Rủi ro dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại việt nam

Bài nghiên cứu thu thập số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, căn cứ vào các cơ sở như lý thuyết về cấu trúc vốn, các công trình nghiên c

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

PHAN THỊ MAI TRÂM

RỦI RO DÒNG TIỀN VÀ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

CỦA CÁC CÔNG TY TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

PHAN THỊ MAI TRÂM

RỦI RO DÒNG TIỀN VÀ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC

VỐN CỦA CÁC CÔNG TY TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS TRẦN THỊ THUỲ LINH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Rủi ro dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn của các công

ty tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong các công trình khác Nếu không đúng như đã nêu trên, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm vế đề tài của mình

TP Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 11 năm 2019

Người thực hiện

Phan Thị Mai Trâm

LỜI CẢM ƠN

Sau thời gian theo học lớp Cao học chuyên ngành Tài chính tại Trường Đại học Kinh

tế TP Hồ Chí Minh và được sự hướng dẫn tận tâm của quý Thầy Cô trong Viện Đào tạo Sau đại học, em đã thu nhận được rất nhiều kiến thức quý báu, hữu ích cho công việc

Em xin được phép gửi lời tri ân đến toàn thể quý Thầy Cô đã truyền cho em kiến thức, đặc biệt là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh, nguời trực tiếp huớng dẫn tôi thực hiện luận văn, cô đã tận tình hướng dẫn, truyền đạt kiến thức thiết thực cho luận văn

và đưa ra những góp ý giúp tôi hoàn thành luận văn này

Cuối cùng, em kính chúc quý Thầy Cô dồi dào sức khỏe và luôn thành công trong sự nghiệp giảng dạy

Phan Thị Mai Trâm

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN i

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT i

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU vi

DANH MỤC HÌNH vi

DANH MỤC PHỤ LỤC vi

TÓM TẮT vii

ABTRACT viii

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài: 1

1.2 Mục tiêu tổng quát và câu hỏi nghiên cứu: 3

1.2.1 Mục tiêu tổng quát: 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 3

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: 3

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu: 4

1.5 Ý nghĩa của đề tài: 4

1.5.1 Về mặt lý luận: 4

1.5.2 Về mặt thực tiễn: 5

1.6 Kết cấu luận văn: 5

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM 6

2.1 Khung lý thuyết về dòng tiền và cấu trúc vốn: 6

2.1.1 Khái niệm về dòng tiền (Cash flow): 6

2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn: 7

2.1.3 Các lý thuyết: 11

2.1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M): 11

2.1.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking – order theory): 13

2.1.3.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade – off theory): 15

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây: 16

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài: 16

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước: 19

2.3 Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm: 24

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Dữ liệu nghiên cứu: 25

3.2 Giả thuyết nghiên cứu: 27

3.3 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến: 29

3.3.1 Mô hình nghiên cứu: 29

3.3.2 Mô tả biến của mô hình: 30

3.4 Phương pháp nghiên cứu: 35

3.4.1 Mô hình biến động cố định – FEM (Fixed effect method): 37

3.4.2 Mô hình biến động ngẫu nhiên – REM (Random effect method):: 37

3.4.3 Mô hình hồi quy Pool– OLS: 38

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 Thống kê mô tả và ma trận tương quan: 39

4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến: 42

4.3 Kết quả thực nghiệm: 42

4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 49

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý 51

5.1 Kết luận: 51

5.2 Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo: 54

5.2.1 Hạn chế đề tài: 54

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo: 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO 55

PHỤ LỤC 58

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

OLS : Phương pháp hồi quy

FEM: Mô hình biến động cố định

REM: Mô hình biến động ngẫu nhiên

HNX : Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HSX : Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh TTCK: thị trường chứng khoán

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tổng hợp nghiên cứu 22

Bảng 3.1 Phân loại ngành mẫu nghiên cứu 26

Bảng 3.2 Mô tả cách đo lường các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu 33

Bảng 4.1 Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu 40

Bảng 4.2 Ma trận tương quan toàn bộ mẫu 41

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 42

Bảng 4.4 Bảng kết quả kiểm định F – test mô hình 1 43

Bảng 4.5 Bảng kết quả kiểm định Hausman mô hình 1 44

Bảng 4.6 Bảng Kết quả kiểm định tự tương quan (Wooldridge test) và phương sai thay đổi (Wald test) mô hình 1 44

Bảng 4.7 Bảng tổng hợp 46

Bảng 4.8 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy 48

DANH MỤC HÌNH Hình 1.1 Mô hình nghiên cứu chính thức 29

DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Dữ liệu Stata 13 58

Phụ lục 2: Phân loại ngành mẫu nghiên cứu 77

TÓM TẮT

Nghiên cứu này xem xét các yếu tố tác động đến nợ của 335 doanh nghiệp (DN), công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam trong giai đoạn 2013 – 2017 Bài nghiên cứu thu thập số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, căn cứ vào các cơ sở như lý thuyết về cấu trúc vốn, các công trình nghiên cứu trước đây, các bằng chứng thực nghiệm để xây dựng mô hình hồi quy ước lượng cơ bản: Pool Regression (OLS), Fix Effect Model (FEM) và Random Effect Model (REM) đánh giá mối tương quan giữa nợ (TDM) và các yếu tố như nợ ngành (INDTDM), giá trị thị trường trên tài sản (MB), lạm phát (INFL), quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG), lợi nhuận (PROF), biến động dòng tiền (CFV) Đồng thời bài nghiên cứu cũng chỉ ra các khuyết tật trong mô hình hồi qui cơ bản (OLS, FEM & REM) như đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan làm cho mô hình hồi qui có ước lượng không đáng tin cậy Vì vậy theo Christopher Harris (2018), tác giả xây dựng mô hình áp dụng phương pháp ước lượng hồi qui của Christopher Harris để kết quả ổn định, đáng tin cậy

Từ khóa: Cấu trúc vốn, biến động dòng tiền; dòng tiền hoạt động; lạm phát, nợ

ABTRACT

This paper analyses the factors affecting debt of quoted Vietnamese companies over the period 2013 – 2017 using various panel estimators In this study, the economic – financial data used were taken from the balance sheets and income statatements of the Vietnamese non-financial quoted companies selected from HOSE and HNX database, based on the modern capital structure theory, the previous research hypothesis, empirical evidences to contribute basic regression model: Pool regression (OLS), Fix Effect model (FEM) and Random Effect model (REM) suggest that the relationship between debt ratio (TDM) in companies’ capital structure decisions and the factors such as market to book (MB), industry debt (INDTDM), inflation (INFL), the profitability (PRO), firm size (SIZE), tangibility of fixed assets (TANG), cash flow rish (CFV) The emperical result also pointed out the defects in the basic regression model (OLS, FEM & REM) as multicollinearity, heteroskedasticity and autocorrelation which make regression model estimator unreliable So according to Christopher Harris (2018) they suggested regression model with Christopher Harris

to ensure stable, reliable results

Keywords: Capital structure; Cash flow volatility; Operating cash flow; Inflation;

Debt

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài:

Trong những năm nay gần đây, Việt Nam không ngừng thúc đẩy mở cửa hợp tác với các quốc gia trong khu vực cũng như trên thế giới và có những bước phải phát triển mạnh mẽ về mọi mặt như: kinh tế, chính trị, văn hóa, Vì vậy, các doanh nghiệp Việt Nam chúng ta và đặc biệt hơn là các doanh nghiệp vửa và nhỏ phải hết sức thận trọng trong từng bước đi, từng yếu tố ảnh hưởng đến sức mạnh cạnh tranh của mình Trong đó, vấn đề về “dòng tiền và cấu trúc vốn” là một trong những yếu tố quyết định đến thành bại của một doanh nghiệp

Tại Việt Nam hiện nay vẫn chưa có nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề biến động dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Một trong những nguyên nhân cơ bản đó chính là tất cả những doanh nghiệp hiện nay là quản lý dòng tiền và kế hoạch cũng như việc phân bổ vốn vay như thế nào để doanh nghiệp

có được sự phát triển tốt và ổn định Vì quản lý tốt biến động dòng tiền trong doanh nghiệp sẽ giúp cho chi phí vay nợ trở nên thấp hơn Dòng tiền chính là dòng máu chính để nuôi sống doanh nghiệp Đặc biệt, trong nền kinh tế hiện nay, các doanh nghiệp Việt Nam đã dần bắt đầu nhận ra rằng sự tồn tại doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào dòng tiền mà doanh nghiệp đang nắm giữ Bên cạnh đó, dòng tiền chính là cái để doanh nghiệp có thể phát triển và mua sắm các trang thiết bị, chi trả hóa đơn, thanh toán lương cho nhân viên, … dòng tiền không thể thay thế được cho doanh thu hay lợi nhuận mà doanh nghiệp hoạt động đạt được Đặc biệt

là các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam hiện nay đang theo đuổi

Tính biến động trong dòng tiền thể hiện sự không chắc chắn trong dòng tiền của doanh nghiệp Tính biến động trong dòng tiền được hiểu là sự thay đổi của tăng trưởng trong dòng tiền sau khi đã loại trừ tác động của các yếu tố về thời gian, ngành, quy mô công ty và sự tương tác giữa các yếu tố này Khi biến động trong dòng tiền càng cao, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng phải đối mặt với sự sụt giảm dòng tiền trong tương lai Thực tế cho thấy, hầu hết các doanh nghiệp Việt

Nam đều có tính biến động trong dòng tiền, nên khi khủng hoảng xảy ra, tính biến động trong dòng tiền của các doanh nghiệp Việt Nam càng gia tăng Khi tính biến động trong dòng tiền gia tăng, dòng tiền tương lai của doanh nghiệp sẽ không đủ

để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp Điều này buộc các doanh nghiệp phải hướng đến các nguồn tài trợ bên ngoài Bên cạnh đó, trong bối cảnh tính biến động của dòng tiền càng cao thì rủi ro của các doanh nghiệp trong việc không thực hiện được các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ cũng như việc chi trả chi phí sử dụng vốn cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp càng gia tăng Các nhà cung cấp vốn lúc này sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn, từ đó làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Với sự gia tăng trong chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài, một số doanh nghiệp đã đi đến quyết định từ bỏ các quyết định đầu tư để tránh phải sử dụng nguồn vốn với chi phí cao do tính biến động trong dòng tiền mang lại (Minton và Schrand, 1999) Như vậy, quyết định đầu tư của doanh nghiệp chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ bởi tính biến động trong dòng tiền Các nhà quản trị cần phải lưu tâm đến vấn đề này để có thể đưa

ra các quyết định đầu tư đúng đắn khi doanh nghiệp đối mặt với tính biến định trong dòng tiền cao để tránh làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp

Nhằm mục tiêu làm rõ hơn tác động của biến động trong dòng tiền đến quyết định

cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam, tác giả chọn đề tài “Biến động dòng tiền

và quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam” được tác giả bài viết

thực hiện nhằm đánh giá mức độ ảnh hưởng dòng tiền và cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam giai đoạn từ năm 2013-2017, với mong muốn giúp các nhà quản trị có cái nhìn đúng đắn về tầm quan trọng của tính biến động trong dòng tiền

và đưa ra quyết định quản trị thích hợp

1.2 Mục tiêu tổng quát và câu hỏi nghiên cứu:

1.2.1 Mục tiêu tổng quát:

Nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam Ngoài ra, luận văn còn đăt mối quan hệ giữa biến động dòng tiền

và quyết định cấu trúc vốn của các công ty trong tình trạng dòng tiền âm và mức

nợ của công ty nhằm đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố này đến mối quan hệ giữa quyết định cấu trúc vốn và tính biến động trong dòng tiền Để nghiên cứu mục tiêu tổng quát thì tác giả nghiên cứu mục tiêu cụ thể như sau:

- Nghiên cứu mối quan hệ giữa biên động dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn

- Đề xuất một số gợi ý chính sách cho các nhà quản trị xem xét lại công tác quản trị tài chính nhằm lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với tình hình thực tế của các công ty tại Việt Nam

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu:

- Thứ nhất, có tồn tại mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và quyết định cấu trúc

vốn có ý nghĩa thống kê như thế nào ?

- Thứ hai, hàm ý chính sách nào cho các nhà quản trị tài chính nhằm lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với tình hình thực tế của các công ty tại Việt Nam ?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu:

- Mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn của các công

ty tại Việt Nam

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:

- Về không gian: Tác giả tập hợp dữ liệu của các công ty hoạt động kinh doanh ở nhiều lĩnh vực khác nhau được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2017 Sau đó bài nghiên cứu lọc mẫu nghiên cứu theo các tiêu

chí khác nhau và đạt được 335 doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu từ năm

2013 - 2017

- Về thời gian: Nghiên cứu giới hạn trong 5 năm (từ năm 2013-2017)

1.4 Phương pháp nghiên cứu:

Với mục tiêu nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc vốn và biến động dòng tiền của các công ty Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy các mô hình nghiên cứu bởi phương pháp hồi quy (OLS, FEM, REM) với ưu điểm có thể khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan tồn tại trong mô hình nghiên cứu Hơn thế nữa, bài nghiên cứu sử dụng tập hợp dữ liệu dạng bảng không cân bằng (Unbalanced panel data), được thu thập từ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán lớn của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), với nguồn cơ sở dữ liệu được trích xuất từ cophieu68.vn, nghiên cứu trong giai

biệt là việc lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với tình hình thực tế giúp công ty phát triển ổn định trong một giai đoạn nhất định

1.6 Kết cấu luận văn:

Luận văn này gồm 5 chương:

Chương 1: Tổng quát nghiên cứu Chương này, trình bày một cách tổng quan lý

do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và kết cấu nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm, giả thuyết và mô hình

nghiên cứu

Chương 3: Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu Chương này, trình bày phương

pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, biến mô tả, xây dựng các giả thuyết và các

mô hình để kiểm định

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này, trình bày kết quả từ mô hình để

phân tích vấn đề nghiên cứu tại Việt Nam Sau đó, phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả

Chương 5: Kết luận và nghiên cứu

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM

Chương 2 của luận án sẽ tổng hợp và phân tích cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và dòng tiền trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính Trên cơ sở tiếp cận những lý luận chung về cấu trúc vốn và dòng tiền, kết hợp với các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn, chương 1 sẽ phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và dòng tiền theo mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, chương này còn hệ thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và dòng tiền của nhóm doanh nghiệp trong và ngoài nước

2.1 Khung lý thuyết về dòng tiền và cấu trúc vốn:

2.1.1 Khái niệm về dòng tiền (Cash flow):

Đối với doanh nghiệp, dòng tiền là yếu tố then chốt, quyết định các vấn

đề, hoạt động sống còn, định hướng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp Vậy nhưng, vấn đề quản lý dòng tiền lại chưa được chú trọng tại Việt Nam, điều này dẫn tới việc hoạt động của doanh nghiệp vẫn chưa phát huy được hết hiệu quả Trong tình hình kinh tế thiếu sự ổn định như hiện tại, thì việc quản lý doanh nghiệp một cách chặt chẽ là vô cùng cần thiết, đặc biệt là những vấn đề liên quan đến tiền – nguồn sống của doanh nghiệp Do dòng tiền có vị trí và tầm vóc quan trọng như vậy nên việc tìm hiểu và có cái nhìn khái quát về dòng tiền là ưu tiên hàng đầu mà doanh nghiệp cần quan tâm

Doanh nghiệp như một cơ thể thì dòng tiền chính là dòng máu quyết định đến sự tồn tại của doanh nghiệp Hầu hết các doanh nghiệp đều chưa có một kế hoạch “cụ thể” và “chủ động” để bảo vệ dòng máu của mình Một trong những nguyên nhân nhiều doanh nghiệp không thể trụ lại lâu là do gặp vấn đề về dòng tiền 90% doanh nghiệp nhỏ ở Anh thất bại hàng năm do vấn đề dòng tiền, trong khi ở Úc, 40% thất bại do dòng tiền không đủ hoặc sử dụng nhiều tiền mặt

Vì vậy, dòng tiền là sự luân chuyển dòng tiền (cash flow statement) thu vào, chi ra trong kỳ hiện tại Chi tiền để mua hàng tồn kho, chi tiền để thanh toán lương cho nhân viên, thu tiền từ bán hàng hóa, thanh lý tài sản

- Theo báo cáo lưu chuyển tiền tệ các dòng tiền được trình bày theo 3 dạng hoạt động chính như sau:

(1) Hoạt động kinh doanh: Là các hoạt động tạo ra doanh thu chủ yếu của doanh nghiệp và các hoạt động khác không phải là các hoạt động đầu tư hay hoạt động tài chính

(2) Hoạt động đầu tư: Là các hoạt động mua sắm, xây dựng, thanh lý, nhượng bán các tài sản dài hạn và các khoản đầu tư khác không thuộc các khoản tương đương tiền

(3) Hoạt động tài chính: Là các hoạt động tạo ra các thay đổi về quy mô và kết cấu của vốn chủ sở hữu và vốn vay của doanh nghiệp

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (HĐKD) chính sẽ là nguồn tiền để công ty trang trải chi phí hoạt động, hoàn trả các khoản nợ vay hay thanh toán cho nhà cung cấp để duy trì ổn định hoạt động sản xuất kinh doanh của mình

Trong ngắn hạn, dòng tiền hoạt động kinh doanh bị âm thì công ty có thể phải vay thêm tiền hoặc phát hành cổ phiếu để tài trợ cho nguồn vốn hoạt động Nhưng nếu dòng tiền hoạt động vẫn tiếp tục âm trong khoảng thời gian dài thì công

ty sẽ chị áp lực tài chính rất lớn, ví dụ không có tiền để trả lãi vay, nợ gốc hay lợi nhuận cho người cung cấp vốn (ngân hàng, cổ đông…)

Đây là thực tế xảy ra đối với nhiều doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua Theo đó, khi đầu ra sản phẩm khó khăn, doanh thu sụt giảm, dòng tiền kinh doanh của nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn Trước tình trạng đó, hoạt động vay nóng, đảo nợ hay “ráng” phát hành thêm cổ phiếu đã đẩy mạnh để có nguồn vốn bổ sung dòng tiền hoạt động

2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn:

Lý thuyết tài chính thu hút sự chú ý lớn nhất và gây tranh cãi nhất là lý thuyết về cấu trúc vốn (hay còn gọi là cơ cấu vốn) Modigliani và Miller là những người đầu tiên đặt ra câu hỏi về sự liên quan giữa cấu trúc vốn trong một công ty

Họ cho rằng trong một điều kiện nhất định, giá trị thị trường của một công ty bất

kỳ độc lập với cấu trúc vốn

Theo Brealey và Myers: “sự lựa chọn trong việc kết hợp các nguồn tài chính dài hạn thường được gọi là cấu trúc vốn” (Brealey and Myers, Fundamentals

Tỷ trọng của các nguồn đó trong tổng nguồn vốn chính là cơ cấu vốn

Từ khái niệm trên có thể thấy, cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ

phần mà công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh (trích dẫn sách giáo khao tài chính) Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng lên giá trị công ty Lý thuyết này được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư Trong thực

tế, những giả định này không tồn tại (Modigliani và Miller, 1958; Ahmad, Abdullah

& Roslan, 2012) Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963) đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản (Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang, 2008) Trong khi đó, Auerback (1987, dẫn theo Majumdar & Chibber, 1999) cho rằng, tài trợ cho các hoạt động của công ty bằng vốn vay sẽ làm tăng cả rủi ro cũng như lợi nhuận Vậy, mức độ sử dụng nợ vay như thế nào là hợp lý để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ

đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh hoặc giá trị công ty? Vấn đề này nhận được

sự quan tâm của khá nhiều học giả (San & Heng, 2011) Tuy nhiên, những kết quả

nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất

Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn thực hành cụ thể Không giống như sự chính xác được Black và Scholes trình bày trong mô hình định giá quyền chọn (1973) và các ứng dụng của mô hình này, các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch cao Chính điều này đã hạn chế khả năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định

của doanh nghiệp

Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là MM), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại

sinh của khả năng vỡ nợ

Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là JM), 1976, xem xét lại mô hình MM với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn Ví dụ,

cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay Đây là vấn đề “tài sản thay thế” Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí ban điều hành (agency costs) Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này Mặc

dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực

tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng

Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được

cơ chế tác động giữa hai mô hình JM và MM để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và

rủi ro tối ưu

Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu Nhưng nợ rủi ro

là công cụ rất phức tạp Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới

số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Dù các kết quả nghiên cứu của Merton (1974), Black và Cox (1976) là rất hứa hẹn nhưng các tiến bộ trong tìm kiếm phương pháp phân tích và định giá khoản

nợ của doanh nghiệp với các tính năng thực tế vẫn còn nhiều hạn chế Brennan và Schwartz (1978) xây dựng công thức giải quyết vấn đề định giá nợ và cấu trúc vốn trong một số điều kiện khá gần gũi với thực tế Tuy nhiên, phương pháp này đòi hỏi

kỹ thuật tính toán rất phức tạp và chỉ đưa ra lời giải trong một số ít trường hợp cụ thể Một số bước tiến quan trọng được ghi nhận trong thời gian gần đây Kim, Ramaswamy, và Sundaresan (1993), Longstaff và Schwartz (1995) cung cấp phương pháp định giá trái phiếu với rủi ro tín dụng, mặc dù họ không tập trung vào lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu Leland (1994), Leland và Toft (1996) quan tâm tới cấu trúc vốn tĩnh tối ưu Nhưng giả thiết về cấu trúc vốn tĩnh chính là hạn chế của

họ Doanh nghiệp có thể thực hiện tái cấu trúc nghĩa vụ tài chính theo thời gian Dựa trên các kết quả của Kane, Marcus và McDonald (1984), Fischer, Heinkel và Zechner (1989), Wiggins (1990), Goldstein, Ju và Leland (1997) đã phát triển giải pháp gần với thực tế hơn trong định giá khoản nợ của doanh nghiệp với điều kiện khoản nợ có thể được tái cấu trúc linh hoạt Các công trình này vẫn tiếp tục giả thiết trong mô hình MM rằng dòng tiền của doanh nghiệp không thay đổi theo lựa chọn vay nợ Quan điểm của mô hình JM cho rằng lựa chọn rủi ro của doanh nghiệp có

thể phụ thuộc vào cấu trúc vốn bị bỏ qua trong phương pháp này

Một dòng nghiên cứu khác, cũng sử dụng các kỹ thuật tính toán định giá, xem xét các phản hồi tiềm năng giữa quyết định đầu tư, sản xuất và cấu trúc vốn Brennan và Schwartz (1984) giới thiệu một công thức tổng quát cho bài toán này, nhưng các kết quả tổng quát từ công thức này rất hạn chế Trong điều kiện cụ thể hơn, Mello và Parson (1992) mở rộng mô hình của Brennan và Schwartz cho một công ty khai mỏ để so sánh quyết định sản xuất trong trường hợp có vay nợ và không có vay nợ Mauer và Triantis (1994) phân tích tương tác giữa quyết định sản xuất và quyết định nguồn tài trợ khi các điều khoản nợ hạn chế khả năng tối đa giá trị doanh nghiệp Các ràng buộc này, theo giả định, sẽ loại bỏ xung đột có thể có giữa cổ đông và những người nắm giữ trái phiếu của doanh nghiệp (theo Saga)

2.1.3 Các lý thuyết:

2.1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M):

Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất nói về giá trị công ty Mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định là công ty hoạt động trong môi trường có thuế và không có thuế Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller đã đưa ra một số những giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí, không có chi phí kiệt quệ tài chính

Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề dưới đây

Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), nghĩa là VL=VU, nghĩa là cấu trúc vốn không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp

Trong thị trường vốn hoàn hảo thì những lợi ích của việc vay nợ (lợi về thuế) hay chi phí đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại diện…) đều không tồn tại Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ khoản lợi ích tăng thêm

và chi phí tăng thêm nào cho doanh nghiệp Doanh nghiệp có giá trị không đổi, không phụ thuộc vào cấu trúc vốn, tức là giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu Điều này đồng nghĩa với việc cho dù doanh nghiệp có lựa chọn bất kỳ phương thức huy động vốn nào cũng không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệpsử dụng nợ vay có giá trị bằng với doanh nghiệp không sử dụng nợ vay

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực nhưng cũng cần chú ý đến những giả định này

Giả định không có việc đánh thuế là điều kiện quan trọng để nợ phát huy lợi ích lớn nhất của mình (lá chắn thuế) Giả định này đúng với một số trường hợp như doanh nghiệp mới thành lập, công ty mới cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu, còn lại thì hầu hết là trường hợp các doanh nghiệpphải nộp thuế TNDN Giá trị doanh nghiệp được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền

Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là vấn đề rất khác

lý thuyết nếu thực tế các doanh nghiệp có hệ số nợ cao

Việc sử dụng nợ đem lại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) cao hơn cho chủ

sở hữu, đó chính là phần bù đắp cho rủi ro tăng lên từ việc gia tăng hệ số nợ Với các giả thuyết trên, phương trình lý thuyết M&M như sau:

Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh nghiệp không

sử dụng nợ

Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ

Mệnh đề này cho rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên nếu doanh nghiệp tăng nợ Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn vốn cổ phần nên nếu doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo

tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi

Theo Modigliani và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu

tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Hay tổng giá trị của công ty

sử dụng nợ bằng tổng giá trị của công ty không sử dụng nợ

Theo Modilligani và Miller (1963) với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng

nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của công ty có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư hay giá trị của công ty sử dụng nợ bằng giá trị của công ty không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Nhìn chung các kết luận trên được đưa ra dựa trên các giả định về thị trường hoàn hảo, trên thực tế những giả định này khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng của lý thuyết M&M trong thực tế

2.1.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking - order theory):

Donaldson (1961) đã xây dựng nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng khi thực hiệncuộc khảo sát đối với 25 doanh nghiệp có quy mô lớn ở Mỹ, và kết luận rằng các nhà quản trị có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ, và không ưa thích việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài trừ phi nguồn vốn nội bộ không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư cũng như trang trải chi phí hoạt động của doanh nghiệp Sau đó, Myers (1984) và Myers và Majluf (1984) đã cung cấp một lý thuyết từ kết quả nghiên cứu của Donaldson (1961) Các tác giả đã lập luận rằng thông tin là cơ

sở giúp các nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà đầu tư sẽ dựa vào để thực hiện các quyết định phát hành vốn cổ phần hoặc vay mượn từ các chủ nợ Các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ do dự trong việc phát hành vốn cổ phần nếu họ cảm thấy doanh nghiệp đang bị định giá thấp bởi thị trường Đồng thời các nhà đầu tư cũng sẽ nhận thấy rằng các nhà quản trị của doanh nghiệp sẽ do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới khi doanh nghiệp đang bị định dưới giá (underpriced) Cho nên cả nhà đầu tư

và nhà quản trị doanh nghiệp sẽ hành động theo các thông tin có sẵn mà họ có được Dựa trên lập luận này, nếu các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hướng phát hành

các cổ phiếu định dưới giá (giá cổ phiếu thấp), thì điều này sẽ làm giảm lợi ích của các cổ đông hiện hữu khi bị chuyển giao cho các nhà đầu tư Cho nên trong tình huống này, nguồn vốn nội bộ và nợ sẽ được các nhà quản trị ưa thích sử dụng hơn

là vốn cổ phần Myers (1984) cho rằng đây chính là lý thuyết trật tự phân hạng của quyết định tài trợ

Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét hết tất cả các phương thức tài trợ và lựa chọn phương thức ít tốn kém nhất Điều này đưa ra một khuôn khổ khi cho rằng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, các doanh nghiệp đầu tiên sẽ lựa chọn việc sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó sẽ cân nhắc đến việc sử dụng nợ và cuối cùng sẽ phát hành vốn cổ phần mới Lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng rằng các doanh nghiệp có tăng trường cao, thì sẽ cần nhiều nguồn vốn để tài trợ và khi đó các doanh nghiệp này sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính tương đối cao do các nhà quản trị không sẵn lòng phát hành cổ phiếu mới Tuy nhiên Barclay và các cộng sự (2006) đã tìm thấy các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì thường ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của họ Các tác giả giải thích rằng theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì sẽ đạt được nhiều lợi nhuận và do đó các doanh nghiệp sẽ sẵn lòng sử dụng nguồn vốn nội bội (lợi nhuận giữ lại) hơn so với các phương thức tài trợ khác, kết quả là tỷ lệ nợ sẽ thấp trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Lê Chí Đạt (2013) cho rằng 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng trong hạch định cơ cấu vốn trong giai đoạn 2007-2010 không tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

2.1.3.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade - off theory):

Lý thuyết đánh đổi cho rằng có tồn tại cấu trúc vốn tối ưu trong doanh nghiệp

và cấu trúc vốn tối ưu này được xác định trên cơ sở xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ (Brennan và Schwartz, 1978; DeAngelo và Masulis, 1980; Bradley và các cộng sự, 1984) Với mục đích tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng như là các nguồn tài trợ bên ngoài có thể thay thế nhau Đồng thời xuất phát điểm của lý thuyết đánh đổi là từ các tranh luận về lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) Khi Modgliani và Miller (1958) giả định rằng một thị trường vốn hoàn hảo là ở đó không tồn tại thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên trong thực tế thì tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí kiệt quệ tài chính cho nên khi một doanh nghiệp sử dụng nợ thì sẽ có thể tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế bởi nợ giúp các doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, nhưng khi đó các doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí phá sản

từ việc vay nợ Cho nên cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phi phá sản từ việc vay nợ (Kraus và Litzenberger, 1973; Scott, 1977) Do đó, các doanh nghiệp có thể lựa chọn vay nợ để có thể giảm trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, tuy nhiên việc vay nợ cũng có thể làm gia tăng rủi ro phá sản và rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Bên cạnh đó lý thuyết đánh đổi được chia thành hai trường phái là lý thuyết đánh đổi tĩnh (static trade – off theory) và lý thuyết đánh đổi động (dynamic trade – off theory) Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu để các doanh nghiệp theo đuổi Nếu tỷ lệ nợ của họ lệch so với mức độ nợ tối ưu, các doanh nghiệp sẽ thay đổi hành vi tài trợ để hướng tỷ lệ đòn bẩy về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu Không như lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động xem xét đến chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cũng như tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp hướng về cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp và thời điểm điều chỉnh có sự khác biệt,

do có sự thay đổi trong chi phí điều chỉnh Tốc độ điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn tối ưu tương đối chậm khi chi phí điều chỉnh của doanh nghiệp tương đối cao, trong

khi chi phí điều chỉnh tương đối thấp thì sẽ cho phép doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn tối ưu nhanh hơn (Hovakiminan và các cộng sự, 2001) hay Lê Chí Đạt (2013)

Theo các tài liệu nghiên cứu trước đây khi phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, trường phái đánh đổi cho rằng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu, ảnh hưởng đến mức độ đòn bẩy tài chính tối ưu là biến động dòng tiến Theo đó, lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động càng lớn đều sẽ làm gia tăng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Tài sản hữu hình được xem

là tài sản đảm bảo nợ vay nên các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình trong tổng tài sản sẽ tăng khả năng vay nợ Tương tự khả năng sinh lợi càng cao thì việc thực hiện nghĩa vụ tài chính với các chủ nợ càng cao và doanh nghiệp sẽ ưu thích việc sử dụng nợ vay nhiều để tận dụng thêm lợi ích từ lá chắn thuế Quy mô càng lớn thì khả năng tiếp cận với thị trường vốn càng cao và có thể tiếp cận được với nguồn vốn với chi phí lãi vay thấp Quy mô doanh nghiệp có liên quan đến xác suất phá sản của các doanh nghiệp khi các nghiên cứu trước đây cho rằng xác suất phá sản của các doanh nghiệp có quy mô lớn tương đối thấp hơn so với các doanh nghiệp

có quy mô nhỏ do các doanh nghiệp này có tài sản cố định cao để đảm bảo cho nợ vay Hay nói cách khác quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây:

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài:

Trên thế giới, một số công trình nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến biến động dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn của các Công ty như sau:

- Nghiên cứu Wang mou (2001) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc được niêm yết trên sàn chứng khoán Mẫu nghiên cứu bao gồm 1230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hong Kong từ năm 2005-2010 Nghiên cứu này sử dụng hồi quy theo Phương pháp bình Phương nhỏ nhất OLS với mô hình nghiên cứu dựa trên mô

hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là tổng nợ trên tài sàn trên giá trị ghi sổ (Lev) 7 biến độc lập bao gồm cơ hội tăng trưởng (Growth), khả năng sinh lợi (Prof), tính thanh khoản (Liq), quy mô doanh nghiệp (Size), tài sản cố định hữu hình (tang), rủi ro kinh doanh (risk) và tấm chắn thuế (Tax) Kết quả nghiên cứu cho rằng: có những biến có ý nghĩa thống kê là: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, ở mức ý nghĩa 1% tấm chắn thuế có tương quan mạnh với đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản có ý nghĩa ở mức 10%, khả năng sinh lợi, tấm chắn thuế từ khấu hao và rủi ro doanh nghiệp lại có quan hệ ngược chiều Ngoài ra, không có ý nghĩa thống kê với cơ hội tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình

- Nghiên cứu Byoun (2008), việc điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp còn bị tác động bởi việc thặng dư và thâm hụt vốn Sự mất cân đối của dòng tiền Các doanh nghiệp thiếu hụt vốn bị áp lực bởi phần bù đắp nguồn vốn thiếu hụt bằng cách phát hành nợ, vốn chủ sở hữu hoặc cả hai nên sẽ điều chỉnh về

tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn Ngược lại, các doanh nghiệp thặng dư vốn sẽ không bị áp lực phải điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu

- Pierluigi Santosuosso (2015) nghiên cứu mức độ biến động của dòng tiền từ hoạt động ảnh hưởng đến tài chính nợ và các tài khoản phải trả bằng cách sử dụng mẫu bao gồm 198 công ty, dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ liệu của Thomson Reuters được niêm yết trên sàn chứng khoán của Ý trong giai đoạn 2005 - 2013

Để xác định mối tương quan giữa biến động dòng tiền và các cơ cấu nợ, mẫu công ty được chia thành hai nhóm chính: các công ty có biến động dòng tiền cao hơn và các công ty có biến động dòng tiền thấp hơn Đầu tiên, chúng tôi thấy rằng các công ty có biến động dòng tiền cao thì tương ứng với tỷ lệ nợ dài hạn thấp, bất kể dòng tiền biến động ở mức trung bình, thể hiện mối tương quan nghịch biến giữa biến động dòng tiền và nợ dài hạn trên tổng tỷ lệ nợ Thứ hai, một mối tương quan đáng ngạc nhiên hơn đã xuất hiện với các tài khoản phải trả Các tài khoản phải trả có liên quan tích cực với biến động dòng tiền cả liên

quan đến tổng tài sản và tổng nợ phải trả, như được xác nhận bởi các thống kê

mô tả

- Nghiên cứu của Keefe và Yaghoubi (2016) cho rằng liệu biến động dòng tiền ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào Tác giả sử dụng dữ liệu từ năm 1974 đến 2012 của các tập đoàn Hoa Kỳ từ dữ liệu hợp nhất CRSP và Compustat Trong bài báo này, chúng tôi điều tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và biến động dòng tiền bằng cách sử dụng thước đo biến động dòng tiền có điều kiện của De Veirman và Levin (2011) được sử dụng bởi De Veirman và Levin (2012) và Keefe và Tate (2013) Bên cạnh đó, bằng cách xem xét phê bình của Welch (2011), chúng tôi sử dụng sáu thị trường mới và đặt tỷ lệ nợ làm biến số phụ thuộc vào nghiên cứu của chúng tôi Chúng tôi kiểm tra ba giả thuyết và kết quả của chúng tôi được liệt kê như sau: Đầu tiên, trái ngược với Frank và Goyal (2009), chúng tôi thấy rằng mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và cấu trúc vốn là tiêu cực và có ý nghĩa thống kê Thứ hai, chúng tôi sử dụng mô hình probit cho hai biến phụ thuộc không sử dụng đòn bẩy để kiểm tra các tác động của biến động dòng tiền đối với chính sách đòn bẩy bằng không Kết quả cho rằng khi sự biến động dòng tiền tăng lên, xác suất một khoản nợ có thời gian đáo hạn dài hơn sẽ giảm Điều này phù hợp với Kane và cộng sự (1985) và Stohs và Mauer (1996) mối quan hệ nghịch đảo giữa kỳ hạn nợ và biến động của giá trị tài sản

- Nghiên cứu của Zulfiqar Ali Memon, Yan Chen, Muhammad Zubair Tauni, Hashmat Ali, (2018) tác động của biến động dòng tiền ành hưởng đến đòn bẩy công ty và thời gian đáo hạn nợ: bằng chứng từ Trung Quốc, lấy cơ sở dữ liệu nghiên cứu từ sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải trong giai đoạn từ năm

1997 đến 2015, dữ liệu được lấy từ 31.142 quan sát Đầu tiên, chúng tôi kết luận rằng biến động dòng tiền cao hơn dẫn đến mức đòn bẩy thấp hơn Thứ hai, phân tích mẫu phụ của SOEs và NSOE cho thấy mối liên hệ nghịch đảo của biến động dòng tiền với đòn bẩy chỉ có giá trị cho NSOE Giải thích có thể

là cơ hội cho các doanh nghiệp nhà nước gặp khó khăn tài chính khá thấp và

do đó họ ít mong đợi phải đối mặt với phá sản Do đó, mặc dù có biến động dòng tiền cao, các công ty này có thể không gặp phải nhiều khó khăn trong việc thu được nợ Bên cạnh đó, các doanh nghiệp nhà nước có thể nhận được khoản

nợ cực lớn do có mối liên hệ mật thiết với số tiền lớn ngân hàng nhà nước Do

đó, chúng tôi thấy rằng do hạn chế tài chính ít hơn, mức nợ của các doanh nghiệp nhà nước ít nhạy cảm với biến động dòng tiền hơn so với NSOE Thứ

ba, sử dụng một cách tiếp cận tương đối mới hơn và tốt hơn để tạo kỳ hạn nợ phân loại biến giúp hiểu rõ hơn về mối quan hệ của biến động dòng tiền với cấu trúc đáo hạn nợ Kết quả cho thấy rằng mối liên hệ nghịch đảo giữa biến động dòng tiền và đáo hạn nợ

- Nghiên cứu của tác giả Christopher Harris, Scott Roark (2018), về mối tương quan giữa biến động dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn của các công ty Hoa

kỳ trong giai đoạn 1960-2016 Kết quả cho thấy sự gia tăng biến động dòng tiền (Bates và cộng sự, 2009) ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn, phù hợp với nghiên cứu của Huang và Ritter (2016) cho thấy thiếu hụt dòng tiền hoạt động ảnh hưởng đến mức nợ của các công ty Dựa trên mô hình của Frank và Goyal (2009), nghiên cứu liên quan đến việc xem xét tác động của nhân tố như (1) Nợ; (2) tỷ lệ thị trường trên sổ sách; (3) tài sản hữu hình; (4) khả năng sinh lợi; (5) quy mô công ty và (6) lạm phát kỳ vọng; (7) biến động dòng tiền; (8)

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước:

Ngoài những công trình nghiên cứu trên thế giới tác giả tập hợp các nghiên cứu tại Việt Nam như sau:

Lê Đạt Chí (2013) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hoạch định cơ cấu vốn của nhà quản trị tài chính tại Việt Nam, dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 178 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trong giai đoạn năm 2007 đến năm 2010 Mô hình nghiên cứu được thiết kế dựa lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật

tự phân hạng, lý thuyết thời điểm thị trường và lý thuyết tài chính hành vi

- Biến phụ thuộc của mô hình là đòn bẩy tài chính, đo lường bởi tỷ số nợ

- Biến độc lập bao gồm: (1) lợi tức, đo lường bởi doanh thu hoạt động trước khấu hao trên tài sản và suất sinh lợi trên tổng tài sản, (2) quy mô, đo lường bởi logarit của tài sản, (3) tăng trưởng, đo lường bởi tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, (4) ngành nghề kinh doanh, đo lường bởi đòn bẩy của ngành, (5) tính chất của tài sản, đo lường bởi tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, (6) thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định, (7) điều kiện của thị trường chứng khoán, đo lường bởi tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường, (8) điều kiện của thị trường nợ, đo lường bởi lãi suất cho vay bình quân của thị trường, (9) điều kiện

vĩ mô, đo lường bởi tỷ lệ lạm phát, (10) tài chính hành vi, thể hiện bởi hành vi của nhà quản trị

Nghiên cứu này sử dụng mô hình các yếu tố tác động cố định trên nền tảng của phép lựa chọn mô hình BMA (Bayesian Model Averaging), mô hình chuẩn điều chỉnh từng phần và nhiều kiểm định chuyên biệt Kết quả chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng trong hoạch định cơ cấu vốn là thuế, lạm phát, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, đòn bẩy ngành, ROA và hành vi nhà quản trị Ngoài ra, nghiên cứu này còn cho biết việc hoạch định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2007 – 2010 không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng

lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013) nghiên cứu tác động của các nhân tố bên trong đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011, dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính của 151 doanh nghiệp và các phiếu khảo sát Nhóm tác giả thực hiện kiểm định các nhân tố ảnh

hưởng đến cơ cấu vốn bằng phân tích hồi quy và phân tích tương quan với các biến như sau:

- Biến phụ thuộc: Cơ cấu vốn, đo lường bởi hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

- Các biến độc lập: (1) khả năng tăng trưởng, đo lường bởi tỷ lệ biến động tổng tài sản, (2) quy mô, đo lường bởi doanh thu, (3) rủi ro kinh doanh, đo lường bởi

độ lệch chuẩn của lợi nhuận, (4) cơ cấu tài sản, đo lường bởi tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản, (5) cơ cấu chủ sở hữu, đo lường bởi tỷ lệ vốn của Nhà nước trên vốn chủ

sở hữu, (6) mức độ chấp nhận rủi ro của nhà quản trị và (7) mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính

Kết quả nghiên cứu cho thấy: khả năng tăng trưởng, quy mô và mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính có tác động cùng chiều đến cơ cấu vốn; trong khi

đó, mức độ rủi ro kinh doanh và thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà quản trị có tác động ngược chiều đến cơ cấu vốn Hai biến còn lại là cơ cấu tài sản và

cơ cấu chủ sở hữu không độ tin cậy để giải thích cho cơ cấu vốn

Gần đây hơn, Nguyễn Trần Thái Hà (2017) đã nghiên cứu phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2015 Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999), tác giả tìm thấy rằng khi tỷ lệ nợ thấp hơn 44.97% hoặc tỷ lệ nợ ngắn hạn thấp hơn 34.48% thì đòn bẩy tài chính sẽ có tương quan dương với hiệu quả hoạt động Nói cách khác, khi đó các doanh nghiệp càng sử dụng nợ càng nhiều trong cấu trúc vốn thì sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Đồng thời, khi tỷ

lệ nợ cao hơn 44.97% hoặc tỷ lệ nợ ngắn hạn cao hơn 34.48% thì đòn bẩy tài chính

sẽ có tương quan âm với hiệu quả hoạt động Điều này có nghĩa là khi đó các doanh nghiệp càng sử dụng nợ càng nhiều trong cấu trúc vốn thì sẽ càng làm giảm hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp

Bảng 2.1 Tổng hợp nghiên cứu Tác giả Mô hình/lý thuyết

1 Cơ hội tăng trưởng

2 Khả năng sinh lợi

- +

Vũ Ngọc Lan và

Nguyễn Tiến

Dũng (2014)

Tác động của các nhân tố bên trong đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam

1 Khả năng sinh lợi

2 Quy mô công ty

3 Rủi ro kinh doanh

4 Mức độ chấp nhận rủi ro

5 Mức độ liên quan

+ + +

-

-

Pierluigi

Santosuosso

(2015)

Nghiên cứu mức độ biến động của dòng tiền từ hoạt động ảnh hưởng đến tài chính

nợ và các tài khoản phải trả

Biến động dòng tiền -/+

Keefe và

Yaghoubi (2016)

Biến động dòng tiền ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào

-

- +

Christopher

Harris,Scott

Roark (2018),

Rủi ro dòng tiển và quyết định cấu trúc vốn

Nguồn: tác giả tổng hợp

2.3 Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm:

- Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước trước đây đã chứng minh

và gợi ý quyết định cấu trúc vốn chịu sự tác động bởi nhiều yếu tố và có sự khác biệt giữa những nhóm doanh nghiệp thuộc các ngành nghề kinh doanh, ở những không gian và thời gian khác nhau Ngoài ra, các nghiên cứu này còn cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với từng biểu hiện của biến động dòng tiền, trong đó tập trung chủ yếu là các nghiên cứu về tác động của nợ trong cơ cấu vốn đến hiệu quả tài chính

- Phương pháp nghiên cứu được sử dụng chủ yếu của các nghiên cứu thực nghiệm là phân tích tương quan và phân tích hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu bảng, kết hợp với những kiểm định thích hợp Báo cáo tài chính là nguồn tài liệu chủ yếu để xác định các chỉ tiêu tài chính trong mô hình nghiên cứu của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

- Tiếp cận các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, đặc biệt là các nghiên cứu đối với trường hợp nhóm doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam cho thấy ít có những nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với từng biểu hiện của biến động dòng tiền nhằm định hướng, ràng buộc các doanh nghiệp khi đưa ra quyết định lựa chọn nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn, và đồng thời gợi ý cho nhà quản trị tài chính những thông tin tham khảo để thiết lập các công cụ, biện pháp kiểm soát và giảm thiểu biến động dòng tiền theo kỳ vọng, hướng đến mục tiêu tăng giá trị doanh nghiệp

Tóm lại: Có thể thấy rằng việc đo lường sự ảnh hưởng của một số yếu tố đến cấu trúc vốn của các công ty đã được thực hiện tương đối phổ biến thông qua mô hình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới tại Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm tương tự cũng đã được thực hiện ở nhiều ngành nghề khác nhau Như vậy, việc xây dựng mô hình nghiên cứu với số liệu cụ thể sẽ tạo ra cho các công ty trong ngành một cái nhìn chính xác hơn, từ đó đưa ra được những quyết định về vốn đúng đắn nhất

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu:

Với mục tiêu nghiên cứu biến động dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn của các công

ty tại Việt Nam Bài nghiên cứu tập hợp dữ liệu dạng bảng không cân bằng (Unbalanced panel data), được thu thập từ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán lớn của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), với nguồn cơ sở dữ liệu được trích xuất từ cophieu68.vn, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2013 - 2017 Từ

cơ sở dữ liệu của 335 công ty hoạt động kinh doanh ở nhiều lĩnh vực khác nhau được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2017, bài nghiên cứu lựa chọn mẫu nghiên cứu như sau:

- Loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty kinh doanh ở ngành tài chính bao gồm các ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư Bởi các công ty hoạt động ở ngành này có tính đặc thù ngành, cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu đặt

ra ban đầu Cho nên mẫu nghiên cứu của bài nghiên cứu chỉ bao gồm dữ liệu của các công ty phi tài chính

- Có đầy đủ thông tin báo cáo tài chính liên tục 5 năm trong giai đoạn từ năm 2013 -

2017

- Bài nghiên cứu tiếp tục tiến hành loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu các công ty không có thông tin, thiếu hoặc mất dữ liệu (dữ liệu không liên tục) cũng như các công ty chỉ mới niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Cuối cùng, bài nghiên cứu loại trừ các công ty có số liệu tài chính bất thường ra khỏi mẫu nghiên cứu

Sau khi đã loại bỏ các công ty theo các tiêu chí nói trên, mẫu nghiên cứu của bài nghiên cứu còn lại bao gồm 335 công ty phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2013 - 2017

Bảng 3.1 Phân loại ngành mẫu nghiên cứu

Số lượng Tỷ lệ

4

SẢN XUẤT VÀ PHÂN PHỐI ĐIỆN, KHÍ ĐỐT,

NƯỚC NÓNG, HƠI NƯỚC VÀ ĐIỀU HOÀ KHÔNG

6

BÁN BUÔN VÀ BÁN LẺ; SỬA CHỮA Ô TÔ, MÔ

12 GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO 9 3%

3.2 Giả thuyết nghiên cứu:

Theo các nghiên cứu thực trạng ở bảng 2.1 tác giả nghiên cứu về rủi ro dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn , nghiên cứu các giả quyết như sau:

- Giả thuyết 1: Nợ công ty có mối tương quan nghịch biến và có ý nghĩa thống

kê với biến động dòng tiền

Keefe và Yaghoubi (2016) nhận thấy rằng sự biến động của dòng tiền dẫn đến việc các công ty chọn sử dụng tỷ lệ nợ ngắn hạn cao hơn Những phát hiện tương tự cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy công ty ở Trung Quốc (Memon et al., 2018) Với thực tế là các rủi ro dòng tiền tăng lên có thể tạo ra nhu cầu nhiều tiền hơn cho hoạt động tài trợ hoặc tăng khả năng một công ty sẽ hết tiền trong một năm tài chính nhất định và cho rằng các công ty hết tiền có khả năng phát hành nợ một phản ứng, chúng tôi biến động dòng tiền có liên quan tích cực đến mức

nợ trong cơ cấu vốn của một công ty

- Giả thuyết 2: Mối tương quan giữa nợ trong cấu trúc vốn và biến động dòng tiền là cao nhất trong số những công ty có dòng tiền hoạt động thấp nhất

Luận văn tiến hành xây dựng thước đo tính biến động trong dòng tiền tiền theo phương pháp của De Veirman và Levin (2011, 2012) Thước đo này khắc phục nhược điểm của phương pháp độ lệch chuẩn” (rolling method) được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây (Minton và Schrand (1999), Harford et al (2008), Bates et al (2009), Jayaraman (2008)) “Phương pháp độ lệch chuẩn” đo lường tính biến động trong dòng tiền bằng cách lấy độ lệch chuẩn của dòng tiền trong một số năm xác định Kết quả của thước đo này đơn giản chỉ là giá trị trung bình của sự thay đổi trong dòng tiền qua một số năm xác định, do đó, sẽ cố định trong khoảng thời gian đó Chính vì vậy, thước đo này không thể đánh giá được mối quan hệ động giữa tính biến động trong dòng tiền và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Thay vào đó, thước đo tính biến động trong dòng tiền được xây dựng theo phương pháp của De Veirman và Levin (2011, 2012) thay đổi từng năm, từ đó, đảm bảo được mục tiêu nghiên cứu mối quan

hệ động giữa tính biến động trong dòng tiền và cấu trúc vốn của Luận văn

- Ngoài ra bằng chứng rõ hơn về sự thay đổi này được cung cấp bởi Denis và McKeon (2018) cho thấy tổng tỷ lệ các công ty có dòng tiền âm đang gia tăng và những dòng tiền âm này thường tồn tại Nghiên cứ Byoun (2008), việc điều chỉnh tỷ

lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp còn bị tác động bởi việc thặng dư và thâm hụt vốn

Sự mất cân đối của dòng tiền Các doanh nghiệp thiếu hụt vốn bị áp lực bởi phần bù đắp nguồn vốn thiếu hụt bằng cách phát hành nợ, vốn chủ sở hữu hoặc cả hai nên sẽ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn Ngược lại, các doanh nghiệp thặng dư vốn

sẽ không bị áp lực phải điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu

3.3 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến:

3.3.1 Mô hình nghiên cứu:

Dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu theo nghiên cứu của Christopher Harris (2018), tác giả nhân định các biến của mô hình nghiên cứu theo sơ đồ như sau:

Hình 1.1 Mô hình nghiên cứu chính thức

Lạm phát kỳ vọng (INFL)

Thước đo biến động dòng tiền (CFV)