Nghiên cứu mô hình Z-score trong đánh giá rủi ro tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương II: Vận dụng mô hình Z-score nhằm đánh giá rủi ro tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trong chương II của đề tài, tác giả đã tìm hiểu

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH Z - SCORE TRONG ĐÁNH GIÁ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng

VŨ THỊ MAI HƯƠNG

Hà Nội - 2019

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Trần Thị Lương Bình Các số liệu, những kết luận nghiên cứu được trình bày trong luận văn này hoàn toàn trung thực

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan này

Học viên

Vũ Thị Mai Hương

MỤC LỤC

DANH MỤC VIẾT TẮT iv

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH v

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN vi

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VÀ MÔ HÌNH Z-SCORE 6

1.1 Tổng quan về rủi ro tài chính 6

1.1.1 Rủi ro và phân loại rủi ro của doanh nghiệp 6

1.1.2 Rủi ro tài chính và các loại rủi ro tài chính của doanh nghiệp 9

1.1.3 Tác động của rủi ro tài chính tới doanh nghiệp 10

1.1.3 Mục đích của việc đánh giá rủi ro tài chính của doanh nghiệp 13

1.2 Các mô hình đánh giá rủi ro tài chính của doanh nghiệp 14

1.2.1 Các mô hình thống kê phân biệt đa biến 14

1.2.2 Đo lường rủi ro tài chính theo khung giá trị VaR 17

1.2.3 Mô hình xếp hạng tín nhiệm 18

1.3 Tổng quan về mô hình Z-score 19

1.3.1 Mô hình Z-score áp dụng cho doanh nghiệp cổ phần ngành sản xuất 21

1.3.2 Mô hình Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp tư nhân 25

1.3.3 Mô hình Z-score điều chỉnh áp dụng cho các ngành, các loại hình doanh nghiệp khác 26

1.3.4 Mô hình chỉ số Z để ước tính hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp 27

KẾT LUẬN CHƯƠNG I 31

CHƯƠNG II: VẬN DỤNG MÔ HÌNH Z-SCORE NHẰM ĐÁNH GIÁ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 32

2.1 Thực trạng đánh giá rủi ro tài chính tại Việt Nam 32

2.1.1 Cơ sở pháp lý về đánh giá rủi ro tài chính doanh nghiệp 32

2.1.2 Các tổ chức đánh giá rủi ro tài chính ở Việt Nam 33

2.1.3 Thực trạng các mô hình đánh giá rủi ro tài chính ở Việt Nam 35

2.2 Cách thức xây dựng mô hình Z-score trong đánh giá rủi ro tài chính của các

doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam 39

2.2.1 Mẫu nghiên cứu 39

2.2.3 Phương pháp xây dựng mô hình Z-score 45

2.3 Xây dựng mô hình Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam 46

2.3.1 Bước 1: Lựa chọn biến số cho mô hình 47

2.3.2 Bước 2: Xác định hệ số cho các biến số trong mô hình 49

2.3.3 Bước 3: Kiểm định mô hình Z-score phiên bản Việt Nam 50

2.3.4 Bước 4: Xác định điểm phân biệt nhằm phân biệt 2 nhóm công ty (nhóm công ty có nguy cơ phá sản và nhóm công ty có tình hình tài chính lành mạnh)51 KẾT LUẬN CHƯƠNG II 54

CHƯƠNG III: ĐỀ XUẤT KIẾN NGHỊ NHẰM ỨNG DỤNG HIỆU QUẢ MÔ HÌNH Z-SCORE TRONG ĐÁNH GIÁ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM 56

3.1 Phân tích SWOT trong ứng dụng mô hình Z-score tại Việt Nam 56

3.2 Một số kiến nghị nhằm ứng dụng hiệu quả mô hình Z-score trong đánh giá rủi ro tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam 58

3.2.1 Kiến nghị đối với các cơ quan quản lý 58

3.2.2 Kiến nghị đối với các Tổ chức tín dụng 61

3.2.3 Kiến nghị đối với doanh nghiệp 62

KẾT LUẬN CHƯƠNG III 67

KẾT LUẬN 68

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 70

PHỤ LỤC I DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU KIỂM NGHIỆM i PHỤ LỤC II DỮ LIỆU DÙNG ĐỂ CHẠY CHO MÔ HÌNH vi

DANH MỤC VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH

Bảng 1.1 Điểm phân biệt trong mô hình Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp cổ phần ngành sản xuất: 25Bảng 1.2 Điểm ngưỡng giới hạn của mô hình Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp tư nhân 26Bảng 1.3 Điểm ngưỡng giới hạn của mô hình Z-score áp dụng cho tất cả các loại hình doanh nghiệp 27Bảng 1.4 So sánh chỉ số Z’’ với hạng mức tín nhiệm Standard & Poor's 27Bảng 2.1 Bảng chuẩn xếp hạng tín dụng doanh nghiệp của Trung tâm thông tin tín dụng quốc gia Việt Nam (CIC) 37Bảng 2.2 Danh mục các biến tỷ số tài chính được sử dụng trong mô hình 41Bảng 2.3 Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của 13 biến số trong mẫu thử nghiệm 42Bảng 2.4 Bảng hệ số tương quan giữa các biến độc lập được đưa vào mô hình 47Bảng 2.5 Kiểm định giả thuyết bằng nhau về giá trị trung bình của các biến độc lập của hai nhóm công ty 48Bảng 2.6 Các bước đưa biến vào hàm phân biệt Z 49Bảng 2.7 Các hệ số của mô hình Z-score 50Bảng 2.8 Kiểm định giả thuyết bằng nhau về giá trị trung bình của các biến trong mô hình giữa hai nhóm công ty 50Bảng 2.9 Hệ số Tolerance 51Bảng 2.10 Kết quả kiểm định sự phù hợp của hai điểm phân biệt từ mẫu thử nghiệm và mẫu kiểm nghiệm 53

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN

Luận văn : "Nghiên cứu mô hình Z-score trong đánh giá rủi ro tài chính

của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" ngoài

lời mở đầu, kết luận thì gồm 3 chương chính sau:

Chương I: Tổng quan về rủi ro tài chính của doanh nghiệp và mô hình Z-score Trong chương I của đề tài, tác giả đã đưa ra lý thuyết về các mô hình đánh giá rủi ro tài chính và lý thuyết về mô hình Z-score Đây là cơ sở lí luận để đề tài xây dựng mô hình thực nghiệm mô hình Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương II: Vận dụng mô hình Z-score nhằm đánh giá rủi ro tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong chương II của đề tài, tác giả đã tìm hiểu về thực trạng đánh giá rủi ro của doanh nghiệp hiện nay ở Việt Nam và bằng những lí luận ở chương I, tác giả đã thu thập dữ liệu tài chính của hai nhóm công ty để từ đó xây dựng được mô hình Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam

Chương III: Đề xuất kiến nghị nhằm ứng dụng hiệu quả mô hình Z-score trong đánh giá rủi ro tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Trong chương III, tác giả đã đề xuất một số kiến nghị nhằm ứng dụng mô hình Z-score tại Việt Nam được hiệu quả và có ý nghĩa thực tiễn

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Môi trường kinh doanh luôn tiềm ẩn nhiều yếu tố biến động gây ảnh hưởng đến các quá trình tài trợ đầu tư cũng như hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Trong bối cảnh đó, cùng với quản trị tác nghiệp quản trị chiến lược, quản trị rủi ro tài chính đã và đang trở thành những cấu phần quan trọng trong công tác quản trị doanh nghiệp Những vấn đề về quản trị rủi ro tài chính doanh nghiệp đang thu hút

sự quan tâm của các nhà hoạch định chính sách, nhà nghiên cứu và chủ doanh nghiệp

Việc tìm ra một công cụ để đánh giá rủi ro tài chính luôn là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp Có nhiều công cụ đã được phát triển để làm việc này Trong đó, chỉ số Z là công cụ được cả hai giới học thuật và thực hành, công nhận và sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới Chỉ số này được phát minh bởi Giáo Sư Edward I Altman, trường kinh doanh Leonard N Stern, thuộc trường Đại Học New York, dựa vào việc nghiên cứu khá công phu trên số lượng nhiều công ty khác nhau tại Mỹ Mặc dù chỉ số Z này được phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nước, vẫn có thể sử dụng với độ tin cậy khá cao

Trên thực tế, mặc dù các công cụ đánh giá rủi ro tài chính đã phổ biến ở các nước phát triển, nhưng ở Việt Nam hiện vẫn chưa có một hệ số tín nhiệm tài chính nhằm xếp hạng tín dụng và đánh giá rủi ro tài chính chính thức nào được sử dụng rộng rãi, làm thước đo để so sánh tình hình tài chính của các doanh nghiệp Một câu hỏi đặt ra là làm thế nào để có một mô hình đơn giản, cụ thể, rõ ràng, dễ áp dụng để đánh giá rủi ro tài chính và mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp Vì vậy, tác giả đã

chọn đề tài “Nghiên cứu mô hình Z-score trong đánh giá rủi ro tài chính của

các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm nội

dung nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu

Rủi ro tài chính và quản trị rủi ro tài chính từ lâu đã trở thành đề tài quan trọng không chỉ của các nhà nghiên cứu mà còn là mối quan tâm của các doanh nghiệp, các nhà hoạch định chính sách, các nhà đầu tư

Nghiên cứu thực nghiệm về đánh giá rủi ro tài chính của doanh nghiệp rất phổ biến trên thế giới dựa trên các biến độc lập là các tỷ số tài chính cơ bản của doanh nghiệp, như mô hình thống kê phân biệt đa biến Z-score của Alman, mô hình logistic, mô hình xếp hạng tín nhiệm…

Những kết quả đã nghiên cứu ở nước ngoài có liên quan đến luận văn:

Cuốn sách “Risk, uncertainly and profit” – Frank H.Knight, NXB Boston

(Mỹ) Frank H Knight là nhà khoa học người Mỹ có nhiều nghiên cứu về rủi ro, đặc biệt nhấn mạnh tới khía cạnh đo lường của rủi ro

Cuốn sách “Lý thuyết về rủi ro tài chính và định giá chứng khoán phái

sinh”-được xuất bản năm 2003, Nhà xuất bản Đại học Cambridge, của Jean-Philippe Bouchaud và Marc Potters đã tổng kết các khái niệm liên quan đến rủi ro tài chính, phân loại rủi ro, nghiên cứu các công cụ kiểm soát rủi ro và sử dụng các công cụ thống kê để đo lường rủi ro và định giá các loại chứng khoán phái sinh

Cuốn sách “Financial Enterprise Risk Management” của Paul Sweeting (xuất

bản năm 2011) với nội dung chính giới thiệu về cơ sở lý thuyết về rủi ro, các định nghĩa, cách thức xác định rủi ro, các mô hình quản trị rủi ro

Bài báo “Financial Distress Prediction in an International Context: A Review

and Empirical Analysis of Altman’s Z-Score Model” do nhóm nghiên cứu gồm

Małgorzata Iwanicz-Drozdowska đến từ Ba Lan, Erkki K Laitinen và Arto Suvas đến từ Phần Lan thực hiện khảo sát lại tính chính xác của mô hình Z-score do Edward I Altman xây dựng, công bố năm 1968

Những kết quả đã nghiên cứu ở trong nước có liên quan đến luận văn:

Các nghiên cứu về mô hình Z-score có thể kể đến như nghiên cứu “Khánh kiệt tài chính và ứng dụng mô hình Z-score trong dự báo khánh kiệt tài chính”, tác giả Huỳnh Cát Tường, nghiên cứu “Vận dụng mô hình Z-score trong xếp hạng tín dụng

khách hàng tại NHTMCP Ngoại thương-chi nhánh Quảng Nam” của tác giả Phan Thị Thanh Lâm, hoàn thành năm 2012, “Ứng dụng mô hình Z-score trong quản lý rủi ro tín dụng cho các ngân hàng thương mại Việt Nam”, của tác giả Nguyễn Phúc Cảnh và Vũ Xuân Hùng, năm 2014

Để đạt được mục đích trên, các nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể của đề tài là:

Thứ nhất, hệ thống và làm rõ những vấn đề lý luận cơ bản về rủi ro tài chính

của doanh nghiệp và mô hình Z-score;

Thứ hai, làm rõ thực trạng quản trị rủi ro tài chính tại trong các doanh nghiệp

được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó rút ra những kết quả đạt được và những điểm còn hạn chế tồn tại trong quản trị rủi ro; nguyên nhân của nó

để có biện pháp khắc phục;

Thứ ba, đề xuất các giải pháp cho việc ứng dụng mô hình Z-score trong việc

đánh giá rủi ro tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam

4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Đánh giá rủi ro tài chính của doanh nghiệp bằng

phương pháp Z-score

Phạm vi nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu, đánh giá trên mẫu là các công ty cổ

phần đã được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội, giai đoạn nghiên cứu từ năm 2012-2017

5 Phương pháp nghiên cứu

Các phương pháp chủ yếu:

Nghiên cứu thứ cấp:

Thu thập rồi tiến hành nghiên cứu, phân tích, tổng hợp chọn lọc các tài liệu, giáo trình về mô hình đánh giá rủi ro tài chính của doanh nghiệp cả trong nước và nước ngoài, đặc biệt là các nghiên cứu về mô hình Z-score Từ đó nắm được những

lý luận cơ bản về mô hình này, và đề ra được cách thức chạy mô hình

Nghiên cứu thực nghiệm:

Thứ nhất, thu thập dữ liệu: Dữ liệu sẽ được lấy từ các báo cáo tài chính của

doanh nghiệp đã được niêm yết, trên trang web của sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Thứ hai, xử lí số liệu: Lựa chọn biến số cho mô hình, từ dữ liệu tính toán các

giá trị tìm điểm khác biệt giữa nhóm các doanh nghiệp, chạy mô hình kinh tế lượng

để xác định hệ số của các biến trong mô hình Sau đó kiểm định lại mô hình vừa tính toán được và đưa ra kết luận về mô hình ứng dụng ở Việt Nam

6 Những đóng góp mới của đề tài

- Luận văn hệ thống hóa, làm rõ thêm những vấn đề lý luận về rủi ro tài chính,

mô hình đánh giá rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

- Luận văn đi sâu đánh giá thực trạng rủi ro tài chính, quản trị rủi ro tài chính dựa trên mô hình Z-socre tại các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong mẫu nghiên cứu Luận văn đưa ra những kết quả trong công tác quản trị rủi ro tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong mẫu nghiên cứu đồng thời chỉ ra những điểm hạn chế, tồn tại, nguyên nhân của những hạn chế trong công tác quản trị rủi ro tài chính trong các doanh nghiệp này

7 Kết cấu của đề tài

Đề tài có kết cấu 3 chương:

Chương I: Tổng quan về rủi ro tài chính của doanh nghiệp và mô hình

Z-score

Chương II: Vận dụng mô hình Z-score nhằm đánh giá rủi ro tài chính của các

doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương III: Đề xuất kiến nghị nhằm ứng dụng hiệu quả mô hình Z-score

trong đánh giá rủi ro tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

VÀ MÔ HÌNH Z-SCORE 1.1 Tổng quan về rủi ro tài chính

1.1.1 Rủi ro và phân loại rủi ro của doanh nghiệp

*Khái niệm rủi ro

Hoạt động kinh tế - xã hội ngày càng đa dạng và phong phú, kết quả các hoạt động chịu sự tác động của ngày càng nhiều yếu tố vì vậy rủi ro luôn tiềm ẩn trong

xã hội loài người Tuy nhiên, khái niệm về rủi ro nói chung, rủi ro trong lĩnh vực kinh doanh nói riêng hiện vẫn còn nhiều tranh cãi

Theo quan điểm của Nassim Nicholas Taleb viết trong cuốn sách bàn về quản

lý rủi ro Thiên nga đen (The Black Swan): “Rủi ro là những biến cố xuất hiện một cách ngẫu nhiên gây ra những thiệt hại cho các chủ thể liên quan” Giáo sư Eugene F.Briham và Joel F.Houston Đại học Floria Mỹ trong cuốn “Quản trị tài chính”

cũng đưa ra quan điểm “ Rủi ro là khả năng các sự kiện không mong đợi xảy ra”

Theo Frank Knight – nhà kinh tế học người Mỹ đề cập tới rủi ro trong cuốn

sách “Rủi ro, không chắc chắn và lợi nhuận” đã đưa ra quan điểm: “Rủi ro là

những bất trắc có thể đo lường”, cùng quan điểm này TS Nguyễn Minh Kiều –

trong cuốn “Quản trị rủi ro tài chính” cũng đưa ra quan điểm: “Rủi ro là một sự

không chắc chắn hay một tình trạng bất ổn” Tuy nhiên, không phải bất cứ sự không chắc chắn nào cũng là rủi ro, chỉ có những tình trạng không chắc chắn có thể ước đoán được xác suất xảy ra mới là rủi ro Do vậy, theo quan điểm của các nhà khoa học này những bất trắc có thể xảy đến với doanh nghiệp nhưng không thể đo lường, ước đoán được xác suất xảy ra thì đó chỉ dừng lại ở bất trắc chứ không tiếp cận đó

là rủi ro với doanh nghiệp

Theo quan điểm hiện đại rủi ro được đề cập với những khía cạnh mới:

“Rủi ro được định nghĩa là tập hợp các khả năng xảy ra của một sự kiện và những hệ quả của chúng Mỗi sự kiện có những hệ quả tiềm tàng dẫn đến các cơ hội thuận lợi (về mặt tích cực) hoặc gấy ra mối đe dọa đến thành công (mặt tiêu cực)” Như vậy, tác động của biến cố đến chủ thể mang tính hai mặt có thể đó là tiêu cực

đe dọa sự thành công của doanh nghiệp gây ra sự sụt giảm doanh thu, lợi nhuận

nhưng cũng có thể đưa lại những cơ hội, những thuận lợi tạo ra sự tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận vượt ngoài kỳ vọng

Như vậy, theo quan điểm hiện đại tác động hay kết quả của biến cố rủi ro tới doanh nghiệp mang tính hai chiều có thể là tiêu cực, cũng có thể là tích cực

Trên cơ sở các nghiên cứu trên, đặt trong khía cạnh nghiêp cứu rủi ro tác động

tới hoạt động của doanh nghiệp tác giả đề suất khái niệm rủi ro: “Rủi ro là biến cố

ngẫu nhiên (có thể đo lường) xuất hiện làm kết quả thực tế sai khác so với kỳ vọng (kế hoạch)”

Có ba vấn đề cần quan tâm trong khái niệm rủi ro:

Thứ nhất: Tính ngẫu nhiên của biến cố rủi ro

Thứ hai: Khả năng có thể đo lường được sự xuất hiện của biến cố rủi ro

Thứ ba: Đánh giá, đo lường được tác đông của rủi ro tới mục tiêu của chủ thể

*Phân loại rủi ro của doanh nghiệp:

Có nhiều quan điểm, tiêu chí phân loại các loại rủi ro doanh nghiệp gặp phải trong quá trình kinh doanh Đó là:

Tiêu chí 1: Dựa trên tác động của rủi ro ảnh hưởng tới các bộ phận, các

mảng hoạt động của doanh nghiệp

Khi đó rủi ro của doanh nghiệp được chia thành 4 nhóm rủi ro chính bao gồm:

- Rủi ro chiến lược: là rủi ro phát sinh khi hoạch định, triển khai các chiến lược của doanh nghiệp Có thể kể đến như: rủi ro liên quan tới chiến lược kinh doanh, kế hoạch phân bổ các nguồn lực, sáp nhập, mua lại

- Rủi ro hoạt động: là rủi ro phát sinh trong quá trình hoạt động, vận hành của doanh nghiệp Có thể kể đến như: hoạt động kinh doanh, marketing, chuỗi cung ứng, nhân sự, công nghệ thông tin…

- Rủi ro tuân thủ: là rủi ro phát sinh gắn liền với trách nhiệm của doanh nghiệp trong việc tuân thủ các quy định liên quan Có thể kể đến như: rủi ro liên quan tới pháp lý, hoạt động quản trị doanh nghiệp, các quy định …

- Rủi ro tài chính: là rủi ro phát sinh trong công tác quản trị tài chính của doanh nghiệp Có thể kể đến như: rủi ro tài chính do biến động của các yếu tố thị trường (lãi suất, ngoại hối, hàng hóa, các công cụ phái sinh), rủi ro tài chính do sự

biến động của khả năng thanh toán của doanh nghiệp…

Tiêu chí 2: Dựa vào tính chất rủi ro của doanh nghiệp, rủi ro của doanh

nghiệp được chia thành 3 loại:

- Rủi ro kinh doanh: Rủi ro gắn liền với việc lựa chọn ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp Mỗi ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh đều có đặc thù riêng, do đó tính đặc thù của ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh tác động lớn tới hoạt động của doanh nghiệp như chu kỳ kinh doanh, cơ cấu tài sản, cơ cấu nguồn vốn, tốc độ luân chuyển vốn, những biến động bất thường của lĩnh vực kinh doanh…

- Rủi ro hoạt động: Xuất phát từ việc sử dụng đòn bẩy hoạt động của công ty Công ty sử dụng đòn bẩy hoạt động ở mức cao thể hiện ở tỷ lệ chi phí cố định trên tổng chi phí ở mức cao và ngược lại, công ty này thường đầu tư lớn vào tài sản cố định nhằm tăng năng suất, tăng sản lượng và năng lực cạnh tranh tuy nhiên cũng gia tăng chi phí đầu tư ban đầu do vậy nếu khả năng tiêu thụ sản phẩm kém dẫn tới công ty thua lỗ nhiều hơn, nhưng nếu vượt qua điểm hòa vốn lợi nhuận trên một đồng doanh thu thu về sẽ cao hơn hay nói cách khác rủi ro đối với những doanh nghiệp này cao hơn

- Rủi ro tài chính: Rủi ro phát sinh khi doanh nghiệp huy động và sử dụng nguồn vốn nợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh

Tiêu chí 3: Dựa vào phạm vi ảnh hưởng của rủi ro chia rủi ro thành 2 loại bao

gồm:

- Rủi ro hệ thống (rủi ro không thể kiểm soát được): là rủi ro khi xảy ra ảnh hưởng tới tất cả các doanh nghiệp trong nền kinh tế, tất cả các ngành nghề kinh doanh

Nguyên nhân chính gây ra rủi ro hệ thống là những biến động về tự nhiên (như động đất, lũ lụt, bão lụt …) hoặc biến động thuộc về môi trường kinh doanh (như lạm phát, sự thay đổi trong hệ thống pháp luật …)

- Rủi ro phi hệ thống (rủi ro có thể kiểm soát được) hay còn được gọi là rủi ro riêng biệt: là rủi ro khi xảy đến chỉ ảnh hưởng tới một doanh nghiệp, một ngành kinh doanh nhất định

Nguyên nhân gây ra rủi ro phi hệ thống được kể đến như: sự yếu kém trong công tác quản lý (như công tác kiểm soát nội bộ kém, hệ thống thông tin hoặc nhân

sự hoạt động chưa hiệu quả, chế độ bảo mật thông tin, dữ liệu kém, thiếu nhân lực

có trình độ ), mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp, doanh nghiệp hoạt động trong ngành có mức độ cạnh tranh cao

1.1.2 Rủi ro tài chính và các loại rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Chu trình hoạt động của doanh nghiệp bắt đầu từ việc lựa chọn ngành nghề kinh doanh Việc lựa chọn ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh nào sẽ chịu rủi ro kinh doanh mang tính đặc thù của lĩnh vực đó Quyết định đầu tư càng nhiều vào tài sản

có chi phí cố định kinh doanh khi đó quan điểm đưa ra là doanh nghiệp đang chịu rủi ro hoạt động ở mức cao Mặt khác, việc bố trí nguồn vốn phục vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp như thế nào, tỷ lệ trên tổng vốn cao hay thấp điều này phần nào phản ánh mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp Theo cách tiếp cận

này, có thể đưa ra “Rủi ro tài chính là biến cố rủi ro khi công ty huy động nợ phục

vụ cho hoạt động kinh doanh tuy nhiên việc sử dụng nợ không đạt hiệu quả như mong đợi ảnh hưởng tới khả năng thanh toán và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp” Quan điểm này được sự ủng hộ của nhiều tác giả như PGS.TS Nguyễn

Đình Kiệm và TS.Bạch Đức Hiển (2008),TS Vũ Văn Ninh & Ths Phạm Văn Bình (2011), PGS.TS Nguyễn Trọng Cơ & PGS.TS Nghiêm Thị Thà (2011),(2013)

Quan điểm của các hàng tư vấn, quản trị doanh nghiệp như E&Y, Mckinsey, tiếp cận dưới góc độ ảnh hưởng của rủi ro tới các bộ phận của doanh nghiệp, các

mảng hoạt động của doanh nghiệp khi đó “Rủi ro tài chính là biến cố rủi ro liên

quan đến công tác quản lý tài chính của doanh nghiệp” Với cách tiếp cận này rủi

ro tài chính được hiểu là rủi ro liên quan đến các hoạt động tài chính trong doanh nghiệp như:

- Rủi ro thanh khoản: là rủi ro khi doanh nghiệp không đủ các nguồn lực thanh toán các khoản nợ tới hạn

- Rủi ro chi phí tăng: là rủi ro xảy đến khi giá cả các yếu tố đầu vào biến động tăng làm tăng chi phí của doanh nghiệp dẫn tới giảm lợi nhuận so với dự kiến

- Rủi ro giá bán hàng hóa giảm: là rủi ro xảy đến khi giá bán hàng hóa của doanh nghiệp giảm so với kỳ vọng làm giảm doanh thu và lợi nhuận thực tế giảm so với kỳ vọng

- Rủi ro dòng tiền: là rủi ro xảy đến từ việc quản lý dòng tiền vào ra không hợp lý hay là việc chuyển đổi các tài sản không bắt kịp với nhu cầu thanh toán các khoản nợ tới hạn

- Rủi ro tỷ giá: Là rủi ro xảy đến do những biến động của tỷ giá gây ra

- Rủi ro đầu tư/ thoái vốn: Là rủi ro xẩy đến do quyết định đầu tư không hiệu quả dẫn tới lợi nhuận không như mong đợi

- Rủi ro huy động vốn: Là rủi ro xảy đến khi số vốn huy động được không đạt như mong đợi

- Rủi ro lãi suất: Là rủi ro xảy đến khi lãi suất tăng ảnh hưởng tới chi phí vốn, khả năng thanh toán lãi vay của doanh nghiệp

- Rủi ro trốn nợ: là rủi ro xảy đến khi đối tác của doanh nghiệp không có khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn với doanh nghiệp

-

Như vậy, theo các nhà tư vấn tài chính tất cả những rủi ro xảy đến liên quan đến hoạt động quản lý tài chính của doanh nghiệp đều được coi là rủi ro tài chính của doanh nghiệp Góc độ tiếp cận là những biến cố xảy đến tác động tới những hoạt động mà phòng tài chính doanh nghiệp phụ trách bao gồm cả việc quản lý tài sản, kiểm soát hoạt động sản xuất kinh doanh

Cách tiếp cận thứ hai tuy chỉ rõ từng rủi ro tác động đến công việc phân cấp

bộ phận tài chính – kế toán phụ trách do vậy sẽ giúp nhận rõ rủi ro xảy đến với từng phòng ban trong đơn vị cũng như làm cơ sở để xây dựng các chương trình, các hoạt động cụ thể để kiểm soát rủi ro cho từng phòng ban chức năng trong đơn vị Tuy nhiên, cách phân loại này không phân tách được rủi ro theo hoạt động của doanh nghiệp: sản xuất, kinh doanh, tài chính, có sự chồng chéo các hoạt động do cùng một phòng ban chức năng phụ trách

1.1.3 Tác động của rủi ro tài chính tới doanh nghiệp

Rủi ro tài chính là một biến số có tác động tới nhiều mặt hoạt động của doanh nghiệp và cuối cùng là tác động đến giá trị của doanh nghiệp Những tác động của rủi ro tài chính tới doanh nghiệp được phân tích dựa trên các khía cạnh sau đây:

Thứ nhất, tác động của rủi ro tài chính tới hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp:

Rủi ro tài chính sẽ ảnh hưởng tới doanh thu, chi phí và từ đó tác động tới lợi nhuận của doanh nghiệp hay nói cách khác đó là tác động tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

- Tác động tới chi phí tài chính của doanh nghiệp: nếu doanh nghiệp có rủi ro tài chính đánh giá ở mức cao dẫn tới chi phí huy động vốn ở mức cao, chi phí kinh doanh của doanh nghiệp tăng lên do biến động của các biến cố rủi ro tài chính như lãi suất vay tăng cao làm chi phí tài chính tăng cao, tỷ giả biến động theo chiều hướng không có lợi khiến chi phí nhập khẩu thiết bị đầu vào tăng lên , do đó doanh nghiệp cần bố trí nguồn lực nhất định để xử lý, khắc phục rủi ro tài chính, vì vậy, chi phí kinh doanh của doanh nghiệp gia tăng

- Tác động tới doanh thu của doanh nghiệp: rủi ro tài chính có thể ảnh hưởng tới việc doanh nghiệp triển khai các chiến lược tiêu thụ sản phẩm, nguồn lực thực hiện các chính sách bán hàng, mở thêm mạng lưới tiêu thụ dẫn đến việc tác động tới doanh thu thực hiện của doanh nghiệp Đặc biệt là nếu một doanh nghiệp có mức

độ vay nợ cao thì các khách hàng có thể không sẵn sàng sử dụng dịch vụ hoặc sản phẩm của doanh nghiệp đó vì lo ngại doanh nghiệp có thể thiếu nguồn lực tài chính

để đảm bảo việc thực hiện các nghĩa vụ với khách hàng đã được quy định trong hợp đồng

Vì rủi ro tài chính tác động tới doanh thu, chi phí của doanh nghiệp qua đó tác động tới kết quả kinh doanh, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Thứ hai, tác động của rủi ro tài chính tới dòng tiền và khả năng thanh toán:

Dòng tiền phản ánh sự luân chuyển của tiền ra và vào của doanh nghiệp phát sinh trong một thời kỳ nhất định từ các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Nếu đứng trên góc độ chủ sở hữu, dòng tiền thuần của chủ sở hữu là dòng tiền trong

kỳ thuộc sở hữu của các cổ đông sau khi đã tính đến chi tiêu vốn cho đầu tư tài sản

và thanh toán nợ gốc Nhìn vào dòng tiền thuần của chủ sở hữu sẽ thấy tốt hơn sự vận động thực tế của dòng tiền ra vào của doanh nghiệp

Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào các biến số: lợi nhuận sau thuế, khấu hao, nhu cầu đầu tư mới vào tài sản cố định, nhu cầu đầu tư vốn lưu động tăng thêm, khoản vay vốn mới và số vốn gốc vay cần phải chi trả trong năm Khi rủi ro

tài chính xảy ra có thể ảnh hưởng tới lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp, nguồn tiền dành để chi trả lãi vay tăng cao, nhu cầu trả nợ gốc các khoản vay cũ tăng trong bối cảnh tiếp cận khoản vốn vay mới khó khăn hơn vì vậy ảnh hưởng trực tiếp tới dòng tiền của doanh nghiệp Đặc biệt, trong trường hợp doanh nghiệp bị mất cân đối dòng tiền, trong ngắn hạn có thể ảnh hưởng tới khả năng thanh toán của doanh nghiệp khi nợ phải trả ngắn hạn tăng, nhu cầu đầu tư tài sản cố định theo kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp chưa huy động đủ nguồn tài trợ để đáp ứng

Thứ ba, tác động của rủi ro tài chính tới khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp:

Khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp được thể hiện ở khả năng chiếm lĩnh thị phần và tạo ra lợi nhuận Với mỗi doanh nghiệp, khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố trong đó một số yếu tố quan trọng như: đầu tư đổi mới trang thiết bị, nâng cao năng lực sản xuất, đảm bảo dòng tiền phục vụ cho hoạt động kinh doanh, chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp Để đảm bảo, tăng cường khả năng cạnh tranh các doanh nghiệp cần huy động, sử dụng các nguồn lực của mình, rủi ro tài chính tác động tới dòng tiền, sự biến động trong chi phí vì vậy tác động tới nguồn lực triển khai các hoạt động của doanh nghiệp qua đó ảnh hưởng tới khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp

Thứ tư, tác động của rủi ro tài chính tới tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp:

Trước sức ép cạnh tranh ngày càng cao, đòi hỏi mỗi doanh nghiệp phải liên tục đầu tư đổi mới, mở rộng sản xuất kinh doanh Doanh nghiệp có thể huy động cả nguồn lực nội sinh lẫn ngoại sinh để đáp ứng tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của mình Tuy nhiên, khi rủi ro tài chính xảy đến trực tiếp tác động tới lợi nhuận sau thuế tức là tác động tới quy mô nguồn lực nội sinh của doanh nghiệp, hơn thế khả năng tiếp cận nguồn vốn ngoại sinh trở lên khó khăn và đắt đỏ tức là huy động vốn ngoại sinh cũng

bị ảnh hưởng Do vậy, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp chịu tác động khi rủi ro tài chính xảy ra

Bằng phân tích rủi ro tài chính tác động tới nhiều mặt hoạt động của doanh

nghiệp, qua đó tác động tới mục tiêu quản trị quan trọng đối với doanh nghiệp là giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp là tổng giá trị hiện tại của dòng tiền mà nhà đầu tư sẽ nhận được trong tương lai do doanh nghiệp mang lại:

∑ ( )

Trong đó:

V: Giá trị doanh nghiệp

CFt: Dòng tiền doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư

r: Tỷ suất chiết khấu (tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư)

Rủi ro tài chính không những tác động trực tiếp tới dòng tiền của doanh nghiệp, mà còn tác động tới tốc độ tăng trưởng dòng tiền thông qua việc ảnh hưởng của rủi ro tài chính tới tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp Bên cạnh đó, rủi ro tài chính còn tác động tới tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư, doanh nghiệp nào có rủi ro càng cao tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư càng lớn do vậy sẽ tác động tới tỷ suất chiết khấu của dòng tiền Tóm lại, rủi ro tài chính của doanh nghiệp tác động tới giá trị của doanh nghiệp

1.1.3 Mục đích của việc đánh giá rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Mọi rủi ro đều gắn liền với khả năng sinh lời, vì thế rủi ro luôn có tác động hai mặt tích cực hoặc tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp phòng ngừa, hạn chế được rủi ro, thậm chí biến rủi ro thành cơ hội kinh doanh thì sẽ đạt được những lợi ích nhất định Ngược lại, nếu không nắm bắt, phòng ngừa hoặc hạn chế được rủi ro thì những tổn thất, thiệt hại của rủi ro tài chính gây

ra sẽ trở thành gánh nặng tài chính cho doanh nghiệp Nếu rủi ro quá lớn, không khắc phục được, doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng suy thoái, mất khả năng thanh toán và có thể bị phá sản Chính vì vậy, việc phân tích đánh giá rủi ro tài chính có ý nghĩa rất quan trọng

Thứ nhất, đối với các cơ quan quản lí nhà nước, việc phân tích phát hiện rủi ro

tài chính và nguy cơ phá sản doanh nghiệp sẽ giúp các nhà quản lý nắm bắt được tình hình nền kinh tế từ đó ngăn chặn, hạn chế, phòng tránh trước những khủng hoảng có thể lây lan đến toàn bộ hệ thống kinh tế Mặt khác, việc phân tích đánh giá rủi ro tài chính doanh nghiệp giúp các kiểm toán viên trong việc quyết định các thủ

tục kiểm toán và quyết định xem các doanh nghiệp có tồn tại trên cơ sở giả định hoạt động liên tục nữa hay không

Thứ hai, phân tích đánh giá rủi ro tài chính và nguy cơ phá sản của doanh

nghiệp giúp các tổ chức tín dụng thẩm định các khoản vay và cho vay hiệu quả hơn,

để từ đó đưa ra các quyết định sáng suốt trong việc cho vay và quản lý các khoản vay nhằm giúp các tổ chức tín dụng quản trị rủi ro tài chính tốt hơn, tình hình nợ xấu của các tổ chức tín dụng sẽ được kiểm soát tốt hơn

Thứ ba, đối với các nhà đầu tư, việc xác định được rủi ro tài chính tiềm ẩn

đang tồn tại trong doanh nghiệp giúp họ đưa các quyết định đầu tư tốt hơn, mua hay bán chứng khoán thế nào dựa trên khẩu vị rủi ro, cũng như đưa ra chiến lược và mục tiêu đầu tư của họ

Thứ tư, phân tích đánh giá rủi ro tài chính doanh nghiệp giúp các đối tác trong

việc đưa ra các quyết định các điều khoản trả chậm và quản lý nợ phải thu

Thứ năm, phân tích phát hiện các dấu hiệu khủng hoảng tài chính giúp các nhà

quản trị doanh nghiệp đánh giá đúng được thực lực tài chính của doanh nghiệp mình, để từ đó có những chính sách điều chỉnh hợp lý trong cơ cấu sử dụng vốn, tài sản, nợ và trong hoạt động sản xuất kinh doanh

1.2 Các mô hình đánh giá rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Nghiên cứu thực nghiệm về đánh giá rủi ro tài chính của doanh nghiệp đang ngày càng phát triển trong hơn 50 năm qua sau nghiên cứu tiên phong của Beaver (1966) và Alman (1968)

1.2.1 Các mô hình thống kê phân biệt đa biến

Đây là những mô hình dựa trên các biến độc lập là các tỷ số tài chính cơ bản của doanh nghiệp, nhằm phân biệt các doanh nghiệp có khả năng phá sản và các doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh, có thể kể đến mô hình thống kê phân biệt đa biến với mô hình logistic, mô hình Z-score của Alman (1968)…

Mô hình Logistic

Mô hình Logistic là mô hình định lượng trong đó biến phụ thuộc là biến giả, chỉ nhận 2 giá trị là 0 hoặc 1 Mô hình này được ứng dụng rộng rãi trong phân tích kinh tế nói chung và rủi ro tín dụng nói riêng Mô hình này có thể giúp xác định khả

năng doanh nghiệp sẽ có rủi ro tín dụng hay rủi ro vỡ nợ hay doanh nghiệp có khả năng phá sản (biến phụ thuộc) bằng việc xem xét các nhân tố có thể tác động đến doanh nghiệp (biến độc lập)

Biến Y là biến phụ thuộc và là biến nhị phân, chỉ có thể nhận 2 giá trị 0 hoặc

1, cụ thể là:

Y=0 : nếu doanh nghiệp không trả được nợ (có nguy cơ phá sản hay rủi ro tín dụng)

Y=1 : nếu doanh nghiệp trả được nợ (không có rủi ro tín dụng)

Xi : là các biến độc lập, là các nhân tố có tác động đến doanh nghiệp, ví dụ như giới tính, thu nhập, độ tuổi lao động,… đối với hộ gia đình, hoặc các biến số tài chính như ROE, ROA, ROTA… đối với doanh nghiệp

Ta có xác suất trả được nợ của một doanh nghiệp (tức là xác suất để Y=1) được xác định theo công thức sau:

p y = ̂

̂Trong đó:

e : là hằng số Euler (xấp xỉ 2,718)

̂ : là giá trị ước lượng của y trong mô hình

Với các nhân tố có ảnh hưởng tới doanh nghiệp được xác định trước qua thực nghiệm và chạy mô hình có thể xác định được xác suất doanh nghiệp đó trả được

nợ Trường hợp xác suất trả được nợ càng cao thì doanh nghiệp đó càng ít có rủi ro tín dụng và ngược lại Dựa vào bảng dự báo xác suất của doanh nghiệp, đối chiếu với thực tế trả nợ, có thể xây dựng các mức xếp hạng tín dụng phù hợp với doanh nghiệp đó

Ưu và nhược điểm của mô hình này:

Ưu điểm:

Thứ nhất, mô hình Logistic là mô hình định lượng nên khắc phục được những nhược điểm của mô hình định tính Mô hình này thể hiện sự khách quan, nhất quán, không phụ thuộc vào ý chí chủ quan của người đánh giá tín dụng

Thứ hai, mô hình Logistic có cách thức đo lường rủi ro khá đơn giản, dễ thực hiện bằng các phần mềm kinh tế lượng chuyên dụng: Stata, Eviews Đây là một lợi

thế của mô hình này nếu so với những mô hình quản trị rủi ro tài chính có kỹ thuật

đo lường phức tạp khác

Thứ ba, mô hình Logistic có thể là cơ sở để phân loại doanh nghiệp thông qua những con số xác suất trả được nợ hay không trả được nợ Vì vậy, có thể so sánh được tình hình tài chính của những doanh nghiệp khác nhau, và xác định được doanh nghiệp đang nằm trong nhóm nào, đang nằm trong vùng an toàn hay đang nằm trong vùng cảnh báo

Thứ tư, mô hình Logistic có thể đo lường được mức độ ảnh hưởng của các yếu

tố tác động đến rủi ro tín dụng của doanh nghiệp thông qua các hệ số của các biến độc lập Mô hình này cũng có thể điều chỉnh hay thêm bớt các biến nhằm xác định những ảnh hưởng cụ thể của các yếu tố đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Nhược điểm:

Mô hình Logistic vẫn tồn tại nhược điểm, đó là phụ thuộc vào mức độ chính xác của nguồn thông tin thu thập được và khả năng dự báo, trình độ phân tích của người phân tích rủi ro tín dụng Ngoài ra, mô hình Logistic là mô hình kinh tế lượng nên khi hệ số xác định ở mức nhỏ thì mô hình có thể dự báo kém chính xác (thể

hiện qua các giá trị phân dư)

Mô hình Z-score: Là phương pháp đánh giá rủi ro tài chính và dự đoán nguy

cơ phá sản của doanh nghiệp dựa trên hàm phân biệt Z Phương pháp chỉ số Z có độ tin cậy khá cao được thực hiện trên cơ sở định lượng khá cụ thể về các nhân tố ảnh hưởng

Ưu điểm:

Thứ nhất, phương pháp đo lường rủi ro dựa trên hàm Z đã được xây dựng

trước đó nên việc thay thế các biến số và tính toán mức độ rủi ro là khá đơn giản

Thứ hai, phương pháp chỉ số Z sử dụng phương pháp thống kê phân biệt đa biến để lượng hóa nguy cơ phá sản của doanh nghiệp và điểm số Z của một doanh nghiệp đo lường rủi ro tài chính của doanh nghiệp đó Vì vậy, nếu điểm Z quá thấp cho thấy doanh nghiệp đang gặp những bất ổn, cần phải điều chỉnh lại hoạt động, cơ trúc vốn, đòn bẩy tài chính, quản lý tài sản…Phương pháp này cũng là mô hình định lượng, nên khắc phục được những hạn chế của mô hình định tính và có tính nhất

quán, khách quan, không chịu tác động bởi chủ quan của người phân tích rủi ro

Thứ ba, mô hình Z-score đã góp phần tích cực trong việc kiểm soát rủi ro tại các ngân hàng, cũng như đối với từng doanh nghiệp vay vốn, giúp doanh nghiệp nhận diện tình trạng tài chính của chính doanh nghiệp đó

Nhược điểm:

Mô hình Z-score phụ thuộc nhiều vào cách phân loại nhóm công ty có rủi ro tài chính, không có rủi ro hay có nguy cơ phá sản hay không Mặt khác, phương pháp này đòi hỏi hệ thống thông tin đầy đủ cập nhật của các công ty khảo sát

Vì vậy, các mô hình thường khá phức tạp đòi hỏi chuỗi số liệu đủ dài, có độ chính xác cao và các mô hình thường được xây dựng trên cơ sở nhiều giả định

1.2.2 Đo lường rủi ro tài chính theo khung giá trị VaR

VaR (Value at Risk) là phương pháp đo lường tổn thất ở tình huống xấu nhất trong khoảng thời gian xác định với mức xác suất được giả thiết trước Mô hình VaR dựa trên nghiên cứu những dữ liệu lịch sử để tổng hợp tất cả các trạng xấu nhất của thể xảy ra đối với doanh nghiệp với một độ tin cậy cho trước, từ đó xác định mức chi phí tối thiểu để phòng ngừa rủi ro này

Việc lượng hóa rủi ro tín dụng thường được thực hiện bằng các phần mềm để tiện sử dụng cho các ngân hàng như mô hình CreditMetrics, là mô hình được giới thiệu từ năm 1997 bởi JP Morgan và các nhà tài trợ (Bank of America, Union Bank

of Switzerland…), mô hình KMV được công ty KMV xây dựng trên lý thuyết quyền chọn của Merton và được sử dụng phổ biến trong ngành tài chính Ngày nay,

mô hình này thuộc sở hữu của công ty Moody và được phát triển thành phần mềm Credit Monitor để lượng hóa các xác suất vỡ nợ của một doanh nghiệp và Porfolio Monitor để lượng hóa rủi ro của danh mục đầu tư

Ưu điểm: Xác định mức tổn thất tối đa cụ thể của một khoản vay, giúp các tổ

chức tín dụng có thể trích lập dự phòng rủi ro tài chính tốt hơn

Nhược điểm: Việc tính toán VaR gặp nhiều khó khăn do các hạn chế sau:

Thứ nhất, VaR tín dụng thường được đo lường trong một khoảng thời gian dài,

thường là 1 năm, trong khi VaR danh mục đầu tư thường được tính cho khoảng thời gian 1 ngày Chính sự không đồng nhất về khoảng thời gian có thể dẫn đến sự không chính xác trong quá trình tính toán, đo lường rủi ro

Thứ hai, các số liệu quan sát (như các vụ rủi ro vỡ nợ thực tế) thường nhỏ hơn rất nhiều so với rủi ro thị trường, vì các quan sát nhiều khi rất cục bộ, không bao hàm được tổng thể

Thứ ba, tính thanh khoản của các công cụ tín dụng thấp, ít được giao dịch trên thị trường rất khó có thể xác định được giá trị thị trường và độ biến động giá trị thị trường của khoản vay

Ưu điểm:

Thứ nhất, hệ thống chấm điểm xếp hạng tín nhiệm có các tiêu chí rõ ràng và

thống nhất, mỗi tiêu chí đều được xác định thông qua những trọng số khác nhau, nên tạo điều kiện dễ dàng đánh giá tổng hợp về mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Thứ hai, việc đánh giá thường được thực hiện bởi các doanh nghiệp lớn, có uy

tín nên tận dụng được kinh nghiệm và kiến thức chuyên sâu của các chuyên gia tài chính để phân tích các chỉ tiêu tài chính Việc phân tích được dựa trên công nghệ đã được lập trình, hệ thống lưu trữ thông tin ổn định, sử dụng hồ sơ sẵn có, sử dụng các yếu tố không mang tính lượng hóa, nên việc đánh giá mang tính toàn diện hơn

so với việc sử dụng các mô hình toán học

Nhược điểm:

Thứ nhất, mô hình Z-score cố định hệ số của các chỉ số tài chính trong công thức Điều này có thể không phù hợp với phân tích, đánh giá các doanh nghiệp ở

những môi trường khác nhau do tính chất của các chỉ số tài chính cũng có thể khác nhau

Thứ hai, mô hình Z-score chỉ cho phép xác định doanh nghiệp nằm trong vùng

an toàn, vùng cảnh báo hoặc vùng có nguy cơ cao Với các doanh nghiệp được xác định nằm trong cùng một vùng rủi ro thì việc so sánh tương quan giữa các doanh nghiệp phải kết hợp với nhiều phương pháp xếp hạng khác

Thứ ba, ngoài những yếu tố trong chỉ số tài chính, còn có những yếu tố thực

sự có ảnh hưởng tới hoạt động của doanh nghiệp Đơn cử như, những rủi ro trong hoạt động có thể tăng cao do các nguyên nhân khách quan như sự thay đổi về chính sách, khủng hoảng kinh tế, khả năng quản trị doanh nghiệp

Thứ tư, mô hình Z-score được tạo dựng dựa trên phương pháp nghiên cứu phân tích thống kê Vì vậy, mô hình Z-score rất có thể bị sai lệch khi mẫu không hoàn toàn đại diện một cách đầy đủ cho toàn bộ các cá thể tồn tại Đặc biệt, cần chú

ý lỗi loại II: Khi mô hình Z-score cho rằng doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn nhưng thực tế nó lại tiềm ẩn rủi ro cao

1.3 Tổng quan về mô hình Z-score

Trong các mô hình trên mô hình đánh giá xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp Z – score được thừa nhận và sử dụng rỗng rãi Mô hình Z-score là công cụ đánh giá rủi

ro tài chính và dự đoán nguy cơ phá sản được phát triển bởi giáo sư Alman của trường đại học học kinh doanh Stern, thuộc Đại học New York vào năm 1968 Trong nghiên cứu năm 1968, giáo sư Alman đã sử dụng phương pháp thống kê phân biệt đa biến (multivariate discriminant analysis-MDA) nhằm đưa ra một chỉ số

Z, là tổ hợp tuyến tính của một nhóm các tỷ số tài chính phản ánh các mặt hoạt động khác nhau của một doanh nghiệp trong thời điểm t-1 hoặc t-2, có khả năng phân biệt

và dự đoán nguy cơ phá sản của doanh nghiệp này ở năm t

Thống kê phân biệt đa biến là một kĩ thuật thống kê dựa trên các đặc tính của một cá thể quan sát (ví dụ một doanh nghiệp) để đưa ra một hàm số, là tổ hợp tuyến tính của các đặc tính này, có khả năng phân loại đối tượng quan sát này vào một vài nhóm khác nhau được định trước Ví dụ, với phương pháp này, chúng ta có thể đưa

ra một hàm phân loại/dự đoán một cá nhân vào một trong hai nhóm giới tính nam

hoặc nữ, dựa trên các đặc tính là chỉ số hình thể và sắc tộc của người đó Phương pháp này đòi hỏi chúng ta đưa ra sự phân nhóm rõ ràng, ví dụ: nam và nữ Trong

mô hình Z-score, 2 nhóm cần phân biệt là nhóm doanh nghiệp có nguy cơ phá sản

và nhóm doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh Số nhóm phân loại có thể

là hai hoặc lớn hơn hai Với cách phân loại nhóm đã xác định, ta đi thu thập dữ liệu

về các đặc điểm khác nhau của các đối tượng được quan sát trong mẫu Dẫn đến, kỹ thuật thống kê phân biệt đa biến sẽ đưa ra một hàm tổ hợp tuyến tính của các đặc tính này mà nó thể hiện sự khác biệt giữa các nhóm tốt nhất Ví dụ, với đối tượng quan sát là các doanh nghiệp thuộc 1 trong 2 nhóm : (i) đã phá sản hoặc (ii) không

bị phá sản, phương pháp này có thể đưa ra một hàm Z, là tổ hợp tuyến tính của một nhóm các tỷ số tài chính phản ánh các mặt hoạt động khác nhau của doanh nghiệp,

có khả năng thể hiện sự khác biệt giữa một doanh nghiệp đã phá sản và không bị phá sản Thay thế các tỷ số tài chính cụ thể của một doanh nghiệp bất kỳ đang hoạt động để tính giá trị của hàm Z này chúng ta có thể dự báo doanh nghiệp này sẽ thuộc nhóm nào trong 2 nhóm kể trên

Với hai nhóm cần phân biệt, công thức của phương pháp này được biểu diễn như sau:

Z=b 1 X 1 + b 2 X 2 + b 3 X 3 +…+ b k X k Đây là hàm phân biệt một quan sát vào một trong hai nhóm i ( i=1 hoặc i=2-phá sản hoặc không phá sản) định trước

b= b| ( ( )

)

với i=1 hoặc i=2 (số thứ tự nhóm) và a=1; 2; 3…, ni ( số quan sát trong từng nhóm)

Điểm phân biệt tốt nhất:

Với và là trung bình mẫu của nhóm 1 và nhóm 2 theo mô hình phân biệt tuyến tính Z Nếu giá trị Z tính bằng cách thay các tỷ số tài chính Xj của một mô hình phân biệt tuyến tính Z Nếu giá trị Z tính bằng cách thay các tỷ số tài chính Xjcủa một doanh nghiệp quan sát cụ thể lớn hớn hoặc bằng giá trị M, đối tượng này sẽ được phân loại vào nhóm i=2, ngược lại sẽ được phân loại vào nhóm i=1

Trong nghiên cứu của Alman (năm 1968), ông đã sử dụng phương pháp thống

kê phân biệt đa biến nói trên để dự báo nguy cơ phá sản của một doanh nghiệp dựa trên các biến số là các tỷ số tài chính của doanh nghiệp đó Dựa trên một mẫu nghiên cứu gồm có 33 doanh nghiệp bị phá sản trong khoảng thời gian từ năm 1946 đến năm 1965 và 33 doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh ở Mỹ, Alman (năm 1968) đã xây dựng mô hình Z-score nổi tiếng khắp thế giới

Mô hình Z-score được áp dụng cho các doanh nghiệp trong các ngành nghề khác nhau được mô tả như sau:

1.3.1 Mô hình Z-score áp dụng cho doanh nghiệp cổ phần ngành sản xuất

Khi nghiên cứu thiết lập mô hình Z-Score, giáo sư Altman đã thực hiện các bước như sau:

Bước 1: Lựa chọn biến số cho mô hình

Sau khi hình thành được khái niệm nhóm và chọn được doanh nghiệp, đến việc thu thập các bảng cân đối và các báo cáo kết quả kinh doanh Bởi vì số lượng lớn biến được tìm thấy đều là những chỉ báo quan trọng cho các vấn đề của các doanh nghiệptrong các nghiên cứu quá khứ, một danh sách gồm 22 chỉ số hữu ích

được thu thập để đánh giá Các biến được phân chia thành 5 nhóm, gồm nhóm chỉ

số thanh khoản, nhóm chỉ số lợi nhuận, nhóm chỉ số đòn bẩy, nhóm chỉ số khả năng thanh toán và nhóm chỉ số hoạt động Các chỉ số được chọn dựa trên cơ sở tính phổ

biến về học thuật và khả năng tương thích đối với công trình nghiên cứu và có một

số chỉ số mới trong phân tích này Nghiên cứu của Beaver (năm 1967) kết luận rằng chỉ số dòng tiền trên nợ là chỉ số chỉ báo đơn mạnh nhất Chỉ số này không được

xem xét trong công trình này là do thiếu dữ liệu nhất quán và chính xác về khấu hao

và dòng tiền Từ danh sách 22 chỉ số, 5 chỉ số đã được chọn vì chúng thể hiện tốt nhất trong việc liên kết dự đoán phá sản của doanh nghiệp Các chỉ số này không bao gồm tất cả các biến số quan trọng nhất được đo lường một cách độc lập Để đạt được tập hợp các biến số cuối cùng, các thủ tục sau đã được sử dụng:

Quan sát mức ý nghĩa thống kê của các chức năng thay thế khác nhau, bao gồm việc xác định phần đóng góp tương đối của các biến số độc lập

Đánh giá sự tương quan giữa các biến số có liên quan đến nhau

Quan sát độ chính xác về mặt dự báo của tập hợp biến

 Doanh nghiệp ngoài Hoa Kỳ Cụ thể, Altman đã áp dụng mô hình Z”-score cho các doanh nghiệp thuộc Đánh giá của các chuyên gia

Công thức được thể hiện như sau:

Z = 0.012X 1 +0.014X 2 +0.033X 3 +0.006X 4 +0.999X 5

Trong đó:

X1= Vốn lưu động/ Tổng tài sản,

X2= Lợi nhuận giữ lại/ Tổng tài sản

X3= Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản

X4= Giá trị thị trường của VCSH/ Giá trị sổ sách của nợ phải trả

X5= Tổng doanh thu/ Tổng tài sản

Z= Chỉ số tổng hợp

Bước 2: Giải thích các biến số

X 1 = Vốn lưu động/ Tổng tài sản

Chỉ số vốn lưu động/tổng tài sản, thường được tìm thấy trong các nghiên cứu

về các vấn đề trục trặc của doanh nghiệp, là một công cụ đo lường độ thanh khoản ròng của các tài sản của doanh nghiệp tương ứng với tổng vốn Vốn lưu động được định nghĩa là sự khác nhau giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn Một doanh nghiệp trải qua một thời kỳ lỗ hoạt động kéo dài sẽ có tài sản lưu động bị co lại so với tổng tài sản Trong ba chỉ số thanh khoản được đánh giá, chỉ số này là chỉ số đáng giá nhất Hai chỉ số thanh khoản khác được kiểm tra là chỉ số thanh toán hiện hành và chỉ số thanh toán nhanh

X 2 = Lợi nhuận giữ lại/ Tổng tài sản

Lợi nhuận giữ lại thể hiện tổng số thu nhập lãi hay mức lỗ của một doanh

nghiệp trong suốt thời gian tồn tại của nó Chỉ số này cũng được xem như là thặng

dư kiếm được trong cả quá trình hoạt động Điều đáng chú ý là chỉ số này phụ thuộc vào sự vận động thông qua tái cấu trúc và việc chia cổ tức Một khía cạnh mới thú

vị về chỉ số lợi nhuận giữ lại đó là khả năng đo lường lợi nhuận tích lũy theo thời gian Thời gian hoạt động dài hay ngắn của một doanh nghiệp được cân nhắc hoàn toàn ở chỉ số này Ví dụ, các doanh nghiệp trẻ thường thể hiện một chỉ số X2 thấp bởi vì nó chưa có thời gian để tích lũy lợi nhuận Vì vậy, có thể lập luận các doanh nghiệp trẻ ở một mức độ nào đó bị phân biệt đối xử trong phân tích này và khả năng các doanh nghiệp này được xếp vào nhóm phá sản cao hơn một cách tương đối so với các doanh nghiệp có thời gian hoạt động nhiều hơn Tuy nhiên, đây là điều chính xác trong thế giới thực bởi các doanh nghiệp dễ bị phá sản ở những năm đầu hoạt động Theo một nghiên cứu thì trong năm 1993, khoảng 50% số các doanh nghiệp đã bị phá sản trong khoảng thời gian từ một đến năm năm đầu hoạt động Thêm vào đó, chỉ số X2 còn đo lường đòn bẩy của một doanh nghiệp Những doanh nghiệp với mức vốn lưu động cao hơn so với tổng tài sản, có thể tài trợ tài sản thông qua lợi nhuận giữ lại và không sử dụng nhiều nợ

X 3 =Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản (chỉ số hiệu suất sử dụng tài sản)

Chỉ số này đo lường năng suất thật của tài sản doanh nghiệp một cách độc lập

với thuế và vay nợ Vì sự sinh tồn của một doanh nghiệp dựa vào khả năng tạo ra tiền của tài sản, chỉ số này rất hay xuất hiện trong nghiên cứu liên quan đến thất bại doanh nghiệp Thêm vào đó, việc mất khả năng thanh toán trong các trường hợp phá sản thường xảy ra khi tổng nợ lớn hơn giá trị tổng giá trị tài sản được xác định dựa trên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Chỉ số này có khả năng chỉ báo tốt hơn các chỉ số sinh lợi khác, kể cả dòng tiền

X 4 = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu /Giá trị sổ sách của nợ

Vốn chủ sở hữu được đo lường bởi giá trị thị truờng của tất cả cổ phiếu như cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường, trong khi đó, nợ bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Chỉ số này đo lường mức độ có thể sụt giảm về mặt giá trị của tài sản doanh nghiệp (được đo lường bởi giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ) trước khi nợ vượt quá tài sản và doanh nghiệp mất khả năng thanh toán

Ví dụ, một doanh nghiệp với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu là 1.000 USD và nợ là 500 USD có thể chịu được sự sụt giảm 2/3 giá trị tài sản trước khi mất khả năng thanh toán (sụt 2/3 tài sản nghĩa là tổng giá trị tài sản còn lại

=1/3*(1000+500)=500 USD) Tuy nhiên, cùng một doanh nghiệp với 200 USD giá trị vốn chủ sở hữu sẽ bị mất khả năng thanh toán nếu tài sản giảm chỉ còn lại 1/3 giá trị Chỉ số này bổ sung kích thước giá trị thị trường mà hầu hết các nghiên cứu phá sản khác đều không đề cập đến

X 5 = Tổng doanh thu/ Tổng tài sản

Chỉ số tổng doanh thu trên tổng tài sản là một chỉ số tài chính tiêu chuẩn minh họa cho khả năng tạo ra thu nhập của tài sản doanh nghiệp Đây là một thước đo khả năng quản trị trong môi trường cạnh tranh Chỉ số cuối cùng này khá quan trọng nhưng lại là chỉ số kém quan trọng nhất dựa trên cơ sở cá thể Vì thế, dựa trên các kiểm định mức ý nghĩa bằng thống kê đơn biến, nó không nên xuất hiện Tuy nhiên,

vì mối quan hệ duy nhất của của nó với các biến số khác của mô hình, chỉ số này xếp hạng thứ hai trong việc góp phần vào khả năng phân biệt tổng thể của mô hình

Do có sự khác biệt lớn về doanh thu giữa các ngành, Altman đã phát triển một mô hình thay thế (Z”) mà không có chỉ tiêu X5 ở phần sau Alman đưa ra mô hình Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp đã cổ phần hóa trong ngành sản xuất như sau:

Z = 1,2X 1 + 1,4X 2 + 3,3X 3 + 0,6X 4 + 1,0X 5

Dưới đây là điểm ngưỡng cho mô hình này:

Bảng 1.1 Điểm phân biệt trong mô hình Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp

cổ phần ngành sản xuất:

(Nguồn: Alman, năm 1968)

1.3.2 Mô hình Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp tư nhân

Một trong những câu hỏi được những người quan tâm sử dụng mô hình

Z-score của Altman đề cập đến là “Làm thế nào để áp dụng được mô hình này trong

các doanh nghiệp tư nhân?” Các nhà phân tích tín dụng, hoạch định kinh tế tư

nhân, kiểm toán viên và bản thân các doanh nghiệp đều quan ngại rằng mô hình gốc chỉ có thể áp dụng cho các doanh nghiệp đại chúng (vì X4 cần dữ liệu về giá cổ phiếu) Và đúng là mô hình Z-score là mô hình dành cho các doanh nghiệp đại chúng và việc điều chỉnh không phù hợp sẽ không có giá trị khoa học Chẳng hạn như điều chỉnh rõ ràng nhất là dùng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu bằng giá trị thị trường để tính lại X4 Trước khi vấn đề này được chính thức bàn luận, các nhà phân tích ít có cơ hội để chọn lựa làm điều này vì bộ giá trị thay thế vẫn chưa sẵn sàng

Không đơn giản là chèn một thông số đại diện vào mô hình có sẵn để tính chỉ

số Z, ông Alman đã đề nghị một sự đánh giá lại toàn bộ mô hình, dùng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thay thế giá trị thị trường trong biến X4 Điều này đã làm thay đổi tất cả các hệ số của biệt thức và tiêu chuẩn phân loại các điểm giới hạn cũng thay đổi theo

Kết quả mô hình Z-score được điều chỉnh lại với hệ số mới là:

Z’= 0.717X 1 +0.847X 2 +3.107X 3 +0.42X4+0.998X 5

Dưới đây là điểm ngưỡng giới hạn cho mô hình này:

Bảng 1.2 Điểm ngƣỡng giới hạn của mô hình Z-score áp dụng cho các doanh

nghiệp tƣ nhân

(Nguồn: Alman, năm 1968)

Phương trình mới này nhìn khác so với mô hình trước đó, chẳng hạn như hệ số của biến X1 thay đổi từ 1.2 thành 0.7 Tuy nhiên, mô hình này trông khá tương tự như mô hình sử dụng giá trị thị trường Biến số thực sự đã điều chỉnh X4 cho thấy

hệ số đổi thành 0.42 so với lúc đầu là 0.6001 đó là do với thay đổi này nó ít ảnh hưởng lên chỉ số Z hơn X3 và X5 hầu như không thay đổi

1.3.3 Mô hình Z-score điều chỉnh áp dụng cho các ngành, các loại hình doanh nghiệp khác

Sự điều chỉnh tiếp theo của mô hình Z-Score là phân tích đặc điểm và độ chính xác của một mô hình không có biến X5 (tổng doanh thu/tổng tài sản) Ông Altman thực hiện điều này để giảm thiểu ảnh hưởng do ngành tiềm ẩn có thể xảy ra khi một biến số nhạy cảm với ngành cao như doanh thu hay tài sản được gộp vào

mô hình Chỉ số tổng doanh thu/tổng tài sản thay đổi rất lớn theo ngành công nghiệp Chỉ số này lớn hơn ở doanh nghiệp thương mại dịch vụ so với doanh nghiệp sản xuất vì cần ít vốn hơn Hậu quả là các doanh nghiệp không sản xuất có chỉ số doanh thu/tổng tài sản lớn hơn Ngoài ra, Altman cũng dùng mô hình này để đánh

giá tình trạng tài chính của các các nền kinh tế mới nổi Giá trị sổ sách của vốn chủ

sở hữu được dùng cho biến X4 trong trường hợp này và kết quả phân loại đồng nhất với mô hình 5 biến Z’-Score

Mô hình mới Z’’-score là:

Z” = 6.56X 1 + 3.26X 2 + 6.72X 3 + 1.05X 4

Dưới đây là điểm ngưỡng giới hạn cho mô hình này:

Bảng 1.3 Điểm ngƣỡng giới hạn của mô hình Z-score áp dụng cho tất cả các

loại hình doanh nghiệp

(Nguồn: Alman, năm 1968)

1.3.4 Mô hình chỉ số Z để ước tính hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp

Ngoài tác dụng cảnh báo dấu hiệu phá sản, Altman còn phát minh tiếp hệ số Z” điều chỉnh Chỉ số này bằng với chỉ số Z”+ 3,25 (các vùng cảnh báo phá sản do

đó cũng được tăng lên 3,25) Ông đã nghiên cứu trên 700 doanh nghiệp và tìm ra sự tương đồng giữa chỉ số Z’’ điều chỉnh này với hệ số tín nhiệm Standard & Poor's Công thức Z” điều chỉnh được xác định như sau:

chỉ cao hơn hạng AAA một bậc

thời gian hiện tại, tuy vậy có ẩn chứa một số yếu tố rủi ro

Chỉ số Z”

điều chỉnh

Mức xếp hạng tín nhiệm tương đương theo Standard &

Chất lượng thấp, rủi ro cao, có nguy

cơ không thanh toán đúng hạn

nếu tình hình kinh tế khả quan

hiện thanh toán các nghĩa vụ nợ

hầu như sẽ phá sản

(Nguồn: Alman, năm 1995, 2005)

Sự tương đồng giữa chỉ số Z” điều chỉnh và hệ số tín nhiệm Standard & Poor's

là khá cao nhưng không có nghĩa là tuyệt đối Trong bài viết của mình, ông Altman cũng trình bày một sự lệch chuẩn nằm trong khoản cho phép của hai chỉ số trên Một điều nữa chúng ta cần phải chú ý đó là chỉ số Z” điều chỉnh mặc dù được dùng khá tốt ở các thị trường khác nhưng cũng nên được nghiên cứu để điều chỉnh phù hợp với môi trường Việt Nam Mặc dù ghi chú hai điểm trên nhưng việc tạm ước tính hệ số tín nhiệm bằng chỉ số Z” là đáng tin cậy và có thể dùng được Nó có thể giúp doanh nghiệp và người đầu tư nhận định cơ bản về tình hình tài chính và khả năng thanh toán nợ của doanh nghiệp

Mô hình Z-score của Alman đã phát triển qua nhiều năm qua và được ứng dụng rộng rãi tại nhiều nước trên thế giới đã cho thấy tính ưu việt và hữu dụng của

mô hình này trong việc đánh giá rủi ro tài chính và dự đoán nguy cơ phá sản của doanh nghiệp

Để khai thác được hết tính ưu việt của mô hình Z-score trong trường hợp doanh nghiệp Việt Nam, trước hết phải đáp ứng được điều kiện quan trọng và cần thiết nhất là tính minh bạch và công khai của cơ sở dữ liệu trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp

Trên thực tế, hệ thống cơ sở dữ liệu của các doanh nghiệp Việt Nam đang từng bước được công khai, minh bạch theo yêu cầu của các cam kết khi hội nhập Tuy nhiên, cơ sở dữ liệu về doanh nghiệp còn chưa đầy đủ, thiếu tính tập trung, nằm rải rác trong các báo cáo của các bộ, ngành và cơ quan thống kê, hoặc một số báo cáo nghiên cứu, điều tra, khảo sát Các chỉ tiêu liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp chưa được xây dựng bài bản, chưa có tính liên tục, đa dạng, đa chiều để có thể khai thác hiệu quả Điều này dẫn tới đánh giá về doanh nghiệp chỉ mới dừng ở một số khía cạnh, góc độ nhất định mà chưa có cái nhìn tổng thể, toàn diện và chỉ phù hợp với phương pháp phân tích truyền thống Do đó, cần thiết phải có lộ trình xây dựng một hệ thống cơ sở dữ liệu, hoàn thiện cơ sở pháp lý về công khai thông tin của doanh nghiệp, hướng đến thống nhất một đầu mối quản lý và cung cấp số liệu chính thống, có độ chính xác và tin cậy cao, trên nguyên tắc cung cấp đầy đủ các chỉ tiêu, thông tin doanh nghiệp và được phân loại theo số lượng, quy mô, loại hình doanh nghiệp, địa phương, hình thức sở hữu, ngành, lĩnh vực Hệ thống thông tin này cần được công khai theo nhiều cấp độ để cung cấp phù hợp với nhu cầu của các đối tượng khác nhau như nhà nghiên cứu, doanh nghiệp, nhà đầu tư, cơ quan quản lý, giám sát… Đây là một điều kiện quan trọng không chỉ để đáp ứng cho việc

sử dụng mô hình Z-score mà còn là nền tảng để ứng dụng nhiều công cụ đo lường hữu ích khác trong tương lai (như mô hình hồi quy Logit, mô hình Black-Scholes-Merton…) vào việc phân tích, đánh giá và dự báo tình trạng của doanh nghiệp, nhằm phục vụ cho nhiều mục đích, nhiều đối tượng khác nhau

Bên cạnh đó, cần tiếp tục có những nghiên cứu sâu hơn để điều chỉnh mô hình với những chỉ tiêu phù hợp với tình hình, đặc điểm và thực trạng của doanh nghiệp Việt Nam Đồng thời, khắc phục những hạn chế nội tại của mô hình Z-score bằng

cách tận dụng các ưu điểm của các phương pháp khác thông qua cách thức sử dụng kết hợp các phương pháp trong phân tích, đánh giá

Mặc dù còn một số hạn chế từ nội tại của mô hình, nhưng thông qua việc mô hình Z-score đã được nghiên cứu và ứng dụng rộng rãi trong một thời gian dài ở nhiều quốc gia trên thế giới, cũng như kết quả nghiên cứu phân tích thực nghiệm ứng dụng ở Việt Nam cho thấy, mô hình Z-score vẫn chứng tỏ được tính ưu việt trong phân tích, đánh giá hoạt động của doanh nghiệp, phân loại vùng rủi ro, xếp hạng tín dụng, đánh giá mức độ phá sản của doanh nghiệp và có thể áp dụng cho một doanh nghiệp hoặc số lượng doanh nghiệp ở quy mô phân tích lớn hơn, cho doanh nghiệp phân theo nhiều ngành nghề, lĩnh vực cũng như theo quy mô tổng nguồn vốn khác nhau

KẾT LUẬN CHƯƠNG I

Kết quả nghiên cứu trong chương I được thể hiện ở các điểm chủ yếu:

Thứ nhất, hệ thống hoá toàn bộ lý luận cơ bản về rủi ro tài chính, mô hình đánh

giá rủi ro tài chính của doanh nghiệp Tác giả đã đưa ra những khái niệm, đặc điểm, nội dung về rủi ro tài chính, về các mô hình đánh giá rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

Thứ hai, tác giả làm sáng tỏ thêm những lý luận về rủi ro tài chính và mô hình

đánh giá rủi ro tài chính của doanh nghiệp Thông qua việc nghiên cứu sâu sắc và kỹ lưỡng tác giả chỉ ra bản chất của rủi ro tài chính, mục đích của việc đánh giá rủi ro tài chính đồng thời đưa ra mô hình đánh giá rủi ro tài chính thích hợp với từng doanh nghiệp

CHƯƠNG II: VẬN DỤNG MÔ HÌNH Z-SCORE NHẰM ĐÁNH GIÁ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 Thực trạng đánh giá rủi ro tài chính tại Việt Nam

2.1.1 Cơ sở pháp lý về đánh giá rủi ro tài chính doanh nghiệp

Nhận thấy sự quan trọng của việc đánh giá rủi ro tài chính, rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp, ngày 24/01/2002 NHNN Việt Nam đã ban hành quyết định số 57/2002/QĐ-NHNN cho phép Trung tâm Thông tin tín dụng triển khai thí điểm đề

án phân tích, xếp loại tín dụng công ty Trung tâm Thông tin tín dụng (CIC) phân tích, xếp loại tín dụng theo phương pháp xếp loại và phương pháp so sánh Tuy nhiên, đối tượng thí điểm phân tích, xếp loại tín dụng chỉ là các công ty nhà nước, công ty có vốn đầu tư nước ngoài, công ty cổ phần Ngoài ra, mọi thông tin phân tích được cung cấp cho các đơn vị thuộc NHNN và các tổ chức tín dụng và thu được kết quả khả quan Ngày 28/04/2004, Thống đốc NHNN ra quyết định 473/2004/QĐ-NHNN chính thức phê duyệt Đề án xếp hạn tín dụng công ty, cho phép CIC cung cấp bản báo cáo phân tích, xếp hạng tín dụng công ty Đối tượng được nhận các bản báo cáo xếp hạng tín dụng công ty là các đơn vị thuộc NHNN và các tổ chức tín dụng, không cung cấp cho các đối tượng khác Đến ngày 21/06/2006, Thống đốc NHNN đã ban hành quyết định số 1253/2006/QĐ-NHNN cho phép CIC thực hiện nghiệp vụ phân tích xếp hạng công ty nhằm mục đích tăng cường công tác quản lý rủi ro tín dụng trong hệ thống ngân hàng, mở rộng xếp hạng các công ty có nhu cầu tự đăng ký xếp hạng chính công ty mình Đối tượng xếp hạng được mở rộng là các công ty thuộc mọi thành phần kinh tế như DNNN, công

ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần, công ty có vốn đầu tư nước ngoài, công ty hợp danh và công ty tư nhân Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN ban hành quy định về phân loại nợ, trích lập và sử dụng dự phòng để xử lý rủi ro tín dụng cũng cho thấy các nhà quản lý đề cao tầm quan trọng của việc đánh giá rủi ro tài chính của công ty Sau đó là quyết định số 18/2007/QĐ-NHNN ngày 25/04/2007 về việc sửa đổi, bổ sung một số điều quy định về phân loại nợ, trích lập và sử dụng dự phòng để xử lý rủi ro tín dụng trong hoạt động ngân hàng của tổ chức tín dụng ban