Nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu chính phủ việt nam

Các nghiên cứu ngoài nước Các tổ chức nước ngoài đã phát hành khá nhiều tài liệu về thị trường trái phiếu Chính phủ nói chung, tiêu biểu là: - Báo cáo hỗ trợ kỹ thuật của Ngân hàng Phát

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, chưa được công bố trong bất cứ một công trình nghiên cứu nào của người khác Việc sử dụng kết quả, trích dẫn tài liệu của người khác đảm bảo theo đúng các quy định Các nội dung trích dẫn và tham khảo các tài liệu, sách báo, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và trang web theo danh mục tài liệu tham khảo của luận văn

Tác giả luận văn

MỤC LỤC

Danh mục các từ viết tắt i

Danh mục biểu đồ ii

Danh mục bảng ii

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 3

1.1 Tổng quan về tình hình nghiên cứu 3

1.1.1 Các nghiên cứu ngoài nước 3

1.1.2 Các nghiên cứu trong nước 4

1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu 5

1.2 Cơ sở lý luận về tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ 5

1.2.1 Trái phiếu Chính phủ 5

1.2.2 Thị trường trái phiếu Chính phủ 9

1.2.3 Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ 20

1.2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của thị trường 25

1.3 Kinh nghiệm nâng cao tính thanh khoản thị trường TPCP của một số nước trên thế giới: 29

1.3.1 Kinh nghiệm của Canada 29

1.3.2 Kinh nghiệm của Thái Lan 31

1.3.3 Các bài học rút ra từ kinh nghiệm của Canada và Thái Lan 33

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 35

2.1 Các bước thực hiện nghiên cứu 35

2.2 Phương pháp thu thập dữ liệu 36

2.3 Phương pháp tổng hợp, phân tích, so sánh 36

2.4 Phương pháp phỏng vấn chuyên gia 37

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM 38

3.1 Thực trạng thị trường TPCP Việt Nam 38

3.1.1 Sự hình thành và phát triển của thị trường TPCP Việt Nam qua các giai đoạn 38

3.1.2 Khung pháp lý điều chỉnh các hoạt động trên thị trường 44

3.2 Thực trạng tính thanh khoản của thị trường TPCP Việt Nam 48

3.2.1 Tình hình tính thanh khoản thông qua chỉ số chênh lệch giá chào mua/chào bán (Bid/ask spread) 48

3.2.2 Vòng quay thanh khoản (Turnover Ratio) 50

3.2.3 Thực trạng hệ thống các nhà tạo lập thị trường, trung gian tài chính; cơ cấu nhà đầu tư và cơ sở nhà đầu tư nước ngoài 52

3.2.4 Tình hình thị trường sơ cấp 54

3.2.5 Về hướng đẫn đầu tư, thuế, phí… 59

3.2.6 Tình hình thị trường phái sinh 61

3.2.7 Tình hình hệ thống giao dịch, thanh toán 62

3.3 Đánh giá tính thanh khoản của thị trường TPCP Việt Nam 63

3.3.1 Những kết quả đạt được 63

3.3.2 Những hạn chế và nguyên nhân 65

CHƯƠNG 4 GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH THANH KHOẢN CHO THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM 71

4.1 Định hướng nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong thời gian tới 71

4.1.1 Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030 71

4.1.2 Định hướng nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030 72

4.2 Các giải pháp nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ 73

4.2.1 Giải pháp từ Chính phủ, cơ quan quản lý nhà nước 73

4.2.2 Giải pháp từ cơ quan phát hành 86

4.2.3 Giải pháp từ cơ quan quản lý thị trường 86

KẾT LUẬN 88

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 89

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

1 ADB Ngân hàng phát triển châu Á

11 TPCPBL Trái phiếu Chính phủ bảo lãnh

12 TPĐP Trái phiếu địa phương

13 TW Trung ương

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1: Một số tiêu chí đánh giá thành viên đấu thầu qua các năm 46

Bảng 2: Vùng lãi suất trúng thầu các kỳ hạn năm 2017 56

Bảng 3: Kỳ hạn phát hành bình quân của Trái phiếu Chính phủ 59

giai đoạn 2013-2017 59

Bảng 4: Chính sách thuế đánh vào trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ của một số quốc gia tính đến tháng 12/2017 60

Bảng 5 Xếp hạng tín nhiệm của một số nước trong khu vực năm 2017 68

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 3.1: Quy mô niêm yết TPCP giai đoạn 2012-2017 (tỷ đồng) 42

Biểu đồ 3.2: Chênh lệch giá chào mua/bán của Việt Nam so với một số nước trong khu vực giai đoạn 2012-2017 49

Biểu đồ 3.3: Chênh lệch giá chào mua/bán của Việt Nam giai đoạn 2012-2017 50

Biểu đồ 3.4: Vòng quay thanh khoản của thị trường TPCP Việt Nam giai đoạn 2012 - 2017 (lần) 51

Biểu đồ 3.5: Chỉ số vòng quay thanh khoản của một số nước năm 2017 51

Biểu đồ 3.6: Cơ cấu nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp 53

Biểu đồ 3.7: Tỷ lệ trúng thầu trên TT sơ cấp và tỷ lệ giao dịch trên TT thứ cấp của khối ngoại 53

Biểu đồ 3.8: Số phát hành TPCP và dư nợ thị trường so với GDP giai đoạn 2012-2017 (tỷ đồng) 54

Biểu đồ 3.9: Quy mô thị trường trái phiếu của VN và các nước trong khu vực theo % GDP (năm 2017) 55

Biểu đồ 3.10: Dư nợ thị trường TPCP Việt Nam so sánh với các nước trong 55

khu vực (năm 2017) 55

Biểu đồ 3.11: Khối lượng phát hành chia theo kỳ hạn 58

giai đoạn 2012 - 2017 (tỷ đồng) 58

Biểu đồ 3.12: Quy trình đầu tư đối với nhà đầu tư nước ngoài 61

Biểu đồ 3.13: Hệ thống đấu thầu, giao dịch xây dựng trên nền Internet 63

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Thị trường trái phiếu Chính phủ là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính nói chung và thị trường vốn nói riêng Do thu hút được nguồn vốn khổng lồ của toàn bộ nền kinh tế và nguồn vốn từ nước ngoài thông qua việc phát hành trái phiếu, thị trường trái phiếu Chính phủ góp phần điều hòa, phân phối nguồn vốn trong nền kinh tế, đáp ứng các yêu cầu về vốn đầu tư để phát triển kinh tế - xã hội và là công cụ hữu hiệu giúp Chính phủ giải quyết các vấn đề thiếu hụt ngân sách, ổn định nền kinh tế vĩ mô

Những năm gần đây, huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ

đã đạt được những kết quả khả quan với tốc độ tăng trưởng trung bình của thị trường sơ cấp đạt khoảng hơn 35%/năm trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2017

Sự gia tăng về quy mô trên thị trường sơ cấp giúp cho thị thứ cấp phát triển nhanh với giá trị giao dịch thông thường và giao dịch mua bán lại TPCP tăng gần 95%/năm trong giai đoạn này (Báo cáo thường niên HNX, 2012-2017)

Tuy nhiên, tính thanh khoản của trái phiếu Chính phủ Việt Nam vẫn chưa cao thể hiện ở tỷ lệ giá trị giao dịch thứ cấp/giá trị niêm yết đạt hơn 1,7 (năm 2016) – trong khi tỷ lệ này vào năm 2007 ở Hàn Quốc hoặc Singapore là 2,6 Nguyên nhân chính của tình trạng này là do sự chưa ổn định trong nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam, bản thân thị trường trái phiếu Chính phủ còn tồn tại nhiều vấn đề như: quy mô của thị trường còn nhỏ, cơ sở nhà đầu tư cần tiếp tục cải thiện, chưa có một

hệ thống nhà tạo lập thị trường với đầy đủ quyền lợi và nghĩa vụ theo thông lệ quốc

tế, các nghiệp vụ phái sinh chưa phát triển (Phạm Thị Thanh Tâm, 2018) Tính thanh khoản thấp làm tăng chi phí đi vay của Chính phủ thông qua việc phát hành trái phiếu, giảm hiệu quả luân chuyển vốn từ người tiết kiệm sang người đi vay qua các trung gian tài chính và có thể gây ra ức chế tăng trưởng kinh tế, đồng thời thị trường cũng dễ bị tổn thương bởi các cú sốc từ đó làm cho thị trường trái phiếu Chính phủ phát triển thiếu tính bền vững, không tạo tính tham chiếu chuẩn để phát triển thị trường trái phiếu nói chung Do đó, việc nghiên cứu, tìm kiếm giải pháp nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam là cần thiết

Xuất phát từ lý do trên, tác giả đã chọn đề tài: “Nâng cao tính thanh khoản

cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam” để nghiên cứu

2 Câu hỏi nghiên cứu

- Tính thanh khoản của thị trường TPCP Việt Nam bị tác động bởi những nhân tố nào?

- Thực trạng tính thanh khoản của thị trường TPCP Việt Nam hiện nay như thế nào?

- Để nâng cao tính thanh khoản của thị trường TPCP Việt Nam thì cần có những giải pháp gì?

