doanh nghiệp ĐT XD, KD BĐS này có đầy

đủ số liệu từ năm 2008 đến năm 2017 (70 x 10 = 700 quan sát) và có thời gian hoạt động liên tục trong khoảng thời gian nghiên cứu được công bố thông tin trên trang web của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô, phát triển tài chính và thể chế Việt Nam được tác giả thu thập từ các trang web của Quỹ tiền tệ thế giới (IMF), Worldbank, Datastream

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Luận án sử dụng phương pháp định lượng hồi quy dữ liệu bảng cân bằng cân bằng được xử lý qua phần mềm Stata phiên bản 14.0 để giải quyết các câu hỏi sau:

Đối với các câu hỏi (1), (2) và (3), luận án sử dụng mô hình GMM

Sys-Đối với câu hỏi (4), luận án sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) cho dữ liệu bảng

Phương pháp nghiên cứu định tính sử dụng phương pháp chuyên gia để thu thập ý kiến từ các chuyên gia trong ngành nhằm giải thích thêm ý nghĩa cho kết quả nghiên cứu của luận án Đồng thời, phương pháp phân tích tài liệu (content – analysis), thống kê, so sánh, diễn dịch được sử dụng trong toàn bộ luận án

5 NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN

Thứ nhất, mẫu nghiên cứu tập trung vào nhóm ngành đầu tư xây

dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam Do nghiên cứu tập trung vào nhóm ngành nhất định giúp cho các kết luận nghiên cứu trở nên tập trung, có chiều sâu và có ý nghĩa cụ thể cho nhóm ngành mà luận

án nghiên cứu Đặc biệt, nhóm ngành bất động sản đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, trong đó chú trọng đến các hệ thống pháp luật, chính sách vĩ mô trực tiếp hay gián tiếp tác động đến thị trường BĐS Từ đó cũng trực tiếp hay gián tiếp tác động đến cơ cấu sử dụng vốn, quyết định lựa chọn kỳ han nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD

Thứ hai, kết quả nghiên cứu định lượng thông qua sử dụng

phương pháp Sys-GMM cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy, cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam chịu sự tác động của yếu tố thể chế, các các yếu tố nội tại và yếu tố vĩ mô cụ thể:

Yếu tố thể chế và tài sản cố định có vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

Cấu trúc vốn chịu sự tác động thuận chiều bởi các yếu tố nội tại gồm quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản, thuế thu nhập doanh nghiệp; ngược lại khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn Ngoài ra, nghiên cứu cung cấp bằng chứng các yếu tố rủi ro kinh doanh, kỳ hạn tài sản có tác động yếu và không đáng kể đến CTV; đồng thời cấu trúc kỳ hạn

nợ cũng chịu sự tác động mạnh bởi các yếu tố quy mô doanh nghiệp khả năng thanh khoản, rủi ro kinh doanh, ngoài ra các yếu tố khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, kỳ hạn tài sản, thuế TNDN có tác động yếu và không đáng kể đến cấu trúc kỳ hạn nợ

Cấu trúc vốn chịu tác động nghịch chiều bởi các yếu tố vĩ mô gồm tốc độ tăng trưởng kinh tế, phát triển tài chính Bên cạnh đó, cấu trúc kỳ hạn nợ chịu sự tác động thuận chiều bởi các yếu tố vĩ mô gồm lạm phát, cấu trúc kỳ hạn lãi suất và phát triển tài chính

Thứ ba, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng các doanh

nghiệp ĐT XD KD BĐS có tồn tại cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ động Các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS thực hiện điều chỉnh cấu

trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu lần lượt là 24,87% và 25,92%

Bên cạnh đó, luận án cũng cung cấp bằng chứng vững chắc sự tồn tại tác động thuận chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Điều này cho thấy, các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS cần đạt cấu trúc vốn mục tiêu trước, và điều chỉnh kỳ hạn nợ để đạt ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

Thứ tư, bằng việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen

(1999) cung cấp bằng chứng cho thấy có sự tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu – 69,68% và ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ – 57,90% tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Thông qua bộ lọc

dữ liệu xác định số doanh nghiệp vượt giá trị ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu là 40% và cấu trúc kỳ hạn nợ là 37,14% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Điều đó cho thấy, việc sử dụng vốn và kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam chưa thật sự hợp lý, một số doanh nghiệp chưa khai thác lợi ích từ đòn cân nợ cũng như sự phù hợp về kỳ hạn nợ Trên cơ sở đó, tác giả gợi ý các kiến nghị giúp cho các doanh nghiệp đạt được ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn

nợ mục tiêu

6 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án được cấu trúc thành năm chương:

Chương 1: Bối cảnh và tổng quan các đề tài nghiên cứu có liên

quan

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả và bàn luận nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu

trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam

Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách

Thứ nhất, CTV của doanh nghiệp chịu tác động của các yếu tố vi

mô như nghiên cứu của Ross (1977); Titman & Wessels (1988); Chen

& ctg (1997); Graham & Harvey (2001), Chen (2003), Ramzi &Tarazi (2013), Amjad & Bilal (2012), Hunjra & ctg (2014), Haron (2014)

Thứ hai, CTV của doanh nghiệp chịu tác động các yếu tố vi mô và

các yếu tố vĩ mô như đặc điểm kinh tế vĩ mô và sự phát triển của thị trường tài chính gồm các nghiên cứu của Rajan & Jingales (1995); Wald (1999); Booth & ctg (2001), Fama & French (2002), Hatzinikolaou & ctg (2002), Chen (2003), Saylgan & ctg (2006), Delcoure (2007), Fran & Goyal (2007); Jong & ctg (2008), Kayo & Kimura (2011), Gungoraydinoglu & Öztekin, (2011), Erel & ctg (2012), Drobetz & ctg (2012)

Thứ ba, nhiều công trình nghiên cứu tác động của các yếu tố đặc

trưng doanh nghiệp, đặc trưng ngành nghề đến CTV (Clayton, 2009; Kayo & Kmura, 2011; Andani & ctg, 2012)

Thứ tư, các nghiên cứu cấu trúc vốn chịu sự tác động của yếu tố

thể chế như nghiên cứu của Prowse (1990), Rajan & Jingales (1995), Demirguc-Kunt & Maksimovic (1996; 1999), Deesomsak & ctg (2004), Duan & ctg (2012), Öztekin & Flanery (2012), Nurlayli & ctg (2013), Bernado & ctg (2018)

1.1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ

Thứ nhất, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp chịu tác động của

các yếu tố vi mô như nghiên cứu của Barnea & ctg (1980); Brick & Ravid (1985); Flannery (1986), Ooi (1999); Ozkan (2000); Teruel & Solano (2007); Terra (2011); Mateurs & Terra (2013); Costa & ctg (2014), Hussain & ctg (2018)

Thứ hai, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp chịu tác động các

yếu tố vi mô và các yếu tố vĩ mô, thể chế, pháp luật hoặc quy mô của TTTC và hệ thống thuế TNDN như nghiên cứu của Demirguc-Kunt & Maksimovic (1999), Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg, (2009), Wang & ctg (2010), Lemma & Negash (2012), Fan & ctg (2012), Kirch & Terra (2012), Duan & ctg (2012), Lemma & Negash (2012), Correia & ctg (2014)

1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

1.1.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Các nghiên cứu trước đây cho thấy hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng mục tiêu có nhiều quan điểm khác nhau:

(i) Quan điểm các doanh nghiệp trong cùng ngành có sự điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khác nhau có nghiên cứu của Ozkan (2001); Fama & French (2002); Baker & Wurgler (2002); Welch (2004), Leary

& Robert (2005), Gonzalez & Gonzalez (2008), Haron (2014)

(ii) Quan điểm giữa các ngành có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu cũng khác nhau có nghiên cứu của Banerjee & ctg (2004); Stoja & Tucker (2007); Byoun (2008); Wang & ctg (2010); Khanna & ctg (2015)

(iii) Quan điểm giữa các quốc gia khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu cũng khác nhau có nghiên cứu của Shyam-Sunder & Myers (1999); Fama & French (2002); Faulkender & ctg (2008); Antoniou & ctg (2008); Hovakimian & Li (2009); Nor & ctg (2011); Öztekin (2015)

1.1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ

Cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp là cấu trúc động và cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn

nợ mục tiêu trên ba góc độ, đó là:

(i) Tính không đồng nhất giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành

có tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ (Myers & Majluf, 1984; Myers, 1984; Titman & Wessels, 1988; Flannery & Rangan, 2006; Titman & Tysplakov, 2007; Flannery & Hankin, 2007; Dang, 2011)

(ii) Tính không đồng nhất giữa các ngành có tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ (Barclay & Smith, 1995; Ozkan, 2000; Cai & ctg, 2008)

(iii) Tính không đồng nhất giữa các quốc gia có tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ (Antoniou & ctg, 2006; Deesomsak & ctg, 2009; Mateurs & Terra, 2013; Hussain & ctg, 2018)

1.1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu

và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

1.1.3.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu

Các nghiên cứu xác định sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp trong và ngoài nước hầu hết theo hai hướng tiếp cận sau:

(i) Theo phạm vi quốc gia gồm có nghiên cứu của Cheng & ctg (2010), Ahmad & Abdullah (2012); Wang & Zhu (2014)

(ii) Theo phạm vi ngành, quy mô của doanh nghiệp gồm có nghiên cứu của Nieh & ctg (2008); Haron (2014)

1.1.3.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

Theo thống kê chưa đầy đủ của tác giả về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của nước ngoài cũng như tại Việt Nam vẫn đang bị bỏ ngõ Hiện

nay chỉ có nghiên cứu của Ju & Hui (2006) kiểm định giả thuyết của lý thuyết đánh đổi để xác định cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu của các công ty thương mại có quy mô lớn ở Mỹ - có phát hành trái phiếu công ty với thời hạn từ 1-6 năm

1.1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động giữa cấu trúc vốn

và cấu trúc kỳ hạn nợ

Các nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn

nợ tiếp cận theo ba hướng

Thứ nhất, cấu trúc vốn có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn

1.2.1.1 Đặc thù ngành bất động sản tại Việt Nam

Ngành BĐS chịu ảnh hưởng bởi yếu tố ngành, điều này góp phần ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp hoạt động trong ngành BĐS như sau:

Thứ nhất, do đặc thù của ngành BĐS là sản phẩm BĐS có giá trị

lớn, do đó việc xác định cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cần phải theo chu kỳ kinh doanh của ngành BĐS Chu kỳ kinh doanh của ngành BĐS có xu hướng dài hơn so với các ngành thương mại và dịch vụ

Thứ hai, tính cạnh tranh trong ngành BĐS rất cao Do là ngành

có sản phẩm đặc thù và cần phải có nguồn vốn đủ lớn để triển khai

dự án BĐS, vì vậy vấn đề kinh nghiệm quản lý của nhà quản trị, uy tín trên thị trường, khả năng vận hành và thâm thập thị trường là yếu

tố quyết định vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường BĐS

Thứ ba, khả năng tiếp cận nguồn vốn để triển khai hoạt động kinh

doanh của các DN BĐS còn hạn chế, chủ yếu là nguồn vốn vay ngắn hạn của các NHTM

Thứ tư, ngành BĐS chịu sự chi phối của thể chế BĐS Do thị

trường BĐS còn non trẻ, các thể chế BĐS đang dần hoàn thiện vì vậy

có sự thay đổi, điều chỉnh liên tục Chính điều này gián tiếp gây trở ngại cho doanh nghiệp thực hiện cơ cấu vốn và lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trường BĐS

1.2.1.2 Đặc điểm của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản tại Việt Nam

Các doanh nghiệp trong ngành BĐS có đặc điểm khác biệt so với các doanh nghiệp trong những lĩnh vực khác:

Một là, quy mô doanh nghiệp Những doanh nghiệp có quy mô

lớn, có uy tín trên thị trường dễ tiếp cận các nguồn vốn có chi phí thấp, ít chịu áp lực về tính thanh khoản, gia tăng hiệu quả kinh doanh hơn so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ

Hai là, loại hình doanh nghiệp của các DN trong ngành BĐS và

lĩnh vực kinh doanh quyết định đến việc lựa chọn CTV và cấu trúc

kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam

Ba là, chi phí đầu tư tài sản cố định Tài sản cố định của các

doanh nghiệp trong ngành BĐS là những dự án BĐS vì vậy thường

có chi phí rất lớn

Bốn là, ưu đãi về thuế Chính từ sự ưu đãi về chính sách thuế cho

thấy yếu tố thuế TNDN cũng tác động đáng kể đến CTV và cấu trúc

kỳ hạn nợ của doanh nghiệp BĐS

1.2.2 Thực trạng cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam

1.2.2.1 Thực trạng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản Việt Nam

1.2.2.2 Thực trạng chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp đầu

tư xây dựng, kinh doanh bất động sản Việt Nam

CHƯƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU

TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP

2.1.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn

Luận án giới thiệu tổng quan các lý thuyết được áp dụng trong luận án

- Lý thuyết MM;

- Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost);

- Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory - TOT);

- Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - POT) 2.1.2 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn nợ

Luận án giới thiệu tổng quan các lý thuyết được áp dụng trong luận án

- Lý thuyết MM;

- Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory - TOT);

- Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory);

- Lý thuyết dựa vào thuế (Tax based Theory);

- Lý thuyết sự phù hợp (The Matching Theory)

Các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ nêu trên có những quan điểm khác nhau, tuy nhiên chúng không thay thế mà bổ

sung nhau, góp phần giải thích rõ hơn quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị

2.2 TỔNG HỢP LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ 2.2.1 Tổng hợp lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn

Trên cơ sở khung lý thuyết về CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ Luận

án xây dựng các giả thuyết nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn

nợ của các DN ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam trong mô hình

1 (cấu trúc vốn) và mô hình 2 (cấu trúc kỳ hạn nợ) như sau:

Bảng 2.2: Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu

& ctg (2014)

Thể chế (CPIA)

Prowse (1990), Demirguc- Kunt & Maksimovic (1999), Deesomsak & ctg (2004), Öztekin & Flanery (2012), Fan & ctg (2012), Lemma & Negash (2012), Krich & Terra (2012), Duan & ctg (2012), Alves & Francisco (2015), Bernardo & ctg (2018)

Quy mô doanh

Cơ hội tăng

Ghi chú: (+) tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Bảng 2.3: Đo lường các biến trong mô hình

Tổng tài sản

Web Sàn chứng khoán Hà Nội (http://www.hnx.vn)

và sàn chứng khoán

Tp Hồ Chí Minh (http://www.hsx.vn)

Tổng nợ

Tổng tài sảnLIQ

Khả năng thanh khoản

Tài sản ngắn hạn

Nợ phải trả ngắn hạnSIZE

Quy mô doanh

Nguồn: Tác giả tổng hợp

2.3.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất

2.3.2.1 Mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

và cấu trúc kỳ hạn nợ; và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam

Mô hình 1, nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Luận án dựa trên các mô hình nghiên cứu của Ozkan (2001), Fan & ctg (2010), Ramzi & Tarazi (2013), Mateurs & Terra (2013), Nagano (2013), Alves & Francisco (2015) để lựa chọn các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn; và ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với đặc điểm của các DN ĐT XD

Để xác định được cấu trúc vốn về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu, khi

đó biến trễ bậc 1 của biến cấu trúc vốn được đưa vào mô hình như là một phần điều chỉnh Theo lý thuyết TOT, việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được dựa trên việc xem xét hệ số điều chỉnh λ Do đó mô hình xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được viết lại như sau: