VẬN DỤNG MÔ HÌNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ ĐỂ ĐO LƯỜNG LỢI SUẤT KỲ VỌNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chính vì vậy, tác giả đã triển khai thử nghiệm áp dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Arbitrage Pricing Theory – APT nhằm mục đích thử nghiệm áp dụng mô hình lý thuyết kinh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

VẬN DỤNG MÔ HÌNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ ĐỂ ĐO LƯỜNG LỢI SUẤT KỲ VỌNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

VĂN KHÁNH LINH

Hà Nội, năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

VẬN DỤNG MÔ HÌNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ ĐỂ ĐO LƯỜNG LỢI SUẤT KỲ VỌNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Ngành: Tài chính – Ngân hàng – Bảo hiểm Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 83.40.201

Họ và tên học viên: Văn Khánh Linh

Người hướng dẫn: PGS TS Nguyễn Việt Dũng

Hà Nội, năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi Các số liệu sử dụng phân tích trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo đúng quy định Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tôi tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam Các kết quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác

Tác giả

Văn Khánh Linh

LỜI CẢM ƠN

Qua luận văn này, tôi xin bày tỏ lòng cảm ơn chân thành và sâu sắc nhất tới thầy giáo, PGS.TS Nguyễn Việt Dũng, người đã chỉ bảo tận tình và tạo mọi điều kiện giúp đỡ tôi, truyền đạt kiến thức và kinh nghiệm cho tôi trong suốt quá trình hoàn thành luận văn Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn tới các thầy, cô giáo, giảng viên trường Đại học Ngoại thương Hà Nội, đặc biệt là các thầy cô giảng viên thuộc khoa Tài chính – Ngân hàng, những người đã chỉ dạy kiến thức quý báu cho tôi trong suốt thời gian 02 năm học vừa qua Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn tới ThS

Đỗ Việt Hưng, chuyên viên phân tích doanh nghiệp Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC) và một số nhà đầu tư cá nhân đã nhiệt tình tham gia phỏng vấn, trao đổi và cung cấp thông tin giúp đỡ tôi trong quá trình thu thập tài liệu phục vụ việc hoàn thành luận văn

Do trình độ người viết còn hạn chế và khuôn khổ thời gian nghiên cứu có hạn, luận văn sẽ không thể tránh khỏi những thiếu sót Tôi rất mong nhận được sự cảm thông và những ý kiến đóng góp từ các thầy cô để luận văn được hoàn thiện hơn Tôi xin chân thành cảm ơn!

Hà Nội, tháng 05 năm 2019

Học viên

Văn Khánh Linh

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT viii

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN x

CHƯƠNG I CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ LỢI SUẤT KỲ VỌNG VÀ MÔ HÌNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ 14

1.1 Tổng quan về lợi suất kỳ vọng 14

1.1.1 Khái niệm 14

1.1.2 Tầm quan trọng của việc đo lường lợi suất kỳ vọng trong đầu tư 14

1.2 Phương pháp đo lường lợi suất kỳ vọng 17

1.2.1 Sơ lược tình hình sử dụng các lý thuyết kinh tế trong việc đo lường lợi suất kỳ vọng khi đầu tư trên thị trường hiện nay 17

1.2.2 Một số mô hình phổ biến đo lường lợi suất kỳ vọng 23

1.3 Mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory Model – APT) 28

1.3.1 Giả định 31

1.3.2 Định giá khi không có cơ hội chênh lệch giá 31

1.3.3 Danh mục đa dạng hóa 32

1.3.4 Mô hình APT 33

1.3.5 Ưu và nhược điểm của mô hình APT 38

1.3.6 Tổng quan tình hình nghiên cứu về mô hình kinh doanh chênh lệch giá 39

CHƯƠNG II VẬN DỤNG MÔ HÌNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ ĐỂ ĐO LƯỜNG LỢI SUẤT KỲ VỌNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 41

2.1 Quy trình nghiên cứu và vận dụng mô hình 41

2.2 Thiết lập mô hình nghiên cứu 42

2.3 Xác định các biến đưa vào mô hình 43

2.3.1 Biến phụ thuộc 43

2.3.2 Biến độc lập 45

2.4 Xử lý dữ liệu 49

2.5 Vận dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để đo lường lợi suất

kỳ vọng của các cố phiếu 50

2.5.1 Giá trị mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và biến động các nhân tổ vĩ mô (β – beta) 50

2.5.2 Giá trị phần bù rủi ro của nhân tố vĩ mô (Risk premium – RP) 53

2.5.3 Kết quả đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu 55

2.6 Phân tích và đánh giá kết quả ứng dụng mô hình 57

CHƯƠNG III MỘT SỐ ĐỀ XUẤT, KIẾN NGHỊ VỀ VIỆC ỨNG DỤNG MÔ HÌNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ TRONG ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM 68

3.1 Khắc phục khiếm khuyết của mô hình 68

3.1.1 Chọn biến độc lập phù hợp 69

3.1.2 Lựa chọn dữ liệu nghiên cứu phù hợp 70

3.1.3 Lựa chọn khung thời gian nghiên cứu phù hợp 71

3.2 Cải thiện môi trường đầu tư 72

3.2.1 Hoàn thiện thể chế pháp luật 72

3.2.2 Hợp nhất Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh 75

3.2.3 Tăng cường minh bạch thông tin 76

3.2.4 Tăng cường ứng dụng công nghệ thông tin 79

3.3 Cải thiện thái độ, trình độ và hoạt động của nhà đầu tư 80

3.3.1 Thay đổi quan điểm và thái độ trong đầu tư 80

3.3.2 Tích cực trau dồi kiến thức 82

3.3.3 Cải thiện hành vi đầu tư 83

KẾT LUẬN 88

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 91

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU

Hình 1 Đường thị trường chứng khoán (Security market line – SML) 26

Hình 2 Tác động qua lại giữa một số yếu tố ảnh hưởng giá cổ phiếu 37

Hình 3 Kết quả đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu theo mô hình APT 57

Hình 4 So sánh lợi suất thực và lợi suất kỳ vọng 59

Hình 5 Tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2014 – 2019 60

Hình 6 Biến động chỉ số VN-Index từ 01/01/2014 đến 31/12/2018 62

Bảng 1 Danh sách 12 cổ phiếu lựa chọn nghiên cứu 12

Bảng 2 Danh sách các mã cổ phiếu lựa chọn để áp dụng mô hình APT 44

Bảng 3 Mô tả xử lý dữ liệu cho mô hình APT 50

Bảng 4 Kết quả đo lường hệ số tương quan giữa biến động giá cổ phiếu với biến động của các yếu tố vĩ mô (β – beta) 51

Bảng 5 Biến động của các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng tới biến động cổ phiếu 52

Bảng 6 Mô tả và kết quả lợi suất nhân tố vĩ mô Rj trong mô hình APT 54

Bảng 7 Kết quả phần bù rủi ro nhân tố vĩ mô RPj trong mô hình APT 55

Bảng 8 Kết quả đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu theo mô hình APT 56

Bảng 9 So sánh kết quả đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu theo mô hình APT với một số chỉ tiêu đo lường lợi suất trên thực tế của các cổ phiếu 57

CDs Chứng chỉ tiền gửi

CMA Viện Kế toán Quản trị Công chứng

CPI Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index)

DDM Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model)

EU Liên minh Châu Âu (The European Union)

FTA Hiệp định thương mại dự do (Free Trade Agreement)

GDP Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

IDS Hệ thống công bố thông tin (Information Declaration System) MSB Ngân hàng Thương mại Cổ phần Hàng hải Việt Nam

MSCI Morgan Stanley Capital International

MSS Hệ thống giám sát giao dịch chứng khoán (Market Surveillance

System) NAV Giá trị tài sản ròng (Net Asset Value)

S&P 500 Chỉ số chứng khoán Standard & Poor's 500

SEC Ủy ban chứng khoán và sở giao dịch Mỹ

TNHH Trách nhiệm hữu hạn

TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh

TSE 300 Chỉ số chứng khoán Toronto Stock Exchange 300

VCBS Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Thương mại Cổ phần

Ngoại thương Việt Nam

VN30 Chỉ số giá 30 mã chứng khoán dẫn đầu Thị trường chứng khoán

Việt Nam về giá trị vốn hóa và tính thanh khoản VNDirect Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT

VN-Index Chỉ số chứng khoán Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM VSD Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam

SCJ Công ty TNHH Một thành viên Vàng bạc Đá quý Sài Gòn

SML Đường thị trường chứng khoán (Security market line)

UPCom Thị trường công ty đại chúng chưa niêm yết (Unlisted Public

Company Market – hay Sàn UPCom) WTO Tổ chức Thương mại Thế giới (World Trade Organization)

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN

Luận văn, sau khi hệ thống kiến thức lý thuyết liên quan, nghiên cứu sơ lược tình hình sử dụng các lý thuyết kinh tế trong việc đo lường lợi suất kỳ vọng khi đầu

tư trên thị trường hiện nay Kết luận rút ra rằng nhà đầu tư Việt Nam, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân, chưa thực sự đầu tư nghiên cứu và ứng dụng các mô hình kinh tế trong việc đo lường, dự báo xu hướng thị trường để ra quyết định đầu tư mà vẫn chịu ảnh hưởng lớn từ tâm lý đám đông và sự cảm tính Chính vì vậy, tác giả đã triển khai thử nghiệm áp dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) nhằm mục đích thử nghiệm áp dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) vào điều kiện thị trường Việt Nam thời điểm hiện tại để đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu, từ đó xem xét liệu mô hình

có phù hợp, có thể áp dụng trong điều kiện thị trường nước ta hiện nay hay không; đồng thời hướng tới trở thành một ví dụ minh họa chi tiết, đầy đủ, cặn kẽ, dễ hiểu

về cách sử dụng các dữ liệu sẵn có, được công bố đại chúng vào áp dụng công cụ

mô hình APT để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu, từ đó hỗ trợ nhà đầu

tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân, trong việc tính toán, phân tích, dự báo biến động giá cổ phiếu và xu hướng thị trường, từ đó ra quyết định đầu tư hợp lý, hiệu quả Việc tính toán và phân tích được thực hiện dựa trên dữ liệu thị trường và với 12 mã

cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ tháng 1/2014 đến hết tháng 12/2018