3 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

3.1 Mục đích nghiên cứu

Trên cơ sở nghiên cứu lý luận và thực tiễn về tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ, đề tài sẽ phân tích thực trạng về tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam, từ đó đề xuất những giải pháp, kiến nghị nhằm nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong thời gian tới

3.2 Nhiệm vụ nghiên cứu

(i) Hệ thống hoá những vấn đề lý luận về tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ và bài học kinh nghiệm thực tiễn của một số nước về nâng cao tính cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ;

(ii) Đánh giá thực trạng về tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam qua các chỉ số đo lường, phân tích các hạn chế và nguyên nhân của hạn chế;

(iii) Đề xuất các giải pháp, kiến nghị nhằm nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam;

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4.1 Đối tượng nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu lý luận và thực tiễn về tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ

4.2 Phạm vi nghiên cứu:

- Về không gian: thị trường Trái phiếu Chính phủ Việt Nam

- Về thời gian: giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2017

- Về nội dung: tính thanh khoản của thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 1.1 Tổng quan về tình hình nghiên cứu

1.1.1 Các nghiên cứu ngoài nước

Các tổ chức nước ngoài đã phát hành khá nhiều tài liệu về thị trường trái phiếu Chính phủ nói chung, tiêu biểu là:

- Báo cáo hỗ trợ kỹ thuật của Ngân hàng Phát triển Châu Á năm 2010 về

“Cải thiện tính thanh khoản của thị trường trái phiếu trong khu vực ASEAN+3” đã

chỉ ra được một số vấn đề mà thị trường TPCP của các nền kinh tế mới nổi phải đối mặt và đề xuất các giải pháp để cải thiện tính thanh khoản của thị trường Tuy nhiên, hầu hết các giải pháp này cần có sự hỗ trợ kỹ thuật từ Ngân hàng Phát triển Châu Á, tự bản thân các nước khó có thể thực hiện được

- Báo cáo tổng kết hội nghị thị trường trái phiếu thường niên lần thứ 10 của

Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế, Ngân hàng thế giới và Quỹ tiền tệ quốc tế

phối hợp tổ chức năm 2008, phần “Thanh khoản thị trường thứ cấp đối với thị

trường nợ trong nước” đã nêu ra những nội dung về các yếu tố ảnh hưởng đến tính

thanh khoản của trái phiếu, thách thức đối với việc cải thiện tính thanh khoản và một số ví dụ về giải pháp mà một số quốc gia đã sử dụng để tăng cường tính thanh khoản Tuy nhiên, các giải pháp này chưa hoàn toàn phù hợp với điều kiện kinh tế

xã hội của Việt Nam

- “Bảy yêu cầu cơ bản của một thị trường thứ cấp TPCP thanh khoản” của

Nicholas de Boursac (Hiệp hội chứng khoán công nghiệp và thị trường tài chính) năm 2012 đã nêu được các đặc điểm cần có của một thị trường trái phiếu Chính phủ thứ cấp có tính thanh khoản Tuy nhiên tác giả chưa chỉ ra các cách để các thị trường TPCP đạt được những yêu cầu tiên quyết này để được coi là một thị trường thanh khoản

- “Thanh khoản của thị trường TPCP Na uy” - ấn phẩm của Norges Bank

năm 2017 nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trường thứ cấp trái phiếu chính

phủ Na uy từ năm 2012 đến nay thông qua việc phân tích các chỉ số như chi phí giao dịch và biến động giá…Qua một số điều tra, bài viết kết luận thanh khoản của thị trường TPCP Na uy những năm gần đây vẫn tiếp tục yếu hơn so với giai đoạn khủng hoảng tài chính mà nguyên nhân chính từ việc điều chỉnh các chính sách ngân hàng Tuy nhiên, bài viết chỉ tổng kết, đánh giá về thực tế tính thanh khoản

của thị trường TPCP Na uy chứ chưa đưa ra giải pháp để cải thiện tình hình này

1.1.2 Các nghiên cứu trong nước

- Đề tài nghiên cứu khoa học do TS Trần Đăng Khâm làm chủ nhiệm về

“Phát triển các nhà tạo lập thị trường trái phiếu ở Việt Nam” năm 2007 và Báo cáo nghiên cứu khoa học “Phát hành theo lô lớn – giải pháp cơ bản nâng cao tính thanh

khoản của TPCP” của TS Hồ Hữu Tiến năm 2008 đã chỉ ra giải pháp cơ bản nhằm

phát triển thị trường nói chung và giúp nâng cao tính thanh khoản nói riêng Tuy nhiên, đây mới là một số giải pháp cơ bản,“còn thiếu những giải pháp đồng bộ khác.”

- Đề tài nghiên cứu cấp Bộ “Các giải pháp nhằm tăng cường huy động vốn

cho đầu tư phát triển của Nhà nước, giai đoạn 2005-2010” của PGS TS Lê Văn

Hưng năm 2005 đã chỉ ra được một số giải pháp giúp phát triển thị trường nhưng mục tiêu là để huy động vốn cho Ngân sách Nhà nước chứ không phải để nâng cao tính thanh khoản của thị trường

- Luận án Tiến sỹ “Phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam” của TS

Trịnh Mai Vân năm 2010 đã hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về trái phiếu và thị trường trái phiếu, đánh giá thực trạng phát triển của thị trường, chỉ ra hạn chế và nguyên nhân của hạn chế làm thị trường chưa phát triển Tác giả cũng đưa ra nhóm các giải pháp nhằm phát triển thị trường trái phiếu một cách tổng thể chứ không tập trung vào nâng cao thanh khoản thị trường

- Luận án Tiến sỹ “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam”

của TS Lê Anh Tuấn năm 2011 đã trình bày được những cơ sở lý luận về trái phiếu chính phủ; đánh giá được thực trạng thị trường trái phiếu Chính phủ đến năm 2009

và đề xuất được những giải pháp nhằm tăng quy mô thị trường Tuy nhiên, nhóm

giải pháp được đưa ra mới chỉ giải quyết được một tiêu chí để đánh giá tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ là quy mô của thị trường

1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu:

- Các nghiên cứu ngoài nước đã trình bày cơ sở lý luận và thực tiễn giải pháp

mà một số nước đã thực hiện thành công để tăng tính thanh khoản của trái phiếu của

họ Tuy nhiên, do đặc điểm riêng về kinh tế - xã hội – chính trị, việc áp dụng các giải pháp này tại Việt Nam còn nhiều điểm chưa phù hợp

- Do đối tượng nghiên cứu khác biệt và những biến động của tình hình phát triển kinh tế - xã hội, các công trình nghiên cứu trong nước mới hệ thống cơ sở lý luận chung và đưa ra các giải pháp nhằm phát triển thị trường trái phiếu, thị trường trái phiếu chính phủ trong đó có một phần liên quan đến nâng cao tính thanh khoản của trái phiếu mà chưa đưa ra một hệ thống các giải pháp đồng bộ hơn nhằm tăng cường tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ

- Các công trình nghiên cứu tại Việt Nam mới đề cập đến một số tiêu chí định tính để đánh giá về sự phát triển của thị trường trái phiếu mà chưa phân tích các tiêu chí định lượng cụ thể dùng để đo lường tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ nói riêng

1.2 Cơ sở lý luận về tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ

1.2.1 Trái phiếu Chính phủ

1.2.1.1 Khái niệm Trái phiếu Chính phủ

Theo các nhà kinh tế Pháp, trái phiếu là loại chứng chỉ có giá, do các công ty hoặc Chính phủ phát hành để vay vốn, chủ yếu là dài hạn để bù đắp ngân quỹ Mỗi chủ sở hữu trái phiếu sẽ mang tư cách là chủ nợ, chủ sở hữu một khoản nợ có lãi

Theo nhiều nhà kinh tế, trái phiếu là một chứng khoán nợ thể hiện sự ràng buộc pháp lý giữa tổ chức phát hành (người đi vay) và người mua trái phiếu (người cho vay hoặc nhà đầu tư), thể hiện nghĩa vụ của người phát hành phải trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu một số tiền nhất định, vào những khoảng thời gian nhất định và phải trả lại khoản tiền gốc khi khoản tiền vay đến hạn

Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa (2002) cho rằng trái phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành (người đi vay) phải trả cho

người đứng tên sở hữu chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền nhất định bao gồm cả gốc và lãi trong những khoảng thời gian cụ thể

Trái phiếu có nhiều loại khác nhau, có loại do Chính phủ phát hành, có loại do chính quyền địa phương phát hành, có loại do các công ty phát hành, có loại do ngân hàng hoặc do các định chế tài chính khác phát hành Từ những đặc điểm chung nêu trên có thể đưa ra khái niệm về Trái phiếu Chính phủ như sau: Trái phiếu Chính phủ là một loại chứng khoán nợ, do Chính phủ phát hành, có thời hạn, có mệnh giá, có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ đối với người sở hữu trái phiếu

Theo Điều 3, Luật Quản lý nợ công năm 2009, trái phiếu Chính phủ là loại trái phiếu do Bộ Tài chính phát hành nhằm huy động vốn cho ngân sách nhà nước hoặc huy động vốn cho công trình, dự án đầu tư cụ thể

Như vậy, có thể hiểu trái phiếu Chính phủ là một loại chứng khoán nợ, do Chính phủ phát hành để bù đắp bội chi và cho đầu tư phát triển, có thời hạn, có mệnh giá và có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ đối với người sở hữu trái phiếu

1.2.1.2 Đặc điểm của Trái phiếu Chính phủ

- Tính rủi ro thấp

Trái phiếu nào cũng có tính rủi ro, mức độ cao hay thấp thì hoàn toàn phụ thuộc vào tính chất, đặc thù của từng loại trái phiếu Khi nhà đầu tư đầu tư vào trái phiếu đều kỳ vọng vào tiền lãi mà không tham gia trực tiếp vào quá trình quản lý của tổ chức phát hành trái phiếu; tuy nhiên, trước lúc đầu tư vào trái phiếu họ cũng phải so sánh, cân nhắc giữa tiền lời thu được từ lãi trái phiếu so với lợi nhuận thu

được từ việc đầu tư vào các lĩnh vực khác Khi nền kinh tế có những biến động tiêu cực như: Tỷ lệ lạm phát, lãi suất thị trường cao, kinh tế khủng khoảng, thì những yếu tố này cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến rủi ro trong việc đầu tư vào trái phiếu Khi trái phiếu được lưu hành, giá của trái phiếu được hình thành trên thị trường do cung và cầu quyết định Rủi ro đối với đầu tư vào trái phiếu thể hiện: Khi lãi suất thị trường tăng làm cho giá trái phiếu giảm Trong trường hợp trái phiếu có tính thanh khoản thấp thì việc chuyển đổi trái phiếu ra tiền mặt sẽ gặp nhiều khó khăn - điều này ảnh hưởng trực tiếp đến lợi tức đầu tư vào trái phiếu

Các loại trái phiếu khác nhau có mức độ rủi ro khác nhau; cụ thể, TPCP có mức độ rủi ro thấp nhất vì nguồn vốn thanh toán TPCP khi đến hạn được đảm bảo bằng nguồn NSNN

- Tính thanh khoản cao

Đó chính là khả năng nhanh chóng chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt mà không làm mất đi giá trị, mỗi một loại trái phiếu khác nhau có khả năng thanh khoản khác nhau; TPCP thông thường có tính thanh khoản cao hơn so với các loại trái phiếu khác

Tín phiếu Kho bạc là loại TPCP có tính thanh khoản cao nhất bởi vì kỳ hạn của nó ngắn (dưới 1 năm), nó là một trong những công cụ quan trọng của thị trường tiền tệ - là một yếu tố cấu thành khối lượng tiền trong lưu thông và được mua bán trên thị trường tiền tệ

Trái phiếu Kho bạc thường có kỳ hạn từ 1 năm trở lên, do vậy tính thanh khoản của trái phiếu Kho bạc thấp hơn tín phiếu Kho bạc nhưng lại có tính thanh khoản cao hơn so với các công cụ nợ khác Nguyên nhân là do trái phiếu Kho bạc đáp ứng đủ điều kiện thì được giao dịch trên thị trường thứ cấp, trong quá trình này NHTW cũng tham gia với vai trò là chiết khấu ngắn hạn các công cụ nợ dài hạn – giúp tăng tính thanh khoản của trái phiếu

1.2.1.3 Phân loại trái phiếu Chính phủ

* Phân loại theo kỳ hạn và mục đích phát hành:

Tuỳ theo đặc điểm của hệ thống chính trị, mức độ phát triển của thị trường tài chính, mục tiêu, chính sách phát triển kinh tế - xã hội của mỗi quốc gia trong từng thời kỳ mà TPCP có các tên gọi khác nhau, được phát hành, thanh toán, quản

lý bởi các tổ chức khác nhau tuỳ theo quy định của mỗi nước Trái phiếu Chính phủ

có nhiều loại khác nhau, nếu căn cứ vào kỳ hạn và mục đích phát hành thông thường TPCP được chia thành: tín phiếu Kho bạc; trái phiếu Kho bạc; công trái xây dựng tổ quốc (Quốc trái)

- Tín phiếu Kho bạc: là loại trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 13 tuần, 26 tuần

hoặc 52 tuần và đồng tiền phát hành là đồng Việt Nam Các kỳ hạn khác của tín phiếu kho bạc do Bộ Tài chính quyết định tùy theo nhu cầu sử dụng vốn và tình hình thị trường nhưng không được vượt quá 52 tuần

- Trái phiếu Kho bạc: là loại trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ một (01) năm

trở lên và đồng tiền phát hành là đồng tiền Việt Nam hoặc ngoại tệ tự do chuyển đổi

- Công trái xây dựng tổ quốc: là loại trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ một

(01) năm trở lên, đồng tiền phát hành là đồng Việt Nam và được phát hành nhằm huy động nguồn vốn để đầu tư xây dựng những công trình quan trọng quốc gia và các công trình thiết yếu khác phục vụ sản xuất, đời sống, tạo cơ sở vật chất, kỹ thuật cho đất nước

* Phân loại theo hình thức trái phiếu:

- Trái phiếu vô danh: Là loại trái phiếu không ghi tên của người mua trên

chứng chỉ trái phiếu hoặc trong sổ sách của tổ chức phát hành Người nắm giữ trái phiếu là người được hưởng quyền lợi của chủ sở hữu trái phiếu theo quy định

- Trái phiếu ghi danh: Là loại trái phiếu có ghi tên nhà đầu tư trên chứng chỉ

trái phiếu hoặc trong sổ của tổ chức phát hành

Ngoài cách phân loại chủ yếu nêu trên, người ta còn có nhiều cách phân loại khác nhau như: Căn cứ vào mức độ rủi ro tín dụng, vào tính chất của trái phiếu và vào phạm vi phát hành (trái phiếu trong nước và trái phiếu quốc tế),

* Phân loại theo lợi tức trái phiếu:

- Trái phiếu có lãi suất cố định: Là loại trái phiếu mà lợi tức được xác định

theo một tỷ lệ phần trăm (%) cố định theo mệnh giá

- Trái phiếu có lãi suất thay đổi (thả nổi): Lợi tức của trái phiếu được trả

trong các kỳ có sự khác nhau được tính theo một lãi suất có sự biến đổi theo một lãi suất tham chiếu

- Trái phiếu có lãi suất bằng không (zero - coupon Bonds): Là loại trái phiếu

mà người mua không nhận được lãi, nhưng được mua với giá thấp hơn mệnh giá (mua chiết khấu) và được hoàn trả bằng mệnh giá khi trái phiếu đó đáo hạn

1.2.2 Thị trường trái phiếu Chính phủ

1.2.2.1 Khái niệm

Thị trường trái phiếu Chính phủ là một bộ phận của thị trường tài chính và là một bộ phận không thể tách rời thị trường chứng khoán, là nơi diễn ra các hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch, mua, bán các loại TPCP Trái phiếu Chính phủ là một loại chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành, TPCP là một trong những công

cụ nợ của Chính phủ chính vì vậy mà thị trường TPCP được coi là thị trường nợ Thông qua thị trường TPCP, Chính phủ sẽ thu hút và khơi thông được các nguồn vốn nhàn rỗi trong dân cư để tập trung đầu tư cho các mục tiêu dài hạn đã được hoạch định

Trái phiếu Chính phủ nếu đáp ứng đủ các điều kiện kỹ thuật theo quy định của Sở GDCK thì được niêm yết, giao dịch trên thị trường chứng khoán, là hàng hóa cho các nhà đầu tư tham gia mua đi bán lại trên thị trường

1.2.2.2 Đối tượng tham gia thị trường

* Cơ quan quản lý nhà nước:

Thông qua việc ban hành các cơ chế, chính sách, quy định điều chỉnh hoạt động của các đối tượng tham gia thị trường như nhà đầu tư, trung gian tài chính, Chính phủ tham gia thị trường với tư cách là nhà tổ chức và quản lý thị trường

Các cơ quan của Chính phủ tham gia quản lý nhà nước đối với thị trường bao gồm Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước Sự phối kết hợp giữa các cơ quan quản lý Nhà nước trong hoạt động quản lý thị trường, quản lý các thành viên có ý nghĩa quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả và đảm bảo an toàn cho hoạt động của thị trường

* Cơ quan quản lý thị trường:

Bao gồm: Sở Giao dịch chứng khoán (SGDCK) và Trung tâm giao dịch phi tập trung (OTC) SGDCK là địa điểm giao dịch có tổ chức để giao dịch các trái phiếu được niêm yết, thực hiện vận hành thị trường thông qua bộ máy tổ chức bao gồm nhiều bộ phận khác nhau phục vụ các hoạt động trên thị trường chính thức Ngoài ra, SGDCK cũng ban hành những quy định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán ở Sở, phù hợp với các quy định luật pháp về chứng khoán và giao dịch chứng khoán Đối với trung tâm OTC, tùy theo mỗi quốc gia mà trung tâm này

do Chính phủ thành lập và quản lý hoặc dưới hình thức tự quản do các hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán thành lập và quản lý Hoạt động giao dịch trên thị trường OTC có quy chế chặt chẽ và chịu sự quản lý giám sát hoạt động của thị trường từ phía các cơ quan quản lý Nhà nước Hoạt động của thị trường OTC làm cho hoạt động của thị trường trái phiếu sôi động hơn, trái phiếu được luân chuyển, giao dịch thuận lợi và nâng cao tính thanh khoản của các loại trái phiếu nói chung

và TPCP nói riêng

* Các tổ chức phát hành:

Chủ thể phát hành trái phiếu là một tổ chức cần vốn và thực hiện huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu ra thị trường thông qua việc bán trái phiếu cho các nhà đầu tư

Tổ chức phát hành trái phiếu Chính phủ là một tổ chức được Chính phủ chỉ định, cho phép, ủy quyền thực hiện việc phát hành (bán), thanh toán trái phiếu cho các nhà đầu tư; tuỳ thuộc vào mức độ phát triển của thị trường, cơ cấu thị trường, thể chế chính trị của mỗi quốc gia mà tổ chức phát hành, thanh toán trái phiếu Chính phủ có thể là Kho bạc Nhà nước, Quỹ Tiết kiệm bưu điện, Ngân hàng Phát triển, Ngân hàng trung ương, Hiện nay tại Việt Nam, tổ chức phát hành trái phiếu trên thị trường TPCP bao gồm: Kho bạc Nhà nước (được sự ủy quyền của Bộ Tài chính) – phát hành trái phiếu Chính phủ, các chính quyền địa phương – phát hành trái phiếu Chính quyền địa phương và Ngân hàng phát triển, Ngân hàng chính sách Xã hội và các doanh nghiệp nhà nước – phát hành trái phiếu Chính phủ bảo lãnh

* Các nhà đầu tư:

Nếu coi người phát hành trái phiếu là đối tượng tạo ra sức cung hàng hoá thì các nhà đầu tư chính là những người tạo ra sức cầu hàng hoá trên thị trường trái phiếu, nói một cách khác, các nhà đầu tư chính là những người tham gia mua, bán, giao dịch các loại chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành Nếu phân loại theo quy

mô, tổ chức của các chủ thể đầu tư thì phân chia thành các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư có tổ chức:

- Các nhà đầu tư tổ chức: đây là các nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng đối với hoạt động của thị trường trái phiếu như các quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại… và đây là những tổ chức có nghiệp vụ chuyên môn cao về đầu tư chứng khoán

- Các nhà đầu tư cá nhân: Thông thường các nhà đầu tư cá nhân là các hộ gia đình, người dân có khoản tiền nhàn rỗi không nhiều, thay vì gửi tiết kiệm vào ngân hàng họ quyết định đầu tư dưới hình thức mua TPCP do đây là hàng hóa có đội rủi ro thấp nhất trên thị trường và họ chấp nhận được mức lợi nhuận nhận được khi mua trái phiếu này

* Các tổ chức tài chính trung gian tài chính và hỗ trợ thị trường

Thị trường TPCP phát triển luôn đòi hỏi cần có nhiều tổ chức trung gian tài chính và hỗ trợ giao dịch, họ là cầu nối giữa người mua và người bán trái phiếu với nhau, là người đứng ra kết nối các hoạt động mua, bán, trao đổi giữa chủ thể phát hành và nhà đầu tư; giữa các nhà đầu tư với nhau Các tổ chức trung gian trên thị trường TPCP bao gồm:

- Các nhà tạo lập thị trường

Hoạt động của các nhà tạo lập thị trường cũng giống như các tổ chức kinh doanh trái phiếu khác: đóng vai trò phân phối vốn giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp qua việc tham gia các phiên đấu thầu phát hành trái phiếu Chính phủ, hỗ trợ và tạo dựng một lượng cầu ổn định về trái phiếu Chính phủ trên thị trường sơ cấp; là người bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính phủ khi nắm bắt nhu cầu đầu tư trái phiếu của nhà đầu tư và khả năng phát hành trái phiếu Chính phủ

của tổ chức phát hành Điểm khác ở chỗ các nhà tạo lập thị trường là những người tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán đối với các mã trái phiếu chuẩn trên thị trường thứ cấp, qua

đó đảm bảo một thị trường hai chiều (mua bán liên tục)

Trong hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, nhà tạo lập luôn phải nắm giữ một khối lượng trái phiếu đủ lớn để sẵn sàng bán khi có yêu cầu đặt mua, đồng thời phải dự trữ ngân quỹ để mua trái phiếu khi nhà đầu tư có yêu cầu bán Do đó, các tổ chức này có vai trò rất quan trọng trong đảm bảo tính thanh khoản của thị trường và được quy định có những quyền lợi và nghĩa vụ riêng:

+ Về nghĩa vụ của nhà tạo lập thị trường: phải tham gia tích cực trên thị

trường sơ cấp và thứ cấp với khối lượng mua và giao dịch tối thiểu; phải chào giá chắc chắn 2 chiều hoặc chào giá tham chiếu 2 chiều

+ Về quyền lợi của nhà tạo lập thị trường: độc quyền tham gia đấu thầu, có

quyền được đặt thầu sát giờ đóng cửa phiên đấu thầu, độc quyền được sử dụng hệ thống giao dịch để thực hiện cập nhật tình hình thị trường và thực hiện giao dịch, có quyền tham gia hệ thống các nghiệp vụ rộng hơn so với các thành viên giao dịch khác và được tiếp cận cơ chế hỗ trợ thanh khoản khi có khó khăn thanh khoản trong việc thực hiện nghĩa vụ chào giá chắc chắn 2 chiều

- Tổ chức bảo lãnh phát hành

Tổ chức bảo lãnh phát hành là các công ty Chứng khoán, Quỹ đầu tư, Công

ty tài chính, các NHTM Các tổ chức này sẽ giúp cho tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường, phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn chưa phân phối hết

- Đại lý phân phối chứng khoán

Để phân phối chứng khoán đến các nhà đầu tư được thuận tiện, tổ chức phát hành thường thuê một hoặc một nhóm công ty đứng ra làm đại lý phân phối chứng khoán Công ty này thường có mạng lưới, chi nhánh rộng, tạo điều kiện để người có nhu cầu đầu tư dễ dàng có được các thông tin cần thiết trước khi đưa ra các quyết

định đầu tư của mình

- Tổ chức môi giới chứng khoán

Là tổ chức có chức năng tư vấn, giúp đỡ các nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư và thực hiện các quyết định đầu tư đó Tổ chức môi giới chứng khoán cũng có thể đưa ra các lời khuyên về hoạt động nghiệp vụ đối với các công ty chứng khoán và các tổ chức tài chính

- Tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm

Là tổ chức chuyên về đánh giá mức độ tín nhiệm của các Tổ chức phát hành

và xếp hạng chúng theo năng lực thanh toán tiền lãi và vốn vay theo kỳ hạn đã cam kết của tổ chức phát hành trái phiếu

Hệ số tín nhiệm sẽ cung cấp những thông tin cần thiết cho nhà đầu tư về tình trạng của tổ chức phát hành để lựa chọn khi đầu tư vào trái phiếu một cách thích hợp, góp phần làm giảm bớt chi phí sử dụng vốn cho tổ chức phát hành

- Hiệp hội các nhà kinh doanh trái phiếu

Đây là tổ chức được thành lập bởi các công ty chứng khoán và một số thành viên khác hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán Hiệp hội hoạt động nhằm mục đích chia sẻ thông tin, bảo vệ quyền lợi cho các thành viên nói riêng và cho tất cả các nhà đầu tư nói chung Hiệp hội các nhà kinh doanh trái phiếu thường là một tổ chức tự điều hành

1.2.2.3 Phân loại thị trường

* Phân loại theo quá trình luân chuyển vốn:

phiếu thành tiền hay là tác nhân quan trọng ảnh hưởng đến tính thanh khoản của trái phiếu Thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có mối quan hệ tương tác gắn bó chặt chẽ với nhau: nếu không có thị trường sơ cấp thì không có hàng hóa để lưu thông trên thị trường thứ cấp; nhưng nếu không có thị trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp cũng khó có thể phát triển và hoạt động có hiệu quả Vì vậy, mặc dù sự hoạt động của thị trường thứ cấp không làm tăng thêm vốn đầu tư cho nền kinh tế song sự tồn tại và hoạt động nhịp nhàng của thị trường thứ cấp làm cho thị trường sơ cấp hoạt động có hiệu quả và phát triển

* Phân loại theo hình thức tổ chức thị trường

- Sở giao dịch chứng khoán: Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) là thị

trường giao dịch chứng khoán được thực hiện tại một địa điểm tập trung gọi là sàn giao dịch (trading floor) hoặc thông qua hệ thống máy tính Thị trường hoạt động theo nguyên tắc trung gian hay nguyên tắc không có người mua, người bán cuối cùng Theo cách thức đó, các nhà đầu tư phải mở tài khoản thanh toán và lưu

ký chứng khoán, phải ký hợp đồng kinh doanh với các công ty chứng khoán, các công ty môi giới Khi có nhu cầu mua bán chứng khoán, nhà đầu tư sẽ uỷ quyền cho các công ty chứng khoán, các công ty môi giới đại diện cho họ thực hiện mua bán chứng khoán thông qua hoạt động đấu giá hoặc thỏa thuận tập trung tại sàn giao dịch Như vậy, tại thị trường tập trung, chỉ có các thành viên chính thức mới được trực tiếp thực hiện các giao dịch tại sàn, các thành viên khác bắt buộc phải thực hiện giao dịch thông qua các thành viên chính thức của thị trường

Để được giao dịch tại thị trường chứng khoán tập trung thì trái phiếu phải niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán được đặt dưới

sự kiểm soát chặt chẽ của Uỷ ban Chứng khoán quốc gia và các giao dịch phải tuân theo các quy định của Nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán

- Thị trường phi tập trung (OTC)

Là thị trường không có trung tâm giao dịch, việc giao dịch chứng khoán được các công ty chứng khoán thực hiện qua mạng lưới điện thoại, điện tín và Internet Việc mua, bán trên thị trường OTC được thực hiện thông qua thương

lượng, mặc cả giữa bên mua và bên bán Thị trường OTC có ưu điểm là linh hoạt hơn thị trường tập trung, nó cho phép giao dịch cả trái phiếu niêm yết và không niêm yết Những chứng khoán giao dịch tại thị trường phải thỏa mãn một số điều kiện do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quy định

Sự khác biệt giữa thị trường Sở giao dịch chứng khoán và thị trường OTC chính là điều kiện tham gia thị trường Để tham gia đầy đủ vào Sở giao dịch chứng khoán đòi hỏi phải có những điều kiện ngặt nghèo liên quan đến năng lực, vốn, trong khi đó để tiếp cận thị trường OTC dễ dàng hơn nhiều nhờ các điều kiện tham gia thị trường lỏng hơn Thị trường OTC hỗ trợ cho Sở giao dịch chứng khoán, nó

mở rộng sự hoạt động của thị trường thứ cấp và cùng Sở giao dịch hạn chế đến mức tối thiểu sự biến động giá cả bằng cách thường xuyên kiểm tra việc hình thành giá chứng khoán lẫn cho nhau

Tuy nhiên, hoạt động giao dịch trên thị trường OTC yêu cầu phải có quy chế chặt chẽ và sự quản lý giám sát hoạt động của thị trường từ phía các cơ quan quản

lý Nhà nước Hoạt động của thị trường OTC làm cho hoạt động của thị trường TPCP sôi động hơn, TPCP được luân chuyển, giao dịch thuận lợi và nâng cao tính thanh khoản của thị trường

* Theo phương thức giao dịch:

Gồm thị trường giao ngay và thị trường kỳ hạn (tương ứng với nó là hai hình thức giao dịch phổ biến là giao dịch mua đứt bán đoạn - out-right và giao dịch mua bán lại - repo)

- Thị trường giao ngay: là thị trường mua bán trái phiếu theo giá tại thời điểm giao dịch nhưng việc thực hiện thanh toán và giao hàng có thể diễn ra sau đó một vài ngày theo thỏa thuận

- Thị trường kỳ hạn: Là thị trường mua bán trái phiếu theo một loại hợp đồng định sẵn, giá cả được thỏa thuận trong ngày giao dịch, nhưng việc thanh toán

và giao hàng xảy ra trong một thời hạn ở tương lai

1.2.2.4 Các hoạt động trên thị trường trái phiếu Chính phủ

* Hoạt động trên thị trường sơ cấp

Như đã đề cập ở phần trên, thị trường sơ cấp là nơi thực hiện việc phát hành mới các loại TPCP, TPCP thường được phát hành theo các phương thức sau:

- Bảo lãnh phát hành trái phiếu

Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán, phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết

Một số phương thức bảo lãnh đang được sử dụng bao gồm:

+ Bảo lãnh với cam kết chắc chắn (bảo lãnh toàn phần): là phương thức,

trong đó tổ chức bảo lãnh cam kết sẽ mua toàn bộ trái phiếu của nhà phát hành cho

dù trong trường hợp không phân phối hết Hay nói một cách khác, tổ chức bảo lãnh phát hành phải cam kết thanh toán đầy đủ số tiền bán trái phiếu cho nhà phát hành kể cả có bán được hết hay không

+ Bảo lãnh từng phần: là phương thức mà tổ chức bảo lãnh nhận mua một

phần (được quy định trong hợp đồng) số trái phiếu của nhà phát hành nếu phân phối không hết

+ Bảo lãnh với cố gắng cao nhất: là hình thức trong đó, tổ chức bảo lãnh

hoạt động như một đại lý cho nhà phát hành; tổ chức bảo lãnh sẽ nỗ lực tối đa nhưng không cam kết trong việc phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư Trong trường hợp nếu không bán hết, tổ chức bảo lãnh sẽ được quyền hoàn trả số trái phiếu còn lại cho nhà phát hành mà không bị chịu phạt và đây là hình thức được các tổ chức bảo lãnh hay áp dụng nhất

+ Bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không: là hình thức mà tổ

chức bảo lãnh cũng phải cố gắng tối đa để bán hết số chứng khoán do tổ chức phát hành yêu cầu Trường hợp không bán hết, đợt phát hành sẽ bị huỷ bỏ và tổ chức bảo lãnh sẽ không được nhận bất kỳ một khoản hoa hồng nào và số tiền đã bán trái phiếu sẽ được hoàn trả cho các nhà đầu tư

+ Bảo lãnh theo phương thức tối thiểu – tối đa: đây là phương thức mà tổ

chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh phải phân phối một tỷ lệ tối thiểu

nhất định trái phiếu phát hành Nếu không đạt được được tỷ lệ đó thì toàn bộ đợt phát hành bị huỷ bỏ và tổ chức bảo lãnh sẽ không được nhận bất kỳ một khoản hoa hồng nào

- Đấu thầu

Hình thức đấu thầu trái phiếu là việc bán trái phiếu cho các tổ chức, cá nhân tham gia đấu thầu, đáp ứng đủ các yêu cầu và có mức lãi suất đặt thầu thấp nhất (hay giá đặt thầu cao nhất) Việc đấu thầu trái phiếu có thể được thực hiện tại nơi phát hành, có thể đấu thầu thông qua các tổ chức trung gian tài chính hoặc có thể được thực hiện qua Sở giao dịch chứng khoán (các đối tượng tham gia tại SGDCK phải đáp ứng đủ các điều kiện theo quy định của pháp luật) Các nhà đầu tư nhỏ tham gia đấu thầu trái phiếu thông qua các thành viên đấu thầu

- Đại lý phát hành

Hình thức đại lý phát hành trái phiếu là việc tổ chức được phép làm đại lý phát hành trái phiếu thoả thuận với tổ chức phát hành nhận bán trái phiếu Trường hợp không bán hết, tổ chức đại lý phát hành được phép hoàn trả lại số trái phiếu cho tổ chức phát hành mà không có trách nhiệm phải mua lại số trái phiếu không bán hết đó và các tổ chức này sẽ được hưởng một khoản phí nhất định theo mức thoả thuận với nhà phát hành

- Phát hành qua tổ hợp ngân hàng đầu tư

Hình thức này áp dụng khi cơ quan phát hành uỷ thác việc phát hành trái phiếu cho Ngân hàng Trung ương Phương thức tiến hành là một tổ hợp ngân hàng đầu tư lớn sẽ đứng ra thảo luận mức lãi suất với ngân hàng Trung ương Sau đó, toàn bộ khối lượng trái phiếu phát hành sẽ được tổ hợp đảm nhận mua và phân phối

- Phát hành theo phương thức bán lẻ

Với hình thức này, nhà phát hành tiến hành tự tổ chức phát hành trái phiếu cho nhà đầu tư mà không thông qua bất cứ một tổ chức trung gian nào Hình thức phát hành này phù hợp khi huy động với khối lượng vốn không lớn Ưu điểm là chi phí phát hành tương đối thấp Tuy nhiên, có thể việc huy động sẽ bị kéo dài

và khối lượng huy động không đảm bảo theo kế hoạch vì phạm vi thị trường

thường nhỏ hẹp

Tại nhiều nước trên thế giới thường kết hợp các hình thức phát hành như đấu thầu (theo giá hoặc theo lãi suất) kết hợp với phát hành qua tổ hợp ngân hàng đầu tư và hình thức phát hành trực tiếp Việc kết hợp này nhằm mục tiêu thực hiện chính sách tài chính – tiền tệ, Chính Phủ thường định kỳ phát hành nhằm tránh tác động tiêu cực tới thị trường tài chính và cung cấp lãi suất chuẩn cho thị trường

* Hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp

- Giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán (thị trường tập trung)

Các giao dịch được thực hiện trên Sở Giao dịch chứng khoán theo hình thức đấu giá và được sử dụng chủ yếu cho các giao dịch giao ngay Tuỳ thuộc vào sự phát triển của hệ thống giao dịch ở các Sở giao dịch, hình thức đấu giá được thực hiện khác nhau: giao dịch thực hiện thủ công bằng tay hoặc giao dịch qua máy tính điện tử (có thể áp dụng hình thức bán tự động hay tự động hoàn toàn)

+ Giao dịch bán tự động: là hình thức kết hợp giữa giao dịch thủ công với

giao dịch qua máy tính điện tử Theo hình thức này, một số khâu trong công đoạn giao dịch như nhận lệnh, ghép lệnh , thanh toán, bù trừ, lưu ký được thực hiện qua máy tính còn các khâu còn lại sẽ thực hiện theo hình thức thủ công

+ Giao dịch điện tử tự động hoá hoàn toàn là hệ thống giao dịch trong đó

tất cả các khâu đều thông qua hệ thống máy tính Các SGDCK không còn khái niệm Sàn giao dịch, tại đó chỉ có hệ thống các máy vi tính

Giá giao dịch tại SGDCK sẽ được xác lập theo phương pháp so khớp các tập hợp lệnh hoặc đơn lệnh Giao dịch trên thị trường này được thực hiện dựa trên xương sống là các hệ thống giao dịch trái phiếu đầy đủ bao gồm cả hệ thống thanh toán, hệ thống lưu ký và các hệ thống thông tin

- Giao dịch trái phiếu trên thị trường phi tập trung (OTC):

Các giao dịch trái phiếu được thực hiện trên thị trường OTC sử dụng hình thức thức thoả thuận Hình thức thoả thuận được sử dụng cho cả các giao dịch giao ngay, giao dịch kỳ hạn và giao dịch quyền chọn Theo hình thức này, các giao dịch có thể là giao dịch môi giới hoặc giao dịch tự doanh

+ Giao dịch môi giới

Khi một khách hàng muốn mua hoặc bán một loại trái phiếu nào đó với một

số lượng nhất định, khách hàng ra lệnh cho công ty chứng khoán nơi mở tài khoản, lệnh có thể ra trực tiếp theo mẫu lệnh bằng giấy hoặc qua điện thoại, fax hoặc hệ thống máy tính nối mạng diện rộng Lệnh mua bán trái phiếu được chuyển đến Phòng giao dịch của công ty chứng khoán Trong bộ phận giao dịch, lệnh được chuyển cho nhà môi giới lập giá Ở đây có thể chia ra hai trường hợp:

Một là nếu công ty chứng khoán là người tạo thị trường cho các loại trái phiếu khách hàng đặt mua bán thì bộ phận giao dịch của công ty giao dịch sẽ trực tiếp thương lượng và thoả thuận với khách hàng

Hai là nếu công ty chứng khoán không phải là người tạo thị trường thì bộ phận giao dịch của công ty chứng khoán sẽ liên hệ với các nhà tạo thị trường cho loại trái phiếu này Thông thường, bộ phận giao dịch sẽ liên hệ với các nhà tạo thị trường khác thông qua hệ thống báo giá cấp 2 để biết được các mức giá chào bán và đặt mua Bộ phận giao dịch sẽ thực hiện lệnh của khách hàng với nhà giao dịch môi giới (nhà tạo thị trường) nào đưa ra giá có lợi nhất (giá tốt nhất) cho khách hàng

Sau khi hoàn tất giao dịch, bộ phận giao dịch sẽ lập bảng xác nhận giao dịch cho khách hàng và chuyển kết quả giao dịch tới bộ phận thanh toán để làm thủ tục thanh toán

+ Giao dịch tự doanh

Trên thị trường OTC, các công ty chứng khoán, các NHTM giao dịch mua bán trái phiếu cho chính mình rất phổ biến Đó là nghiệp vụ công ty chứng khoán mua bán trái phiếu bằng nguồn vốn của mình để hưởng lợi nhuận Cũng như các nghiệp vụ giao dịch khác, khi mua bán trái phiếu cho chính mình, bộ phận giao dịch mua bán của công ty sẽ thực hiện Do giao dịch tự doanh không phải là các giao dịch môi giới nên không tính các khoản phí hoa hồng, mà giá của trái phiếu giao dịch được điều chỉnh phản ánh khoản phí đó

Giao dịch trên thị trường OTC không được hỗ trợ nghiệp vụ thanh toán,

cũng như không hỗ được trợ đầy đủ các nghiệp vụ khác có liên quan đến giao dịch

mà thường chỉ hỗ trợ nghiệp vụ thỏa thuận giao dịch Hệ thống giao dịch E-bond của BloomBerg là một ví dụ điển hình Các nhà tổ chức tài chính tín dụng lớn trên thế giới thường kết nối đến hệ thống của Bloomberg để khai thác thông tin Bloomberg dựa vào đó phát triển E-bond như là một hệ thống thỏa thuận giao dịch chuyên dụng cho trái phiếu với những tiện ích rất tiên tiến Giao dịch được nhà đầu

tư thỏa thuận trên Ebond sau đó nhà đầu tư cụ thể hóa giao dịch thành các lệnh giao dịch trên các hệ thống giao dịch đầy đủ khác như của SGDCK hoặc gửi kết quả trực tiếp đến Trung tâm lưu ký chứng khoán

1.2.3 Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ

1.2.3.1 Khái niệm

Tính thanh khoản của thị trường TPCP là một khái niệm phức tạp, nó không chỉ đơn giản là tổng số lượng trái phiếu được trao tay hay giá trị giao dịch của thị trường mà là một khái niệm rộng bao hàm cả chất lượng của sản phẩm, chất lượng của dịch vụ của thị trường,

Tính thanh khoản của thị trường TPCP đề cập đến mức độ nhanh chóng mà một thị trường cho phép tài sản được mua và bán với mức giá ổn định, do đó được

đo lường không chỉ bằng doanh số của thị trường, mức độ tác động giá của các giao dịch, mà còn được đo lường bằng mức độ sẵn sàng tham gia thị trường của nhà đầu

tư hay mức độ mà thị trường phục vụ được cho những mong muốn của các nhà đầu

tư tham gia(IMF 2015, tr 50)

Nói một cách khác, một thị trường TPCP có tính thanh khoản cao là một thị trường cho phép giao dịch một khối lượng tài sản lớn trong một thời gian ngắn với chi phí giao dịch thấp và không gây tác động lên giá tài sản và ngược lại, đối với thị trường có tính thanh khoản thấp, việc bán tài sản nhanh chóng sẽ đồng nghĩa với việc phải giảm giá bán và sau đó nhiều nhà đầu tư sẽ rút khỏi thị trường Một thị trường thanh khoản kém làm giảm hiệu quả luân chuyển vốn từ người tiết kiệm sang người đi vay qua các trung gian tài chính và có thể gây ra ức chế tăng trưởng kinh tế, đồng thời thị trường cũng dễ bị tổn thương bởi các cú sốc Khi tính thanh khoản giảm mạnh, trong một số điều kiện, có thể dẫn đến đóng băng thị trường và

gây ra những hậu quả mang tính hệ thống Ngược lại, một thị trường thanh khoản tốt khi mà cơ sở hạ tầng của thị trường hoạt động hiệu quả và minh bạch, dẫn đến chi phí tìm kiếm và chi phí hoạt động giao dịch thấp (IMF 2015, tr 50)

