Mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết việt nam

Lý do chọn đề tài Liên quan đến chủ đề mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện trê

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG TÂN

MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GIỮA MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG TRONG CẤU TRÚC VỐN VÀ

LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG TÂN

MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GIỮA MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG TRONG CẤU TRÚC VỐN VÀ

LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Đầu tiên, tác giả cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế về chủ đề: “Mối quan hệ nhân

quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của

các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả Bên

cạnh đó, bài nghiên cứu này có sự hướng dẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên về

những khó khăn, vướng mắc trong quá trình tác giả thực hiện nghiên cứu Các số

liệu, bài báo, dẫn chứng và tài liệu tham khảo khác trong bài nghiên cứu này đều

được tác giả tham khảo từ các nguồn đáng tin cậy như các trang thông tin điện tử

được công nhận trong nước như: https://finance.vietstock.vn/,

https://www.stockbiz.vn/ và https://www.cophieu68.vn/, báo cáo thường niên và

báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ngoài ra, tác giả cam đoan rằng các số liệu mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu

này chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác và được tác giả

trích dẫn đầy đủ

Học viên

Nguyễn Hoàng Tân

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Bố cục của đề tài 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Tổng quan lý thuyết 5

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ 5

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ 11

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 13

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1 Mẫu và dữ liệu nghiên cứu 19

3.2 Giả thuyết nghiên cứu, phương pháp và mô hình nghiên cứu 20

3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu 20

3.2.2 Phương pháp và mô hình nghiên cứu 22

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30

4.1 Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan 30

4.1.1 Thống kê mô tả 30

4.1.2 Ma trận hệ số tương quan 33

4.2 Kết quả ước lượng 36

4.2.1 Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger 36

4.2.2 Tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn 36

4.2.3 Tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ 38

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 41

5.1 Kết luận 41

5.2 Hàm ý chính sách 42

5.3 Hạn chế nghiên cứu 42

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

1 GMM Phương pháp hồi quy GMM hệ thống

2 HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

3 HoSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3 1 Tóm tắt mẫu nghiên cứu 19

Bảng 3 2 Giả thuyết nghiên cứu 22

Bảng 4 1 Thống kê mô tả 31

Bảng 4 2 Ma trận hệ số tương quan 34

Bảng 4 3 Mối quan hệ Granger giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ 36

Bảng 4 4 Tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam 37

Bảng 4 5 Tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam 39

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này được thực hiện để kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa mức

độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018 Để kiểm định

mối quan hệ này và với dữ liệu bảng động, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy

định lượng là phương pháp hồi quy GMM hệ thống kết hợp với kỹ thuật “robust” để

xử lý vấn đề nội sinh của chuỗi dữ liệu để kết quả hồi quy thêm vững Liên quan

đến vấn đề này, tác giả đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng các công ty niêm yết

Việt Nam có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn và lượng tiền mặt nắm giữ trong giai đoạn 2008-2018 Mối quan hệ giữa mức

độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm

yết Việt Nam là mối tương quan âm Với kết quả này, các công ty niêm yết ở Việt

Nam khi nắm nhiều tiền mặt sẽ có xu hướng có mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn thấp hơn và các công ty niêm yết Việt Nam có mức độ nợ sử dụng trong cấu

trúc vốn cao sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn Thêm vào đó, tác giả nhận thấy rằng các

công ty niêm yết Việt Nam dự báo dòng tiền hoạt động ít, từ đó lượng tiền mặt nắm

giữ ít thì các công ty niêm yết Việt Nam có xu hướng sử dụng nợ vì vậy khi gia tăng

mức độ nợ ngắn hạn sử dụng trong cấu trúc vốn thì các công ty niêm yết Việt Nam

ít nắm giữ tiền mặt Ngược lại, khi nắm giữ nhiều tiền mặt thì các công ty niêm yết

Việt Nam có thể sử dụng tiền mặt này để tài trợ cho các dự án đầu tư mà không cần

sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài vì vậy các công ty niêm yết Việt Nam khi nắm

giữ nhiều tiền mặt sẽ có xu hướng ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn

Từ khóa: cấu trúc vốn, lượng tiền mặt nắm giữ, phương pháp hồi quy GMM hệ

thống

ABSTRACT

The purpose of this article is to examine the relationship between leverage ratio in

capital structure and cash holdings of Vietnamese listed companies under the

2008-2018 period With the dynamic sample of data and find out this issue, I use the

system GMM method incorporated with “robust” technique to solve the endogenous

issue To this end, I show the evidence that the Vietnamese listed companies have a

relationship between leverage ratio in capital structure and cash holdings during the

2008-2018 period, a negative relationship Based on the above results, the

Vietnamese listed companies intend to hold more cash while lowering leverage ratio

and in contrary In addition, in case Vietnamese listed companies are expected to

make less operating cash flow, cash holdings of them is lower Therefore, the

Vietnamese listed companies intend to have higher leverage ratio in capital

structure Also, I found that the same argument in the remaining case

Keywords: capital structure, cash holdings, system GMM method

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Liên quan đến chủ đề mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp đã có nhiều nghiên cứu được thực

hiện trên thế giới, tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ tìm ra tác động

của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ, hoặc tác

động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn

(Masulis, 1983; Almeida & Campello, 2007; Denis & Sibilkov, 2010) Mới đây,

Loncan và Caldeira (2014) đã thực hiện nghiên cứu về tương quan của mức độ nợ

sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết

công khai trên thị trường chứng khoán Brazil trong giai đoạn 2002-2012 Loncan và

Caldeira đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn kể cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đều có tương quan âm với lượng tiền mặt nắm

giữ và lượng tiền mặt nắm giữ cũng có tương quan âm đến mức độ nợ sử dụng

trong cấu trúc vốn Điều này hàm ý rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và

lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết ở Brazil là có mối quan hệ nhân

quả

Ở Việt Nam, các bài nghiên cứu trước đây chỉ mới trưng ra bằng chứng cho thấy

rằng có các yếu tố giải thích lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp như: quy mô

doanh nghiệp, tín dụng thương mại, chi tiêu vốn, lợi nhuận, vòng quay tiền mặt,

(Mai Thanh Giang, 2017); mối tương quan giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị

doanh nghiệp (Nguyễn Thị Liên Hoa và cộng sự, 2014 ) và mối quan hệ giữa mức

độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp (Lê Thị Mỹ Phương,

2017) Do đó, các công trình nghiên cứu trước đây ở Việt Nam chỉ mới dừng lại ở

việc tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ và tác động của mức

độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn hoặc lượng tiền mặt nắm giữ đến giá trị thị trường

của doanh nghiệp Điều này hàm ý rằng, lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty

niêm yết Việt Nam được giải thích bởi các yếu tố thuộc về đặc tính của các công ty

và từ đó lượng tiền mặt nắm giữ hay mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn sẽ phát

tín hiệu đến các nhà đầu tư trên thị trường, làm ảnh hưởng đến giá trị thị trường của

công ty

Từ đây, tác giả nhận thấy rằng vẫn chưa có nhiều nghiên cứu được thực hiện để

kiểm định mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền

mặt nắm giữ đối với mẫu là các công ty niêm yết Việt Nam Liên quan đến vấn đề

này, tác giả sẽ thực hiện bài nghiên cứu về: “Mối quan hệ nhân quả giữa mức độ

nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm

yết Việt Nam”

Với đề tài này, tác giả sẽ thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 751 công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là Sở giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong

giai đoạn 2008 – 2018 bao gồm 6916 quan sát (công ty – năm) để thực hiện chủ đề

nghiên cứu trên

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được tác giả thực hiện với mục tiêu là kiểm định mối quan hệ

nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của

các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

(HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2018

Để giải quyết mục tiêu này, tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, có tồn tại tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng

trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

trong giai đoạn 2008 – 2018 hay không?

Thứ hai, có tồn tại tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng

tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

trong giai đoạn 2008 – 2018 hay không?

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Phạm vi của bài nghiên cứu này là tìm hiểu về mối quan hệ nhân quả giữa mức độ

nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết

Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018 Tuy nhiên với phạm vi này, tác giả không

xác định mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt

nắm giữ cho từng công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, thay vào

đó, tác giả chỉ trưng ra bằng chứng cho thấy có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa

mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ hay không cho

các công ty trong toàn bộ mẫu

Do tác giả tìm hiểu mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam, vì thế, đối tượng

nghiên cứu là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (751

công ty), cụ thể là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Tuy nhiên, tác giả loại trừ các công ty

hoạt động trong lĩnh vực tài chính Nguyên nhân tác giả loại trừ các công ty này là

do tính chất đặc thù của các công ty hoạt động trong lĩnh vực này dẫn đến sự khác

biệt đáng kể trong báo cáo tài chính nên nếu tác giả đưa thêm các công ty này vào

để nghiên cứu sẽ làm cho kết quả nghiên cứu bị sai lệch

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa mức độ

nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết

Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018, tác giả đã thu thập dữ liệu của 751 công ty

từ các chỉ tiêu trên báo cáo thường niên và báo cáo tài chính tạo thành mẫu 6916

công ty – năm quan sát Do mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt

nắm giữ có mối quan hệ nhận quả, đồng thời với chuỗi dữ liệu này, sau khi thực

hiện các kiểm định có liên quan, tác giả nhận thấy rằng dữ liệu của tác giả xảy ra

vấn đề nội sinh Do đó, các phương pháp ước lượng như phương pháp bình phương

bé nhất (OLS) hay phương pháp hiệu ứng cố định (FEM) và phương pháp hiệu ứng

ngẫu nhiên (REM) không còn phù hợp Để xử lý vấn đề này, cũng như cho ra kết

quả hồi quy không chệch và đáng tin cậy, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy

GMM hệ thống kết hợp với kỹ thuật “robust” để xử lý vấn đề nội sinh của chuỗi dữ

liệu để kết quả hồi quy thêm vững trong bài nghiên cứu này

1.5 Bố cục của đề tài

Bài nghiên cứu được thực hiện theo cấu trúc 5 chương như sau: chương 1 là giới

thiệu, với chương này tác giả sẽ trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi

nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu Tiếp theo, Chương 2 trình bày Tổng quan lý

thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây Chương 3 trình bày

phương pháp nghiên cứu, cụ thể tác giả sẽ phân tích về mẫu và dữ liệu nghiên cứu,

cũng như mô hình và phương pháp nghiên cứu được sử dụng Chương 4 sẽ đưa ra

các kết quả của bài nghiên cứu Cuối cùng, Chương 5 là kết luận, hàm ý chính sách

và hạn chế của bài nghiên cứu

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lượng tiền mặt

nắm giữ

2.1.1.1 Quan điểm của Modigliani và Miller (1958)

Lý thyết này được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958), theo Modigliani và

Miller thì các công ty tồn tại cấu trúc vốn tối ưu và lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu

Cụ thể, các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn hiện tại về cấu trúc vốn tối

ưu và nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của doanh

nghiệp Tuy nhiên, các kết luận trên của Modigliani và Miller chỉ đúng trong thị

trường vốn hoàn hảo và không tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp Ngoài ra,

Modigliani và Miller còn đặt ra nhiều giả định có liên quan để công ty có thể điều

chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu và nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu như:

thì quyết định mua và bán chứng khoán chỉ đơn thuần dựa trên sự chênh lệch giữa

giá mua và giá bán của chứng khoán và không có bất kì yếu tố nào tác động đến

quyết định này Giả định này nhằm để hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành1 Bên

cạnh đó, điều kiện này cũng hàm ý rằng cho dù doanh nghiệp có sử dụng phương án

phát hành cổ phiếu mới hay dùng lợi nhuận giữ lại thì chi phí đều như nhau – điều

mà trong thị trường thực tế không tồn tại

một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng đến giá cả chứng khoán Hay nói cách

khác, giá cả của chứng khoán hoàn toàn do cung cầu về chứng khoán trên thị trường

quyết định Quyết định mua bán chứng khoán lúc này sẽ chỉ đơn thuần là do chênh

lệch giá mua và giá bán, không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác như hiện tượng

cầu giả, cung giả tạo để làm giá chứng khoán,…

1 Giả định này sẽ được tác giả trình bày ở phần tiếp theo

 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và các nhà đầu tư

không phải mất tiền để thu thập các thông tin này: đây là điều kiện loại bỏ các tác

động của thông tin lên giá cả chứng khoán, đảm bảo cho việc mua bán song hành

được diễn ra một cách nhanh chóng Với điều kiện này thì không một nhà đầu tư

riêng lẻ nào có thể sử dụng các thông tin nội bộ từ doanh nghiệp để làm ảnh hưởng

đến giá cả chứng khoán trên thị trường, từ đó làm ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

công ty Ngoài ra, nhờ vào giả định này mà tất cả nhà đầu tư đều có được thông tin

về giá cả chứng khoán và về doanh nghiệp như nhau để tiến hành phân tích công ty

cho vay với cùng mức lãi suất: điều kiện này nhằm hỗ trợ cho việc nhà đầu tư sử

dụng đòn bẩy tài chính cá nhân tự tạo để điều chỉnh mức rủi ro của cá nhân về cùng

mức rủi ro của doanh nghiệp Thông thường, doanh nghiệp sẽ có uy tín, cũng như

khả năng thanh toán các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng cao hơn so với cá nhân

Do đó, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thường rẻ hơn so với cá nhân Tuy

nhiên với điều kiện này thì doanh nghiệp không còn lợi thế hơn cá nhân trong việc

sử dụng đòn bẩy nữa, doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy hay không không có gì

quan trọng vì đây là việc mà nhà đầu tư nào cũng làm được

một doanh nghiệp: giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin có sẵn và

không phải mất tiền vì khi đó các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau và giả

định tất cả họ đều có suy nghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra kết quả giống

khi nhận định về một công ty nào đó Đây là con đường dẫn đến kỳ vọng thuần

nhất

trọng để doanh nghiệp có thể tồn tại được cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị thị

trường của doanh nghiêp Với giả định này thì doanh nghiệp sẽ không nhận được

khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế từ lãi vay khi công ty quyết định tài trợ bằng nợ do

thuế thu nhập doanh nghiệp được loại bỏ

 Quy luật bảo tồn giá trị: theo quy luật này thì giá trị của tài sản luôn được

bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào Theo Modigliani

và Miller, giá trị của doanh nghiệp được quyết định bởi tài sản, chứ không được

quyết định bởi cấu trúc vốn

mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để

hưởng lợi do chênh lệch giá – sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán Vì mua bán

cùng lúc nên giao dịch mua bán song hành không có rủi ro

Với các giả định trên và trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, Modigliani

và Miller lập luận rằng cổ đông sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia

tăng nợ mà cổ đông có thể thay đổi cấu trúc vốn của riêng mình để nhận được cùng

một mức thu nhập Vì vậy, cổ đông sẽ không có bất cứ một tác động tín hiệu gì

trước việc chuyển đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp từ không sử dụng nợ sang sử

dụng nợ Cụ thể, Modigliani và Miller cho rằng trong trường hợp doanh nghiệp

không sử dụng nợ chuyển sang cấu trúc vốn có sử dụng nợ làm giá cổ phiếu tăng

lên, lúc này cổ đông có thể bán các cổ phiếu giá cao của doanh nghiệp, sau đó dùng

quy trình mua bán song hành để vay và mua cổ phiếu của doanh nghiệp không sử

dụng nợ Qua các giao dịch không tốn phí này, nhà đầu tư có thể gia tăng thu nhập

cho mình mà không gia tăng rủi ro Như vậy, họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá

nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Từ đó Modigliani

và Miller cho rằng quy trình mua bán song hành sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ

phiếu của doanh nghiệp có sử dụng nợ kéo giá cổ phiếu của doanh nghiệp có sử

dụng nợ hạ xuống bằng với giá cổ phiếu của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện

đang tăng do số người mua tăng Quy trình mua bán song hành diễn ra nhanh đến

mức giá trị thị trường của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị thị trường của

doanh nghiệp không sử dụng nợ Với lập luận trên thì giá trị thị trường của doanh

nghiệp sẽ không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Từ đó, doanh nghiệp sẽ không có xu

hướng điều chỉnh cấu trúc vốn để làm ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh

nghiệp, và giá trị thị trường không thay đổi sẽ không làm thay đổi lượng tiền mặt

nắm giữ của doanh nghiệp do doanh nghiệp tận dụng lợi thế của doanh nghiệp trên

thị trường Từ các lập luận trên thì theo Modigliani và Miller, cấu trúc vốn cũng sẽ

không ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp

Tuy nhiên, không phải lúc nào thị trường cũng là thị trường hoàn hảo nên hành vi

của tất cả các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất

về một doanh nghiệp Thực tế cho thấy rằng trong thị trường cạnh tranh không hoàn

hảo thì hành vi, nhu cầu và sở thích các nhà đầu tư là khác nhau Bên cạnh đó, các

giả định của Modigliani và Miller để kết luận trên tồn tại đều bị vi phạm trên thực tế

như thị trường không tồn tại chi phí giao dịch, không tồn tại thuế thu nhập doanh

nghiệp, các nhà đầu tư có thể vay và cho vay với cùng mức rủi ro Các giả định này

bị vi phạm như sau:

Modigliani và Miller: Trên thực tế khó có thể xảy ra tình trạng này vì các quyết

định mua bán chứng khoán không chỉ đơn thuần là dựa vào chênh lệch giữa giá mua

và giá bán mà còn bị tác động bởi yếu tố chi phí giao dịch và các yếu tố khác Đồng

thời, nếu tồn tại chi phí giao dịch thì doanh nghiệp còn phải cân nhắc giữa việc lựa

chọn phương án tài trợ nào giữa: phát hành cổ phiếu mới - gánh chịu khoản chi phí

phát hành và các chi phí giao dịch cho nhà mô giới hay tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại

- không có chi phí phát hành và chi phí giao dịch cho nhà mô giới Lúc này các nhà

đầu tư muốn đầu tư vào thị trường chứng khoán còn phải cân nhắc tới chi phí giao

dịch vì có thể mất đi một khoản thu nhập để chi trả cho chi phí này, từ đó sẽ có tác

động tín hiệu tới doanh nghiệp làm thay đổi giá trị thị trường của doanh nghiệp

Trong trường hợp doanh nghiệp có giá trị thị trường thay đổi thì doanh nghiệp có

thể tận dụng giá trị thị trường thông qua điều chỉnh cấu trúc vốn để tăng hoặc giảm

lượng tiền mặt nắm giữ

mua và bán chứng khoán là mua bán song hành Ảnh hưởng đến việc mua bán chính

là giá Tuy nhiên trên thị trường thực tế sẽ xuất hiện các nhà đầu tư có ảnh hưởng

đến giá Một trong những ví dụ điển hình là giá cả chứng khoán có thể bị ảnh hưởng

bởi những nhà đầu tư “tạo sóng” trên thị trường Khi các nhà đầu tư này muốn bán

chứng khoán, điều hiển nhiên là các nhà đầu sẽ muốn bán với giá cao Khi đó các

nhà đầu tư có thể đặt lệnh mua với số lượng lớn Với những nhà đầu tư có tâm lý

bầy đàn lúc này sẽ có động thái đặt lệnh mua tương tự Ngay lúc đó, nhà đầu tư

muốn bán chứng khoán lúc đầu sẽ khóa lệnh mua và đẩy lệnh bán ra để bán các

chứng khoán đang lên giá của mình Thậm chí khi các nhà đầu tư riêng lẻ không

làm nổi việc này, có thể liên kết với nhau để “tạo sóng” trên thị trường chứng

khoán Như vậy có thể thấy được hành động của họ đã tác động lên giá cổ phiếu,

ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, từ đó không phản ánh được giá trị thực của cổ phiếu,

ảnh hưởng của quyết định mua bán chứng khoán của các nhà đầu tư khác trên thị

trường Lúc này việc mua bán cổ phiếu đã bị tác động bởi yếu tố làm giá chứng

khoán

đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về một doanh nghiệp: Nhưng trong thị trường

cạnh tranh không hoàn hảo, thực tế cho thấy hành vi, nhu cầu và sở thích các nhà

đầu tư khác nhau Sự mong muốn có được dòng tiền giữa các nhà đầu tư cũng khác

nhau

tương tự - doanh nghiệp trong cùng ngành sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh:

Nhưng trong thực tế, hai công ty trong cùng một ngành thì không thể có mức độ rủi

ro kinh doanh bằng nhau Rủi ro kinh doanh, các yếu tố ảnh hưởng có thể giống

nhưng mức độ rủi ro thì không bao giờ bằng vì các công ty khác nhau về năng lực

quản trị, giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống, hay quy mô lớn nhỏ của doanh

nghiệp

trong trường hợp có thuế thì khi sử dụng nợ sẽ nhận được khoản sinh lợi từ tấm

chắn thuế của lãi vay Việc không có thuế sẽ bỏ đi khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế

và từ đó doanh nghiệp tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần sẽ như nhau Các nhà đầu tư

sẽ không có tác động tín hiệu gì trước việc thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tuy nhiên, thực tế cho thấy rằng, các doanh nghiệp phải gánh chịu một mức thuế

suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhất định và thậm chí giữa các doanh nghiệp hoạt

động trong những ngành khác nhau sẽ có mức thuế suất khác nhau Từ đó, doanh

nghiệp sẽ nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay Chính điều này đã

thôi thúc doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư Cuối cùng,

chính cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp và thông

qua đó gián tiếp ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp

Trong thực tế nhà đầu tư cá nhân không thể đi vay với cùng điều kiện và lãi suất

như doanh nghiệp bởi nhà đầu tư cá nhân đi vay sẽ gặp những khó khăn so với

doanh nghiệp và lãi suất vay nợ của nhà đầu tư cá nhân cũng sẽ cao hơn lãi suất vay

nợ của doanh nghiệp Hay nói cách khác, nhà đầu tư cá nhân khó có thể sử dụng

đòn bẩy tài chính cá nhân tự tạo để tạo ra thu nhập đúng bằng với thu nhập khi đầu

tư vào doanh nghiệp, vì vậy mà các nhà đầu tư phải thông qua các doanh nghiệp và

phải trả một khoản chi phí cho các doanh nghiệp này, làm thay đổi giá trị thị trường:

có thể lên hay giảm xuống khi doanh nghiệp sử dụng nợ

Tóm lại theo quan điểm của Modigliani và Miller, trong thị trường cạnh tranh hoàn

hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng đến

giá trị thị trường của doanh nghiệp Từ đó, cấu trúc vốn cũng sẽ không có ảnh

hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Tuy nhiên, trên thực tế,

các giả định mà Modigliani và Miller đưa ra thường bị vi phạm nên cấu trúc vốn có

thể ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ Để khắc phục các giả định bị vi phạm,

theo quan điểm truyền thống thì cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị thị trường

của doanh nghiệp

2.1.1.2 Quan điểm truyền thống

Cùng với quan điểm nợ (hay cấu trúc vốn) có tác động đến giá trị doanh nghiệp, thì

quan điểm của trường phái truyền thống cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ

phụ thuộc vào sự cân đối giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay và chi phí kiệt

quệ tài chính khi doanh nghiệp sử dụng nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu Khi

doanh nghiệp sử dụng nợ thì doanh nghiệp phải đối mặt với với hai vấn đề là kiệt

quệ tài chính khi doanh nghiệp không đủ khả năng thanh toán lãi vay và hưởng

được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay Nói cách khác, quan điểm truyền

thống cho rằng khi sử dụng thì doanh nghiệp sẽ cân nhắc để tối thiểu hóa chi phí sử

dụng vốn bình quân gia quyền để từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp Và khi đó

chính giá trị thị trường tăng có thể làm tăng lượng tiền mặt nắm giữ của công ty

Các nhà nghiên cứu theo quan điển truyền thống đưa ra lập luận rằng khi doanh

nghiệp sử dụng nợ thì lúc đầu doanh nghiệp sẽ nhận được lợi ích nhiều hơn bất lợi

Lợi ích ở đây là chi phí sử dụng nợ thấp cùng với việc doanh nghiệp sẽ nhận được

khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay lớn hơn chi phí kiệt quệ tài chính Từ

đây, ban đầu, khi doanh nghiệp càng sử dụng nợ thì chi phí sử dụng vốn bình quân

gia quyền sẽ càng giảm Tuy nhiên, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ đến một

mức nhất định (ngưỡng nhất định), lợi ích biên sẽ bằng với chi phí biên của việc sử

dụng nợ Nếu doanh nghiệp vẫn tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì chi phí kiệt quệ tài

chính sẽ lớn hơn lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay Từ đó, doanh nghiệp phải đối

mặt với chi phí sử dụng vốn cao, dẫn đến giá trị doanh nghiệp giảm

Tóm lại, lý thuyết đánh đổi của Modigliani và Miller cho rằng trong thị trường vốn

hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng với giá trị của doanh

nghiệp không sử dụng nợ Hay nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp độc lập với

cấu trúc vốn Trong khi đó, theo quan điểm truyền thống, giá trị của doanh nghiệp

phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp Cụ thể là, giá trị doanh nghiệp sẽ

tăng khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ nhưng đến một giá trị ngưỡng (một mức

cố định) thì giá trị thị trường của doanh nghiệp lại giảm Từ đó, có thể ảnh hưởng

đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cấu trúc vốn và lượng tiền

mặt nắm giữ

Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myers và Majluf (1984) dựa trên cơ sở

là tồn tại bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài

doanh nghiệp Do đó, các doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ

nội bộ hơn nguồn tài trợ từ bên ngoài Và nếu sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì

các doanh nghiệp lại thích sử dụng nợ hơn là phát hành cổ phần Nguyên nhân của

việc này là nhằm để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin và các tổn thất mà

doanh nghiệp phải gánh chịu Do tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều

thông tin về tốc độ tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp thông qua các dự

án đầu tư, cũng như rủi ro mà doanh nghiệp đang phải đối mặt Do đó thông tin từ

giám đốc doanh nghiệp được truyền ra bên ngoài thì các nhà đầu tư sẽ có các đánh

giá khác nhau về nguồn thông tin này Từ đó dẫn đến việc doanh nghiệp phải tốn

các chi phí kiểm toán và các chi phí để thuyết phục các nhà đầu tư đầu tư vốn vào

doanh nghiệp của mình Từ đó, việc sử dụng nguồn vốn nội bộ hay nguồn vốn bên

ngoài sẽ có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi

cấu trúc vốn được sử dụng do vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh

nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài Khi sử dụng cấu trúc vốn, thứ tự sử dụng của

các nhà quản lý doanh nghiệp như sau:

- Sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại;

- Phát hành mới, trong đó sử dụng nợ vay trước sau đó mới phát hành vốn cổ

phần

Mục đích của thứ tự này là nhằm để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin và

các chi phí tài chính: chi phí giao dịch, chi phí phát hành, chi phí đại diện Theo

thuyết trật tự phân hạng, do ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin - tình trạng các

giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi

ro và các giá trị khác của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài Do đó thông

tin từ giám đốc doanh nghiệp được truyền ra bên ngoài thì các nhà đầu tư sẽ có các

đánh giá khác nhau về nguồn thông tin này Từ đó dẫn đến việc doanh nghiệp phải

tốn các chi phí kiểm toán và các chi phí để thuyết phục các nhà đầu tư đầu tư vốn

vào doanh nghiệp của mình

Như vậy, theo thuyết trật tự phân hạng thì nguồn vốn nội bộ là ưu tiên đầu tiên

trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp Lý do là các phương án tài trợ

khác có thể có nhiều rắc rối và tốn kém hơn Nếu doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn

nội bộ của mình thì các giám đốc tài chính không phải tốn các chi phí giao dịch để

thuyết phục hay giải thích về các lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên

ngoài Ưu tiên tiếp theo là sử dụng nguồn vay nợ vì vay nợ có chi phí thấp hơn so

với việc phát hành cổ phần mới cộng với những lợi ích nhận được từ tấm chắn thuế

Lựa chọn cuối cùng theo thuyết “trật tự phân hạng” là phát hành cổ phần mới Vì

chi phí phát hành cổ phần mới khá cao cộng với các doanh nghiệp phải cung cấp rất

nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông Vay nợ cũng buộc

các doanh nghiệp tiết lộ các thông tin nhưng là có giới hạn hơn Từ việc ưu tiên sử

dụng nguồn tài trợ nội bộ, thì doanh nghiệp có xu hướng ít sử dụng các nguồn tài

trợ bằng nợ hơn Khi đó với lượng tiền mặt nắm giữ được tạo ra từ nguồn lợi nhuận

giữ lại càng tăng thì doanh nghiệp sẽ có xu hướng ít sử dụng nguồn tài trợ nợ Nói

cách khác, tương quan giữa lượng tiền mặt nắm giữ và cấu trúc vốn (được đo lường

thông qua tỷ lệ đòn bẩy tài chính) là tương quan âm

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Trong phần này, tác giả sẽ tiến hành tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước

đây liên quan đến mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng

tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Trong quá trình tìm hiểu, tác giả nhận thấy

rằng, các bài nghiên cứu trước đây chỉ mới dừng lại ở việc nghiên cứu tác động một

chiều của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ, mà

chưa có nhiều nghiên cứu tìm ra tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ

nợ sử dụng trong cấu trúc vốn Do đó, trong phần tổng quan này, tác giả sẽ lần lượt

trình bày các phát hiện trước đây về tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ và tác động của của lượng tiền mặt nắm giữ đến

mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn trong thời gian gần đây

Một trong những bài nghiên cứu điển hình về tác động của mức độ nợ sử dụng

trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ là nghiên cứu của Kim, Mauer &

Sherman (1998) Trong bài nghiên cứu này, Kim, Mauer & Sherman đã sử dụng

mẫu là các công ty niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn 1975-1994 Với mẫu nghiên cứu

trên, Kim, Mauer & Sherman đã sử dụng phương pháp hồi quy định lượng là

phương pháp bình phương bé nhất (OLS) gộp Cuối cùng, Kim, Mauer & Sherman

nhận thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn có tương quan âm đến lượng

tiền mặt nắm giữ Điều này cho thấy rằng các công ty niêm yết ở Mỹ dự báo dòng

tiền hoạt động ít, từ đó lượng tiền mặt nắm giữ ít thì các công ty có xu hướng sử

dụng nợ

Một trong những nghiên cứu điển hình khác là nghiên cứu của Opler và cộng sự

(1999) Bài nghiên cứu này được Opler và cộng sự thực hiện với mẫu là các công ty

niêm yết được thu thập từ cơ sở dữ liệu Compustat trong giai đoạn 1971-1994

Thông qua việc sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS), phương

pháp hiệu ứng cố định (FEM) và phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (REM); Opler

và cộng sự đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn có tương quan âm đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Nguyên nhân

được Opler và cộng sự lý giải là do vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin Cụ

thể, khi công ty có mức độ đòn bẩy tài chính cao, đồng nghĩa với việc công ty có

khả năng huy động được tiền mặt từ thị trường một cách dễ dàng Khi đó để hạn chế

tổn thất thiệt hại cho cổ đông thì các cổ đông có xu hướng yêu cầu nhà quản lý công

ty nắm giữ ít tiền mặt bằng cách phân phối tiền mặt thặng dư dưới dạng cổ tức tiền

mặt Bên cạnh đó, để hạn chế vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các

nhà đầu tư bên ngoài thì cổ đông cũng yêu cầu nhà quản lý công ty nắm giữ ít tiền

mặt

Cùng phát hiện đó, Ozkan và Ozkan (2004) đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng

mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn có tương quan âm đến lượng tiền mặt nắm

giữ của các công ty niêm yết ở Anh trong giai đoạn 1963-2000 Tuy nhiên, trong

mẫu nghiên cứu này, Ozkan và Ozkan đã chia ra các mẫu nhỏ hơn với các công ty

có cấu trúc sở hữu khác nhau bao gồm: nhóm các công ty sở hữu gia đình, nhóm

các công ty sở hữu tư nhân và nhóm các công ty sở hữu hỗn hợp Ngoài ra, Ozkan

và Ozkan còn phát hiện ra rằng tương quan âm của mức độ nợ sử dụng trong cấu

trúc vốn lên lượng tiền mặt nắm giữ mạnh nhất xảy ra ở nhóm các công ty có cấu

trúc sở hữu hỗn hợp vì theo Ozkan và Ozkan lý giải là các công ty này có khả năng

tiếp cận với thị trường vốn là cao nhất Bigelli và Sanchez-Vidal (2012) đã nghiên

cứu các công ty sở hữu tư nhân ở Ý trong giai đoạn 1996-2005 tạo thành mẫu

19163 công ty – năm quan sát Tuy nhiên, do chuỗi dữ liệu của Bigelli và

Sanchez-Vidal xảy ra vấn đề nội sinh nên Bigelli và Sanchez-Sanchez-Vidal đã sử dụng phương pháp

hồi quy định lượng là phương pháp hồi quy GMM Sau khi chạy hồi quy, Bigelli và

Sanchez-Vidal đã phát hiện ra rằng nợ2 có tương quan âm đến lượng tiền mặt nắm

giữ Với phát hiện này, các công ty có xu hướng sử dụng nhiều nợ trong cấu trúc

vốn thay vì nắm giữ nhiều tiền mặt

Một trong những cách giải thích khác cho mối tương quan âm của mức độ nợ sử

dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ là nghiên cứu của Bates, Kahle

và Stulz (2009) Trong bài nghiên cứu này, Bates, Kahle và Stulz đã chỉ ra bốn động

cơ để doanh nghiệp cần nắm giữ nhiều tiền mặt Động cơ thứ nhất là động cơ giao

dịch, theo đó các công ty nắm giữ tiền mặt để thanh toán các khoản chi phí phát

sinh nhằm tránh phát sinh thêm chi phí khi bán tài sản công ty để lấy tiền mặt như

chi phí giao dịch, chi phí môi giới, chi phí hoa hồng Động cơ thứ hai là động cơ

phòng ngừa, theo đó các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt để đối phó tốt

hơn khi xảy ra những cú sốc bất lợi Động cơ thứ ba là động cơ thuế, theo động cơ

này áp dụng cho các công ty đa quốc gia vì khi đó nắm giữ nhiều tiền mặt có thể

giảm bớt gánh nặng thuế khi chuyển lợi ra nước ngoài Cuối cùng, động cơ thứ tư là

động cơ về đại diện bởi vì các nhà quản lý cố thủ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền

mặt hơn Tuy nhiên theo Bates, Kahle, & Stulz thì các cổ đông công ty thường yêu

cầu nhà quản lý nắm giữ ít tiền mặt hơn so với mức cần thiết để hạn chế các tổn thất

gây ra từ vấn đề đại diện, thay vào đó các công ty nên trả cổ tức nhiều hơn cho các

thể là nhóm tác giả đã đo lường nợ bằng cách lấy nợ ngân hàng chia cho tổng nợ

cổ đông Khi công ty phát sinh nhu cầu tiền mặt thì công ty nên huy động tiền mặt

thông qua phát hành chứng khoán nợ trên thị trường Khi đó các nhà quản lý công

ty sẽ chịu sự giám sát của các chủ nợ, từ đó làm hạn chế vấn đề đại diện (Ferreira &

Vilela; 2004) Kết quả là, các công ty có xu hướng có mức độ đòn bẩy tài chính cao

trong khi lượng tiền mặt nắm giữ bởi các công ty lại giảm

Gần đây, Anderson & Hamadi (2016) đã thực hiện bài nghiên cứu về chủ đề tác

động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ với

mẫu là các công ty niêm yết ở Bỉ trong giai đoạn 1991-2006 bằng cách sử dụng ba

phương pháp hồi quy là phương pháp bình phương bé nhất (OLS), phương pháp

hiệu ứng cố định (FEM) và phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Kết quả hồi

quy cho thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn3 có tác động đến lượng

tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Bỉ ở cả ba phương pháp hồi quy Theo

đó, mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn có tác động âm đến lượng tiền mặt nắm

giữ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bỉ trong giai đoạn nghiên

cứu Nguyên nhân được Anderson & Hamadi lý giải là do các công ty có mức độ

đòn bẩy tài chính cao là các công ty có khả năng tiếp cận với thị trường vốn dễ

dàng, điều này dẫn đến công ty dễ huy động được tiền mặt từ các nguồn vốn bên

ngoài, từ đó công ty sẽ nắm giữ ít tiền mặt Trường hợp, công ty cần tiền mặt thì

công ty sẽ tiến hành huy động từ thị trường bên ngoài

Đa phần các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn có tương quan âm đến lượng tiền mặt nắm giữ Tuy nhiên, khi đi vào tìm hiểu

tác giả nhận thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn cũng có tương quan

dương đến lượng tiền mặt nắm giữ Một trong những bài nghiên cứu tìm ra mối

tương quan dương này là bài nghiên cứu của Deloof (2003) Nguyên nhân được

Deloof đưa ra là do khi công ty tiến hành tài trợ nợ và nếu mức độ đòn bẩy tài chính

vượt một mức cố định thì công ty có rủi ro cao lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính

và nếu công ty không tạo ra đủ lợi nhuận để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính4 theo

hợp đồng với chủ nợ vào thời điểm đáo hạn nợ thì công ty sẽ rơi vào tình trạng phá

3 Cấu trúc vốn trong bài nghiên cứu này được tác giả đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia tổng tài sản

4 Cụ thể là thanh toán nợ gốc và lãi vay

sản Vì thế, công ty sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nếu công ty có mức

độ đòn bẩy cao hơn các công ty khác để hạn chế công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ

tài chính và phá sản Phát hiện này của Deloof là phù hợp với động cơ dự phòng

trong việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Cùng phát hiện đó, D’Mello và cộng

sự (2008) đã chỉ ra rằng mức độ đòn bẩy tài chính của công ty có tương quan dương

đến lượng tiền mặt nắm giữ Đặc biệt là đối với các nhóm công ty có sở hữu gia

đình, lý do được D’Mello và cộng sự lý giải là đối với các nhóm công ty này thì khả

năng tiếp cận thị trường vốn thường bị hạn chế nên công ty có xu hướng nắm giữ

nhiều tiền mặt để dự phòng rủi ro.Liên quan đến tác động của lượng tiền mặt nắm

giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn thì vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu

trước đây được thực hiện Gần đây, Loncan và Caldeira (2014) đã nghiên cứu chủ

đề này với mẫu là các công ty niêm yết ở Brazil trong giai đoạn 2002-2012 Cuối

cùng, Loncan và Caldeira đã phát hiện ra rằng lượng tiền mặt nắm giữ có tương

quan âm đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn Phát hiện này của Loncan và

Caldeira đã cho thấy rằng mức độ đòn bẩy tài chính sẽ giảm nếu công ty nắm giữ

nhiều tiền mặt Điều này là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng khi công ty sẽ

ưu tiên sử dụng tiền mặt từ nguồn nội bộ trước, cụ thể là lợi nhuận giữ lại để tài trợ

cho các nhu cầu đầu tư của công ty Theo đó, các nguồn tài trợ bên ngoài trong đó

có phát hành chứng khoán nợ chỉ là một nguồn thay thế nếu nguồn tài trợ nội bộ

không đáp ứng đủ

Qua việc tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả nhận thấy rằng

đa phần các nghiên cứu được thực hiện để kiểm định tác động của mức độ nợ sử

dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ Liên quan đến vấn đề này, có

nghiên cứu tìm thấy mối tương quan âm của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn

đến lượng tiền mặt nắm giữ và có nghiên cứu tìm thấy tương quan dương của mức

độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ Nguyên nhân được lý

giải chủ yếu là do dự báo về dòng tiền của các công ty ít, vấn đề chi phí đại diện và

bất cân xứng thông tin Gần đây, Loncan và Caldeira đã thực hiện nghiên cứu để

trưng ra bằng chứng cho thấy rằng các công ty có tồn tại tác động của lượng tiền

mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn

Từ đây, tác giả nhận thấy rằng mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty là mối quan hệ nhân quả Tuy nhiên,

tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn

chưa được thực hiện nhiều Do đó, để bổ sung thêm các phát hiện trước đây, tác giả

tiến hành thực hiện nghiên cứu để tìm ra mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử

dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt

Nam trong giai đoạn 2008-2018

Tiếp theo, tác giả sẽ trình bày chương 3 về phương pháp nghiên cứu Trong chương

này, tác giả sẽ trình bày mẫu, dữ liệu nghiên cứu cũng như các giả thuyết và mô

hình nghiên cứu để giải quyết mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu mà tác giả đã trình

bày trước đó

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mẫu và dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mẫu là 751 công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018, cụ thể là Sở giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

(HNX) Tuy nhiên, tác giả đã loại các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính vì

báo cáo tài chính của các công ty này có sự khác biệt đáng kể so với các ngành khác

do tính chất đặc thù của các công ty hoạt động trong ngành này Vì thế, để tránh

tình trạng mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty này sẽ làm sai lệch đi kết quả

nghiên cứu nên tác giả đã tiến hành loại các công ty ra khỏi mẫu nghiên cứu

Về thời gian nghiên cứu, tác giả chọn giai đoạn để nghiên cứu là giai đoạn

2008-2018 Nguyên nhân tác giả lựa chọn giai đoạn này là do các công ty niêm yết Việt

Nam chỉ mới công bố đầy đủ thông tin và dữ liệu trong giai đoạn này mới được

kiểm toán Mặc dù Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE)

được thành lập năm 2000 và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) được thành

lập năm 2001 nhưng số lượng các công ty niêm yết trên hai thị trường này trong

giai đoạn trước năm 2008 vẫn còn rất ít và đặc biệt số liệu của các công ty vẫn chưa

đầy đủ và vẫn chưa được kiểm toán Ngoài ra, trong giai đoạn 11 năm quan sát, tác

giả tiến hành loại các công ty không công bố thông tin hoặc không thu thập được dữ

liệu trong 5 năm liên tiếp để kết quả của bài nghiên cứu không bị chệch Cuối cùng,

mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 6916 công ty – năm quan sát như sau:

Bảng 3 1 Tóm tắt mẫu nghiên cứu

Năm Số lượng công ty Tỷ trọng lũy kế (%)

Nguồn: Thống kê của tác giả

Cuối cùng, dữ liệu của tác giả thu thập được là dữ liệu không cân bằng do có một số

công ty không thu thập được dữ liệu trong giai đoạn mà tác giả nghiên cứu

3.2 Giả thuyết nghiên cứu, phương pháp và mô hình nghiên cứu

3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu

3.2.1.1 Giả thuyết nghiên cứu về tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến

mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn

Như chương 2 tác giả đã trình bày, tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức

độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn được luận giải bởi lý thuyết trật tự phân hạng Lý

thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myers và Majluf (1984) dựa trên cơ sở là

tồn tại bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài

doanh nghiệp Do đó, các doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ

nội bộ hơn nguồn tài trợ từ bên ngoài Và nếu sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì

các doanh nghiệp lại thích sử dụng nợ hơn là phát hành cổ phần Mục đích của thứ

tự này là nhằm để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin và các chi phí tài

chính: chi phí giao dịch, chi phí phát hành, chi phí đại diện, Theo thuyết trật tự

phân hạng, do ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin - tình trạng các giám đốc