Sau khi thực hiện nghiên cứu và tính toán, tác giả kết luận mô hình APT chưa

có khả năng áp dụng hiệu quả tại Việt Nam, tuy nhiên có giá trị tham khảo, bổ trợ khi kết hợp với các công cụ, phương pháp và mô hình kinh tế khác giúp nhà đầu tư

ra quyết định Nhận thức được các khuyết điểm của mô hình, tác giả đã đề xuất và kiến nghị một số giải pháp để cải thiện chất lượng mô hình, môi trường đầu tư và cải thiện chính thái độ, trình độ của nhà đầu tư nhằm nâng cao khả năng ứng dụng của mô hình APT nói riêng và các mô hình kinh tế nói chung vào hoạt động đầu tư chứng khoán tại nước ta, hướng tới xây dựng, nâng tầm thị trường chứng khoán Việt Nam, hướng tới phát triển bền vững

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán là một trong những kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế Một thị trường tài chính hiệu quả thúc đẩy sự ổn định

và phát triển của hệ thống tài chính và nền kinh tế thông qua khả năng tích tụ và tập trung vốn lớn và phân phối có hiệu quả Để tích tụ và tập trung vốn lớn, hiện nay, thị trường tài chính và đặc biệt là thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển nhanh chóng, hiện đại và đã trở nên rất “mở”, rất dễ tiếp cận đối với đa dạng các nhà đầu tư từ cá nhân đến tổ chức với đa dạng loại hình đầu tư, lựa chọn đầu tư phù hợp với khả năng tài chính và khẩu vị rủi ro của từng đối tượng Tuy nhiên, việc phân phối có hiệu quả vẫn còn là một câu hỏi lớn Thị trường nếu hoạt động thực sự hiệu quả sẽ đưa dòng vốn từ những nhà đầu tư dư thừa tới những doanh nghiệp, dự

án có năng lực, tiềm năng và khả năng tạo ra giá trị và lợi nhuận không chỉ cho chính cá thể sử dụng vốn mà còn cho nhà đầu tư, cho xã hội Thế nhưng thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng vẫn còn một khoảng cách khá xa trên con đường đạt được tính hiệu quả đó Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chính thức hoạt động gần 17 năm Mặc dù có tốc độ phát triển khá tốt, song thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa đạt trình độ phát triển và tính hiệu quả theo đúng kỳ vọng Theo xếp hạng của Công ty Morgan Stanley Capital International (MSCI), thị trường chứng khoán Việt Nam được xếp vào nhóm các thị trường sơ khai cùng với các nước như Argentina, Sri Lanka, Bangladesh (Trần Đăng Khâm, Nguyễn Thị Minh Huệ, 2017)

Một trong những yếu tố khiến thị trường Việt Nam không đạt được tính hiệu quả trong việc phân phối nguồn vốn là do việc ra quyết định đầu tư phần nhiều không được thực hiện một cách bài bản, có nghiên cứu đầu tư kỹ càng, có căn cứ khoa học Điều này chủ yếu xảy ra ở các nhà đầu tư cá nhân, mà đây là thành phần chiếm tới 80% khối lượng giao dịch hàng ngày trên thị trường Họ đông đảo, nắm trong tay một nguồn vốn dồi dào nhưng lại thiếu kiến thức, thiếu định hướng, dễ bị chi phối bới cảm tính, bởi tâm lý đám đông, dễ bị chi phối, lũng đoạn bởi thủ đoạn

“lái giá”, tạo tín hiệu giả của các nhà đầu tư gian lận

Một trong những phương pháp tiên quyết sẽ giúp nhà đầu tư nâng cao khả năng phán đoán, ra quyết định đầu tư một cách khoa học nằm sử dụng nguồn vốn hiệu quả là trang bị kiến thức nói chung và ứng dụng các lý thuyết kinh tế đã được kiểm nghiệm vào việc tính toán, phân tích, đánh giá và dự báo xu hướng thị trường Cho đến thời điểm hiện tại, trong giới học thuật đã và đang tiếp tục ra đời nhiều nghiên cứu thực nghiệm về sự ứng dụng của các mô hình đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán trên thế giới, nhưng những mô hình kinh điển như mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Method – CAPM) hay mô hình Fama - French đa nhân tố vẫn được sử dụng rộng rãi vì dễ hiểu, dễ áp dụng và cũng cho hiệu quả tương đối khả quan Tuy nhiên, hai mô hình này vẫn có nhiều nhược điểm khi không giải thích được một số hiệu ứng như hiệu ứng quy mô, hiệu ứng tháng Giêng, … hay vẫn còn hạn chế và cứng nhắc khi chỉ đưa một số biến đầu vào nhất định vào mô hình để lý giải sự biến động của lợi nhuận kỳ vọng giá cổ phiếu trong khi trên thực tế, kỳ vọng của nhà đầu tư về giá chứng khoán hay biến động thực tế của giá chứng khoán đều thay đổi phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, đặc biệt là các nhân tố kinh tế vĩ mô Thậm chí, mỗi thị trường khác nhau, mỗi giai đoạn khác nhau chứng kiến những nhân tố vĩ mô đa dạng và riêng biệt tác động tới kỳ vọng biến động giá cổ phiếu Ở khía cạnh này, các mô hình nêu trên không đáp ứng được mà chỉ có mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT), được phát triển bởi Stephen A Ross vào năm 1976, có khả năng linh hoạt phù hợp với khả năng tùy chọn biến độc lập đưa vào mô hình APT tương đối dễ hiểu lại có nhiều điểm hoàn thiện hơn mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) – một trong những mô hình định giá tài sản tài chính cơ bản và phổ biến nhất trong kinh tế học, đồng thời nguồn dữ liệu tại Việt Nam cũng sẵn có, dễ tiếp cận hơn đối với nhà đầu tư cá nhân so với các mô hình khác Bởi vậy, tác giả chọn

đề tài “Vận dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” để làm Luận văn Thạc sĩ của mình, hy vọng sẽ là một ví dụ

minh họa tốt nhằm hướng dẫn nhà đầu tư cá nhân bước đầu làm quen với việc áp dụng mô hình kinh tế để định giá tài sản tài chính và tính toán, dự báo xu hướng biến động của tài sản cũng như của thị trường

2 Tình hình nghiên cứu

Trên thế giới đã có những công trình nghiên cứu, bài viết, bài cáo nghiên cứu

về việc áp dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) nhằm đo lường lợi suất kỳ vọng của tài sản tài chính hay kiểm định tính chính xác, sự phù hợp và khả năng áp dụng mô hình vào thực tế thị trường:

- Nghiên cứu “Một so sánh thực tiễn giữa mô hình CAPM và APT trên thị trường ngoại hối” (An empirical comparison of the CAPM and the APT in the foreign exchange markets) của Andreas C Christofi thuộc trường Đại học Maryland

và George C Philippatos thuộc trường Đại học Tennessee, Mỹ dựa trên dữ liệu từ tháng 7/1974 đến tháng 12/1981 Nghiên cứu đã kết luận việc áp dụng phương pháp phân tích nhân tố để kiểm nghiệm mô hình APT trong điều kiện thực tiễn chưa thực

sự phù hợp Nhóm tác giả cũng đã kiểm nghiệm việc phân tách cấu trúc hiệp phương sai của lợi suất tài sản thành nhiều yếu tố thông qua phương pháp phân tích nhân tố không hẳn hàm ý coi là một mô hình định giá đa nhân tố

- Nghiên cứu “Rủi ro và lợi nhuận trong mô hình APT cân bằng: Ứng dụng phương pháp thử nghiệm mới” (Risk and return in an equilibrium APT: Application

of a new test methodology) của Gregory Connor và Robert Korajczyk thuộc trường Đại học Northwestern, Mỹ năm 1988 đã sử dụng kỹ thuật tiệm cận cấu phần chính

để ước lượng các yếu tố phổ biến ảnh hưởng đến lợi nhuận tài sản, đồng thời để kiểm nghiệm các hạn chế của mô hình APT cân bằng tĩnh và liên thời bằng hồi quy

đa biến Nghiên cứu kết luận APT mô tả tốt hơn lợi kỳ vọng của tài sản so với CAPM, nhưng vẫn còn tồn tại một số khiếm khuyết về mặt thống kê dẫn tới sai số trong kết quả định giá của APT

- Nghiên cứu “Kiểm định mô hình APT hai nhân tố lên danh mục đầu tư công nghiệp Úc: Ảnh hưởng của sự xen kẽ” (Testing a two factor APT model on Australian industry equity portfolios: The effect of intervaling) của Thomas Josev, Robert D Brooks và Robert W Faff năm 2010 đã kiểm định 3 mô hình gồm mô hình thị trường (Market model – MM), mô hình thị trường bậc 2 (Quadratic market model – QMM) và mô hình APT trên 23 danh mục đầu tư công nghiệp Úc sử dụng khoảng thời gian hoàn vốn xen kẽ hàng ngày, hàng tuần và hàng tháng, trong giai

đoạn từ tháng 1/1988 đến tháng 10/1996 Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình APT vượt trội hơn hẳn so với mô hình MM và QMM không hạn chế cho khoảng thời gian hoàn vốn xen kẽ được nghiên cứu

- Nghiên cứu “Ứng dụng Mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá đối với chỉ số KSE-100; nghiên cứu đối với Pakistan (2000 – 2005)” (An application of Arbitrage Pricing Theory on KSE-100 Index; A study from Pakistan (2000 - 2005) của Anam Gul và Naeemullah Khan thuộc Trường Đại học Kỹ thuật và Khoa học quản lý Islamabad, Pakistan (Foundation University of Engineering and Management Sciences, Islamabad, Pakistan) công bố trên Tạp chí IOSR về Kinh doanh và Quản lý (IOSR Journal of Business and Management), trang 78-84, quyển thứ 7, số thứ 6 (Tháng 1-2/2013) đã nghiên cứu kiểm nghiệm và kết luận mô hình APT hoạt động chưa hiệu quả và phù hợp trong việc dự báo giá chứng khoán đối với thị trường chứng khoán Pakistan

- Nghiên cứu “Áp dụng mô hình APT tự hồi quy đa nhân tố vào thị trường vốn tại Mỹ” (Autoregressive multifactor APT model for U.S Equity Markets) công bố ngày 15/4/2010 của Karan Malhotra thuộc Trường Đại học New York (New York University) đã chọn ba nhóm yếu tố về thị trường, về công ty và tự hồi quy lợi suất

để giải thích tỷ suất lợi nhuận của hai mươi cổ phiếu của Mỹ, sử dụng dữ liệu trên khung thời gian tháng trong giai đoạn 2000 - 2005 Nghiên cứu kết luận rằng, ngoài yếu tố beta CAPM, ít nhất năm yếu tố khác có ý nghĩa trong việc xác định chuỗi thời gian và các biến cắt ngang trong lợi nhuận Hồi quy chuỗi thời gian đã đưa ra

hệ số tải nhân tố và hồi quy cắt ngang đưa ra hệ số phần bù rủi ro liên quan đến các yếu tố này

- Nghiên cứu “Kiểm nghiệm thực tiễn mô hình CAPM và APT” của Stefan Robert và Laura Obreja Braşoveanu năm 2013 đối với các tài sản trên Sở chứng khoán Bucharest, Romania (Bucharest Stock Exchange) trong 10 năm từ 2002 đã rút ra kết luận phần bù rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng theo mô hình CAPM thể hiện mối tương quan khá yếu, nhưng đối với trường hợp áp dụng mô hình APT thì các nhân tố vĩ mô như thay đổi chỉ số lạm phát, tỷ giá hối đoái và lợi nhuận thị trường

có ảnh hưởng đáng kể tới hoạt động của các doanh nghiệp và kéo theo đó là giá cổ phiếu của họ

- Nghiên cứu “Ứng dụng mô hình kinh doanh chênh lệch giá vào dự báo lợi suất cổ phiếu niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Nairobi” (Application of the Arbitrage Pricing Model in predicting stock returns at the Nairobi Stock Exchange) của Akwimbi Ambaka William thuộc Trường Đại học Nairobi năm 2003 đã kết luận mô hình đa nhân tố APT sử dụng những đại lượng kinh tế và công nghiệp chọn lọc sẽ hỗ trợ mạnh mẽ và ưu việt hơn trong việc giải thích biến động giá cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York so với việc chỉ sử dụng một chỉ số/yếu tố đơn lẻ Việc đưa các biến kinh tế vĩ mô vào sẽ nâng cao đáng kể khả năng giải thích của mô hình đối với lợi suất kỳ vọng của các đối tượng nghiên cứu

- Luận văn thạc sĩ “Lợi suất chứng khoán Nigeria và các biến kinh tế vĩ mô: Bằng chứng từ mô hình APT” (Nigerian stock returns and macroeconomic variables: Evidence from the APT model) của Sally Saliha Abdulrahim, Đại học Eastern Mediterranean tháng 1/2011 cũng đã ứng dụng mô hình hồi quy đa nhân tố

để xem xét mối quan hệ giữa biến kinh tế vĩ mô bao gồm sản lượng công nghiệp, lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái và cung tiền lên lợi suất của cổ phiếu Nigeria Tác giả luận văn đã kiểm nghiệm thực tế và kết luận các biến nêu trên giải thích một phần quan trọng sự biến động của giá và lợi suất cổ phiếu trong giai đoạn nghiên cứu từ tháng 01/2005 đến 01/2010 Ảnh hưởng mạnh nhất là chỉ số giá tiêu dùng CPI, lãi suất ngắn hạn và cung tiền, và việc ứng dụng mô hình APT lên thị trường chứng khoán Nigeria là hoàn toàn khả thi, có thể tham khảo

- Nghiên cứu “Các nhân tố kinh tế vĩ mô và lợi suất cổ phiếu trong khuôn khổ

mô hình APT” (Macroeconomics factors and stock returns in APT framework) của Amtiran, P.Y., Indiastuti, R., Nidar, S.R và Masyita, D thuộc Khoa Kinh tế và Kinh doanh, Đại học Nusa Cendana, Kupang và Đại học Padjadjiaran, Bandung, Indonesia năm 2017 công bố trên Tạp chí kinh tế và quản trị quốc tế (International Journal of Economics and Management đã nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô, tăng trưởng kinh tế, tỷ suất lạm phát và tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu trên thị trường vốn Indonesia trong giai đoạn 2007 – 2014 sử dụng mô hình

APT Nghiên cứu đã cung cấp một cái nhìn tổng quan về các nhân tố tham gia thị trường trong mối quan hệ giữa các tác nhân kinh tế vĩ mô với lợi suất cổ phiếu trên

Sở Giao dịch chứng khoán Indonesia Nghiên cứu đưa ra kết luận tương tác giữa lợi suất các cổ phiếu và các nhân tố kinh tế vĩ mô rất khác nhau tùy theo từng doanh nghiệp do ảnh hưởng cả tích cực và tiêu cực từ nhân tố thị trường GDP, lãi suất và

tỷ giá hối đoái có mối quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu trong khi lạm phát thì ngược lại Điều kiện thị trường vốn tại Indonesia bị tác động rất mạnh bởi các yếu

tố kinh tế vĩ mô, do đó khuyến nghị nhà đầu tư cần cân nhắc tìm hiểu kỹ và chỉ nên hành động khi thị trường ổn định Đồng thời, nhóm tác giả nghiên cứu nhận thấy

mô hình APT một yếu tố ứng dụng, trong trường hợp này, hiệu quả hơn mô hình APT đa nhân tố

- Nghiên cứu “Tính hiệu lực của mô hình CAPM và mô hình APT trong việc

dự báo lợi suất chứng khoán niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Indonesia năm 2008 – 2010” (The validity of Capital Asset Pricing Model – CAPM and Arbitrage Pricing Theory – APT in predicting the return of stocks in Indonesia Stock Exchange 2008 – 2010) của Zainul Kisman và Shintabelle Restiyanita M thuộc Trường Kinh doanh và Quản lý, Đại học Trilogy (STEKPI), Jakarta, Indonesia công bố trên Tạp chí Kinh tế, Tài chính và Quản lý Mỹ (American Journal of Economics, Finance and Management), quyển 1, số 3, năm 2015 Nhóm tác giả nghiên cứu này đã sử dụng phương pháp hồi quy đa nhân tố kết luận mô hình CAPM và APT hoạt động có hiệu quả Đặc biệt, APT cho kết quả chính xác hơn và phù hợp hơn CAPM trong việc dự báo lợi suất cổ phiếu Điểm hạn chế của

mô hình trong nghiên cứu phụ thuộc vào việc thị trường vốn hoạt động có hiệu quả hay không

- Nghiên cứu “Ước lượng lợi suất cổ phiếu thị trường Thổ Nhĩ Kỳ bằng mô hình APT: Phương pháp hợp nhất và sửa lỗi vector” (Estimating Turkish stock market returns with APT model: Cointegration and Vector error correction approaches) của Ozge Sezgin ALP, Guray Kukukkocaoglu thuộc trường Đại học Baskent và Fazil Gokgoz thuộc trường Đại học Ankara, Thổ Nhĩ Kỳ năm 2013 Kết quả của đề tài nghiên cứu dựa trên số liệu giai đoạn 2010 – 2012 đã cho thấy các

biến kinh tế vĩ mô quan trọng có ảnh hưởng tới lợi suất cổ phiếu thị trường Thổ Nhĩ

Kỳ là khác nhau tùy vào từng lĩnh vực và phân khúc thị trường nhưng nhìn chung chúng có tác động đáng chú ý tới các chỉ số giá cổ phiếu về dài hạn Kiểm định thực tiễn ứng dụng mô hình APT nhận thấy mô hình có khả năng ước lượng được lợi suất trong việc phân tích thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ

- Nghiên cứu “Mô hình APT dựa trên phân tích nhân tố và một nghiên cứu thực nghiệm đối tới Thị trường doanh nghiệp phát triển Trung Quốc” (APT model based on factor analysis and an empirical study in China’s Growth Enterprise Market) của Zhang Wei và Glori Sun tháng 8/2011 đã sử dụng phương pháp phân tích nhân tố để cô đúc lấy 4 từ 10 nhân tố thị trường, áp dụng mô hình APT lên 22

cổ phiếu thuộc đủ các nhóm ngành trên thị trường chứng khoán Trung Quốc và kết luận mô hình lựa chọn có khả năng ứng dụng để tham khảo hiệu quả trong việc định giá các cổ phiếu lựa chọn

- Nghiên cứu “Kiểm nghiệm mô hình CAPM và APT đối với các công ty kinh doanh dầu mỏ, ga và phân bón trên Sở Giao dịch chứng khoán Karachi” (Testing the validity of CAPM and APT in the oil, gas and fertilizer companies listed on the Karachi Stock Exchange) của H Jamal Zubairi và Shazia Farooq thực hiện tháng 6/2011 đã kết luận các nhân tố kinh tế vĩ mô gồm thay đổi trong GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái và lợi suất thị trường không có vai trò quyết định đối với giá cổ phiếu các công ty kinh doanh dầu mỏ, ga và phân bón trên Sở Giao dịch chứng khoán Karachi