Do bao gồm cả mức độ mà thị trường phục vụ được cho những mong muốn của nhà đầu tư, tính thanh khoản của thị trường sẽ được đánh giá một cách tương đối trên cả hai phương diện là định tính và định lượng

1.2.3.2 Các tiêu chí đánh giá tính thanh khoản của thị trường TPCP

* Các tiêu chí định lượng:

Từ khái niệm ta có thể thấy một thị trường có tính thanh khoản càng cao khi

mà càng phát triển cả về chiều rộng và chiều sâu: có tốc độ xử lý và thực hiện giao dịch nhanh chóng với chi phí giao dịch nhỏ, khối lượng giao dịch có thể thực hiện tại một mức giá xác định lớn và tốc độ hồi phục giá (nếu xảy ra thay đổi về giá) về mức cân bằng sau một giao dịch nhanh Để đánh giá, các nhà kinh tế học thuộc các trường phái khác nhau đã đưa ra nhiều quan điểm và các tiêu chí định lượng theo các trường phái khác nhau Tuy nhiên, do tính hạn chế của các chỉ số, không có chỉ

số nào có thể độc lập đánh giá được tính thanh khoản của thị trường mà phải kết hợp với các tiêu chí định tính và việc đánh giá chỉ mang tính chất tương đối Dưới đây là một số tiêu chí định lượng thường được sử dụng:

(1) Chênh lệch giá chào mua – giá chào bán (bid-ask spread)

Đây là tiêu chí đánh giá chi phí giao dịch được nghiên cứu bởi Tinic và West (1972), Stoll (1978), Jegadeesh và Subrahmanyam (1993) và được hầu hết các nhà kinh tế học cho là chỉ số quan trọng và tốt nhất để đánh giá tính thanh khoản của thị trường Nghiên cứu chỉ ra rằng chênh lệch giá chào mua – chào bán là một phần của giá, có tương quan ngược chiều với mức giá, khối lượng giao dịch và số lượng nhà tạo lập thị trường, đồng thời có tương quan thuận chiều với tính bất ổn định của thị trường (Aswath Damodaran, 2005)

Chỉ số này được tính toán bằng chênh lệch giữa giá chào mua tốt nhất và giá chào bán tốt nhất trên thị trường và thể hiện độ sâu của thị trường Nó cho biết số tiền nhà đầu tư mất đi nếu như mua một trái phiếu sau đó ngay lập tức bán trái phiếu đó đi Hạn chế của phương pháp tính chỉ số này là chỉ đúng cho khối lượng giao dịch và khoảng thời gian giới hạn, do đó nó phù hợp đo lường chi phí của giao

dịch đơn lẻ với khối lượng nhỏ (Michael J Fleming, 2001)

Chênh lệch giá chào mua – giá chào bán càng nhỏ thì thị trường càng thanh khoản Phần lớn các nhà kinh tế học cho rằng đây là chỉ số đánh giá tốt nhất mức thanh khoản của thị trường

(2) Chỉ số vòng quay thanh khoản (turnover ratio)

Vòng quay thanh khoản =

Chỉ số này được Nair và Radcliffe (1998) sử dụng như một chỉ số đại biểu cho tính thanh khoản của thị trường, nó cho thấy mối tương quan giữa mức độ giao dịch trên thị trường thứ cấp với dư nợ trái phiếu đang lưu hành Mẫu số được tính bằng trung bình cộng của dư nợ trái phiếu tại thời điểm cuối kỳ tính toán trước và cuối kỳ tính toán sau (IMF 2015, tr 55) Chỉ số này càng lớn thì thị trường càng thanh khoản

Ngoài ra, một số nhà kinh tế học còn sử dụng các biện pháp đánh giá tính thanh khoản dựa trên khối lượng giao dịch như: Kích thước giao dịch (trading size), khối lượng giao dịch (trading volume), tần suất giao dịch (trading frequency), Tuy nhiên, các tiêu chí này bộc lộ nhược điểm là phản ánh dưới độ sâu của thị trường do

số lượng trái phiếu được giao dịch thường ít hơn số lượng có thể giao dịch tại một mức giá xác định, có sự biến động mạnh nên không phản ánh được tính thanh khoản của thị trường (Michael J Fleming, 2001)

sẽ làm gia tăng hiệu quả và quy mô hoạt động của thị trường do có giao dịch tài

chính với khối lượng lớn hơn so với thị trường không có hệ thống các nhà tạo lập thị trường Khi đã hình thành, hệ thống các nhà tạo lập thị trường mang lại lợi thế kinh tế nhờ quy mô của thị trường được cải thiện, làm tăng tính cạnh tranh, hiệu quả

và thanh khoản của thị trường Do có tiềm lực tài chính mạnh, các nhà tạo lập thị trường có thể môi giới cho nhiều khách hàng bao gồm cả khách hàng nước ngoài

Bên cạnh đó, sự phát triển của hệ thống trung gian tài chính giúp giảm chi phí giao dịch và hướng các nhà đầu tư đến thị trường

Tính chất cơ bản của một thị trường có tính thanh khoản cao là ở đó luôn có nhiều người sẵn sàng mua và bán trong cùng một thời gian Do đó, một thị trường

có tính thanh khoản càng cao nếu tại đó càng có nhiều người mua và bán với khối lượng lớn

Các tổ chức tài chính khác nhau có tính chất nguồn vốn khác nhau, ví dụ như nguồn vốn của các công ty bảo hiểm hay quỹ hưu trí mang tính chất dài hạn – để đầu tư trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn dài thì nguồn vốn đầu tư của các ngân hàng thương mại được cơ sở nhà đầu tư đa dạng hóa là tiền đề để hình thành số lượng người mua và bán đối với các loại kỳ hạn trái phiếu Chính phủ khác nhau

Đồng thời, để hấp thu được một khối lượng giao dịch lớn mà ít gây tác động đến giá hàng hóa thì chỉ nguồn lực trong nước là không thể Sự tham gia tích cực của các nhà đầu tư nước ngoài là một điều kiện không thể thiếu

- Có thị trường sơ cấp phát triển

+ Quy mô thị trường lớn

Quy mô thị trường lớn đồng nghĩa với khối lượng hàng hóa đang lưu hành lớn Kinh nghiệm của các nước đã hình thành cấu trúc thị trường tài chính hiện đại, hiệu quả cho thấy, quy mô thị trường trái phiếu thường tối thiểu phải ở mức từ 40 - 70% GDP, ở các nước có nền kinh tế và thị trường tài chính phát triển như Mỹ và Nhật Bản, quy mô của thị trường trái phiếu hiện đã lên tới trên 100% GDP

+ Kế hoạch phát hành rõ ràng

Việc xây dựng và công bố lịch biểu phát hành rõ ràng, minh bạch tại thị trường sơ cấp và tuân thủ đúng các cam kết đã đưa ra của tổ chức phát hành giúp

các thành viên thị trường và nhà đầu tư xây dựng kế hoạch đầu tư, chuẩn bị nguồn vốn và tham gia tích cực vào các phiên phát hành mới, giúp hình thành một khối lượng hàng hóa cơ sở lớn trên thị trường thứ cấp, tạo điều kiện thực hiện cho các giao dịch lớn

+ Gồm các mã trái phiếu chuẩn (bench mark) với khối lượng niêm yết lớn Các chương trình mua lại trái phiếu của tổ chức phát hành giúp triệt tiêu các

mã trái phiếu nhỏ lẻ, không được giao dịch trên thị trường Đồng thời, việc thực hiện phát hành bổ sung trái phiếu vào các mã trái phiếu đang lưu hành có khối lượng niêm yết nhỏ cũng khuyến khích sự hình thành của các mã trái phiếu chuẩn,

có khối lượng niêm yết lớn Tuy nhiên, độ lớn của từng mã trái phiếu sẽ bị giới hạn bởi khả năng trả nợ tại thời điểm đáo hạn của tổ chức phát hành Do đó, việc hình thành các mã trái phiếu chuẩn có chất lượng đồng đều và có thể thay thế lẫn nhau trong các giao dịch một mặt giúp tăng quy mô về độ lớn của khối lượng giao dịch

mà không gây tác động lên giá hàng hóa trên thị trường thứ cấp, mặt khác không tạo

ra rủi ro tín dụng, gây phát sinh tăng chi phí giao dịch

+ Có sản phẩm đa dạng đáp ứng được nhiều phân khúc nhà đầu tư

Bên cạnh việc hình thành hàng hóa chuẩn cho thị trường giao dịch thứ cấp, thị trường sơ cấp cần phải có một danh mục hàng hóa đa dạng: trái phiếu lãi suất thả nổi, trái phiếu không thanh toán lãi định kỳ (zero coupon bond), trái phiếu có điều khoản cho phép mua bán lại trước hạn (callable/puttable bond), trái phiếu có kỳ hạn dài, đáp ứng được nhu cầu của các loại hình nhà đầu tư khác nhau, góp phần thu hút thêm nhiều nhà đầu tư tham gia cả trên thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

- Các quy định về đầu tư, thuế, phí, và chế độ kế toán phù hợp, khuyến khích và tạo thuận lợi cho các nhà đầu tư tham gia thị trường

Quá nhiều loại thuế, biểu thuế cao hoặc không rõ ràng và các quy định về chi phí giao dịch cao sẽ làm giảm độ hoạt động tích cực của các nhà đầu tư trên thị trường (thuế nhà thầu, thuế giao dịch, thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập cá nhân/doanh nghiệp, ) do làm giảm lãi suất thực tế nhà đầu tư được hưởng, đồng thời đẩy chi phí giao dịch lên cao

Mặt khác, sự tồn tại của các rào cản tham gia thị trường như sự kiểm soát về vốn và tỷ giá; yêu cầu về tỷ lệ an toàn vốn quá mức (đối với các tổ chức tín dụng); quy định không rõ ràng về quyền lợi của nhà đầu tư trong trường hợp chủ thể phát hành vỡ nợ; sự trả lời chậm trễ đối với các thắc mắc của các nhà đầu tư đối với các quy định về pháp luật, vấn đề về thuế hoặc kế toán; sự thay đổi các quy định không theo một lộ trình phù hợp cũng góp phần làm cho thị trường kém thanh khoản

Do vậy, sự thông thoáng, minh bạch và hợp lý của các quy định điều chỉnh hoạt động của thị trường trái phiếu một mặt tăng số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường, mặt khác góp phần giữ chi phí giao dịch ở mức thấp

- Có thị trường phái sinh phát triển

Một thị trường trái phiếu Chính phủ có thị trường phái sinh phát triển và hoạt động tích cực cho phép các nhà đầu tư phòng vệ rủi ro một cách nhanh chóng và hiệu quả Điều này tạo tâm lý yên tâm cho các nhà đầu tư, ngay cả khi tham gia các giao dịch có giá trị lớn

- Là thị trường giao dịch điện tử hiện đại, hiệu quả

Thị trường giao dịch, hệ thống thanh toán và hỗ trợ trên nền điện tử hiện đại,

có sự hỗ trợ của công nghệ tiên tiến, hoạt động hiệu quả giúp các giao dịch được hoàn thành một cách nhanh chóng và tiết kiệm chi phí

1.2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của thị trường

(1) Lòng tin của nhà đầu tư

Yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến thanh khoản của thị trường chính là lòng tin của nhà đầu tư Lòng tin của nhà đầu tư được xây dựng bắt đầu bằng hệ thống luật pháp, quy định, cách thức ứng xử và tính chuyên nghiệp của các cơ quan quản

lý thị trường, các quy chế áp dụng cho các bên tham gia giao dịch và cơ chế giao dịch trong sáng, hiệu quả Khi nhà đầu tư có lòng tin vào thị trường, họ có mong muốn và sẵn sàng tham gia vào thị trường

Ngoài ra, các yếu tố vi mô khác như chất lượng hàng hóa trên thị trường, việc đa dạng hóa sản phẩm, cấu trúc vi mô của thị trường (bao gồm các hệ thống giao dịch và chi phí giao dịch), tính minh bạch của thị trường và sự mở rộng của cơ

sở nhà đầu tư, dư nợ của các mã trái phiếu chuẩn, các vấn đề về thuế, sự hoạt động của hệ thống thanh toán bù trừ cũng như sự phát triển của thị trường phái sinh bao gồm tương lai, mua bán lại, when-issued, bán khống, sẽ ảnh hưởng đến tính thanh khoản của trái phiếu, do đó ảnh hưởng đến tính thanh khoản của thị trường Hơn nữa, trong những thời kỳ căng thẳng, rủi ro đối tác và sự căng thẳng về thanh khoản tiền mặt là những tác nhân quan trọng ảnh hưởng đến số lượng giao dịch và do đó cũng tác động đến tính thanh khoản của thị trường

(2) Đặc điểm hàng hóa trên thị trường

Các đặc điểm khác của trái phiếu như kích thước mã, kỳ hạn, lãi suất coupon, đặc điểm lãi suất thả nổi,… đều ảnh hưởng đến tính thanh khoản của trái phiếu, do đó ảnh hưởng đến tính thanh khoản của thị trường

- Tổ chức phát hành: Đối với thị trường thứ cấp, trái phiếu của các tổ chức phát hành được xếp hạng tín nhiệm ở mức đầu tư thanh khoản hơn rất nhiều so với trái phiếu của các tổ chức phát hành chỉ được xếp hạng ở mức đầu cơ theo các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trên thế giới (Fitch, Moody’s, S&P,…) Tiềm lực tài chính mạnh của các tổ chức phát hành (Chính phủ các nước) là nguồn đảm bảo khả năng trả nợ Do đó, các nước có tiềm lực ngân sách lớn, xếp hạng tín nhiệm cao sẽ làm giảm rủi ro tín dụng, do đó phần bù rủi ro tín dụng đối với trái phiếu của các Chính phủ này nhỏ Việc nắm giữ an toàn các tài sản này dẫn đến các nhà đầu tư dễ dàng mua đi bán lại vào bất cứ thời điểm nào và khiến cho chênh lệch giá chào mua-chào bán trên thị trường nhỏ hơn

- Khối lượng niêm yết: Kích thước của một trái phiếu được niêm yết trên thị trường có ảnh hưởng lớn tính thanh khoản của trái phiếu đó Rõ ràng với khối lượng niêm yết nhỏ, một giao dịch lớn sẽ có tác động lớn đến giá hàng hóa Hơn nữa khối lượng có thể giao dịch nhỏ có thể giới hạn phần lợi nhuận kỳ vọng của các nhà đầu

tư, ảnh hưởng đến nhu cầu tham gia thị trường của các nhà đầu tư

- Kỳ hạn trái phiếu: Một nhân tố ảnh hưởng khác là kỳ hạn của trái phiếu Thời gian đáo hạn dài hơn tương ứng với các loại rủi ro như rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá (trái phiếu phát hành ra thị trường quốc tế) lớn hơn Việc lượng hóa các rủi ro đối với mỗi

nhà đầu tư khác nhau là khác nhau, do đó giá kỳ vọng của các nhà đầu tư khác nhau, dẫn đến chênh lệch giá chào mua/bán lớn

- Lãi suất: Trái phiếu có lãi suất thả nổi giúp đa dạng hóa hàng hóa, góp phần

đa dạng hóa nhà đầu tư trên thị trường và đa dạng hóa danh mục đầu tư Tuy nhiên, loại trái phiếu này phần lớn phù hợp với các nhà đầu tư có nhu cầu nắm giữ trái phiếu đến khi đáo hạn phục vụ một số mục đích nhất định do tiền lãi được trả hàng năm không phải là một khoản cố định, gây khó khăn cho việc định giá danh mục (mark-to-market) của các nhà đầu tư chuyên nghiệp Do đó, loại trái phiếu có lãi suất thả nổi không có tính thanh khoản cao trên thị trường

(3) Cấu trúc vi mô của thị trường

- Khả năng thay thế lẫn nhau của hàng hóa và tổng dư nợ của các công cụ có thể thay thế lẫn nhau đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định tính thanh khoản của thị trường Rõ ràng rằng để tránh rủi ro mất khả năng thanh toán tại thời điểm trái phiếu đáo hạn, một mã trái phiếu không thể có dư nợ quá lớn Tuy nhiên, khối lượng mã trái phiếu nhỏ sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản của trái phiếu do giá sẽ biến động lớn nếu khối lượng cầu lớn Do đó, tính chuẩn của các mã trái phiếu và khả năng thay thế lẫn nhau trong giao dịch/rổ hàng hóa là rất quan trọng

- Hệ thống giao dịch, chi phí giao dịch và tính minh bạch của thị trường

Sự minh bạch trong thương mại lớn sẽ giúp cải thiện tính thanh khoản của thị trường bởi nó giúp tăng sự cạnh tranh, tạo thuận lợi trong việc định giá các tài sản, giúp thực thi các quy định chống thương mại không lành mạnh và cải thiện sự chia

sẻ rủi ro giữa các đại lý

Hệ thống giao dịch với công nghệ hiện đại, thuận tiện; các quy định điều chỉnh hoạt động của các nhà tạo lập thị trường và các nhà đầu tư sẽ có tác động đến chi phí tìm kiếm, chi phí giao dịch, mức độ hài lòng và sự sẵn sàng tham gia thị trường của nhà đầu tư

(4) Quy mô, triển vọng nền kinh tế

Quy mô nền kinh tế đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định tính thanh khoản của thị trường Bởi vì kích thước của nền kinh tế sẽ tỷ lệ thuận với kích

thước của thị trường trái phiếu, kích thước thị trường tỷ lệ thuận với tính thanh khoản của thị trường – thị trường có kích thước nhỏ sẽ giới hạn giá trị giao dịch trái phiếu, giới hạn nhu cầu của nhà đầu tư và giới hạn hiệu quả thương mại của các giao dịch do quy mô kinh tế cũng ảnh hưởng đến doanh thu tối thiểu để các nhà tạo lập thị trường thực hiện chức năng của mình một cách trôi chảy với chi phí hiệu quả (thấp)

Tỷ lệ lạm phát tác động đến tâm lý nhà đầu tư Nỗi lo lạm phát đẩy lãi suất phi rủi ro lên cao, do đó lợi suất yêu cầu của trái phiếu tăng – giá trái phiếu giảm, do đó, nhà đầu tư có nhu cầu đầu tư ít hơn vào trái phiếu hoặc tạm thời rút khỏi thị trường

(5) Sự phối hợp nhịp nhàng giữa chính sách tài khóa và tiền tệ, giữa Chính phủ và Ngân hàng Trung ương

Các yếu tố khác mang tính chủ động như chính sách quản lý tiền tệ và tỷ giá

Sự phối hợp nhịp nhàng với chính sách tiền tệ là một điều kiện quan trọng Trong vai trò là ngân hàng của Chính phủ, các hoạt động quản lý tiền tệ của Ngân hàng Trung ương liên quan đến việc cung cấp tính thanh khoản tạm thời cho sự thâm hụt ngân sách của Chính phủ, tạo niềm tin vào việc điều hành kinh tế của Chính phủ Đồng thời, việc tạo thuận lợi trong giao dịch cầm cố, thế chấp công cụ nợ của Chính phủ tại các ngân hàng Trung ương thu hút các nhà đầu tư tham gia thị trường trái phiếu Chính phủ

Việc phát hành trái phiếu Chính phủ bằng mọi cách để huy động vốn bù đắp thâm hụt ngân sách tác động đến mọi loại lãi suất của thị trường Để kích thích sản xuất trong nền kinh tế, tránh tập trung nguồn lực vốn vào Chính phủ, các Ngân hàng trung ương buộc phải có những động thái như thắt chặt tiền tệ, đưa ra các quy định liên quan đến nguồn vốn đầu tư của các định chế tài chính Việc giới hạn đầu tư, đối với các thị trường phụ thuộc chủ yếu vào hệ thống tài chính thì ảnh hưởng rất lớn đến thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ Một biện pháp khác trong chính sách thắt chặt tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước là tác động đến lãi suất liên ngân hàng, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận đầu tư trong ngắn hạn Đối với các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí… chỉ có nguồn lực về vốn giới hạn, khi lãi suất liên ngân

hàng tăng, việc đầu tư vào các công cụ tài chính ngắn hạn trở lên hấp dẫn hơn so với việc đầu tư vào trái phiếu, do đó họ có nhu cầu mua ít trái phiếu hơn Chiều mua giảm làm tính thanh khoản của trái phiếu giảm Và nếu chính sách này được áp dụng trong một thời gian dài thì sẽ làm dòng vốn đầu tư đổi hướng sang những thị trường khác để tìm kiếm nguồn lợi nhuận cao hơn – làm giảm tính thanh khoản của thị trường

“Tỷ giá là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tính thanh khoản của trái phiếu, thị trường càng thanh khoản nếu như có sự tham gia tích cực của khối ngoại Tác động đầu tiên của tỷ giá là sự khuyến khích hoặc hạn chế đầu tư nước ngoài tại thị trường Rủi ro tỷ giá luôn luôn tồn tại ngay cả tại những thị trường đồng tiền tự do chuyển đổi nhất vì luôn luôn có những cú sốc kinh tế có thể xảy ra, tỷ giá biến động lớn ảnh hưởng đến lợi nhuận chuyển về nước của các nhà đầu tư nước ngoài Tuy nhiên, so với những quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi, tại các quốc gia có chế độ tỷ giá cố định - bị điều hành bởi các chính phủ, việc dự đoán của các nhà đầu tư sẽ gặp nhiều khó khăn hơn do họ không thể biết chính xác chính phủ sẽ phá giá đồng tiền của họ trong thời gian tới như thế nào,”do đó, họ cần thêm phần bù rủi ro cho sự không thể dự đoán được đó Đối với các nhà đầu tư ưa thích rủi ro, họ yêu cầu lợi suất cao hơn – giá trái phiếu thấp hơn – tăng chênh lệch giá chào mua/bán; còn đối với các nhà đầu tư không ưa thích rủi ro, họ sẽ lựa chọn biện pháp an toàn là đứng ngoài thị trường Hơn nữa, việc kiểm soát tỷ giá còn thể hiện ở các quy định về ngoại hối liên quan đến đầu tư nước ngoài Càng nhiều quy định kiểm soát càng làm tăng chi phí giao dịch, tính thanh khoản càng kém

1.3 Kinh nghiệm nâng cao tính thanh khoản thị trường TPCP của một số nước trên thế giới:

1.3.1 Kinh nghiệm của Canada

Canada nằm trong nhóm 7 nước công nghiệp phát triển nhất thế giới, được

cả Moody và S&P đánh giá tín nhiệm AAA với triển vọng ổn định và dẫn đầu danh sách các thị trường tín dụng an toàn Tuy nhiên, để có được kết quả như vậy, Canada cũng đã từng đối mặt và vượt qua khủng hoảng bằng cách thực hiện hàng

loạt biện pháp nhằm cắt giảm chi tiêu công và nâng cao thanh khoản thị trường trái phiếu

Trái phiếu Chính phủ Canada được phát hành bởi Ngân hàng Trung ương Thời kỳ 1990 - 1997, thị trường trái phiếu Canada có sự phát triển nhanh chóng với

dư nợ TPCP trên thị trường tăng từ mức khoảng 55 nghìn tỷ lên 290 nghìn tỷ đô la, khối lượng giao dịch tăng gấp 05 lần từ 1 triệu tỷ đô la lên mức 5 triệu tỷ đô la Tuy nhiên, do ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng kinh tế châu Á và những cải cách trong điều hành của Chính phủ về quản lý tài chính, giảm thâm hụt ngân sách, điều chỉnh khối lượng trái phiếu phát hành cân đối với bội chi ngân sách và các yếu tố mang tính chu kỳ kinh tế, quy định giảm tỷ lệ nắm giữ TPCP của hệ thống ngân hàng thương mại đã làm giảm khối lượng giao dịch xuống 3,2 triệu đô la vào năm

2000 Để tăng cường tính thanh khoản của thị trường, Chính phủ đã thực hiện đồng loạt một số biện pháp sau:

- Thay đổi các quy tắc phát hành trái phiếu Chính phủ để tăng cường giám sát quy trình đấu thầu tín phiếu và trái phiếu;

- Hiệp hội các đại lý đầu tư cho ra đời hướng dẫn và tiêu chuẩn cho các giao dịch trong thị trường thứ cấp nội địa đối với các công cụ nợ có thu nhập cố định;

- Tăng cường hiệu quả hoạt động của thị trường sơ cấp và thứ cấp trái phiếu Chính phủ, tổ chức các buổi tiếp xúc thường xuyên giữa tổ chức phát hành, các nhà quản lý, ngân hàng Trung ương và các thành viên tham gia thị trường;

- Tổ chức các chương trình mua lại trái phiếu cũ đang lưu hành, giúp duy trì tổng

dư nợ trái phiếu trên thị trường ở mức tương đối ổn định so với nhu cầu thị trường;

- Công bố rộng rãi kết quả đấu thầu và mua lại, mở rộng điều kiện đối với trái phiếu trong chương trình mua lại của Chính phủ và thực hiện các chương trình hoán đổi/mua lại như một công cụ quản lý nợ hiệu quả;

- Cam kết của Chính phủ về việc phát hành thường xuyên, minh bạch và mang tính dự báo được Các giải pháp này trực tiếp hướng đến thị trường sơ cấp, tuy nhiên nó cũng cung cấp thanh khoản cho thị trường thứ cấp bằng việc duy trì việc phát hành các mã trái phiếu chuẩn thanh khoản, có khối lượng lớn của một số

kỳ hạn nhất định

- Giới thiệu chương trình cho vay trái phiếu, cho phép Ngân hàng Trung ương cho vay một tỷ lệ danh mục đầu tư trái phiếu Chính phủ mà Ngân hàng đang nắm giữ trong những thời điểm nhu cầu trái phiếu Chính phủ lên cao bởi giảm sự mất cân đối cung cầu ngắn hạn trong thị trường thứ cấp

Sau một thời gian áp dụng đồng loạt các biện pháp trên, tính thanh khoản trên thị trường đã được cải thiện một cách đáng kể Năm 2003, khối lượng giao dịch đã hồi phục về mức 4.500 tỷ đô la và đến năm 2015, tổng giá trị giao dịch TPCP Canada đạt khoảng 16.000 tỷ đô la

1.3.2 Kinh nghiệm của Thái Lan

Sự phát triển của thị trường TPCP Thái Lan sau cuộc khủng khoảng tài chính của nước này là một ví dụ điển hình cho các nước Châu Á nghiên cứu trong quá trình xây dựng và phát triển thị trường TPCP của mình Trước cuộc khủng khoảng năm 1997, Thái Lan chưa có thị trường TPCP do thiếu nguồn cung trái phiếu vì Chính phủ vẫn duy trì chính sách tài chính bảo thủ và dựa vào hệ thống ngân hàng thương mại là chính Sau năm 1997, thị trường này đã có những bước phát triển vượt bậc:

“Do thặng dư tài chính liên tục từ năm 1986 đến năm 1996, Chính phủ không có động lực phát hành thường xuyên trái phiếu Chính phủ, dẫn đến nguồn cung hạn chế, quy mô thị trường nhỏ và tính thanh khoản thấp (dư nợ thị trường trái phiếu Chính phủ chỉ chiếm 7,5% GDP vào tháng 9/1997) Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á mà bắt nguồn từ Thái Lan làm các nhà chức trách nhận ra sự mất cân đối trong hệ thống tài chính và sự quan trọng của thị trường trái phiếu Chính phủ thanh khoản và phát triển.”

Cũng giống như những thị trường châu Á khác, thị trường trái phiếu ở Thái Lan cũng gặp những trở ngại bởi những vấn đề về tổ chức như: quy mô thị trường nhỏ hẹp, dẫn đến kết quả là tính thanh khoản kém, không hấp dẫn đối với các nhà phát hành cũng như các nhà đầu tư Về phương diện nguồn cung, thị trường trái phiếu nhỏ hẹp làm hạn chế khả năng và hiệu quả giao dịch của trái phiếu Về nhu cầu, số lượng các nhà đầu tư tham gia ít và nền tảng kiến thức không sâu rộng làm

cho thị trường thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường Thêm vào đó, sự thiếu vắng các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu đã gây nhiều trở ngại cho việc cạnh tranh

và làm giảm đi tính thanh khoản của thị trường

Chính phủ Thái Lan đã tạo ra một bước đi dài trong việc phát triển thị trường trái phiếu nói chung và cải thiện tính thanh khoản của thị trường từ năm

1998 bằng việc áp dụng một loạt các biện pháp như sau:

- Lịch phát hành trái phiếu trong năm được thông báo trước và định kỳ đều đặn để giúp các nhà đầu tư có thể lập ra các kế hoạch đầu tư dài hạn Điều này đã giúp cho Chính phủ vay tiền ở mức chi phí thấp đồng thời hạn chế các nhà đầu cơ nhờ những lần phát hành nhưng không thông báo trước

- Xây dựng và phát triển một thị trường phái sinh sôi động cho phép các nhà đầu

tư có thể phòng vệ rủi ro lãi suất và rủi ro tín dụng, phát triển thị trường mua bán lại và thị trường tương lai thanh khoản bởi vì khi các nhà đầu tư đã có công cụ để phòng vệ rủi ro thì họ sẵn sàng hơn để tham gia vào các giao dịch trái phiếu.”

-“Để tăng cường hơn nữa các giao dịch trên thị trường và để đảm bảo các tổ chức tài chính có đủ khả năng thanh toán trong các giao dịch hàng ngày, Ngân hàng Trung ương Thái Lan đang từng bước rút khỏi thị trường mua lại, bên cạnh

đó Ngân hàng Trung ương Thái Lan đã giới thiệu một thị trường mua lại song phương chính thức mang tính tư nhân bằng việc chỉ định 10 tổ chức tài chính đóng vai trò là các chủ thể kinh doanh sơ cấp đối với các giao dịch mua lại song phương

và các nhà kinh doanh này sẽ là các đối tác trong các giao dịch song phương với Ngân hàng Trung ương Thái Lan

- Cho phép giao dịch bán khống, đồng thời tạo điều kiện cho hoạt động vay chứng khoán ngắn hạn - khuyến khích các công ty bảo hiểm nắm giữ trái phiếu Chính phủ tham gia các hoạt động cho vay trái phiếu, đồng thời Ngân hàng Trung ương cũng

có các hoạt động cho vay trái phiếu – để cung cấp thanh khoản, hỗ trợ các chức năng tạo lập thị trường

- Mở rộng cơ sở nhà đầu tư từ đó sẽ hạn chế tác động của các cú sốc đến thị trường Tính không đồng nhất về nhu cầu giao dịch, các đánh giá rủi ro và khẩu vị