Cấu trúc vốn động trong môi trường hạn chế huy động vốn bằng chứng của các doanh nghiệp việt nam từ sau IPO

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nghĩa Tiếng Anh Nghĩa Tiếng Việt CSRC China Securities Regulatory Commission Ủy Ban Điều Tiết Chứng Khoán Trung Quốc Pooled OLS Pooled

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

 

Phạm Xuân Huy

CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG MÔI TRƯỜNG HẠN CHẾ HUY ĐỘNG VỐN: BẰNG CHỨNG CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM TỪ SAU IPO

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

 

Phạm Xuân Huy

CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG MÔI TRƯỜNG HẠN CHẾ HUY ĐỘNG VỐN: BẰNG CHỨNG CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM TỪ SAU IPO

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn của

người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt Những số liệu phục

vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá trong bài nghiên cứu do tác giả thu thập được ghi nguồn gốc chính thống và đáng tin cậy

Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu trong thực tiễn của tác giả

TP.Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2019

Tác giả

Phạm Xuân Huy

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANG MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1

1.1 Đặt vấn đề: 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Tóm tắt kết quả nghiên cứu: 5

1.6 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN 6

2.1 Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn: 6

2.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh: 8

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động: 10

2.3.1 Các nghiên cứu trên thế giới: 10

2.3.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Việt Nam: 13

2.4 Tóm tắt chương 2: 15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Phương pháp nghiên cứu 17

3.3.1 Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu 17

3.2 Các giải thuyết về biến động của cấu trúc vốn từ sau khi IPO và sự tồn tại của lý

thuyết đánh đổi 25

3.3 Các phương pháp kiểm định mô hình 26

3.3.1 Thống kê mô tả 26

3.3.2 Phương pháp tương quan 26

3.3.3 Phương pháp kiểm định mô hình 26

3.3.4 Phương pháp kiểm định hệ số hồi quy 28

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 28

3.5 Tóm tắt chương 3 30

CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu 32

4.1 Kết quả thống kê mô tả: 32

4.1.1 Mô tả dữ liệu các biến trong mô hình nghiên cứu 32

4.1.2 Diễn biến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO 35

4.1.3 Giá trị trung bình của phần dư cấu trúc vốn (Unexpected Leverage) theo thời gian 37

4.2 Kết quả phân tích tương quan 39

4.3 Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu 41

4.3.1 Sự biến động của cấu trúc vốn tại IPO lên cấu trúc vốn trong tương lai 41

4.3.2 Kết quả kiểm tra bổ sung 47

4.4 Tóm tắt chương 4: 55

CHƯƠNG 5: Kết luận 57

5.1 Kết luận: 57

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 59

TÀI LIỆU THAM KHAO

Tiếng Việt

Tiếng Anh

Các trang web tham khảo

PHỤ LỤC KẾT QUẢ HỒI QUY

PHỤ LỤC THÔNG TIN HUY ĐỘNG VỐN VÀ CHÍNH SÁCH THUẾ TẠI VIỆT NAM

PHỤ LỤC TÓM TẮT BIẾN, MÔ TẢ BIẾN, CÁCH ĐO LƯỜNG VÀ KỲ VỌNG BIẾN

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Nghĩa Tiếng Anh Nghĩa Tiếng Việt

CSRC China Securities Regulatory

Commission Ủy Ban Điều Tiết Chứng Khoán Trung Quốc Pooled OLS Pooled Ordinary Least Squares Mô hình hệ số không thay đổi

GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội

GMM Generalized Method of Moments Phương pháp tổng quát ước lượng theo Lars

Peter Hansen

IPO Intitial Public Offering Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu IPOBookLev IPO Book Leverage Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị sổ

sách tại thời điểm IPO IPOMarketLe

v IPO Market Leverage

Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị thị trường tại thời điểm IPO

LnCash Cash Flow Volatility Biến động dòng tiền

Booklev Book Leverage Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị sổ

sách Marketlev Market Leverage Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị thị trường REM Random Effect Model Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

Cross - section regression Phương pháp hồi quy chép Industry Median Leverage Giá trị trung vị của hệ số đòn bẩy ngành Very High Nhóm doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy rất cao

Medium Nhóm doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy trung

bình Unexpected Leverage Phần dư hệ số đòn bẩy Net Debt Issuance Phát hành nợ ròng Net Equity Issuance Phát hành vốn ròng Profitability Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản Tangibility Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng

tài sản

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

Bảng 4.1 1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 32

Hình 1: Diễn biến cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách từ sau khi IPO 355

Hình 2: Diễn biến tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách từ sau khi IPO của các doanh nghiệp Trung Quốc 366

Bảng 4.1 2: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam tại năm IPO và năm thứ 10 sau IPO 377

Hình 3: Diễn biến cấu trúc vốn theo giá trị thị trường từ sau khi IPO 377

Hình 4: Diễn biến Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách (Unexpected Average Book Leverage) 388

Hình 5: Diễn biến Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị thị trường (Unexpected Average Market Leverage) 399

Bảng 4.2 a: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy có biến phụ thuộc là Booklev 40

Bảng 4.2 b: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy có biến phụ thuộc là MarketLev 41

Bảng 4.3.1 a: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là BookLev 42

Bảng 4.3.1 b: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là MarketLev 433

Bảng 4.3.1 c: Kết quả hồi quy theo mô hình GLS sau khi khắc phục hiện tượng phương sai và tự tương quan thay đổi 455

Bảng 4.3.2.1 a: Tác động của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo giá trị thị trường có các độ trễ từ 1 đến 6 477

Bảng 4.3.2.1 b: Tác động của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách có các độ trễ từ 1 đến 6 48

Bảng 4.3.2.2 1: Kết quả tác động của các đặc tính doanh nghiệp lên cấu trúc vốn 50

Hình 6: Diễn biến phát hành nợ ròng (Net Debt/Assets) 51

Hình 7: Diễn biến phát hành vốn ròng (Net Equity/Asset) 52

Bảng 4.3.2.4 a: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách …….…… ……… 54

Bảng 4.3.2.4 a: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo giá trị thị trường …….…… ……… 55

TÓM TẮT

Tác giả nhận thấy trong môi trường hạn chế huy động vốn, cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong tương lai Mặc dù trong tương lai cấu trúc vốn có xu hướng điều chỉnh về mức trung bình nhưng tốc độ điều chỉnh chậm nên dường như cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có sự bền bỉ trong tương lai tức là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO dường như là cấu trúc vốn mục tiêu trong 10 năm

Đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO

có mối tương quan dương với cấu trúc vốn trong tương lai và mức độ tác động khoảng 19% Đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong tương lai và mức tác động khoảng 30%

Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy một số bằng chứng về sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạn trong hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Từ khóa: cấu trúc vốn động, hạn chế huy động vốn, các doanh nghiệp Việt Nam sau khi IPO

For the market-valued capital, the capital at the IPO has the positive relationship with the future capital and the change will be around 19% For the book-valued capital, the capital at the IPO has the negative relationship with the future capital and the change will be around 30%

In addition, the author finds some evidence about the trade-off theory and the order-pecking in deciding capital structue in the Vietnam companies

Keyword: capital structure dynamics, restricted equity issuance, Vietnamese Post-IPO firms

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

1.1 Đặt vấn đề:

Tốc độ tăng trưởng của Việt Nam trong giai đoạn 1997 đến 2017 là khá nhanh

Cụ thể từ năm 2001 đến 2007 với tốc độ tăng trưởng ở mức 6% đến 7.5% và trong năm 2013 đến 2017 ở mức 5% đến 7%1 Tốc độ tăng trưởng khá nhanh đòi hỏi các doanh nghiệp cần sự tài trợ vốn bên ngoài là khá lớn

Tuy nhiên điểm quan trọng mà tác giả muốn nhấn mạnh là sự hạn chế trong việc huy động vốn trong giai đoạn từ năm 20002 đến nay, cụ thể:

Một là hạn chế từ phát hành vốn: Thị trường chứng khoán tại Việt Nam được thành lập từ những năm 2000 cho đến nay, trong các năm đầu, các doanh nghiệp IPO chủ yếu là các doanh nghiệp nhà nước Tuy nói rằng các doanh nghiệp nhà nước được niêm yết đại chúng nhưng thực tế thì vốn nhà nước luôn chiếm tỷ trọng cao để nắm quyền điều hành Cũng vì vậy các nhà đầu tư cũng không mặn mà khi đầu tư vào các doanh nghiệp này Hơn nữa các thủ tục để được IPO còn rất phức tạp và phải có sự phê duyệt của Ủy ban chứng khoán Vì vậy các doanh nghiệp cũng bị hạn chế trong việc huy động vốn từ nguồn này

Hai là hạn chế từ việc phát hành chứng khoán nợ: Do các doanh nghiệp Việt Nam hầu hết trong giai đoạn nghiên cứu đều có quy mô nhỏ và thời gian hoạt động ngắn, các thông tin tài chính không được minh bạch và cũng không có tổ chức nào xếp hạng tín dụng Các đối tượng có khả năng tận dụng nguồn vốn này là các doanh nghiệp nhà nước có sự bảo hộ của chính quyền, hoặc các ngân hàng và các doanh

1 Theo số liệu thống kê của World Bank

2 Phụ lục tài liệu tham khảo (website Cafef.vn, dainam.edu, wnexpress.net)

Vì vậy vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu là việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO trong tình trạng hạn chế huy động vốn

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Theo Alti (2006) thì IPO là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong vòng đời của một doanh nghiệp đại chúng Các doanh nghiệp sẽ định thời điểm để IPO với mục tiêu là tối đa hóa dòng tiền thu được từ phát hành vốn Lý do là vì tại thời điểm IPO các doanh nghiệp thường có ít thông tin trên thị trường, việc định giá sai là khó tránh khỏi Lý thuyết định thời điểm sẽ thể hiện rõ tại thời điểm IPO hơn bất kỳ thời điểm nào trong vòng đời của doanh nghiệp Đó cũng là lý do mà các doah nghiệp thường mất rất nhiều chi phí để xác định thời điểm IPO Trở lại với các doanh nghiệp Việt Nam, có khả năng họ sẽ tận dụng thời điểm IPO để huy động vốn tối đa và khắc phục tình trạng huy động vốn tại Việt Nam Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có thể di lệch ra khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và trong dài hạn sẽ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu Vì vậy mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài này là phân tích sự biến động của cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO trong môi trường hạn chế huy động vốn

Mục tiêu phụ là dựa trên mô hình hồi quy các yếu tố tác động lên cấu trúc vốn, tác giả muốn kiểm tra sự hiện diện của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu nói trên, các câu hỏi được xây dựng như sau:

Một là: Trong điều kiện hạn chế huy động vốn thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có tác động đến cấu trúc vốn sau khi IPO không ? Cấu trúc vốn sau khi IPO sẽ thay đổi như thế nào so với tại thời điểm IPO và tốc độ điều chỉnh là nhanh hay chậm

?

Hai là: Trong điều kiện hạn chế huy động vốn như vậy thì có sự tồn tại của Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam không ?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt Nam từ sau khi IPO

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp phi tài chính và không thuộc ngành nghề kinh doanh bất động sản được IPO tại Việt Nam trên sàn giao dịch HNX và HOSE trong giai đoạn từ năm 2000 - 2007 Nguồn dữ liệu được cung cấp bởi Trung tâm Dữ liệu – Phân tích kinh tế - thuộc Trường Đại Học Kinh Tế Sau khi lọc dữ liệu, thì tác giả giữ lại 177 doanh nghiệp có đủ dữ liệu trong 10 năm kể từ sau khi IPO, tương đương với số quan sát là 1.947 quan sát (bao gồm năm IPO)

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả kế thừa phương pháp của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) đã thực hiện trên các doanh nghiệp Trung Quốc làm cơ sở nghiên cứu Ngoài ra, tác giả tham khảo thêm các nghiên cứu trước đây để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Phương pháp này gồm 04 bước, đầu tiên tác giả sẽ hồi quy cấu trúc vốn trong tương lai dưới tác động của: cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và tác động trong ngắn hạn (có độ trễ là 1 năm) của các nhân tố bao gồm Quy mô doanh nghiệp (Firm Size),

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to Book), Khả năng sinh lợi (Profitability), Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (Tangibility), Hệ số đòn bẩy trung

vị (Industry Median Leverage) và Biến động dòng tiền (Cash Flow Volatility) Thông qua đó, tác giả rút ra kết luận sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn tại thời điểm IPO lên cấu trúc vốn trong tương lai và xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn trong tương lai so với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO

Bước thứ hai, tác giả kiểm tra bổ sung đối với mô hình đã thực hiện tại bước đầu tiên bằng 02 cách: một là loại bỏ biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO để xem xét tác động của các yếu tố về đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong điều kiện không có tác động chủ quan của nhà quản lý, hai là xem xét tác động của các yếu tố về đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong dài hạn (độ trễ là 6 năm)

Từ 03 bước đầu tiên, tác giả sẽ kết luận về sự tồn tại lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Cuối cùng tác giả tiếp tục sử dụng các mô hình hồi quy OLS, FEM và GMM

để hồi quy biến phụ thuộc là ΔLeveragei,t là hiệu số giữa cấu trúc vốn năm t và năm t-1, biến độc lập là cấu trúc vốn trong năm t-1 và các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp trong năm t-1, từ đó tác giả tính được tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (SOA) (với t = {1,10}) Kết quả hồi quy tốc độ điều chỉnh từ 03 mô hình này sẽ cho biết tốc

độ điều chỉnh là nhanh hay chậm Nếu tốc độ điều chỉnh là chậm sẽ cho thấy mặc dù

có sự biến động trong cấu trúc vốn nhưng khi xem xét trong thời gian dài thì dường như cấu trúc vốn không thay đổi và có sự bền bỉ, hay nói cách khác các doanh nghiệp duy trì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO gần như là cấu trúc vốn mục tiêu được duy trì

ít nhất là 10 năm

1.5 Tóm tắt kết quả nghiên cứu:

Kết quả nghiên cứu trong môi trường hạn chế huy động vốn, cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có ảnh hưởng và có ý nghĩa đến cấu trúc vốn trong tương lai Mặc dù trong tương lai cấu trúc vốn có sự biến động về phía cấu trúc vốn trung bình nhưng tốc độ điều chỉnh chậm nên cấu trúc vốn có sự bền bỉ trong tương lai

Đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO

có mối tương quan dương với cấu trúc vốn trong tương lai và mức độ tác động khoảng 19% Đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong tương lai và mức tác động khoảng 30%

Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy một số bằng chứng về sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạn trong hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

1.6 Kết cấu của đề tài

Đề tài gồm có 5 phần:

- CHƯƠNG 1: Mở đầu

- CHƯƠNG 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn

- CHƯƠNG 3: Phương pháp nghiên cứu

- CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu

- CHƯƠNG 5: Kết luận

2.1 Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn:

Theo định đề số 1 của MM 1958 cho rằng các cấu trúc vốn không có mối liên quan với giá trị của doanh nghiệp trong một môi trường hoàn hảo và không có sự tác động của thuế Tuy nhiên thực tế thì không có môi trường nào là không có thuế, nên tiếp sau đó MM 1963 tiếp tục đưa ra lập luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp dưới tác động của thuế Định đề nói rằng, hệ số đòn bẩy làm tăng giá trị doanh nghiệp vì các doanh nghiệp đã tận dụng lợi thế từ tấm chắn thuế Khi đó các doanh nghiệp sẽ tích cực tăng hệ số đòn bẩy lên mức tối ưu mà tại đó lợi thế từ tấm chắn thuế là cao nhất và chi phí kiệt quệ tài chính là thấp nhất Vượt quá mức này thì lợi ích từ tấm chắn thuế không tăng mà thay vào đó là chi phí kiệt quệ ngày càng tăng, vì vậy mà giá trị doanh nghiệp cũng giảm theo Đó cũng là cơ sở cho lý thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller - 1958)

Lý thuyết đánh đổi cũng phân ra làm 02 trường phái Thứ nhất là lý thuyết đánh đổi tĩnh: tức là cấu trúc vốn không có sự thay đổi theo thời gian, dựa vào các đặc tính của doanh nghiệp như tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định mà mỗi doanh nghiệp có một cấu trúc vốn đặc trưng Hai là cấu trúc vốn động: tức là cấu trúc vốn sẽ điều chỉnh theo thời gian để phù hợp với từng thời kỳ phát triễn của doanh nghiệp hoặc do tác động của các chi phí huy động vốn khác nhau Tuy nhiên các doanh nghiệp không thể điều chỉnh liền ngay lập tức mà phải có một độ trễ

thích hợp, từ đó mà tốc độ điều chỉnh cũng khác nhau trong từng thời kỳ, trong từng lĩnh vực kinh doanh

Khi giải thích lý do chọn một cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi gặp phải hạn chế trong việc giải thích vì sao các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường không muốn có một hệ số đòn bẩy cao Từ khía cạnh đó, Myers và Mailuf 1984 đề xuất Lý thuyết trật tự phân hạng để giải thích điểm hạn chế này Theo lý thuyết này dựa trên thứ tự ưu tiên của nguồn vốn sử dụng, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ là lợi nhuận chưa phân phối để tài trợ các dự án trong tương lai, sau khi sử dụng hết nguồn vốn nội bộ này thì doanh nghiệp mới sử dụng các nguồn vốn từ bên ngoài có chi phí và độ rủi ro cao hơn

Tiếp đến là lý thuyết định thời điểm doanh nghiệp theo Graham và Harvey (2002) nêu rằng các doanh nghiệp cần chọn lựa thời điểm thời điểm thích hợp để phát hành vốn Cụ thể là khi doanh nghiệp được định giá cao thì nên phát hành vốn để tối

đa hóa nguồn tiền huy động, còn khi doanh nghiệp bị định giá thấp thì nên mua lại vốn cổ phần để giảm chi phí vốn Bổ sung cho lý thuyết này có nghiên cứu của các tác giả Marcolm Barker và Jeffrey Wurgler (2002): các giả sử dụng biến Tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách (Market to book) để đo lường các cơ hội mà các nhà tài chính định thời điểm Kết quả cho thấy định thời điểm thị trường có một tác động mạnh và bền bỉ lên cấu trúc vốn trong thời gian dài Nghiên cứu cũng chỉ ra các doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy thấp sẽ tăng vốn khi định giá thị trường cao nhằm đạt thặng

dư vốn cổ phần, trong khi các doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy cao sẽ tăng vốn khi định giá thị trường của họ thấp nhằm mục đích giảm chi phí sử dụng vốn, tăng khả năng vay nợ trong tương lai

Gần đây nhất Aydogan Alti (2006) có bổ sung thêm nghiên cứu của mình cụ thể: Tác giả tập trung vào sự kiện các doanh nghiệp IPO ra thị trường, trong nỗ lực nắm bắt thời điểm thị trường và tác động của nó đến cấu trúc vốn Có ba lý do chính, tác giả sử dụng thời điểm IPO để nghiên cứu các tác động của định giá thị trường

Đầu tiên, IPO được cho là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong cuộc đời của một doanh nghiệp đại chúng Do đó, mức chi trả từ việc định thời điểm chính xác để IPO khá cao Thứ hai, các nhà đầu tư phải đối mặt với mức độ thông tin bất cân xứng cao hơn khi định giá các doanh nghiệp IPO so với các doanh nghiệp đại chúng trưởng thành Do đó, các doanh nghiệp khi IPO thường bị định giá sai, đó là gốc rễ của những cân nhắc về định thời điểm thị trường Thứ ba, và quan trọng nhất, các nỗ lực về định thời điểm thị trường thể hiện rõ ràng hơn cả là khi IPO Điểm khác biệt là việc sử dụng biến giả thị trường “sôi động” (Hot) để đo lường định thời điểm thị trường Phương pháp này có nhiều lợi thế: Thứ nhất, nó cho phép việc phân tích không quá chú trọng đến biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách như các nghiên cứu trước đây Thứ hai, theo Alti (2006), ý tưởng về thị trường “sôi động” là phù hợp với cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường (là định giá sai và lựa chọn đối nghịch) Cuối cùng, cách tiếp cận này sẽ giúp tránh các yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp như đối với việc sử dụng biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Baker và Wurgler, 2002) hoặc thành phần ngắn hạn và dài hạn (Kayhan và Titman, 2007) Kết quả các doanh nghiệp IPO trong thị trường ít sôi đồng sẽ phát hành vốn lên tới 54% giá trị tài sản trước khi IPO Tỷ lệ tương tự cho các doanh nghiệp trong thị trường sôi động là 76%, gấp 140% so với doanh nghiệp trong thị trường ít sôi động Tác giả cũng chỉ ra thời điểm thị trường dường như chỉ có tác động lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn

2.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh:

Một cấu trúc vốn tĩnh là cấu trúc vốn không thay đổi theo thời gian Tuy nhiên trong thực tế cho thấy cấu trúc vốn luôn thay đổi theo hướng về mức trung bình Từ thực tế như vậy, xuất hiện trường phái mới sử dụng cấu trúc vốn động để giải thích

rõ hơn về vấn đề này

Đầu tiên là Fama và French (2002) cho thấy cấu trúc vốn hiện tại luôn dịch chuyển về mức trung bình, tuy nhiên quá trình này mất nhiều thời gian Nguyên nhân

là các chi phí điều chỉnh cao làm cho các công ty chậm thay đổi cấu trúc vốn làm cho đòn bẩy tài chính chệch ra khỏi đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh ở mức độ thấp

từ 7% đến 17% mỗi năm Tương tự như vậy nghiên cứu thực nghiệm của Stein Frydenberg (2003) đã cho thấy, cấu trúc vốn trong quá khứ ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn trong tương lai theo chiều hướng đồng biến, điều đó có nghĩa là cấu trúc vốn trong năm trước tăng thì năm sau cũng tăng và ngược lại Ngoài ra, các công ty luôn thay đổi cấu trúc vốn để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu Một nghiên cứu khác đáng chú ý là Flannery và Rangan (2005) cho thấy, cấu trúc vốn phụ thuộc vào các đặc trưng của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn hiện tại thấp hơn hay cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu đều có xu hướng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu đối theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường Ngoài ra, tác giả cũng cho thấy tốc độ điều chỉnh là khá nhanh khoảng 35.5%, trung bình mỗi năm các doanh nghiệp rút ngắn khoảng cách giữa cấu trúc vốn hiện tại so với mục tiêu ở mức 30% mỗi năm

Nghiên cứu của tác giả Soku Byoun (2008): Trong bài nghiên cứu này tác giả làm rõ hơn khi nào các doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn của họ về mức mục tiêu

và sự điều chỉnh đó diễn ra như thế nào? Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers

và Majluf (1984) cho thấy các chi phí vốn là yếu tố quan trọng mà các doanh nghiệp chú ý khi ra quyết định cấu trúc vốn Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), và Barclay và Smith (2005), cho rằng chi phí vốn khi lựa chọn cấu trúc vốn chỉ là một trong nhiều yếu tố mà các doanh nghiệp quan tâm khi đưa ra quyết định tài chính Nghiên cứu này chứng mình rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ có thể xảy ra khi các doanh nghiệp bị mất cân đối trong dòng tiền (thâm hụt tài chính / thặng dư) Và họ sẽ thay đổi cấu trúc vốn bằng nguồn tài chính thặng dư hoặc sự thâm hụt tài chính, cụ thể các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mức mục tiêu sẽ sử dụng tất cả thặng dư tài chính để tất toán nợ và ngược lại các doanh nghiệp sẽ tận dụng khả năng vay nợ để bù đắp vào nhu cầu đang thiếu hụt vốn của họ

Một nghiên cứu khác của Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, Toni M.Whited (2009): Mô hình nghiên cứu này giải thích tại sao các doanh nghiệp lại chọn một cấu

trúc vốn chệch hướng so với cấu trúc vốn mục tiêu và giải thích tại sao các nghiên cứu thực nghiệm đều tìm thấy một tốc độ điều chỉnh khá chậm về phía cấu trúc vốn mục tiêu Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình cấu trúc vốn linh hoạt trong

đó sử dụng các yếu tố nợ vay đóng vai trò là phương tiện tài chính tạm thời cho các doanh nghiệp Khái niệm nợ tạm thời được sử dụng trong mô hình này không đóng vai trò trong các lý thuyết đánh đổi trước đây, tuy nhiên yếu tố nợ sẽ đáp ứng nhu cầu vốn tạm thời cho các doanh nghiệp đầu tư ngay lập tức, giúp họ tiết kiệm được các chi phí phát hành vốn và duy trì được số dư tiền mặt Theo đó, mô hình của tác giả không tuân theo các lý thuyết đánh đổi trước đây của Myers and Majluf (1984) and Myers (1984) Khi sử dụng phương tiện nợ thì doanh nghiệp không phát sinh hoặc phát sinh ít chi phí phát hành hoặc các chi phí phát hành trực tiếp khác, nhưng các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí cơ hội có ý nghĩa về mặt kinh tế, vì trong thời gian dài, các doanh nghiệp phải giảm nợ để đáp ứng các nhu cầu tài trợ trong tương lai khác Chi phí cơ hội thay đổi hoàn toàn các dự đoán về cấu trúc vốn mục tiêu mà

lý thuyết đánh đổi nêu ra, nhưng cuối cùng thì các quyết định tài chính đều đưa các doanh nghiệp về một cấu trúc vốn mục tiêu Mô hình cũng cho thấy cấu trúc vốn trung bình ngành đóng vai trò quan trọng theo Frank và Goyal (2009) giúp các doanh nghiệp điều chỉnh về phía mục tiêu, nó giải quyết các quyết định phát hành hoặc trả

nợ của các doanh nghiệp đi kèm với sự thay đổi trong đầu tư

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động:

2.3.1 Các nghiên cứu trên thế giới:

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh trước đây nhìn chung chưa xem xét đến thời điểm IPO của các doanh nghiệp Theo Alti (2006) thì thời điểm này khá quan trọng trong dòng đời của doanh nghiệp Từ thực tế đó, đã có những nghiên cứu liên quan đến thời điểm IPO, đáng chú ý là Lemmon et al (2008): Nghiên cứu này góp phần lý giải sự chọn lựa các cấu trúc vốn mục tiêu của các nhà quản trị tài chính Bằng cách định lượng các yếu tố tác động bao gồm: Quy mô doanh nghiệp, Tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, Khả năng sinh lợi, Tỷ lệ tài sản cố định,

Biến động trong dòng tiền hoạt động, cấu trúc vốn trung bình ngành và một số biến khác trong mối tương quan chéo và thay đổi theo thời gian của các cấu trúc vốn được quan sát, tác giả nhận thấy các doanh nghiệp phi tài chính Mỹ được niêm yết trong khoản thời gian từ 1965 đến 2003 có một cấu trúc vốn ổn định trong thời gian dài hơn

20 năm Qua đó tác giả cho thấy phần lớn biến thể trong cấu trúc vốn là bất biến theo thời gian Phát hiện quan trọng thứ hai là cấu trúc vốn bị tác động mạnh mẽ bởi cấu trúc vốn trong năm đầu tiên (năm IPO) và cấu trúc vốn này luôn có xu hướng di chuyển về cấu trúc vốn mục tiêu, cụ thể là các doanh nghiệp có cấu trúc vốn cao sẽ

có xu hướng giảm nợ cho đến khi tiến đến cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nợ / vốn chủ sở hữu thấp hơn Ngược lại, các doanh nghiệp có đòn bẩy ít nhất tại bất kỳ thời điểm nào sẽ có xu hướng tăng nợ cho đến khi doanh nghiệp chuyển sang cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nợ / vốn chủ sở hữu cao hơn Kết luận này trái với kết luận của Hovakimian, Opler và Titman (2001) và Flannery và Rangan (2006)

Dựa trên nghiên cứu này, Nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) nghiên cứu trên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 1990 đến 2012, đây là giai đoạn các doanh nghiệp bị hạn chế huy động vốn Điểm hạn chế trong huy động vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc được thể hiện ở: Thứ nhất là việc phát hành IPO phải tuân theo quy định của Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) CSRC đặt ra nhiều hình thức hạn chế phát hành chứng khoán Các doanh nghiệp Trung Quốc muốn phát hành vốn cổ phần phải đáp ứng mức lợi nhuận tối thiểu trên vốn chủ sở hữu và phải chịu bội số giá / thu nhập tối đa mà tại đó cổ phiếu có thể được bán CSRC cũng áp đặt hạn ngạch trong từng đợt chào bán cổ phiếu theo số lượng doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu hoặc số lượng cổ phiếu có thể phát hành Sự kết hợp giữa hạn ngạch và bội số giá / thu nhập tối đã khiến các doanh nghiệp Trung Quốc gặp khó khăn trong việc định thời điểm thị trường khi phát hành vốn chủ sở hữu Thứ hai là việc phát hành nợ cho các doanh nghiệp Trung Quốc thường được thực hiện bằng nợ ngân hàng thay vì nợ công khai Ngoài ra, về mức thuế doanh nghiệp tối đa ở Trung Quốc là 25%, nhưng

có thể giảm xuống 15% đối với các doanh nghiệp đủ điều kiện trong các ngành được

chính phủ khuyến khích Mức thuế doanh nghiệp tương đối thấp hơn so với Hoa Kỳ cung cấp ít động lực hơn cho các doanh nghiệp Trung Quốc sử dụng tài trợ nợ so với các doanh nghiệp Mỹ, mặc dù lãi cho nợ cũng là một khoản chi phí được khấu trừ Hơn nữa, vì nhiều doanh nghiệp Trung Quốc vẫn thuộc sở hữu một phần của chính phủ, ngay cả sau khi IPO, các khoản thuế được trả cho phần lợi nhuận trả lại cho chính phủ sẽ ít liên quan hơn và làm giảm lợi ích thuế ròng của việc vay nợ Đối với chi phí phá sản có thể là một yếu tố không ảnh hưởng đáng kể ở Trung Quốc bởi vì, ngay cả sau khi IPO, nhiều doanh nghiệp Trung Quốc vẫn là doanh nghiệp nhà nước (SOE) Khả năng phá sản là nhỏ hơn nhiều so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh khác và trong trường hợp gặp khó khăn tài chính, chính phủ Trung Quốc có thể phải chịu nhiều chi phí phá sản để duy trì hoạt động cho các doanh nghiệp này Vấn đề nghiên cứu của nhóm tác giả đưa ra là với sự hạn chế trong việc huy động vốn thì các doanh nghiệp sẽ hoạch định cấu trúc vốn tại thời điểm IPO như thế nào và cấu trúc vốn này sẽ biến động ra sao trong thời gian ít nhất là 10 năm để phù hợp với tốc độ phát triễn trong từng thời kỳ ? Để giải quyết vấn đề này, đầu tiên, nhóm tác giả xem xét biến động của cấu trúc vốn trong tương lai thông qua biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và thông qua tác động của các biến độc lập là các đặc trưng của doanh nghiệp (theo lý thuyết đánh đổi), nhưng điểm khác là các tác giả này sử dụng một nhóm các đặc trưng của doanh nghiệp phù hợp hơn với các doanh nghiệp Trung Quốc bao gồm: Quy mô doanh nghiệp (Firm Size), Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to Book), Khả năng sinh lợi (Profitability), Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (Tangibility), Hệ số đòn bẩy trung vị (Industry Median Leverage) và Biến động dòng tiền (Cash Flow Volatility) Đây là mô hình chính của nghiên cứu Kết quả cho thấy cấu trúc vốn trong tương lai có mối tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO, mức độ ảnh hưởng đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách là 8.67%

và theo giá trị thị trường là 6.33% Ngoài ra, thông qua các biến về đặc trưng của doanh nghiệp, tác giả nhận thấy không có sự hiện diện của lý thuyết đánh đổi Bước thứ hai, các tác giả tiếp tục kiểm chứng các tác động của các biến đặc trưng trong ngắn hạn (độ trễ là 1 năm) và trong dài hạn (độ trễ là 6 năm), mục đích của bước này

là do các biến về tỷ suất sinh lợi hoặc biến động dòng tiền luôn thay đổi theo thời gian nên nếu không kiểm tra trong dài hạn thì chưa đầy đủ, và lý do thứ hai là trong ngắn hạn các nhà quản lý có thể chưa điều chỉnh kịp thời cấu trúc vốn mà phải thực hiện từng bước trong dài hạn Bước thứ ba: các tác giả này loại bỏ biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO để xem xét các tác động của các biến đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong tương lai Việc loại bỏ biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO sẽ loại bỏ các yếu tố không đo lường được liên quan đến sự chấp nhận rủi ro của các nhà quản lý khi vay nợ hoặc phát hành vốn hoặc các lý do chủ quan khác Kết quả ở bước hai và ba: các tác giả đều rút ra được kết luận mạnh mẽ rằng không tồn tại lý thuyết đánh đổi trong hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trung Quốc Cuối cùng, các tác giả này sử dụng 03 mô hình hồi quy là OLS, FEM và GMM để xem xét tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn là nhanh hay chậm Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh là rất chậm Với các kết quả thu được, nhóm tác giả rút ra kết luận: cấu trúc vốn trong tương lai có sự đồng biến với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có sự bền bỉ ít nhất là 10 năm Điều đó chứng tỏ, cấu trúc vốn tại thời điểm IPO cũng tương đương với cấu trúc vốn mục tiêu mà doanh nghiệp muốn hướng đến Nghiên cứu này phù hợp với các mô hình cấu trúc vốn năng động,

do DeAngelo, DeAngelo phát triển và Whites (2011)

2.3.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Việt Nam:

Đối với lý thuyết định thời điểm thị trường thì tại Việt Nam có các nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp của Marcolm Barker và Jeffrey Wurgler (2002) và Alti (2006) cho thấy 02 kết quả khác nhau về sự hiện diện của Lý thuyết định thời điểm thị trường Tác giả Huỳnh Thu An (2017) sử dụng mô hình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) để thực hiện kiểm tra lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Kết quả lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn, nhưng không có tác động trong dài hạn Trong khi đó, nghiên cứu của Ngô Thanh Trà, Trần Văn Tuyến, Nguyễn Văn Điệp (2017), Các tác giả sử dụng phương pháp của Alti (2006) để kiểm định tác động

của lý thuyết định thời điểm thị trường Kết quả nghiên cứu không cho thấy dấu hiệu của lý thuyết định thời điểm thị trường Kết quả nghiên cứu này không phù hợp với nghiên cứu của Alti (2006) nhưng phù hợp với một số nghiên cứu tại các nước đang phát triển, cụ thể như Brazil, Mendes và các tác giả (2005) Các tác giả Umutlu và Karan (2008) sử dụng mô hình theo Alti (2006) cũng không có bằng chứng về lý thuyết định thời điểm thị trường tại Indonesia và Trung Quốc Nguyên nhân các tác giả đưa ra có thể là do thị trường chứng khoán Việt Nam đang ở giai đoạn phát triển non trẻ, chưa được hoàn thiện so với các thị trừờng đã phát triển Ngoài ra, thị trường chứng khoán hoạt động còn dưới sự kiểm soát của Chính phủ Các doanh nghiệp trước hành phát hành vốn cổ phần ra công chúng cần được sự kiểm tra và chấp thuận của Ủy ban chứng khoán Nhà nước Thủ tục từ lúc doanh nghiệp đăng ký phát hành đến lúc được cấp giấy chứng nhận phát hành lần đầu có thể phải kéo dài một khoảng thời gian, điều này có thể hạn chế các doanh nghiệp khai thác một cách nhanh chóng

và đầy đủ các điều kiện thuận lợi của thị trường Qua đó cho thấy sự hiện diện của

Lý thuyết định thời điểm thị trường là chưa rõ ràng đối với các doanh nghiệp Việt Nam

Nghiên cứu của Tiến sỹ Lê Đạt Chí (2013): Tác giả kiểm tra liệu các lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong điều kiện của Việt Nam không? Mô hình nghiên cứu tác giả sử dụng ước lượng mô hình đa nhân tố trên nền tảng phương trình tuyến tính của Frank và Goyal (2007) để lựa chọn các yếu tố sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và công thức đơn trong mô hình của Shyam-Sunder và Myer (1999) để kiểm định sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm: các yếu tố vĩ mô (thuế, lạm phát), đặc điểm doanh nghiệp (lợi nhuận

và mức độ tăng trưởng), yếu tố ngành (đòn bẩy ngành), hành vi nhà quản trị sẽ tác động đến tỷ lệ nợ Kết quả cũng cho thấy có lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn, nhưng lại không có bằng chứng đối với lý thuyết đánh đổi

Nghiên cứu của Đoàn Lê Vy (2018) về “Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến

cấu trúc vốn mục tiêu Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam”, kết quả cho thấy các biến về đặc trưng của doanh

nghiệp như quy mô, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn Ngược lại, các biến đặc trưng khác như khả năng sinh lời và tính thanh khoản lại có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn Lợi ích từ thuế phi nợ vay không tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Về các biến về vĩ mô như thuế suất thu nhập lại có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn

Tại Việt Nam cũng đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn động và tốc độ

điều chỉnh Trong đó nổi bật là Tiến sỹ Trần Thị Mười (2018) “Các điều kiện kinh tế

vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn - Bằng chứng ở Việt Nam” Nghiên cứu này

cũng chỉ ra tốc độ điều chỉnh đối với ngành SX-KD-DV và nhóm ngành Bất động sản trong môi trường kinh tế vĩ mô xấu là 13.49%, trong môi trường kinh tế tốt là 4.38%

2.4 Tóm tắt chương 2:

Các nghiên cứu gần đây cho thấy cấu trúc vốn động giải thích được hiện tượng các cấu trúc vốn hiện tại sau một thời gian chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu sẽ quay trở lại cấu trúc vốn mục tiêu với tốc độ điều chỉnh khá chậm Tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, tuy nhiên trong môi trường hạn chế huy động vốn của Việt Nam, các nghiên cứu về biến động của cấu trúc vốn trong tương lai thông qua cấu trúc vốn tại thời điểm IPO là khá ít

Môi trường kinh tế Việt Nam có những điểm hạn chế trong việc huy động vốn khá tương đồng với môi trường kinh tế của Trung Quốc Các điểm tương đồng được thể hiện ở các khía cạnh: Đầu tiên là thực trạng huy động vốn thông qua thị trường IPO hiện vẫn còn đang hạn chế nên việc lợi dụng thời điểm thị trường còn hạn chế

và một số nghiên cứu tại Việt Nam cũng đã chứng minh không có sự hiện diện của

lý thuyết định thời điểm thị trường trong hoạch định cấu trúc vốn hoặc nếu có thì cũng chỉ tồn tại trong ngắn hạn Đối với khả năng phát hành chứng khoán nợ (thông

qua phát hành trái phiếu, vay vốn ngân hàng) vẫn còn nhiều hạn chế chủ yếu là do tính minh bạch trong báo cáo tài chính và thiếu thông tin doanh nghiệp Đối với chính sách thuế hiện đang có những hỗ trợ về thuế suất liên tục giảm qua các năm và ưu đãi riêng đối với từng ngành, từng địa phương nên các lợi thế từ tấm chắn thế cũng thấp

và mức lãi suất cũng khá tương đồng với lãi suất mà các doanh nghiệp Trung Quốc phải gánh chịu Ngoài ra, các doanh nghiệp IPO cũng không quá quan tâm đến chi phí phá sản, nguyên nhân chủ yếu là do sự bảo hộ của nhà nước

Với các hạn chế trong việc huy động vốn như vậy, các doanh nghiệp phải hoạch định cấu trúc vốn phù hợp để đáp ứng được khả năng tăng trưởng trong tương lai Trên cơ sở đó tác giả thực hiện lại nghiên cứu của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) đối với các doanh nghiệp Việt Nam được IPO trong khoản thời gian từ năm 2000 đến 2017

Bài nghiên cứu này, tác giả mong muốn đóng góp thêm về bằng chứng về biến động cấu trúc vốn trong môi trường hạn chế huy động vốn, và được xem xét thông qua cấu trúc vốn tại thời điểm IPO

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả kế thừa từ phương pháp của Michael Gombola, Feng-Yinh Liu, De-Wai Chou (2018), phương pháp nghiên cứu như sau

3.1 Phương pháp nghiên cứu

3.1.1 Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu

Bài nghiên cứu này tác giả xem xét biến động của cấu trúc vốn từ sau khi IPO thông qua cấu trúc vốn tại thời điểm IPO Sau đó tác giả thực hiện thêm một số bước kiểm tra bổ sung để xem xét các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động lên câu trúc vốn, tác động của các đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn và dài hạn, cuối cùng là xem xét tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

3.1.1.1 Kiểm tra biến động của cấu trúc vốn từ sau thời điểm IPO:

Tác giả sử dụng lại phương pháp do Michael Gombola, Feng-Yinh Liu, Wai Chou (2018) đề xuất như sau:

De-Trong đó, chi tiết các biến sử dụng như sau:

 Biến phụ thuộc:

 Leverage i,IPO+t là cấu trúc vốn sau khi IPO được t năm hay gọi tắt là cấu trúc vốn trong tương lai của doanh nghiệp i, với t = {1,10} Biến này bị tác động bởi biến độc lập là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và tác động của các đặc tính của doanh nghiệp trong ngắn hạn (với độ trễ là 1 năm)

 Biến độc lập bao gồm biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và các yếu tố đặc trưng

trong ngắn hạn (độ trễ là 1 năm) của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi, bao

gồm:

 Leverage i,IPO là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO của doanh nghiệp i Biến này cho thấy tác động của cấu trúc vốn tại thời điểm IPO lên cấu trúc vốn trong tương lai

Nếu mối quan hệ này là đồng biến cho thấy cấu trúc vốn có sự bền bỉ trong tương lai, tức là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO tăng lên thì cấu trúc vốn trong tương lai cũng sẽ tăng lên tương ứng Nếu mối quan hệ này là nghịch biến cho thấy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO tăng lên thì cấu trúc vốn trong tương lai sẽ giảm tương ứng và ngược lại

Mô hình này sẽ được hồi quy theo Cấu trúc vốn được tính theo giá trị thị trường và giá trị sổ sách Lý do tác giả sử dụng 02 cách tính này là do giá trị

sổ sách thường không phản ánh được giá trị mà nhà đầu tư định giá doanh nghiệp, từ đó mà không cho thấy sự tận dụng lý thuyết định thời điểm thị trường Cách tính như sau:

 Cấu trúc vốn tính theo giá trị thị trường được tính bằng Tổng nợ phải

trả chia cho Tổng nợ phải trả và vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường (Market Equity)

 Cấu trúc vốn tính theo giá trị sổ sách được tính bằng Tổng nợ phải trả

chia cho Tổng tài sản theo giá trị sổ sách

 Firm Size i,IPO+t-1 Quy mô doanh nghiệp i sau khi IPO được t-1 năm được tính bằng logarite của tổng tài sản theo giá trị sổ sách

Đối với Quy mô doanh nghiệp, có 02 trường phái đối lập nhau; trường phái thứ nhất: các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có dòng tiền đa dạng và ổn

định hơn các doanh nghiệp khác, vì vậy các doanh nghiệp này có đủ nguồn vốn để thực hiện các dự án có khả năng mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp

vì vậy doanh nghiệp không cần huy động nguồn vốn bên ngoài dẫn đến cấu trúc vốn thấp, như vậy trường phái này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng; trường phái thứ hai, các doanh nghiệp lớn thường có đầy đủ thông tin về thị trường và khả năng phân tích tốt hơn nên độ bất cân xứng thông tin dường như thấp hơn các doanh nghiệp khác, ngoài ra, các doanh nghiệp này dễ dàng huy động vốn trên thị trường, chi phí giao dịch thấp, vì vậy doanh nghiệp này

có xu hướng tăng hệ số đòn bẩy, như vậy trường phái này ủng hộ lý thuyết đánh đổi

Tuy nhiên trong nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng sẽ có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn như vậy lý thuyết đánh đổi không hiện diện trong mô hình hồi quy

 Market to Book i,IPO+t-1 là Tỷ lệ giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp i tại thời điểm sau khi IPO được t-1 năm được tính bằng giá trị thị trường của vốn (Market Equity) và Tổng nợ phải trả, tất cả chia cho Tổng tài sản theo giá trị sổ sách Việc thêm biến này vào mô hình, tác giả muốn kiểm tra liệu lý thuyết định thời điểm có tác động đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam không? Nếu mối quan hệ giữa Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và cấu trúc vốn trong tương lai có mối quan hệ đồng biến chứng tỏ các doanh nghiệp không lợi dụng thời điểm thị trường để phát hành chứng khoán vốn làm giảm cấu trúc vốn

 Profitability i,IPO+t-1 là Khả năng sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp i sau khi IPO được t-1 năm được tính bằng thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước khấu hao chia tổng tài sản theo giá trị sổ sách

Theo lý thuyết đánh đổi các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường sử dụng

nợ cao hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế; tuy nhiên, Lý thuyết đánh

đổi chưa giải thích được trong thực tế các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao thường sử dụng ít vốn vay hơn, các doanh nghiệp này chủ yếu sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại Theo lý thuyết trật tự phân hạng giải thích thì các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ có độ rủi ro thấp hơn các nguồn vốn khác

Vì vậy mối quan hệ là nghịch biến có nghĩa là không tồn tại Lý thuyết đánh đổi Nếu là đồng biến có nghĩa là có tồn tại Lý thuyết đánh đổi

 Tangibility i,IPO+t-1 là Tỷ trọng tài sản hữu hình trên tổng tài sản của doanh

nghiệp i sau khi IPO được t-1 năm được tính bằng tổng giá trị theo sổ sách của các bất động sản, nhà xưởng và máy móc thiết bị chia tổng tài sản theo giá trị sổ sách

Theo lý thuyết đánh đổi các doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định sẽ có nhiều

cơ hội vay vốn hơn, hệ số đòn bảy cũng cao hơn Vì các tài sản cố định hữu hình được dùng làm tài sản thế chấp, dễ dàng phát mãi để thu hồi nợ, do đó, yếu tố này có mối tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn

Tác giả kỳ vọng trong mô hình hồi quy này là mối quan hệ nghịch biến chứng

tỏ không có sự hiện diện của lý thuyết đánh đổi

 Industry Median Leverage i,IPO+t-1 là cấu trúc vốn trung vị theo ngành của doanh nghiệp i sau khi IPO được t-1 năm

Cách tính biến này như sau: Đầu tiên, căn cứ theo sự phân nhóm ngành các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX, tác giả sắp xếp hệ số đòn bẩy (theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường) của các doanh nghiệp trong từng ngành và theo từng năm Sau đó tác giả tính trung vị hệ số đòn bẩy theo từng ngành ở mỗi năm cụ thể

Tác giả kỳ vọng mối quan hệ giữa biến này và cấu trúc vốn trong tương lai là

cùng chiều

 Cash Flow Volatility i,IPO+t-1 là Biến động dòng tiền của doanh nghiệp i sau

khi IPO được t-1 năm được tính bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh lịch sử Tác giả sử dụng số liệu của ít nhất 03 năm (ngoại trừ năm IPO và năm IPO +1), cụ thể như sau:

IPO - 1, IPO, IPO + 1

IPO, IPO + 1, IPO + 2

IPO + (t-2), IPO + (t-1), IPO + (t)

Tác giả kỳ vọng mối quan hệ giữa Biến động dòng tiền và cấu trúc vốn trong tương lai là cùng chiều

(với t = {1,10})

Đối với các biến Firm Size, Profitability và Tangibility được tính dựa trên mẫu

số là tổng tài sản theo giá trị sổ sách, vì theo giá trị sổ sách, tác giả đánh giá được chi phí đầu tư ban đầu tạo nên tổng tài sản Như vậy kết quả số liệu sẽ ổn định hơn khi

sử dụng mẫu số là tổng tài sản theo giá trị thị trường (luôn thay đổi theo định giá của nhà đầu tư)

Các bước thực hiện theo nghiên cứu của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Yinh Liu, De-Wai Chou (2018):

 Đầu tiên , nhóm tác giả hồi quy phương trình (1) theo POLS với biến độc lập là Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong năm IPO và biến phụ thuộc là Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong các năm sau khi IPO

Kết quả của bước này cho thấy Cấu trúc vốn tại năm IPO có ảnh hưởng lên Cấu trúc vốn trong các năm sau khi IPO hay không

 Bước thứ hai: Nhóm tác giả thêm vào mô hình các biến độc lập là đặc tính của doanh nghiệp như đã mô tả ở trên, các biến này có độ trễ là 1 năm tượng trưng cho tác động trong ngắn hạn Kết quả của bước này cho thấy tác động của Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO lên Cấu trúc vốn trong tương lai dưới ảnh hưởng của các đặc tính của doanh nghiệp Ngoài ra, nhóm tác giả cũng sẽ rút ra được kết luận về sự tồn tại của Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng

Trong bài nghiên cứu này, tác giả chỉ thực hiện bước thứ hai vì hồi quy mô hình 01 biến có hiện tượng nội sinh Nguyên nhân là ngoài ảnh hưởng của Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO thì Cấu trúc vốn trong các năm sau IPO còn bị ảnh hưởng bởi các đặc tính của doanh nghiệp Tác giả sẽ trình bày chi tiết hơn trong phần kiểm định

mô hình trong chương 4

Tác giả tiếp tục thực hiện các bước kiểm tra tiếp sau để bổ sung cho giả thuyết H1 về biến động của cấu trúc vốn trong tương lai, cụ thể được nêu trong phần tiếp sau

3.1.1.2 Các bước kiểm tra bổ sung:

 Tác động của các đặc tính doanh nghiệp trong dài hạn:

Phương trình (1) được giả định các đặc tính của doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn như khả năng sinh lời, biến động dòng tiền … có tác động trong ngắn hạn Tuy nhiên các biến này có sự biến động qua từng năm, trong ngắn hạn có thể chưa thể phản ánh đầy đủ sự biến động của các yếu tố này Ngoài ra, có thể các nhà quản

lý chậm điều chỉnh cấu trúc vốn hoặc chỉ điều chỉnh trong dài hạn nên mô hình (1)

có thể chưa mô tả đầy đủ tác động của các đặc tính doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong tương lai (Leary and Roberts (2005) Vì vậy tác giả tiếp tục hồi quy phương

trình (2) để xem xét tác động trong dài hạn (với độ trễ là 6) (bản chất của phương

trình này là phương trình (1) được thêm độ trễ từ 1 đến 6 đối với các biến đặc trưng của doanh nghiệp), phương trình như sau:

(2) Trong đó, s là độ trễ của các biến đặc trưng của doanh nghiệp và s = {1,n} X

là tập hợp các biến độc lập được nêu ở phần trên Tác động trong ngắn hạn là hệ số hồi quy các biến đặc trưng của doanh nghiệp với độ trễ là 1 năm (n=1) đó cũng chính

là kết quả hồi quy phương trình (1) và tác động trong dài hạn được thực hiện với độ trễ là 6 (n=6) Tác động của các biến đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong tương lai là tổng của các hệ số hồi quy các biến với n = 6 (độ trễ là 6) So sánh kết quả của 02 độ trễ cho thấy tác động của các đặc tính doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn và trong dài hạn

 Kiểm tra các đặc tính doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn:

Một vấn đề khác, tác giả muốn đề cập đến là trong phương trình (1) có biến điển hình là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO Biến này bị các yếu tố chủ quan của nhà quản lý doanh nghiệp tác động đến - hay nói cách khác nó bị ảnh hưởng bởi thái độ của nhà quản lý Ví dụ hai doanh nghiệp tương đồng về mặt tài chính có thể có các cấu trúc vốn khác nhau, nguyên nhân có thể phát sinh từ mức độ chấp nhận rủi ro khi huy động thêm vốn hoặc vay thêm nợ để thực hiện các dự án được cho là có khả năng sinh lời Như vậy, các biến đặc trưng của doanh nghiệp trong phương trình (1) có khả năng không thể hiện rõ tác động của nó lên cấu trúc vốn, hoặc nói cách khác có thể không chứng minh đầy đủ sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Để kiểm soát các yếu tố đặc thù không thể đo lường được có thể ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn Tác giả xây dựng mô hình bằng cách loại bỏ cấu trúc vốn tại thời điểm IPO trong phương trình (1), như vậy mô hình cho phép chúng ta tập

trung vào tác động của các đặc tính doanh nghiệp trong phương trình (1)

 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (SOA):

Trong phần này, tác giả tính SOA theo phương pháp của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Yinh Liu, De-Wai Chou (2018)

Tác giả sử dụng biến phụ thuộc là sự thay đổi cấu trúc vốn để ước tính tốc độ điều chỉnh, cụ thể như sau:

(4) Trong đó gồm:

 ƛ là ước tính tốc độ điều chỉnh

 Leveragei,t là cấu trúc vốn của doanh nghiệp i trong năm t theo giá trị thị

trường và giá trị sổ sách

 ΔLeveragei,t là hiệu số giữa Leveragei,t và Leveragei,t-1

 X là một vector các biến độc lập nêu trên có độ trễ là t-1

 Ƞi là một hiệu ứng của tính chất doanh nghiệp (firm – specific) cho doanh nghiệp i có khả năng tương quan với X

 γ là hiệu ứng bất biến (firm –invariant) có khả năng tương quan với X

 ℇ là sai số

 t={1,10}

Ý nghĩa của phương trình: với t={1,10} cho thấy tốc độ điều chỉnh bình quân

giữa cấu trúc vốn năm trước và năm liền kề tiếp theo trong giai đoạn 10 năm sau khi IPO

Tác giả tính SOA bằng 03 phương pháp hồi quy là phương pháp OLS, phương pháp Firm – fixed effects và phương pháp GMM Tác giả tiến hành hồi quy theo 02 bước:

 Đầu tiên tác giả ước tính (SOA) thông qua các cấu trúc vốn trong tương lai (với (γt) và (Ƞi) được bỏ qua từ phương trình (4)

 Sau đó, tác giả thêm vào mô hình ước tính các đặc điểm của doanh nghiệp bao gồm: Quy mô doanh nghiệp (Firm Size), Tỷ lệ giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to Book), Khả năng sinh lợi trên tổng tài sản (Profitability) và Tỷ trọng tài sản hữu hình trên tổng tài sản (Tangibility) Việc thêm các biến về đặc điểm của doanh nghiệp giúp cho tác giả đánh giá thêm liệu các đặc điểm của doanh nghiệp có tác động làm thay đổi quyết định cấu trúc vốn trong tương lai không

Tác giả so sánh kết quả hồi quy với kết quả của Nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Yinh Liu, De-Wai Chou (2018) để xem xét tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp Việt Nam là nhanh hay chậm Nếu là chậm thì chứng tỏ cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có sự bền bỉ trong tương lai Tóm tắt biến, kỳ vọng biến và cách tính biến được nêu chi tiết trong phần phụ lục cuối bài nghiên cứu.3

3.2 Các giả thuyết về biến động của cấu trúc vốn từ sau khi IPO và sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi:

Giả thuyết H1: Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có ảnh hưởng có ý nghĩa đến

3Phụ lục Tóm tắt biến, mô tả biến, cách đo lường và kỳ vọng biến

cấu trúc vốn trong tương lai Cấu trúc vốn trong tương lai sẽ đồng biến với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO, giả thuyết này đúng khi hệ số hồi quy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO là dương Giả thuyết này cũng dẫn đến kết luận cấu trúc vốn có sự bền bỉ sau khi IPO với thời gian ít nhất là 10 năm

Giả thuyết H2: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tiến đến mức độ trung bình là

chậm chậm Giả thuyết này cũng dẫn đến kết luận cấu trúc vốn có sự bền bỉ sau khi IPO với thời gian ít nhất là 10 năm Hay nói cách khác cấu trúc tại thời điểm IPO dường như là cấu trúc vốn mục tiêu

Giả thuyết H3: Tác giả dựa trên các mối quan hệ giữa các yếu tố quyết định

cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi để xem xét sự tồn tại của lý thuyết này trong hoạch định cấu trúc vốn

3.3 Các phương pháp kiểm định mô hình

3.3.1 Thống kê mô tả:

Phương pháp này nhằm mô tả lại các đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu Với các đặc tính tổng quan này, tác giả có thể đưa ra các nhận định về tính tương đồng giữa số liệu của các doanh nghiệp Trung Quốc và doanh nghiệp Việt Nam; sau đó tác giả có cái nhìn tổng quan về xu hướng biến động của câu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Cụ thể, đề tài sẽ mô tả lại dữ liệu nghiên cứu dựa trên các tiêu chí: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn, trung vị, biểu đồ biến động cấu trúc vốn sau khi IPO

3.3.2 Phân tích tương quan:

Phân tích tương quan được tác giả sử dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc thông qua hệ số tương quan (r) - là một chỉ số thống kê phản ánh mức độ quan hệ tuyến tính giữa các biến Hệ số này biến thiên từ -1 đến +1 Thông qua hệ số tương quan có thể biết được xu hướng tác động giữa các biến lẫn

nhau Đồng thời cho thấy dấu hiệu của sự xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến trong

mô hình hồi quy (nếu r>0.8)

3.3.3 Phương pháp kiểm định mô hình:

Các bài nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn động hầu như sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính để xem xét tác động giữa cấu trúc vốn trong tương lai với các nhân tố ảnh hưởng Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng 03 mô hình ước lượng theo dạng hồi quy tuyến tính như sau: Mô hình hệ số không thay đổi (Pooled OLS),

Mô hình hiệu ứng cố định (FEM), Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM)

Sau đó tác giả sử dụng các phương pháp kiểm định mô hình để lựa chọn mô hình tốt nhất để hồi quy và phân tích Các bước thực hiện như sau:

Bước 1: Thực hiện hồi quy theo mô hình Pooled OLS, sau đó kiểm định các

giả định của mô hình hồi quy cổ điển

Bước 2: Tiếp tục hồi quy theo mô hình FEM và REM sau đó thực hiện kiểm

định Hausman để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM Nếu kết quả kiểm định bác

bỏ giả thuyết H0 có nghĩa là mô hình FEM phù hợp và chuyển sang bước 3 Ngược lại, chuyển sang bước 4

Bước 3: Thực hiện kiểm định F để lựa chọn giữa mô hình FEM và Pooled

OLS Nếu kết quả kiểm định F bác bỏ giả thuyết H0 có nghĩa mô hình FEM phù hợp

và tiếp tục thực hiện các kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng tuyến cho mô hình Ngược lại, chuyển sang bước 5

Bước 4: Thực hiện kiểm định LM để lựa chọn giữa mô hình REM và Pooled

OLS Nếu kết quả kiểm định LM bác bỏ giả thuyết H0 có nghĩa là mô hình REM phù hợp và tiếp tục thực hiện các kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng tuyến cho mô hình Ngược lại, chuyển sang bước 5

Bước 5: Thực hiện kiểm định Chow Nếu kết quả kiểm định Chow chấp nhận

giả thuyết H0 có nghĩa là, mô hình Pooled OLS phù hợp Ngược lại, sử dụng mô hình

hệ số ngẫu nhiên

Đề tài nghiên cứu sẽ cố gắng trình bày theo đúng các bước và thực hiện các kiểm định nhằm tìm ra mô hình phù hợp cho nghiên cứu

3.3.4 Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy

Tác giả sử dụng kiểm định t (T-test) để kiểm tra sự phù hợp của các hệ số hồi quy Các mức ý nghĩa thống kê được sử dụng là 1%, 5% và 10% tương đương với mức độ tin cậy 99%, 95% và 90% Trong đề tài Nghiên cứu này tác giả xem xét tác động với mức ý nghĩa tối thiểu là 10%

3.4 Dữ liệu nghiên cứu

Tác giả chọn mẫu là các doanh nghiệp tại Việt Nam được IPO trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2017 Nguồn dữ liệu được cung cấp bởi Trung tâm

Dữ liệu – Phân tích kinh tế - thuộc Trường Đại Học Kinh Tế Đối tượng Nghiên cứu

là các doanh nghiệp được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (https://www.hsx.vn), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (https://www.hnx.vn) Tác giả chọn các doanh nghiệp trên 02 sản chứng khoán này vì các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết đã được kiểm toán và có độ tin cậy cao hơn các doanh nghiệp được niêm yết trên các sàn giao dịch khác Thời gian nghiên cứu từ

2000 đến 2017 vì có lượng doanh nghiệp IPO lớn

Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả loại bỏ các doanh nghiệp có tính đặc thù hoặc các doanh nghiệp không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của đề tài theo các tiêu chí sau:

 Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính bao gồm: các ngân hàng thương mại, doanh nghiệp bảo hiểm và các doanh nghiệp tài chính

khác… Và các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh bất động sản và các doanh nghiệp tiện ích khác Lý do loại bỏ là vì các doanh nghiệp này có tính đặc thù riêng nên sẽ tạo ra kết quả hồi quy bị sai lệch

 Các doanh nghiệp có thời gian tồn tại từ lúc IPO đến dưới 10 năm và phải đảm bảo có đầy đủ dữ liệu Việc chọn lựa này với mục đích đảm bảo bảng

dữ liệu nghiên cứu có tính cân bằng và độ dài dữ liệu tối thiểu 10 năm để xem xét các biến động trong dài hạn

Kết quả tác giả thu được bộ mẫu gồm 177 doanh nghiệp được IPO trong khoản thời gian từ năm 2000 đến 2007 đáp ứng đủ các tiêu chí trên Số liệu các doanh nghiệp này được lấy gồm năm IPO và 10 năm sau khi IPO Tổng số quan sát thu thập được

là 1.947 quan sát Thống kê các doanh nghiệp được IPO từ năm 2000 đến 2007 như sau:

Tác giả nhận thấy các doanh nghiệp chủ yếu được IPO trong năm 2006 và

2007, các năm còn lại không đáng kể, hầu như không có Như vậy có thể xem các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu của tác giả được IPO trong cùng một giai đoạn với các điều kiện kinh tế như nhau Tác giả cũng lưu ý trong thời gian này thị trường

chứng khoán tại Việt Nam đạt kỷ lục với chỉ số VN-Index đạt mốc 1.170,7 4điểm, đây là giai đoạn vàng son của chứng khoán Việt Nam do đó các doanh nghiệp IPO trong khoản thời gian này rất có khả năng tậng dụng thời điểm thị trường để huy động vốn, khắc phục trình trạng hạn chế huy động vốn tại Việt Nam

Các dữ liệu về các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp bao gồm: Quy mô doanh nghiệp (Firm Size), Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to Book), Khả năng sinh lợi (Profitability), Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (Tangibility), Hệ số đòn bẩy trung vị (Industry Median Leverage) và Biến động dòng tiền (Cash Flow Volatility); và biến Hệ số đòn bẩy theo giá trị thị trường và giá trị sổ sách: Tác giả thu thập từ Trung tâm Dữ liệu – Phân tích kinh tế - thuộc Trường Đại Học Kinh Tế

và kiểm tra lại dựa trên các báo cáo tài chính đã kiểm toán được công bố

Dữ liệu về giá trị thị trường cổ phiếu được sử dụng để tính vốn ròng phát hành

là giá trung bình trong năm t-1 đến t Giá trung bình được tính bằng hiệu số giữa giá chốt phiên giao dịch ngày đầu tiên của năm t-1 với ngày đầu tiên của năm t, và chia

2

Các dữ liệu của biến phụ thuộc và biến độc lập được sắp xếp thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng doanh nghiệp theo từng năm - với năm IPO được xem là năm 0, các năm sau lần lượt là năm 1 đến năm 10 Tác giả sử dụng dữ liệu bảng với

03 lý do chính: Đầu tiên, dữ liệu bảng giúp hạn chế sự khác biệt không quan sát được giữa các doanh nghiệp; tiếp theo dữ liệu bảng giúp kiểm soát các biến không quan sát được thay đổi theo thời gian; cuối cùng là dữ liệu bảng giúp tăng số mẫu quan sát, từ

đó có thể khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến

3.5 Tóm tắt chương 3:

4 Phụ lục tài liệu tham khảo (vietnamnet.vn)