- Nghiên cứu “So sánh mô hình CAPM và APT tại thị trường chứng khoán Trung Quốc” (Comparing CAPM and APT in the Chinese Stock Market) của Lina Zhang và Qian Li thuộc Trường Kinh doanh Umea thực hiện năm 2012 đã rút ra kết luận mô hình APT có thể giải thích biến động các nhân tố kinh tế, thị trường và ảnh hưởng của chúng tốt hơn CAPM đối với các cổ phiếu doanh nghiệp thuộc nhóm SME Board và ChiNext Board thuộc Sở Giao dịch chứng khoán Thâm Quyến, Trung Quốc Tuy nhiên, chưa đủ căn cứ để phát biểu liệu APT có khả năng dự báo tốt hơn CAPM cho các cổ phiếu này hay không

- Nghiên cứu “Mô hình đa nhân tố và APT: Bằng chứng từ phân tích cắt ngang lợi suất chứng khoán” (Multifactor models and the APT: Evidence from a broad cross-section of stock returns) của Ilan Coopers thuộc Trường Kinh doanh Norwegian, Paulo Maio thuộc Trường Kinh tế Hanken và Dennis Philip thuộc Trường Kinh doanh Durham tháng 6/2016 đã ứng dụng lý thuyết mô hình APT với lựa chọn 7 nhân tố kinh tế chung đúc kết từ nghiên cứu 278 danh mục trên 28 thị trường Kết quả cho thấy mô hình 7 nhân tố này hoạt động tốt và khả năng ứng dụng vượt trội hơn các công cụ khác trong việc định giá và tính toán lợi suất khác nhau theo từng phạm vi đối tượng với khả năng giải thích 60% biến thể cắt ngang trong phần bù rủi ro và lợi suất của 278 danh mục nghiên cứu

- Nghiên cứu “Ứng dụng mô hình APT vào thị trường vốn Nigeria” (The application of Arbitrage Pricing model – APT in the Nigeria capital market) của Mongbe Tunde Gabriel, Edori Inivia Semion và Iki Barnabas Akpoede thuộc Khoa Tài chính – Ngân hàng, Trường Đại học Port Harcourt, Nigeria công bố trên Tạp chí nghiên cứu Tài chính – Ngân hàng quốc tế IIARD, quyển 2, Số 1, năm 2016 đã nhận thấy biến lãi suất, lạm phát và tỷ giá hối đoái không có ý nghĩa thống kê và không giải thích được lợi suất của các cổ phiếu trên thị trường Nigeria nhóm tác giả lựa chọn Họ cũng đặt ra nghi vấn về khả năng áp dụng của mô hình APT vào việc giải thích lợi suất cổ phiếu Nigeria

- Báo cáo số 2016 về “Mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá và thảo luận về các đề liên quan” của Gur Huberman và Zhenyu Wang thuộc Cục Dự trữ Liên Bang (Federal Reserve Bank) – New York, Mỹ thực hiện năm 2015 đã hệ thống lại toàn bộ lịch sử và hệ thống lý thuyết, ứng dụng và thảo luận về các ý kiến

đa chiều xung quanh việc phát minh và vận dụng mô hình này trong thực tế

- …

Hiện tại ở Việt Nam đã có nhiều các bài viết, báo cáo nghiên cứu, đề tài về chủ đề liên quan hay có cùng định hướng nghiên cứu như:

- Công bố “Áp dụng mô hình định giá tài sản để xác định lợi suất kỳ vọng của

cổ phiếu: Trường hợp các doanh nghiệp sản xuất thép niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đăng trên Tạp chí Kinh tế Đối ngoại số 71 (Tháng 3/2015),

trang 103 – 115 của ThS Lê Phương Lan thuộc Trường Đại học Ngoại thương đã

áp dụng các mô hình định giá tài sản phổ biến (CAPM, APT, Fama - French) vào xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu của các doanh nghiệp ngành thép niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; đồng thời so sánh những sự khác biệt trong kết quả tìm ra bởi 3 mô hình, và giải thích lý do cho những sự khác biệt này; cuối cùng đưa ra một số gợi ý cho mô hình phù hợp nhất để áp dụng vào định giá doanh nghiệp sản xuất thép ở Việt Nam

- Công bố nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết” của

TS Lê Tấn Phước thuộc Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh trên Tạp chí Tài chính số tháng 8/2016, trang 49 – 51 đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) để giúp các nhà đầu tư có thêm thông tin, có cái nhìn chiến lược hơn khi phân tích, dự báo cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp, làm cơ sở để phân bổ danh mục đầu tư hiệu quả, từ đó nâng cao giá trị của công ty thông qua giá cả cổ phiếu của chính công ty đó Mô hình ước lượng của TS Lê Tấn Phước dựa trên mô hình của các tác giả AL Tamimi và cộng tác viên (2007) nhưng có nhiều điểm tương đồng với mô hình APT trong việc sử dụng các biến độc lập là các nhân tố vĩ mô để dự báo biến phụ thuộc là sự hay đổi giá (tỷ suất sinh lời) của các cổ phiếu

- Luận văn “Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành xây dựng tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh” hoàn thành tháng 5/2017 của Nguyễn Mai Huyền Trâm và Phạm Thị Thanh Xuân thuộc Khoa Toán Ứng dụng, Trường Đại học Sài Gòn đã vận dụng mô hình APT với dữ liệu trên khung thời gian tháng từ 01/01/2010 đến 31/12/2016 để đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành xây dựng niêm yết tại sàn HOSE nhằm phần nào giúp các nhà đầu tư Việt Nam thấy được các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán, từ đó

có thể tự thiết lập một danh mục đầu tư tối ưu tương ứng với mức độ chịu đựng rủi

ro của mình

- …

Còn rất nhiều các nghiên cứu về thử nghiệm, kiểm định mô hình APT trên thị trường các nước trên thế giới và Việt Nam được hệ thống trong phần 1.3.6 của Luận văn Nhìn chung, các bài viết, báo cáo nghiên cứu trên đều có những hướng triển khai khác nhau và khác với hướng tiếp cận cũng như mục tiêu nghiên cứu của

đề tài này, cho ra những kết luận rất khác nhau rất đa dạng, không thống nhất, đồng thời đã được thực hiện từ các thời điểm khá lâu trong quá khứ, chưa có sự cập nhật những thay đổi mới, số liệu mới Do đó, theo hướng nghiên cứu đã định ra, khác với các bài viết và nghiên cứu trước, luận văn tập trung sử dụng các dữ liệu sẵn có, được công bố đại chúng vào minh họa, hướng dẫn việc áp dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

3 Mục đích nghiên cứu

Luận văn được viết nhằm mục đích thử nghiệm áp dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) vào điều kiện thị trường Việt Nam thời điểm hiện tại để đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu, từ đó xem xét liệu mô hình có phù hợp, có thể áp dụng trong điều kiện thị trường nước ta hiện nay hay không Đồng thời, Luận văn hướng tới trở thành một ví dụ minh họa chi tiết, đầy đủ, cặn kẽ, dễ hiểu về cách sử dụng các dữ liệu sẵn có, được công bố đại chúng vào áp dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu, trở thành tài liệu tham khảo hữu ích cho nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân, trong việc tính toán, phân tích, dự báo biến động giá cổ phiếu và xu hướng thị trường để ra quyết định đầu tư hợp lý, hiệu quả

4 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là cách sử dụng các dữ liệu sẵn có, được công

bố đại chúng vào áp dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

5 Nhiệm vụ nghiên cứu

Để đạt được mục đích nghiên cứu, đề tài đặt ra và phải hoàn thành những nhiệm vụ nghiên cứu như sau:

Một là, nghiên cứu cơ sở lý luận về lợi suất kỳ vọng, việc đo lường lợi suất kỳ vọng và mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT);

Hai là, thu thập, xử lý dữ liệu để đưa vào vận dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết

đã chọn trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh;

Ba là, từ điều tra sơ bộ về tình hình sử dụng mô hình kinh tế trong việc ra quyết định đầu tư tại Việt Nam và kết quả của việc áp dụng mô hình APT đã triển khai để đưa ra một số đề xuất, kiến nghị về việc hoàn thiện, phát triển bền vững thị trường và hoạt động đầu tư chứng khoán tại Việt Nam

6 Phương pháp nghiên cứu

Để triển khai đề tài và hoàn thành các nhiệm vụ nghiên cứu đã nêu trên, tác giả Luận văn đã sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng đưa dữ liệu vào vận dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết đã chọn trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh Ngoài ra, để bổ trợ cho phương pháp nghiên cứu chính, tác giả còn sử dụng các phương pháp sau:

- Phương pháp thu thập thông tin, tài liệu từ nguồn thứ cấp;

- Phương pháp thu thập thông tin từ nguồn sơ cấp bao gồm phỏng vấn (chuyên gia, đối tượng liên quan, …), khảo sát thực tiễn;

- Phương pháp so sánh các đối tượng liên quan;

- Phương pháp nghiên cứu lý thuyết;

- Phương pháp tổng hợp, phối hợp thông tin liên quan để phân tích;

- Phương pháp hồi quy định lượng;

- Phương pháp thống kê định lượng

7 Phạm vi nghiên cứu

Trong khuôn khổ của đề tài nghiên cứu, Luận văn giới hạn nghiên cứu trong phạm vi như sau:

Về nội dung, đề tài nghiên cứu tập trung vào mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá và việc áp dụng mô hình để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu;

Về không gian, đề tài khư trú phạm vi áp dụng mô hình APT đo lường 12 mã

cổ phiếu niêm yết đã chọn trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh tại Việt Nam bao gồm:

Bảng 1 Danh sách 12 cổ phiếu lựa chọn nghiên cứu

1 VIC Công ty Cổ phần Tập đoàn Vingroup

2 DHG Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang

3 GAS Tổng Công ty Khí Việt Nam

4 MBB Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân Đội

5 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

6 DPM Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí

7 PNJ Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận

8 FPT Công ty Cổ phần FPT

9 REE Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh

10 CTD Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons

11 SSI Công ty Cổ phần Chứng khoán SSI

12 HPG CTCP Tập đoàn Hòa Phát

Về thời gian, đề tài tập trung vào thu thập và tính toán dựa trên dữ liệu đầu vào giai đoạn 5 năm 2014 – 2018 và ngoài ra đưa ra một số nhận định, dự báo về tình hình thị trường chứng khoán năm 2019 – 2020

8 Đóng góp về khoa học của đề tài

Đề tài nghiên cứu và luận văn sẽ trở thành ví dụ minh họa, một bản “hướng dẫn” chi tiết, đầy đủ, cặn kẽ, dễ hiểu về cách sử dụng các dữ liệu sẵn có, được công

bố đại chúng vào áp dụng công cụ là mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu, từ đó hỗ trợ nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân, trong việc tính toán, phân tích, dự báo biến động giá cổ phiếu

và xu hướng thị trường, từ đó ra quyết định đầu tư hợp lý, hiệu quả

9 Cấu trúc luận văn

Luận văn gồm 3 chương:

- Chương I Cơ sở lý luận về lợi suất kỳ vọng và mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

- Chương II Vận dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

- Chương III Một số đề xuất, kiến nghị về việc hoàn thiện, phát triển bền vững thị trường và hoạt động đầu tư chứng khoán tại Việt Nam

CHƯƠNG I CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ LỢI SUẤT KỲ VỌNG VÀ MÔ HÌNH LÝ

THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ

1.1 Tổng quan về lợi suất kỳ vọng

1.1.1 Khái niệm

Lợi nhuận kỳ vọng, ký hiệu là E(R), là lợi suất của một cơ hội đầu tư trong tương lai dựa trên cơ sở các khả năng sinh lời dự tính, được đo lường theo công thức sau:

E

1

) )(

( ) (

Trong đó: Ri là lợi nhuận ứng với biến cố i;

Pi là xác suất xảy ra biến cố I (∑Pi = 1);

n là số biến cố có thể xảy ra

Như vậy, nói cách khác, lợi nhuận kỳ vọng là trung bình gia quyền của các trường hợp lợi nhuận có thể thu được với trọng số chính là xác suất xảy ra trường hợp đó

Lợi suất kỳ vọng là một yếu tố rất quan trọng, có thể nói là tiên quyết, đối với các đối tượng tham gia thị trường tài chính: nhà đầu tư, doanh nghiệp, và cả nền kinh tế Bất cứ nhà đầu tư nào khi cân nhắc, ra quyết định sử dụng đồng vốn của mình đều luôn mong muốn thu được lợi suất cao nhất và rủi ro đối mặt là thấp nhất Tuy nhiên, trên thực tế, phần lớn các nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam vẫn gặp phải nhiều khó khăn trong việc ước lượng lợi suất kỳ vọng của các tài sản tài chính

Đó cũng là nguyên nhân giải thích tại sao đa phần các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường tài chính Việt Nam thường đưa ra các quyết định đầu tư đầy cảm tính, hoặc đầu tư theo số đông, hay sử dụng thông tin nội gián dựa vào các mối quan hệ thay vì việc ước lượng lợi suất kỳ vọng và đánh giá mối tương quan giữa lợi suất kỳ vọng và rủi ro một cách khoa học, có căn cứ

1.1.2 Tầm quan trọng của việc đo lường lợi suất kỳ vọng trong đầu tư

Như đã nêu trên, lợi suất kỳ vọng là yếu tố chủ đạo chi phối hành động và việc

ra quyết định của nhà đầu tư Sự kỳ vọng và các tính toán lợi suất, dự đoán các biến

cố có thể xuất hiện và xác suất chúng xảy ra khác nhau đưa tới các hành vi đầu tư

và chiến lược khác nhau, và từ đó đưa tới những kết quả khác nhau Việc đo lường lợi suất kỳ vọng được áp dụng để ra quyết định đầu tư đối với hầu hết tất cả các tài sản tài chính trên thị trường, từ các khoản tiền gửi ngân hàng, chứng nhận tiền gửi (CDs), cổ phiếu, trái phiếu, tín phiếu, kỳ phiếu và các loại giấy tờ có giá khác Trong đó, công cụ được nhắc đến và sử dụng nhiều nhất là cổ phiếu và trong khuôn khổ phạm vi của luận văn cũng sẽ tập trung vào việc đo lường lợi suất kỳ vọng của

bỏ khi đầu tư vào một khoản đầu tư này thay vì đầu tư vào một khoản đầu tư khác

có cùng mức rủi ro Lợi suất chiết khấu có thể coi là khoản bù đắp cho các nhà đầu

tư khi từ bỏ quyền sử dụng vốn ở hiện tại để đem đi đầu tư và có thể phải gánh chịu rủi ro Khi xác định được lợi suất chiết khấu, bằng việc ứng dụng các mô hình định giá, ta có thể tìm được giá trị nội tại của các tài sản tài chính Một ví dụ trong việc

áp dụng mô hình định giá với lợi suất kỳ vọng làm lợi suất chiết khấu là mô hình DCF được ứng dụng phổ biến nhất hiện nay trong đầu tư tại Việt Nam: nhà đầu tư xác định các dòng tiền trong tương lai phát sinh từ dự án/tài sản tài chính, chiết khấu về thời điểm hiện tại với mức lợi suất nêu trên rồi so sánh với số tiền đầu tư ban đầu để xác định lỗ lãi

Bên cạnh đó, dưới góc độ của các nhà đầu tư, lợi suất kỳ vọng là một trong những cơ sở để họ quyết định có đổ vốn vào cổ phiếu hay dự án của doanh nghiệp hay không Lợi suất kỳ vọng ở đây cũng có thể coi là lợi suất yêu cầu của nhà đầu

tư muốn có được “Mức lợi suất kỳ vọng tối thiểu mà nhà đầu tư yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian nhất định đủ để bù đắp

rủi ro mà họ phải gánh chịu gọi là lợi suất yêu cầu” (J.E Pinto, E Henry, T R Robinson, J.D Stowe, 2010)

Đối với doanh nghiệp, lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu chính là chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp, hay nói cách khác, là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn chủ sở hữu Chi phí vốn cổ phần là một đại lượng quan trọng và cơ bản mang tính nền tảng trong tài chính doanh nghiệp, bởi tối đa hóa giá trị của cổ đông là mục tiêu cuối cùng của tất cả các doanh nghiệp Để đạt được mục tiêu này, doanh nghiệp cần phải lựa chọn thực hiện những dự án có tỷ suất sinh lời cao hơn chi phí sử dụng vốn Nguồn vốn tài trợ cho dự án có thể là vốn vay, hay vốn chủ sở hữu, hay trong

số nhiều trường hợp, là kết hợp của cả hai nguồn vốn này Việc xác định chi phí vốn bình quân của dự án, của doanh nghiệp dĩ nhiên không thể thiếu cấu phần chi phí vốn chủ sở hữu Và việc tính toán, xác định chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp

là tối quan trọng và cần thiết trong quá trình thẩm định dự án đầu tư để có thể lựa chọn được những dự án mang lại giá trị gia tăng cao nhất cho doanh nghiệp

Sử dụng lợi suất kỳ vọng, lợi suất yêu cầu cũng có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với doanh nghiệp và các nhà đầu tư tổ chức quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm trong việc định giá doanh nghiệp Trong định giá nhằm mục đích sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải chỉ đơn thuần là cộng một cách đơn giản của công ty mẹ, công ty con mà còn phụ thuộc và điều chỉnh theo khả năng tác động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh tranh, sản phẩm, thương hiệu,… ảnh hưởng lớn tới triển vọng dòng tiền, lợi tức kỳ vọng sau sát nhập

và ngược lại Việc xác định một mức lợi suất kỳ vọng phù hợp sẽ định giá đúng doanh nghiệp sát nhập/thâu tóm, tối đa hóa lợi nhuận thương vụ cũng như triển vọng phát triển sau này

Như đã đề cập ở phần trước, có thể nói việc đo lường lợi suất kỳ vọng là một công cụ khoa học, có căn cứ và hiệu quả hỗ trợ cho việc ra quyết định của các nhà đầu tư Các phương pháp đo lường lợi suất và các mô hình định giá tài sản tài chính

là kết quả của rất nhiều năm nghiên cứu, đúc kết từ thực tiễn của các chuyên gia tại các nền tài chính phát triển lâu đời và vận hành hiệu quả Khi các nhà đầu tư và doanh nghiệp dựa vào các công cụ mang tính khoa học đưa ra các quyết định đầu tư

đúng đắn sẽ có tác động tích cực rất lớn tới việc định hướng lại sự vận hành của thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng để hiệu quả hơn,

“hoàn hảo”, đẩy mạnh việc luân chuyển nguồn lực tài chính trong nền kinh tế một cách hợp lý: vốn đầu tư được tập trung vào những dự án/tài sản tạo ra giá trị lớn cho

xã hội, hạn chế, xóa sổ các dự án/tài sản thua lỗ, từ đó kích thích sự tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế, thu hẹp khoảng cách và đuổi kịp trình độ của các nước phát triển trên thế giới

Đối với cơ quan quản lý kinh tế, việc nắm bắt thông tin về doanh nghiệp thông qua lợi suất và định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức và chính sách điều phối hoạt động của thị trường tích cực, hiệu quả hơn Với một nền kinh tế còn vận hành dưới sự chi phối, điều tiết của “bàn tay vô hình” của Chính phủ như Việt Nam thì điều này là hết sức quan trọng Trên cơ sở nắm bắt và sử dụng dữ liệu lợi suất đem lại và giá trị doanh nghiệp, cơ quan quản lý sẽ gặp nhiều thuận lợi hơn trong việc quản lý, điều tiết thị trường và sớm phát hiện, ngăn ngừa những biến động xấu

1.2 Phương pháp đo lường lợi suất kỳ vọng

1.2.1 Sơ lược tình hình sử dụng các lý thuyết kinh tế trong việc đo lường lợi suất kỳ vọng khi đầu tư trên thị trường hiện nay

Việc xác định lợi suất kỳ vọng và các mô hình định giá rõ ràng mang lại hiệu quả và lợi ích to lớn cho nhà đầu tư trong việc ra quyết định sử dụng đồng vốn của mình Tại các nền kinh tế lớn có thâm niên hàng trăm năm phát triển, việc nhà đầu

tư áp dụng các lý thuyết và mô hình kinh tế trong việc dự báo, đo lường lợi suất và đánh giá triển vọng đầu tư của một cơ hội, định giá một cổ phiếu nói riêng hay tài sản tài chính nói chung là điều rất phổ biến Bên cạnh đó, họ còn dùng thực tiễn quay lại để kiểm định tính chính xác của lý thuyết và các mô hình, phương pháp mang tính học thuật và đưa ra những phản biện, đề xuất sửa đổi, cải tiến các công

cụ đó Tuy nhiên, ở Việt Nam, tuy có thể nói rằng bất cứ ai hoạt động trong lĩnh vực kinh tế - tài chính đều được tiếp xúc với các công cụ này qua trường lớp, sách vở

nhưng việc áp dụng vào thực tiễn để ra quyết định đầu tư lại là một vấn đề còn bị bỏ ngỏ

Trước hết ta xem xét các nhà đầu tư cá nhân Theo thống kê của Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD), số lượng tài khoản giao dịch của nhà đầu tư tính đến ngày 31/03/2019 là 2.233.938 tài khoản Trong đó, số tài khoản của nhà đầu tư cá nhân trong và ngoài nước là 2.221.034 tài khoản (chiếm tỷ lệ áp đảo 99,42%), số còn lại vẻn vẹn gần 13.000 là của nhà đầu tư tổ chức Nhà đầu tư cá nhân là những cá nhân có vốn tạm thời nhàn rỗi, họ tham gia mua bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán với mục đích tìm kiếm lợi nhuận Vốn của nhà đầu tư

cá nhân có thể là nguồn tự có, vốn vốn đi vay (mà thường là ngắn hạn dưới 1 năm) hoặc cả hai Áp lực của nguồn vốn này là khá lớn Một minh chứng của nhận định này là trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế cuối năm 2007, đầu năm 2008, áp lực trả

nợ đã buộc nhiều nhà đầu tư cá nhân phải bán tháo, góp phần thị trường khiến thị trường chứng khoán vốn đã tràn ngập sắc đỏ lại càng lún sâu vào khủng hoảng trầm trọng hơn

Tiếp nữa, khi đầu tư, nhà đầu tư cá nhân thường dùng tất cả số tiền mình có để mua cổ phiếu và không có dự phòng rủi ro, thậm chí tập trung đổ vốn mua một hay một vài cổ phiếu họ cảm thấy “hứa hẹn” thay vì một danh mục đầu tư đa dạng, với mong muốn thu được khoản lợi nhuận “càng nhiều càng tốt” Phương pháp đầu tư kiểu “được ăn cả ngã về không” này tiềm ẩn rủi ro rất lớn

Tuy tham gia thị trường với số lượng lớn, nhưng nhà đầu tư cá nhân chỉ có

“vốn mỏng” nên mức độ đa dạng hóa danh mục đầu tư thấp, quy mô và khối lượng giao dịch không lớn, cũng thường không có chiến lược đầu tư dài hạn và theo các triết lý đầu tư cụ thể, dễ bị tác động và bị tổn thương (Phạm Ngọc Toàn, Phạm Thành Long, 2018) Do không xác định đầu tư dài hạn nên họ thường có tư duy kiếm lời nhanh, “chộp giật” nên thường đầu tư kiểu “lướt sóng”, nhưng khi thị trường đi xuống thì vội vàng bán tháo Đây là điều nguy hiểm trong đầu tư nói chung và đầu tư chứng khoán nói riêng!

Về khả năng định giá, nhiều nhà đầu tư cá nhân thường thiếu thông tin chính xác khi đầu tư Họ thường căn cứ vào “tin đồn” Hơn nữa, họ cũng gặp nhiều hạn chế trong việc đánh giá tình hình hoạt động kinh doanh, nắm được kế hoạch hoạt động và triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp để quyết định đầu

tư, dẫn đến việc định giá giá trị cổ phiếu dễ có sai lầm Khi thị trường chứng khoán

đi xuống trong giai đoạn vừa qua, nhiều cổ phiếu tốt, được đánh giá là “blue chips” đều có mức giảm sàn như những cổ phiếu của những công ty hoạt động kém hiệu quả Việc đánh giá giá trị cổ phiếu theo kiểu “tốt xấu lẫn lộn” cho thấy sự thiếu chuyên nghiệp của nhiều nhà đầu tư cá nhân

Một nhược điểm lớn với các nhà đầu tư cá nhân là chịu sự ảnh hưởng lớn của tâm lý đám đông Thực chất, điều này không chỉ giới hạn ở những nhà đầu tư có kinh nghiệm mà sẽ xuất hiện trong những tình huống không chắc chắn và mơ hồ Trong những tình huống như vậy, hành động theo đám đông sẽ khiến các nhà đầu tư cảm thấy an tâm hơn Như vậy, tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của các nhà đầu tư không phân biệt là có kinh nghiệm hay không Đặc biệt, tâm lý đám đông được thể hiện rõ khi nhà đầu tư bị buộc phải đưa ra quyết định nhanh chóng, chưa có đầy đủ thông tin cần thiết

Tuy tổng số vốn trên thị trường của nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn so với vốn của các tổ chức, nhưng các nhà đầu tư cá nhân hay dõi theo nhà đầu tư tổ chức - nhất là tổ chức nước ngoài Chính vì hay dõi theo nhà đầu tư tổ chức, nên khả năng “bị dẫn dắt” là điều không thể tránh khỏi Các nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu

tư lớn thường lợi dụng điểm yếu này để “lái giá”, tạo làm giả thông tin, “tin đồn” để đánh lạc hướng thị trường, ngụy tạo các tín hiệu giá để thao túng thị trường và các nhà đầu tư cá nhân hành động theo hướng có lợi cho mình Ngoài ra, các nhà đầu

tư, nếu có các mối quan hệ cá nhân với doanh nghiệp hay các đối tượng liên quan, còn thường lợi dụng thông tin nội gián để ra quyết định Những hành động này là vi phạm nghiêm trọng Luật Chứng khoán, nhưng việc phát hiện, điều tra, xử phạt hiện nay vẫn còn nhiều khó khăn, bất cập

Tác giả đã tiến hành phỏng vấn một số nhà đầu tư cá nhân hiện đang tích cực hoạt động trên thị trường Anh Đào Đức Hiếu, hiện đang làm việc tại Tập đoàn

Công nghiệp – Viễn thông Quân đội (Viettel Telecom), đã tham gia đầu tư chứng khoán trên Sở HOSE được 3 năm với số vốn gần 3 tỷ đồng, cho biết anh chủ yếu sử dụng các phương pháp phân tích kỹ thuật, xem xét biểu đồ và các tín hiệu giá, kết hợp thường xuyên cập nhật thông tin chính trị - kinh tế - xã hội để đưa ra quyết định đầu tư và đa dạng hóa danh mục đầu tư Việc ứng dụng các mô hình định giá tài sản anh đã có xem xét tới, nhưng ngoài các công cụ phân tích kỹ thuật sẵn có theo phần mềm Ami-broker thì anh chưa sử dụng thêm Cùng ý kiến với anh, nhiều nhà đầu tư

cá nhân khác được phỏng vấn cho rằng thị trường Việt Nam không tuân theo quy luật, cũng không đảm bảo ở mức độ tối thiểu các giả định của mô hình, nên dù có

áp dụng thì sai số quá lớn khó có thể tin cậy được Hơn nữa, ở Việt Nam, thông tin công bố cho các nhà đầu tư cá nhân có thể nắm được là rất hạn chế, thậm chí có tình trạng “hỗn loạn thông tin”, nhiều nguồn đưa ra nhiều con số khác nhau, không thể tin cậy làm đầu vào để dự báo được Một số cũng cho hay, tuy biết tới các công cụ định giá tài sản tài chính nhưng với điều kiện thị trường Việt Nam họ không muốn

và không cảm thấy cần áp dụng Qua một vài lần thử nghiên cứu và nghiệm lại thực

tế, nhà đầu tư nhận thấy sự khác biệt lớn Do không có quá nhiều thời gian và vốn không nhiều nên họ thường “lướt sóng” khá cảm tính dựa trên nhận định của mình

về mức độ phủ sóng doanh nghiệp, hình ảnh công ty, chất lượng báo cáo tài chính

và tình hình kinh doanh công bố của họ Đồng thời, nhiều nhà đầu tư cá nhân thường hoạt động theo nhóm chia sẻ thông tin và nhận định của mình về thị trường

và cùng nhau đầu tư vào một số mã họ cảm thấy có triển vọng Trong trường hợp giá cổ phiếu giảm, cá nhân hoặc nhóm đôi khi thực hiện tính toán để đặt sẵn lệnh cắt lỗ nhưng vẫn thường cố gắng giữ cổ phiếu trong tài khoản tiếp tục chờ đợi đến khi giá lên lại, hoặc cho đến khi không “cầm cự” được nữa mới bán

TS Phạm Ngọc Toàn (Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh) và ThS Nguyễn Thành Long (Trường Cao đẳng Giao thông vận tải trung ương VI) đã có nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” công bố trên Tạp chí Công thương số ra ngày 12/12/2018 cũng khẳng định các nhân tố có ảnh hưởng lớn tới quyết định của các nhà đầu tư cá nhân là chất lượng thông tin trên báo cáo tài

chính, hình ảnh công ty, ý kiến của các nhà tư vấn, tâm lý đám đông và sự tự tin thái quá của chính họ Các yếu tố trên đúng là có căn cứ nhưng vẫn đầy tính “cảm tính” và phụ thuộc đánh giá chủ quan của từng nhà đầu tư Mô hình hồi quy từ kết quả điều tra trên 192 nhà đầu tư cá nhân trên Sở HOSE cũng cho thấy hệ số beta rất lớn của các nhân tố “nặng cảm tính” như hình ảnh công ty, tâm lý đám đông, tự tin thái quá

Các nhà đầu tư tổ chức (ở đây được hiểu là các quỹ đầu tư, các công ty chứng khoán có mảng tự doanh chứng khoán) vận hành theo một cách khác Với tiềm lực tài chính mạnh trên mỗi đơn vị, thường có chiến lược đầu tư dài hạn với mong muốn đạt được lợi nhuận kỳ vọng đặt ra Bên cạnh đó, năng lực đánh giá giá trị cổ phiếu và khả năng tạo lập thị trường của nhà đầu tư tổ chức là một thế mạnh, giúp

họ mua được những cổ phiếu tốt với giá hời Về vốn, nhà đầu tư tổ chức huy động vốn từ nhiều cổ đông với mục đích kinh doanh chứng khoán trong một khoảng thời gian nhất định (thường là 5 năm) để thu về lợi nhuận Nhà đầu tổ chức đa dạng hóa danh mục có nghiên cứu, chọn lựa, tính toán và xác định mức “lợi nhuận kỳ vọng”, khi mức lãi từ danh mục đầu tư đó đạt được, thường thì họ bán ngay Hơn nữa, bao giờ nhà đầu tư tổ chức cũng dành một khoản vốn để dự phòng rủi ro khi thị trường

đi xuống, họ “cắt lỗ” bằng cách mua từ từ, khác với nhà đầu tư cá nhân trong nước thường có tư duy “cắt lỗ” bằng việc bán vội, bán gấp, bán bằng mọi giá, đẩy thị trường lao dốc

Tuy nhiên, theo ông Nguyễn Văn Dũng, nguyên Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm Tổng giám đốc Công ty Chứng khoán Tân Việt, theo dự thảo tờ trình dự án Luật Chứng khoán mà Bộ Tài chính trình Chính phủ, đến cuối năm 2017, thị trường chứng khoán trong nước có 45 công ty quản lý quỹ hoạt động, với 39 quỹ đầu tư Tổng lợi nhuận sau thuế của các công ty quản lý quỹ đạt 444 tỷ đồng; giá trị tài sản ròng (NAV) của các quỹ đạt 13.699 tỷ đồng (tương đương 590 triệu USD) Các con

số này quá nhỏ và số liệu về thị trường quản lý quỹ này còn quá khiêm tốn khi đem

so sánh với tổng giá trị giao dịch bình quân cổ phiếu, chứng chỉ quỹ đạt gần 5.000

tỷ đồng/phiên (tương đương 215 triệu USD) trong năm 2017 So với quốc tế thì con

số này còn nhỏ hơn rất nhiều “Vì thiếu sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, cụ

thể là sự thiếu vắng của các quỹ đầu tư, nên thị trường chứng khoán đang bị chi phối bởi 80% giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ Điều này dẫn đến thị trường chứng khoán trong nước thường biến động mạnh so với các thị trường các nước lân cận” Giao dịch của nhà đầu tư cá nhân áp đảo so với nhà đầu tư tổ chức khiến thị trường tăng nóng, hoặc giảm lạnh quá bất thường Tại các thị trường phát triển, 80% giao dịch hàng ngày trên thị trường là của nhà đầu tư tổ chức, còn lại 20% là của cá nhân (Nguyễn Hữu, 2018)

Các nhà đầu tư tổ chức có phương pháp và chiến lược riêng trong việc xây dựng danh mục và ra quyết định đầu tư của mình Khó có thể nhận định chung về mặt bằng trình độ, mức độ phức tạp, chuyên sâu trong việc nghiên cứu thị trường và chiến lược đầu tư của đối tượng này do sự đa dạng nhưng lại thiếu thông tin cũng như các nghiên cứu, khảo sát chuyên sâu của thị trường Việt Nam Nhưng có thể lấy một ví dụ: phỏng vấn ThS Đỗ Việt Hưng, chuyên viên phân tích doanh nghiệp Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC), anh cho biết hiện tại BSC lấy mức lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu bằng trung bình lợi suất 5 năm trở lại đây Không thể lấy trên quãng thời gian dài hơn vì thị trường Việt Nam rất thiếu thông tin, việc công bố minh bạch thông tin vẫn còn hạn chế; hơn nữa giai đoạn 2007 – 2011 do xảy ra khủng hoảng kinh tế và bong bóng chứng khoán, bất động sản nên dữ liệu không sử dụng được để tính toán cho giai đoạn hiện tại Điều này dẫn tới nhiều khó khăn, bất cập trong việc sử dụng các mô hình định giá tài sản và áp dụng các lý thuyết kinh tế để dự báo cho thị trường Việt Nam

Như vậy, với 99,42% số lượng tài khoản và 80% giao dịch hàng ngày thực hiện bởi các nhà đầu tư cá nhân còn tương đối mơ hồ trong việc ứng dụng các mô hình định giá tài sản, chiến lược đầu tư chưa rõ ràng, thiếu căn cứ; bên cạnh các nhà đầu tư tổ chức tuy có phương pháp, tổ chức nhưng lại gặp khó khăn trong việc thu thập dữ liệu và quan ngại về vấn đề minh bạch thông tin, thị trường Việt Nam tuy tăng trưởng nhanh, có nhiều tiềm năng nhưng biến động thất thường, khó xác định quy luật và tương đối rủi ro Với thị trường như vậy, nhà đầu tư vừa gặp khó khăn

về dữ liệu, vừa thiếu trình độ, thiếu động lực, lại thêm việc kiểm soát gian lận chứng khoán còn hạn chế, họ vẫn tiếp tục sử dụng cảm tính, thông tin nội gián hay

“lái giá” làm căn cứ đầu tư cho mình Cái “vòng luẩn quẩn” này kìm hãm sự phát triển của nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam, làm cho luồng vốn không lưu thông, luân chuyển hiệu quả: vốn không được chảy vào những nơi tiềm năng, không được sử dụng một cách tối ưu nhất để tạo ra giá trị cho xã hội, mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư mà lại lãng phí, có thể vào các dự án, doanh nghiệp “bóng bẩy” mà không có thực chất, làm ăn thua lỗ, thất thoát

1.2.2 Một số mô hình phổ biến đo lường lợi suất kỳ vọng

Việc đo lường lợi suất kỳ vọng phù hợp để sử dụng như lợi suất chiết khấu là một trong những bước tối quan trọng trong ứng dụng việc mô hình định giá cổ phiếu doanh nghiệp để ra quyết định đầu tư Một số mô hình định giá tài sản kinh điển và phổ biến thường được sử dụng là mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM), mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory Model – APT) Phần này sẽ giới thiệu cơ bản về mô hình CAPM và Fama – French Mô hình APT sẽ được trình bày cụ thể trong phần 1.3 tiếp theo

1.2.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960

và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay Mặc dù cũng có một số mô hình khác

ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản

về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hóa hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích

1.2.2.1.1 Khái niệm

CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này

do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này

1.2.2.1.2 Giả định

Mô hình luôn bắt đầu bằng những giả định cần thiết Những giả định có tác dụng làm đơn giản hoá nhưng vẫn đảm bảo không thay đổi tính chất của vấn đề Trong mô hình CAPM, chúng ta lưu ý có những giả định sau:

- Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó Nói khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo

- Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường

1.2.2.1.3 Nội dung

Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ vọng Lợi nhuận

kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao có lợi nhuận cao và ngược lại Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro Hệ số β (beta) là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với hệ số β của nó

Cụ thể hơn về hệ số β (beta), nó được định nghĩa như là hệ số đo lường mức

độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường

Trong đó:

Cov(Ri,Rm) là hiệp phương sai giữa lợi suất của cổ phiếu i và lợi suất danh mục thị trường;

Var(Rm) là phương sai của lợi suất danh mục thị trường

Trên thực tế các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng mô hình hồi quy dựa trên số liệu lịch sử để ước lượng β Các trường hợp:

- Hệ số β = 1: biến thiên bằng thị trường, rủi ro và lợi suất bằng mức thị trường;

- Hệ số β > 1: rủi ro và lợi suất biến động cao/mạnh hơn mức trung bình của thị trường;

- Hệ số β < 1: rủi ro và lợi suất biến động thấp/ít hơn mức trung bình của thị trường (biến thiên và độ lệch chuẩn thấp hơn thị trường)

Hệ số β chính là hệ số góc của đường đặc thù chứng khoán (The security characteristic line) Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, ví dụ ở

Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) trong khi ở Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300) Ở Việt Nam và trong luận văn này, tác giả sử dụng chỉ số VNINDEX

Tiếp tục với mô hình CAPM, giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư sao cho rủi ro không toàn hệ thống không đáng

kể Như vậy, chỉ còn rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu Cổ phiếu có hệ số β càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro Mô hình CAPM phát biểu rằng thu nhập kỳ vọng của một loại chứng khoán hay DMĐT sẽ ngang bằng với mức trên các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa:

Trong đó: E(Ri) là lợi suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i;

βi (hoặc βi,m) là hệ số beta của cổ phiếu i;

Rf là lãi suất phi rủi ro;

E(Rm) (hoặc Rm) là lãi suất danh mục thị trường;

E(Rm) – Rf) là phần bù rủi ro thị trường

Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line)

Hình 1 Đường thị trường chứng khoán (Security market line – SML)

(Nguồn: TS Nguyễn Minh Kiều, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

2006 – 2007)

1.2.2.1.4 Ưu – nhược điểm của mô hình CAPM

Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản, dễ hiểu và có thể ứng dụng được trên thực tế Nhà đầu tư mới cũng có thể ứng dụng được Tuy nhiên, CAPM còn tồn tại những hạn chế khiến nó không còn đúng trong nhiều trường hợp trên thực tế:

- Ảnh hưởng của quy mô công ty: cổ phiếu của công ty có giá trị vốn hóa nhỏ (giá trị vốn hóa = giá cổ phiếu x số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ

phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, trong điều kiện những yếu tố khác như nhau

- Ảnh hưởng của tỷ số giá trên lợi nhuận (price/earning ratio - P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (market-to-book value ratio - M/B): cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và tỷ số M/B thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và tỷ số M/B cao

- Ảnh hưởng tháng Giêng: Người nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác Tuy vậy, mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra

1.2.2.2 Mô hình ba nhân tố Fama – French

Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan

hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, quy mô công ty, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (book-to-price ratio – B/P, nghịch đảo của tỷ số M/B) và hệ số beta Họ quan sát hai nhóm cổ phiếu: một là nhóm cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ, và hai là nhóm

cổ phiếu của các công ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao

Kết quả kiểm định dựa vào số liệu thời kỳ 1963 – 1990 cho thấy rằng các biến quy mô và tỷ số B/P là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi quy trước rồi mới thêm biến beta vào thì kết quả cho thấy rằng biến beta không mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu Giáo sư Fama phản biện khả năng sử dụng mô hình CAPM để giải thích lợi nhuận cổ phiếu, kết luận rằng beta không phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận và đề nghị bổ sung biến quy mô và biến tỷ số M/B thích hợp để giải thích lợi nhuận hơn là biến rủi ro, đưa ra mô hình Fama – French ba nhân tố:

E(Ri) = Rf + βi,m (E(Rm) – Rf) + βi,SMB SMB + βi,HML HML

Trong đó:

E(Ri) là lợi suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu I;

Rf là lãi suất phi rủi ro;

E(Rm) (hoặc Rm) là lãi suất danh mục thị trường;

(E(Rm) – Rf) là phần bù rủi ro thị trường;

SMB (Small Minus Big) là phần bù quy mô, đo bằng lợi suất trung bình của danh mục gồm các cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ trừ đi lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có giá trị vốn hóa lớn;

HML (High B/P Minus Low B/P) là phần bù giá trị, đo bằng lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/P) cao (cổ phiếu có giá trị) trừ đi lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/P) thấp (cổ phiếu tăng trưởng)

βi,m , βi,SMB , βi,HML : Độ nhạy của các nhân tố thị trường, nhân tổ quy mô và nhân tố giá trị đối với chứng khoán

Nhiều ý kiến phản bác cho rằng Fama và French giải thích lợi nhuận thị trường với hai biến dựa vào giá trị thị trường cho nên tất nhiên sẽ có sự tương quan rất cao giữa các biến này Fama và French đã quá tập trung vào biến lợi nhuận thay

vì tập trung vào biến rủi ro, cho nên cũng không có nền tảng lý thuyết cho những phát hiện có tính phản bác của họ

Mặc dù beta có thể không là biến tốt dự báo lợi nhuận cổ phiếu nhưng nó vẫn

là biến phù hợp để đo lường rủi ro Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro, beta cung cấp cho họ thông tin làm cơ sở cho việc kỳ vọng một mức lợi nhuận tối thiểu Mặc dù không phải nhà đầu tư nào cũng có thể chấp nhận mức lợi nhuận này nhưng với mục đích của tài chính công ty nó vẫn hữu ích để hướng dẫn công ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư

1.3 Mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing

Theory Model – APT)

Cho đến thời điểm hiện tại đã có rất nhiều mô hình, từ kinh điển đến hiện đại,

để định giá hay đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu hoặc danh mục đầu tư CAPM hay Fama French là những mô hình kinh điển và cơ bản nhất, tuy ra đời từ

những năm 60 của thế kỷ trước nhưng vẫn có tính ứng dụng cao và được giảng dạy như một phần bắt buộc trong mọi chương trình học về kinh tế Một bổ sung của mô hình Fama – French là mô hình Pastor – Stambaugh thêm vào biến tính thanh khoản

để định giá cổ phiếu Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model – DDM) cùng với một nhánh của nó là mô hình tăng trưởng Gordon (Gordon growth model, hay Constant growth model vì mô hình áp dụng cho những tài sản có dòng

cổ tức tăng trưởng đều) cũng là một phương pháp cơ bản, dễ hiểu và hiệu quả trong việc định giá cổ phiếu và các tài sản tài chính khác trên thị trường Ngoài ra, một số phương pháp và cách tiếp cận khác như phương pháp dồn tích (Build – up method) hay phương pháp sử dụng lợi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro (Bond-yield plus risk premium method) cũng được giới thiệu trong các chương trình giảng dạy về kinh tế và ứng dụng trên thực tế; … Tuy nhiên, giữa rất nhiều lựa chọn như vậy, tác giả đã chọn nghiên cứu ứng dụng mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APT) vì các

lý do sau:

- Khi so với mô hình CAPM, khi mô hình CAPM chỉ đưa ra xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro cho tập hợp chứng khoán thị trường (𝑅M − 𝑅𝑓), APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù và vào những giai đoạn cụ thể, do đó phần nào có tính “toàn diện” hơn;

- APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát được;

- Đối với bậc học Đại học và Sau Đại học (Thạc sỹ), các nghiên cứu học thuật

và ứng dụng mô hình CAPM hay Fama – French để đo lường lợi suất kỳ vọng của

cổ phiếu đã khá phổ biến và đa dạng, do đó nếu cứ tiếp tục khai thác các đề tài này

sẽ khó tránh khỏi nhiều điểm mâu thuẫn, trùng lặp APT cũng là một mô hình kinh điển và có một số nghiên cứu đi trước ở các cấp học, tuy nhiên chưa phổ biến bằng

02 mô hình nêu trên nên số lượng và chất lượng các nghiên cứu chưa thực sự lớn Đặc biệt, các nghiên cứu này đều đã được thực hiện cách đây một thời gian (gần nhất là 3-5 năm), dữ liệu và thông tin đã lỗi thời, và trong thời điểm hiện tại chưa có nghiên cứu nào thay thế được công bố;

- Đối với các mô hình khác, việc thu thập dữ liệu để xử lý và sử dụng trong

mô hình để đo lường lợi suất kỳ vọng gặp rất nhiều khó khăn trong điều kiện thị trường Việt Nam Không nhiều thông tin và số liệu được công bố và dữ liệu lịch sử thường thiếu sót, không chính xác Ví dụ nếu lựa chọn mô hình tăng trưởng Gordon

để định giá cổ phiếu thì rất khó hoặc thậm chí không thể tìm được đủ thông tin và

dữ liệu lịch sử một cách có hệ thống về cổ tức và tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp Hay đối với mô hình Pastor – Stambaugh, tác giả nhận thấy sẽ rất khó để xác định lựa chọn đại lượng nào và xử lý như thế nào để biểu thị tính thanh khoản trong mô hình, đồng thời cũng rất khó có dữ liệu công bố và lại càng khó khăn để có được dữ liệu lịch sử đáng tin cậy trong khoảng thời gian 05 năm để tính toán Thậm chí, đối với mô hình APT, dữ liệu đầu vào chủ yếu là các nhân tố vĩ mô cũng đã rất hạn chế, ảnh hưởng tới tính chính xác của kết quả Ví dụ về nhân tố vĩ

mô lãi suất, để đưa vào mô hình thì mức lãi suất trung bình của thị trường sẽ là đại lượng phù hợp nhất, thế nhưng hiện nay không có cơ quan/tổ chức nào thống kê và lưu trữ số liệu này Thậm chí, các ngân hàng và Ngân hàng Nhà nước cũng không cung cấp dữ liệu lịch sử lãi suất để các tổ chức/cá nhân cần sử dụng có thể tự tính toán Do đó tác giả buộc phải lấy lãi suất liên ngân hàng qua đêm để đại diện cho nhân tố vĩ mô này Điều này gây ra rất nhiều khó khăn trong việc nghiên cứu và làm giảm tính chính xác của mô hình Tuy nhiên, xét về sự sẵn có của dữ liệu thì các yếu tố đầu vào của mô hình APT có khả năng tìm kiếm, tổng hợp được vẫn cao hơn

so với các mô hình khác

Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory – APT) có thể coi là lý thuyết “cạnh tranh” gay gắt với mô hình CAPM APT nói đến khái niệm về rủi ro và lợi suất trong đầu tư Trong khi mô hình CAPM xem hệ số β như

là công cụ đo lường độ rủi ro chủ yếu thì theo APT, β chỉ là điểm khởi đầu và lợi suất của các chứng khoán còn có liên quan đến nhiều yếu tố

Lý thuyết APT cho rằng lợi suất kỳ vọng của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố tạo nên rủi ro cho chứng khoán Vì vậy, để hiểu APT ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố Các mô hình nhân tố không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô