Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch thành phố huế trong nền kinh tế thị trường

Phương pháp nghiên cứu - Lược khảo các tài liệu trong nước và ngoài nước để tổng hợp các nghiên cứu về lý thuyết cơ cấu vốn; - Sử dụng mô hình hồi quy để định lượng kiểm định các nhân t

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐOÀN QUỐC ANH

CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH THÀNH PHỐ HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐOÀN QUỐC ANH

CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH THÀNH PHỐ HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 62.31.12.01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

NGND.PGS.TS NGÔ HƯỚNG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả cam đoan danh dự về công trình khoa học này của mình, cụ thể:

Tôi tên là: Nguyễn Đoàn Quốc Anh

Sinh ngày: 31 tháng 08 năm 1984 – Tại: TP Huế

Quên quán: Triệu Long, Triệu Phong, Quảng Trị

Hiện đang công tác tại: Công ty Cổ phần Du lịch Huế

Là nghiên cứu sinh khóa 17 của trường Đại học Ngân hàng TP Hồ Chí Minh

Cam đoan luận án: Cơ cấu vốn của các Doanh nghiệp Dịch vụ Du lịch tại

Thành phố Huế trong nền kinh tế thị trường

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng; Mã số: 62 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Ngô Hướng

Luận án này là kết quả nghiên cứu của tác giả, chưa từng được trình nộp để lấy

học vị tiến sỹ tại bất cứ một trường đại học nào Luận án này là công trình nghiên cứu

riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, có tính độc lập riêng, trong đó

không có các nội dung đã được công bố trước đây, các nội dung tham khảo, số liệu đã

LỜI CẢM ƠN

Trước hết, tôi xin bày tỏ sự cảm ơn đến các Qúy Thầy Cô Trường Đại học

Ngân hàng TP.HCM Đặc biệt cám ơn Qúy Thầy Cô Khoa tài chính-Trường Đại Học

Ngân Hàng - TP.HCM Sự hướng dẫn nhiệt tình, tận tình của Qúy Thầy Cô đã giúp tôi

hoàn thành luận án tiến sĩ này

Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Ngô Hướng người

đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo và động viên tôi trong suốt thời gian tôi hoàn thành

luận án

Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến gia đình, những người thân,

đồng nghiệp, bạn bè và các sinh viên của tôi Chính sự quan tâm và những góp ý,

động viên mà mọi người dành cho tôi đã giúp tôi hoàn thành luận án này

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Ký hiệu từ

viết tắt

Diễn giải đầy đủ

CAPM Capital Asset Pricing Model Mô hình định giá tài sản vốn

CPI Consumer price index Chỉ số giá tiêu dùng

EBIT Earnings before interest and tax Thu nhập trước thuế và lãi vay

FEM Fixed effects model Mô hình các yếu tố tác động cố định GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội

GLS Generalized least squares

M&M Modigliani–Miller

NPV Net present value Giá trị hiện tại thuần

OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình quân nhỏ nhất REM Random effects model Mô hình các yếu tố tác động ngẫu

nhiên ROA Return on asset Tỉ số lợi nhuận trên tài sản

ROE Return on equity Tỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu SMEs Small and medium enterprises Doanh nghiệp nhỏ và vừa

WACC Weighted Average Cost Of

Capital

chi phí vốn bình quân

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1 So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Bảng 1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp

Bảng 2.1 Thực trạng du lịch TP.Huế giai đoạn 2010-2015

Bảng 2.2 Quy định về quy mô loại hình doanh nghiệp

Bảng 2.3 Kết quả khảo sát thông tin sơ bộ DNDVDL Tp.Huế

Bảng 2.4 Kết quả khảo sát vai trò phân tích tài chính đối với hiệu quả hoạt động DN Bảng 2.5 Kết quả khảo sát về quan điểm lợi ích về nợ và vốn chủ sở hữu

Bảng 2.6 Kết quả khảo sát mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu Bảng 2.7 Kết quả khảo sát nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn Bảng 2.8 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

Bảng 2.9 Thống kê mô tả các biến

Bảng 2.10: Ma trận tự tương quan giữa các biến mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Bảng 2.11 Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc DA

Bảng 2.12 Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROA

Bảng 2.13 Kết quả hồi quy biến phụ thuộc ROE

Bảng 2.14 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi

Bảng 2.15 Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Bảng 2.16 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan

Bảng 2.17 Kết quả phân tích hồi quy bằng phương pháp GLS

Bảng 2.18 Kết quả kết hợp 2 phương pháp REM và GLS biến phụ thuộc DA

Bảng 2.19 Kết quả kết hợp 2 phương pháp REM và GLS biến phụ thuộc ROA

Bảng 2.20 Kết quả kết hợp 2 phương pháp REM và GLS biến phụ thuộc ROE

Bảng 3.1 Mục tiêu phát triển du lịch Việt Nam giai đoạn 2015-2020

Bảng 3.2 Mục tiêu phát triển du lịch Việt Nam giai đoạn 2015-2020

Bảng 3.3 Thực trạng kinh doanh bán vé tại các điểm tham quan Huế

Bảng 3.4 Hệ số phá sản của các doanh nghiệp năm 2015

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống

Hình 1.2 Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm M&M Hình 1.3 Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế

Hình 1.4 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế

Hình 1.5 Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Hình 2.1 Số lượt khách du lịch trong nước và nước ngoài giai đoạn 2005-2015

Hình 2.2 Tổng doanh thu dịch vụ du lịch và đóng góp GDP của ngành giai đoạn 2005-2015

Hình 2.3 Thực trạng doanh thu du lịch và số lượt khách đến TP.Huế giai đoạn

Hình 2.8 Cơ cấu tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn theo quy mô doanh nghiệp dịch

vụ du lịch Thành phố Huế bình quân giai đoạn 2012-2015

Hình 2.9 Tỉ lệ sinh lời trên tài sản (ROA) giai đoạn 2012-12015

Hình 2.10 Tỉ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) giai đoạn 2012-2015

Hình 2.11 GDP Việt Nam giai đoạn 2005-2015

Hình 2.12 Chỉ số lạm phát giai đoạn 2005-2015

Hình 2.13 Lãi suất ngân hàng giai đoạn 2005-2015

Hình 2.14 Lĩnh vực kinh doanh doanh nghiệp khảo sát

Hình 2.15 Loại hình doanh nghiệp Dịch vụ du lịch TP.Huế

Hình 2.16 Quy mô tài sản doanh nghiệp khảo sát

Hình 2.17 Nhu cầu huy động vốn của Doanh nghiệp

Hình 2.17 Nhu cầu huy động vốn của Doanh nghiệp

Hình 2.18 Mức độ quan tâm cơ cấu vốn mục tiêu

Hình 2.19 Chọn lựa phương thức huy động vốn

Hình 2.20 Lợi ích của sử dụng vốn chủ sở hữu

Hình 2.21 Lợi ích của việc sử dụng nợ vay

Hình 2.22 Mức hỗ trợ tín dụng của ngân hàng

Hình 2.23 Các vấn đề khi vay vốn ngân hàng

Hình 2.24 Căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu

Hình 2.25 Hệ số nợ mục tiêu DN khảo sát

Hình 2.26 Các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn

Hình 2.27 Các lý do thực hiện cơ cấu vốn mục tiêu

Hình 3.1 Dự báo tăng trưởng khách du lịch thế giới đến năm 2030 Hình 3.2 Dự báo thị trường du lịch thế giới đến năm 2030

Hình 3.3 Dự báo thị phần du lịch thế giới đến năm 2030

Hình 3.4: Vòng đời doanh nghiệp du lịch

PHẦN MỞ ĐẦU

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Du lịch là một nhu cầu không thể thiếu trong đời sống văn hóa, xã hội trên toàn thế giới; là một sở thích và một hoạt động nghỉ ngơi tích cực của con người

Về mặt kinh tế, ngành Du lịch được các nước trên thế giới ưu tiên phát triển vì tốc độ phát triển nhanh của ngành, cũng như đóng góp ngày càng lớn vào GDP của mỗi quốc gia Theo báo cáo năm 2015 của Hội đồng Du lịch và Lữ hành thế giới (WTTC), ngành Du lịch và lữ hành đã tạo 284 triệu việc làm, thu 7,2 nghìn

tỷ USD tương đương 9,8% cho GDP toàn cầu Tại Việt Nam năm 2015, ngành

Du lịch và lữ hành thu hút trực tiếp 2,78 triệu việc làm (chiếm 5,2% tổng việc làm), bao gồm cả việc làm gián tiếp là 6,03 triệu, đóng góp GDP trực tiếp và gián tiếp lần lượt là 6,6% và 13,9% GDP cả nước

Đối với Thành phố Huế (TP.Huế), Du lịch là ngành kinh tế mũi nhọn quan trọng nhất khi đóng góp hơn 50% GDP trong các năm vừa qua, là ngành then chốt trong chiến lược phát triển kinh tế địa phương trở thành “Thành phố Du lịch” có sức thu hút cạnh tranh với các “điểm du lịch” trong khu vực và trên thế giới Tp.Huế là địa điểm du lịch hiếm hoi có được nguồn tài nguyên du lịch dồi dào, phong phú về tự nhiên và lịch sử được UNESCO công nhận Những năm vừa qua, lãnh đạo các cấp Tỉnh và Thành phố đã đưa ra nhiều giải pháp nhằm thúc đẩy thu hút khách du lịch trong và ngoài nước thể hiện qua số lượt khách , doanh thu du lịch tăng đều qua các năm Tuy nhiên, các DN hoạt động liên quan đến dịch vụ du lịch vẫn còn khá non trẻ thể hiện qua số lượng thì nhiều nhưng vốn hóa nhỏ Hiệu quả hoạt động của các DN trong ngành thấp, thậm chí nhiều

DN thua lỗ nhiều năm liền đã ảnh hưởng đến niềm tin của các nhà đầu tư đối với

du lịch Huế Một trong những nguyên nhân dẫn đến sự yếu kém của các DN đó

là chưa quan tâm đến cơ cấu vốn hợp lý, sử dụng nợ vay quá cao và thiếu hiệu quả làm tăng cao rủi ro tài chính Bên cạnh đó, các DN nhỏ khó khăn trong việc huy động vốn ảnh hưởng đến chiến lược phát triển và tận dụng các cơ hội kinh doanh vào các năm du lịch trọng điểm như Festival Huế

Để phát triển du lịch Tỉnh và TP.Huế nói chung và nâng tầm DN nói riêng thì cần có nguồn vốn lớn để đầu tư cơ sở hạ tầng, mở rộng quy mô DN, và nâng cao chất lượng dịch vụ Ngoài ra, để đạt được mục tiêu đưa Huế trở thành

“Thành phố du lịch” đủ sức cạnh tranh với các nước trong khu vực và quốc tế thì cần thu hút được nguồn vốn của các nhà đầu tư, tổ chức nước ngoài và trong nước có kinh nghiệm về phát triển du lịch Do đó, nhà quản trị DN cần quan tâm đến các lý thuyết về cơ cấu vốn để nâng cao hiệu quả hoạt động DN, thu hút được nhà đầu tư bên ngoài, sử dụng vốn hiệu quả và đảm bảo kiểm soát DN khi tiếp nhận vốn đầu tư

Vì lý do đó nên tác giả đã chọn đề tài “CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH TẠI THÀNH PHỐ HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG” làm luận án nghiên cứu

1.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát dựa trên các lý thuyết về cơ cấu vốn để phân tích và đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các Doanh nghiệp dịch vụ du lịch Thành phố Huế (DNDVDL TP Huế) Qua đó đưa ra các giải pháp về cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Các câu hỏi phải trả lời:

- Các nhà quản trị DNDVDL Tp.Huế quan tâm đến xây dựng cơ cấu vốn ở mức độ nào?

- Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn DNDVDL Tp.Huế ở mức độ và chiều hướng tác động như thế nào?

- Những giải pháp nào cần thực hiện tác động đến cấu trúc vốn để nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của DNDVDL Tp.Huế?

1.2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là các thành phần cấu trúc vốn của các DNDVDL Tp.Huế

Phạm vi nghiên cứu là các DNDVDL TP Huế thời gian 2012-2015

1.3 Dữ liệu nghiên cứu

Thứ nhất, dữ liệu sơ cấp được thu thập năm 2015 thông qua khảo sát ý kiến từ đại diện 80 DNDVDL trên địa bàn Tp.Huế để làm cơ sở đánh giá và phân tích thực trạng quản lý cấu trúc vốn Đối tượng tham gia là người đại diện DN bao gồm: giám đốc, phó giám đốc, kế toán trưởng, chủ DN

Thứ hai, dữ liệu thứ cấp trích xuất từ báo cáo tài chính các DNDVDL Tp.Huế từ năm 2012 đến 2015 được lấy từ Cục thuế Tỉnh Thừa Thiên Huế

1.4 Phương pháp nghiên cứu

- Lược khảo các tài liệu trong nước và ngoài nước để tổng hợp các nghiên cứu về lý thuyết cơ cấu vốn;

- Sử dụng mô hình hồi quy để định lượng kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh các DNDVDL Tp.Huế

1.5 Những đóng góp mới của luận án

Nghiên cứu tổng hợp các lý thuyết về cơ cấu vốn, tái cấu trúc vốn cùng thực hiện khảo sát các nhà quản trị DNDVDL và kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và hoạt động kinh doanh của DN Qua kết quả nghiên cứu, luận án có những đóng góp mới sau:

Thứ nhất, thông qua khảo sát và thống kê mô tả, luận án đã đưa ra thực trạng về quản lý cơ cấu vốn của các DN dịch vụ du lịch Tp.Huế bao gồm:

- Các DNDVDL Tp.Huế đa số có quy mô nhỏ, hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp Cơ cấu vốn bất hợp lý khi DN nhỏ có hoạt động tốt tỉ lệ nợ rất thấp trong khi nhiều DN lớn lại sử dụng đòn bẩy ở mức rủi ro tài chính cao

- Các nhà quản trị đánh giá cao vai trò phân tích tài chính và cơ cấu vốn mục tiêu đối với hiệu quả hoạt động DN Tuy nhiên, DN không hành động

cụ thể hoặc không biết phương thức thực hiện để đưa cơ cấu vốn hợp lý

- Đa phần các DN chưa có vị trí chuyên gia phân tích tài chính nên các quyết định về cơ cấu vốn xuất phát từ kinh nghiệm và trực giác

- Các DN có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính an toàn khi nghiêng về vốn chủ sở hữu

Hai là, nghiên cứu thực hiện kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của DN thuộc ngành Du lịch Tp.Huế chưa từng được nghiên cứu trước đây Kết quả cho thấy:

- Đối với hiệu quả hoạt động kinh doanh, nhân tố cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng thuận chiều, nhân tố tài sản dài hạn và quy mô DN có ảnh hưởng ngược chiều

- Đối với cơ cấu vốn, quy mô DN (SIZE) và cơ hội tăng trưởng (GROW)

có tác động cùng chiều với tỉ lệ nợ vay Nhân tố hiệu quả kinh doanh ROE

có tác động ngược chiều với đòn bẩy tài chính

Thứ ba, qua kết quả khảo sát và kiểm định tác giả đã đưa ra các giải pháp

cụ thể bám sát với định hướng phát triển bền vững của ngành Du lịch Tp.Huế theo hướng nâng cao hiệu quả kinh doanh và tái cấu trúc vốn để nâng cao giá trị

DN

1.6 Kết cấu của chuyên đề

Ngoài phần mở đầu, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, kết luận, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 3 chương như sau:

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP

VÀ NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH TẠI THÀNH PHỐ HUẾ

CHƯƠNG 3 CÁC GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN CHO DN DỊCH

VỤ DU LỊCH THÀNH PHỐ HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP VÀ

NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

Nội dung chính của chương 1 là tổng quan các lý thuyết về cơ cấu vốn và nền kinh tế thị trường Trên cơ sở lý luận về cơ cấu vốn, chương 1 phân tích sự ảnh hưởng cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của DN và giá trị DN Ngoài ra, chương 1 còn hệ thống hóa lại những nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến cơ cấu vốn

1.1 Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp

1.1.1 Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

Trên thế giới có nhiều quan điểm về định nghĩa cơ cấu vốn, một số luận điểm được đưa ra như sau:

Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu

tư của DN (Trần Ngọc Thơ, 2007)

Cấu trúc vốn là mối quan hệ về tỷ trọng của các nguồn tài trợ khác nhau trong DN, thường là giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả, giữa nguồn vốn dài hạn

và nguồn vốn ngắn hạn (Nguyễn Minh Kiều, 2006)

Đối với các DN dịch vụ du lịch tại TP Huế với đặc điểm là DN vừa và nhỏ, kinh doanh chủ yếu là khách sạn nên cơ cấu nợ ngắn hạn và dài hạn tùy thuộc vào thời gian hình thành của DN Đối với DN mới hoạt động thì nợ dài hạn cao do nhu cầu đầu tư ban đần lớn, ngược lại DN đã kinh doanh nhiều năm thì nợ ngắn hạn cho vốn lưu động là chủ yếu Do đó thành phần cấu trúc vốn của DN nghiên cứu trong đề tài là tổng nợ và vốn chủ sở hữu là phù hợp

1.1.1.1 Nợ phải trả

Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài DN mà DN phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết, và đồng thời trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận Trong bảng cân đối kế toán thì nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và

nợ dài hạn

Nợ ngắn hạn thường bao gồm các khoản vay ngắn hạn ngân hàng, các

khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản phải nộp Nhà nước hay cấp trên, phải trả cán bộ công nhân viên hay phát hành trái phiếu ngắn hạn Thông thường nợ ngắn hạn được sử dụng để tài trợ cho các nhu cầu vốn lưu động của DN, đầu tư vào tài sản ngắn hạn, có chu kì vòng quay ngắn Các khoản nợ ngắn hạn gồm: Vay ngắn hạn ngân hàng, các khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản thuế và lệ phí phải nộp cho Nhà nước nhưng chưa đến thời hạn chi trả hoặc DN trì hoãn, trái phiếu ngắn hạn

Nợ dài hạn là nguồn vốn dài hạn quan trọng của DN DN có thể huy động

nợ dài hạn qua các kênh trung gian tài chính như: ngân hàng, công ty tài chính hoặc phát hành trái phiếu dài hạn Nợ dài hạn theo bảng cân đối kế toán bao gồm:

vay dài hạn ngân hàng, thuê tài sản, phát hành trái phiếu dài hạn

1.1.1.2 Vốn chủ sở hữu

Nguồn vốn chủ sở hữu do chủ DN và các nhà đầu tư góp vốn hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, do đó nguồn vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn đóng góp của nhà đầu tư để thành lập hoặc mở rộng DN theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các chủ sở hữu vốn, của hội đồng quản trị; vốn được bổ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của DN; các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao hơn mệnh giá, các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ, các khoản chênh lệch

do đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá chưa xử lý và các quỹ hình thành trong hoạt động kinh doanh (quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi…) Cùng với giá trị cổ phiếu quỹ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu cũng nằm trong phần mục này trong bảng cân đối kế toán của DN Người chủ sở hữu kì vọng vào lợi ích mang lại từ kết quả hoạt động kinh doanh của DN dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị cổ phiếu

Sự khác nhau cơ bản của hai loại nguồn vốn này chính là trách nhiệm pháp lý của DN khi sử dụng Đối với vốn vay thì DN phải thực hiện cam kết chi trả bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụng vốn sau khoảng thời gian nhất định

và việc thanh toán này không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của DN Còn đối

với vốn chủ sở hữu tuy DN không chịu áp lực thanh toán nhưng chi phí sử dụng của vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí sử dụng nợ vay

1.1.1.3 So sánh giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu

Sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu được so sánh trong bảng dưới đây

Bảng 1.1 So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Không phải trả lãi mà chia lãi dựa vào kết quả kinh doanh và chính sách phân phối lợi nhuận

DN không chia lãi nếu bị phá sản

3 Ảnh hưởng

đến thuế thu

nhập DN

Lãi vay có tác động làm giảm thuế là ưu điểm khi

Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013)

Trong cơ cấu vốn, sự khác nhau cơ bản giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu

là DN sử dụng nợ có thể tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế trong khi đó vốn chủ sở hữu thì không; chi phí sử dụng vốn của nợ cũng thấp hơn vốn chủ sở hữu

do kì vọng lợi tức đầu tư của chủ sở hữu luôn cao hơn lãi suất ngân hàng Trong phần tiếp theo, các lý thuyết cơ cấu vốn đưa ra những quan niệm khác nhau về ảnh hưởng cơ cấu vốn đến hoạt động kinh doanh và giá trị DN

1.1.2 Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

1.1.2.1 Quan điểm truyền thống

Theo quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn thì tồn tại một tỉ lệ giữa nợ

và vốn chủ sở hữu để chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị DN cao nhất, nghĩa

là có tồn tại cơ cấu vốn tối ƣu Nhƣ vậy, cấu trúc vốn DN có thể thay đổi nhằm gia tăng giá trị cho DN và chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dung vốn chủ

sở hữu (Nguyễn Minh Kiều, 2006)

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mƣợn thì có nhiều thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi

về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC – Weighted Average Cost of Capital) giảm khi nợ tăng Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sỡ hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) cao, chi phí của nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả đƣợc nợ là cao hơn và WACC sẽ tăng Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn đƣợc thể hiện nhƣ hình vẽ sau

Hình 1.1 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống.

Nguồn: Brealey và tác giả (2008), Nguyễn Thanh Liêm (2007)

Những luận điểm chính của quan điểm truyền thống bao gồm:

- Chi phí sử dụng nợ là bất biến trong một khoảng thời gian nhất định và sau

đó tăng dần khi tỉ lệ nợ gia tăng

- Lợi nhuận kì vọng của chủ sở hữu duy trì bất biến hoặc tăng chậm; sau đó các cổ đông nhận thức được rủi ro về tài chính Từ điểm cơ cấu vốn tối ưu, kì vọng của nhà đầu tư bắt đầu tăng nhanh

- Kết quả của sự thay đổi về chi phí nợ vay và kì vọng nhà đầu tư như trên sẽ làm cho chi phí vốn bình quân WACC ban đầu có xu hướng giảm và sau đó tăng dần lên Điểm thấp nhất trên đường cong WACC chính là cơ cấu vốn tối

ưu

Tóm lại, lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn đề cập đến cơ cấu vốn tối ưu

và sự thay đổi của chi phí vốn bình quân, luận điểm này được nhiều nhà nghiên cứu

sử dụng để xác định cơ cấu vốn tối ưu cho các DN trong thực tiễn Tuy nhiên, nhược điểm chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu tăng bao nhiêu khi có sự thay đổi trong tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ

sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Khi tỉ lệ nợ trên vốn chủ

sở hữu tăng thì rủi ro thanh toán của DN tăng nên chi phí nợ vay sẽ cao hơn Do đó,

tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao đến một mức nào đó thì sẽ đẩy WACC tăng

1.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miler (M&M)

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miler (M&M) (1958) với tên gọi là học thuyết M&M Theo M&M, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị DN Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh của DN được tài trợ bằng nguồn vốn gì không là một vấn đề cần quan tâm vì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN (Trần Ngọc Thơ, 2007)

Lập luận này trái ngược với lý thuyết truyền thống là chi phí vốn bình quân (WACC) thay đổi và giá trị DN cũng biến động theo, nhưng lại đúng trong những giả định về một thị trường tài chính hoàn hảo mà hai tác giả đưa ra

Những giả định của M&M:

- Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân

- Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo Nghĩa là không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như các công ty khác

- Nhà đầu tư và nhà quản trị tại DN đều có thông tin như nhau về cơ hội tăng trưởng đầu tư của DN trong tương lai

- Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của DN Lãi suất vay trên khoản nợ là lãi suất không có rủi ro

- Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục

Theo lý giải của M&M, trong thị trường hoàn hảo các nhà đầu tư đều có được thông tin như nhau về giá trị DN, vì vậy khi một công ty được định giá thấp hơn các đối thủ trên thị trường thì nhà đầu tư mua cổ phiếu giá thấp đó Sau đó, giá trị của DN sẽ được đẩy lên cân bằng với giá trị các DN khác Tóm lại, giá trị của

DN chỉ biến động trong một thời gian rất ngắn và ngay sau đó sẽ quay lại mức cân bằng chung của thị trường

Với cách lập luận như vậy, M&M cho rằng DN ưu tiên sử dụng nợ có giá trị bằng với DN có hệ số vốn chủ sở hữu cao Điều này được thể hiện như việc so sánh hai chiếc bánh có diện tích hình tròn bằng nhau, dù cắt phân chia thế nào thì

tổng diện tích của chiếc bánh không thay đổi (Hình 1.2)

Hình 1.2 Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan

điểm M&M

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)

Như vậy, trái với quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn, M&M đã chứng minh không tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu, dù DN có thay đổi cơ cấu vốn thì giá trị

DN hay WACC cũng không thay đổi Tuy nhiên, lý thuyết này dường như chỉ đúng trong thị trường hoàn hảo của M&M không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân

Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế

Sau luận điểm đưa ra năm 1958, M&M đã mở rộng lý thuyết khi đưa ra trường hợp có tồn tại thuế thu nhập Trong môi trường có thuế, các DN vay nợ có thể tạo ra một khoản tiết kiệm thuế nên tăng lợi nhuận sau thuế, và gia tăng giá trị

DN Lý thuyết mở rộng bao gồm hai định đề liên quan đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn

Định đề 1: Giá trị doanh nghiệp

Sử dụng nợ có cả tác động tích cực và tiêu cực Chi phí nợ là chi phí trước thuế, do vậy sẽ được điều chỉnh bởi thuế thu nhập DN, DN sẽ được hưởng phần tiết kiệm nhờ thuế Tuy nhiên, nếu sử dụng nhiều nợ sẽ có nguy cơ không thanh

toán được và dẫn đến phá sản

Hình 1.3 Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)

Nhìn vào đồ thị ta nhận thấy: Giá trị của DN sẽ tăng khi tổng nợ tăng vì phần giá trị tăng thêm từ lá chắn thuế Như vậy DN tối đa hóa giá trị DN khi sử dụng nợ vay lên đến 100%

Về mặt công thức toán học, mệnh đề M&M 1 trong trường hơp có thuế được diễn tả bởi công thức sau:

Giá trị DN = Giá trị DN không có nợ + Giá trị của lá chắn thuế

đề 2 được giải thích bằng hình dưới đây :

Hình 1.4 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)

Qua lý thuyết M&M trong môi trường hoàn hảo và môi trường có thuế, M&M đã xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị DN và chi phí sử dụng vốn trong nhiều trường hợp khác nhau Những luận điểm của M&M đã thúc đẩy phát triển lý thuyết cơ cấu vốn và ứng dụng lý thuyết vào thực tiễn nâng cao giá

trị kinh tế của DN Các nhà nghiên cứu và nhà quản lý DN đã bắt đầu quan tâm hơn đến quản lý cơ cấu vốn để nâng cao được giá trị của DN Tuy nhiên, lý thuyết M&M vẫn còn nhiều giả định không tồn tại trong nền kinh tế hiện tại nên hàng loạt các bài nghiên cứu lý thuyết lẫn kiểm định thực tiễn được đưa ra trong môi trường không hoàn hảo Phần lớn các nhà nghiên cứu tập trung kiểm định dựa trên lập luận điều gì sẽ xảy ra khi các giả định M&M không tồn tại? Ví dụ như sự tồn tại của chi phí phá sản (Warner, 1977), chi phí đại diện (Jensen và Meckling,

1976, Jensen, 1986), hiệu ứng tín hiệu và bất cân xứng thông tin (Myers và Majluf,1984) và sự tồn tại của tấm chắn thuế không phải từ nợ vay (DeAngelo và Masulis, 1980) Tại thị trường Việt Nam, nơi mà thị trường hiện nay là không hoàn hảo (không đáp ứng các giả định M&M), thì tất cả các vấn đề vừa nêu đều đáng để lưu tâm khi tiến hành nghiên cứu về chính sách tài trợ của các DN

1.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn

Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn giải thích trong thực tế các DN tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu Trong điều kiện không hoàn hảo như giả định của M&M thì khi DN sử dụng 100% nợ vay vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế thì sử dụng nợ vay sẽ phát sinh chi phí làm giảm giá trị

DN Các loại chi phí có thể phát sinh khi sử dụng nợ bao gồm: chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản

Hình 1.5 Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Nguồn: Brealey và các tác giả (2008)

Lý thuyết đánh đổi được giải thích theo đồ thị trên, khi DN sử dụng nợ thì giá trị DN tăng từ lợi ích của hiện giá lá chắn thuế Tuy nhiên, khi tỉ lệ nợ tăng đến một mức nào đó thì xuất hiện hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị DN Tại điểm vay nợ tối ưu, DN tiếp tục tăng sử dụng nợ thì lợi ích từ hiện giá lá chắn thuế thấp hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính, nên vay thêm nợ làm giảm giá trị DN Chính vì nguyên tắc này, các nhà nghiên cứu và DN sử dụng lý thuyết đánh đổi để cân bằng tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối ưu giá trị DN

Chi phí kiệt quệ tài chính (Cost of Financial distress) xảy ra khi DN

không đủ khả năng để thực hiện lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn Tình trạng này có thể chỉ là tạm thời, gây ra một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, năng suất lao động giảm, chủ nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu,…; nhưng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản và

DN phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư tòa án, kiểm soát viên, các nhà quản lý Như vậy, trong hầu hết các trường hợp, tình trạng kiệt quệ tài chính đều gây ra những tốn kém; và các nhà đầu tư cho rằng một DN sử dụng nhiều nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Đây là một nhân tố làm giảm giá trị DN

Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan

Khi hệ số nợ của DN thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng kể

và giá trị hiện tại của chúng rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế nên giá trị

DN tăng lên cùng với sự gia tăng sử dụng nợ Tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính càng cao hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị DN đạt cực đại, tại đó xác định cơ cấu vốn tối ưu Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị DN sẽ giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản hiện giá tiết kiệm thuế từ lãi vay

Chi phí phá sản xảy ra khi DN lâm vào tình trạng phá sản và là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính Khi đó DN phải thanh toán các chi phí cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên và các nhà quản lý

Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi DN sử dụng nợ vay, tỉ lệ

nợ vay càng lớn thì chi phí này càng cao gây những vấn đề làm giảm giá trị DN Nghiên cứu về chi phí kiệt quệ tài chính cũng giúp cho nhà quản trị DN sử dụng

cơ cấu vốn hợp lý và nhận ra trước các dấu hiệu liên quan để đảm bảo hoạt động kinh doanh không bị ảnh hưởng

Ưu điểm của lý thuyết đánh đổi:

Giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ)

Giải thích sự ra đời của các DN được “mua đứt bằng vốn vay” Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các DN sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài,

ít có cơ hội tăng trưởng với giá trị hiện tại thuần cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị DN Trong khi đó, các DN có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn

Mặc dù có những ưu điểm trên nhưng lý thuyết đánh đổi cũng có hạn chế,

đó là không thể giải thích được tại sao một số DN rất thành công trong ngành lại

có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao Theo lý thuyết, DN lợi nhuận cao có khả năng vay nợ lớn hơn và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ Do đó, gia tăng nợ sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị của DN Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời đó là thuyết trật tự phân hạng

1.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được Donaldson đề xuất đầu tiên vào năm

1961 và phát triển bởi Myers và Mailuf (1984) Lý thuyết cho rằng các nhà quản trị DN quyết định theo một trật tự ưu tiên khi cần huy động nguồn vốn mới bắt nguồn từ thông tin không cân xứng Đứng trên quan điểm nhà đầu tư, nợ và vốn

cổ phần đều có rủi ro, và vốn cổ phần có rủi ro cao hơn nên suất sinh lời kì vọng của nhà đầu tư cao hơn, nên các DN ưu tiên tài trợ từ nguồn nội bộ Khi DN gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại trước, sau đó mới phát hành nợ, các loại chứng khoán như trái phiếu chuyển đổi, và vốn cổ phần là nguồn tài trợ cuối cùng

Nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên sử dụng vì thứ nhất đảm bảo được quyền kiểm soát DN của các chủ sở hữu hiện tại, DN không cần phải công khai các thông tin tài chính, cơ hội đầu tư tiềm năng và lợi nhuận kì vọng cho các chủ

nợ

Ưu tiên thứ hai là huy động nợ vay, vì so với vốn góp chủ sở hữu thì nợ không làm chủ sở hữu hiện tại mất quyền kiểm soát DN, chi phí vay nợ cũng thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Các chủ nợ cũng luôn sẵn sàng cho DN vay để nhận một khoản chi trả cố định chỉ cần DN đảm bảo khả năng thanh toán

ổn định

Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng trong trật tự huy động nguồn tài trợ của DN vì chi phí thường cao và mang tín hiệu tiêu cực về hoạt động kinh doanh Trong trường hợp này, chủ sở hữu hiện tại bị chia sẽ quyền kiểm soát DN và giá cổ phiếu hiện hữu cũng giảm khi lượng cổ phiếu tăng lên

làm giảm tài sản của cổ đông hiện tại Nhà quản trị DN muốn huy động vốn thông qua phát hành thêm cổ phiếu phải đưa ra nhiều thông tin tích cực về triển vọng hoạt động kinh doanh để thuyết phục nhà đầu tư Ngược lại, nhà đầu tư đánh giá các thông tin đó chính xác hay không, và định giá cổ phần đó cao hay thấp

So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng đã thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các DN trong cùng một ngành Thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các DN có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là DN có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để đươc hưởng lợi ích tấm chắn thuế) Theo thuyết trật tự phân hạng, các

DN có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của DN mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

1.1.3 Cơ cấu vốn mục tiêu

Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ bao gồm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà DN muốn hướng đến để đảm bảo được lợi ích về tài chính, cũng như bảo đảm cân bằng giữa lợi ích và rủi ro, chi phí sử dụng vốn thấp Vì trong thực tế các yếu tố ảnh hưởng đến nguồn tài trợ luôn luôn thay đổi theo thời gian nên cơ cấu vốn mục tiêu của một DN cũng mang tính thời điểm

Nhà quản trị tài chính DN có thể thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu dựa trên

cơ sở định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của DN Một cơ cấu vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của DN Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của DN được tối đa hóa

Do vậy, thiết lập cơ cấu vốn tối ưu sẽ dựa trên cơ sở xác định chi phí sử dụng vốn thấp nhất Tuy nhiên, các DN rất khó có thể đạt được điểm cơ cấu vốn

tối ưu mà chỉ có thể tiến gần tới điểm cơ cấu vốn tối ưu đó, do các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn thay đổi liên tục trong dài hạn

1.2 Tái cấu trúc vốn trong nền kinh tế thị trường

1.2.1 Khái niệm nền kinh tế thị trường

Kinh tế thị trường là nền kinh tế mà trong đó người mua và người bán tác động với nhau theo quy luật cung cầu, giá trị để xác định giá cả và số lượng hàng hoá, dịch vụ trên thị trường

1.2.2 Khái niệm tái cấu trúc vốn

Tái cấu trúc vốn là quá trình thay đổi cấu trúc vốn hiện tại để hướng đến

cơ cấu vốn mục tiêu với chi phí sử dụng vốn thấp hơn và giá trị DN cao hơn, cân bằng giữa rủi ro và lợi ích của DN

Tái cấu trúc vốn là một chiến lược hoạt động kinh doanh của DN bằng cách thay đổi cấu trúc vốn, nhằm đối phó với những chuyển biến của thị trường bên ngoài nhằm đạt được sự ổn định tài chính Những thay đổi môi trường có thể

là lãi suất cho vay, thuế thu nhập DN, cơ hội đầu tư, hội nhập kinh tế, Việc sắp xếp lại nguồn lực vốn giúp DN tận dụng được các lợi thế từ các cơ hội để thúc đẩy hoạt động DN hiệu quả hơn và đạt các mục tiêu đề ra

1.2.3 Nội dung tái cấu trúc vốn doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường

Trong nền kinh tế thị trường, DN thực hiện tái cấu trúc vốn phải tuân theo quy luật cung và cầu theo diễn biến của thị trường DN huy động vốn phải chấp nhận lãi suất thị trường, và nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro và lợi nhuận của

dự án hoặc DN thực hiện đầu tư Những vấn đề liên quan đến tái cấu trúc vốn

DN bao gồm:

Thứ nhất, mục tiêu quan trọng nhất của tái cấu trúc vốn là cơ cấu vốn tối

ưu, nhằm hướng đến tối đa giá trị DN và giảm thiểu chi phí sử dụng vốn thấp nhất Quá trình tìm kiếm cơ cấu vốn tối ưu diễn ra xuyên suốt thời gian tồn tại của DN vì các yếu tố bên trong và bên ngoài DN luôn thay đổi theo từng thời điểm nhất định

Thứ hai, tái cấu trúc vốn chủ sở hữu là làm thế nào để nâng cao được chất lượng vốn chủ sở hữu đảm bảo chi phí sử dụng vốn hiệu quả nhất Trong cơ cấu vốn của các DN hiện nay có các nhà đầu tư cá nhân bên ngoài, chủ DN và công nhân viên nội bộ, nhà đầu tư nước ngoài và vốn Nhà nước Nội dung tái cơ cấu vốn chủ sở hữu liên quan đến làm thế nào để ổn định lâu dài các khoản đầu tư của cổ đông vào DN, và lợi tức yêu cầu của cổ đông ở mức hợp lý nhất DN cần minh bạch thông tin, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và hoạt động kinh doanh để

có thể thu hút được các nguồn vốn từ nhà đầu tư trong và ngoài nước, đảm bảo được các kế hoạch tăng vốn khi thực hiện các dự án đầu tư mới

Thứ ba, tái cấu trúc nợ là quá trình thực hiện cơ cấu lại nợ của DN, đa dạng hóa các kênh huy động nợ Một trong các yếu tố quyết định sự thành công của quá trình tái cấu trúc vốn tại các DN là đảm bảo “tính khả thi” trong việc đạt được cấu trúc vốn tối ưu Có nghĩa là, cùng với việc xác định cấu trúc vốn tối ưu, các DN cần phải có các giải pháp hữu hiệu để có thể huy động được nguồn vốn vay nhằm đạt được cấu trúc vốn tối ưu đó Do vậy nâng cao khả năng tiếp cận và

đa dạng hóa các kênh huy động vốn vay là một trong những nội dung của quá trình tái cấu trúc nợ tại DNDVDL Tp.Huế Muốn vậy trước hết các DN cần lành mạnh và minh bạch hóa tình hình tài chính, nâng cao hiệu quả hoạt động của DN

có như vậy thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay của DN mới được nâng cao Mặt khác, các DN không thể phụ thuộc vào một vài nguồn vốn, một hình thức, một kênh huy động vốn mà nhất thiết phải đa dạng hóa các nguồn vốn vay, đa dạng hóa các hình thức vay vốn và các kênh huy động vốn

Thứ tư, một nội dung khác của tái cấu trúc nợ chính là “nâng cao chất lượng” nợ Nói cách khác để có thể tăng tỉ trọng nợ trong cấu trúc vốn của DN nhằm hướng tới cấu trúc vốn tối ưu mà không làm tăng quá mức rủi ro cho DN

do nợ mang lại, yêu cầu quan trọng đặt ra cho các DN là phải quản lý một cách hiệu quả nợ (bao gồm quản lý nợ ở cả 3 giai đoạn (i) huy động nợ, (ii) quản lý sử dụng nợ; “quản lý kế hoạch trả nợ” và nâng cao chất lượng nợ của DN, xây dựng

cơ cấu nợ hợp lý trên những khía cạnh sau: (i) kỳ hạn nợ; (ii) loại hình nợ

1.2.4 Mục tiêu quản trị cơ cấu vốn và các quyết định cơ bản của nhà quản trị tài chính

Từ các lý thuyết về cơ cấu vốn, mục tiêu cơ bản của nhà quản trị đối với xây dựng cơ cấu vốn là gia tăng lợi nhuận, đảm bảo tối đa hóa giá trị DN và giảm thiểu rủi ro tài chính

Mục tiêu của DN là kinh doanh để kiếm lời (Bùi hữu Phước, 2007), do đó chủ DN và nhà đầu tư luôn quan tâm đến tối đa hóa lợi nhuận sau thuế, lợi nhuận phân phối cho chủ sở hữu Đối với các DN cổ phần thì mục tiêu chính là tối đa hóa giá trị DN, khi đó nhà đầu tư mong đợi được lợi nhuận từ chênh lệch giá bán

và giá mua của tài sản đầu từ (chênh lệch giá cổ phiếu)

Ngoài ra, vai trò của quản trị tài chính còn thể hiện qua việc đảm bảo đủ nguồn vốn cho DN hoạt động thường xuyên và kịp thời; huy động được vốn với chi phí thấp nhất; sử dụng hiệu quả nguồn tài trợ bằng cách đầu tư hợp lý vào các

dự án có khả năng sinh lời; giám sát các hoạt động chi tiêu phù hợp với tình hình tài chính DN để đảm bảo tài sản DN được sử dụng hiệu quả và kiểm soát được rủi ro tài chính

Do đó vai trò của nhà quản trị tài chính thể hiện qua các quyết định về tài chính:

Quyết định về đầu tư là quyết định quan trọng nhất vì ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị và mục tiêu kinh doanh của DN (Bùi Hữu Phước, 2007) Nhà quản trị xem xét đầu tư vào dự án nào có mức sinh lợi cao và rủi ro ở mức chấp nhận được, thời điểm đầu tư có lợi nhất Trong giai đoạn hiện nay, thị trường có nhiều kênh đầu tư như chứng khoán, bất động sản, cho vay tài chính, góp vốn, liên doanh liên kết, nên vai trò của nhà quản trị tài chính chọn lựa cơ hội đầu tư ảnh hưởng đến giá trị DN và quyền lợi của cổ đông

Quyết định huy động nguồn tài trợ là vốn chủ sở hữu,vốn vay ngắn hạn hay vốn vay dài hạn, nên sử dụng lợi nhuận giữ lại hay kêu gọi vốn từ chủ sở hữu, phát hành các công cụ nợ hay vay nợ ngân hàng Mục tiêu cuối cùng của quyết định này là vừa đáp ứng nhu cầu về vốn và vừa đảm bảo được chi phí sử dụng vốn thấp nhất có thể

Cuối cùng là quyết định phân phối lợi nhuận đảm bảo hài hòa yêu cầu của các cổ đông và sự phát triển của DN

1.2.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn doanh nghiệp

Để đạt được mục tiêu về quản trị tài chính cũng như cơ cấu vốn hợp lý,

DN cần nghiên cứu những nhân tố bên trong và bên ngoài ảnh hưởng đến cơ cấu vốn Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam chỉ ra rằng mỗi DN

có cơ cấu vốn hợp lý khác nhau và mang tính thời điểm Vì vậy nhà quản trị cần

am hiểu các nhân tố để đưa ra quyết định phù hợp với điều kiện phát triển của

DN cũng như biến động của môi trường kinh doanh

1.2.5.1 Các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng cơ cấu vốn doanh nghiệp

Tốc độ tăng trưởng kinh tế: nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao tạo ra

nhiều cơ hội đầu tư và rủi ro chấp nhận được, do đó các DN có xu hướng sử dụng

nợ nhiều hơn để gia tăng lợi nhuận Tuy nhiên, nhà quản trị cũng cần cẩn trọng duy trì tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức an toàn tránh nguy cơ đỗ vỡ tài chính khi thị trường phát triển quá nóng Kinh nghiệm từ sự sụp đổ thị trường tài chính thế giới và trong nước năm 2008 là một ví dụ

Tỷ lệ lạm phát: tỷ lệ lạm phát ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất cho vay và

gây bất ổn về kinh tế, nên trong nền kinh tế lạm phát cao thì rủi ro tài chính sẽ hạn chế cả người cho vay và người đi vay Do đó, tỷ lệ lạm phát có quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính

Lãi suất: lãi suất ổn định và duy trì thấp sẽ khuyến khích DN sử dụng đòn

bẩy tài chính vì đảm bảo được khả năng sinh lãi và trả nợ Ngược lại, lãi suất cao

sẽ đẩy DN tìm kiếm nguồn huy động thấp hơn hoặc hạn chế vay khi làm giảm lợi nhuận hoặc không đủ khả năng thanh toán nợ và lãi Như vậy, lãi suất có quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính

Thuế suất: theo lý thuyết của M&M khi DN sử dụng nợ vay được hưởng

lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế, nên lãi suất cao thì DN sẽ tăng vay nợ để gia tăng giá trị DN Vì vậy thuế suất có quan hệ thuận chiều với nợ vay Tuy nhiên, lý

thuyết cũng cho rằng lợi ích từ tấm chắn thuế chỉ hiệu quả đến điểm tỉ lệ nợ nhất định, sau đó có xu hướng làm giảm giá trị DN

Sự phát triển của thị trường tài chính và định chế tài chính: trong thị

trường tài chính phát triển đa dạng kênh huy động vốn thì DN có nhiều sự lựa chọn và chi phí sử dụng vốn sẽ thấp hơn Các chính sách của Nhà nước về điều kiện cho vay cũng ảnh hưởng đến quyết định vay nợ của DN Đối với Việt Nam hiện nay thì thị trường vẫn còn đang phát triển chậm so với các nước trong khu vực nên phương thức huy động vốn của DN còn hạn chế, nhất là các DN vừa và nhỏ

1.2.5.2 Các nhân tố bên trong doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

a Lợi nhuận

Theo Harris và Ravis (1991), nhân tố lợi nhuận có thể được sử dụng để đo lường tác động đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng, chi phí đại diện, và lý thuyết đánh đổi Trong thuyết trật tự phân hạng, các công ty có lợi nhuận sẽ sử dụng các quỹ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) để tài trợ cho các hoạt động và đầu tư Do đó các công ty này sẽ vay tương đối ít hơn các công

ty có lợi nhuận thấp (Booth và cộng sự năm 2002, Fan và các cộng sự, 2008) Từ quan điểm này, lợi nhuận có tác động ngược chiều đến đòn bẩy nợ Tại Việt Nam, một số nghiên cứu được thực hiện cũng cho kết quả tương tự là Trần Thị Thanh Tú (2005); Lê Hoàng Vinh (2008)

Trái với thuyết trật tự phân hạng, thuyết đánh đổi và chi phí đại diện cho rằng mối quan hệ lợi nhuận và đòn bẩy là thuận chiều Cụ thể là một công ty dự kiến có lợi nhuận sẽ sử dụng nợ cao hơn để bù đắp thuế doanh nghiệp vì vậy lợi nhuận DN càng cao thì mức độ nợ cũng càng cao Ngoài ra, một công ty có lợi nhuận và dòng tiền tự do lớn sẽ rất dễ phải đối mặt với vấn đề “tham ô” của các nhà quản lý (Jensen, 1986) Vì vậy, để tránh những vấn đề đại diện này, các công

ty có lợi nhuận sẽ sử dụng đòn bẩy cao (Fama và French, 2002)

Từ các nghiên cứu trên chúng ta có thể thấy lợi nhuận có ảnh hưởng đến đòn bẩy theo các chiều hướng khác nhau tùy vào lý thuyết về cơ cấu vốn

b Quy mô công ty

Cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn có thể giải thích cơ cấu vốn phụ thuộc vào nhân tố quy mô công ty Vì lý thuyết trật tự phân hạng được đặt nền tảng dựa trên sự không hoàn hảo của thị trường tài chính, do

đó chi phí giao dịch và các thông tin bất đối xứng ảnh hưởng đến khả năng của công ty để thực hiện đầu tư mới từ quỹ hình thành từ nội bộ Các công ty lớn có thể có nội lực tốt hơn và dễ dàng tiếp cận thị trường tài chính và được hưởng lợi

từ điều kiện tài chính ưu đãi trên các thị trường này khi đưa ra những yêu cầu phát hành nguồn vốn mới (Booth và cộng sự , 2001) Rajan và Zingales (1995) lập luận rằng các công ty lớn cố gắng tiết lộ thêm nhiều thông tin cho các nhà đầu tư bên ngoài, do đó thông tin bất đối xứng là thấp hơn so với các công ty nhỏ Do đó, mối quan hệ sau giữa đòn bẩy và quy mô công ty là trái chiều

Đối với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đặc biệt là liên quan đến sự kiệt quệ tài chính, các công ty lớn có tài sản thế chấp đảm bảo lớn hơn và ít rủi ro hơn

vì các công ty này có xu hướng đa dạng hơn và khả năng phá sản thấp hơn so với những công ty nhỏ (Titman và Wessels, 1988) Vì vậy, các công ty lớn có thể sử dụng đòn bẩy cao hơn, nên quy mô của công ty nên liên quan thuận chiều đến hệ

số nợ (Titman và Wessels, 1988) Một số nghiên cứu trong nước ủng hộ lập luận này là Lê Hoàng Vinh (2008)

c Tài sản hữu hình

Tài sản hữu hình ảnh hưởng đến cơ cấu vốn có thể được giải thích từ lý thuyết chi phí đại diện, trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn (Haris và Ravis, 1991)

Chi phí đại diện chỉ ra mối liên hệ giữa tài sản hữu hình với chi phí đại diện của nợ Nếu một công ty có một tỷ lệ lớn tài sản hữu hình, công ty đó có thể được sử dụng tài làm tài sản thế chấp khi yêu cầu một khoản vay (Jensen và Meckling, 1976) Hơn nữa, một giá trị cao của tài sản thế chấp cũng sẽ phát ra một tín hiệu tích cực cho chủ nợ và là một yếu tố quyết định trong việc giải quyết giữa các lựa chọn Người vay có rủi ro thấp với một tài sản thế chấp cao sẽ được

đề nghị hợp đồng lãi suất thấp, ngược lại người vay có rủi ro cao vì không có tài sản thế chấp, sẽ phải chịu các khoản nợ lãi suất cao (Booth và cộng sự, 2001)

Như vậy, tỷ lệ tài sản hữu hình trong một công ty càng lớn, thì công ty đó sẽ sử dụng đòn bẩy cao Trần Thị Thanh Tú (2005) cũng đã có nhận định tương tự khi nghiên cứu về cơ cấu vốn các DN Nhà nước Việt Nam

Đối với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đặc biệt là chi phí phá sản, tài sản hữu hình cao chỉ giảm rủi ro cho chủ nợ vay cũng như giảm chi phí trực tiếp phá sản Ví dụ, nếu một công ty đầu tư chủ yếu cho đất đai, trang thiết bị và tài sản hữu hình khác, thì sẽ có chi phí khủng hoảng tài chính nhỏ hơn một công ty dựa trên tài sản vô hình Vì vậy, các công ty có tài sản hữu hình cao nên phát hành nợ nhiều hơn

Từ quan điểm của thuyết trật tự phân hạng, theo Harris và Raviv (1991), các DN tài sản hữu hình thấp sẽ gặp nhiều vấn đề thông tin bất cân xứng hơn Vì vậy, các công ty tài sản hữu hình thấp có xu hướng tích lũy nợ nhiều hơn và sử dụng vốn vay cao Harris và Raviv (1991) cho rằng thuyết trật tự phân hạng giải thích mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy là ngược chiều Đồng quan điểm với Harris và Raviv, Gracia và Mira (2008) cho rằng công ty có tài sản hữu hình cao thì đã có nguồn tài chính ổn định từ nội bộ mà không cần nguồn lực bên ngoài Tuy nhiên, nhận định về tài sản hữu hình được sử dụng như tài sản thế chấp được củng cố mạnh hơn

d Cơ hội tăng trưởng

Tác động của cơ hội tăng trưởng đến cơ cấu vốn có thể được giải thích theo thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Trong mô hình đại diện, cơ hội tăng trưởng là yếu tố quan trọng trong việc giải thích mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) và Myers (1977) chỉ ra rằng một công ty đòn bẩy cao có thể từ bỏ những

cơ hội đầu tư tốt do vấn đề dư nợ lớn Vì giá trị tài sản sẽ được chuyển từ chủ sở hữu cho chủ nợ, để giảm thiểu các xung đột cổ đông và trái chủ, các DN có cơ hội tăng trưởng cao sẽ làm đòn bẩy thấp đi, do đó công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bằng vốn cho các dự án mới thay vì đi vay nợ Các DN có cơ hội tăng trưởng cao đi kèm với rủi ro cao, do đó công ty sẽ gặp khó khăn hơn trong việc

huy động nợ Theo chi phí đại diện của nợ, cơ hội tăng trưởng có liên quan nghịch với nợ

Với thuyết trật tự phân hạng, Michaelas và cộng sự (1999 ) lập luận rằng tăng trưởng sẽ thúc đẩy công ty huy động nguồn tài chính bên ngoài, vì công ty

có cơ hội phát triển cao có thể cạn kiệt nguồn từ quỹ nội bộ nên phải bổ sung vốn bên ngoài Từ quan điểm này, tăng trưởng dự kiến sẽ có một mối quan hệ tích cực với đòn bẩy Trái ngược với lập luận này, Daskalakis và Psillaki (2005) nhận định tăng trưởng gây ra biến đổi trong giá trị của công ty dẫn đến rủi ro cao hơn Kết quả là, cơ hội tăng trưởng thì công ty có nhiều rủi ro và phải đối mặt với khó khăn trong việc huy động nợ với điều kiện ưu đãi, trong khi công ty có giá trị ổn định và dễ dự đoán dòng tiền sẽ dễ dàng huy động nợ Lập luận này dẫn đến giả định rằng các công ty có tiềm năng tăng trưởng sẽ có xu hướng sử dụng đòn bẩy thấp hơn hoặc có mối quan hệ ngược chiều

e Thuế suất

Yếu tố quyết định này có thể được giải thích chỉ trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Chi phí lãi vay từ nợ là một nguồn quan trọng của việc khấu trừ thu nhập DN đặc biệt là cho các công ty có lợi nhuận cao Do đó, vốn vay mang một lợi thế rõ ràng từ việc khấu trừ thuế Nếu việc huy động nợ thêm mà không làm tăng rủi ro kiệt quệ tài chính, các công ty muốn tăng hệ số đòn bẩy (Fama và French, 2002) Do đó, thuế suất có liên quan thuận chiều với tỷ lệ nợ Lê Hoàng Vinh (2008) cũng đưa ra kết quả là thuế suất tăng sẽ thúc đẩy các công ty vay thêm nợ để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế

Mối quan hệ tích cực với tỷ lệ đòn bẩy của biến này là khá phù hợp trong rất nhiều nghiên cứu và giữa các quốc gia trong đó có thị trường mới nổi như Fan

và các cộng sự, Booth (2001) Tuy nhiên , trong nghiên cứu của Jong và cộng sự (2008), trong số 10 nước được khảo sát cho thấy ý nghĩa thống kê quan hệ giữa thuế và đòn bẩy thì chỉ có hai mối quan hệ là thuận chiều, và tám quốc gia khác

là ngược chiều

f Rủi ro vỡ nợ

Biến này được đưa ra trong thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Rủi ro vỡ nợ có thể hoạt động như cơ chế bù đắp nợ tài chính để bảo vệ các công ty phá sản, do

đó ngăn ngừa các DN sử dụng đòn bẩy quá cao, rủi ro vỡ nợ làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp hoặc gián tiếp Theo Booth và cộng sự (2001), các chi phí kiệt quệ tài chính càng cao, công ty càng sử dụng ít nợ; hay rủi ro vỡ nợ

có quan hệ nghịch với hệ số nợ

Tuy nhiên, mối quan hệ nghịch chiều trên không phù hợp trong nghiên cứu thực nghiệm như trong nghiên cứu của Brounen và cộng sự (2006), một số nước đang phát triển như Thái Lan và Malaysia Mặt khác, có nhiều nghiên cứu đưa đến kết quả là không có sự liên quan giữa rủi ro mặc định và hệ số nợ như là Jong và cộng sự (2008)

g Thanh khoản

Thanh khoản được đưa ra trong lý thuyết trật tự phân hạng Tương tự như lợi nhuận, thanh khoản được sử dụng thay thế cho các nguồn tài chính nội bộ, được sử dụng trước khi huy động nguồn tài chính bên ngoài Do đó, mức thanh khoản công ty càng cao, công ty càng sử dụng ít nợ hay biến thanh khoản có quan hệ ngược chiều với hệ số nợ (Jong và cộng sự, 2008)

Biến này không được thực nghiệm rộng rãi như các biến khác, một số đề tài nghiên cứu có sử dụng như là Jong và cộng sự (2008)

1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trong và ngoài nước 1.3.1 Các nghiên cứu trong nước

Lê Thị Mỹ Phương (2014) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty thuộc ngành xây dựng niêm yết trên sàn Chứng khoán Hà Nội

Dữ liệu nghiên cứu là báo cáo tài chính của 40 DN niêm yết trên sàn chứng khoán giai đoạn 2009-2011 Ngành xây dựng có đặc thù kinh doanh là chiếm dụng vốn dài hạn và phần lớn có quy mô vừa và nhỏ nên gặp khó khăn trong hoạt động huy động vốn Các biến mô hình nghiên cứu bao gồm: Biến phụ thuộc là tỉ suất nợ; Các biến độc lập dự kiến ban đầu là quy mô, thời gian hoạt động, cơ cấu tài sản, hiệu quả kinh doanh, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ vốn nhà nước và rủi ro kinh doanh Kết quả nghiên cứu cho thấy 50% DN ngành xây

dựng có tỷ suất nợ cao hơn 67% và 50% DN còn lại có tỷ suất nợ thấp hơn 67% Theo kết quả phân tích tương quan và hồi quy bội, có 04 nhân tố thật sự ảnh hưởng đến tỉ suất nợ của các DN cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên HNX Nhân tố tác động mạnh nhất và ngược chiều là khả năng thanh toán Nhân tố thứ

2 là quy mô DN, quan hệ thuận chiều Nhân tố thứ 3 tác động tới tỷ suất nợ là tỷ

lệ vốn Nhà nước quan hệ thuận chiều Nhân tố cuối cùng là rủi ro kinh doanh, quan hệ ngược chiều

Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn của các DN thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu lấy từ báo cáo tài chính của 151 DN giai đoạn 2007 – 2011, và các phiếu khảo sát Biến phụ thuộc đo lường bởi hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu; Các biến độc lập là khả năng tăng trưởng, quy mô DN, rủi ro kinh doanh, cơ cấu tài sản, cơ cấu chủ sở hữu, mức độ chấp nhận rủi ro của nhà quản trị và mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính Kết quả nghiên cứu cho thấy 05 nhân tố nội tại tác động đến cấu trúc vốn các DN thuộc Tập đoàn Dầu khí Các yếu tố tác động cùng chiều là khả năng tăng trưởng, quy mô và mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính Ngược lại, mức độ rủi ro kinh doanh và thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà quản trị có tác động ngược chiều đến cơ cấu vốn Hai biến còn lại là cơ cấu tài sản và cơ cấu chủ sở hữu không đủ độ tin cậy

để giải thích cho cơ cấu vốn

Nguyễn Thị Cành và Nguyễn Thanh Cường (2011) nghiên cứu các nhân

tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của DN ngành chế biến thủy sản và so sánh với DN thuộc các ngành công nghiệp chế biến khác Kết quả của nghiên cứu dựa trên việc áp dụng mô hình Shumi Akhtar và Bary Oliver’s (2005) Dữ liệu nghiên là

302 DN trong giai đoạn 2004 - 2008, trong đó 63 DN thuộc ngành chế biến thủy sản Biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn dài hạn Các biến độc lập là quy mô DN, khả năng sinh lời, tăng trưởng doanh thu, rủi ro phá sản, tài sản đảm bảo, chi phí đại diện thể hiện qua tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu, chi phí sử dụng nợ thể hiện tỷ lệ chi phí lãi vay trên tổng nợ phải trả, thời gian

hoạt động, hình thức sở hữu, và ngành nghề kinh doanh Kết quả nghiên cứu cho thấy:

Quy mô và giá trị tài sản đảm bảo là những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn đối với cả 2 nhóm DN chế biến thủy sản và DN công nghiệp chế biến khác Đối với nhóm DN chế biến thủy sản, các nhân tố khả năng sinh lời, tốc độ tăng trưởng, chi phí đại diện và chi phí sử dụng nợ có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn Đối với nhóm DN công nghiệp chế biến khác, các nhân tố rủi ro phá sản và thời gian hoạt động của DN có ảnh hưởng đáng kể đến cơ cấu vốn

Hai nhân tố quy mô DN và tài sản đảm bảo cho thấy sự khác nhau giữa 2 nhóm DN Mức độ ảnh hưởng của quy mô DN theo tài sản và theo vốn của nhóm

DN chế biến thủy sản lớn hơn DN công nghiệp chế biến khác Tài sản đảm bảo

có tác động đến cấu trúc vốn của DN chế biến thủy sản lớn hơn DN công nghiệp chế biến khác

Hồ Thị Diễm (2015) thực hiện đề tài “Phân tích cấu trúc vốn các công ty vận tải niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” Mẫu nghiên cứu là báo cáo tài chính của 40 công ty Vận Tải niêm yết giai đoạn 2010-2014 Nghiên cứu sử dụng

02 biến phụ thuộc là tỉ lệ nợ dài hạn trên tài sản và tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ

sở hữu Biến độc lập bao gồm: quy mô DN, tỷ trọng tài sản cố định, hiệu quả hoạt động, khả năng thanh toán, tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh Kết quả nghiên cứu cho thấy:

Quy mô DN có quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn, các công ty lớn sử dụng nhiều nợ hơn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, trong khi công ty nhỏ sẽ dùng nguồn vốn chủ sở hữu nhiều hơn Tỷ trọng tài sản cố định có ảnh hưởng thuận chiều với tỉ suất nợ, công ty tăng TSCĐ thì cần huy động nợ dài hạn cho mục tiêu đó Hiệu quả hoạt động tài chính ROE tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn ở cả

02 trường hợp biến phụ thuộc Khả năng thanh toán và tốc độ tăng trưởng tỷ lệ thuận với tỉ lệ nợ dài hạn Các công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh có khuynh hướng sử dụng nợ cao hơn công ty tăng trưởng thấp

Hạn chế của nghiên cứu là mẫu được chọn lựa trong phạm vi 40 công ty ngành vận tải niêm yết trong giai đoạn 2010-2014 nên kết quả chưa đại diện

phạm vi tổng thể Số liệu báo cáo tài chính công ty được công bố trên các trang web chứng khoán chưa đảm bảo tính chính xác tuyệt đối nên ảnh hưởng đến sai lệch kết quả hồi quy Các nhân tố ảnh hưởng được sử dụng là nhân tố bên trong công ty chưa xem xét đến tác động của các yếu tố vĩ mô

Nguyễn Thị Thúy Hằng (2013) thực hiện đề tài phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty dệt may tại Đà Nẵng Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là báo cáo tài chính 35 công ty theo quý giai đoạn 2007 đến

2011 Nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc là tổng nợ trên tài sản, biến độc lập là quy mô DN, cấu trúc tài sản, khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động kinh doanh và thời gian hoạt động

Nghiên cứu cho kết luận là quy mô DN và thời gian hoạt động có quan hệ cùng chiều với cấu trúc tài chính, hiệu quả hoạt động kinh doanh có ảnh hưởng ngược chiều

Hạn chế của nghiên cứu là mẫu chỉ gồm 35 DN và thời gian hoạt động của một số DN chỉ mới 01 đến 02 năm nên tính chính xác của kết quả phân tích chỉ ở một mức độ nhất định

Lê Thị Kim Thư (2012) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh Mẫu nghiên cứu là báo cáo tài chính của 13 công ty Bất động sản trong 05 năm từ 2007 đến 2011 Các biến độc lập được lựa chọn là quy mô DN, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt động, rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, đặc điểm riêng của tài sản DN, hình thức sở hữu Kết quả cho thấy các nhân tố có ảnh hưởng thuận chiều với đòn bẩy tài chính là tốc độ tăng trưởng Ngược lại, quy mô DN, hiệu quả hoạt động, đặc điểm riêng tài sản có quan hệ ngược chiều Cấu trúc tài sản, rủi ro kinh doanh và hình thức sở hữu không có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

Các công ty ngành Bất động sản sử dụng đòn bẩy tài chính cao, phản ánh cấu trúc vốn không đảm bảo tự chủ và tiềm ẩn rủi ro khi tỉ suất nợ bình quân là 54,93%, tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 167,79% lớn hơn 1 Tỉ suất nợ ngắn hạn

là 64,97% cho thấy DN sử dụng nợ ngắn hạn tài trợ cho hoạt động kinh doanh là bất hợp lý

Hạn chế của nghiên cứu là mẫu thu thập từ 13 DN thời gian 5 năm từ 2007-2011 nên mức độ chính xác nghiên cứu ở một chừng mực nhất định, chưa thể đại diện cho toàn ngành Một hạn chế khác là số liệu báo cáo tài chính của nghiên cứu dựa trên sổ sách mà chưa xét đến giá trị thị trường của nợ và vốn chủ

sở hữu Đề tài cũng chưa thực hiện khảo sát để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến

cơ cấu vốn một cách phù hợp

Trần Hùng Sơn (2013) thực hiện xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các

DN sản xuất công nghiệp tại Thành Phố Hồ Chí Minh Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu của các DN niêm yết là 70,2%, điều này có nghĩa là quá trình điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các DN này mất khoảng 1,4 năm Đối với các DN chưa niêm yết, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu

là 26,9%, nghĩa là quá trình điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các DN này mất khoảng 3,7 năm Kết quả này cho thấy các DN tại Việt Nam có quan tâm đến cấu trúc vốn mục tiêu, DN niêm yết thường xuyên điều chỉnh cấu trúc vốn hơn DN chưa niêm yết

Nghiên cứu cũng cho thấy các DN có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu làm tăng chi phí do lệch cấu trúc vốn mục tiêu và chi phí khó khăn tài chính cao hơn DN có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu

Đối với DN chưa niêm yết, DN thiếu hụt vốn có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn DN thặng dư vốn Đối với các DN niêm yết, DN thiếu hụt vốn có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn DN thặng dư vốn

Từ đó tác giả rút ra kết luận, đối với cả hai nhóm DN chưa niêm yết và niêm yết, các DN thiếu hụt vốn bị áp lực phải bù đắp nguồn vốn bị thiếu hụt nên các DN này phải điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn các DN thặng dư vốn

Trần Thị Thanh Tú (2006) nghiên cứu đổi mới cơ cấu vốn của 375 DN Nhà nước giai đoạn 2000-2005 Biến phụ thuộc là nợ dài hạn trên tổng vốn, biến độc lập bao gồm chi phí nợ, chi phí vốn chủ sở hữu, tỉ suất sinh lời trên vốn chủ

sở hữu, tỉ suất sinh lời trên tài sản, tỉ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản, quy

mô vốn chủ sở hữu, ngành kinh doanh (công nghiệp, nông nghiệp, thương mại dịch vụ, xây dựng và giao thông vận tải)

Kết quả mô hình định lượng của tác giả về đánh giá các nhân tố tác động đến tỉ lệ nợ dài hạn trên tài sản của DN nhà nước cho thấy rằng chỉ có 04 nhân tố trong 08 nhân tố lựa chọn có ý nghĩa thống kê là lãi vay, ROA, tỷ trọng TSCĐ và yếu tố ngành Một hạn chế khác là mô hình chỉ giải thích được 45% kết quả thay đổi cấu trúc vốn của DN nhà nước

Tuy nhiên, chi phí nợ này chưa bao gồm các khoản chi phí liên quan đến quá trình vay nợ như là chi phí giao dịch, chi phí thông tin liên lạc, chi phí kiểm toán,… Một điểm đáng chú ý của khảo sát trong đề tài là chi phí nợ rất khác nhau tùy theo ngành nghề Ví dụ: ngành thấp nhất là thương mại dịch vụ chỉ khoảng 3% đến 5% thì ngành cao nhất là xây dựng có chi phí vay nợ là 5,2% đến 6,8%

Về chi phí vốn chủ sở hữu, tác giả xác định chi phí này là “thu sử dụng vốn ngân sách nhà nước” Khoản thu này thay đổi theo từng thời kì nhất định và mức trung bình chỉ từ 1% đến 3%, có DN chi phí này dường như bằng không (ngành giao thông vận tải chi phí chỉ là 0,1% đến 0,3%) Với chi phí vốn chủ sở hữu thấp như vậy nên DN Nhà nước có lợi thế không nhỏ so với DN ngoài quốc doanh Một hạn chế khác của chi phí vay nợ và chi phí vốn chủ sở hữu thấp là làm cho các

DN không có động lực trong hoạt động kinh doanh DN chỉ cần đặt ra mục tiêu tạo ra mức tỉ suất lợi nhuận cao hơn chi phí vốn là 3% Chi phí vốn bình quân của DN nhà nước giao động trong biên độ 2,2% đến 3,8% trong khoảng thời gian 2000-2005

Võ Thị Quý (2014) nghiên cứu hành vi tài chính của các DN bất động sản nhằm kiểm định các lý thuyết cơ cấu vốn Mẫu nghiên cứu là 31 DN trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007 – 2011 Tác giả sử dụng mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999) có điều chỉnh các nghiên cứu khác và bổ sung thêm mô hình trật tự phân hạng bán bền vững của Chirinko và Singha (2000), theo đó kết quả nghiên cứu cho thấy các DN thuộc ngành bất động sản sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và thực hiện điều chỉnh chủ yếu đối với nợ ngắn hạn Ngoài ra, nghiên cứu đã cho thấy kiểm định lý thuyết cân bằng qua mô

hình điều chỉnh mục tiêu giải thích tốt hành vi tài chính của các DN Trong khi

đó, kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy chưa cung cấp bằng chứng rõ ràng về hành vi phân cấp tài chính của các DN trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011

1.3.2 Nghiên cứu ngoài nước

Luís Pacheco và Fernando Tavares (2015) thực hiện nghiên cứu các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty vừa và nhỏ trong lĩnh vực dịch vụ lưu trú tại Bồ Đào Nha Đề tài sử dụng phương pháp dữ liệu bảng và mẫu là 43 khách sạn trong giai đoạn 2004 đến 2013 Mục tiêu nghiên cứu được mở rộng xem xét mối quan hệ của lý thuyết trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn với đòn bẩy tài chính, và sự khác nhau giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

Nghiên cứu sử dụng 03 biến phụ thuộc là tỉ lệ nợ, tỉ lệ nợ ngắn hạn và tỉ

lệ nợ dài hạn Biến độc lập là khả năng sinh lời, tài sản đảm bảo, tốc độ tăng trưởng, quy mô DN, tính thanh khoản, lợi ích thuế ngoài nợ, tuổi thọ DN, và rủi

ro kinh doanh Phương pháp phân tích được sử dụng là mô hình bình phương nhỏ nhất, mô hình tác động cố định và mô hình tác động ngẫu nhiên Sau đó, các kiểm định Wald, Breusch-Pagan và Hausman được thực hiện để chọn ra mô hình phù hợp nhất

Kết quả tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, và hai lý thuyết cơ cấu vốn là trật tự phân hạng và đánh đổi giải thích được quyết định sử dụng nợ của các DN ngành lưu trú tại Bồ Đào Nha Cụ thể là:

Khả năng sinh lời đo lường bằng ROE không cho thấy mối quan hệ ngược chiều với tổng nợ nên không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, ROA lại có ảnh hưởng ngược chiều và hỗ trợ lý thuyết này, các công ty có lợi nhuận cao sử dụng nhiều nợ hơn để được hưởng lợi từ tiết kiệm thuế Mối quan

hệ thuận chiều giữa tài sản đảm bảo và tỉ lệ nợ dài hạn chỉ ra các công ty vừa và nhỏ có tỉ trọng tài sản đảm bảo lớn tăng sử dụng nợ dài hạn, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi

Quy mô tài sản có quan hệ ngược chiều với tỉ lệ nợ ngắn hạn, công ty càng nhỏ thì nợ ngắn hạn càng cao Kết quả này đối lập với cả hai lý thuyết đưa